【公司研究】強生控股-上海外服國資背景&客戶資源絕對占優上市后靈工&海外業務加速擴張持續打開成長-20200930（15頁）.pdf

《【公司研究】強生控股-上海外服國資背景&客戶資源絕對占優上市后靈工&海外業務加速擴張持續打開成長-20200930（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】強生控股-上海外服國資背景&客戶資源絕對占優上市后靈工&海外業務加速擴張持續打開成長-20200930（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告 | 公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 強生控股強生控股（600662） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 09 月月 30 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/公交 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 8.57 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,053.36 流通A 股股本(百萬股) 1,053.36 A 股總市值(百萬元) 9,027.31 流通A 股市值(百萬元) 9,027.31 每股凈資產(元) 3.08 資產負債率(%) 48.78 一年內最高/最低(元) 11

2、.18/3.60 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 姜明姜明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516110002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 強生控股-首次覆蓋報告:上海外服擬借殼上市，人服賽道加速變局 2020-05-21 股價股價走勢走勢 上海外服國資背景上海外服國資背景&客戶資源絕對占優，上市后靈工客戶資源絕對占優，上市后靈工&海外業務加速擴張持續打開成長海外業務加速擴張持續打開成長 9 月 28 日，強生控股披露重組預案，擬裝入國內人力資源服務龍頭上海外服。交易完成后，上市公司第一大股東將由上海久事變更為東浩蘭

3、生，實際控制人仍為上海市國資委。本次交易前，上市公司總股本本次交易前，上市公司總股本 10.53 億股億股；重組上市后，包括募集配套資金后股份總數為重組上市后，包括募集配套資金后股份總數為 22.63 億股億股，其中東浩蘭生其中東浩蘭生集團持股比例為集團持股比例為 72%，上海久事持股比例降低至，上海久事持股比例降低至 2%。交易方案分為以下四步： （1） 上市公司股份無償劃轉： 久事集團將其持有的強生控股 40%股份無償劃轉至東浩實業； （2）資產置換：強生控股以自身全部資產負債（作為置出資產，交易價格37.51 億，1.07 倍 PB） ，與東浩實業持有的上海外服 100%股權（作為置入資

4、產，交易價格 68.08 億，17 倍 PE）的等值部分進行置換； （3） 發行股份購買資產： 強生控股擬向東浩實業以發行股份的方式購買置入資產與置出資產交易價格的 30.57 億差額部分，除息完成后發行價格為3.42 元/股，發行股份數量為 8.94 億股，鎖定期 3 年； （4）募集配套資金：以 3.04 元/股向東浩實業募集配套資金不超過 9.61億，發行股份數量不超過 3.16 億股，擬用于擬置入資產“數字外服”轉型升級項目，鎖定期 3 年。 設置業績對賭設置業績對賭，連續三個會計年度上海外服歸母扣非凈利潤分別不低于連續三個會計年度上海外服歸母扣非凈利潤分別不低于3.38/3.95/4

5、.58 億億。東浩實業承諾本次交易實施完畢后連續三個會計年度，上海外服扣非歸母凈利潤分別不低于 33,841.90/39,456.49/45,848.29 萬元。若對賭失敗， 優先以本次發行股份購買資產獲得的強生控股股份進行補償，不足部分以現金補償。 投資建議：上海外服為國內頭部人力資源機構，國企背景&客戶資源占有絕對優勢，近年來內生加速信息化平臺建設，技術賦能業務；外延參股新加坡 TG 公司，加快全球市場布局。重組上市成功后，員工激勵制度完善下，招聘及靈活用工等新興業務具備可觀成長空間；疊加集團成本管控優化下，業績存在較大彈性空間。按增發后總股本按增發后總股本 22.63 億股測算億股測算，

6、對應當，對應當前市值前市值 222 億億。如本次交易。如本次交易 20 年實施完畢年實施完畢，20-22 年年扣非歸母凈利潤業扣非歸母凈利潤業績承諾分別不低于績承諾分別不低于 3.38/3.95/4.58 億，對應億，對應 66/56/48xPE，維持維持“買入”“買入”評級。評級。 風險風險提示提示：交易相關審批風險，行業政策變化風險，行業競爭加劇風險，相關業務資質喪失風險，業績承諾無法實現風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,093.79 3,836.30 2,685.41 3,893.85 3,699.16 增

7、長率(%) 0.40 (6.29) (30.00) 45.00 (5.00) EBITDA(百萬元) 624.80 667.64 (8.40) 175.12 206.50 凈利潤(百萬元) 64.74 93.26 (54.92) 67.07 86.11 增長率(%) (35.86) 44.06 (158.89) (222.11) 28.39 EPS(元/股) 0.06 0.09 (0.05) 0.06 0.08 市盈率(P/E) 143.51 99.62 (169.16) 138.53 107.89 市凈率(P/B) 2.85 2.89 2.94 2.87 2.81 市銷率(P/S) 2.27

8、 2.42 3.46 2.39 2.51 EV/EBITDA 5.49 6.33 (1,037.62) 47.82 41.71 資料來源：wind，天風證券研究所 -19%3%25%47%69%91%113%135%2019-092020-012020-052020-09強生控股公交滬深300 公司報告公司報告 | | 公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 1. 事件事件 9 月 28 日， 強生控股披露重組預案， 擬裝入國內人力資源服務龍頭上海外服。 交易完成后，上市公司第一大股東將由上海久事變更為東浩蘭生，實際控制人仍為上海市國資委。本次本次交易前， 上市公司總股本

9、交易前， 上市公司總股本 10.53 億股億股； 重組上市后， 包括募集配套資金后股份總數為； 重組上市后， 包括募集配套資金后股份總數為 22.63億股億股，其中東浩蘭生集團持股比例為其中東浩蘭生集團持股比例為 72%，上海久事持股比例降低至，上海久事持股比例降低至 2%。 交易方案分為以下四步： （1） 上市公司股份無償劃轉：久事集團將其持有的強生控股 40%股份無償劃轉至東浩實業； （2） 資產置換：強生控股以自身全部資產負債（作為置出資產，交易價格 37.51 億） ，與東浩實業持有的上海外服 100%股權（作為置入資產，交易價格 68.08 億）的等值部分進行置換； （3） 發行股份

10、購買資產：強生控股擬向東浩實業以發行股份的方式購買置入資產與置出資產交易價格的 30.57 億差額部分，除息完成后發行價格為 3.42 元/股，發行股份數量為 8.94 億股，鎖定期 3 年； （4） 募集配套資金：以 3.04 元/股向東浩實業募集配套資金不超過 9.61 億，發行股份數量不超過 3.16 億股，擬用于擬置入資產“數字外服”轉型升級項目，鎖定期 3年。 圖圖 1：重組前后股權結構重組前后股權結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 1：募集配套資金用途募集配套資金用途 序序號號 募集資金用途募集資金用途 實施主體實施主體 投資總額投資總額（萬元）（萬元） 募集資金計劃使

11、用金募集資金計劃使用金額（萬元）額（萬元） 募集資金使募集資金使用比例用比例 1 “數字外服” 轉型升級項目 上海外服、上海外服信息技術有限公司、上海外服云信息技術有限公司 125322.94 96066.63 100% 合計 96066.63 100% 資料來源：公司公告，天風證券研究所 強生控股以強生控股以 1.07 倍倍 PB 置出置出，上海外服以上海外服以 17 倍倍 PE 置入置入。以 2020 年 5 月 31 日為評估基準日， 強生控股經審計凈資產賬面價值為 35.39 億， 評估值為 37.93 億， 評估增值率 7.17%，扣除強生控股派發現金紅利的金額，交易價格為 37.5

12、1 億。上海外服經審計凈資產賬面價值為 17.39 億，評估值 68.08 億，評估增值率 291.57%，交易價格為 68.08 億。上海外服pOtMpQrNsMnRqMtOtRtNtM9P8Q7NoMrRpNoOfQrQnNfQqQqMbRqQoRuOnQnQMYmMpM 公司報告公司報告 | | 公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 19 年歸母扣非凈利潤為 39,898.75 萬，交易價格約為 19 年扣非端凈利潤的 17 倍。 設置業績對賭設置業績對賭， 連續三個會計年度上海外服歸母扣非凈利潤分別不低于連續三個會計年度上海外服歸母扣非凈利潤分別不低于 3.38

13、/3.95/4.58 億億。與此同時，強生控股與東浩實業簽訂了盈利預測補償協議 ，承諾本次交易實施完畢后連續三個會計年度（含本年度，如 21 年實施完畢，業績承諾期為 21-23 年） ，上海外服扣非歸母凈利潤分別不低于 33,841.90/39,456.49/45,848.29 萬元。 若對賭失敗， 東浩實業優先以本次發行股份購買資產獲得的強生控股股份進行補償，不足部分以現金補償。 圖圖 2：按按 19 年為起始日期考慮業績對賭利潤端增速情況年為起始日期考慮業績對賭利潤端增速情況（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2. 國資背景國資背景&客戶資源絕對占優，招聘及

14、靈活用工業務客戶資源絕對占優，招聘及靈活用工業務&海外市海外市場擴張加速業務成長場擴張加速業務成長 2.1. 深耕深耕行業行業 36 年年，現代化管理模式助力老牌國資現代化管理模式助力老牌國資煥發新生機煥發新生機 “咨詢技術外包咨詢技術外包” 全方位人力資源全方位人力資源服務，服務，業務區域布局廣泛業務區域布局廣泛。上海外服成立于 1984年，是上海市第一家市場化涉外人力資源服務機構。核心主營業務包括人事管理服務、人才派遣服務、薪酬福利服務（包括薪稅管理服務、健康管理服務和商業福利服務） 、招聘及靈活用工服務、業務外包服務等，實現了人力資源細分市場服務解決方案的全覆蓋。目前在國內市場擁有 17

15、0 余個直屬分支機構和覆蓋全國的 450 余個服務網點， 同時在亞太和歐洲擁有 15 個國家和地區的服務網絡，在全國擁有下屬區域投資公司 25 家，連續 10 年保持較低客戶流失率。 圖圖 3：上海外服主營業務構上海外服主營業務構成情況成情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 4：上海外服組織架構上海外服組織架構 4.03.43.94.6-15%17%16%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020192020E2021E2022E歸母扣非凈利潤歸母扣非凈利潤yoy 公司報告公司報告 | | 公司點評公

16、司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 2：管理層管理層背景背景 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 李棟 董事長 1971 年 11 月出生，研究生學歷?，F任上海外服（集團）有限公司黨委書記、董事長。擔任上海人才服務行業協會會長，中國人才交流協會副會長，中國對外服務工作行業協會副會長。 高亞平 董事 1971 年 7 月出生，研究生學歷，國際商務師。1997 年 11 月入職上海市對外服務有限公司工作至今，現任上海外服（集團）有限公司總裁、黨委副書記、董事。擔任上海市就業促進會副會長，上海市國際服務貿易行業協會副會長，上海市國際商會常務理事，上

17、海市企業聯合會常務理事，上海市服務外包協會理事，上海市外商投資協會理事。 華慰 董事 1969 年 4 月出生，研究生學歷，國際商務師。歷任上海東浩蘭生國際貿易（集團）有限公司副總裁、總裁，五礦發展黨委書記、董事長，上海對外經濟貿易實業有限公司黨委書記、執行董事、總經理，上海東浩國際商務有限公司董事長，上海外服董事；現任上海外服（集團）有限公司董事。 韓雪 董事 1979 年 3 月出生，研究生學歷。曾任東浩蘭生集團人力資源部副總經理、總經理，上海外服董事；現任上海外服（集團）有限公司董事。 夏海權 副總裁 1972 年 1 月出生，研究生學歷。2016 年 10 月起，任上海外服副總裁；現任

18、上海外服（集團）有限公司副總裁。 畢培文 副總裁 1973 年 4 月出生，研究生學歷，經濟師。2015 年 5 月至 2016 年 10 月，任上海外服副總經理；2016年 10 月起，任上海外服副總裁；現任上海外服（集團）有限公司副總裁。 余立越 副總裁 1975 年 7 月出生，本科學歷。2017 年 5 月起，任上海外服副總裁；現任上海外服（集團）有限公司副總裁。 資料來源：公司公告，天風證券研究所 現代化事業部組織架構管理模式現代化事業部組織架構管理模式，引進先進系統推動內部管理精細化引進先進系統推動內部管理精細化。上海外服已形成面向不同細分市場的事業部組織架構，包括人事管理事業部、

19、薪酬福利事業部、招聘及靈活用工事業部、業務外包事業部，并成立了聚焦兩大新興市場的專門部門即國企業務部和海外發展部。同時自 2008 年起實行集約化運營以來，先后建立業務后援平臺、管理共享平臺，實現雇員人均變動服務成本持續下降。最近三年，公司引進 SAP 的 ERP 管理系統，其中 CRM、SRM、HCM、MDG、PORTAL、BI 等模塊完善建設并上線，進一步推進內部管理精細化。另外，公司主業生產系統“速創系統”已覆蓋本部及下屬從事人力資源服務業務的各子分公司，成為國內行業率先在全國實現統一業務系統的公司。 表表 3：部門部門職能介紹職能介紹 公司報告公司報告 | | 公司點評公司點評 請務必

20、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 部門名稱部門名稱 主要職能主要職能 人事管理事業部 1、負責為客戶落實專業人事代理和人才派遣服務。 2、提供用退工管理、五險一金代理、勞動關系管理為核心的人事行政服務，實現合規性、降低成本，提升效率。 3、管理各地分、子公司和合資公司，推進上海外服全國發展戰略。 4、負責全國性人事委托業務管控及交付。 薪酬福利事業部 1、根據客戶薪稅管理需求，為客戶定制一站式薪稅解決方案。提供包括軟件系統應用、薪酬流程服務外包、 考勤管理優化、 工資發放、 個稅繳納等在內的全流程薪酬管理服務；同時，提供包括會員制常年個稅咨詢服務、項目型個稅咨詢服務、企業財稅服務等在內的財

21、稅管理服務。 2、根據客戶健康管理需求，為客戶定制職場健康管理解決方案。提供“健康教育” 、 “健康檢測” 、 “健康干預”和“健康保障”等服務的交付。 3、根據客戶福利管理需求，為客戶定制商業福利解決方案。圍繞員工多樣化的福利需要，提供一站式商業福利綜合管理服務。 招聘及靈活用工事業部 1、負責制定事業部發展規劃、年度營銷計劃、業績目標；在總部的指導監督下，實現業務發展各項目標。 2、負責事業部新客戶開發、客戶關系維護、客戶投訴處理、客戶渠道建設、客戶滿意度調查等工作，配合進行事業部大客戶關系的維護工作，參與跨事業部客戶交叉銷售機制的建立。 3、通過具有行業資深從業經驗的專業人才尋訪顧問，準

22、確把握中高級人才和專業崗位需要， 充分利用全國最具規模的渠道和人才庫， 為客戶提供覆蓋招聘、 測評、 背景核實、培訓、專業崗位靈活用工為核心人才配置管理服務。 4、幫助企業快速獲取和靈活配置中高級人才和專業崗位資源，提高人才配置和管理靈活度，提供人才管理的效率和效能。 業務外包事業部 1、負責為客戶提供 BPO（業務流程外包）服務：BPO 業務主要聚焦共享中心外包服務、零售行業外包服務、數據文檔外包服務、政務外包服務四大產品。 2、聚焦產品專業化、行業化發展，對不同行業和應用場景提供個性化業務流程外包解決方案，幫助企業簡化業務流程、聚焦核心業務，實現降本增效和長期可持續的業務發展。 國企業務部

23、 1、負責國企市場的需求洞察、發展趨勢以及空間和規模的研究。 2、負責制訂和實施國企市場觸達、客戶滲透、產品銷售策略，培養和開發適合人才。 3、負責國企市場新增大客戶的開發、大客戶定制化服務運營以及大客戶關系管理。 4、負責創新與研發符合國企市場客戶需求的業務與商業模式，負責持續改善以客戶滿意度為導向的服務質量體驗。 海外發展部 1、負責開展“一帶一路”市場研究、制訂及實施上海外服海外業務發展規劃。 2、負責擬訂上海外服海外投資并購計劃，儲備海外投資項目儲備，實施海外業務及公司并購項目。 3、負責海外投資項目和下屬機構的運營管理、對海外投資項目和企業進行跟蹤、服務、指導、監督與控制。 4、負責

24、與海外國家和地區當地優質供應商建立服務合作聯盟，擴展上海外服海外服務網絡。 業務后援中心 1、根據上海外服業務后援發展規劃，加快數字化轉型，推進集約化服務，實現降本增效。 2、推進全國一站式聲訊及智能客服平臺落地，提供全產品線共享集約服務，擴展后援服務外延。 3、負責各項人事政策跟蹤、分析，做好有效應對，保障業務規范運行。 4、牽頭各后援單位，建立指標體系，推進、考核、落實各項管理要求。 公司報告公司報告 | | 公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 管理共享中心 1、研究信息技術、人力資源、財務核算、行政服務等管理共享功能和技術發展趨勢，推進上海外服管理能級提升、運營

25、體系優化及管理共享模式在全國的落地實施。 2、制定管理共享中心效率、成本、質量、滿意度等運營指標體系，為上海外服的數字化轉型、戰略落地和分析決策提供支持。 3、負責在內部資源無法滿足情況下，整合及管理外部優質供應商服務，以支撐上海外服共享服務能級提升。 資料來源：公司公告，天風證券研究所 30-39歲人數占比為歲人數占比為53%， 員工學歷水平較高，員工學歷水平較高， 人事管理和薪酬福利專業的員工人數最多人事管理和薪酬福利專業的員工人數最多，分別為分別為 68%和和 11%。截止 20 年 5 月底，上海外服合計員工人數 2811 人，近年來人數增速幅度較小。分年齡來看，30-39 歲年齡段人

26、數占比最高為 53%，其次為 29 歲以下年齡段，占比為 28%；分學歷構成來看，整體學歷水平較高，80%以上的員工學歷為大學本科以上；分專業構成來看，人事管理/薪酬福利/招聘及靈活用工/業務外包服務/管理、行政及財務/業務后援的人數占比分別為 68%/11%/3%/6%/7%/4%。 圖圖 5：上海外服員工總人數上海外服員工總人數 圖圖 6：自有員工年齡構成自有員工年齡構成 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 7：自有員工學歷構成自有員工學歷構成 圖圖 8：自有員工專業構成自有員工專業構成 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風

27、證券研究所 2.2. 19 年人才派遣和業務外包服務收入端貢獻年人才派遣和業務外包服務收入端貢獻 87%，人事管理和薪酬福利人事管理和薪酬福利業務毛利端貢獻業務毛利端貢獻 78% 19 年收入年收入+15.2%， 人才派遣服務和業務外包服務貢獻收入占比人才派遣服務和業務外包服務貢獻收入占比近近 87%， 上海地區貢獻收入， 上海地區貢獻收入占比占比 72%。上海外服 19 年實現收入 232.9 億，同比增長 15.2%。近年來，整體毛利率相對平穩，19 年為 7.5%。分區域來看，上海區域時更是業務發展的傳統優勢區域，17-19 年上海區域收入占比分別為 79%/76%/72%，隨著公司不斷

28、布局全國網絡，整體呈現穩中有降的趨勢。主要業務模式可以分為三類：一是以人員派出為特點，包括人才派遣服務、靈活用工服務及業務外包服務；二是基于服務人數收取相關服務費，包括人事管理服務和薪稅管24322563281028115.39%9.64%0.04% 0%2%4%6%8%10%12%220023002400250026002700280029002017201820192020/5/31人數（人）YOY3.59%15.44%52.90%28.07%50歲（含）以上40-49歲（含）30-39（含）29歲及以下9.25%71.58%17.22%1.96%碩士及以上大學本科大專大專以下68.45%

29、10.99%3.31%6.44%6.90%3.91%人事管理薪酬福利招聘及靈活用工業務外包服務管理、行政及財務人員業務后援 公司報告公司報告 | | 公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 理服務；三是為客戶提供的相關福利服務（健康管理服務、商業福利服務）及招聘相關服務，是在采購成本或自身成本基礎上加成合理溢價進行收費。 圖圖 9：營收變化（億元）營收變化（億元） 圖圖 10：毛利率變化毛利率變化 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 4：業務及盈利模式介紹：業務及盈利模式介紹 主營業務主營業務 業務介紹業務介紹 盈利模式盈利模式

30、人事管理服務 人事政策咨詢、人事代理、法定社會 保險代理及用退工管理等 服務費價格根據客戶實際服務需求、服務體量、服務難度、市場競爭因素等情況，協商確定，按月收費 人才派遣服務 派遣勞動合同簽訂、 員工檔案轉接、 員工工資及獎金的計算和發放， 各類社會保險繳納及勞動爭議處理等 在派遣人員成本基礎上加上服務費作為項目收費，按月收費 薪酬福利服務 其中：薪稅管理服務 軟件系統應用、 薪酬流程服務外包、 考勤管理優化、 工資發放、 個稅繳納等在內的全流程薪稅一站式管理服務； 同時， 向客戶提供包括會員制常年個稅咨詢服務、項目型個稅咨詢服務、 企業財稅服務等在內的財稅一體化解決方案。 按項目及按年收費

31、，主要包括向客戶收取的管理及財稅咨詢費用、系統實施費用以及一次性薪酬稅務服務費等。按月收費，主要包括向客戶收取的薪酬流程服務外包費用、 系統租賃費用等 健康管理服務 根據客戶及員工的健康管理需求， 通過健康管理數據平臺， 有效連接客戶、 個人以及健康管理領域供應商，提供“健康教育” 、 “健康檢測” 、 “健康干預”和“健康保障” 四條產品線的服務交付 在自身成本及采購成本基礎上合理溢價進行收費定價，按月或者按項目一次性收費 商業福利服務 圍繞衣食住行、 游購娛健等員工福利需求，通過 SaaS 平臺為客戶提供“咨詢+技術+外包” 的標準/個性化的福利解決方案， 實現 “千企千面” 的一站式福利

32、交付的商業福利綜合管理服務 根據商業福利產品及綜合服務的價值，在自身成本及采購成本基礎上進行合理溢價 招聘及靈活用工服務 其中：靈活用工服務 針對客戶臨時性、季節性、不定時性、項目性等崗位用人需求， 人力資源服務機構設計專業解決方案，提供從招聘、培訓、績效管理到人 員替代等覆蓋崗前、 崗中、 崗后的全流程專業人才配置服務 在提供的項目服務人員的人工成本上加成風險金和合理溢 價或以雙方約定的固定服務費的方式進行收費 中高端人才尋訪服務 為客戶提供咨詢、搜尋、甄選、評估、推薦并以招聘職位的稅前年總收入為基準按一定比187.1202.2232.989.58.1%15.2%0%2%4%6%8%10%1

33、2%14%16%0.050.0100.0150.0200.0250.02017201820192020.5.31營業收入yoy7.4%7.4%7.1%7.5%6.9%7.0%7.1%7.2%7.3%7.4%7.5%7.6%2017201820192020.5.31 公司報告公司報告 | | 公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 協助錄用中高級人才的服務 例進行收費，稅前年總收入包括但不限于基本工資、獎金、津貼以及公司為個人支付的個人所得稅、個人部分的社會保險費和住房公積金等 招聘流程外包服務 為客戶提供專業及通用人才招聘、 招聘流程外包、人才測評和背景 調查等服務 根據

34、客戶需求的招聘流程和實施時間按提供的服務項目進行收費 業務外包服務 為客戶提供零售業務外包服務、 共享服務中心外包服務、數據處理及檔案外包服務、 政務外包服務等個性化流程外包解決方案 按照雙方約定的外包業務量單價和完成的外包業務總量來向客戶收費，或根據客戶確定的外包人員數量，在外包人員成本基礎上加成風險金和合理溢價向客戶進行收費 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 5：分區域分區域收入結構收入結構（單位：億元）（單位：億元） 項目項目 2020 年年 1-5 月月 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 收入 比例 收入 比例 收入 比例 收入 比例 上海地區 62.

35、6 69.88% 166.5 71.51% 154.0 76.18% 147.7 78.95% 東部大區 2.5 2.84% 7.4 3.16% 6.4 3.17% 5.8 3.08% 北方地區 4.0 4.45% 8.2 3.50% 5.1 2.53% 2.3 1.21% 南方大區 4.8 5.41% 13.1 5.64% 2.6 1.30% 2.8 1.49% 中西部大區 15.6 17.42% 37.7 16.19% 34.0 16.82% 28.6 15.27% 合計 89.5 100.00% 232.9 100.00% 202.2 100.00% 187.1 100.00% 資料來源

36、：公司公告，天風證券研究所 細分賽道來看細分賽道來看，招聘及靈活用工服務招聘及靈活用工服務、業務外包服務增速較快業務外包服務增速較快。分業務收入來看，19 年人事管理服務實現收入 11.59 億，同比增長 14.14%；人才派遣服務實現收入 144.60 億，同比增長 4.85%；招聘及靈活用工服務實現收入 4.88 億，同比增長 21.66%；業務外包服務實現收入 59.26 億，同比增長 56.60%；薪酬福利業務實現收入 11.63 億，同比增長 3.3%。分收入構成來看，除人才派遣業務和業務外包服務外，近年來其他業務收入結構變化不大。人才派遣業務收入占比從 17 年的 71.63%下滑

37、至 20 年 5 月底的 61.36%， 業務外包服務收入占比從 17 年的 15.62%上升至 20 年 5 月底的 25.32%。截止 20 年 5 月底，人事管理服務、薪酬福利服務、招聘及靈活用工、其他業務的收入占比分別為 5.33%/5.47%/2.26%/0.26%。 表表 6：分分業務收入結構業務收入結構 項目項目 2020 年年 1-5 月月 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 收入 比例 收入 比例 收入 比例 收入 比例 人事管理服務 4.8 5.33% 11.6 4.98% 10.2 5.02% 9.7 5.19% 人才派遣服務 54.9 61.36

38、% 144.6 62.09% 137.9 68.21% 134.0 71.63% 薪酬福利服務 4.9 5.47% 11.6 4.99% 11.3 5.57% 10.1 5.42% 招聘及靈活用工服務 2.0 2.26% 4.9 2.09% 4.0 1.98% 3.0 1.58% 業務外包服務 22.7 25.32% 59.3 25.44% 37.8 18.71% 29.2 15.62% 其他業務 0.2 0.26% 0.9 0.40% 1.0 0.51% 1.0 0.56% 合計 89.5 100% 232.9 100% 202.2 100% 187.1 100% 資料來源：公司公告，天風證

39、券研究所 圖圖 11：分業務收入增速分業務收入增速 公司報告公司報告 | | 公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：公司公告，天風證券研究所 毛利毛利端來看端來看，人事管理和薪酬福利業務占絕對份額人事管理和薪酬福利業務占絕對份額，19 年毛利貢獻分別為年毛利貢獻分別為 57%和和 21%。分業務毛利率來看，人事管理服務毛利率最高，近年來呈現穩步上升趨勢，19 年為 82%；薪酬福利服務毛利率其次， 近年來有所下滑， 19 年為 31%； 招聘及靈活用工服務毛利率在 7%-9%之間； 業務外包服務毛利率在 1.5%-2.5%之間； 人才派遣服務毛利率最低， 穩定

40、在 1%左右。分業務毛利結構來看， 人事管理服務毛利貢獻占比從17年的53%上升至20年1-5月的60%；薪酬福利業務毛利貢獻占比從 17 年的 26%下滑至 20 年 1-5 月的 21%；人才派遣服務毛利貢獻占比從 17 年的 12%下滑至 20 年 1-5 月的 9%；業務外包服務毛利貢獻占比從 17 年的4%上升至 20 年 1-5 月的 7%； 招聘及靈活用工毛利貢獻占比從 17 年的 1.5%上升至 20 年 1-5月的 2.5%； 圖圖 12：分業務毛利率變化分業務毛利率變化 圖圖 13：截止截止 20 年年 5 月底毛利結構月底毛利結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料

41、來源：公司公告，天風證券研究所 2.3. 19 年凈利率年凈利率 2.2%，歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速+4.3% 費用端管控趨勢良好費用端管控趨勢良好，凈利率，凈利率 2%-3%之間之間。17-19 年，公司整體期間費用率保持在4.5%-4.8%。 銷售費用占比較高， 19 年為 3.2%， 管理費用為 1.6%， 研發費用占比為 0.1%。19 年公司實現凈利潤 5.1 億，凈利率 2.2%，較為平穩。19 年實現歸母凈利潤 4.6 億，同比增長 4.3%；實現歸母扣非凈利潤 4.0 億，同比增長 3.2%。 圖圖 14：費率變化費率變化 4.57%14.14%2.90%4.85%

42、11.10%3.30%35.26%21.66%29.47%56.60%-1.72%-8.71%-20%0%20%40%60%20182019人事管理服務YOY人才派遣服務YOY薪酬福利服務YOY招聘及靈活用工服務YOY業務外包服務YOY其他業務YOY76.51%78.57%81.85%84.02%1.24%1.20%1.07%1.05%35.88%33.89%30.60%28.25%7.03%8.77%9.14%8.33%1.77%1.79%1.87%2.20%45.72%49.98%49.86%33.69%0%20%40%60%80%100%2017201820192020.1-5人事管理服

43、務人才派遣服務薪酬福利服務招聘及靈活用工服務業務外包服務其他業務59.65%8.62%20.61%2.51%7.42%1.19%人事管理服務人才派遣服務薪酬福利服務招聘及靈活用工服務業務外包服務其他業務 公司報告公司報告 | | 公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 15：凈利潤和凈利率變化（億元）凈利潤和凈利率變化（億元） 圖圖 16：歸母扣非凈利潤變化（億元）歸母扣非凈利潤變化（億元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 輕資產公司，在手現金充裕。輕資產公司，在手現金充裕。截至 20 年

44、 5 月底，上海外服資產總額為 93.76 億，主要由貨幣資金、應收賬款、預付款項和其他應收款組成，三者之和占總資產比例近 90%，賬面貨幣資金 62.33 億。負債總額為 71.35 億元，主要由應付賬款、合同負債和其他應付款構成，三者之和占總負債比例為 96.99%。19 年上海外服經營性現金凈流入 16.2 億元，約為凈利潤的3.2 倍。 17-19 年和 20年5月底， 上海外服資產負債率分別為83%/82%/82%/76%，趨于下行。 圖圖 17：資產負債率變化資產負債率變化 圖圖 18：資產結構資產結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖

45、19：負債結構負債結構 圖圖 20：經營性凈現金流變化（億元）經營性凈現金流變化（億元） 4.8%4.7%4.5%4.8%3.2%3.3%3.2%3.7%1.7%1.6%1.6%1.4%0.1%0.1%0.1%0.1%-0.1%-0.3%-0.3%-0.4%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2017201820192020.05.31期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率4.34.75.12.32.3%2.3%2.2%2.6%2%2%2%2%2%2%3%3%3%0.01.02.03.04.05.06.02017201820192020.5.31凈利潤

46、凈利率4.14.54.62.13.63.94.01.67.2%3.2%0%2%4%6%8%0.01.02.03.04.05.02017201820192020.5.31歸母凈利潤歸母扣非凈利潤歸母扣非凈利潤yoy87.092.0105.993.883%82%82%76%72%74%76%78%80%82%84%0.020.040.060.080.0100.0120.02017201820192020.5.31總資產（億元）資產負債率66.47%4.31%6.05%12.71%10.46%貨幣資金應收賬款預付款項其他應收款其他 公司報告公司報告 | | 公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息

47、披露和免責申明 11 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.4. 技術研發提升數字化管理能級技術研發提升數字化管理能級，海外布局拓寬業務成長空間海外布局拓寬業務成長空間 重視技術研發建設重視技術研發建設，加快業務運營數字化轉型加快業務運營數字化轉型。公司率先在行業啟動了人力資源服務信息化平臺建設，是業內較早實現雙機房容災熱備機制和擁有雙體系（ISO27000/ISO9000）認證的服務企業。同時，持續打造了“聚合力”行業委托交易平臺、外服云平臺、業務后援服務平臺三大生態平臺，自主研發了企業人力資源 SaaS 平臺 HRight（簡人力）及 Ctalent

48、HCM 系統，賦能企業人力資源管理服務。 表表 7：上海上海外服核心技術外服核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 功能描述功能描述 上海速創系統 系統主要涵蓋上海外服核心業務范圍，提供 了外服整體業務運行的系統支持，包括了客戶管理、個人信息管理、合同管理、客戶服 務、人事服務、商業福利、薪酬服務、健康管理、業務財務管理、運營、與增值稅系統對接等諸多子系統和模塊 全國速創系統 與上海速創系統相似，但是基于全國不同政策，提供全國各地區個性化的產品方案。系統包括客戶管理、個人信息管理、合同管理、客戶服務、人事服務、商業福利、薪酬、健康保障、業務財務管理、運營等核心模塊 外服云平臺 涵蓋客戶人事服務、健

49、康管理、薪酬服務、商業福利等線上服務、客戶和雇員服務信息展示等模塊；其訪問模式包括 WEB 端、Apps、微信、小程序等入口 HRight （簡人力） 上海外服面向小微企業開發的免費人力資源管理云端 SaaS 系統 “聚合力”行業委托交易平臺 聚合力平臺為外服提供的面向全國人力資源服務企業、以全國社保公積金繳納收、發包平臺為基礎的全國人力資源服務生態圈。平臺功能可劃分為生產交付、財務管理、平臺管理及政策管理四個部分 Ctalent 人力資源管理軟件 上海外服 HCM SaaS 產品線的旗艦產品，通過為企業提供人才資源信息化管理平臺，為企業提供合規、智能的內部人力資源管理應用，同時延伸至外服線下

50、服務，為客戶提供“一站式”人力資源服務解決方案，包括組織結構、人事管理、薪酬福利、時間管理、招聘管理等模塊。 影像管理系統 聚焦于雇員入職材料的處理及雇員信息錄入等業務，實現對應收材料各個環節狀態的跟蹤確認及短消息提醒、材料寄送、材料網點及數據處理中心簽收打包及缺失短消息提醒、材料分包、材料催辦、材料退回、材料內部簽收、材料掃描及自動簽收、材料掃描電子歸檔、電子文檔調閱等業務的系統化管理 企業領導人員測評系統 為企業領導人提供考試及測評服務的系統。包含題庫管理、考場管理、考試人員管理、試卷管理、測評結果報表等 HR_Switch 平臺軟件 HR_Switch 平臺實現了與客戶系統之間跨平臺互聯

51、互通，構建了一個易擴展、安全、簡單、易用的數據對接平臺 資料來源：公司公告，天風證券研究所 客戶群體優質客戶群體優質，外資占比較高外資占比較高。目前公司服務的客戶企業數近 5 萬家，服務在崗員工人數23.71%11.35%61.93%3.01%應付賬款合同負債其他應付款其他9.19.216.2-3.42.11.93.2-1.5-200%-100%0%100%200%300%400%-5.00.05.010.015.020.02017201820192020.5.31經營性凈現金流經營性凈現金流/凈利潤 公司報告公司報告 | | 公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 近

52、 300 萬人，在全國擁有近 3000 名人力資源專才。從所屬行業來看，上海外服所服務的客戶相對集中在消費品與零售、醫藥、IT 互聯網、金融、制造業、物流、電子行業等；從客戶性質來看，涵蓋各類外資（合資）企業、優質民企和國企，另有部分政府事業單位，其中外資（合資）企業占比相對較高。從大客戶收入貢獻來看，近年來 CR5 保持在 13%左右，19 年上海浦東發展銀行股份有限公司為第一大客戶，收入貢獻占比為 5%。 圖圖 21：上海外服代表客戶上海外服代表客戶 資料來源：公司官網，天風證券研究所 海外布局廣泛海外布局廣泛，FSG-TG 公司加速公司加速亞太地區布點亞太地區布點。上海外服目前境外業務主

53、要經營主體為上海市對外服務（香港）有限公司，主要負責海外及香港本地的人才招聘等業務，核心職能負責儲備境外人力資源并購標的業務及公司。子公司中上海對外勞務經貿合作有限公司在澳門設立上海外勞（澳門）職業介紹所有限公司，主要從事對澳門的人才中介及對外勞務相關業務。另外，公司在 20 年 3 月投資新加坡 TG 集團，持股比例為 35%（未控股，投資完成后更名為 FSG-TG 公司） ，在亞洲分支機構可覆蓋新加坡、日本、馬來西亞、泰國、中國香港、中國澳門、中國臺灣等 7 個國家和地區，服務能力可覆蓋亞太 15 個國家和地區，品牌&區域整合后續發展可期。 表表 8：外服香港項目外服香港項目（單位：萬元）

54、（單位：萬元） 2020 年年 1-5 月月 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 營業收入 32.25 100.5 138.99 154.45 利潤總額 -21.26 21.04 44.76 -28.43 歸母凈利潤 -23.13 21.04 45.03 -31.71 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 9：上海外勞（澳門）職業介紹所有限公司項目上海外勞（澳門）職業介紹所有限公司項目（單位：萬元）（單位：萬元） 項目項目 2020 年年 1-5 月月 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 營業收入 28.03 67.02 65.01 64.6

55、1 利潤總額 10.89 5.53 2.81 3.23 歸母凈利潤 10.89 5.53 2.81 3.23 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 10：FSG-TG 公司項目公司項目（單位：萬元）（單位：萬元） 2020 年年 1-5 月月 營業收入 4,091.19 利潤總額 61.95 歸母凈利潤 85.42 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 3. 投資建議投資建議 上海外服為國內頭部人力資源機構，國企背景&客戶資源占有絕對優勢，近年來內生加速信息化平臺建設，技術賦能業務；外延參股新加坡 TG

56、 公司，加快全球市場布局。重組上市成功后，員工激勵制度完善下，招聘及靈活用工等新興業務具備可觀成長空間；疊加集團成本管控優化下，業績存在較大彈性空間。按增發后總股本按增發后總股本 22.63 億股測算億股測算，對應當前對應當前市值市值 222 億億。如本次交易。如本次交易 20 年實施完畢年實施完畢，20-22 年年扣非歸母凈利潤業績承諾分別不低于扣非歸母凈利潤業績承諾分別不低于3.38/3.95/4.58 億，對應億，對應 66/56/48xPE，維持維持“買入”評級“買入”評級。 公司報告公司報告 | | 公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 財務預測摘要財務預測

57、摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 552.28 1,261.94 939.89 1,362.85 1,294.70 營業收入營業收入 4,093.79 3,836.30 2,685.41 3,893.85 3,699.16 應收票據及應收賬款 171.30 175.24 90.10 277.63 72.03 營業成本 3,566.64 3,381.69 2,449.10 3,434.37 3,292.25 預付賬款 307.79 31

58、1.77 85.91 491.63 72.17 營業稅金及附加 39.36 87.18 60.96 77.88 73.98 存貨 481.61 366.05 409.51 593.54 432.82 營業費用 57.65 58.23 59.08 50.62 48.09 其他 107.77 751.56 687.37 543.50 511.74 管理費用 336.61 354.79 253.77 159.65 233.05 流動資產合計流動資產合計 1,620.75 2,866.55 2,212.77 3,269.14 2,383.46 研發費用 5.51 4.24 3.22 4.67 4.32

59、 長期股權投資 64.26 73.97 73.97 73.97 73.97 財務費用 14.23 8.71 (3.00) (3.00) (3.00) 固定資產 1,868.87 1,680.10 1,611.45 1,561.97 1,511.01 資產減值損失 21.89 1.18 1.10 8.06 3.45 在建工程 2.89 5.23 39.14 71.48 72.89 公允價值變動收益 0.00 (61.12) 0.00 (192.87) 23.18 無形資產 1,304.86 1,314.21 1,313.54 1,312.86 1,312.19 投資凈收益 29.15 267.6

60、1 38.00 111.59 39.07 其他 1,250.24 1,079.35 475.95 577.11 703.80 其他 (75.13) (416.50) (76.00) 162.56 (124.50) 非流動資產合計非流動資產合計 4,491.12 4,152.87 3,514.04 3,597.40 3,673.86 營業利潤營業利潤 97.87 150.31 (100.82) 80.32 109.27 資產總計資產總計 6,114.77 7,024.04 5,729.32 6,869.89 6,060.80 營業外收入 14.19 3.51 16.00 20.00 20.00

61、短期借款 500.00 2,000.00 1,060.77 1,047.87 1,366.86 營業外支出 0.30 3.73 1.40 1.81 2.32 應付票據及應付賬款 192.98 114.87 201.78 198.62 171.11 利潤總額利潤總額 111.77 150.09 (86.22) 98.50 126.95 其他 1,549.92 1,165.12 742.43 1,827.89 665.02 所得稅 45.95 52.36 (30.18) 29.55 38.09 流動負債合計流動負債合計 2,242.90 3,279.99 2,004.97 3,074.39 2,2

62、02.99 凈利潤凈利潤 65.81 97.73 (56.04) 68.95 88.87 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 1.07 4.47 (1.12) 1.88 2.76 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 64.74 93.26 (54.92) 67.07 86.11 其他 268.18 188.90 225.24 227.44 213.86 每股收益（元） 0.06 0.09 (0.05) 0.06 0.08 非流動負債合計非流動負債合計 268.18 188.90 225.24 2

63、27.44 213.86 負債合計負債合計 2,511.08 3,468.89 2,230.22 3,301.83 2,416.85 少數股東權益 348.69 334.88 333.76 335.64 338.40 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1,053.36 1,053.36 1,053.36 1,053.36 1,053.36 成長能力成長能力 資本公積 767.79 680.68 680.68 680.68 680.68 營業收入 0.40% -6.29% -30.00% 45.00% -5.00% 留存收益 2,201.64

64、 2,166.91 2,111.99 2,179.05 2,252.20 營業利潤 -39.85% 53.58% -167.07% -179.67% 36.05% 其他 (767.79) (680.68) (680.68) (680.68) (680.68) 歸屬于母公司凈利潤 -35.86% 44.06% -158.89% -222.11% 28.39% 股東權益合計股東權益合計 3,603.69 3,555.15 3,499.11 3,568.06 3,643.96 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,114.77 7,024.04 5,729.32 6,869.8

65、9 6,060.80 毛利率 12.88% 11.85% 8.80% 11.80% 11.00% 凈利率 1.58% 2.43% -2.05% 1.72% 2.33% ROE 1.99% 2.90% -1.74% 2.07% 2.61% ROIC 2.12% 4.45% -2.53% 2.09% 3.21% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 償債能力償債能力 凈利潤 65.81 97.73 (54.92) 67.07 86.11 資產負債率 41.07% 49.39% 38.93% 48.06% 39.88% 折舊攤銷 531.80

66、524.66 95.42 97.80 100.23 凈負債率 -0.77% 21.64% 3.99% -8.13% 2.67% 財務費用 24.15 41.13 (3.00) (3.00) (3.00) 流動比率 0.72 0.88 1.10 1.06 1.08 投資損失 (29.15) (267.61) (38.00) (111.59) (39.07) 速動比率 0.51 0.76 0.90 0.87 0.89 營運資金變動 477.29 (1,225.70) 648.38 150.84 (490.01) 營運能力營運能力 其它 (457.67) 1,412.62 (1.12) (190.9

67、8) 25.94 應收賬款周轉率 21.24 22.14 20.24 21.18 21.16 經營活動現金流經營活動現金流 612.23 582.83 646.76 10.14 (319.80) 存貨周轉率 7.43 9.05 6.93 7.76 7.21 資本支出 290.83 419.83 23.65 77.80 63.58 總資產周轉率 0.67 0.58 0.42 0.62 0.57 長期投資 4.42 9.71 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (1,133.76) (1,087.34) (43.55) 338.69 (121.02) 每股收益 0.0

68、6 0.09 -0.05 0.06 0.08 投資活動現金流投資活動現金流 (838.51) (657.80) (19.90) 416.49 (57.44) 每股經營現金流 0.58 0.55 0.61 0.01 -0.30 債權融資 524.65 2,031.34 1,079.44 1,072.76 1,391.82 每股凈資產 3.09 3.06 3.00 3.07 3.14 股權融資 (14.23) (95.81) 3.00 3.00 3.00 估值比率估值比率 其他 (647.50) (1,152.44) (2,031.34) (1,079.44) (1,085.73) 市盈率 143

69、.51 99.62 -169.16 138.53 107.89 籌資活動現金流籌資活動現金流 (137.08) 783.09 (948.91) (3.68) 309.09 市凈率 2.85 2.89 2.94 2.87 2.81 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.49 6.33 -1,037.62 47.82 41.71 現金凈增加額現金凈增加額 (363.36) 708.12 (322.04) 422.95 (68.14) EV/EBIT 34.06 26.47 -83.91 108.31 81.06 資料來源：公司公告，天風證券研究所

70、公司報告公司報告 | | 公司點評公司點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告

71、及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅

72、收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨

73、立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相

74、對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：