【公司研究】齊心集團-協同掘金三大業務集成服務凸顯核心價值-20200517[26頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2626 Table_Page 公司深度研究|輕工制造 證券研究報告 齊心集團（齊心集團（002301.SZ） 協同協同掘掘金金三三大業務大業務， 集成服務凸顯， 集成服務凸顯核心核心價值價值 核心觀點：核心觀點： 齊心齊心致力于提供從致力于提供從辦公到企業運營的全場景商品與服務。辦公到企業運營的全場景商品與服務。 （1） 產品型需求：據齊心集團 2019 年 5 月 20 日投資者關系活動記錄表，基礎必備型物資 2 萬億市場正快速放量、 可選型物資 7 千億市場正形成體量。（2）服務型需求：好視通較早布局 SaaS 有先發優勢，據

2、IDC 數據，2016-2018 年好視通連續三年蟬聯中國云視頻會議市場占有率第一。 平臺化模式平臺化模式優勢明顯優勢明顯，多業務協同共促發展多業務協同共促發展。平臺化模式可提高供應鏈管理效率，實現公司、供應商、終端客戶“三方多贏” 。嚴格的招投標和集中采購競爭機制對集采參與者的綜合實力提出較高要求， 行業有向頭部集中的趨勢。齊心各業務間客戶重疊度較高，因此存在相互引流的機會，此外公司現有優勢可在不同業務間延伸，各項業務協同發展是齊心的核心價值。 疫情推動企業加快信息化技術建設，催化辦公物資、 云視頻行業發展新疫情推動企業加快信息化技術建設，催化辦公物資、 云視頻行業發展新機遇。機遇。疫情考驗

3、服務商的供應鏈統籌能力，實力更強的綜合性供應商優勢凸顯；疫情加快滲透率提升，云視頻發展有望進入加速軌道。 辦公辦公物資物資兩萬兩萬億市場億市場，MRO 標準品五千億市場，云視頻近千億市場，標準品五千億市場，云視頻近千億市場，齊心成齊心成長空間廣闊。長空間廣闊。 （1）物資類集采方面，電商化比例提升、客戶數量拓展、訂單份額內占比提升是成長路徑關鍵點。 （2）云視頻會議方面，滲透率提升、多渠道獲取客戶資源是成長路徑關鍵點。 預計預計 2020-2022 年年 EPS 分別為分別為 0.48、0.63、0.73 元。元。預計 2020-2022年分別實現營收 84.7、113.4、147.5 億元，

4、歸母凈利潤 3.53、4.60、5.35 億元，對應當前 PE 31X、23X、20X。綜合考慮可比公司估值和公司業績增速，給予 2020 年 36X 的合理估值，對應合理價值 17.28 元/股，上調至“買入”評級。 風險提示。風險提示?？蛻敉卣共患邦A期、業務協同效果不及預期、云視頻轉化不及預期、測算假設與實際情況存在差距。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 4,241 5,981 8,469 11,344 14,753 增長率(%) 33.3% 41.0% 41.6% 33.9% 30.1% EBITDA(百萬元) 283

5、 359 515 654 759 歸母凈利潤(百萬元) 192 230 353 460 535 增長率(%) 36.9% 20.1% 53.3% 30.4% 16.3% EPS（元/股） 0.30 0.31 0.48 0.63 0.73 市盈率（P/E） 28.31 38.77 30.63 23.49 20.20 市凈率（P/B） 2.16 2.66 2.91 2.59 2.30 EV/EBITDA 16.64 20.17 17.16 12.66 10.10 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 14.73 元 合理價值 17.28 元 前次評級前

6、次評級 增持增持 報告日期 2020-05-17 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 734.02/640.48 總市值/流通市值（百萬元） 10812/9434 一年內最高/最低（元） 20.17/10.25 30 日日均成交量/成交額（百萬） 11/165 近 3個月/6個月漲跌幅 （%） -8.40/15.53 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師： 趙中平 SAC 執證號：S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 分析師：分析師： 劉雪峰 SAC 執證號：S0260514030002 SFC CE No. BNX004

7、 021-60750605 相關研究：相關研究： 齊心集團（002301.SZ）:定增順利實施， B2B 業務維持高速增長 2019-10-30 齊心集團（002301.SZ）:扣非凈利潤增速超預期， B2B 業務高速增長 2019-08-15 -5%14%33%52%71%91%05/1907/1909/1911/1901/2003/2005/20齊心集團滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、 投資邏輯 . 4 （一）產品型需求：基礎必備型物資快速放量；可選型物資形成體量

8、. 5 （二）服務型需求：云視頻應用前景廣闊，好視通布局較早有先發優勢 . 7 二、平臺化模式優勢明顯，多業務協同共促發展 . 10 （一）平臺化模式助力三方多贏，行業格局或向頭部集中 . 10 （二）圍繞客戶一體化需求，協同潛力迸發在即 . 11 三、疫情催化辦公物資、云視頻行業發展新機遇 . 16 （一）疫情期間遠程辦公成剛需，推動企業加快信息化技術建設 . 16 （二）辦公物資：防疫物資采購或常態化，疫情考驗供應鏈統籌能力 . 16 （三）云視頻：疫情加快滲透率提升，云視頻發展進入加速軌道 . 17 四、業務成長空間廣闊，遠未到天花板 . 19 （一）集采比例提升、積極拓展客戶、內占比提

9、升助力物資集采業務持續增長 . 19 （二）滲透率提升、多渠道獲取客戶資源助力云視頻業務持續增長 . 20 五、盈利預測與估值 . 21 六、風險提示 . 23 mNoRoPtQrMmNzQnPvNtPvN8OdNbRnPpPnPqQiNrRrMkPnMxObRmMzQNZqRoOxNpPnR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：中國辦公用品市場規模（萬億元） . 5 圖 2：齊心 MRO 工業品商品類型 . 6 圖 3：中國視頻會議市場規模（億人民幣） . 7 圖 4：視頻會議發展

10、歷程 . 7 圖 5：2020-2025 年中國硬件及軟件視頻會議市場規模增速 . 7 圖 6：智慧教育產品線為多種教學需求提供服務 . 8 圖 7：智慧黨建平臺包含豐富模塊 . 8 圖 8：2012-2018 年中國在線教育市場規模統計 . 9 圖 9：2018 年中國軟件視頻會議行業主要廠商市場份額統計情況 . 9 圖 10：平臺化集成供應體系經營與盈利模式 . 10 圖 11：中國 B2B 電子商務交易規模及線上滲透率 . 11 圖 12：齊心辦公物資、MRO 標準品、好視通之間的客戶引流途徑 . 12 圖 13：中國企業采購電商核心競爭要素 . 13 圖 14：完善的供應鏈體系可減少送

11、貨次數 . 14 圖 15：齊心覆蓋全國的物流配送網絡 . 14 圖 16：技術驅動的平臺將各類型客戶與供應商、渠道商高效對接 . 15 圖 17：中國數字經濟規模及占 GDP 比重 . 16 圖 18：數字中臺的主要價值 . 16 圖 19：2020 年 3 月關于疫情后家中常備物的調研：健康洗護習慣將繼續保持 . 17 圖 20：企業電商化采購交易規?？焖僭鲩L（億元） . 19 圖 21：齊心辦公用品+辦公設備的營收(億元)與增速. 19 圖 22：2018 年全球部分國家遠程辦公人口滲透率 . 20 圖 23：齊心軟件產品與服務的營業收入(億元)與增速 . 20 圖 24：齊心集團近三年

12、的 PE-Band . 23 表 1：辦公物資分類及對應市場規模情況 . 6 表 2：各廠商布局云視頻會議市場情況 . 9 表 3：齊心各業務的客戶類型情況 . 12 表 4：中標多項業務的客戶信息列舉，齊心順利實現為同一個客戶創造多重價值13 表 5：齊心集團費用率預測表 . 21 表 6：齊心集團盈利預測表 . 22 表 7：可比公司估值表 . 23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 一、一、 投資邏輯投資邏輯 辦公物資、辦公物資、MRO 工業品工業品、云視頻是齊心、云視頻是齊心有待充分挖掘有待充分挖掘

13、的三的三大業務大業務。據齊心集團2019 年 5 月 20 日投資者關系活動記錄表，辦公物資有 2 萬億市場，MRO 標準品有 5 千億市場。 據前瞻產業研究院， 云視頻業務千億市場， 其中視頻會議百億市場、行業產品線中的智慧教育千億市場。物資采購：政策推進辦公用品采購向透明化、規范化方向發展，更多企業選擇用公開招標的方式采購物資，此外電商化采購的便利性促使企業線上采購比例逐年提升，兩方面原因推動辦公物資集采和 MRO 集采的市場空間快速增長。云視頻方面，現今企業的跨地域性愈發明顯，分散于不同空間的分支機構間存在諸多遠程辦公溝通需求，視頻會議的通訊價值日益凸顯。同時本次疫情加速了云視頻的用戶教

14、育進程，企業逐漸提升對云視頻的接受程度并將其作為日常辦公所需的生產力工具，云視頻滲透率提升速度加快。 齊心在辦公齊心在辦公物資物資集采領域處于頭部梯隊；集采領域處于頭部梯隊；好視通好視通在云視頻領域拔得頭籌，連續在云視頻領域拔得頭籌，連續三年三年市占率第一。市占率第一。（1）辦公物資集成供應商中第一梯隊有齊心、晨光科力普、得力辦公，第二梯隊有領先未來和辦公伙伴，此外還有綜合平臺如京東、蘇寧易購等。由于集成供應商的第二梯隊公司缺乏品牌基因，且在投入資源搭建服務體系方面有所欠缺，未來第二梯隊公司可能演變成為服務商為第一梯隊服務，辦公物資集采行業有向頭部集中的趨勢。齊心有技術驅動型的供應鏈、覆蓋全國

15、的物流體系和完善的信息服務系統優勢，未來有望搶占更多的市場份額。（2）據 IDC 數據，云視頻會議市場格局相對分散， CR6 不足 50%， 齊心好視通較早布局 SaaS 業務， 憑借“云+端+行業”戰略在行業內拔得頭籌，2016-2018 年連續三年居于行業第一，2018 年市占率約 13%。 大辦公平臺大辦公平臺綜合性地綜合性地滿足用戶的物資型需求和服務性需求，滿足用戶的物資型需求和服務性需求，三大業務三大業務協同協同發展發展是齊心的是齊心的核心核心價值。價值。齊心各業務間客戶重疊度較高，因此存在相互引流機會：辦公物資和 MRO 采購在采購企業內部同屬物資類采購部門管理，且由于兩者的客戶類

16、型重疊多，因此齊心將 MRO 業務和 B2B 事業部在業務管理上進行直接關聯，并形成事業群。齊心在中標了辦公物資集采項目后，可以此為切入點進一步擴大與客戶的合作范圍至 MRO 集采，反之亦然；好視通方面，公司會將 B2B 辦公集采的客戶與好視通共享，讓其直接參與招投標，同時公司會積極與辦公集采客戶進行詳盡溝通，吸引對方簽訂好視通采購協議。此外公司現有的供應鏈、物流、數字化平臺優勢可在不同業務間延伸，三大業務可實現協同并進、共促發展。 盈利預測盈利預測?？春谬R心各項業務協同發展的能力，未來政策推動 B2B 辦公集采市場占比快速提升+齊心在中標項目內占比提升有望推動 B2B 業務持續高增長，此外好

17、視通通過“云+端+行業”的策略掘金千億市場，后續疫情期間好視通吸引的免費注冊用戶轉化落地， SAAS 業務有望加速發展。 預計 2020-2022 年分別實現營收 84.7、113.4、147.5 億元，歸母凈利潤 3.53、4.60、5.35 億元，對應當前 PE 31X、23X、20X。綜合考慮可比公司估值和公司業績增速，給予 2020 年 36X 的合理估值，對應合理價值 17.28 元/股，上調至“買入”評級。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 二二、公司致力于提供公司致力于提供辦公辦公+ +企業運

18、營全場景企業運營全場景商品與商品與服務服務 齊心集團的發展歷經三階段，齊心集團的發展歷經三階段， 第一階段 （2006年-2010年） 是“品牌制造發展期”，公司從文具品牌商向辦公用品集成供應商升級；第二階段（2011年-2015年）是“制造向服務升級期”，公司從品牌制造商向辦公集成服務商升級，為客戶提供一站式辦公整體解決方案；第三階段（2016年至今）是“構建企業辦公服務平臺期”，公司立足于B2B辦公集采和SaaS服務，力求通過自營自營+平臺化平臺化服務的方式形成多業態辦公多業態辦公服務平臺服務平臺，為客戶提供千人千面的從辦公到企業運營的全場景商品與服務。千人千面的從辦公到企業運營的全場景商

19、品與服務。 目前公司針對B端客戶在辦公產品、 辦公服務和辦公銷售三方面的需求， 分別布局齊心大辦公服務平臺、好視通、杭州麥苗業務板塊來全方位滿足用戶價值，逐步構建集辦公物資、員工福利、MRO、云視頻SaaS應用、電商SaaS應用等多種類型的產品和服務，著力打造無邊界的企業服務平臺。 （一）（一）產品產品型型需求：基礎必備型物資快速放量；可選型物資形成體量需求：基礎必備型物資快速放量；可選型物資形成體量 辦公用品萬億市場，辦公用品萬億市場，政策推動政策推動B2B辦公辦公集采集采市場市場占比快速提升占比快速提升。根據2017年科力普供應商大會數據，預計辦公用品行業規模在2018年開始的未來5年內將

20、以9%的漲幅高速增長，2022年市場規模有望達到2.7萬億。自2015年2月頒布中華人民共和國政府采購法實施條例明確要求實行統一的政府采購電子交易平臺建設標準以來，國務院相繼出臺一系列政策法規推動采購行為朝著公開透明、電商化、集中化的方向發展，辦公用品集采市場占比提升。 圖圖1：中國辦公用品市場規模（萬億元）：中國辦公用品市場規模（萬億元） 數據來源：2017 年科力普供應商大會數據分析、廣發證券發展研究中心 基礎必備型物資基礎必備型物資2萬億市場，行業已發展成形并快速放量；可選型物資萬億市場，行業已發展成形并快速放量；可選型物資7千億千億市市場場，行業正高速發展并逐步形成體量。行業正高速發展

21、并逐步形成體量?；A必備型物資方面：基礎必備型物資方面：基礎必備型物資包含日常消耗類物資（如油墨、打印紙、本冊、筆）和固定資產類物資（如辦公桌、打1.61.71.92.12.32.52.700.511.522.53201620172018201920202021E2022E 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 印機、電腦），該類物資對于企業進行正常辦公活動來說是剛需，因此集采需求最先釋放。據齊心集團微信公眾號，公司持續中標了80余家省市級政府、25家央企、15家銀行保險機構、15家軍工企業等在內的近150家大

22、型政企客戶的辦公集采項目?？蛇x型物資方面：可選型物資方面：可選型物資包括MRO標準產品（如鎖具、消防器材、搬運車）和福利性宣傳性物資（如禮券、賀卡、易拉寶），該類物資的集采需求正逐步形成體量。2018年齊心上線MRO工業品平臺，2019年中組建專業的MRO團隊，2019年末成立MRO子公司，持續深化自身在產品、供應鏈、數字化技術、服務水平等方面的能力構建。公司在MRO客戶挖掘方面側重于央企、政府、銀行和軍工頭部企業等大B客戶，據齊心集團微信公眾號，截至目前齊心MRO工業品平臺已服務包括國家電網、南方電網、中國移動、中國石油、中國石化、中國電建、大唐集團等在內的多家大型企業客戶。 表表1：辦公物

23、資分類及對應市場規模情況：辦公物資分類及對應市場規模情況 主要種類主要種類 市場空間市場空間 細分種類及主要商品品類細分種類及主要商品品類 基礎必備基礎必備型型物資物資 日常消耗類物資 5000億元 辦公耗材：辦公耗材：硒鼓、油墨等；辦公用品：辦公用品：本冊、筆、檔案夾等；辦辦公用紙：公用紙：打印紙、相片紙等 固定資產類物資 15000億元 辦公家電：辦公家電：咖啡機、飲水機、冰箱等；辦公家具：辦公家具：辦公桌、凳椅；辦公設備：辦公設備：打印機、點鈔機等；數碼通訊設備：數碼通訊設備：影像設備及配件、通訊設備等；電腦及配件：電腦及配件：電腦整機、網絡設備等 可選可選型型物資物資 MRO標準產品

24、5000億元 安防用品：安防用品：鎖具、消防器材等；醫療用品：醫療用品：防護服、口罩、消毒水等；工具箱包；搬運儲存：搬運儲存：搬運車、周轉箱等 福利性、宣傳性、助銷物資 2000億元 宣傳物資：宣傳物資：宣傳單、易拉寶等；禮券：禮券：消費卡、現金券等；節慶節慶禮品：禮品：賀卡、紅包等 數據來源：齊心商城、齊心集團2019年5月20日投資者關系活動記錄表、廣發證券發展研究中心 圖圖2：齊心齊心MRO工業品商品類型工業品商品類型 數據來源：齊心集團官方微信公眾號、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深

25、度研究 （二）服務型需求：（二）服務型需求：云視頻應用前景廣闊云視頻應用前景廣闊，好視通，好視通布局布局較早較早有先發優勢有先發優勢 視頻會議突破空間限制，滿足企業內部溝通協作需求。視頻會議突破空間限制，滿足企業內部溝通協作需求?，F今企業的跨地域性愈發明顯，分散于不同空間的分支機構間存在諸多遠程辦公溝通需求，視頻會議突破了單一電話溝通或文字溝通效率低下的弊端， 幫助員工之間實現“面對面”交流， 信息傳達及時且成本較低。隨著視頻會議融入更多如文檔分享、通信加密等操作功能，其通訊價值日益凸顯，未來有望成為企業辦公必不可少的日常用品。 視頻會議百億市場， 行業朝著視頻會議百億市場， 行業朝著“軟件化

26、軟件化”方向發展。方向發展。 據前瞻產業研究院發布的 中國視頻會議系統行業發展前景與投資戰略規劃分析報告，我國視頻會議市場規模穩定增長，預計 2018 年視頻會議整體市場規模將達 160 億元左右。對比于硬件視頻會議系統在使用過程中面臨的部署和維護成本高、操作較為復雜的痛點問題，云視頻會議優勢突出：按月繳費投入少、支持多種智能設備且操作簡單方便、無需專業維護、技術更新迭代快，因此以云架構為基礎的軟件視頻會議正在逐步占據主導地位。2020-2025 年中國視頻會議系統行業發展前景與投資預測分析報告中引用的 IDC 預測數據顯示，國內軟件視頻會議市場規模 CAGR 為 25%，遠超硬件視頻會議增速

27、，行業朝著“軟件化”方向發展。 圖圖 3：中國視頻會議市場規模（億人民幣）中國視頻會議市場規模（億人民幣） 圖圖 4：視頻會議發展歷程視頻會議發展歷程 數據來源：前瞻產業研究院、廣發證券發展研究中心 數據來源：前瞻產業研究院、廣發證券發展研究中心 圖圖5：2020-2025年中國硬件及軟件視頻會議市場規模年中國硬件及軟件視頻會議市場規模增速增速 數據來源：IDC、廣發證券發展研究中心 46 51 63 75 93 111 133 160 0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601800%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019E

28、 2020E 2021E 2022E 2023E軟件視頻會議市場增速硬件視頻會議市場增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 借助行業產品線借助行業產品線好視通好視通有望打開有望打開更廣闊的更廣闊的增長空間增長空間。在企業云視頻會議之外，好視通逐步擴充到云通信領域，在智慧黨建、智慧教育、智慧醫療等行業新領域服務項目有效落地。視頻會議與行業的橫向結合拓展了公司 SaaS 業務的發展空間，據前瞻產業研究院統計，2018 年中國智慧教育市場已超 2000 億，行業產品線市場空間廣闊。在智慧教育領域，公司與騰訊云合作

29、獲取了深圳中學社會教育項目；在遠程醫療領域，公司與貴陽愛康國賓、汕頭市中心醫院遠程醫療中心、湖北省的 29家基層醫院合作打造了遠程診斷平臺；在遠程可視化領域，公司與中國電建、中國電子工程設計院合作打造了遠程協作溝通平臺，同時還實現了遠程可視化業務的快速落地。 圖圖 6：智慧教育產品線為多種教學需求提供服務智慧教育產品線為多種教學需求提供服務 圖圖 7：智慧黨建平臺包含豐富模塊智慧黨建平臺包含豐富模塊 數據來源：好視通官網、廣發證券發展研究中心 數據來源：好視通官網、廣發證券發展研究中心 好視通好視通做做為最早進入云視頻會議市場的公司之一具有先發優勢，憑借為最早進入云視頻會議市場的公司之一具有先

30、發優勢，憑借“硬件硬件+軟軟件件+行業產品線行業產品線+PaaS 產品線產品線”業務模式在行業內拔得頭籌。業務模式在行業內拔得頭籌。好視通在 2009 年就前瞻性的布局 SaaS 云平臺，隨著企業對 SaaS 的接受程度逐步提高，云視頻會議市場將保持健康高速增長， 同時公司在軟件之外積極推出“云加端”戰略， 為用戶提供全場景覆蓋的專業會議產品線。公司的行業產品線在智慧黨建、智慧教育、應急指揮等方面都有落地，對推動云視頻業績增長具有重要作用。此外公司開放了 PaaS 平臺，未來更多合作伙伴加入有望進一步豐富公司產品布局。據 IDC 數據，云視頻會議市場格局相對分散，CR6 不足 50%，齊心好視

31、通在國內軟件視頻會議市場中以13%的市占率獲得頭部位置，2016-2018 年連續三年居于行業第一。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 圖圖8：2012-2018年中國在線教育市場規模統計年中國在線教育市場規模統計 數據來源：前瞻產業研究院、廣發證券發展研究中心 表表 2：各廠商布局云視頻會議市場情況：各廠商布局云視頻會議市場情況 廠商廠商 時間時間 業務內容業務內容 好視通好視通 2009 年 開始布局 SaaS 云平臺，2016 年被齊心集團收購 隨銳科技隨銳科技 2009 年 開始聚焦視頻通訊云業務

32、Zoom 2011 年 公司成立起就以推廣云平臺為主，主要市場在歐美地區 蘇州科達蘇州科達 2011 年 推出“摩云視頻”租賃會議產品 寶利通寶利通 2012 年 提出云戰略，于 2014 年推出云媒體三大框架 會場通訊會場通訊 2014 年 推出自有網絡會議品牌“商會云”，向 Zoom 采購相關技術支持 小魚易連小魚易連 2014 年 成立時便主營移動云視頻會議服務 全時全時 2015 年 收購視高進入視頻會議市場，2008 年開始做電話會議 SaaS 服務 星網智慧星網智慧 2016 年 攜手中移動推出云視訊產品，迅速覆蓋至全國 350 余個政企行業客戶 華為華為 2017 年 推出“公有

33、云”產品 易聯網絡易聯網絡 2017 年 推出云視訊產品 數據來源：前瞻產業研究院、廣發證券發展研究中心 圖圖9：2018年中國軟件視頻會議行業主要廠商市場份額統計情況年中國軟件視頻會議行業主要廠商市場份額統計情況 數據來源：IDC、廣發證券發展研究中心 701840998122515601917232115%17%19%21%23%25%27%29%050010001500200025002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年中國在線教育市場規模（億元）增速好視通好視通13%小魚易連小魚易連10%屏視互動屏視互動7%全時全時7%思科思科6%會暢會暢6%其他其他

34、51% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 二、二、平臺化模式平臺化模式優勢明顯優勢明顯，多業務多業務協同協同共促發展共促發展 （一）（一）平臺化模式平臺化模式助力三方多贏助力三方多贏，行業格局或向頭部集中行業格局或向頭部集中 辦公用品單品多、品類散，辦公用品單品多、品類散，集成化集成化平臺模式平臺模式不僅不僅便便利利企業持續拓寬產品線企業持續拓寬產品線，還，還提高了供應鏈整體效率，實現公司、供應商、終端客戶提高了供應鏈整體效率，實現公司、供應商、終端客戶“三方多贏三方多贏”。辦公用品行業的天然屬性之一就是

35、品類繁雜，而平臺化模式具有集成上下游及周邊行業品牌的優點，因此可有效克服由于單品數量眾多導致發展受阻的問題，便于企業持續擴充產品線。據齊心集團微信公眾號，目前公司有20大類100萬SKU產品，對于客戶而言，豐富的產品類型可一站式滿足幾乎所有辦公需求，有效節約購買成本，提高采購便利性和售后服務滿意度，從而提升用戶粘性；對齊心而言，平臺化及集成供應商模式可發揮規模效應，最大限度利用現有制造資源；對制造商而言，平臺化模式能有效提高其供應鏈效率，增強產品分銷能力并擴大銷售規模。 圖圖10：平臺化集成供應體系經營與盈利模式：平臺化集成供應體系經營與盈利模式 數據來源：齊心集團招股說明書、廣發證券發展研究

36、中心 輕資產平臺模式憑借資本投入較低、周轉速度較快、資本收益較高的優點輕資產平臺模式憑借資本投入較低、周轉速度較快、資本收益較高的優點相對相對于于重資產平臺模式重資產平臺模式存在優勢存在優勢，幫助企業實現更快、更穩健的發展。，幫助企業實現更快、更穩健的發展。齊心采取輕資產模式：商品方面，公司通過自營和供應鏈驅動綜合解決；物流方面，齊心綜合采用自主配送和第三方物流；服務商方面，公司大量發展服務商合作伙伴來協助公司做客戶現場服務；業務人員方面，齊心技術驅動的數字化平臺可幫助公司精簡人員和提高人效。因此，相比著眼于前端制造、完全自營、或是業務人員隊伍龐大的其他重資產模式同行業公司來說，齊心能夠利用同

37、等資金更快速地擴張規模，具有一定的競爭優勢。 嚴格的招投標管理和集中采購競爭機制對辦公集采參與者的綜合實力提出較高嚴格的招投標管理和集中采購競爭機制對辦公集采參與者的綜合實力提出較高要求。要求。頭部客戶電商化采購招標時對投標人要求較高，除考量投標人報價和履約能力外，還會對投標人優惠率、倉儲能力、物流能力、自有電商平臺建設能力、售后服務等多方面進行綜合評審。目前頭部客戶入圍供應商包括得力集團、齊心集團、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 晨光科力普、史泰博中國、辦公伙伴、領先未來集團等龍頭辦公用品集成供應商

38、以及京東、蘇寧兩家綜合性電商。 市場有向頭部企業集中的趨勢，行業集中度有望提升市場有向頭部企業集中的趨勢，行業集中度有望提升。辦公用品集成供應商當中第一梯隊有齊心、晨光科力普、得力辦公和史泰博中國；第二梯隊有領先未來和辦公伙伴，除集成供應商外集采參與者還有綜合平臺如京東、蘇寧易購等。由于第二梯隊公司缺乏品牌基因，且在投入資源搭建服務體系方面有所欠缺，未來第二梯隊公司可能演變成為第一梯隊公司的服務商。據齊心集團股份有限公司2018年12月27日投資者關系活動記錄表，受到政策驅動原因，電商化集中采購在政府采購領域普及程度已經比較高，但在央企、國企領域的普及程度目前仍只有20%左右。中國辦公集采市場

39、集中度提升空間廣闊，且史泰博、歐迪辦公等海外辦公文具龍頭均已退出中國市場，國內辦公文具市場仍為藍海。 圖圖11：中國中國B2B電子商務交易規模及線上滲透率電子商務交易規模及線上滲透率 數據來源：艾瑞咨詢、廣發證券發展研究中心 （二）（二）圍繞客戶一體化需求，協同潛力迸發在即圍繞客戶一體化需求，協同潛力迸發在即 （1）客戶類型重疊度高，不同業務間可相互引流）客戶類型重疊度高，不同業務間可相互引流 辦公物資、辦公物資、MRO和好視通的客戶類型重疊度較高。和好視通的客戶類型重疊度較高。據公司2019年報和2019年5月20日齊心集團投資者關系活動記錄表， 齊心辦公物資 （包含辦公文具、 辦公設備、辦

40、公家電、 辦公耗材） 聚焦超五萬家優質客戶資源， 近千家頭部客戶包括97家央企、350家地級以上市政府、30多家銀行、20多家軍區、軍工企業以及數百家大型企業集團，此外還有合約客戶和中小微客戶；MRO業務發展客戶現階段側重于央企、政府、銀行和軍工頭部企業等頭部客戶，未來該業務發展成熟后公司可能會繼續拓展國內眾多的中小微和地方大型企業客戶；好視通業務發展初期以中小微企業為主，因中小企業財務預算低，他們希望用更低成本的來享受高質量的服務，齊心收購銀澎云后好視通中大型客戶的占比逐步提升，據好視通官網，目前公司累計服務超6萬家客戶。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%051015202

41、52013年2014年2015年2016年2017年2018年中國B2B電子商務交易規模（萬億元）線上滲透率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 表表 3：齊心各業務的客戶類型情況齊心各業務的客戶類型情況 央企、政府、銀行、頭部軍工企業央企、政府、銀行、頭部軍工企業 中小微企業中小微企業 辦公物資辦公物資 MRO 標準產品標準產品 好視通好視通 數據來源：齊心集團年報、廣發證券發展研究中心 客戶引流：客戶引流：辦公辦公物資采購物資采購客戶客戶MRO采購采購客戶?？蛻?。雖然很多央企、政府、企事業單位會將MRO

42、與辦公物資集采分開招投標，但兩者在采購企業內部同屬物資類采購部門管理，且由于兩者的客戶類型重疊多，因此齊心將MRO業務和B2B事業部在業務管理上進行直接關聯，并形成事業群。據公司2019年報和2019年5月20日齊心集團投資者關系活動記錄表，公司在辦公物資領域積累了超5萬家優質客戶，其中頭部客戶近千家，以此為切入點，齊心可進一步擴大與客戶的合作范圍，在辦公物資之外同時成為客戶的MRO供應商；反之亦然。事業部的管理模式使得客戶資源信息在兩項業務之間更順暢地流通，MRO和辦公物資之間可實現高度協同。 客戶引流：客戶引流：辦公辦公物資采購物資采購客戶客戶好視通好視通客戶客戶。好視通的推廣方式有兩種，

43、一種即針對SMB（中小微企業）的互聯網平臺推廣；另一種即協同B2B辦公集采，將辦公物資的客戶引流至好視通。有關協同方式：產品方面，齊心在中標頭部客戶的辦公物資集采后會直接將好視通的產品信息推送至電子商務平臺上線銷售?？蛻糍Y源/渠道方面，會議產品線主要是直銷，一方面B2B辦公集采業務會將客戶資源進行共享，讓好視通去參與招投標，另一方面公司會積極與辦公集采客戶進行詳盡溝通，吸引對方簽訂好視通采購協議；行業產品線的客戶主要是行政、事業單位等，好視通通過中間商合作的方式獲得客戶，因此公司計劃與B2B渠道合作伙伴聯手，共同開發分散在全國的客戶網點，以實現客戶維度的協同。 圖圖12：齊心辦公物資、齊心辦公

44、物資、MRO標準品、標準品、好視通好視通之間的客戶引流途徑之間的客戶引流途徑 數據來源：齊心集團年報、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 表表4：中標多項業務的客戶信息中標多項業務的客戶信息列舉列舉，齊心齊心順利實現為同一個客戶創造多重價值順利實現為同一個客戶創造多重價值 辦公用品辦公用品 MRO 好視通好視通 中共中央直屬機關采購中心 國家稅務總局 國家電網有限公司 中國南方電網有限責任公司 中國移動有限公司 中國石油化工集團有限公司 數據來源：齊心集團微信公眾號、廣發證券發展研究中

45、心 2、現有優勢可在不同業務間延伸，合力構建現有優勢可在不同業務間延伸，合力構建大辦公平臺大辦公平臺能力體系能力體系 中國企業采購電商核心競爭要素中國企業采購電商核心競爭要素包括品類齊全程度、品控優勢、客戶粘性和快包括品類齊全程度、品控優勢、客戶粘性和快速響應客戶需求的供應鏈能力速響應客戶需求的供應鏈能力。經過多年積累，齊心在辦公物資領域已構建集成采購、技術支持、物流配送等多項核心競爭力，且這些能力可以延伸至SaaS和MRO領域中去， 各項業務相互促進共同發展， 共同提升齊心大辦公生態圈的整體競爭力。 圖圖13：中國企業采購電商核心競爭要素中國企業采購電商核心競爭要素 數據來源：艾瑞咨詢、廣發

46、證券發展研究中心 供應鏈供應鏈優勢優勢：技術驅動型平臺為企業客戶服務提供保障完善的供應鏈體系減少技術驅動型平臺為企業客戶服務提供保障完善的供應鏈體系減少送貨次數，提升交付服務能力。送貨次數，提升交付服務能力。傳統供應鏈體系中，因需求不能同時得到滿足，終端客戶需向不同品類經銷商購買產品，經銷商不同意味著到貨時間得不到保證。借鑒耐克、阿迪達斯等體育用品供應商成功經驗后，公司依托自身品牌知名度及銷售渠道優勢，建立起更高效的供應鏈體系，將附加值較低的產品生產環節予以外包，集中精力進行品牌經營、研發設計和營銷網絡的建設，強化自身在產業鏈中的競爭優勢。齊心供應鏈體系可減少送貨次數，增加單次訂單金額，貨源充

47、足前提下，完 滿足企業對多個采購產品品類需求的能力 覆蓋企業多個場景的一站式采購需求的能力品品類的的齊全全程程度度 貨源上對供應商的品質識別能力 產品線的數據標準制定能力，與匹配客戶的產品需求 本地體驗服務能力 聚焦企業社群生態，具有協同創新的資源增值平臺品品控控優勢 會員運營體系建設 生態優勢：如跨境電商生態資源、大數據生態資源等客客戶粘粘性性 廣度上，不斷擴展供應網絡 深度上，打造離客戶足夠近的區域供應鏈或企業級供應鏈，快速響應客戶需求快快速速響響應客客戶需需求求的的供供應鏈能能力力 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 2626 Table_PageText 齊心集

48、團|公司深度研究 全可實現客戶所需產品同一時間到貨。 圖圖14：完善的供應鏈體系可減少送貨次數完善的供應鏈體系可減少送貨次數 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 物流物流優勢優勢：覆蓋全國的物流體系滿足一站式配送需求覆蓋全國的物流體系滿足一站式配送需求。物流配送能力是渠道商的核心競爭能力之一，據立鼎產業研究院，公司設立了逾20家子公司，配套30個地區倉庫、近10萬平米倉儲面積和近百輛物流車輛，實現了全國主要省市的交付服務全覆蓋，可以更好地服務客戶，提高物流效率并降低交易成本。 圖圖15：齊心覆蓋全國的物流配送網絡齊心覆蓋全國的物流配送網絡 數據來源：齊心集團官網、廣發證券發展研究中心 信

49、息技術信息技術優勢優勢： （1）完善完善的信息服務系統的信息服務系統滿足不同用戶的介入需求。滿足不同用戶的介入需求。公司建立了前中后臺一體化電商信息服務系統，對渠道客戶，公司建立第一家自建互聯網營銷平臺齊心辦公在線商城；對頭部客戶提供API接入服務、對中大型客戶提供LINK入口實現線上采購，充分滿足客戶的個性化需求。（2）可視化流程智能分單系統幫可視化流程智能分單系統幫助實現精準訂單分管和高效的用戶反饋助實現精準訂單分管和高效的用戶反饋。用戶在平臺下單后，分單系統會自動下分訂單，快速精準地完成采購、反饋等流程。分單系統有兩種模式，一種是通過分單系統分配到相對應的子公司，由子公司系統通過IMS系

50、統對訂單進行相應的處理并開始采購，采購完成后，子公司會通過SAP系統形成一張發貨單回傳給客戶，發貨單包括倉儲信息和物流信息， 客戶可以通過WMS系統和TMS系統查看發貨單并確認收貨，最后進行財務的結算；另一種是通過分單系統分配到O2O服務商，服務商通過自有的ERP系統進行對接， 完成與第一種形式相同的操作過程后， 通過服務商ERP系統回傳到公司SAP系統。分單系統的可視化功能使得配送訂單得以實現全程實時 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 跟蹤，全面提升用戶采購的物流體驗。 圖圖16：技術驅動的平臺將各類型

51、客戶與供應商、渠道商高效對接技術驅動的平臺將各類型客戶與供應商、渠道商高效對接 數據來源：齊心集團官網、廣發證券發展研究中心 辦公物資辦公物資業務優勢業務優勢延伸至延伸至MRO業務：業務： 平臺化模式方面， MRO產品線內容廣泛且關聯采購多，如客戶選購了絲錐后還有可能會同時采購麻花鉆用于鉆孔攻絲、螺釘用做緊固件、扳手用于裝配，因此高SKU才能充分滿足客戶的采購需求，據齊心集團微信公眾號， 公司現擁有17個一級大類， 1248個三級小類， 接近100萬SKU的MRO產品。齊心在運營辦公物資供應鏈時將高價值、高周轉的商品自營；低價值、體積大、高周轉的商品與品牌商簽署協議，品牌商開放全國網絡給齊心，

52、方便公司在客戶周邊按照約定價格進貨；長尾商品會由服務商先在線下集采再送達客戶。由于MRO品類建設復雜度高， 考驗供應鏈管理能力， 齊心在建設MRO供應鏈時可充分借鑒辦公物資業務的供應鏈發展模式， 以實現品類數量的不斷拓展、 產品的穩定供應、以及合理的庫存水平。物流方面，齊心在發展辦公物資業務時綜合采用自建物流和第三方物流，已具備從省級到市縣級市場的滲透與服務能力。公司在發展MRO業務時可直接使用現有物流和倉儲體系，完成MRO產品從線上有效下單到線下有效配送的服務閉環。 辦公物資辦公物資業務優勢業務優勢延伸至好視通延伸至好視通業務業務：服務能力方面，辦公物資集采面對的是大型企業客戶而好視通對標Z

53、oom主要服務中小型客戶， 公司通過服務大型客戶積累的豐富經驗為向好視通客戶提供優質服務形成強力保障。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 三、疫情催化三、疫情催化辦公物資、云視頻辦公物資、云視頻行業行業發展新機遇發展新機遇 （一一）疫情疫情期間期間遠程遠程辦公成剛需，辦公成剛需，推動企業推動企業加快加快信息化技術建設信息化技術建設 數字化數字化平臺平臺可幫助企業降本提效，可幫助企業降本提效，疫情疫情期間企業期間企業為實現順利復工多加強為實現順利復工多加強信息技信息技術建設術建設，推動推動數字化轉型發展進程

54、數字化轉型發展進程加速加速。建設從企業決策、運營、生產、服務全鏈條端到端的數字化平臺可以幫助企業從臃腫的后臺中解放出來，降低溝通成本、提高協作效率、實現集約化管理，因此從粗放式運營到數字化精細運營是提升企業競爭力的必由之路。疫情期間由于遠程辦公的客觀原因，各企業紛紛加強信息技術建設，使用視頻會議、遠程協作、協同開發等產品和解決方案來保證生產運營活動的順暢進行；此外從政策角度，工業和信息化部辦公廳于2020年3月印發中小企業數字化賦能專項行動方案，旨在助推中小企業通過數字化網絡化智能化賦能實現復工復產。疫情推動企業數字化轉型進程加速，利好采購線上化發展和辦公SaaS應用推廣。 圖圖 17：中國數

55、字經濟規模及占中國數字經濟規模及占 GDP 比重比重 圖圖 18：數字中臺的主要價值數字中臺的主要價值 數據來源：中國信通院、廣發證券發展研究中心 數據來源：艾瑞咨詢、廣發證券發展研究中心 （二二）辦公物資：防疫物資采購或常態化）辦公物資：防疫物資采購或常態化，疫情考驗供應鏈統籌能力，疫情考驗供應鏈統籌能力 疫情疫情導致導致防疫物資需求爆發，在此期間大眾健康意識提升防疫物資需求爆發，在此期間大眾健康意識提升或使防疫物資采購?；蚴狗酪呶镔Y采購常態化。態化。 2月上旬全國多個省份開始籌備復工復產， 消毒液、 洗手液等清潔物品， 紙巾、濕紙巾等日常消耗品，以及口罩、護目鏡等防護工具作為企業在疫情期間

56、開展正常經營生產活動的必需品銷售旺盛。尤其是3月以來疫情持續好轉，企業逐步結束居家辦公，員工實地到崗使得防疫物資采購需求爆發。新冠疫情使得大眾對健康生活習慣的關注度上升，根據QuestMobile在2020年3月的用戶調研，被調研人群中有50%的人傾向于在疫情后常備口罩、消毒液、酒精等防護用品。大眾健康意識增強，未來企業或將常態化采購防疫物資，消毒液、酒精、紙巾等消耗性物資的采購需求可能熱度不減。 26.10%27.50%30.30%32.90%34.80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303520142015201620172018數字經濟規模（萬億元

57、）占GDP比重形形成成數數據據資產解決企業內系統間數據孤島的問題，將不同系統中的數據進行全面匯集和管理，通過數據提煉分析、集中化管理，形成企業數據資產和洞察，服務于業務推推動業務創新新通過對各業務線的模塊去重和沉淀，共享通用模塊，讓前臺業務更加敏捷地面向市場，實現企業新業務的快速上線與迭代試錯，服務更多場景，提升業務響應力避避免免重重復復開開發在技術層面可避免重復開發，技術迭代升級更高效，可按需擴展服務，讓整個技術架構更開放。提提高高企企業效效能能打通新舊業務的數據壁壘，解決了求穩與求變的矛盾，同時減少人員及部門間的溝通成本，提升企業整體運營和創新效能。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

58、責聲明 1717 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 圖圖19：2020年年3月關于疫情后家中常備物的調研：健康洗護習慣將繼續保持月關于疫情后家中常備物的調研：健康洗護習慣將繼續保持 數據來源：QuestMobile、廣發證券發展研究中心 疫情考驗服務商的供應鏈疫情考驗服務商的供應鏈統籌統籌能力能力，實力，實力更強的綜合性更強的綜合性供應供應商優勢凸顯，利好商優勢凸顯，利好齊心集采份額提升。齊心集采份額提升。疫情給諸多行業的供應鏈帶來嚴峻考驗：生產環節企業停工、采購環節貨源緊張、物流運輸環節運力短缺，因此小型供應商可能存在斷供問題，而綜合性供應商供應鏈的抗風險能

59、力更強，通過數字化、線上線下聯動等方式保障供應鏈平穩運行。疫情放大了小型供應商在供應鏈統籌能力上的缺陷，更加凸顯了綜合性供應商的產品供應、交付實力，倒逼行業優勝略汰，未來擁有完善、智能、數字化供應鏈的頭部企業或將獲取更高的集采份額。在應對疫情方面：齊心通過部署到云端的數據化運營平臺來連接客戶、供應商、線下配送服務商、以及分布于全國的員工，實現疫情期間快速響應客戶需求；除了公司自身積極組織貨源，齊心還調動全國各地的線下服務商在客戶周邊組織籌備客戶所需物資，通過自有物流和第三方物流運輸配送，力求充分滿足客戶在疫情期間的采購需求。此次疫情期間公司的良好表現一方面有助于其提高中標成功率，另一方面也利好

60、其在入圍供應商中獲得更高的內占比，而后實現市場份額的提升。 （三三）云視頻云視頻：疫情加快疫情加快滲透率提升滲透率提升，云視頻云視頻發展發展進入加速軌道進入加速軌道 好視通在疫情期間免費開放好視通在疫情期間免費開放500人視頻會議服務，人視頻會議服務，短期內吸引注冊用戶數成倍短期內吸引注冊用戶數成倍增長。增長。疫情期間諸多企業通過遠程辦公的方式來解決復工需求與疫情防控之間的矛盾， 好視通通過推出500方免費云視頻會議服務的方式協助企業在遠程辦公期間正常溝通交流與開展工作，據齊心集團2020年4月20日投資者關系活動記錄表，疫情期間好視通成功吸引了25萬新增注冊用戶。公司正積極部署客戶轉化策略，

61、譬如公司會分析新注冊客戶的軟件使用頻率等數據，然后篩選出重點客戶持續跟蹤聯系，未來部分新增免費用戶會成為付費客戶，轉化有望在Q2落地。 疫情加快用戶教育，長期云視頻滲透率有望提升。疫情加快用戶教育，長期云視頻滲透率有望提升。從歷史經驗來看，2003年抗擊非典期間電話、電視會議開始進入大眾視野并實現大規模推廣；本次新冠疫情同樣也會催化云視頻行業加速發展。一方面疫情使得企業辦公模式出現轉變，用戶在0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%護目鏡清潔劑酒精消毒液口罩 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深

62、度研究 云視頻會議使用過程中會發現其省時省力、節約成本的優點，逐漸提升對SaaS工具的接受程度；另一方面疫情期間智慧教育、智慧醫療、應急指揮等垂直應用領域有較多新增客戶，行業應用與云視頻加快融合，行業產品線也迎來了發展新機遇。據36氪統計，視頻會議的滲透率不足5%，疫情突發事件在短期內使得好視通用戶規模擴大，用戶在體驗過程中對云視頻遠程辦公的認知有進一步推進，長期來看行業滲透率有望持續提升。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 四四、業務成長業務成長空空間廣闊，遠未到天花板間廣闊，遠未到天花板 （一一）集采

63、比例提升、集采比例提升、積極積極拓展拓展客戶客戶、內占比提升助力、內占比提升助力物資集采業務持續物資集采業務持續增長增長 辦公物資集采方面，公司 2019 年辦公用品+辦公設備的合計營業收入為 56.28億元，辦公用品兩萬億市場，MRO 五千億市場，公司在物資集采和 MRO 集采領域均有廣闊的成長空間等待開發。齊心若要實現物資集采業務的持續增長，電商化集采比例提升、客戶開發拓展、內占比提升是三大重要階段。 （1）電商化電商化集采比例集采比例提升提升：一方面，政策推進辦公用品采購向透明化、規范化方向發展，更多企業選擇用公開招標的方式采購物資，另一方面，電商化采購的便利促使企業線上采購比例逐年提升

64、。 電商化采購可以為企業采購帶來管理效率提升、成本降低等優勢，吸引了政府機構、國有企業等紛紛試水電商化采購。根據工業和信息化部賽迪研究院、 中國國際電子商務中心研究院 2018 年年底發布的 中國企業電商化采購發展報告 （2018） ， 2018年我國企業電商化采購市場規模約為3600億，同比增速高達 80%。辦公物資行業作為企業日常采購必不可少的部分，“互聯網+辦公用品采購”的 B2B 新格局將成為行業發展的必然趨勢。 （2）客戶客戶數量數量拓展拓展：一方面要積極進行招投標工作，頭部客戶電商化采購招標時對投標人的準入門檻較高，會綜合考慮投標人報價、履約能力、倉儲物流、售后服務等多重因素，公司

65、的快速響應能力和服務能力得到了眾多大客戶的認可，據齊心集團 2018 年 12 月 27 日投資者關系活動記錄表，公司在現有采用電商化集采模式的大客戶中中標率達到 90%。另一方面要提升業務間的客戶協同能力，三大業務之間在目標客戶維度高度重疊，尤其是辦公物資與 MRO 之間存在大量的潛在帶單機會，若公司能夠對現有客戶資源加以充分利用，則可實現客戶高質、快速拓展。 （3） 內占比內占比提升提升： 入圍之初各個供應商之間采購額分配比例具有較大不確定性。綜合實力強、客戶滿意度高的供應商會在中標項目中獲得較高份額。在總部組織統一招標，確定入圍供應商之后，地方分支部門落實采購需求，技術水平、服務水平、供

66、應體系較高的供應商往往獲得較高份額。據齊心集團 2018 年 11 月 16 日投資者關系活動記錄表，公司在南方電網總采購的內占比約為 30%，在其他客戶的總采購內占比也位于前列。 圖圖 20：企業電商化采購交易規?？焖僭鲩L（億元）企業電商化采購交易規?？焖僭鲩L（億元） 圖圖 21：齊心齊心辦公用品辦公用品+辦公設備的辦公設備的營收營收(億元億元)與增速與增速 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 050010001500200025003000350040002015年2016年2017年2018年0%10%20%30%40%50%60%70%8

67、0%01020304050602015年2016年2017年2018年2019年辦公用品+辦公設備yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 （二二）滲透率提升、多渠道獲取客戶資源助力云視頻業務持續增長滲透率提升、多渠道獲取客戶資源助力云視頻業務持續增長 云視頻橫向延伸與行業應用相結合充分拓展了視頻會議的成長空間，云視頻在智慧教育、智慧黨建、遠程醫療、應急指揮等多種領域都存在應用機會。2019 年齊心軟件產品與服務的營業收入為 3 億元，與行業天花板相比尚有很遠距離，好視通若要進一步擴大營收規模，滲透率提升

68、、多渠道獲取客戶資源是兩大重要階段。 （1）滲透率提升滲透率提升：中國遠程辦公人口滲透率還處于較低水平，云視頻的推廣還需持續進行用戶教育。據億歐智庫，2018 年中國遠程辦公人口滲透率僅 0.6%，與美國 18.9%的滲透率相比差距較遠，此次疫情除了會一定程度上推動中國遠程辦公人口滲透率的提升，更重要的是加速了云視頻的用戶教育進程，企業逐漸提升對云視頻的接受程度并將其作為日常辦公所需的生產力工具。 （2）多渠道獲取客戶資源：多渠道獲取客戶資源：一方面業務協同發展，好視通可通過辦公物資集采和 MRO 集采業務為其引流實現客戶拓展；另一方面可與合作伙伴積極地進行跨界探索和協作，充分整合資源推動發展

69、。2018 年 6 月 28 日，公司與騰訊簽署了戰略合作框架協議 ，借助騰訊生態業務整合及發力 to B 業務機遇，結合齊心好視通現有產品及技術優勢與騰訊黨政領域智慧黨建、 校園領域智慧教育、 人工智能嵌入、企業微信整合、SaaS 平臺服務、小程序等開展企業級市場整合。同日，公司與京東簽訂了2018-2020 深度戰略合作意向書 ，推動渠道方面的合作。齊心好視通產品在京東線上發布，并將京東作為好視通線上重要的銷售渠道。齊心好視通品牌面向電商平臺的線上新品及線上資源優先在京東平臺進行投放，京東協調線上資源協助齊心進行市場推廣。 圖圖 22：2018 年全球部分國家遠程辦公人口滲透率年全球部分國

70、家遠程辦公人口滲透率 圖圖 23： 齊心軟件產品與服務的營業收入齊心軟件產品與服務的營業收入(億元億元)與增速與增速 數據來源：億歐智庫、廣發證券發展研究中心 注：人口滲透率（%）=遠程辦公人口/勞動人口 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%中國匈牙利意大利日本德國瑞典法國捷克英國芬蘭荷蘭波蘭美國-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%012342015年 2016年 2017年 2018年 2019年軟件產品與軟件服務yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121 / 2626

71、 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 五五、盈利預測與估值盈利預測與估值 齊心集團近年來費用管控水平不斷提升，期間費用率呈逐年下降趨勢，預計2020-2022 年期間費用率保持在 15%左右。 表表 5：齊心集團費用率預測表齊心集團費用率預測表 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 銷售費用率 14.3% 13.4% 10.9% 10.7% 10.9% 11.1% 管理費用率 3.6% 3.7% 2.9% 2.9% 2.9% 3.0% 財務費用率 1.0% 0.8% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 研發費用率 1.7% 1.4% 0.8%

72、0.9% 0.9% 0.9% 期間費用率 20.7% 19.2% 15.2% 14.9% 15.2% 15.5% 數據來源：齊心集團歷年年報、廣發證券發展研究中心 大辦公集采帶動B2B業務收入快速增長?；谘肫?、國企、地方政府及500強企業辦公集采逐步推進，公司作為國內辦公文具行業龍頭有望迎來快速成長期。以服務企業規模拆分B2B業務， （1）B端企業客戶端企業客戶：前期中標訂單較多，公司在手國家電網、南方電網、中國移動等多家頭部客戶訂單，預計辦公用品（企業客戶）的收入依舊維持高增長，因此假設2020-2022年辦公用品（企業客戶）的收入增速分別為70%、50%、40%，同時預計2020-202

73、2年B端客戶的整體銷售收入同比增速分別有望達到為47.1%、38.9%、 33.6%。 （2）b端渠道客戶端渠道客戶：增長模式依然以經銷商為主，考慮公司基數相對較低，給予2020-2022年辦公用品（渠道客戶）收入增速12%、12%、10%假設。隨著B2B業務集中采購供應能力不斷增強，公司在供應鏈環節議價能力會不斷提升、同時公司采取自有品牌替換、改變商務包裝、組合MRO和福利物資等高毛利產品與服務等方式實現降本增效，未來毛利率有望小幅提升，預計2020-2022年B2B業務毛利率分別為13.45%、13.80%、14.04%。整體毛利率受益于B2B業務毛利率改善而逐年提升，預計2020-202

74、2年整體毛利率分別為15.77%、15.82%、15.86%。 SaaS 業務帶動軟件產品及軟件服務業務增長。 公司軟件類銷售收入主要來自于云視頻業務， 銀澎云計算公司旗下好視通連續三年國內云視頻會議市場占有率第一，基于在云視頻會議領域領先的音視頻處理技術，公司成功將云視頻服務場景拓展至智慧教育及智慧黨建領域，打開千億增長空間。2019 年 SaaS 業務增速下滑主要受行業性訂單收入確認時點延后的影響， 2020 年初疫情事件推動云視頻業務發展進入加速軌道，據齊心集團 2020 年 4 月 20 日投資者關系活動記錄表，好視通在疫情期間通過免費服務政策短期內吸引 25 萬新增注冊用戶，未來轉化

75、逐步落地帶動 SaaS業務增速提升，因此給予公司銀澎云 2020-2022 年年化收入增速 20%的假設。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 表表 6：齊心集團盈利預測表齊心集團盈利預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 3,181.64 4,241.24 5,981.27 8,468.85 11,343.82 14,753.46 YoY 11.05% 33.30% 41.03% 41.59% 33.95% 30.06% 毛利率

76、毛利率 19.29% 18.21% 15.65% 15.77% 15.82% 15.86% B2B 2,838.51 3,889.16 5,681.46 8,112.21 10,926.44 14,263.20 YoY 7.63% 37.01% 46.08% 42.78% 34.69% 30.54% 毛利率 13.92% 12.86% 13.45% 13.80% 14.04% B 端業務端業務 1939.65 2905.51 4659.00 6852.21 9515.24 12710.88 YoY 49.80% 60.35% 47.07% 38.86% 33.58% 毛利率 7.64% 10.

77、14% 11.24% 11.96% 12.31% 12.54% 其中： 辦公用品 （企業客戶） 282.29 1282.31 3117.95 5300.52 7950.78 11131.09 YoY 354.24% 143.15% 70.00% 50.00% 40.00% 其中：辦公設備 1,608.74 1,552.15 1,487.84 1487.84 1487.84 1487.84 YoY -1.20% -3.52% -4.14% 0.00% 0.00% 0.00% 其中：其他 48.62 71.05 53.21 63.85 76.62 91.95 YoY 95.34% 46.13% -

78、25.11% 20.00% 20.00% 20.00% b 端業務端業務 898.86 983.65 1,125.00 1,260.00 1,411.20 1,552.32 YoY 9.43% 14.37% 12.00% 12.00% 10.00% 毛利率 25.07% 25.08% 25.08% 25.08% 25.08% 25.08% SAAS 軟件軟件 343.13 352.08 299.81 356.64 417.38 490.27 YoY 50.75% 2.61% -14.85% 18.95% 17.03% 17.46% 毛利率 70.02% 65.61% 68.60% 68.60%

79、 68.60% 68.60% 銀澎云銀澎云 293.43 253.09 303.71 364.45 437.34 YoY -13.75% 20.00% 20.00% 20.00% 麥苗麥苗 68.16 52.93 52.93 52.93 52.93 YoY -22.34% 0.00% 0.00% 0.00% 數據來源：齊心集團歷年年報、廣發證券發展研究中心 注：b 端業務拆分來自于辦公用品（渠道客戶） 看好齊心各項業務協同發展的能力，未來政策推動 B2B 辦公集采市場占比快速提升+齊心在中標項目內占比提升有望推動 B2B 業務持續高增長，此外好視通通過“云+端+行業”的策略掘金千億市場，后續疫

80、情期間好視通吸引的免費注冊用戶轉化落地， SAAS 業務有望加速發展。 預計 2020-2022 年分別實現營收 84.7、 113.4、147.5 億元，歸母凈利潤 3.53、4.60、5.35 億元，對應當前 PE 31X、23X、20X。綜合考慮可比公司估值和公司業績增速，給予 2020 年 36X 的合理估值，對應合理價值 17.28 元/股，上調至“買入”評級。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 表表 7：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 當前股價當前股價 EPS

81、 PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 002301.SZ 齊心集團 14.73 0.31 0.48 0.62 38.8 30.7 23.8 603899.SH 晨光文具 51.76 1.15 1.31 1.60 42.3 39.5 32.4 002467.SZ 二六三 6.97 0.13 0.16 0.19 41.8 43.6 36.7 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：當前股價指 2020/05/15 的收盤價；可比公司晨光文具 EPS 為廣發證券預測值，二六三 EPS 為 Wind 一致預期 圖圖24：齊心集團近三年的齊心集團近三年的P

82、E-Band 數據來源： Wind、廣發證券發展研究中心 六六、風險提示風險提示 客戶拓展不及預期：客戶拓展不及預期： 若公司后續客戶拓展情況不及預期， 將影響公司整體業務表現。 協同協同發展發展效果不及預期：效果不及預期：雖然不同業務板塊間客戶重疊度高，但還需公司加強與客戶間的溝通交流，積極向客戶推介其他產品和服務，才能順利實現相互帶單。 云視頻轉化率不及預期：云視頻轉化率不及預期：疫情期間好視通新增免費注冊用戶數增長較多，但只有轉化落地才能實現業績兌現。 測算假設測算假設與與實際情況存在實際情況存在差距差距：部分測算假設依據的樣本數量較少，可能與真實情況存在較大出入。 0510152025

83、收盤價（元）58.89X51.06X43.22X35.39X27.56X 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 5,222 6,071 7,120 6,981 8,892 經營活動現金流經營活動現金流 398 577 4

84、44 699 706 貨幣資金 3,512 3,575 3,858 2,533 3,147 凈利潤 193 230 354 462 537 應收及預付 1,253 2,093 2,583 3,615 4,711 折舊攤銷 74 80 93 106 120 存貨 292 248 491 619 789 營運資金變動 42 168 -58 122 86 其他流動資產 166 155 188 214 245 其它 89 98 54 9 -37 非流動資產非流動資產 1,808 1,804 1,818 1,836 1,844 投資活動現金流投資活動現金流 -216 -148 -85 -95 -91 長

85、期股權投資 6 37 37 37 37 資本支出 -40 -134 -106 -124 -128 固定資產 431 493 504 519 533 投資變動 -218 -39 0 0 0 在建工程 15 10 11 12 12 其他 42 25 21 28 37 無形資產 97 145 153 154 148 籌資活動現金流籌資活動現金流 386 -314 -76 -1,929 0 其他長期資產 1,259 1,119 1,112 1,113 1,114 銀行借款 3,080 2,847 0 -1,891 0 資產總計資產總計 7,030 7,876 8,938 8,817 10,736 股權

86、融資 0 944 0 0 0 流動負債流動負債 4,448 4,511 5,219 4,636 6,018 其他 -2,694 -4,105 -76 -38 0 短期借款 2,683 1,891 1,891 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 577 121 283 -1,325 615 應付及預收 1,474 2,426 3,021 4,228 5,496 期初現金余額期初現金余額 1,553 2,131 3,575 3,858 2,533 其他流動負債 291 194 307 408 522 期末現金余額期末現金余額 2,131 2,252 3,858 2,533 3,147 非流動負債非流

87、動負債 69 7 7 7 7 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 69 7 7 7 7 負債合計負債合計 4,517 4,518 5,226 4,643 6,026 股本 642 734 734 734 734 資本公積 1,173 2,023 2,023 2,023 2,023 主要財務比率主要財務比率 留存收益 793 834 1,187 1,648 2,183 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 2,513 3,357 3,710 4,171 4,706 成長能力成長能力 少

88、數股東權益 0 0 1 3 5 營業收入增長 33.3% 41.0% 41.6% 33.9% 30.1% 負債和股東權益負債和股東權益 7,030 7,876 8,938 8,817 10,736 營業利潤增長 14.1% 49.4% 55.3% 31.1% 18.4% 歸母凈利潤增長 36.9% 20.1% 53.3% 30.4% 16.3% 獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位： 百萬元百萬元 毛利率 18.2% 15.7% 15.8% 15.8% 15.9% 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 凈利率 4.6% 3.8% 4.2

89、% 4.1% 3.6% 營業收入營業收入 4,241 5,981 8,469 11,344 14,753 ROE 7.6% 6.9% 9.5% 11.0% 11.4% 營業成本 3,469 5,045 7,133 9,549 12,414 ROIC 3.5% 4.5% 6.3% 11.0% 11.1% 營業稅金及附加 25 36 50 67 88 償債能力償債能力 銷售費用 325 398 548 751 1,033 資產負債率 64.3% 57.4% 58.5% 52.7% 56.1% 管理費用 155 174 242 329 449 凈負債比率 179.7% 134.6% 140.8% 1

90、11.2% 127.9% 研發費用 58 50 73 99 130 流動比率 1.17 1.35 1.36 1.51 1.48 財務費用 32 31 37 44 48 速動比率 1.05 1.25 1.20 1.27 1.25 資產減值損失 -33 0 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動收益 10 -6 0 0 0 總資產周轉率 0.60 0.76 0.95 1.29 1.37 投資凈收益 11 32 21 28 37 應收賬款周轉率 4.34 3.11 3.85 3.63 3.60 營業利潤營業利潤 182 272 422 553 655 存貨周轉率 14.54 24.11 17.2

91、5 18.33 18.70 營業外收支 36 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 利潤總額利潤總額 218 271 422 553 655 每股收益 0.30 0.31 0.48 0.63 0.73 所得稅 25 41 68 91 118 每股經營現金流 0.62 0.79 0.60 0.95 0.96 凈利潤凈利潤 193 230 354 462 537 每股凈資產 3.92 4.57 5.05 5.68 6.41 少數股東損益 2 0 1 2 2 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 192 230 353 460 535 P/E 28.31 38.77 30.63

92、 23.49 20.20 EBITDA 283 359 515 654 759 P/B 2.16 2.66 2.91 2.59 2.30 EPS（元） 0.30 0.31 0.48 0.63 0.73 EV/EBITDA 16.64 20.17 17.16 12.66 10.10 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 廣發造紙輕工行業研究小組廣發造紙輕工行業研究小組 趙 中 平 ： 首席分析師，對外經貿大學金融學學士，香港中文大學金融學碩士，2016 年進入廣發證券發展研究中心。2019 年度新財富最佳分析師

93、第 4 名，IIChina 最佳分析師第 1 名，水晶球最佳分析師第 3 名。 陸 逸 ： 資深分析師，亞利桑那州州立大學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心，曾就職于天風證券。2019 年度新財富最佳分析師第 4 名（團隊），IIChina 最佳分析師第 1 名（團隊），水晶球最佳分析師第 3 名（團隊）。 張 兆 函 ： 聯系人，廈門大學理學學士，澳洲國立大學統計與應用金融碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。 徐 成 ： 聯系人，南京大學管理學學士，北京大學管理學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。2019 年度新財富最佳分析師第 4 名（團隊），IIChina 最佳

94、分析師第 1 名（團隊），水晶球最佳分析師第 3 名（團隊）。 廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。 廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。 增持： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現

95、弱于大盤 5%以上。 聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 35樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區世紀大道 8 號國金中心一期 16 樓 香港中環干諾道中111 號永安中心 14 樓1401-1410 室 郵政編碼 510627 518026 100045 200120 客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券” 。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法

96、規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。 廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。 廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。 本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。 重要聲明重要聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司

97、及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。 本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員” ）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明： （1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場； （2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626 / 2626 Table_PageText 齊心集團|公司深度研究 研究人

98、員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。 本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過

99、去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。 本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。 廣發

100、證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有） 。 本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（ “信息” ） 。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。 權益披露權益披露 (1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。 版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。