《龍湖集團-港股公司研究報告-三十余年精耕細作聚焦開發、運營、服務三大板塊-240927（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《龍湖集團-港股公司研究報告-三十余年精耕細作聚焦開發、運營、服務三大板塊-240927（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、房地產房地產/房地產開發房地產開發 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/35 龍湖集團龍湖集團（00960.HK）2024 年 09 月 27 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/9/26 當前股價(港元)11.780 一年最高最低(港元)15.680/7.510 總市值(億港元)810.75 流通市值(億港元)810.75 總股本(億股)68.82 流通港股(億股)68.82 近 3 個月換手率(%)15.67 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 三十三十余余年精耕細作，年精耕細作，聚焦開發、運營、服務三大板塊聚焦開發、運營、服務三大板塊 公司首次覆蓋報告公

2、司首次覆蓋報告 齊東（分析師）齊東（分析師）胡耀文（分析師）胡耀文（分析師） 證書編號：S0790522010002 證書編號：S0790524070001 三十三十余余年精耕細作，未來增量空間廣闊年精耕細作，未來增量空間廣闊，首次覆蓋，首次覆蓋給予給予“買入”評級“買入”評級 龍湖集團 1993 年起步于重慶，三十年精耕細作鑄就行業民企運營典范。公司形成開發、運營、服務三大業務板塊協同發展，多航道業務助力公司未來業績增量空間廣闊。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 1580.4、1533.0、1491.4 億元，同比增速分別為-12.6%、-3.0%、-2.7%；歸母凈利潤分別為

3、 108.4、121.1、131.8億元；攤薄后 EPS 分別為 1.57、1.76、1.92 元，當前股價對應 PE 為 6.8、6.1、5.6 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。多航道業務協同，助力高質量發展多航道業務協同，助力高質量發展 公司聚焦開發、運營及服務三大業務，涵蓋五大航道的全面布局。其中地產開發深耕核心城市，土儲充裕，滿足未來 3 年以上發展；商業投資發展逾 20 載，截至 2023 年底累計進入 30 余座城市，分別獲取和已開業 141 和 88 座購物中心；長租公寓已開業門店數超 300 家，出租率 95.5%，累計已開業 12.3 萬間房源，已開業規模行業第 2；物管和代建

4、業務加速拓展，助力公司未來高質量長期發展。核心業績平穩，業務結構持續優化核心業績平穩，業務結構持續優化 公司核心業績短期承壓，2023 年實現營業收入、歸母凈利潤分別為 1810.9、128.5億元，分別同比-27.8%、-47.3%。業績短期承壓主要由于地產開發業務結轉收入下降。公司業務結構持續優化，2018 至 2023 年期間，運營及服務業務營收占比不斷上升，2023 年運營及服務業務營收 248.8 億元，同比增長 5.7%，5 年復合增長率達 25%，營收占比 13.8%，相較于 2018 年增長 7.7 個百分點。財務盤面保持穩健，財務盤面保持穩健，債務結構安全穩定債務結構安全穩定

5、 公司連續 7 年保持“三道紅線”綠檔水平。截至 2023 年底，現金短債比 2.25 倍，凈負債率 56%，公司剔除預收款后的資產負債率 60%，達到近六年來最低水平。公司長短債結構持續優化，平均貸款年限進一步拉長 1.18 年至 7.85 年，截至 2026年底，公司無境外到期債券。風險提示：風險提示：銷售市場復蘇不及預期、商業項目開業進展及出租率不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)250,565 180,737 158,042 153,302 149,142 YOY(%)12.2(27.9

6、)(12.6)(3.0)(2.7)凈利潤(百萬元)24,362 12,850 10,837 12,105 13,182 YOY(%)2.1(47.3)(15.7)11.7 8.9 毛利率(%)21.2 16.9 16.2 17.9 18.7 凈利率(%)13.1 9.5 9.1 10.5 11.6 ROE(%)17.1 8.5 7.0 7.7 8.2 EPS(攤薄/元)3.54 1.87 1.57 1.76 1.92 P/E(倍)3.0 5.7 6.8 6.1 5.6 P/B(倍)0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%2

7、023-092024-012024-052024-09龍湖集團恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/35 目目 錄錄 1、頭部民企高質量發展，業務結構不斷優化.5 1.1、實現全國化布局，多元業務穩健經營.5 1.2、股權結構穩定，激勵機制助力公司長久發展.5 1.3、經營業績短期承壓，業務結構持續優化.7 1.4、財務盤面穩健，債務結構健康.8 2、商業投資：輕重資產均衡發展，保持穩步增長態勢.9 2.1、聚焦高能級城市布局，輕重并舉未來可期.9 2

8、.1.1、商業投資深耕逾 20 載，布局聚焦高能級城市.9 2.1.2、輕重并舉，定位綜合商業運營商.11 2.1.3、關注外圍潛在機會，業績增量值得期待.12 2.2、經營數據穩步增長，一二線城市商業運營領跑者.14 2.3、形成六大產品線，深度踐行 TOD 模式.16 3、地產開發：銷售數據短期承壓，投資布局聚焦高能級區域.18 3.1、核心區域貢獻占比大，銷售規排名有所下滑.18 3.2、高端產品代名詞，極致匠心助力項目去化.19 3.2.1、公司 2022 年推出御湖境、云河頌、青云闕三大高端產品.19 3.2.2、堅持匠心龍湖產品理念，享有業界“造林大師”美譽.20 3.3、行業下行

9、期投資穩健，土儲充足保持可持續發展.21 3.3.1、投資穩健且聚焦核心城市，保持業務可持續發展.21 3.3.2、土儲充足且資產優質，市場低迷下降低拿地成本.23 4、其他航道：多航道業務協同，助力高質量發展.24 4.1、利好政策持續推進，冠寓業務未來可期.24 4.1.1、住房租賃市場持續向好，集中式公寓發展迅速.24 4.1.2、開業規模持續增長，經營數據居行業領先地位.27 4.2、物管承載股東價值主張，持續發展外部服務目標.28 4.3、代建業務加速拓展，客戶結構表現優良.29 5、盈利預測與投資建議.30 6、風險提示.32 附：財務預測摘要.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司

10、發展至今已有 30 余年歷史.5 圖 2：公司第一大股東為吳氏家族信托.6 圖 3：2023 年主營業務收入同比下降 27.9%（單位：億元）.7 圖 4：2023 年歸母凈利潤同比下降 47.3%.7 圖 5：運營及服務業務毛利比重持續增長.8 圖 6：公司 2023 年毛利率同比下降 4.3 個百分點.8 圖 7：龍湖集團連續多年保持“三道紅線”綠檔水平.8 圖 8：截至 2023 年底公司有息負債 1926 億元.9 圖 9：截至 2023 年底平均貸款年限為 7.85 年.9 圖 10：公司綜合融資成本在行業內具備優勢.9 圖 11：龍湖商業已深耕逾 20 載.10 公司首次覆蓋報告公

11、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/35 圖 12：公司截至 2023 年底已開業運營 88 座購物中心.10 圖 13：公司預計 2024 年底開業 102 座購物廣場.11 圖 14：公司預計 2024 年底購物廣場開業建面 951 萬平方米.11 圖 15：截至 2023 年底已開業 72 座天街購物中心.11 圖 16：首座重慶北城天街于 2003 年開業.11 圖 17：公司目前已開業 12 座星悅薈.12 圖 18：西安大興星悅薈獲“西安商業最佳發展獎”.12 圖 19：公司北京新開購物廣場多位于五環外.13 圖 20：公司上海購物廣場布局全部位于內環外.1

12、3 圖 21：重慶分布最外圍的禮嘉天街、公園天街、公園天街于近四年開業.13 圖 22：公司 2023 年購物廣場銷售額同比增長 49%.14 圖 23：公司 2023 年購物廣場日客流同比增長 32%.14 圖 24：2023 年公司購物廣場租金收入同比增長 9%.14 圖 25：公司 2023 年購物廣場一二線城市占比 96.6%.15 圖 26：公司 2023 年購物廣場單店收入僅低于華潤置地.15 圖 27：公司 2023 年購物廣場月租金坪效僅低于華潤置地.15 圖 28：公司 2023 年購物廣場整體出租率為 96%.15 圖 29：TOD 模式發展至今經歷了 5 次產品進化.16

13、 圖 30：公司首個 TOD 項目重慶時代天街 2012 年落成.17 圖 31：2020 年全國首個商圈高鐵 TOD 項目建成.17 圖 32：公司 2024H1 銷售金額同比下降 48%.18 圖 33：公司 2024H1 銷售面積同比下降 37%.18 圖 34：2024H1 長三角、環渤海、西部合計銷售占比 79%.19 圖 35：2023 年高能級城市銷售占比 95%.19 圖 36：公司推出三大全新高端產品系：御湖境、云河頌、青云闕.19 圖 37：西安龍湖青云闕項目位于高新中央創新區.20 圖 38：公司“匠心龍湖”產品理念分為五大方面.21 圖 39：公司通過“陽光工房”全透明

14、展示施工質量.21 圖 40：公司聚焦“五維造景”制園理念.21 圖 41：重慶香樟林項目坐擁山水，打造龍湖式園林.21 圖 42：公司 2024H1 新增權益建面同比下降 81%.22 圖 43：公司 2024H1 新增權益地價同比下降 66%.22 圖 44：公司 2023 年長三角、西部區域新增土儲占比 68%.22 圖 45：公司拿地更加注重布局高能級城市.22 圖 46：公司 2020-2022 年收并購地塊占比 23%.23 圖 47：公司拿地權益比處于行業領先水平.23 圖 48：公司近些年拿地強度呈下降趨勢.23 圖 49：公司總土儲建面分布較為均勻.24 圖 50：公司高能級

15、土儲總建面占比 72%.24 圖 51：公司 2019 年后土儲平均成本持續下降.24 圖 52：2022 年集中式長租公寓市場占機構化長租公寓市場的 36.7%.26 圖 53：中國 2022 年租賃公寓市場規模達 1.7 萬億元.26 圖 54：2022 年集中式公寓市場規模 511 億元.26 圖 55：集中式長租公寓的地域覆蓋范圍以一線城市為主.27 圖 56：2022 年集中式長租公寓的數量為 290 萬套.27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/35 圖 57：冠寓旗下 4 條產品線覆蓋全租賃場景需求.27 圖 58：冠寓 2018-20

16、23 年租金收入穩步增長.27 圖 59：2023 年冠寓出租率創新高.28 圖 60：冠寓累計開業門店持續增長.28 圖 61：智創生活業務模式依賴于數智科技驅動.29 圖 62：2023 年物業在管面積同比增長 12.5%.29 圖 63：物管面積住宅、非住業態分別占比 72%、28%.29 圖 64：龍智造打造的蘇州雙子金融廣場實現超額回報.30 表 1：公司管理團隊經驗豐富.6 表 2：截至 2023 年底公司已授予 15 批次股份激勵.7 表 3：公司目前擁有“天街”、“星悅薈”二條產品線.12 表 4：龍湖購物廣場各項經營數據均處于領先水平.15 表 5：公司已形成六大 TOD 產

17、品線.17 表 6：西安龍湖青云闕項目均價低于周邊同品質競品.20 表 7：中央不斷出臺支持政策推進租賃市場建設.25 表 8：集中式長租公寓在諸多方面擁有競爭優勢.25 表 9：龍湖冠寓 2023 年各項經營指標均處于行業領先地位.28 表 10：預計 2024-2026 年公司營業收入分別同比-12.6%、-3.0%、-2.7%.31 表 11：我們預測公司 2024 年估值低于可比公司.32 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/35 1、頭部民企高質量發展頭部民企高質量發展，業務結構不斷優化業務結構不斷優化 1.1、實現全國化布局，多元實現全國化

18、布局，多元業務穩健經營業務穩健經營 作為中國優質民營房企的代表，龍湖集團（以下簡稱“龍湖”或“公司”）1993 年創建于重慶，發展于全國。目前已形成開發、運營、服務三大業務板塊協同發展，涵蓋住宅開發、商業投資、資產管理、物業管理及智慧營造五大主航道，實現全國一二線高能級城市的全面布局。發展至今，龍湖的發展經歷大致可以分為如下階段：（1）起源重慶，進軍地產（1993-2001 年）：1993 年，龍湖集團的前身在重慶注冊成立。1997 年，公司開發首個住宅項目重慶龍湖花園南苑。2001 年，首涉高端住宅業態，開發首個獨立別墅項目重慶香樟林。（2）初入商業，全國布局（2002-2006）：2002

19、 年，龍湖成立商業運營部，并在2003 年開業首個商業項目龍湖重慶北城天街。2005 年龍湖進入北京、成都市場，開啟全國化布局。（3）多元發展，快速擴張（2007-2017）：2007 年、2008 年分別推出在北京、上海的首個住宅項目，業務向長三角擴張。2009 年與港交所上市，并發布“天街”、“星悅薈”兩大商業品牌。2017 年第一家冠寓門店開業，業務覆蓋租賃住房領域。（4）調整戰略，穩健經營（2018-至今）：2018 年公司“空間即服務”戰略發布，正式更名為龍湖集團。2022 年發布全新品牌“龍湖智創生活”及“龍湖龍智造”，覆蓋城市管理中的復合業態，提供高品質的多元服務。圖圖1：公司公

20、司發展至今已有發展至今已有 30 余余年歷史年歷史 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、股權結構穩定，股權結構穩定，激勵激勵機制機制助力公司長久發展助力公司長久發展 股權結構穩定，吳氏家族為公司的最大股東和實際控制人。股權結構穩定，吳氏家族為公司的最大股東和實際控制人。公司創辦人吳亞軍夫婦分別將集團股權轉讓至吳氏家族信托（Silver Sea）及蔡氏家族信托（Silverland），信托受托人為 HSBC International Trustee。上市之初，兩個家族信托合計持股約 80%權益。截至 2023 年底，吳氏家族信托以 43.99%股權份額為公司第一大股東，吳亞軍女士為實際

21、控制人。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/35 圖圖2：公司公司第一大股東為吳氏家族信托第一大股東為吳氏家族信托 資料來源：公司公告、開源證券研究所。注：持股比例信息截止時間為 2023 年 12 月 31 日 管理團隊經驗豐富，管理團隊經驗豐富，股權激勵機制股權激勵機制有助于公司長久發展。有助于公司長久發展。截至 2023 年底，公司董事會擁有 4 名執行董事、4 名獨立非執行董事、1 名非執行董事，其中有 3 人在公司服務任期達 10 年以上。董事長陳序平在 2008 年清華大學畢業后，以公司管培生品牌“仕官生”的身份進入公司。進入集團后穩扎穩打

22、，歷任工程經理、項目總經理、地區公司總經理等職位，2021 年 8 月獲委任為公司執行董事。表表1：公司管理團隊經驗豐富公司管理團隊經驗豐富 董事會成員董事會成員 職位職位 年齡（歲）年齡（歲）公司內履歷公司內履歷 陳序平 董事會主席 41 2008 年加入本集團，歷任工程經理、項目總經理、地區公司總經理及集團地產航道總經理。2022 年 3 月獲委任集團首席執行官，于 2022 年 10 月獲委任集團董事長 趙軼 執行董事、首席財務官 47 2006 年加入本集團，歷任龍湖重慶公司高級經理、成都公司財務總監、集團財務管理中心總監及財務部總經理。2015 年 3 月獲委任為本公司執行董事 張旭

23、忠 執行董事 48 2014 年加入本集團以來，曾擔任浙江龍湖總經理，自 2022 年調任集團擔任集團高級副總裁，兼任地產航道總經理，2023 年 1 月獲委任為本公司執行董事 沈鷹 執行董事 48 2016 年起擔任本集團人力資源總經理，2020 年 9 月起同時擔任龍湖公益基金會理事長。2022 年 10 月為本公司執行董事及薪酬委員會委員 夏云鵬 非執行董事 46 2007 年擔任本集團法律及內審部總經理，2022 年 10 月獲委任為本公司非執行董事 Frederick Peter Churchouse 非執行董事 74 2009 年獲委任為本公司獨立非執行董事 陳志安 非執行董事 6

24、0 2009 年獲委任為本公司獨立非執行董事 項兵 非執行董事 61 2009 年獲委任為本公司獨立非執行董事 梁翔 獨立非執行董事 58 2023 年獲委任為本公司獨立非執行董事，同時亦出任本公司薪酬委員會主席 資料來源：公司公告、開源證券研究所。注：持股比例信息截止時間為 2023 年 12 月 31 日 于 2014 年 10 月 28 日及 2020 年 8 月 26 日，公司采納限制性股份激勵計劃。旨在認可及激勵董事及公司雇員的貢獻、提供激勵、促使公司挽留現有雇員及吸納更公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/35 多人次，激發員工的工作激情，助

25、力公司長久發展。根據該計劃，截至 2023 年底公司已授予 15 批次股份激勵，共計 29792.0 萬股，仍發行在外股份共計 13671.2 萬股。授予的股票來源于公司在二級市場的持續回購，截至 2023 年底，公司支付 3.1 億元，購入股份共計 1792.1 萬股。表表2：截至截至 2023 年年底底公司已授予公司已授予 15 批次股份激勵批次股份激勵 年份年份 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 授予批次 1 2、3 4、5、6 7、8 9、10、11 12 13、14、15 授出激勵股份（萬股）5870.0 2868.5 2699.0 3707.0

26、3839.5 5558.0 5250.0 占該日期股份比例 0.68%0.48%0.45%0.62%0.64%0.92%0.83%截至 2023年底發行在外股份（萬股）186.6 515.3 1097.2 1799.4 247.3 4602.5 5222.9 占 2023 年底股份比例 0.03%0.08%0.17%0.27%0.37%0.70%0.80%數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、經營業績短期承壓，業務結構持續優化經營業績短期承壓，業務結構持續優化 公司公司在行業下行壓力下，在行業下行壓力下，經營業績短期承壓經營業績短期承壓。公司目前根據五大航道分為三大主營業務，分別為開發業

27、務（地產開發）、運營業務（商業投資+長租公寓）、服務業務（物業管理+智慧營造）。2023 年公司實現主營業務收入 1807.4 億元，同比下降27.9%，收入短期承壓。其中開發業務營收 1558.6 億元，同比下降 31.3%。運營及服務業務表現亮眼，全年營收 248.8 億元，同比增長 5.7%，5 年復合增長率達 25%。從營收占比來看，開發業務仍貢獻大部分業績，2023 年營收占比為 86.2%。但公司其他航道業務發展勢頭強勁，從 2018 至 2023 年期間，運營及服務業務營收占比不斷上升，2023 年運營及服務業務營收占比 13.8%，相較于 2018 年增長 7.7 個百分點。由

28、于物業開發項目結轉利潤下降，公司整體盈利水平下降。2023 年實現歸母凈利潤128.5 億元，同比下降 47.3%。圖圖3：2023 年主營業務年主營業務收入同比收入同比下降下降 27.9%（單位：億（單位：億元）元）圖圖4：2023 年歸母凈利潤同比下降年歸母凈利潤同比下降 47.3%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司整體毛利率公司整體毛利率同比下降同比下降，運營及服務業務，運營及服務業務毛利毛利占比顯著提升占比顯著提升。2023 實現整體-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.0500.01000.01500.0

29、2000.02500.03000.0201820192020202120222023物業開發運營業務服務業務營收yoy-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%050100150200250300201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/35 毛利率 16.9%，同比下降 4.3 個百分點。分業務來看，運營及服務業務毛利比重顯著提升。2023 年運營及服務業務累計毛利額 135.2 億元，毛利占比同比提升 21

30、 個百分點至44.1%；開發業務毛利額171.4億元，毛利占比同比下降20.8個百分點至55.9%。開發業務毛利率呈下降態勢，2023 年結算毛利率為 11.0%，相較 2022 年底下降 6.9個百分點。運營業務及服務業務毛利率均有所改善，分別增長 0.3、2.1 個百分點至75.9%、31.0%。圖圖5：運營及服務業務毛利比重持續運營及服務業務毛利比重持續增長增長 圖圖6：公司公司 2023 年毛利率同比年毛利率同比下降下降 4.3 個百分點個百分點 數據來源：Wind、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 數據來源：Wind、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 1.4、

31、財務盤面穩健，債務結構健康財務盤面穩健，債務結構健康 公司始終堅持克制謹慎并高度自律的財務策略。公司始終堅持克制謹慎并高度自律的財務策略。截至 2023 年底，公司在手現金為 604 億元，現金短債比為 2.25 倍（剔除預售監管資金及受限資金后現金短債比為1.36 倍），流動性較為充沛。財務融資端，截至 2023 年底，公司凈負債率為 56%，同比下降 2 個百分點。剔除預收款后的資產負債率同比下降 5 個百分點至 60%，達到近六年來最低水平。龍湖集團連續多年保持“三道紅線”的綠檔水平，債務安全邊際高。圖圖7：龍湖集團連續多年保持“三道紅線”綠檔水平龍湖集團連續多年保持“三道紅線”綠檔水平

32、 數據來源：公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023開發業務運營業務服務業務0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201820192020202120222023開發業務運營業務服務業務整體毛利率0.01.02.03.04.05.06.07.00%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023資產負債率（剔除預收款）凈負債率現金短債比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/35 在行業流動性風險加

33、劇的 2023 年，龍湖集團境內到期公司債全部還清，在眾多民企紛紛業績承壓并出險背景下，龍湖集團提前償還 72 億港幣銀團貸款，無疑提振了行業信心。截至 2023 年底，債務結構方面，龍湖集團的有息負債總額為 1926 億元，同比下降 7.4%，且 2026 年底前無境外到期公開債券。公司長短債結構持續優化，截至 2023 年底公司平均貸款年限進一步拉長 1.18 年至 7.85 年，公司平均借貸成本持續保持 4.24%的低位。2023 年公司在境內成功發行 23 億元中期票據，票面利率3.50%-3.66%，成為少數仍可在公開市場發行債務的民營企業。圖圖8：截至截至 2023 年底公司有息負

34、債年底公司有息負債 1926 億元億元 圖圖9：截至截至 2023 年底平均貸款年限為年底平均貸款年限為 7.85 年年 數據來源：公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖10：公司公司綜合融資成本在行業內具備綜合融資成本在行業內具備優勢優勢 數據來源：各公司公告、開源證券研究所。（注：碧桂園為截至 2023H1 數據）2、商業投資：輕重資產均衡發展，保持穩步增長態勢商業投資：輕重資產均衡發展，保持穩步增長態勢 2.1、聚焦高能級城市布局，輕重并舉未來可期聚焦高能級城市布局，輕重并舉未來可期 2.1.1、商業投資深耕逾商業投資深耕逾 20 載，布局

35、聚焦高能級城市載，布局聚焦高能級城市 龍湖商業是龍湖旗下主航道業務之一，已深耕逾 20 載。龍湖在 2003 開業了第一家天街，重慶北城天街。第二家為 2008 年開業的重慶西城天街。之后一段時間，1230329255113境內貸款（含CMBS）境內債券境外貸款境外債券3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0201820192020202120222023平均貸款年限（年）平均融資成本4.24%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

36、文后面的信息披露和法律聲明 10/35 龍湖一直在成渝發展，每年開業購物廣場數據保持穩定。直到 2014 年，龍湖在北京開出北京長楹天街，標志著龍湖天街開始走出西南，走向全國。從 2019 年開始，龍湖購物廣場每年在全國開出 9 座以上。2022 年新添 12 座重資產天街和 3 座輕資產購物廣場，首次進入南昌、青島、沈陽、寧波 4 座城市。2023 年新開 5 座重資產天街和 7 座輕資產購物廣場，開業前三天客流量超 250 萬人次，銷售額超 1.6 億元。圖圖11：龍湖商業已深耕逾龍湖商業已深耕逾 20 載載 資料來源：公司官網、開源證券研究所 隨著公司深入的全國化發展，龍湖商業不斷深化在

37、全國一二線核心城市的網格化布局。截至 2023 年底，龍湖商業成功布局環渤海、長三角、華西、華中、華南五大核心板塊，已進入 30+城市。累計獲取 141 座購物廣場，其中已開業運營 88 座購物中心，累計已開業建筑面積達 797 萬方。2024 年計劃新開 14 座購物廣場，其中 8個重資產、6 個輕資產項目，預計總建筑面積可達 951 萬方。從城市結構來看，公司聚焦高能級城市，目前已在北京、上海、重慶、成都、杭州、西安、蘇州、常州、南京、合肥、濟南等 20 座核心城市落地，其中一、二線城市占比達 96.6%，深耕的長三角及華西區域占比約 75%。圖圖12：公司截至公司截至 2023 年年底底

38、已開業已開業運營運營 88 座購物中心座購物中心 資料來源：公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/35 圖圖13：公司公司預計預計 2024 年底開業年底開業 102 座座購物廣場購物廣場 圖圖14：公司公司預計預計2024年底年底購物廣場購物廣場開業建面開業建面951萬平方萬平方米米 數據來源：公司官網、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 2.1.2、輕重并舉，定位綜合商業運營商輕重并舉，定位綜合商業運營商 龍湖商業投資先后發展出

39、“天街”、“星悅薈”兩大商業產品線品牌，以適應不同區域和客群的需求。天街作為商業投資全國化布局最重要的品牌線，具有如下特點：（1）地域廣覆蓋，截至 2023 年底已落子 72 枚，遍布國內包括北京、上海等 17 座城市。帶動一場又一場的商業蝶變，推動當地城市向國際化都市邁進；（2）客群廣覆蓋，天街構建城市中產階層全家庭生活平臺，“老、中、小”三個家庭單元的多元消費需求均可滿足；（3）管控，作為龍湖商業自主原創的 IP 活動，“天街歡樂季”自 2017 年起已連續舉辦了六年，還不斷創新營銷類活動，如重慶時代天街 D8 餐酒吧街、北京麗澤天街與泡泡瑪特合作打造出 LABUBU 精靈藝術系列全國首展

40、等。圖圖15：截至截至 2023 年底已開業年底已開業 72 座天街購物中心座天街購物中心 圖圖16：首座重慶北城天街于首座重慶北城天街于 2003 年開業年開業 資料來源：公司官網、開源證券研究所 資料來源：公司官網 星悅薈，提供靈活多樣的商業配搭，滿足社區居民、商務白領或周邊人群的生活購物需求。星悅薈項目拓展相對緩慢，截至 2023 年底全國僅有 12 個項目。從選020406080100120201920202021202220232024E新開數量（座）已開業數量（座）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%02004006008001000已開業建筑面積（萬

41、方）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/35 址上講，天街一般要求 3-5 公里內最好覆蓋 30 萬人，且建筑面積多為 10 萬方以上的大型購物廣場。而星悅薈的選址和面積相對較有彈性，以地域特色為依托，體量以3-5 萬平方米為主。但也不缺乏部分體量較大項目，如重慶春森星悅薈超過 5 萬平方米，西安曲江星悅薈達 6 萬多平方米。圖圖17：公司目前已開業公司目前已開業 12 座星悅薈座星悅薈 圖圖18：西安大興星悅薈獲“西安商業最佳發展獎”西安大興星悅薈獲“西安商業最佳發展獎”資料來源：公司官網、文旅海淀公眾號等、開源證券研究所 資料來源：公司官網

42、、華商報公眾號 表表3：公司公司目前擁有“天街”、“星悅薈”目前擁有“天街”、“星悅薈”二二條條產品產品線線 產業線產業線 天街天街 星悅薈星悅薈 品牌標識 規模 10 萬方以上為主 3-5 萬方為主 數量 72 12 拓展速度 規?；瘮U張 拓展較緩 布局特點 3-5 公里內最好覆蓋 30 萬人 依托地域特色，面積選址較為彈性 面向客群 中等收入 新興家庭 社區居民、商務白領 資產結構 多為重資產 輕重并舉 商業定位 都市體驗式一站式商業購物中心 社區購物中心 代表項目 重慶北城天街 北京長楹天街 北京西苑星悅薈 上海閔行星悅薈 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 2.1.3、關注外

43、圍潛在機會，業績增量值得期待關注外圍潛在機會，業績增量值得期待 以公司深耕城市北京為例，截至 2023 年底，公司共開業 9 座購物中心，根據時間和空間分布可以看出，新開購物廣場多位于五環外，且呈結構型分布，基本覆蓋北京各方位購物需求。又如較晚進入城市上海，已開業和未來擬開業購物廣場全部位于內環外。而對于發源地重慶，由于公司深耕時間更久，購物廣場分布則更為廣泛，幾乎分布重慶市區各個區域。但分布最外圍的禮嘉天街、公園天街、公園天街公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/35 分別于 2020、2021、2022 年底開業?？梢姽居媱澰诔鞘兄行耐鈬蛟鞂儆?/p>

44、自身的商圈，以此來規避中心商圈競爭壓力和高昂土地成本。圖圖19：公司北京新開公司北京新開購物廣場購物廣場多位于五環外多位于五環外 圖圖20：公司上海公司上海購物廣場購物廣場布局全部位于內環外布局全部位于內環外 資料來源：公司官網、高德地圖、公司公告等、開源證券研究所 資料來源：公司官網、高德地圖、公司公告等、開源證券研究所 圖圖21：重慶分布最外圍的重慶分布最外圍的禮嘉天街禮嘉天街、公園天街、公園天街于近四年開業、公園天街、公園天街于近四年開業 資料來源：公司官網、高德地圖、開源證券研究所 從公司購物廣場布局策略來看，公司不會在地產開發未涉足的新城市進行商業投資，公司商業發展策略首先是獲取高能

45、級城市的土地儲備，根據項目建設規劃因地制宜，擇機落地。隨后隨著公司在當地深耕，對于當地民情和需求有更進一步了解，開始向城市副中心或外圍中心繼續外拓，尋求更多的增量空間，并不會一味尋求已發展成型的核心商圈的機會。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/35 2.2、經營數據穩步增長，一二線城市商業運營領跑者經營數據穩步增長，一二線城市商業運營領跑者 正是受益于龍湖商業持續在空間布局、品牌招商、營銷推廣等多方面的精進創新，公司購物廣場各項經營數據疫情過后，在 2023 年均有較大提升。2023 年公司購物廣場銷售額 632 億元，同比增加 49%，同店同比增

46、加 30%；平均日客流 263 萬人次，同比增長 32%，同店同比增加 28%；圖圖22：公司公司 2023 年年購物廣場購物廣場銷售額同比增長銷售額同比增長 49%圖圖23：公司公司 2023 年年購物廣場購物廣場日客流同比增長日客流同比增長 32%數據來源：公司公告、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 銷售額增加的同時，租金收入和出租率也恢復出色。2023 年購物廣場租金收入102.8 億元，同比增長 9%，租售比 16%。2019-2023 年，公司購物廣場的租金收入CAGR 達 21.3%；整體出租率 96%，

47、較 2022 年底增長 2 個百分點。我們相信隨著居民消費的升級和復蘇，購物廣場出租率和租金貢獻會持續增長，出租率有望回到 2021年 97%左右水平。由于龍湖良好的品牌效應，也推動購物廣場租金坪效同步提高。伴隨購物中心整體開業年限上漲，妥善經營及品牌力將進一步推動購物廣場定價力，坪效有望呈增長趨勢。圖圖24：2023 年公司購物廣場租金收入同比增長年公司購物廣場租金收入同比增長 9%數據來源：公司公告、開源證券研究所 我們選取國內購物廣場運營發展較為成熟的華潤置地、新城控股、大悅城、寶龍商業，將各項經營數據進行比較，可以看到龍湖商業有 3 個突出優點：（1）從購物廣場開業數量和城市布局來看，

48、龍湖主要深耕高能級城市。龍湖截至 2023 年底已-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700201820192020202120222023銷售額（億元）yoy-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300201820192020202120222023日客流（萬人次/天）yoy90%92%94%96%98%100%020406080100120201820192020202120222023租金收入出租率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/35 開業購物廣場數

49、量為 88 個，其中布局一二線城市占比 96.6%，是選取運營企業中整體布局，城市能級最高的公司。（2）龍湖單店體量相對較小，但坪效處于較高水平。（3）龍湖購物廣場出租率保持較高水平，2023 年整體出租率 96.0%，分別較新城控股、華潤置地僅相差 0.5、0.2 個百分點。圖圖25：公司公司 2023 年年購物廣場購物廣場一二線城市占比一二線城市占比 96.6%圖圖26：公司公司 2023 年年購物廣場購物廣場單店收入僅低于華潤置地單店收入僅低于華潤置地 數據來源：各公司公告、公司 2023 年業績會報告等、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、公司 2023 年業績會報告等、開源證券研究

50、所 圖圖27：公司公司 2023 年年購物廣場購物廣場月租金坪效僅低于華潤置月租金坪效僅低于華潤置地地 圖圖28：公司公司 2023 年年購物廣場購物廣場整體出租率為整體出租率為 96%數據來源：公司公告、公司 2023 年業績會報告等、開源證券研究所 數據來源：公司公告、公司 2023 年業績會報告等、開源證券研究所 表表4：龍湖龍湖購物廣場購物廣場各項經營數據均處于領先水平各項經營數據均處于領先水平 開業數量開業數量（個）（個）出租率出租率 租售比租售比 租金收入（億租金收入（億元）元）總建面（萬總建面（萬方）方）一線占比一線占比 二線占比二線占比 三四線占比三四線占比 龍湖集團 88 9

51、6.0%16%102.8 797.0 20.5%76.1%3.4%華潤置地 76 96.2%12%179.0 960.0 18.4%64.5%17.1%新城控股 161 96.5%13%113.0 1499.0 0.6%31.1%68.3%大悅城 34 95.0%9%30.0 374.0 26.5%64.7%8.8%寶龍商業 95 91.2%-1077.2 10.5%38.9%50.5%數據來源：公司公告、公司 2023 年業績會報告等、開源證券研究所。注：數據截至 2023 年底。0%20%40%60%80%100%大悅城龍湖華潤置地寶龍商業新城控股一線占比二線占比三四線占比0.000.50

52、1.001.502.002.500.002.004.006.008.0010.0012.0014.00華潤置地大悅城新城控股龍湖單店體量（萬方）單店收入（億元）020406080100120140160180華潤置地龍湖大悅城新城控股月租金坪效（元/方）88%89%90%91%92%93%94%95%96%97%新城控股華潤置地龍湖大悅城 寶龍商業出租率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/35 2.3、形成六大產品線，深度踐行形成六大產品線，深度踐行 TOD 模式模式 TOD 即以公共交通為導向進行開發的發展模式，縱觀其發展歷史，TOD 產品經歷了數

53、次進化，從 TOD1.0 的車站模式到探索的“高鐵+地鐵+產+商+城+居+人一體化”的 TOD5.0 模式，優化城市空間同時，推動城市可持續發展，如今 TOD 已成為城市國際化的重要考量。在我國，TOD 模式已進入快速發展成熟的階段，目前北京、上海、廣州、深圳、重慶、成都等核心城市都制定了各自的 TOD 建設計劃。雖然項目的設計規劃較為綜合，施工難度較大，但毫無疑問，隨著時代進步，居民需求進一步提升，TOD 模式已經成為我國核心城市未來建設的主要發展方向，也成為了各大開發商爭相進入的板塊。圖圖29：TOD 模式發展至今經歷了模式發展至今經歷了 5 次產品進化次產品進化 資料來源：中國房地產報大

54、灣區公眾號 龍湖對 TOD 模式的探索，從重慶開始，2003 年龍湖第一個商業項目北城天街開業，其位于江北觀音橋商圈，分布數十條公交線，輕軌三號線直達。這是龍湖探索TOD 模式的萌芽。接著到達 2012 年底，公司真正意義上的首個 TOD 項目，時代天街 AB 館落成，商業總體量超過 100 萬方，商業體量超過 4 個重慶北城天街，以軌道交通為肌理，有著數十條公交線路，兩條軌道交通資源，開業前兩周便實現 1 億銷售額的成績。2020 年底，全國首個商圈高鐵 TOD 項目龍湖光年建成，位于成渝高鐵線中重要節點沙坪壩之上，含高鐵、四條地鐵線、公交等公共交通，集“大樞紐、大商圈、大天街”于一體，實現

55、了高鐵穿樓而過、人流不出火車站就能實現多種交通工具“零換乘”的設計，形成了一座以交通換乘為核心，承載多元城市服務業功能的大型綜合體。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/35 圖圖30：公司公司首個首個 TOD 項目重慶時代天街項目重慶時代天街 2012 年落成年落成 圖圖31：2020 年年全國首個商圈高鐵全國首個商圈高鐵 TOD 項目項目建成建成 資料來源：龍湖在重慶公眾號 資料來源：龍湖在重慶公眾號 隨著天街產品線不斷改造升級，公司深度踐行 TOD 模式。經過多年的探索，龍湖已形成了“城際樞紐、城市商圈、區域中心、鄰里中心、車輛段上蓋、TOD 新

56、城”的六大 TOD 產品線。如規模最大的 TOD 新城，定位 TOD5.0 模式，將所有物業進行整合、聚集，代表項目為河北高碑店列車新城，規劃面積 5.5 平方公里，對標德國海德堡列車新城，擬打造目前全球規模最大的被動式超低能耗社區，該項目已被列入十三五“國家重點研發計劃”。表表5：公司已形成六大公司已形成六大 TOD 產品線產品線 產品線產品線 TOD 模式模式 產品定位產品定位 代表項目代表項目 項目項目特點特點 車輛段上蓋 TOD2.0 在車輛段上方建設住宅小區+社區配套的項目 廣州黃埔區有軌電車 1 號線嶺福車輛段綜合利用項目，無縫接駁地鐵 21 號線。實現了蓋下結構的精準預留，大幅節

57、約成本 鄰里中心 TOD3.0 覆蓋 23 萬人口，大社區的中心，體量 0.51 萬平米 方圓 3 公里內有 12 萬常住人口，方圓 2 公里內有 15 所學校。創造性地提出“鄰里不一樣”的主題定位，打造承載“新鄰里”內涵的社區空間。區域中心 TOD4.0 覆蓋 3050 萬人口。接駁軌道、公交，以單個購物中心為核心，體量 1020萬平米 西接地鐵二號線，東聯公交首末站，通過換乘人流在地下、地面和空中三個層面拉動商業人氣。集天街、冠寓、鉑金島特色商業街區、辦公、LOFT 等于一體 城市商圈 TOD4.0 覆蓋 150200 萬人口，多軌上蓋，以多個商業體群落為核心，體量在50150萬平米 佇立

58、于地鐵1號線與6號線交匯節點之上，是成都首個實現雙軌道接駁口無縫連接的大型商圈綜合體 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/35 產品線產品線 TOD 模式模式 產品定位產品定位 代表項目代表項目 項目項目特點特點 城際樞紐 TOD4.0 以高鐵站為核心，現代服務業為主要功能的車站上蓋綜合開發，或車站片區綜合開發 全國首個商圈高鐵 TOD 項目，位于高鐵沙坪壩站之上，建筑總面積達 48 萬方，是一個含高鐵、四條地鐵線、公交、出租等公共交通、商業、辦公的復合交通上蓋項目 TOD 新城 TOD5.0 科教新城、產業新城。圍繞 TOD 理念、建立社區、產業、

59、生態環境系統 規劃面積 5.5 平方公里，距高碑店高鐵站 600 米，配套居住、商業、辦公等業態。打造目前全球規模最大的被動式超低能耗社區，已被列入十三五“國家重點研發計劃”資料來源：龍湖官方公眾號、TOD 中國公眾號、開源證券研究所 3、地產開發：地產開發：銷售銷售數據短期承壓數據短期承壓，投資布局聚焦高能級區域，投資布局聚焦高能級區域 3.1、核心區域核心區域貢獻貢獻占比占比大大，銷售銷售規排名規排名有所下滑有所下滑 公司公司地產銷售數據地產銷售數據從從 2022 年起持續年起持續下滑下滑。2023 年公司全口徑合同銷售額 1735億元，同比下降 14%。全口徑銷售面積 1080 萬方，同

60、比下降 17%。銷售均價 16069元/平米，同比增長 4%。2024 年上半年銷售金額 511.2 億元，銷售面積 365.5 萬方，同比分別下降 48%、37%，銷售均價降至約 14000 元/平米。根據克而瑞 2024 年 1-6月全口徑銷售金額榜單，龍湖排名第 10。圖圖32：公司公司 2024H1 銷售金額同比銷售金額同比下降下降 48%圖圖33：公司公司 2024H1 銷售面積同比銷售面積同比下降下降 37%數據來源：公司公告、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 公司深耕公司深耕戰略成果顯著戰略成果顯著，核

61、心區域中高能級城市貢獻占比核心區域中高能級城市貢獻占比加加大大。公司全國布局長三角、環渤海、西部、華南及華中五大核心區域。2024 年 1-6 月，西部、長三角、環渤海、華南及華中片區合同銷售額分別為 143.3、138.0、102.9、73.2、53.8 億元，分別占總合同銷售額的 28.0%、27.0%、20.1%、14.3%及 10.5%。長三角、環渤海、西部三個區域，2020 年以來持續保持銷售占比 75%以上。銷售城市能級方面，公司聚焦核心城市，2023 年一二線城市銷售占比達 95%。且公司不斷深耕所在城市，22城進入當地備案排名 TOP10。-60%-40%-20%0%20%40

62、%0500100015002000250030003500銷售金額（億元）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000銷售面積（萬方）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/35 圖圖34：2024H1 長三角、環渤海、西部長三角、環渤海、西部合計合計銷售占比銷售占比 79%圖圖35：2023 年年高能級高能級城市銷售占比城市銷售占比 95%數據來源：公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 數據來源：公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 3.2、高端產品代名詞，高端產品代名詞，極致匠心極

63、致匠心助力項目去化助力項目去化 3.2.1、公司公司 2022 年推出御湖境、云河頌、青云闕三大高端產品年推出御湖境、云河頌、青云闕三大高端產品 以產品、品質和服務著稱的龍湖，對于行業、媒體和消費者來說，一直都是高以產品、品質和服務著稱的龍湖，對于行業、媒體和消費者來說，一直都是高端的代名詞端的代名詞，助力公司穩定，助力公司穩定去化去化。2022 年，龍湖持續堅持產品迭代升級，以人為本，從高端人居生活出發，推出三大全新高端產品系：御湖境、云河頌、青云闕，憑借高品質的人居體驗躋身克而瑞“中國房地產企業產品力 TOP100”榜單 TOP2。其中成都龍湖天府云河頌首開僅一周，即熱銷 9 億元；蘇州啟

64、元青云闕項目首開即售罄，累計到訪人數 3100 多組，勁銷 7 億元；上海松江御湖境兩開兩捷，首開即為松江商品住宅銷售金額、面積、套數三冠王。圖圖36：公司推出三大公司推出三大全新高端產品系：御湖境、云河頌、青云闕全新高端產品系：御湖境、云河頌、青云闕 資料來源：公司官網、西安商網等、開源證券研究所 龍湖憑借多年的出色產品建造經驗，以及優秀的品牌價值，可以為此類高端項目較周邊競品提供更高溢價。以西安龍湖高新青云闕為例，項目位于西安高新中央創新區（CID），緊鄰未來之瞳、西安電子科技大學、西安國際醫學中心醫院等優秀公共資源，區域將打造西北最大超高層建筑群。距離西安電子科技大學未來之27.0%30

65、.0%38.0%28.0%31.0%20.1%23.0%21.0%25.0%23.0%28.0%26.0%20.0%22.0%25.0%14.3%12.0%12.0%15.0%15.0%10.5%9.0%9.0%10.0%6.0%0%20%40%60%80%100%2024H12023202220212020長三角環渤海西部華南&中國香港華中13%49%33%5%一線&中國香港領先二線其他二線三線公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/35 瞳地鐵站不足 1km。優秀的區位也吸引了諸多高端競品，如中海未來之境、天地源棠樾坊、招商天青云麓等項目。青云闕項目

66、為公司于2021年西安二批集中供地拍得，共三塊地，成交樓面價分別為 1.3、1.4、1.1 萬元/平。青云闕項目 2024 年 8 月報價為 2.5 萬元/平，遠高于商圈 1.5 萬元/平。而項目也深受購房者追捧，開盤后連續 6個月穩占高新銷管寶座，并高居 600 萬級以上洋房 TOP1。圖圖37：西安龍湖西安龍湖青云闕項目位于青云闕項目位于高新中央創新區高新中央創新區 資料來源：貝殼、開源證券研究所 表表6：西安龍湖青云闕項目均價西安龍湖青云闕項目均價低于低于周邊周邊同品質同品質競品競品 指標指標 龍湖青云闕龍湖青云闕 中海中海未來之境未來之境 天地源棠樾坊天地源棠樾坊 招商天青云麓招商天青

67、云麓 效果圖 首開時間 2023/11/13 2024/5/21 2022/9/21 2024/4/11 物業類型 高層、小高層 高層、小高層 高層 高層、小高層 戶型 115-188 平米 133-235 平米 113/127 平米 143/172/215 平米 裝修標準 毛坯 毛坯 毛坯 毛坯 容積率 2.4 2.4 2.79 2.4 綠化率 35%35%35%35%均價 24722 元/m2 27568 元/m2 23500 元/m2 25893 元/m2 資料來源：安居客、貝殼、天地源公眾號、開源證券研究所 3.2.2、堅持匠心龍湖產品理念，享有業界“造林大師”美譽堅持匠心龍湖產品理念

68、，享有業界“造林大師”美譽 公司堅持以品質鑄就品牌。公司堅持以品質鑄就品牌。龍湖深耕地產開發業務三十載，擁有深厚的高品質產品底蘊。公司高度重視客戶需求與體驗，并分別在建筑、景觀、精裝、智能、工程五大方面踐行“匠心龍湖”的產品理念。針對土建、機電與裝修三大維度，開發公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/35 了 74 項的工藝工法，構建了可靠的建造標準 2022 年公司實現 100%如期交付，100%國家質量監督與驗收通過率，客戶滿意度高達 90%。圖圖38：公司“匠心龍湖”產品理念分為五大方面公司“匠心龍湖”產品理念分為五大方面 圖圖39：公司通過“陽

69、光工房”全透明展示施工質量公司通過“陽光工房”全透明展示施工質量 資料來源：公司 2023 年業績會報告 資料來源：公司 2023 年業績會報告 龍湖地產在業內一直有龍湖地產在業內一直有教科書級別教科書級別“造林大師造林大師”的美譽”的美譽。園林，是城市高端住宅的靈魂所在。龍湖對于園林的交付與兌現，從來都是站在更高的標準之上。公司探索出“生態、健康、交融、精筑、人文”的五維造景制園理念，致力于將自然融入生活。以龍湖面世的首個純別墅項目重慶香樟林為例，整個小區坐擁山水，湖岸線蜿蜓曲折，綿延 1300 米。別墅區中端，一長條形小島延伸至湖心，沿岸天然形成 6 大湖灣，遍種 1000 多棵香樟、銀杏

70、等高大喬木和珍奇花草。為了復原純正的北美風格，龍湖創始人吳亞軍帶領團隊多次到北美進行考察。僅是小區的鍛銅大門，還特地邀請了定居美國多年的雕塑大師廖一百親自設計打磨。0.5 的低容積率也沒有做滿，大門前的兩個獨棟被拔掉，目的是使得小區多出來一片陽光大草坪。如此極致的園林建設，也讓重慶眾多高端客戶紛紛買單，項目房價也從最初 400 萬漲至 4000萬，高居重慶豪宅榜單前列。圖圖40：公司公司聚焦“五維造景”制園理念聚焦“五維造景”制園理念 圖圖41：重慶重慶香樟林項目香樟林項目坐擁山水，坐擁山水，打造龍湖式園林打造龍湖式園林 資料來源：“煙威龍湖”公眾號 資料來源：“重慶財經地產”公眾號 3.3、

71、行業下行期投資穩健行業下行期投資穩健，土儲充足，土儲充足保持保持可持續可持續發展發展 3.3.1、投資穩健且聚焦核心城市，保持業務可持續發展投資穩健且聚焦核心城市，保持業務可持續發展 在銷售市場在銷售市場整體整體疲軟的環境下，公司投資拿地疲軟的環境下，公司投資拿地更加穩健更加穩健且具且具針對性針對性。2023 年公司新增拿地 31 幅，新增權益面積 266 萬平米，同比下降 9%。權益地價 259 億元，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/35 同比下降 15%。平均權益單價為 9730 元/平米，地價成本較 2022 年有所下降。2024年上半年新

72、增 7 幅地塊，權益建面 36.7 萬平米，權益地價 60.4 億元，同比分別下降81%、66%，權益地價增長至約 16000 元/平米。從拿地區域來看，長三角地區、西部地區、華南地區、環渤海地區及華中地區的新增面積分別占 2023 年新增收購土地儲備總建筑面積 26%、42%、10%、11%、11%。從拿地城市來看，公司拿地更加穩健，2023 年至 2024 年上半年新增地塊全部位于一、二線城市。公司在市場下行背景下，注重項目去化和現金回款能力，審慎投資，注重布局高能級城市，且偏強二線。圖圖42：公司公司 2024H1 新增權益建面新增權益建面同比同比下降下降 81%圖圖43：公司公司 20

73、24H1 新增權益新增權益地價地價同比同比下降下降 66%數據來源：公司公告、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 圖圖44：公司公司 2023 年年長三角、西部區域新增土儲占比長三角、西部區域新增土儲占比 68%圖圖45：公司拿地更加注重布局高能級城市公司拿地更加注重布局高能級城市 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司 2023 年業績會報告、公司公告等、開源證券研究所 公司近幾年獲取項目過程中還有如下幾個特點：第一是為了增加優質土儲，公司也通過外部合作及二級市場收購等方式獲取地塊，從 2020 年至 2

74、022 年 3 年期間，通過收并購獲取 65 宗地塊，占總新增地塊的 23%；第二是公司保持土地高權益比，降低少數股東損益占凈利潤比重。根據權益建面口徑，公司 2023 拿地權益占比為72.3%，較 2022 年提高 7.3 個百分點，在行業中處于前列。目的加強項目管控同時為公司未來的業績增長和盈利增長提供動能；第三是公司近年來緊盯市場趨勢，順周期拿地，少賣少投，拿地強度呈下降趨勢，提高資金使用效率。2023 年公司拿地強-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500100015002000新增權益建筑面積（萬平米）yoy05000100001500020000020

75、040060080010001200權益地價（億元：左軸）單價（元/平米：右軸）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023長三角西部華南環渤海華中0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1一線領先二線其他二線三線公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/35 度（拿地金額/銷售金額）21.0%，較 2022 年底下降 2.2 個百分點，為 2016 年以來最低值。2024 年上半年拿地強度繼續下降 3.2 個百分點至 17.4%。圖圖46：公司公司 2020-2022

76、年收并購地塊占比年收并購地塊占比 23%圖圖47：公司拿地權益比處于行業領先水平公司拿地權益比處于行業領先水平 數據來源：公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖48：公司公司近些年拿地強度呈下降趨勢近些年拿地強度呈下降趨勢 數據來源：公司官網、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 3.3.2、土儲充足且資產優質，土儲充足且資產優質，市場低迷下降低拿地成本市場低迷下降低拿地成本 公司土儲面積充足。截至 2023 年底，公司的土地儲備合計 4539 萬平方米，權益面積為 3236 萬平方米。根據區域劃分，環渤海地區、西部地區、長三角地區、華中

77、地區及華南地區的土地儲備分別占土地儲備總面積的 33%、25%、17%、14%及 11%，土儲分布均勻。假設總土儲中的 85%將用于物業開發銷售，則開發銷售土儲建面約4925.8 萬方，以 2022 年銷售面積進行估算，充沛的土儲可保障公司未來 3 年以上的銷售。按城市能級劃分，一線、二線土儲占總建面的 72%，銷售貨值占比 77%，土地資產整體優質，確保公司未來項目去化速度。23%77%收并購（塊）招拍掛（塊）40%50%60%70%80%90%100%權益比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500100015002000201620172018201920202

78、021202220232024H1拿地金額（億元）拿地強度公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/35 圖圖49：公司公司總土儲建面分布較為均勻總土儲建面分布較為均勻 圖圖50：公司公司高能級土儲總建面占比高能級土儲總建面占比 72%資料來源：公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 數據來源：公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 公司從 2019 年以來逐漸控制拿地成本，截至 2023 年底，土地儲備的平均成本為 4705 元/m2，較 2019 年降低 1032 元/m2。單方成本與合約銷售單價比例基本維持30%左右。圖圖51：公司公司

79、2019 年后土儲平均成本持續下降年后土儲平均成本持續下降 數據來源：公司官網、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 4、其他其他航道航道：多航道業務協同多航道業務協同，助力，助力高質量發展高質量發展 4.1、利好政策持續推進利好政策持續推進，冠寓業務，冠寓業務未來可期未來可期 4.1.1、住房租賃市場持續向好，集中式公寓發展住房租賃市場持續向好，集中式公寓發展迅速迅速 中國租賃行業不斷發展，租售市場結構不斷調整，“租購并舉”逐漸成為我國住房制度建設的重要方向，租賃住房的供應量持續增加，有關租賃市場的政策也在不斷完善。2022 下半年至 2024 年上半年，中央不斷出臺支持政策推進保障

80、性租賃住房和長租房市場建設。0%10%20%30%40%一線領先二線其他二線三線總建面占比貨值占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700020162017201820192020202120222023平均單方成本單方成本/銷售單價公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/35 表表7：中央不斷出臺支持政策推進中央不斷出臺支持政策推進租賃市場建設租賃市場建設 時間時間 主體主體 發布政策發布政策 政策內容政策內容 2022 年 7 月 國家發改委 “十四五”新型城鎮化實施方案 培育發展住房

81、租賃市場，盤活存量住房資源，擴大租賃住房供給、完善長租房政策，逐步使租房住房在享受公共服務上享有同等權利逐步使租房住房在享受公共服務上享有同等權利 2022 年 12 月 中共中央、國務院 擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年）加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度租購并舉的住房制度 2023 年 2 月 央行、銀保監會 關于金融支持住房租賃市場發展的意見（征求意見稿）重點支持自持物業的專業化、規?；》孔赓U企業發展，為租賃住房的投資、開發、運營和管理提供多元化、多層次、全周期的金融提供多元化、多層次、全周期的金融產品和金融服務體系產品和金融服務體系 2023 年 3 月 證

82、監會 關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知 充分考慮保障性租賃住房的保障屬性，鼓勵更多保障性租賃住房鼓勵更多保障性租賃住房REITs 發行發行，首次申報發行 REITs 的保障性租賃住房項目，當期目標不動產評估凈值原則上不低于 8 億元，可擴募資產規模不低于首發規模的 2 倍 2023 年 5 月 住建部、市場監督總局 關于規范房地產經紀服務的意見 針對部分房地產經紀機構存在利用房源客源優勢收取過高費用、未收取過高費用、未明碼標價、捆綁收費、濫用客戶個人信息等問題，提出明碼標價、捆綁收費、濫用客戶個人信息等問題，提出 10 條意見條意見 2024

83、年 1 月 央行、金融監管總局 關于金融支持住房租賃市場發展的意見 從加強住房租賃信貸產品和服務模式創新、拓寬住房租賃市場多元化投融資渠道、加強和完善住房租賃金融管理等方面推出推出 17 條舉條舉措，支持住房租賃市場發展措，支持住房租賃市場發展 資料來源：中央人民政府官網、住建部官網等、開源證券研究所 隨著住房租賃市場的快速發展，越來越多的企業涉足長租公寓領域，開啟了租賃市場大浪淘沙的過程。機構發展住房租賃業務主要分成集中式和分散式兩種經營模式。分布式長租公寓運營商從不同的個人業主收集分散在不同地點的可用公寓，而集中式長租公寓運營商通常與機構業主簽訂長期整租協議，可在一棟樓中提供大量公寓。分散

84、式起步成本較低，規模擴展速度較快，但近幾年部分品牌由于經營不善已逐步退出競爭賽道。與分布式長租公寓相比，集中式長租公寓在穩定性、安全、服務、小區感、解決市場錯配的能力、成本及營運效率等方面擁有競爭優勢。表表8：集中式集中式長租長租公寓在諸多方面擁有競爭優勢公寓在諸多方面擁有競爭優勢 租賃租賃類型類型 優勢優勢 具體特點具體特點 集中式公寓 穩定性 運營商通常與大型機構業主簽訂長租整租協議，確保長租公寓運營的穩定性 安全性 公寓通常配備現場保安人員，每個公寓社區的駐店經理定期到公寓物業檢查物業狀況，確保及時發現并整改任何潛在安全隱患 服務 通常為客戶提供滿足住戶不斷變化需求的多種增值服務 社區

85、由于有大量住戶居住在一個公寓社區，集中式長租公寓更能通過不同類型的社交活動幫助住戶之間建立有意義且健康的關系 解決一居室公寓工序錯配的能力 中國租賃市場中一居室公寓的供應相對稀缺，憑借集中運營模式在整體規劃、產品設計及執行能力等方面的核心特質，集中式長租公寓能夠通過提供大量的一居室公寓來更好的解決錯配問題 低成本及高運營效率 運營商與大型機構業主簽訂長期整租協議，通常會降低租賃公寓的單間出租成本。此外，運營商往往通過利用集中采購制度、標準化產品及服務、卓越的管理能力及高技能的員工來維持較高水平的運營效率 資料來源：魔方生活服務集團有限公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

86、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/35 根據魔方生活服務集團呈交的招股說明書數據顯示，2022 年，機構化長租公寓市場占租賃公寓市場總規模的 8.2%，集中式長租公寓市場占機構化長租公寓市場的36.7%。圖圖52：2022 年年集中式長租公寓市場占機構化長租公寓市場的集中式長租公寓市場占機構化長租公寓市場的 36.7%資料來源：中國房地產報大灣區公眾號、開源證券研究所 近年來，中國租賃公寓市場迅猛發展，根據弗若斯特沙利文報告數據，中國租賃公寓市場規模由2018年的1.4萬億元增至2022年的1.7萬億元，復合增長率4.8%。至 2027 年，中國租賃公寓市場的規模預計將進一步增至

87、2.6 萬億元。2018 年至 2022年，中國的機構化長租公寓市場規模由 1021 億元增加至 1394 億元，復合年增長率為 8.1%。估計機構化長租公寓市場規模至 2017 年預計增至 2576 億元，滲透率預計也將增至 10.0%。其中集中式公寓市場規模從 2018 年的 218 億元增長至 2022 年的511 億元，5 年復合增長率 23.7%。分散式公寓市場規模從 2018 年至 2022 年市場規模僅增加 80 億元，復合增長率 2.4%，集中式長租公寓市場的增速明顯快于分散式長租公寓市場。預計集中式長租公寓市場規模到 2027 年將達到 1366 億元。圖圖53：中國中國 2

88、022 年租賃公寓市場規模達年租賃公寓市場規模達 1.7 萬億元萬億元 圖圖54：2022 年集中式公寓市場規模年集中式公寓市場規模 511 億元億元 數據來源：魔方生活服務集團有限公司公告、開源證券研究所 數據來源：魔方生活服務集團有限公司公告、開源證券研究所 050010001500200025003000非機構化公寓（十億元）機構化公寓（十億元）050100150200250300集中式公寓（十億元）分散式公寓（十億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/35 集中式長租公寓的地域覆蓋范圍以一線城市為主，弗若斯特沙利文報告預計至2027 年，一

89、線城市集中式長租公寓的市場規模將達到 829 億元，約占整體集中式長租公寓市場的 60.7%；按在營公寓的數量計，集中式長租公寓的數量由 2018 年的 140萬套增至 2022 年的 290 萬套，復合年增長率為 18.9%。弗若斯特沙利文報告預計集中式長租公寓的數量到 2027 年將進一步增至 540 萬套，2022 年至 2027 年的復合年增長率為 13.5%。圖圖55：集中式長租公寓的地域覆蓋范圍以一線城市為主集中式長租公寓的地域覆蓋范圍以一線城市為主 圖圖56：2022 年年集中式集中式長長租公寓的租公寓的數數量量為為 290 萬套萬套 數據來源：魔方生活服務集團有限公司公告、開源

90、證券研究所 數據來源：魔方生活服務集團有限公司公告、開源證券研究所 4.1.2、開業規模持續增長，經營數據居行業領先地位開業規模持續增長，經營數據居行業領先地位 公司長租公寓品牌“冠寓”，旗下包含 4 條產品線，覆蓋全租賃場景需求，在國家租購并舉政策支持下，冠寓近年來發展強勁。截至 2023 年底，冠寓已經布局北京、上海等 30 余個重點城市，開設 300 逾家門店，累計已開業 12.3 萬間房源。根據邁點研究院數據，公司已開業房源規模位于行業第二，長租公寓品牌影響力行業第二。冠寓規模擴張的同時不斷提升運營效率，整體出租率 95.5%，其中開業超過 6 個月以上房源的出租率提升甚至 96.4%

91、，相較于 2022 年底分別增長 7.0、5.3 個百分點。2023年租金收入同比增長 6%至 25.5 億元，5 年復合增長率 21.5%，實現了良性增長。圖圖57：冠寓旗下冠寓旗下 4 條產品線覆蓋全租賃場景需求條產品線覆蓋全租賃場景需求 圖圖58：冠寓冠寓 2018-2023 年租金收入穩步增長年租金收入穩步增長 資料來源：公司 2023 年業績會報告 數據來源：公司公告、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 020406080100120140160一線城市（十億元）其他城市（十億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.01.02.03.04.05.06

92、.0集中式長租公寓數量（百萬套）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530201820192020202120222023租金收入（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/35 圖圖59：2023 年年冠寓冠寓出租率創新高出租率創新高 圖圖60：冠寓冠寓累計開業門店持續增長累計開業門店持續增長 數據來源：公司公告、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 冠寓各項經營指標均處于行業領先地位。冠寓各項經營指標均處于行業領先地位。

93、分別選取公寓運營商中的知名品牌進行比較，可以看出，龍湖冠寓的開業房間 12.3 萬間，僅低于萬科泊寓，且遠高于其他品牌的開業規模。整體出租率方面，冠寓為 95.5%，處于行業中等水平。通過已公布的公寓租金收入，計算出冠寓平均單間月租為 1809.05 元，高于萬科泊寓 1695.2元/月與華潤有巢 1416.7 元/月，低于魔方單間月租 2195.5 元。表表9：龍湖冠寓龍湖冠寓 2023 年年各項經營指標均處于行業領先地位各項經營指標均處于行業領先地位 長租公寓品牌長租公寓品牌 所屬派系所屬派系 開設房間（萬間）開設房間（萬間）整體出租率整體出租率 租金收入（億元）租金收入（億元）平均單間月

94、租（元）平均單間月租（元）龍湖冠寓 房企系 12.3 95.5%25.5 1809.05 萬科泊寓 房企系 23.33 95.8%34.6 1290.61 旭輝瓴寓 房企系 5.7 94.0%-華潤有巢 房企系 5.6 94.0%7.04 1114.49 魔方 創業系 7.6 85.6%17.14 2195.54 鏈家自如 中介系 4.5-鉑濤窩趣 酒店系 5.3 95%-城投寬庭 國企系 1.2 93.0%-資料來源：各公司公告、各公司官網等、開源證券研究所。注：窩趣選取截至 2023Q1 數據、魔方公寓選取截至 2022 年數據。平均單間月租=租金收入/(開設房間*出租率)/運營月數 截至

95、 2024 年上半年末，市場已成功落地 5 只保租房 REITs，目前公司已經具備長租公寓優秀的運營能力和豐富管理經驗，隨著公司進一步拓展輕資產化和融資渠道，未來公司也有望發行冠寓公寓 REITs，實現長租公寓成熟可復制的“投融建管退”模式，探索長期可持續的盈利模式。4.2、物管物管承載股東價值主張承載股東價值主張，持續，持續發展發展外部服務目標外部服務目標 2022 年初，龍湖推出全新的生活服務品牌龍湖智創生活。龍湖智創生活深耕物業管理行業 20 余年，提供包含住宅、商業、寫字樓、產業園、企業總部、城市服務、醫院、公建場館、學校、交通場站、養老、文旅、酒店及長租公寓在內的共 1350.0%6

96、0.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201820192020202120222023整體出租率開業6個月以上出租率0500100015002000250002468101214201820192020202120222023累計開業門店（萬間）單間月租（元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/35 大業態領域的專業服務。從業務營收來看，2023 年智創生活實現營收 102.8 億元，毛利率為 30.6%。圖圖61：智創生活業務模式依賴于數智科技驅動智創生活業務模式依賴于數智科技驅動 資料來源：公司官網 智創生活在管建筑面積增長顯著，截至

97、 2023 年底，物業在管面積 3.6 億方，同比增長 12.5%。按照業態劃分，住宅業態占比 72%，業態占比 28%。圖圖62：2023 年年物業在管面積物業在管面積同比增長同比增長 12.5%圖圖63：物管面積住宅、非住業態分別占比物管面積住宅、非住業態分別占比 72%、28%數據來源：公司公告、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 數據來源：公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 4.3、代建業務加速拓展，客戶結構表現代建業務加速拓展，客戶結構表現優良優良 隨著地產行業進入存量時代，如代建此類輕資產、高利潤率的業務，受到眾多房企關注。而龍智造作為公司的代建品牌，已經成為其

98、中佼佼者。龍湖龍智造憑借行業領先的綜合實力，獲得中國房地產業協會“2023 年房地產開發企業代建地產TOP5”，中國房地產報“2023 年中國房地產代建企業品牌 TOP5”等殊榮。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020192020202120222023物業在管面積（億方）yoy住宅,28%非住宅,72%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/35 截至 2023 年底，龍湖龍智造代建業務已累計獲取項目 90 個，總建筑面積超 1600萬平方米，合作

99、方涵蓋大家投控、中鐵城投集團、清華大學、中國東方、螞蟻集團、未央城建等在內的央國企、地方平臺公司、AMC、保險公司及大廠高校等行業機構。以蘇州雙子金融廣場為例，其位于高新區獅山核心 CBD，是一個集濱河寫字樓群、奢華酒店、云端住宅、行政公寓及濱水商業街等多功能業態為一體的超級綜合體項目，未來將成為蘇州高新區東門戶新地標，依托龍湖龍智造的專業操盤能力，蘇州雙子金融廣場通過全周期運營管控體系以及精準成本管控體系，實現總貨值提升超 20%，整體成本降低約 20%，工期節約 25%，為客戶提供超額回報。圖圖64：龍智造龍智造打造的打造的蘇州雙子金融廣場蘇州雙子金融廣場實現超額回報實現超額回報 資料來源

100、：財經新地產官網 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司堅持多航道業務并駕齊驅，未來業績或受益于非地產開發航道的高發展，實現業績穩定增長。我們預測公司 2024-2026 年收入分別為 1580.4、1533.0、1491.4億元，同比增速分別為-12.6%、-3.0%、-2.7%。開發業務（地產開發）開發業務（地產開發）：我們預測 2024-2026 年收入增速分別下降 15.6%、5.5%、5.5%。主要考慮到公司2024年計劃竣工面積1500萬方，較2023年實際竣工面積1600萬方下降 6.3%，故假設結轉面積同比下降 6%。同時 2024 年主要結轉 2022 年及部分 20

101、21 年銷售項目，故根據 2022 年銷售情況假設 2024 年結轉均價同比下降 8%。假設 2025-2026 年間公司結轉面積均同比下降 10%，結轉均價同比增長 5%，故最終2024-2026 年地產開發營收分別為 1315、1243、1174 億元。運營業務（商業投資運營業務（商業投資+長租公寓）長租公寓）：我們預測 2023-2025 年收入增速分別為 13.4%、11.2%、10.2%。其中商業投資方面，按照公司 2024 年購物中心開業規劃，以及假設后續保持每年新開 10 座購物廣場，則 2024 年至 2026 年累計開業個數分別為 102、112、122座。假設2024-20

102、26年單個購物中心貢獻租金收入同比分別-5%、+5%、+5%，則商業投資 2024-2026 年分別貢獻收入為 113.2、130.5、149.3 億元；長租公寓方面，考慮到公司冠寓品牌市占率行業領先，具備一定規模效應，隨著住房租賃市場持續向好，業績將繼續維持高增長，預計冠寓 2024-2026 年收入增速分別為 5%。貢獻租金收入分別為 26.8、28.1、29.5 億元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/35 服務業務（物業管理服務業務（物業管理+智慧營造）智慧營造）：智創生活依托母公司優勢，住宅和商業在管面積可持續增長，同時代建業務加速拓展，

103、發展勢頭強勁。我們預測 2024-2026 年服務業務收入增速分別為 5%、5%、5%。毛利率端：毛利率端：預計公司 2024-2026 年毛利率分別為 16.2%、17.9%、18.7%。其中：（1）開發業務：考慮到 2024 年結轉仍存在 2021 年及之前的高價地，結轉毛利率預計承壓，2021 年后公司投資拿地趨于謹慎，且更聚焦核心城市，故預測后續開發業務毛利率將逐步改善，三年分別為 10.0%、13.0%、16.0%；（2）運營業務：考慮到隨著購物廣場以及長租公寓的開業規模和運營能力提升，定價能力將更具競爭力，預計 2024-2026 年毛利率穩步提升，分別為 76.5%、77.0%、

104、77.5%；（3）服務業務，考慮到公司注重物管及代建航道高質量發展，所以我們預計 2024-2026 年毛利率穩定于 31%。表表10：預計預計 2024-2026 年公司營業收入分別同比年公司營業收入分別同比-12.6%、-3.0%、-2.7%主營業務主營業務 指標指標 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 地產開發 營業收入（百萬元）204545.5 227017.3 155857.2 131504.5 124271.8 117436.8 YOY 19.6%11.0%-31.3%-15.6%-5.5%-5.5%營業成本（百萬元）157500.0 186358.5

105、 138712.9 118354.1 108116.4 98646.9 毛利率 23.0%17.9%11.0%10.0%13.0%16.0%運營業務 營業收入（百萬元）10413.6 11879.8 12935.8 13997.2 15862.3 17878.9 YOY 37.5%14.1%8.9%8.2%13.3%12.7%營業成本（百萬元）2634.7 2898.7 3117.5 3289.3 3648.3 4022.8 毛利率 74.7%75.6%75.9%76.5%77.0%77.5%服務業務 營業收入（百萬元）8416.3 11668.0 11943.5 12540.7 13167.

106、8 13826.1 YOY 40.5%38.6%2.4%5.0%5.0%5.0%營業成本（百萬元）6800.4 8295.9 8241.0 10795.8 14142.5 18526.6 毛利率 19.2%28.9%31.0%31.0%31.0%31.0%合計 營業收入（百萬元）223375.5 250565.1 180736.6 158042.4 153301.8 149141.9 YOY 21.0%12.2%-27.9%-12.6%-3.0%-2.7%營業成本（百萬元）166935.1 197553.1 150071.5 132439.2 125907.2 121196.3 毛利率 25.

107、3%21.2%16.9%16.2%17.9%18.7%數據來源：Wind、公司公告、公司 2023 年業績會報告、開源證券研究所 龍湖集團作為中國優質民營房企的代表，深耕地產開發，我們選取頭部房企中萬科、中國海外發展、招商蛇口、保利發展作為可比公司，2024 年可比公司 PE 均值為 7.4 倍。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 108.4、121.1、131.8 億元，當前股價對應 PE 分別為 6.8、6.0、5.6 倍，預測 PE 低于可比公司均值。我們主要考慮到目前地產行業已逐漸筑底，認房不認貸、降低存量房貸利率、降低首付比等國家調控政策已陸續出臺并落地，市場將會穩

108、步復蘇。龍湖集團作為頭部房企中少數的民營企業之一，通過 30 余年的精耕細作，已形成輕重資產并行，運營及服務業務高速發展的經營戰略，未來業績增量空間廣泛。而且公司財務高度自律，債務結構持續改善，盤面健康，可實現可持續高質量發展。據此我們首次覆蓋給予公司“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/35 表表11：我們預測公司我們預測公司 2024 年估值低于可比公司年估值低于可比公司 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 評級評級 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE/倍倍 2024/9/26 2023A 2024E

109、 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 0688.HK 中國海外發展 買入 1567.3 256.1 278.8 298.5 316.5 6.1 5.6 5.3 5.0 001979.SZ 招商蛇口 買入 956.8 63.2 80.4 94.8 108.3 15.1 11.9 10.1 8.8 600048.SH 保利發展 買入 1091.7 120.7 132.0 142.5 151.6 9.0 8.3 7.7 7.2 7.6 6.4 5.8 5.2 0960.HK 龍湖集團 買入 732.8 128.5 108.4 121.1 131.8 5.7 6.8

110、 6.1 5.6 數據來源：Wind、開源證券研究所（備注：可比公司數據均為開源證券預測）6、風險提示風險提示（1）銷售市場復蘇不及預期：市場銷售數據持續下行，公司項目價格和去化率有所下降，影響公司開發節奏及結轉業績。（2）商業項目開業進展及出租率不及預期：受消費市場不景氣影響，公司商業項目開業進度滯后，商戶出租意愿下降，租金收入及出租率水平不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/35 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2

111、022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 540,238 442,191 404,691 374,224 360,364 營業收入營業收入 250,565 180,737 158,042 153,302 149,142 現金 72,095 59,224 57,715 62,895 70,865 營業成本 197,527 150,153 132,439 125,907 121,196 應收賬款 140,674 125,146 114,325 101,282 99,764 營業費用 5,338 5,263 4,741 4,599 4,027 存貨 325,469

112、254,841 229,357 206,421 185,779 管理費用 6,794 5,502 5,379 4,911 4,479 其他流動資產 1,999 2,980 3,294 3,626 3,956 其他收入/費用 299 358 158 153 149 非流動資產非流動資產 246,536 258,216 280,443 286,779 293,268 營業利潤營業利潤 41,206 20,176 15,641 18,038 19,589 固定資產及在建工程 2,770 2,200 1,980 2,178 2,396 凈財務收入/費用(158)(149)(135)(121)(109)

113、無形資產及其他長期資產 243,766 256,015 278,463 284,600 290,872 其他利潤 4,458 4,404 4,867 4,572 4,731 資產總計資產總計 786,774 700,407 685,134 661,003 653,632 除稅前利潤 45,822 24,729 20,642 22,732 24,429 流動負債流動負債 335,875 266,989 262,620 248,743 250,929 所得稅 12,999 7,597 6,193 6,592 7,084 短期借款 20,657 26,841 22,367 18,640 15,533

114、 少數股東損益 8,461 4,283 3,612 4,035 4,163 應付賬款 64,429 42,482 45,319 35,366 39,205 歸母凈利潤歸母凈利潤 24,362 12,850 10,837 12,105 13,182 其他流動負債 250,790 197,666 194,934 194,737 196,191 EBITDA 45,980 24,879 20,777 22,853 24,538 非流動負債非流動負債 217,720 196,959 187,111 177,756 168,868 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 20,833 12,104 9,407 10,

115、203 13,182 長期借款 187,351 165,805 157,514 149,639 142,157 EPS(港元)3.54 1.87 1.57 1.76 1.92 其他非流動負債 30,369 31,155 29,597 28,117 26,711 負債合計負債合計 553,595 463,949 449,732 426,499 419,797 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 546 574 586 598 610 成長能力成長能力 儲備 141,556 151,394 154,422 157,510 160,660 營業

116、收入(%)12.2(27.9)(12.6)(3.0)(2.7)歸母所有者權益 142,102 151,968 155,008 158,108 161,270 營業利潤(%)1.0(51.0)(22.5)15.3 8.6 少數股東權益 91,079 84,492 80,267 76,254 72,441 歸屬于母公司凈利潤(%)2.1(47.3)(15.7)11.7 8.9 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 786,774 700,407 685,006 660,860 653,508 獲利能力獲利能力 毛利率(%)21.2 16.9 16.2 17.9 18.7 凈利率(%)13.1 9.

117、5 9.1 10.5 11.6 ROE(%)17.1 8.5 7.0 7.7 8.2 ROIC(%)7.3 3.6 3.0 3.3 3.5 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資產負債率(%)70.4 66.2 65.7 64.5 64.2 經營活動現金流經營活動現金流 9,961 33,008 18,518 24,114 33,478 凈負債比率(%)58.1 56.0 55.5 54.6 54.3 稅前利潤 45,822 24,729 20,642 22,732 24,429 流動比率 1.6 1.7 1.5 1

118、.5 1.4 折舊和攤銷 606 474 523 534 510 速動比率 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 營運資本變動(16,478)23,116 7,000 11,354 19,651 營運能力營運能力 其他(19,989)(15,312)(9,647)(10,506)(11,113)總資產周轉率 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 投資活動現金流投資活動現金流(12,412)(11,612)(6,425)(4,842)(1,053)應收賬款周轉率 54.7 36.0 35.0 50.0 70.0 資本開支 312 867 583 587 679 應付賬款周轉率 3.0 3.4

119、 3.6 3.8 4.0 其他(12,724)(12,479)(7,008)(5,429)(1,732)存貨周轉率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.8 融資活動現金流融資活動現金流(13,558)(34,267)(15,382)(16,529)(24,676)每股指標（元）每股指標（元）股權融資 32-0-0-0-0 每股收益(最新攤薄)3.54 1.87 1.57 1.76 1.92 銀行借款 80,916 63,698 51,000 39,556 29,218 每股經營現金流(最新攤薄)1.6 5.2 2.9 3.8 5.3 其他(94,506)(97,965)(66,382)(56,

120、085)(53,894)每股凈資產(最新攤薄)20.6 22.1 22.5 23.0 23.4 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響-0-0-0-0-0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(16,009)(12,871)(3,289)2,744 7,748 P/E 3.0 5.7 6.8 6.1 5.6 期末現金總額期末現金總額 72,095 59,224 57,715 62,895 70,865 P/B 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/35 特別特別聲明聲明 證

121、券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映

122、分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overw

123、eight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持

124、倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/35 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）

125、使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影

126、響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能

127、涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：