【公司研究】平煤股份-投資價值分析報告：聚焦“精煤戰略”關注長期回報-20200403[22頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 4 月 3 日 平煤股份（601666.SH） 煤炭開采 聚焦“精煤戰略” ，關注長期回報 平煤股份（601666.SH）投資價值分析報告 公司深度 河南焦煤龍頭，鐵路直達華中客戶河南焦煤龍頭，鐵路直達華中客戶。平煤股份是河南省焦煤龍頭企業， 主產區配套鐵路外運線路，具有運輸成本優勢。公司作為中南地區最大煉 焦煤生產基地，與武鋼等大型下游客戶具有長期戰略合作關系，具有一定 區域市場定價能力。其中煉焦煤主要供應平煤神馬集團、武漢鋼鐵等大型 國營企業；動力煤主要銷往華中、華東地區各大電廠。 煤礦產能趨于穩定，瓦斯治理保障生產安全。煤礦產能趨于穩定，瓦斯治理保障

2、生產安全。公司煤礦產能趨于穩定， 部分礦井可能具有資源接替需求?；谏a安全及資源稟賦，公司正在加 大瓦斯（煤層氣）抽采及利用力度，2018 年實現瓦斯抽采 1.58 億立方米， 保護層開采面積 120 萬平米，瓦斯利用 2887 萬立方米，未來開發利用規 模有望逐步擴大。 “精煤戰略”“精煤戰略”優化產品結構，優化產品結構，盈利水平盈利水平有效提升。有效提升。前五大客戶占銷售總 額 70%以上， 核心客戶平煤神馬集團、 武鋼集團煤炭需求以煉焦精煤為主。 為了適應下游市場需求和煤礦資源情況，公司調整產品結構，增加高附加 值的煉焦精煤產量。2019 年公司精煤銷量 1046 萬噸，同比提升 16

3、.4%， 精煤銷量占公司商品煤總銷量較上年提高 3 個百分點。從價格上來看，精 煤相較混煤、其他洗煤價格更高，產品結構調整后有利于增加公司整體盈 利水平。 管理層信心顯著，股息率值得關注管理層信心顯著，股息率值得關注。截至 2020 年 3 月，公司回購、控 股股東增持股份 0.67/0.2 億股，占總股本 2.83%/0.85%，并且未來 6 個 月內將繼續擇機增持公司股份, 累計增持金額 1-5 億元，體現了管理層對 公司未來發展的信心。2020 年 2 月 29 日公司發布2019-21 年股東分紅 回報規劃 ， 分紅率不低于 60%且每股派息不低于 0.25 元。若以 4 月 1 日收

4、盤價和 0.25 元/股現金股利計算，股息率為 6.0%。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2019-2021 凈利潤分別為 11.8/11.5/11.9 億元，對應 EPS 分別為 0.50/0.49/0.51 元。當前股價對應 PE 分別為 8.3/8.5/8.2。 綜合絕對估值法與相對估值法， 我們給予公司 2020 年 9 倍 PE，對應目標價 4.41 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提風險提示：示：安監政策可能導致部分礦井減產；湖北疫情對黑色產業鏈上 游形成擠壓。 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2017 2018 2019E 2020E

5、 2021E 營業收入（百萬元） 20,742 20,153 20,651 20,781 20,858 營業收入增長率 40.98% -2.84% 2.47% 0.63% 0.37% 凈利潤（百萬元） 1,377 715 1,180 1,152 1,193 凈利潤增長率 82.81% -48.06% 65.04% -2.36% 3.48% EPS（元） 0.58 0.30 0.50 0.49 0.51 ROE（歸屬母公司)（攤?。?11.50% 5.56% 8.40% 7.84% 7.77% P/E 7.1 13.7 8.3 8.5 8.2 P/B 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 資料

6、來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 4 月 1 日 增持（首次） 當前價/目標價：4.15/4.41 元 分析師 菅成廣 (執業證書編號：S0930519080002) 021-52523799 市場數據 總股本(億股)： 23.28 總市值(億元)：102.65 一年最低/最高(元)：3.52/4.82 近 3 月換手率：61.33% 股價表現(一年) -20% -10% 0% 10% 20% 03-1906-1908-1911-19 平煤股份滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 19.18 13.44 2.70 絕對 12.46 3.15 -4

7、.82 資料來源：Wind 相關研報 繁榮之下的隱憂煤礦“事故周期”研 究 2019-02-28 2020-04-03 平煤股份 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 關鍵假設關鍵假設 公司核心業務為煤炭開采，我們對于煤炭板塊業務的關鍵假設如下：考 慮公司煤礦產能核減進度以及在建煤礦項目，2019-2021 年原煤產量預計維 持穩定，分別為 2832/2850/2850 萬噸?！熬簯鹇浴背掷m推進，商品煤產 品結構中高附加值煉焦精煤占比提升，從而拉動商品煤平均銷售價格，假設 2019-2021 銷售均價分別為 716/720/723 元/噸，噸煤生產成本保持穩定。 我們區別于市場的觀點我們區

8、別于市場的觀點 2020 年以來疫情對世界經濟造成了劇烈沖擊， 為了對沖經濟下行壓力， 各國經濟體紛紛進入新一輪寬松周期，利率持續下行。在全社會回報率邊際 下行的預期下， 經營波動較小、 現金流穩定、 分紅率穩定、 股息率較高的 “類 債券”股票對市場資金尤其是風險偏好較低、對回報率要求不高的資金的吸 引力在逐步增強。市場認為煤炭作為周期品不適合價值投資，因而對高股息 煤炭標的難以下手。我們認為疫情沖擊為煤炭股帶來絕佳買點，絕對收益特 征顯著，適合“高股息”投資策略。根據 4 月 1 日收盤價計算，公司股息率 高達6.0%。 2019 年煉焦精煤銷量大幅增長，提升公司盈利水平。市場沒有充分認識

9、到 公司“精煤產略”必要性和持續性，我們認為其符合煤礦資源稟賦、下游大客 戶需求、產品定價策略，有利于公司的長期穩定發展。2020 年初以來回購、增 持事件以及2019-21 年股東分紅回報規劃，彰顯了管理層對未來的信心和對股 東回報的重視。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 國債收益率降低；煉焦煤價格上漲；公司煉焦精煤產量提升。 估值估值與與目標價目標價 我們預計公司 2019-2021 凈利潤分別為 11.8/11.5/11.9 億元， 對應 EPS 分別為 0.50/0.49/0.51 元。當前股價對應 PE 分別為 8.3/8.5/8.2。公司是中 南地區最大煤炭生產基地，與武鋼等

10、大型下游客戶具有長期產略合作關系， 具有較強區域市場定價能力。隨著“精煤戰略”的有效推進商品煤綜合售價 有望持續提升，同時分紅政策有利于提升股東回報。綜合絕對估值法與相對 估值法，我們給予公司 2020 年 9 倍 PE，對應目標價 4.41 元。首次覆蓋， 給予“增持”評級。 rQsNoOnRmRtNpNrQoRuNmPaQbP7NtRnNoMpPlOqQqMlOpPtM9PrRuNuOnRsRuOmOqQ 2020-04-03 平煤股份 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 河南焦煤龍頭，鐵路直達華中客戶 . 5 2、 煤礦產能趨于穩定，瓦斯治理保障生產安全 . 6 2.1、 部分礦井可

11、能面臨資源枯竭問題 . 6 2.2、 公司加大礦井瓦斯治理及綜合利用投入 . 8 3、 “精煤戰略”改善公司盈利水平 . 11 3.1、 前五大客戶銷售占比高達 70% . 11 3.2、 基于客戶結構，公司提出精煤戰略 . 12 4、 集團煤礦產能已基本實現證券化 . 13 4.1、 上市公司煤礦產能占集團的 85% . 13 4.2、 焦化資產改造升級提升焦煤需求 . 14 5、 管理層信心顯著，股息率值得關注 . 16 5.1、 回購、增持彰顯未來發展信心 . 16 5.2、 現金分紅屬性大幅提升 . 16 6、 盈利預測 . 16 7、 估值水平與投資評級 . 17 7.1、 相對估值

12、 . 17 7.2、 絕對估值 . 18 7.3、 估值結論與投資評級 . 19 8、 風險提示 . 19 2020-04-03 平煤股份 -4- 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：2019Q1-3 營業收入同比增長 19% . 5 圖 2：2019Q1-3 歸母凈利 8.9 億 . 5 圖 3：公司營業收入以動力混煤及冶煉精煤為主 . 6 圖 4：中南地區煤炭銷售收入占比達 99%（2018） . 6 圖 5：2019 年公司原煤產量 2832.4 萬噸，同比下降 8.1% . 7 圖 6：公司噸煤生產成本 531 元/噸 . 8 圖 7：煤炭業務成本結構中人力成本逐步提升 . 8 圖

13、 8：特別重大事故中瓦斯事故占大多數 . 9 圖 9：煤礦瓦斯事故成因較多，容易發生 . 9 圖 10：火災、瓦斯事故平均死亡人數較高 . 10 圖 11：總死亡人數占比頂板、瓦斯事故較高 . 10 圖 12：山西、河南、黑龍江特大事故數量較高 . 10 圖 13：2018 年實現瓦斯抽采 1.58 億立方米. 11 圖 14：河南平頂山主焦煤保持穩步抬升的趨勢 . 13 圖 15：入洗率與洗出率出現背離 . 13 圖 16：2019 精煤銷量占比 41% . 13 圖 17：公司精煤價格高于其他商品煤 . 13 圖 18：集團煤化工產業鏈 . 15 圖 19：湖北 2020 年 1-2 月生

14、鐵產量同比下降 4.8% . 20 表 1：公司生產礦井情況（2019 年） . 6 表 2：公司部分礦井面臨開采難度加大、資源枯竭問題 . 7 表 3： 煤礦安全事故共分為 8 大類別 . 9 表 4：公司前 5 大客戶及關聯方交易占比較高 . 11 表 5：集團主要在建焦化項目（截至 2018 年末，單位：億元） . 12 表 6：平煤神馬集團有三個上市平臺，涉及煤炭、化工、半導體行業（單位：億元） . 14 表 7：煤炭、化工是平煤神馬集團核心業務（單位：億元） . 14 表 8：集團焦化產能情況（2018 年） . 15 表 9：2019-21 股東分紅大幅提升 . 16 表 10：公

15、司主營業務盈利預測 . 17 表 11：可比公司盈利預測與估值 . 17 表 12：基本假設 . 18 表 13：FCFF 估值 . 18 表 14：敏感性分析 . 18 表 15：估值結果匯總 . 19 表 16：公司煤與瓦斯突出煤礦（2019） . 19 2020-04-03 平煤股份 -5- 證券研究報告 1、河南焦煤龍頭，鐵路直達華中客戶河南焦煤龍頭，鐵路直達華中客戶 公司概要：公司概要： 平煤股份是河南省焦煤龍頭企業， 主產區配套鐵路外運線路， 具有運輸成本優勢。公司作為中南地區最大煉焦煤生產基地，與武鋼等大型 下游客戶具有長期產略合作關系，具有一定區域市場定價能力。 平煤股份于 2

16、006 年上市， 控股股東平煤神馬能源化工集團持股 54.3%， 河南省國資委為公司實際控制人。公司主要礦區位于河南省中西部的平頂山 地區，毗鄰中南、華東等國內主要煤炭資源消費地。 公司煤炭產品外運方式包括鐵路運輸及長江水道運輸。其中平頂山煤炭 生產基地配套孟寶線，該線東起京廣鐵路孟廟車站，西至焦柳鐵路寶豐站， 全長 99.2 公里，營業里程 100.3 公里。孟寶線使平頂山與京廣、焦柳兩條 鐵路大動脈聯通，為公司提供了便利的運輸條件。憑借區位優勢和優越的外 運條件，公司較“三西地區”的競爭對手有超過 100 元/噸的運輸成本優勢。 2019 年公司業績明顯改善，前三季度營業收入、歸母凈利潤分

17、別為 178.6/8.9 億元，同比增長 19%/67%。公司主營業務為煤炭開采和煤炭洗選 加工，擁有 17 個生產礦井和 3 個精煤選煤廠，煤炭產品主要有動力混煤和 冶煉精煤，2018 年收入占比分別為 32%/60%。動力煤低硫低磷，符合國家 環保政策要求，主要用于電力、石化、建材等行業；冶煉精煤主要用于鋼鐵 制造業，焦煤品種主要有 1/3 焦煤，焦煤及肥煤。 公司作為中南地區最大的煉焦煤生產基地，具有一定區域市場定價能 力， 2018 年中南地區煤炭銷售收入占比達 99%。其中煉焦煤主要供應平煤 神馬集團、武漢鋼鐵等大型國營企業；動力煤主要銷往華中、華東地區各大 電廠。 圖圖 1：201

18、9Q1-3 營業收入同比營業收入同比增長增長 19% 圖圖 2：2019Q1-3 歸母凈利歸母凈利 8.9 億億 124.4 147.1 207.4 201.5 178.6 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 20152016201720182019Q1-3 營業收入同比-右軸 億元 -21.4 7.5 13.8 7.2 8.9 -30 -20 -10 0 10 20 20152016201720182019Q1-3 歸母凈利潤（億元） 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2020-0

19、4-03 平煤股份 -6- 證券研究報告 圖圖 3：公司營業收入以動力混煤及冶煉精煤為主：公司營業收入以動力混煤及冶煉精煤為主 圖圖 4：中南地區煤炭銷售收入占比達：中南地區煤炭銷售收入占比達 99%（2018） 49% 47% 50% 34% 29% 32% 43% 44% 39% 50%60% 60% 0% 25% 50% 75% 100% 201320142015201620172018 混煤冶煉精煤其他洗煤其他業務 98% 96%96%98%99% 0% 25% 50% 75% 100% 20142015201620172018 華東地區中南地區西南地區 資料來源：公司公告，光大證券研

20、究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2、煤礦產能趨煤礦產能趨于穩定，瓦斯治理保障生產安全于穩定，瓦斯治理保障生產安全 公司煤礦產能趨于穩定，部分礦井可能具有資源接替需求?；谏a安 全及資源稟賦，公司正在加大瓦斯（煤層氣）抽采及利用力度。下游客戶中 鋼廠、焦炭企業占比較高，未來公司將通過精煤戰略提升煉焦煤比重，實現 產品結構的改善優化。 2.1、部分礦井可能面臨資源枯竭問題部分礦井可能面臨資源枯竭問題 截至 2019 年末， 公司擁有煤炭資源可采儲量 9.68 億噸， 核定產能 3365 萬噸/年，可采年限達 29 年。公司煤炭資源包括 14 處采礦權（均為生產礦 井）和 1 處劃定礦區

21、范圍（汝州市牛莊井田），在生產礦井均分布于河南 省平頂山、汝州礦區，未來主要開采亦位于此兩大礦區深部資源。 表表 1：公司生產礦井情況（：公司生產礦井情況（2019 年）年） 主要礦區主要礦區 資源儲量資源儲量 （萬噸）（萬噸） 可采儲量可采儲量 （萬噸）（萬噸） 核定產能核定產能 （萬噸（萬噸/年）年） 實際產量實際產量 （萬噸）（萬噸） 持股比例持股比例 煤種煤種 剩余可采年限剩余可采年限 平頂山礦區 一礦 21,004 8,607 400 351 100% 1/3 焦煤、肥煤 17 二礦 1,096 572 170 170 100% 1/3 焦煤、貧煤 3 四礦 5,678 1,916

22、280 277 100% 1/3 焦煤 6 五礦 11,599 5,677 190 160 100% 1/3 焦煤 23 六礦 12,798 4,183 320 320 100% 貧煤 10 八礦 27,416 13,468 405 360 100% 焦煤、肥煤 26 九礦 255 63 90 82 100% 1/3 焦煤、貧煤 2 十礦 9,549 5,418 330 300 100% 焦煤、肥煤 13 十一礦 13,669 8,261 300 298 100% 1/3 焦煤、氣煤 22 十二礦 3,095 973 130 130 100% 1/3 焦煤 4 十三礦 34,045 18,58

23、8 210 182 100% 1/3 焦煤、瘦煤 68 香山礦 3,179 1,107 90 90 70% 氣肥煤 12 首山一礦 38,668 24,577 240 240 60% 焦煤、肥煤 79 2020-04-03 平煤股份 -7- 證券研究報告 汝州礦區 朝川礦 8,444 3,431 210 120 100% 焦煤、肥煤 12 牛莊井田 3,599 合計合計 190,495 96,840 3365 3080 29 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2019 年公司原煤產量 2832.4 萬噸同比下降 8.1%，商品煤銷量 2556.1 萬噸同比增長 9.4%。近年來公司部分生產礦

24、井面臨資源枯竭及開采難度加 大的問題：2019 年 1 月國家煤礦安監局責令全國采深超千米煤礦停產進行 安全論證，涉及礦井包括一礦、十礦、十一礦、及十二礦；二礦、四礦、九 礦、十二礦可采資源儲量及可采年限較短，需要考慮接續礦井的開發。雖然 在省外方面， 公司已通過拍賣取得陜西楊家坪勘探區一處， 已探得儲量 12.46 億噸，但省外資源短期內無法形成有效產能。 圖圖 5：2019 年公司原煤產量年公司原煤產量 2832.4 萬噸，同比下降萬噸，同比下降 8.1% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 1000 2000 3000 4000 2013201420152016

25、201720182019 原煤產量（萬噸）同比-右軸 資料來源：公司公告，光大證券研究所 表表 2：公司部分礦井面臨開采難度加大、資源枯竭問題：公司部分礦井面臨開采難度加大、資源枯竭問題 開采難度加大、未來可能核減礦井開采難度加大、未來可能核減礦井 礦井礦井 開采深度開采深度 產能（萬噸）產能（萬噸） 持股比例持股比例 一礦 采礦證批準開采丙、丁、戊、己、庚組煤層，丙組煤層開采標高從 150 米至-600 米，丁組煤層 開采標高從 150 米至-600 米， 戊組煤層開采標高從 130 米至-650 米， 己組煤層開采標高從60 米至-800 米，庚組煤層開采標高從140 米至-800 米。目

26、前開采丁、戊組煤層。 400 100% 十礦 采礦證批準開采丁、戊、己、庚組煤層，丁組煤層開采標高從 40 米至-600 米，戊組煤層開采標 高從 8 米至-650 米，己組煤層開采標高從180 米至-800 米，庚組煤層開采標高從200 米至 -800 米。目前開采丁、戊、己組煤層。 330 100% 十一礦 采礦證批準開采丙、丁、戊、己組煤層，丙組煤層開采標高從 88 米至-800 米，丁組煤層開采標 高從 80 米至-800 米，戊組煤層開采標高從 70 米至-800 米，己組煤層開采標高從 80 米至-800 米。目前開采丁、戊、己組煤層。 300 100% 十二礦 采礦證批準開采己、

27、庚組煤層，己組煤層開采標高從75 米至-800 米，庚組煤層開采標高從 75 米至-800 米。目前開采己組煤層。 130 100% 可采年限短的礦井可采年限短的礦井 礦井礦井 可采年限可采年限 產能（萬噸）產能（萬噸） 持股比例持股比例 二礦 2.7 170 100% 四礦 5.6 280 100% 2020-04-03 平煤股份 -8- 證券研究報告 九礦 1.8 90 100% 十二礦 4.1 130 100% 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2018 年公司噸煤成本 531 元/噸，同比增長 3.8%。2016 年行業景氣度 大幅回升以來，煤炭行業員工薪酬顯著提高抬升煤炭生產成本。

28、目前公司噸 煤成本趨于穩定，2018 年成本小幅上升系固定資產折舊增加所致： 1) 2018 年公司對部分固定資產加速折舊，其中機器設備及辦公設備 折舊年限從 820 年變更為 515 年， 傳導設備折舊年限從 835 年 變更為 630 年，導致折舊費成本占比上升 5 個百分點。 2) 依據所屬各生產礦經批復的 礦山地質環境保護與土地復墾方案 ， 將礦山地質環境恢復治理費用計入生產成本。上市公司 2018 年因 按照預計負債攤余成本及實際利率計算的財務費用以及根據棄置 資產計提的折舊額導致減少年度利潤總額 1.7 億元。 圖圖 6：2018 公司噸煤生產成本公司噸煤生產成本 531 元元/噸噸 圖圖 7：煤炭業務成本結構中人力成本逐步提升：煤炭業務成本結構中人力成本逐步提升 306 368 527 531 0 100 200 300 400 500 600 2015201620172018 噸煤生產成本（元/噸） 39%35% 39% 40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015201620172018 材料應付職工薪酬 電力折舊費 安全生產費用 維簡費其他 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2.2、公司加大礦井瓦斯治理及綜合利用投入公司加大礦井瓦斯治理及綜合利用投入 截至 2018 年末高瓦斯、瓦斯突出礦井約占我