堅朗五金-渠道品類積極擴張集成平臺厚積薄發-221102（24頁）.pdf

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1、2022年11月01日建材堅朗五金(002791.SZ)公司報告公司首次覆蓋報告證券研究報告渠道品類積極擴張，集成平臺厚積薄發行業堅朗五金公司網址大股東/持股白寶鯤/37.41%實際控制人白寶鯤總股本(百萬股)322流通A股(百萬股)161流通B/H股(百萬股)總市值(億元)257流通A股市值(億元)129每股凈資產(元)14.81資產負債率(%)51.1推薦(維持)股價:80.05元楊侃投資咨詢資格編號S1060514080002BQV514YANGKAN鄭南宏投資咨詢資格編號S1060521120001ZHENGNANHONG主要數據行情走勢圖證券分析師平安觀點：從建筑五金龍頭到建筑配套件

2、集成供應商，業績厚積薄發。公司為國內建筑五金行業龍頭，致力于成為領先的建筑配套件集成供應商。2012-2022H1門窗五金等四大傳統五金業務收入占比從97%降至61%，家居類、門窗配套件與其他建筑五金產品占比從3%升至38%。復盤歷史，2012-2018年渠道與品類擴張拖累業績，2019-2020年渠道布局成效、疊加下游集采等帶動業績大增；2021H2以來行業需求走弱，業績增長放緩。建筑五金市場空間猶大，成本端逐步下行。從下游看，建筑五金需求以地產為主，具有種類繁多、定制比例高、客戶群體分散等特點，對五金公司精細化管理要求較高。從空間看，測算門窗五金市場空間或超400億元，同時行業競爭格局相對

3、分散，堅朗門窗五金市占率僅10%。從上游看，原材料包括不銹鋼、鋁合金、鋅合金等，占生產成本比重高。2022Q2以來原材料價格高位回落，Q3價格同比轉負，公司毛利率有望逐步改善。品類與渠道擴張打開空間，集成與管理奠定優勢。公司近年致力于成為建筑配套件集成供應商，一是2016年上市后加速實施多品牌戰略，品類增至130多種，形成自有、參股與戰略合作三大品牌矩陣，不僅通過品類擴張構筑產品集成優勢，同時打開收入增長空間。二是自建銷售渠道且持續下沉，截至2021年末國內外銷售網絡點超800多個，銷售團隊6518人，其中省會、地級市、縣城分別約占40%、30%、30%。低能級城市競爭格局分散，長尾市場公司產

4、品集成與品牌優勢更加凸顯。三是針對品類繁多、銷售難度大的痛點，公司堅持信息化建設，推出堅朗云采，提升多品類、復雜訂單處理能力，并建有三十余個備貨倉，實現訂單交付快速響應。參考德國伍爾特，平臺發展、提質增效可期。伍爾特為全球裝配和緊固件領域龍頭企業，1954-2021年銷售收入CAGR達20.1%。從銷售規?？?，伍爾特2021年銷售額達171億歐元，品類多達12.5萬種，多品類的平臺模式發展長期向好，另外拓展海外市場、收并購亦為伍爾特成長重要途徑。從人均創收看，伍爾特銷售人均創收（2021年51萬歐元）遠高于堅朗（12020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)6,7378

5、,8078,0379,96812,226YOY(%)28.230.7-8.724.022.7凈利潤(百萬元)817889184457744YOY(%)86.08.8-79.4148.962.8毛利率(%)39.335.230.330.130.0凈利率(%)12.110.12.34.66.1ROE(%)20.518.63.78.512.4EPS(攤薄/元)2.542.770.571.422.31P/E(倍)31.528.9140.256.334.6P/B(倍)6.55.45.24.84.3請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內

6、容堅朗五金公司首次覆蓋報告35萬元），近十年人均收入增長帶動伍爾特營收持續攀升，堅朗未來人均創收具備提升空間。從競爭優勢看，伍爾特競爭力包括銷售團隊、規模效應、產品性價比、物流供貨等，盡管堅朗與之存在差距，但隨著渠道、品類擴張與規模增長，堅朗優勢將愈發凸顯。從費率管控看，2006-2021年伍爾特銷售、管理及運營費用占收入比重從17.7%降至11.8%。隨著規模效應與管理效率提高，未來堅朗銷管費率亦有望逐步降低。投資建議：公司近年致力于成為領先的建筑配套件集成供應商，以傳統優勢業務建筑五金為切入口，進行品類與渠道擴張、打開成長空間。目前公司品類多達130種，滿足客戶一籃子采購需求；其次，上市以

7、來持續搭建渠道、構筑直銷大平臺，近兩年下沉至縣城，長尾市場公司產品、品牌優勢更加凸顯；再者，針對品類繁多、銷售難度大痛點，公司堅持信息化建設，構筑精細化管理的壁壘，2019-2021年業績高速增長印證公司發展趨好。參考全球裝配和緊固件領域龍頭企業伍爾特，多品類的平臺模式發展長期向好，規模效應與管理效率提升下，人均銷售規模具備較大提升空間，銷管費率亦呈現下行趨勢，表明堅朗五金未來平臺發展模式、提質增效可期，具備較大成長彈性。短期而言，隨著下游地產政策持續發力、“保交付”帶動地產需求逐步改善，疊加不銹鋼等成本端下行，以及公司2021H2以來渠道逆勢擴張，后續業績增長有望逐步回歸正軌，預計2022-

8、2024年公司EPS分別為0.57元、1.42元、2.31元，按照最新收盤價對應PE分別為140倍、56倍、35倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：（1）下游地產需求修復不及預期風險：公司致力于成為建筑配套件集成供應商，下游需求以房地產為主。當前地產基本面仍處筑底階段，若后續銷售、竣工修復不及預期，公司業務拓展將存在一定壓力。（2）原材料價格上漲的風險：公司原材料成本以不銹鋼、鋁合金、鋅合金為主，盡管二季度以來價格有所回落，但若后續原材料成本反彈回升，疊加需求承壓制約成本向下游傳導，公司利潤率存在進一步下行風險。（3）新冠肺炎疫情持續的風險：2022年3月以來國內疫情多次出現反復，對公司生

9、產經營、物流運輸、客戶拓展等造成一定沖擊，若后續疫情未能及時得到控制，將繼續影響公司業務發展。（4）應收賬款回收不及時風險：截至2022年9月末，公司應收賬款與應收票據合計48億元，為2021年營收55%。下游地產資金端偏緊背景下，存在應收款回收不及時、計提額外壞賬損失的風險。（5）新品類、新市場拓展不及預期的風險：公司近年積極培育新產品品類，并持續下沉渠道、拓展低能級城市與非房市場，人力、資金投入較多，但新風系統、防水、管道等新品類競爭較為激烈，低能級城市對公司品牌、產品、價格認可度有待提升，導致新品類、新市場存在業務拓展不及預期的風險。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道

10、獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容VX8VmUkZfWlVrR0UlWoZaQcM6MtRoOoMoMjMqRrQeRrRoM9PqQzQxNrQoMNZmQrP正文目錄一、堅朗五金為建筑五金龍頭，業績厚積薄發61.1 從建筑五金龍頭到建筑配套件集成供應商61.2 門窗五金收入近半，新品類顯著增長61.3 渠道與品類擴張成效顯著，業績厚積薄發7二、建筑五金市場空間猶大，成本端逐步下行72.1 建筑五金下游以地產為主，市場空間較大82.2 上游包括不銹鋼等，近期成本端高位回落10三、品類與渠道擴張打開空間，集成與管理奠定優勢113.1 擴品類構筑集成優勢，同時打開成長新空間

11、113.2 渠道下沉拓展長尾市場，產品品牌優勢俱佳123.3 信息化建設鞏固壁壘，供應鏈管理能力卓佳13四、參考德國伍爾特，平臺發展、提質增效可期144.1 德國伍爾特為全球裝配與緊固件集大成者144.2 伍爾特平臺規模遠超堅朗，具備借鑒意義154.3 伍爾特銷管費率降低，堅朗提質增效可期16五、投資建議17六、風險提示18堅朗五金公司首次覆蓋報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表目錄圖表1 公司發展歷程6圖表2 堅朗五金分業務營收結構6圖表3 堅朗五金分業務毛利率6圖表4 堅朗五金海外地區收入變化6圖表5 堅朗五

12、金分地區營收結構6圖表6 堅朗五金歷年營收變化7圖表7 堅朗五金歷年歸母凈利潤變化7圖表8 堅朗五金歷年期間費率7圖表9 堅朗五金銷售毛利率與凈利率變化（單位%）7圖表10 門窗五金系統圖例8圖表11 門控五金系統圖例8圖表12 點支承玻璃幕墻構配件圖例8圖表13 不銹鋼護欄構配件圖例8圖表14 主流建材公司前五大客戶營收占比對比（單位%）8圖表15 堅朗五金前五大客戶營收占比變化（單位%）8圖表16 2012-2014年堅朗五金平均每個客戶營收18萬元9圖表17 門窗五金市場空間測算9圖表18 門窗幕墻行業細分領域企業數量9圖表19 門窗幕墻行業細分領域產值對比9圖表20 部分競爭對手情況介

13、紹10圖表21 堅朗五金生產成本中不銹鋼等占比高10圖表22 不銹鋼價格與堅朗門窗五金毛利率具有負相關性10圖表23 點支承玻璃幕墻構配件與鋁合金、鋅合金價格具有一定的負相關性11圖表24 不銹鋼、鋁合金、鋅合金期貨價格走勢（單位 元/噸）11圖表25 公司長期股權投資顯著增長11圖表26 公司少數股東權益顯著增長11圖表27 堅朗旗下主要品牌12圖表28 堅朗主要參股品牌與戰略合作品牌12圖表29 2012年以來家居與其他建筑五金收入顯著增長12圖表30 2012年以來家居與其他建筑五金毛利率有所提升12堅朗五金公司首次覆蓋報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報

14、告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表31 直銷與經銷模式對比13圖表32 堅朗五金銷售人員數量變化13圖表33 公司分城市能級銷售人數與營收占比13圖表34 門窗五金類地產商 500強首選建材供應商品牌前十名（2017-2021年）13圖表35 堅朗云采網站、小程序展示14圖表36 公司近年存貨周轉率顯著提高14圖表37 伍爾特集團產品示例15圖表38 伍爾特2021年收入區域結構15圖表39 2021年伍爾特銷售總額高達171億歐元15圖表40 2021年伍爾特營業利潤13億歐元15圖表41 伍爾特直線各業務占集團營收比重15圖表42 伍爾特聯盟各業務占集團營收比重15圖表43

15、 伍爾特2021年末銷售人數達3.4萬人16圖表44 2021年伍爾特銷售人員人均銷售額達51萬歐元16圖表45 堅朗五金銷售人均創收金額16圖表46 堅朗五金銷售人均收入低于東方雨虹等16圖表47 堅朗五金銷售人均銷售費用與人均薪酬17圖表48 2006年以來伍爾特銷售管理費用率占比下滑17圖表49 堅朗盈利預測17圖表50 消費建材公司估值對比18堅朗五金公司首次覆蓋報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容堅朗五金公司首次覆蓋報告一、堅朗五金為建筑五金龍頭，業績厚積薄發1.1從建筑五金龍頭到建筑配套件集成供應商堅朗五

16、金為國內建筑五金行業龍頭，致力于成為領先的建筑配套件集成供應商。公司創建于2003年，系國內規模最大的門窗幕墻五金生產企業之一，產品線在原有建筑門窗幕墻五金、門控五金系統、不銹鋼護欄構配件等的基礎上，2012年開始切入智能鎖等智能家居、衛浴及精裝房五金產品領域，近幾年積極布局安防、地下綜合管廊、自然消防排煙與智能通風窗、勞動安全防護類產品、防火防水材料、機電設備與精密儀器等，初步形成以建筑門窗幕墻五金為核心的建筑配套件集成供應商的戰略布局。公司產品廣泛應用于房地產、飛機場、地鐵站、火車站、地下管廊等類建筑，包括港珠澳大橋、亞投行總部大樓、美國洛杉磯機場、北京大興國際機場、成都天府國際機場、昆明

17、長水國際機場航站區、拉薩貢嘎機場、北京世界園藝博覽會園區場館、深圳新國際展覽中心、石家莊國際會展中心、廣州東塔、天津國家會展中心、海南國際會展中心、西安地鐵5號線、三亞體育中心、柬埔寨國家體育場、樂山奧林匹克中心、蘭州奧體中心等。1.2門窗五金收入近半，新品類顯著增長門窗五金收入占比近半，家居等新品類占比不斷提升。得益于新品類不斷拓展，2012-2022H1公司門窗五金、門控五金、點支承玻璃幕墻構配件、不銹鋼護欄構配件四大傳統五金業務收入占比從97%降至61%，家居類產品、門窗配套件與其他建筑五金產品占比從3%升至38%。2022H1公司門窗五金系統、家居類產品、門窗配套件、點支承玻璃幕墻構配

18、件、門控五金系統、不銹鋼護欄構配件、其他建筑五金產品分別占比46%、16%、10%、6%、5%、4%、12%。其中，公司智慧社區智能家居類產品主要有智能鎖、可視對講、新風系統、道閘產品、智能窗控、智能晾衣架、智能監控、智能防盜貓眼。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 1 公司發展歷程資料來源：公司官網，平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告分區域看，海外地區收入明顯增長，積極復制國內倉儲式銷售。近年公司陸續設立13個海外備貨倉，將中國倉儲式銷售復制到海外，以快速響應客戶供貨需求，產品已銷往100多個國家和地區，并在

19、中國香港、印度、越南、印尼、馬來西亞、墨西哥等設立子公司，海外子公司使用國內相同的信息化系統對接，員工本地化布局，同時引入海外本土化人才。2012-2021年公司海外收入從2.0億元增至6.3億元，但占比從14%降至7%，內地營收占比從86%提升至93%，其中2021年海外收入下滑主要因海外疫情沖擊。1.3渠道與品類擴張成效顯著，業績厚積薄發2012-2018年渠道與品類擴張拖累業績：2012-2018年，公司營收從14.1億元增至38.5億元，但歸母凈利潤從1.9億元略降至1.7億元，主要因公司持續進行產品品類擴充和渠道搭建，而新產品前期體量小、銷售難度大，直銷渠道前期投入大、見效慢、銷售人

20、員培訓耗時較長，導致期間費率從22.3%升至31.6%、凈利率從13.1%降至4.4%。2019-2020年渠道布局成效顯現，業績厚積薄發：2019-2020年歸母凈利潤同比增長155.2%、86.0%，主要因：1）隨著渠道布局成效顯現，2019、2020年公司期間費率降至28.6%、22.4%（2020年還因銷售運費計入營業成本），帶動凈利率升至8.4%、12.9%；2）受益下游地產竣工交付增加、精裝修占比提升與房企集采，2019-2020年公司營收增速升至36.4%、28.2%。2021H2以來行業需求走弱，業績增長放緩：2021年下半年以來，因下游地產竣工大幅走弱、原材料成本上行、疊加公

21、司逆勢擴張渠道、主動收縮業務保障現金流，導致業績增長放緩，2022年前三季度營收54.1億元，同比降9.3%，歸母凈利潤為0.04億元，同比下滑99.4%。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 2 堅朗五金分業務營收結構資料來源：Wind，平安證券研究所圖表 3 堅朗五金分業務毛利率資料來源：Wind，平安證券研究所圖表 4 堅朗五金海外地區收入變化資料來源：Wind，平安證券研究所圖表 5 堅朗五金分地區營收結構資料來源：Wind，平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告二、建筑五金市場空間猶大，成本端逐步下行2.1

22、建筑五金下游以地產為主，市場空間較大五金行業按照產品的用途可分為建筑五金、工具五金、日用五金和燃氣灶具等。建筑五金又包括門窗五金、門控五金、點支承玻璃幕墻構配件、不銹鋼護欄構配件、水暖五金等，主要應用于各類建筑結構。其中，門窗五金廣泛應用于各類房屋建筑，門控五金、點支承玻璃幕墻構配件主要用于商業及公共建筑。門窗五金系統是指安裝在門窗型材專用標準結構上的五金件的系統組合，以滿足門窗整體性能的需要。組成門窗五金系統的具體五金件包括：傳動機構用執手、旋壓執手、雙面執手、合頁（鉸鏈）、滑撐、撐擋（風撐）、插銷、傳動鎖閉器、滑輪、多點鎖閉器、限位器等。門窗五金系統對門窗的安全性能、抗風壓性能、氣密性能、

23、水密性能、保溫性能、隔熱性能、隔音性能、反復啟閉耐久性能、啟閉力指標起到重要作用。門控五金系統指安裝在無框玻璃門等非型材門扇上的五金件系統組合，包括地彈簧、閉門器、門夾、門鎖、推拉移門、拉手、推杠鎖、電子鎖、讀卡器、駁接件等，具有保護門框和門體，實現門扇自動平穩關閉、選擇性停位以及門禁等功能，主要用于商場、酒店、賓館、辦公樓、居民樓大門、展覽館、機場等人員出入頻繁的商業及公共場所的通道門扇中。點支承玻璃幕墻構配件指應用于點支承玻璃幕墻、采光頂、雨棚等點支承結構中不銹鋼金屬構配件的總稱，包括夾具、駁接頭、駁接爪、轉接件、拉索、拉桿、支撐桿等，廣泛應用在大型商業及公共建筑點支承玻璃結構中，如體育館

24、、會展中心、機場、火車站、寫字樓、商場、酒店等。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 6 堅朗五金歷年營收變化資料來源：Wind，平安證券研究所圖表 7 堅朗五金歷年歸母凈利潤變化資料來源：Wind，平安證券研究所圖表 8 堅朗五金歷年期間費率資料來源：Wind，平安證券研究所圖表 9 堅朗五金銷售毛利率與凈利率變化（單位%）資料來源：Wind，平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告建筑五金下游以地產為主，具有種類繁多、定制比例高、客戶群體分散等特點。從下游看，建筑五金行業客戶群體包括地產公司、幕墻公司、門窗公司、裝

25、飾公司等。因建筑五金種類繁多、價值體量小，客戶和訂單相對分散，2012-2014年堅朗五金平均每個客戶僅貢獻營收18萬元，2012-2021年堅朗五金前五大客戶營收占比從8.2%降至2.8%，遠低于東方雨虹、科順股份、公元股份。此外，建筑五金定制產品占比高，2014年堅朗五金訂單數量超過20萬份，其中約1/3為定制化訂單。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 10 門窗五金系統圖例資料來源：堅朗五金招股書，平安證券研究所圖表 11 門控五金系統圖例資料來源：堅朗五金招股書，平安證券研究所圖表 12 點支承玻璃幕墻構配

26、件圖例資料來源：堅朗五金招股書，平安證券研究所圖表 13 不銹鋼護欄構配件圖例資料來源：堅朗五金招股書，平安證券研究所圖表 14 主流建材公司前五大客戶營收占比對比（單位%）資料來源：Wind，平安證券研究所圖表 15 堅朗五金前五大客戶營收占比變化（單位%）資料來源：Wind，平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告從行業空間看，測算門窗五金、門控五金市場空間或超800億元。盡管2021H2以來地產基本面持續承壓，銷售、竣工顯著下滑，但測算建筑五金行業空間猶大，門窗五金方面，一般門窗面積約為建筑面積25，約1.5平方米門窗用一套五金系統，2021年建筑業房屋竣工面積為41億平米，參考堅朗五金售

27、價、假設門窗五金行業均價60元/套，推算建筑業新建房屋領域市場空間約417億元（若考慮存量建筑更新、市場空間將更大）。門控五金方面，據堅朗五金招股書披露，2010年國內門控五金產值約290億元，其中地彈簧50億元、閉門器80億元。據中國建筑業統計年鑒披露，2011-2020年商業及服務房屋、辦公用房屋、科研、教育和醫療用房屋竣工面積從4.82億平米增長15%至5.54億平米，2010-2021年鋁合金、鋅合金價格漲幅超過25%，估算門控五金產值超過406億元。圖表 17 門窗五金市場空間測算資料來源：Wind，平安證券研究所項目數值備注建筑業房屋竣工面積（萬平米）408,2572021年數據，

28、來自統計局門窗面積（萬平米）102064假設門窗面積約為建筑面積25門窗五金（萬套）68043假設每1.5平米用一套門窗五金系統門窗五金價格（元/套）61堅朗五金2014年門窗五金銷售均價51元/套，考慮2014-2021年不銹鋼、鋁合金、鋅合金分別漲價77%、39%、40%，假設門窗五金售價漲50%至77元/套，同時考慮堅朗定位偏中高端，假設行業平均價格為堅朗8折，即61元/套市場空間（億元）417若考慮存量房更新修繕，市場空間或更大競爭格局相對分散，堅朗門窗五金市占率僅10%。據中國幕墻網披露，國內建筑五金行業競爭格局相對分散，企業數量約4000家。根據上述測算，新房領域門窗五金市場空間約

29、417億元，2021年堅朗五金門窗五金收入為41.8億元，對應市占率僅10%，門控五金業務市占率更低。從競爭對手看，既有國際知名五金企業，如諾托、絲吉利婭-奧彼、格屋、史丹利等，也包括國內優秀五金企業，如佛山合和、春光五金、興三星五金、立興楊氏等，此外低端市場還有大量區域型的中小企業。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 16 2012-2014年堅朗五金平均每個客戶營收18萬元資料來源：Wind，平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告圖表 20 部分競爭對手情況介紹資料來源：堅朗五金招股書，平安證券研究所序號公司簡

30、介1Roto（諾托）德國諾托弗朗克國際集團1935年成立于斯圖加特，是世界最大的專業門窗多點鎖五金系統制造商。該公司于1997年在中國設立了服務中國和亞太地區的銷售子公司諾托弗朗克建筑五金（北京）有限公司，主要品牌“Roto”。2Siegenia-aubi（絲吉利婭-奧彼）絲吉利婭-弗蘭克公司1914年創建于德國思義根市，1999年兼并德國知名五金件制造公司AUBI（奧彼），2003年合并為Siegenia-aubi（絲吉利婭-奧彼）公司。該公司是歐洲最大的窗門五金生產商之一，并于2001年進入中國市場，設立了絲吉利婭-奧彼窗門五金（北京）有限公司，主要品牌為“Siegenia-aubi”。3

31、G-U（格屋）G-U（格屋）公司于1907年創建于德國斯圖加特市，是處于世界建筑五金行業領先水平的著名國際企業集團，主要品牌有“G-U”、“BKS”、“FERCO”等。4Stanley（史丹利）Stanley（史丹利）于1843年創建于美國，是世界最大的工具產品制造商，產品范圍涵蓋史丹利工具、五金產品、門類產品以及自動出入技術。該公司于2010年11月收購了上海東鐵的股份，成立史丹利東鐵（上海）五金有限公司。該公司在五金市場的主要品牌有“STANLEY”、“GMT”等。5GEZE（蓋澤）GEZE（蓋澤）于1863年創建于德國，主要產品包括電動門系統、門控五金、排煙排熱及通風系統等，主要品牌有“

32、GEZE”。6DORMA（多瑪）DORMA（多瑪）于1908年創建于德國，是門控五金產品、活動隔音墻及自動門系統全球市場的領導者，主要品牌為“DORMA”。7GIESSE（吉斯）GIESSE（吉斯）于1965年成立于意大利，總部設于意大利博洛尼亞，產品涉及五金件、機械設備和靠模，主要品牌為“GIESSE”。8ASSAABLOY（亞薩合萊）ASSAABLOY（亞薩合萊）是瑞典知名鎖具公司，集團總部位于瑞典首都斯德哥爾摩市，是當今世界領先的鎖具制造商和全球頂尖的鎖具供應商，2012年并購山東國強五金科技股份有限公司，在中國的主要品牌有“GULI”、“國強五金”、“Golking”等。9Ingers

33、ollRand（英格索蘭）IngersollRand（英格索蘭）總部位于美國新澤西洲伍德克利夫湖，是一家全球性多元化工業企業，包括空調系統和服務、氣溫控制技術、工業技術和安防技術領域，在五金領域的主要品牌為“IngersollRand”等。10廣東合和廣東合和建筑五金有限公司主要產品包括鋁合金、塑料以及木門窗五金、幕墻門控五金和門窗密封膠條等，主要品牌為“合和”。11立興楊氏立興楊氏門窗配件有限公司專業設計、生產、銷售鋁合金門窗、隔熱斷橋鋁門窗、玻璃幕墻上使用的五金配件，主要品牌有“立興”等。12江蘇東閣江蘇東閣不銹鋼制品有限公司從事不銹鋼制品點支式幕墻配件、陽臺欄桿、樓梯扶手、室內微型裝飾配

34、件開發、研制、生產與銷售的專業性企業，主要品牌為“東閣”。13寧波東天寧波東天機械科技有限公司是研發、生產、銷售點支式玻璃幕墻配件的企業，主要品牌為“DONGTIAN”。2.2上游包括不銹鋼等，近期成本端高位回落請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 18 門窗幕墻行業細分領域企業數量資料來源：中國幕墻網，平安證券研究所圖表 19 門窗幕墻行業細分領域產值對比資料來源：中國幕墻網，平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告上游原材料包括不銹鋼等，堅朗五金毛利率相對穩定。從上游看，建筑五金上游成本主要為不銹鋼、鋁合金、鋅合金

35、，2021年堅朗五金的不銹鋼、鋁合金、鋅合金和零配件合計占公司生產成本的比重為68%。堅朗五金的門窗五金、不銹鋼護欄構配件業務毛利率與不銹鋼價格具有一定的負相關性，點支承玻璃幕墻構配件與鋁合金、鋅合金價格具有一定的負相關性。值得一提的是，得益于較強的議價與成本傳導能力，堅朗五金毛利率波動幅度小，2012-2021年門窗五金毛利率介于41%-44%，門控五金介于35%-40%，點支承玻璃幕墻構配件介于30%-36%，不銹鋼護欄構配件波動幅度相對較大，介于28%-40%。近期成本端高位回落，后續毛利率有望改善。2021年至2022年上半年，受不銹鋼、鋁合金與鋅合金價格上漲影響，公司毛利率顯著承壓。

36、但2022年4月以來，不銹鋼、鋁合金與鋅合金價格高位回落，三者期貨結算價2022Q3平均值分別同比下滑13%、11%、7%。隨著公司前期購置的高價原材料逐步消耗，后續毛利率有望逐步改善。三、品類與渠道擴張打開空間，集成與管理奠定優勢堅朗五金作為建筑五金行業龍頭，近年致力于成為建筑配套件集成供應商，銷售平臺雛形顯現：一是通過品類擴張構筑集成優勢，同時打開成長空間；二是自建銷售渠道且持續下沉，品牌、產品集成優勢在縣城長尾市場更加凸顯；三是針對品類繁多、銷售難度大的痛點，堅持信息化建設，提高獲客效率。3.1擴品類構筑集成優勢，同時打開成長新空間請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲

37、得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 21 堅朗五金生產成本中不銹鋼等占比高資料來源：Wind，平安證券研究所圖表 22 不銹鋼價格與堅朗門窗五金毛利率具有負相關性資料來源：Wind，平安證券研究所圖表 23 點支承玻璃幕墻構配件與鋁合金、鋅合金價格具有一定的負相關性資料來源：Wind，平安證券研究所圖表 24 不銹鋼、鋁合金、鋅合金期貨價格走勢（單位 元/噸）資料來源：Wind，平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告2016年上市后加速實施多品牌戰略，產品品類大幅增加。2012年公司在“堅朗”、“堅宜佳”兩大建筑五金品牌基礎上，開拓智能家居領域、成立堅朗海貝斯；2016

38、年上市后加快實施多品牌戰略，收購“新安東”（密封保溫），設立“秦泰”（機電窗控系統）、“科興精密”等品牌；2017年設立“春光間隔條”、“特靈”（工程安裝）、“堅穩”（智能窗簾等機電設備）等品牌；2018年收購“GRIWIND格蘭斯柯”（智能新風），設立“LIFFROT萊法特”（防火材料）、“PRECSIO精高（智能馬桶）”，新增參股品牌“君和睿通”（樓宇對講等），戰略合作品牌在原有“MACO”、“Fapim”、“GILGEN”及“FLEX”的基礎上，新增“Ensinger”；2019年設立“金鵬管業”等；2020年設立“堅朗照明”等；2021年設立“朗石涂料”、“美盛新材料”等，增加“四季沐

39、歌”（凈水器）等品牌。目前已形成自有、參股與戰略合作三大品牌矩陣，構筑建筑配套件銷售大平臺。公司產品品牌體系分為三種：1）堅朗旗下品牌，包括堅朗、堅宜佳、海貝斯、春光間隔條、格蘭斯柯新風系統、新安東密封材料、萊法特防火材料等；2）參股品牌，包括君和睿通、美盛、金鵬管道、快螺緊固件、巴蒂格地板、四季沐歌凈水器、和成衛浴、信高隔熱條、九陽防水等；3）戰略合作品牌，包括奧地利U槽五金系列、意大利鋁門窗五金、瑞士自動門系統、信發優品石膏板。公司品類拓展過程中，初期會先與產品方簽訂戰略合作協議，根據銷售情況決定是否進一步合作，對于其中發展前景較好或優勢明顯的產品，會優先考慮股權合作、成立合資公司。例如，

40、巴蒂格地板、四季沐歌凈水器在2020年為戰略合作品牌，目前已調整為參股品牌。公司計劃未來產品結構為自有/全資公司、控股/參股公司、戰略合作關系三種模式各占三分之一。對于戰略合作品牌和參股品牌，公司相當于一個大的經銷商，與自有品牌一起構筑建筑配套件的銷售大平臺。我們認為，之所以采取品牌矩陣的拓展模式，主要因新品類的進入并非易事，特別是公司采用直銷模式、缺乏店面進行產品展示、客戶對于新品種認可度較低。因此，自有品牌適合切入技術壁壘低、品牌敏感度低、競爭格局高度分散的領域，比如間隔條、密封材料，或是與公司成熟品類相關性高的領域，比如智能窗控、智能晾衣架、智能監控、智能防盜貓眼等智能家居產品。參股與戰

41、略品牌適合存在一定壁壘、競爭格局相對穩定的領域，比如防水、地板、石膏板、管道，這些領域市場空間較大，但也存在若干龍頭地位穩固的上市公司，競爭較為激烈，這類領域拓展主要依靠公司較為龐大的銷售渠道，以及產品集成帶來的客戶吸引力，尤其是面向三四線與縣城長尾市場。隨著規模體量增加帶來產品利潤率提升、品牌認可度逐步提高，公司再通過參股或設立控股子公司方式加大投入，從而實現新品類的有序拓展。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 25 公司長期股權投資顯著增長資料來源：Wind，平安證券研究所圖表 26 公司少數股東權益顯著增長資

42、料來源：Wind，平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告擴品類打開成長新空間，規模效應與管理提效改善新品類利潤率。2012-2021年公司家居類產品與其他建筑五金產品收入從0.4億元升至32.4億元，占比從3%升至37%。盡管產品培育耗時耗資、利潤率前期微薄，但隨著規模效應凸顯與管理效率提升，人均產出提升與費用攤薄、原材料采購成本改善、產線穩定與成品率提高減少返修成本，新品類利潤率將逐步改善。2012-2021年家居類產品與其他建筑五金產品整體毛利率從16%提升至29%。擴品類構筑產品集成優勢，尤其是面向中小客戶。因建筑配套件產品多樣復雜、單價不高，中小客戶往往對此人力投入較少、缺乏專業團隊負

43、責各類配套件的采購安裝。公司定位于建筑配套件集成供應商，產品涉及建筑五金、智能鎖、新風系統、密封條、地板、防水防或材料等，品類多達130種，可為客戶提供“一站式采購”，以及“產品+服務”模式，包括安裝與售后服務。3.2渠道下沉拓展長尾市場，產品品牌優勢俱佳公司堅持自建銷售渠道，以直銷模式為主。不同于眾多中小五金企業普遍采取經銷模式，公司一直堅持自建銷售渠道，以直銷模式為主導、輔以網絡銷售平臺。2012-2014年直銷收入占比高達97%-98%，經銷收入占比僅2%-3%。盡管渠道建設成本高昂、管理難度較大，但直銷好處亦毋庸置疑，不僅可以節省中間渠道成本，還能及時把握市場動態，尤其是在近年下游地產

44、需求大幅減少的背景下，公司自建的銷售渠道具有更強的應對能力。更重要的一點在于，直銷模式亦是公司成為建筑配套件集成供應商的必要選擇。2016年以來公司加速品類擴張，由于新品類存在一定技術與品牌壁壘，通過參股與戰略品牌合作進行“試錯”與產品培育具有重要價值，公司實際上成為參股與戰略合作品牌的“經銷商”，因此若再通過經銷渠道進行銷售，對于品牌合作方的吸引力將大打折扣，同時經銷商也難以快速適應公司持續擴張的產品品類、銷售難度較大。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 27 堅朗旗下主要品牌資料來源：公司公告，平安證券研究所圖

45、表 28 堅朗主要參股品牌與戰略合作品牌資料來源：公司公告，平安證券研究所圖表 29 2012年以來家居與其他建筑五金收入顯著增長資料來源：Wind，平安證券研究所 注：增速為右軸圖表 30 2012年以來家居與其他建筑五金毛利率有所提升資料來源：Wind，平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告圖表 31 直銷與經銷模式對比資料來源：堅朗五金招股書，平安證券研究所 說明優點缺點直銷自建銷售渠道，直接將產品提供給客戶，同時提供技術服務1）貼近市場需求，把握市場動態；2）產品價格穩定、服務快捷更有保障，更受客戶青睞渠道建設成本較高，企業管理難度較大經銷通過五金一條街、五金商店、五金建材市場、五金連

46、鎖經營超市、代理商等進行產品銷售短時間內提高產品的鋪貨率及市場覆蓋面，為眾多中小五金企業普遍采取的方式大多數五金經銷商同時銷售多種產品，缺乏專業知識，容易出現產品設計選用錯誤2012年以來銷售人數大幅增長，2021H2以來加大縣城布局。2012年以來，公司持續加大銷售渠道構建，銷售網點與人數大幅增長。截至2021年末公司國內外銷售網絡點超800多個，銷售團隊6518人。從區域布局看，公司2016年上市后集中進行渠道下沉，目前國內除西藏外所有的地級市都已覆蓋，2021H2以來公司加大縣城市場布局，2022H1新增網點150多個，其中大部分分布在縣城市場。從銷售人數分布看，2021年省會城市、地級

47、市、縣城分別約占比40%、30%、30%。低能級城市競爭格局分散，長尾市場公司產品集成與品牌優勢俱佳。首先，不同于高能級城市建筑配套件市場競爭激烈，縣城和地級市場競爭格局更加分散，且客戶以中小企業居多，公司品類齊全、采購方便，集成化優勢更加凸顯。其次，公司作為國內建筑五金行業龍頭，品牌知名高，工程市場競爭力強，2017-2021年房地產開發企業500強門窗五金品牌首選率中保持排名第一，長尾市場競爭優勢更加突出。第三，公司直銷模式下服務質量更優，包括提供安裝及售后服務，物流發貨快捷、工程進度影響小。從收入結構看，2022H1省會城市、地級市和縣城收入分別占比約50%、30%和20%，縣城收入占比

48、較2021年18%左右小幅提升，印證縣城市場拓展逐見成效。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 32 堅朗五金銷售人員數量變化資料來源：Wind，平安證券研究所 注：銷售人員同比為右軸圖表 33 公司分城市能級銷售人數與營收占比資料來源：Wind，平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告3.3信息化建設鞏固壁壘，供應鏈管理能力卓佳長期堅持信息化建設，提升多品類、復雜訂單處理能力。建筑五金具有品類繁多復雜、非標產品占比高、客戶群體高度分散等特點，疊加公司積極擴張品類（截至2022年8月底約有130個品類），對于銷售人員及

49、管理體系提出來極大的挑戰。在此背景下，公司早在2006年在銷售系統上線CRM（客戶關系管理系統），2007年上線HR（人力資源管理系統），2008年上線ERP（企業資源計劃系統），2009年上線PDM（產品數據管理系統），2013年全面升級甲骨文，將ERP、HR、CRM、OA等系統化，2019年推出自主開發的一站式建材集采服務平臺堅朗云采?？紤]品類擴張為建筑五金企業規模做大做強的必經之路，而品類擴張依賴于高效的管理運營機制，隨著公司信息化管理愈發成熟，我們認為這將成為公司有力的競爭壁壘。堅朗云采有效提高公司銷售效率，交易占比已近四成。堅朗云采服務對象為客戶與銷售人員，將業務簡單化、可視化，一是

50、滿足客戶集中、透明、簡單、高效的自主采購需求，提升客戶采購體驗與滿意度，二是提高銷售人員效率，減少客戶詢價、產品介紹與查詢等同質化、低附加值工作，讓銷售人員擁有更多時間完成高附加值、顧問式的營銷工作，三是平臺建立在甲骨文數據庫基礎上，后臺系統更加穩定，所有功能實現PC端和手機端同步運行，方便銷售人員與客戶隨時隨地登陸，系統訂單處理能力大幅提升，目前接近40%的銷售交易在云采平臺實現。全國建有三十余個備貨倉，實現訂單交付快速響應。除了銷售端多達900個以上的聯絡網點、6518人的銷售隊伍，運營端高效的信息化管理平臺，配送端公司還在全國建有30多個備貨倉、海外多個子公司所在地設有倉庫、建立中心倉以

51、加快備貨倉的周轉和使用效率，并通過第三方物流運輸資源配送，解決產品運輸半徑問題，實現訂單交付快速響應。根據生產周期的差異，標準件產品可以實現備貨生產，非標件產品為客戶下單后定制化生產。2018-2021年，公司存貨周轉率從3.0升至5.0，周轉效率顯著提升請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 34 門窗五金類地產商 500強首選建材供應商品牌前十名（2017-2021年）資料來源：優采平臺，中國房地產業協會，中國房地產測評中心，平安證券研究所圖表 35 堅朗云采網站、小程序展示資料來源：堅朗云采官網，堅朗云采小程序，

52、平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告。四、參考德國伍爾特，平臺發展、提質增效可期德國伍爾特集團為全球裝配與緊固件集大成者，對研究堅朗五金發展具有一定借鑒意義。4.1德國伍爾特為全球裝配與緊固件集大成者伍爾特集團為全球裝配和緊固件領域龍頭企業，2021年銷售規模達171億歐元。德國伍爾特集團成立于1945年，作為全球裝配和緊固件業務值得信賴的合作伙伴，公司為客戶提供高品質的化工品、工具、耗材、緊固件、勞務用品和專業的系統解決方案。目前伍爾特集團在全球80多個國家擁有超過400多家公司，8萬逾名員工（包括3.3萬名長期雇用的銷售代表），在80多個國家/地區擁有2497家提貨店從美國、格陵蘭島、歐

53、洲和南非到印度、中國和新西蘭。1954-2021年，伍爾特集團銷售收入從8萬歐元升至171億歐元，過去67年CAGR達20.1%，2021年營業利潤13億歐元，凈利潤9.7億歐元。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 36 公司近年存貨周轉率顯著提高資料來源：Wind，平安證券研究所圖表 37 伍爾特集團產品示例資料來源：伍爾特集團官網，平安證券研究所圖表 38 伍爾特2021年收入區域結構資料來源：伍爾特集團官網，平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告伍爾特期限包括伍爾特直線和聯盟公司，2021年收入占比分別為55

54、%、45%。伍爾特直線公司為汽車維修與保養、生產制造業、裝配技術、手工業、建筑等行業客戶提供超過12.5萬種產品，包括緊固件、化工品、手動工具、勞防用品、刃具磨料、門窗安裝工具、錨栓系統等；聯盟公司主要來自集團收并購，從事伍爾特相關業務的貿易和生產企業，包括提供DIY商店所需的產品、電氣安裝材料、電路板等電子部件等，此外也涉足金融服務、物流服務、酒店和餐飲業。4.2伍爾特平臺規模遠超堅朗，具備借鑒意義從銷售品類看，伍爾特品類遠超堅朗，平臺模式得以驗證。伍爾特為汽車維修與保養、生產制造業、裝配技術、手工業、建筑等行業客戶提供超過12.5萬種產品，表明品類擴張、平臺型企業的發展之路可以走通，并且在

55、新冠疫情沖擊下，多元化的業務布局能夠分散風險，業績增長更具韌性。對比之下，堅朗五金目前品類約130種，細分產品約2萬多個，對比伍爾特仍有較大的品類拓展空間。從銷售規?？?，伍爾特收入利潤遠超堅朗，海外貢獻過半。2021年伍爾特集團銷售總額高達171億歐元，營業利潤13億歐元，德國以外地區收入貢獻占比高達59%，開拓國際市場有效打開伍爾特成長空間。對比之下，2021年堅朗五金營收88.1億元，營業利潤11.3億元，遠低于伍爾特，海外收入占比僅7%。從人均創收看，伍爾特人均創收高于堅朗，人均收入增長帶動營收攀升。得益于品類擴張逐見成效，2017-2021年堅朗五金銷售人員的人均營收從83萬元升至13

56、5萬元，但橫向對比看遠低于伍爾特（2021年伍爾特銷售人員人均銷售額達51萬歐元），也遠低于國內其他消費建材龍頭如東方雨虹、科順股份、三棵樹。我們認為，隨著公司品類繼續擴張、渠道持續下沉、疊加信息化管理請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 39 2021年伍爾特銷售總額高達171億歐元資料來源：伍爾特集團官網，平安證券研究所圖表 40 2021年伍爾特營業利潤13億歐元資料來源：伍爾特集團官網，平安證券研究所圖表 41 伍爾特直線各業務占集團營收比重資料來源：伍爾特集團官網，平安證券研究所圖表 42 伍爾特聯盟各業務

57、占集團營收比重資料來源：伍爾特集團官網，平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告效率提升，未來銷售效率有望提高，人均創收具備較大提升空間。2012-2021年伍爾特銷售額CAGR為5.5%，主要得益于銷售人均創收增長，同期銷售人員人均銷售額CAGR為4.6%。從競爭優勢看，銷售團隊、規模效應、產品性價比、物流供貨等為伍爾特重要競爭力。如前文所述，伍爾特一是銷售隊伍龐大，獲客能力較強；二是產品性價比高，公司采用全球集中采購和詢價模式，龐大的規模效應使伍爾特成為全球諸多制造商的首選合作伙伴，進而給客戶帶來具備性價比的產品，而伍爾特品牌背書下、產品質量無需多言；三是交付保障性強，不僅得益于制造商首選合

58、作伙伴的地位，伍爾特在采購規模方面具有靈活性和前瞻性，采購專家積極監測供應商、并通過多維度數據分析實現逆周期購買，未雨綢繆地儲備充足物料，并在80多個國家/地區擁有2497家提貨店，從而有效履行對用戶的交付承諾，使客戶生產線得以持續運轉。對比之下，堅朗五金作為國內建筑五金行業龍頭，銷售渠道持續擴張，且在全國建有30多個備貨倉、海外多個子公司所在地設有倉庫，信息化建設不斷完善，但規模與競爭優勢與伍爾特尚存差距。未來隨著堅朗五金規模體量增長，競爭優勢將愈發凸顯。4.3伍爾特銷管費率降低，堅朗提質增效可期除了品類、渠道、市場擴張帶來銷售人均收入增長，人均費用管控亦是堅朗五金未來重要看點。2012-2

59、019年公司銷售費用從1.84億元升至9.85億元，主要因銷售人員數量從1464個升至4639個，同時銷售人均銷售費用從12.5 萬元升至21.2萬元（其中人均薪酬從6.2萬元升至13.7萬元），新人培育耗時但成本支出剛性，疊加各地網點搭建消耗資源，導致人均費用顯著增長。但隨著公司渠道鋪設日趨完善，疊加疫情下差旅、員工社保等支出減少，2020-2021年人均銷售費用持續下滑，期間費用率同樣下滑。參考伍爾特看，2006-2021年伍爾特銷售、管理及運營費用占收入比重從17.7%降至11.8%，盡管凈利率受2008年金融危機沖擊呈現請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告

60、，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 43 伍爾特2021年末銷售人數達3.4萬人資料來源：伍爾特集團官網，平安證券研究所圖表 44 2021年伍爾特銷售人員人均銷售額達51萬歐元資料來源：伍爾特集團官網，平安證券研究所圖表 45 堅朗五金銷售人均創收金額資料來源：Wind，平安證券研究所 注：同比指標為右軸圖表 46 堅朗五金銷售人均收入低于東方雨虹等資料來源：Wind，平安證券研究所 注：銷售人數為左軸，人均創收為右軸 堅朗五金公司首次覆蓋報告較大波動性，但仍表明隨著規模效應與管理效率提高，未來期間費率有望逐步降低，對業績增長形成貢獻。五、投資建議盈利預測方面，核心假設如下：1

61、）傳統五金業務：門窗五金、門控五金等為公司傳統優勢業務，盡管2022年受下游地產沖擊較大，但隨著地產基本面逐步改善，公司渠道逆勢擴張，積極布局低能級市場與非房市場，且品牌、集成化優勢在長尾市場更加凸顯，預計2023-2024年業務拓展將逐步回歸正軌。預計2022-2024年門窗五金收入增速分別為-17%、10%、8%；門控五金分別為-15%、12%、10%，點支承玻璃幕墻構配件分別為-17%、12%、10%，不銹鋼護欄構配件分別為-2%、10%、8%。毛利率方面，考慮2022Q1-3不銹鋼、鋁合金、鋅合金價格同比小幅上漲，假設2022年傳統五金業務毛利率小幅下滑，2023-2024年隨著原材料

62、成本逐步回落、疊加公司議價能力較強，預計毛利率有望逐步修復，假設同比提高0.5pct。2）家居類產品、門窗配套件、其他建筑五金產品：隨著公司積極擴充品類、加大營銷投入力度，2018年以來家居及其他建筑五金產品收入持續大幅增長。隨著地產基本面逐步改善，2023-2024年新品類業務拓展有望重回高增長軌道。預計2022-2024年家居類收入增速分別為-4%、40%、35%，其他建筑五金產品分別為-30%、50%、45%，門窗配套件2022年預計營收7.1億元，2023-2024年增速分別為35%、30%。毛利率方面，受原材料漲價沖擊較大，疊加低毛利產品占比提升，預計2022年毛利率降幅較大，但隨著

63、規模效應愈發明顯，疊加成本回落，高毛利的智能鎖、新風系統收入占比提升，毛利率有望逐步回升，假設2023-2024年毛利率同比提升1.5pct。綜上，我們預計2022-2024年公司營業收入分別為80.4億元、99.7億元、122.3億元，同比增長-8.7%、24.0%、22.7%，毛利率分別為30.3%、30.1%、30.0%，歸母凈利潤分別為1.8億元、4.6億元、7.4億元，同比增-79.4%、148.9%、62.8%；EPS分別為0.57元、1.42元、2.31元，按照最新收盤價對應PE分別為140倍、56倍、35倍。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請

64、慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容圖表 47 堅朗五金銷售人均銷售費用與人均薪酬資料來源：Wind，平安證券研究所 注：同比指標均為右軸圖表 48 2006年以來伍爾特銷售管理費用率占比下滑資料來源：伍爾特集團官網，平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告圖表 49 堅朗盈利預測資料來源：Wind，平安證券研究所項目類型2019202020212022E2023E2024E整體營收（億元）52.667.488.180.499.7122.3同比增速36.4%28.2%30.7%-8.7%24.0%22.7%毛利率39.8%39.3%35.2%30.3%30.1%30.0%門窗五金系統營收（億

65、元）31.237.241.834.537.941.0同比增速37.6%19.1%12.4%-17.4%10.0%8.0%毛利率42.9%44.0%40.6%40.3%40.8%41.3%家居類產品營收（億元）5.69.714.814.320.027.0同比增速56.7%72.2%53.5%-3.7%40.0%35.0%毛利率34.5%34.8%36.0%26.6%28.1%29.6%門窗配套件營收（億元）7.19.612.5同比增速35.0%30.0%毛利率14.4%15.9%17.4%點支承玻璃幕墻構配件營收（億元）5.64.65.94.95.56.0同比增速16.7%-17.6%28.9%

66、-17.4%12.0%10.0%毛利率35.9%35.9%32.6%31.7%32.2%32.7%門控五金系統營收（億元）3.43.74.53.84.34.7同比增速6.9%7.9%22.0%-15.5%12.0%10.0%毛利率35.2%37.8%40.4%39.6%40.1%40.6%不銹鋼護欄構配件營收（億元）2.02.22.52.52.72.9同比增速26.8%11.6%14.0%-2.4%10.0%8.0%毛利率40.0%35.1%28.3%25.2%25.7%26.2%其他建筑五金產品營收（億元）4.49.417.612.418.627.0同比增速66.8%113.1%86.8%-

67、29.5%50.0%45.0%毛利率34.4%30.1%23.1%14.0%15.5%17.0%其他業務營收（億元）0.30.60.90.91.11.2同比增速312.5%87.9%50.0%0.0%20.0%10.0%毛利率24.1%14.7%24.7%27.6%28.1%28.6%投資建議方面，公司近年致力于成為領先的建筑配套件集成供應商，以傳統優勢業務建筑五金為切入口，進行品類與渠道擴張、打開成長空間。目前公司品類多達130種，滿足客戶一籃子采購需求；其次，上市以來持續搭建渠道、構筑直銷大平臺，近兩年下沉至縣城，長尾市場公司產品、品牌優勢更加凸顯；再者，針對品類繁多、銷售難度大痛點，公司

68、堅持信息化建設，構筑精細化管理的壁壘，2019-2021年業績高速增長印證公司發展趨好。參考全球裝配和緊固件領域龍頭企業伍爾特，多品類的平臺模式發展長期向好，規模效應與管理效率提升下，人均銷售規模具備較大提升空間，銷管費率亦呈現下行趨勢，表明堅朗五金未來平臺發展模式、提質增效可期，具備較大成長彈性。短期而言，隨著下游地產政策持續發力、“保交付”帶動地產需求逐步請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容堅朗五金公司首次覆蓋報告改善，疊加不銹鋼等成本端下行，以及公司2021H2以來渠道逆勢擴張，后續業績增長有望逐步回歸正軌，首次覆

69、蓋給予“推薦”評級。圖表 50 消費建材公司估值對比資料來源：Wind，平安證券研究所 注：東方雨虹、北新建材、公元股份盈利預測來自Wind一致預期（180天），股價截至2022/11/1公司名稱股票代碼股票價格（元）EPS(元/股）PE(倍）評級2021A2022E 2023E2024E2021A2022E 2023E2024E堅朗五金00279180.052.770.571.422.3128.9140.456.434.7推薦科順股份30073710.750.580.340.630.918.431.617.111.9推薦偉星新材00237218.430.770.770.850.9124.02

70、3.921.720.3推薦東方雨虹00227126.951.671.221.752.2716.222.215.411.9暫無評級北新建材00078621.582.081.992.382.7610.410.99.17.8暫無評級公元股份0026414.470.470.360.490.609.612.59.07.5暫無評級六、風險提示（1）下游地產需求修復不及預期風險：公司致力于成為建筑配套件集成供應商，下游需求以房地產為主。當前地產基本面仍處筑底階段，若后續銷售、竣工修復不及預期，公司業務拓展將存在一定壓力。（2）原材料價格上漲的風險：公司原材料成本以不銹鋼、鋁合金、鋅合金為主，盡管二季度以來價

71、格有所回落，但若后續原材料成本反彈回升，疊加需求承壓制約成本向下游傳導，公司利潤率存在進一步下行風險。（3）新冠肺炎疫情持續的風險：2022年3月以來國內疫情多次出現反復，對公司生產經營、物流運輸、客戶拓展等造成一定沖擊，若后續疫情未能及時得到控制，將繼續影響公司業務發展。（4）應收賬款回收不及時風險：截至2022年6月末，公司應收賬款與應收票據合計48億元，為2021年營收55%。下游地產資金端偏緊背景下，存在應收款回收不及時、計提額外壞賬損失的風險。（5）新品類、新市場拓展不及預期的風險：公司近年積極培育新產品品類，并持續下沉渠道、拓展低能級城市與非房市場，人力、資金投入較多，但新風系統、

72、防水、管道等新品類競爭較為激烈，低能級城市對公司品牌、產品、價格認可度有待提升，導致新品類、新市場存在業務拓展不及預期的風險。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所堅朗五金公司首次覆蓋報告單位:百萬元資產負債表會計年度2021A2022E2023E2024E流動資產79297718949011867現金1522159418452472應收票據及應收賬款4761467960767620其他應收款837694116預付賬款10697120148存貨1255107411461290其他

73、流動資產202198209222非流動資產2043206820792103長期投資248239230220固定資產1265138314891581無形資產290242193145其他非流動資產241204168156資產總計997397861157013970流動負債4547424956627417短期借款397000應付票據及應付賬款3106322443965869其他流動負債1044102512661548非流動負債400335269204長期借款333269203137其他非流動負債67676767負債合計4946458459327621少數股東權益232247285346股本32232

74、2322322資本公積1120112011201120留存收益3353351339124562歸屬母公司股東權益4794495553546003負債和股東權益997397861157013970單位:百萬元利潤表會計年度2021A2022E2023E2024E營業收入88078037996812226營業成本5703559969718562稅金及附加55506276營業費用1108136614951651管理費用362394439489研發費用310321349428財務費用16-20-36-51資產減值損失-17-15-19-23信用減值損失-108-84-104-127其他收益212121

75、21公允價值變動收益0000投資凈收益-15-9-9-9資產處置收益-2-2-2-2營業利潤1131237576932營業外收入5444營業外支出14141414利潤總額1123228567922所得稅1602972118凈利潤962199494805少數股東損益73153861歸屬母公司凈利潤889184457744EBITDA12853747101039EPS（元）2.770.571.422.31單位:百萬元現金流量表會計年度2021A2022E2023E2024E經營活動現金流513740541937凈利潤962199494805折舊攤銷146166179167財務費用16-20-36-

76、51投資損失15999營運資金變動-845383-1095其他經營現金流218222投資活動現金流-297-202-202-202資本支出413200200200長期投資130000其他投資現金流-841-402-402-402籌資活動現金流278-465-88-108短期借款353-39700長期借款272-65-66-65其他籌資現金流-348-4-22-43現金凈增加額49073251627主要財務比率會計年度2021A2022E2023E2024E成長能力營業收入(%)30.7-8.724.022.7營業利潤(%)14.0-79.0142.861.7歸屬于母公司凈利潤(%)8.8-79

77、.4148.962.8獲利能力毛利率(%)35.230.330.130.0凈利率(%)10.12.34.66.1ROE(%)18.63.78.512.4ROIC(%)28.23.910.516.0償債能力資產負債率(%)49.646.851.354.6凈負債比率(%)-15.8-25.5-29.1-36.8流動比率1.71.81.71.6速動比率1.41.51.41.4營運能力總資產周轉率0.90.80.90.9應收賬款周轉率2.42.12.02.0應付賬款周轉率2.462.282.031.82每股指標（元）每股收益(最新攤薄)2.770.571.422.31每股經營現金流(最新攤薄)1.60

78、2.301.682.91每股凈資產(最新攤薄)14.9115.4116.6518.67估值比率P/E28.9140.256.334.6P/B5.45.24.84.3EV/EBITDA46683624請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容平安證券研究所投資評級:股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現20%以上）推 薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現10%至20%之間）中 性（預計6個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計6個月內，股價表現弱于市場表現10%以上）行業投資評級:強于大市（預

79、計6個月內，行業指數表現強于市場表現5%以上）中 性（預計6個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于市場表現5%以上）公司聲明及風險提示:負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認:本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風

80、險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款:此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨?/p>

81、不能僅依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2022版權所有。保留一切權利。平安證券研究所電話:4008866338深圳上海北京深圳市福田區益田路 5023號平安金融中心B座25層郵編:518033上海市陸家嘴環路 1333號平安金融大廈26樓郵編:200120北京市西城區金融大街甲9號金融街中心北樓16層郵編:100033