【公司研究】強生控股-上海外服擬借殼上市人服賽道加速變局-20200521[20頁].pdf

1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 強生控股強生控股（600662） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/公交 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 6.09 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,053.36 流通A 股股本(百萬股) 1,053.36 A 股總市值(百萬元) 6,414.98 流通A 股市值(百萬元) 6,414.98 每股凈資產(元) 2.97 資產負債率(%) 48.79 一年內最高/最低(元) 6.09/3.60 作者作者 劉章明

2、劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 姜明姜明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516110002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 上海外服擬借殼上市， 人服賽道加速變局上海外服擬借殼上市， 人服賽道加速變局 強生控股是上海出租車行業龍頭企業，近年市場影響下經營承壓嚴重，歸強生控股是上海出租車行業龍頭企業，近年市場影響下經營承壓嚴重，歸 母扣非凈利潤持續下滑。母扣非凈利潤持續下滑。強生控股是上海久事旗下的國有控股集團型上市 公司，歷經百年發展，目前主營業務包括出租汽車、租賃汽車、汽車服務、 定制旅游、房地產等，子公司強生控股和巴士租

3、賃為主要收入貢獻來源。 強生控股 19 年實現營收 38.36 億元，同比下降 6.29%。其中上海地區貢獻 了 95%的收入，出租汽車和汽車租賃業務貢獻了近 50%的收入。19 年實現 歸母凈利潤 0.93 億元，同比增長 31.2%。其中，由于出售杉德巍康 8.2%的 股權，當期確認投資收益 2.2 億。剔除非經常性損益影響后，實現歸母扣 非凈利潤-0.38 億，同比下降 461%，主要是出租汽車、房地產、旅游板塊 經營不佳影響，出租汽車業務收入與成本費用倒掛現象嚴重。 上海外服擬借殼強生控股上海外服擬借殼強生控股， A 股人力資源行業有望迎來第二股。股人力資源行業有望迎來第二股。 5 月

4、 14 日， 強生控股披露重組方案，擬裝入國內人力資源服務龍頭上海外服。交易完 成后，上市公司第一大股東將由上海久事變更為東浩蘭生，實際控制人仍 為上海市國資委。交易方案分為上市公司股份無償劃轉、資產置換、發行 股份購買資產和募集配套資金四步。 上海外服是國資直屬人服龍頭上海外服是國資直屬人服龍頭，人事代理和薪酬福利領域行業領先人事代理和薪酬福利領域行業領先。上海 外服是上海市第一家市場化涉外人力資源服務機構，深耕本土 38 年。核 心業務為人事管理、薪酬福利、招聘及靈活用工、業務外包四項，其中人 事管理和薪酬福利為主要收入來源。近年來內生加速信息化平臺建設，技 術賦能業務；外延參股新加坡 T

5、G 公司，加快全球市場布局。19 年實現收 入 1494 億，同比增長 14.55%；歸母凈利潤 4.58 億，同比增長 5.05%。 收入統計口徑中包括代收的薪資和社保，經調整后計算口徑后的收入預計 范圍為 200 至 240 億，凈利率約為 2%，整體盈利能力一般。但經營性現 金流情況較好，19 年凈流入 16.62 億，約為當年凈利潤的 3.32 倍。 交易完成后上市公司將會得到價值重估。交易完成后上市公司將會得到價值重估。由于上市公司還未披露置入置出 資產的評估價，參考上述目標市值，則資產置換差值為 43.5 億。按 3.46 元/股的發行價格，上市公司需要發行 12.57 億股?？紤]

6、到募集配套資金的 發行價格為 3.08 元/股， 且上限不超過 9.73 億， 則增發發行股份不超過 3.16 億股。重組重組上市后上市后，預計，預計股份總數為股份總數為 15.73 億股億股，以以 5 月月 15 日日收盤價收盤價 4.58 元元/股計算，對應股計算，對應 19 年年 PE 為為 16 倍倍。 投資建議： 目前國內人服賽道處于黃金發展期， 上海外服為國內人事代理、 薪稅福利領域領先的老牌人服機構，若重組上市成功，強生控股主業將由 出租汽車服務變更為人力資源服務，A 股有望迎來人力資源行業第二股。 上市公司主業變更后將會得到價值重估， 強生控股 20 年目標市值 38.5 億，

7、 上海外服 20 年目標市值 82 億，存在較大價差，首次覆蓋給予買入評級。 風險風險提示提示：重組進度不及預期，行業政策變動，疫情拖累盈利能力 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,093.79 3,836.30 2,685.41 3,893.85 3,699.16 增長率(%) 0.40 (6.29) (30.00) 45.00 (5.00) EBITDA(百萬元) 874.25 667.64 (8.40) 175.12 206.50 凈利潤(百萬元) 64.74 93.26 (54.92) 67.07 86.11 增

8、長率(%) (35.86) 44.06 (158.89) (222.11) 28.39 EPS(元/股) 0.06 0.09 (0.05) 0.06 0.08 市盈率(P/E) 74.52 51.73 (87.84) 71.93 56.03 市凈率(P/B) 1.48 1.50 1.52 1.49 1.45 市銷率(P/S) 1.18 1.26 1.80 1.24 1.30 EV/EBITDA 3.93 6.33 (505.61) 22.32 20.02 -33% -26% -19% -12% -5% 2% 9% 2019-052019-092020-01 強生控股公交 滬深300 公司報告公

9、司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 強生控股：上海出租車龍頭企業，近年市場影響經營承壓嚴重強生控股：上海出租車龍頭企業，近年市場影響經營承壓嚴重. 4 1.1. 百年老店，上海久事為第一大股東 . 4 1.2. 出租汽車行業處于低谷期，多業務協同發展改善經營效益 . 4 1.3. 收入下滑疊加成本費用上升，歸母扣非凈利潤持續下滑 . 7 2. 上海外服：國資直屬人服龍頭，人事管理上海外服：國資直屬人服龍頭，人事管理&薪酬福利行業領先薪酬福利行業領先 . 9 2.1. 上海外服擬借殼強生控股，A 股人力資源行業有望迎來第二股 . 9 2.2. 東浩蘭生旗下資源豐

10、富，上海外服為核心資產之一 . 10 2.3. 信息平臺建設提升服務質量，參股新加坡 TG 加速全球市場布局 . 12 2.4. 凈利率水平較低，現金流情況良好 . 14 3. 重組上市后，上市公司有望迎來價值重估重組上市后，上市公司有望迎來價值重估 . 15 3.1. 人服賽道處于黃金發展期，巨頭上市推動行業加速整合 . 15 3.2. 盈利預測與估值. 16 3.3. 風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：強生控股發展歷程 . 4 圖 2：強生控股股權結構 . 4 圖 3：出租汽車板塊 19 年收入同比下降 9.44%. 5 圖 4：出租汽車板塊 19 年毛利率同比減少 6.72p

11、ct . 5 圖 5：汽車租賃板塊 19 年收入同比上升 7.79%. 5 圖 6：汽車租賃板塊 19 年毛利率同比增加 0.30pct . 5 圖 7：汽車服務板塊 19 年收入同比下降 18.48% . 6 圖 8：汽車服務板塊 19 年毛利率同比增加 4.21pct . 6 圖 9：房地產板塊 19 年收入同比下降 40.68% . 6 圖 10：房地產板塊 19 年毛利率同比增加 3.20pct . 6 圖 11：定制旅游板塊 19 年收入同比下降 2.44% . 7 圖 12：定制旅游板塊 19 年毛利率同比減少 1.75pct . 7 圖 13：19 年強生控股營收下降 6% .

12、8 圖 14：上海地區貢獻 95%的收入 . 8 圖 15：強生控股各板塊收入占比 . 8 圖 16：強生控股各版塊毛利占比 . 8 圖 17：強生控股毛利率變化 . 8 圖 18：強生控股費用率變化 . 8 圖 19：19 年強生控股歸母扣非凈利潤大幅下滑 . 9 圖 20：重組前后股權結構 . 10 圖 21：東浩蘭生發展歷程 . 10 pOpQrQnOsPpOzQtRyQrNwO6MbPbRnPmMtRoOjMqQrMiNsQsQbRoOzQNZnPqMvPqRvM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 22：東蘭浩生旗下單位 . 11 圖 23：東浩蘭生 19 年

13、收入+13% . 11 圖 24：東浩蘭生 19 年凈利潤+13% . 11 圖 25：上海外服發展歷程 . 12 圖 26：上海外服代表客戶 . 13 圖 27：上海外服云平臺 . 13 圖 28：19 年上海外服營收+14.55% . 14 圖 29：19 年上海外服歸母凈利潤+5.05% . 14 圖 30：19 年上海外服經營性現金凈流入 16.62 億 . 14 圖 31：19 年上海外服資產負債率為 82% . 14 圖 32：18 年人服機構數量 3.57 萬家 . 16 圖 33：18 年人服從業人員 64.14 萬 . 16 表 1：強生控股業務布局 . 5 表 2：上海外服

14、主要產品與服務 . 12 表 3：人力資源行業歷史沿革 . 15 表 4：國內人服市場細分主要供應商 . 16 表 5：強生控股盈利預測 . 17 表 6：強生控股可比公司估值（截止 2020 年 4 月 24 日） . 17 表 7：上海外服可比公司估值 . 18 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 強生控股強生控股：上海出租車龍頭企業，近年市場影響經營承壓嚴重上海出租車龍頭企業，近年市場影響經營承壓嚴重 1.1. 百年老店百年老店，上海久事為第一大股東上海久事為第一大股東 強生控股是上海久事旗下的國有控股集團型上市公司，強生控股是上海久事旗下的國有控股集團型上市公

15、司，歷經歷經百年，從傳統的出租汽車百年，從傳統的出租汽車公司公司 發展發展為以交通營運為核心的為以交通營運為核心的多元化多元化企業。企業。1919 年，其前身上海祥生汽車公司成立；1954 年，更名為上海市出租汽車公司；1956 年，吸收合并了上海其它 16 家車行，實現了上海 市出租汽車行業的統一經營管理；1992 年，改制為股份有限公司；1993 年，上交所上市； 2001 年，更名為上海強生控股股份有限公司；2005 年，強生控股劃轉給上海久事；2012 年，成為久事公司的直接控股子公司。 圖圖 1：強生控股發展歷程強生控股發展歷程 資料來源：公司公告，公司微信公眾號，天風證券研究所 第

16、一大股東第一大股東為上海久事，持有為上海久事，持有 45%股權股權，實際控制人為上海市國資委，實際控制人為上海市國資委。強生控股自上市以 來，股權經過多次無償劃轉。上?，F代建筑設計（集團）有限公司、上海強生集團有限公 司職工持股會和上海房地（集團）公司分別于 2008 年、2009 年和 2010 年將各自持有的 強生集團股權轉讓給久事，久事由此持有強生集團 100%股權，通過強生集團間接持有強生 控股 32.51%股權。2010 年，強生控股向久事和強生集團非公開發行股份后，久事直接持有 強生控股 15.97%股權，并通過強生集團間接持有 31.91%股權。2012 年，強生集團將其持 有的

17、強生控股股份無償劃轉至久事，強生控股成為久事的直接控股子公司。 圖圖 2：強生控股股權結構強生控股股權結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2. 出租汽車行業處于低谷期，多業務協同發展改善經營效益出租汽車行業處于低谷期，多業務協同發展改善經營效益 出租汽車出租汽車、租賃汽車租賃汽車、汽車服務汽車服務、定制旅游定制旅游、房地產房地產等產業協同發展等產業協同發展，子公司強生控股和，子公司強生控股和 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 巴士租賃為主要收入來源。巴士租賃為主要收入來源。公司主要業務覆蓋出租汽車、汽車租賃、汽車服務、旅游業務 和房地產業務。截至 2019 年底

18、，納入合并范圍的子公司有 71 家企業。其中，強生出租和 巴士租賃分別是公司最主要的業務出租汽車和汽車租賃的重要組成部分。全資子公司 強生出租擁有出租汽車約 1.2 萬輛，占上海市巡游出租車保有量的 25%，是上海最大的出 租汽車服務商，2019 年營收 5.66 億元，虧損 1242.75 萬元。全資子公司巴士租賃擁有大 中小各類租賃汽車 6000 余輛，2019 年營收 9.70 億元，虧損 1063.27 萬元。 表表 1：強生控股業務布局強生控股業務布局 業務業務板塊板塊 代表子公司代表子公司 出租汽車板塊 強生出租 汽車租賃板塊 巴士租賃 汽車服務板塊 強生汽修、強生科技 房地產板塊

19、 強生置業 旅游服務板塊 巴士國旅、強生國旅 其他 強生廣告、強生駕培、強生人力資源 資料來源：公司公告，天風證券研究所 出租汽車出租汽車業務業務收入持續減少，收入持續減少，19 年下降年下降 9%，線上服務成為新的業績增長點線上服務成為新的業績增長點。在出租汽車 行業駕駛員緊缺日益突出、剛性成本持續上升、非法營運車輛不正當競爭等因素影響下， 出租汽車板塊營業總收入持續下降，經營業績逐年下滑。2019 年實現收入 9.27 億元，同 比下降 9.44%；毛利率為-4.21%，同比減少 6.72pct。2020 年 Q1，受新冠疫情影響，出租 車輛擱置情況上升導致營收同比減少。為應對出租汽車行業

20、駕駛員日益緊缺、剛性成本持 續上升等問題，公司構建了“出行服務+互聯網”的新型發展模式。19 年強生出租淘寶網 店全年瀏覽量 14 余萬次，線上銷售額 207 萬余元，同比增加 47.9 %；強生出租 PAD“電 子調度員”進駐高檔酒店和大型購物中心 70 家；另外強生出租 19 年更新投運 1000 輛榮 威 Ei5 新能源車，占上海市出租汽車行業新能源車投運總量的 50%以上。 圖圖 3：出租汽車板塊出租汽車板塊 19 年收入同比下降年收入同比下降 9.44% 圖圖 4：出租汽車板塊出租汽車板塊 19 年年毛利率毛利率同比同比減少減少 6.72pct 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資

21、料來源：公司公告，天風證券研究所 汽車租賃業務汽車租賃業務 19 年收入增長近年收入增長近 8%，管理效能提升明顯。，管理效能提升明顯。汽車租賃板塊形成了以巴士租賃 作為母公司，下轄安諾久通主營小客車、久通商旅主營大客車的經營格局。安諾久通是國 內主要的全服務性經營性車輛租賃供應商之一， 擁有超過 4000 輛租賃車輛， 126 名行業人 才，服務網絡覆蓋 76 個城市；久通商旅具備承接大型國際性商務接待活動的綜合能力， 擁有豐富的大型外資企業和國企類客戶服務經驗。2019 年汽車租賃板塊實現收入 9.68 億 元，同比增長 7.79%；毛利率為 15.11%，同比增加 0.30pct。202

22、0 年 Q1 受疫情影響，汽車 租賃板塊因各類長包車業務及機動車業務量減少，營業收入同比減少。 圖圖 5：汽車租賃板塊汽車租賃板塊 19 年收入同比年收入同比上升上升 7.79% 圖圖 6：汽車租賃板塊汽車租賃板塊 19 年年毛利率毛利率同比同比增加增加 0.30pct 11.37 11.2211.14 10.23 9.27-1.35%-0.68% -8.19% -9.44% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 0 2 4 6 8 10 12 20152016201720182019 出租汽車業務收入（億元）yoy 1.07 0.380.37 0.26 -0.39 9.37% 3.

23、39%3.30% 2.50% -4.21% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 20152016201720182019 出租汽車業務毛利潤（億元）毛利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 汽車服務業務受出租車行業低谷期拖累收入下降汽車服務業務受出租車行業低谷期拖累收入下降 18%，細分業務結構持續優化助力銷售收細分業務結構持續優化助力銷售收 益最大化益最大化。汽車服務板塊由強生汽修

24、、強生科技等多家汽車服務類企業組成，已初步形成 較為完整的產業鏈。強生汽修以中高端 4S 品牌為龍頭，推進修理和配件兩線發展，截至 19 年底，擁有 8 家綜合修理廠及大眾 4S 店、通用、榮威特約維修站和 3 條車輛綜合檢 測線。強生科技長期致力于交通領域信息化車載設備的技術應用，截至 19 年底已有 1500 輛新能源出租車使用其研發的智能終端。2019 年汽車服務板塊實現收入 6.81 億元，同比 減少 18.48%；毛利率為 18.02%，同比增加 4.21pct。2020 年 Q1，受疫情期間物流影響，汽 配銷售業務明顯縮減，汽車服務板塊營業收入同比減少。 圖圖 7：汽車服務板塊汽車

25、服務板塊 19 年收入同比下降年收入同比下降 18.48% 圖圖 8：汽車服務板塊汽車服務板塊 19 年年毛利率毛利率同比同比增加增加 4.21pct 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 房地產業務受政策影響房地產業務受政策影響波動性大，波動性大，19 年年收入下降收入下降 41%。房地產板塊以強生置業為代表，在 限購、 限貸等調控政策影響下， 2019 年房地產板塊實現收入 1.76 億元， 同比下降 40.68%； 毛利率為 49.75%，同比增加 3.20pct。房地產業務利潤減少的原因一是虹橋君悅灣項目受 調控政策影響，銷售結轉量減少；二是項目進入土

26、地增值稅清算期，累計已售房產計提土 地增值稅影響。 圖圖 9：房地產板塊房地產板塊 19 年收入同比下降年收入同比下降 40.68% 圖圖 10：房地產板塊房地產板塊 19 年年毛利率毛利率同比同比增加增加 3.20pct 9.52 9.59 8.91 8.98 9.68 0.82% -7.08% 0.76% 7.79% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 8.4 8.6 8.8 9.0 9.2 9.4 9.6 9.8 20152016201720182019 汽車租賃業務收入（億元）yoy 1.80 1.33 1.07 1.33 1.46 18.90% 13

27、.88% 12.06% 14.81% 15.11% 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 20152016201720182019 汽車租賃業務毛利潤（億元）毛利率 8.58 7.60 7.89 8.35 6.81 -11.47% 3.78% 5.92% -18.48% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 2 4 6 8 10 20152016201720182019 汽車服務業務收入（億元）yoy 1.59 1.33 1.78 1.15 1.23 18.53% 17.54% 22.54% 13.81% 18.02% 0% 5%

28、10% 15% 20% 25% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 20152016201720182019 汽車服務業務毛利潤（億元）毛利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 旅游定制服務旅游定制服務受市場競爭影響受市場競爭影響 19 年小幅下降年小幅下降， 20Q1 受疫情影響收入端拖累較大受疫情影響收入端拖累較大。 旅游板 塊方面，巴士國旅著力發展郵輪游、定制旅游、上海本地游、國內短線游四大產品，強生 國旅主營海外精致路線業務。 受市場影響， 東南亞包機、 郵輪、 臺灣游等項目業務量萎縮。

29、2019年旅游服務板塊實現收入8.69億元， 同比下降2.44%； 毛利率為1.84%， 同比減少1.75pct。 2020 年 Q1，由于疫情影響，自 1 月 24 日起各項旅游產品均已暫停。 圖圖 11：定制旅游板塊定制旅游板塊 19 年收入同比下降年收入同比下降 2.44% 圖圖 12：定制旅游板塊定制旅游板塊 19 年年毛利率毛利率同比同比減少減少 1.75pct 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 廣告、駕培、人力資源等廣告、駕培、人力資源等各類綜合業務各類綜合業務拓寬收入來源拓寬收入來源。除上述主營業務外，公司同時積極 開展各類綜合業務。其中，強

30、生廣告在出租汽車廣告投放、車載投影廣告、公交樞紐站等 戶外廣告、會務布展、交通卡制作、設計制作業務等方面拓展業務，截至 2019 年底簽約 出租車后窗車投媒體 8670 輛；強生駕培的主營業務為駕照培訓和行業培訓；強生人力資 源公司主要提供人力資源平臺業務、勞務派遣業務及培訓業務等。 1.3. 收入下滑疊加成本費用上升，歸母扣非凈利潤持續下滑收入下滑疊加成本費用上升，歸母扣非凈利潤持續下滑 19 年收入下降年收入下降 6%， 上海為主要收入貢獻， 上海為主要收入貢獻來源來源， 出租汽車和汽車租賃業務貢獻近， 出租汽車和汽車租賃業務貢獻近 50%收入收入。 公司 2019 年實現營收 38.36

31、 億元，同比下降 6.29%。分地區來看，上海/江蘇/浙江/廣東收 入占比分別為 95.4%/1.0%/0.1%/0.1%，主要收入來源于上海地區。分業務來看，出租汽車/ 汽車租賃/汽車服務/房地產/旅游服務/其他業務收入占比分別為 24%/25%/18%/5%/23%/6%， 出租汽車和汽車租賃業務貢獻近半壁江山。 19 年整體毛利率為 11.85%， 同比減少 1.03pct， 主要由出租汽車和旅游服務板塊毛利率下降所致。公司 2020 年 Q1 實現營業收入 6.68 億 元，同比下降 30.6%；整體毛利率為 1.96%，同比減少 7.60pct，主要受疫情影響所致。 7.54 10.

32、30 3.73 2.97 1.76 36.56% -63.83% -20.38% -40.68% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 6 8 10 12 20152016201720182019 房地產業務收入（億元）yoy 3.48 4.19 1.49 1.38 0.88 46.09% 40.63%40.03% 46.55% 49.75% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 20152016201720182019 房地產業務毛利潤（億元）毛利率 9.54 10.65 8.49 8.91 8.69 11.63% -20.33% 4.93% -2.44% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 2 4 6 8 10 12 20152016201720182019 旅游服務業務收入（億元）yoy 0.54 0.41 0.47 0.32 0.16 5.63% 3.89% 5.58% 3.59% 1.84% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5