【公司研究】祁連山-甘青水泥龍頭當理想照進現實-20200426[27頁].pdf

1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 15.24 元 目標價格（人民幣） ： 18.71 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 7.76 已上市流通 A股(億股) 7.76 總市值(億元) 118.31 年內股價最高最低(元) 15.63/12.90 滬深 300 指數 3797 上證指數 2809 丁士濤丁士濤 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520030002 甘青水泥龍頭甘青水泥龍頭，當理想照進現實當理想照進現實 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬

2、元) 5,775 6,931 8,094 8,624 8,946 營業收入增長率 -3.25% 20.03% 16.78% 6.55% 3.74% 歸母凈利潤(百萬元) 655 1,234 1,547 1,783 1,923 歸母凈利潤增長率 13.93% 88.48% 25.39% 15.20% 7.85% 攤薄每股收益(元) 0.843 1.590 1.993 2.296 2.477 每股經營性現金流凈額 1.65 2.60 2.89 3.40 3.65 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 11.37% 18.14% 20.27% 20.33% 19.25% P/E 7.65 7.89 7.65

3、 6.64 6.15 P/B 0.87 1.43 1.55 1.35 1.18 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 區域水泥龍頭，新產線貢獻產區域水泥龍頭，新產線貢獻產能能：公司是甘青區域最大的水泥企業，甘肅市占率 42%、青海市占率 24%。由于張掖產線并表和天水武山產線投產，預計2020 年產能增長 12%；西藏產線投產后，預計 2021 年產能增長 6%。2017年中建材與中材合并，中建材承諾三年內解決子公司間的同業競爭。假如同業競爭如期解決，公司對甘肅市場的掌控力更大。 區域供給格局良好，外來水泥減少區域供給格局良好，外來水泥減少：甘肅和青海 CR5 分別為 75%、85

4、%，龍頭企業對價格掌控力度大。由于嚴控新增產能，甘肅和青海均無新增產能。受到周邊省份需求向好和內蒙電石渣錯峰影響，外省流入甘肅的量只減不增，區域內水泥企業市占率提升。 重大基建項目啟動，水泥需求高增長重大基建項目啟動，水泥需求高增長：甘青水泥需求以基建投資為主，2019年隨著重大基建項目陸續復工，甘肅水泥需求增速 14%。2020 年甘肅省重大項目同比增加 7 個，年度投資額增長 33%，交運領域投資增速加快 0.37個百分點，鐵路營運里程復合增速 6.5%、且具有持續性。未來五年，青?；ㄍ顿Y復合增速 10%。在脫貧攻堅和城鎮化水平提高的背景下，甘青區域農村市場和房地產市場需求也有望保持快速

5、增長。 基建復工進度快，業績超預期基建復工進度快，業績超預期：疫情短期影響后，當地基建項目迅速啟動，甘肅卡車物流強度恢復至年初 1.2-1.3 倍，青?；謴椭聊瓿?1.4-1.5 倍?；椖康难杆倩謴蛯е鹿疽患緢蟪A期，扣非后凈利潤九年來首次盈利，在水泥上市公司中收入降幅最小。 盈利盈利能力強，費用率存下降空間能力強，費用率存下降空間：公司 ROE 在北方水泥企業中排名首位，主要與公司利潤率和周轉率高有關。2017-2019 年公司期間費用率持續下行，隨著管理改善和盈利向好，費用率存下降空間。 投資建議投資建議與估值與估值 我們采用市盈率相對估值法進行估值，預計公司 2020-2022 年

6、 EPS1.99 元/2.3 元/2.48 元。假設行業 2020 年平均市盈率維持在當前的 9.4 倍，按照公司 2020 年 EPS1.99 元計算，給予公司未來 6-12 個月 18.71 元（9.4X）的目標價。首次覆蓋給予買入評級。 風險風險 經濟下行；價格下跌；項目進度低于預期；錯峰政策變化；環保風險。 02004006008001000120078.239.4610.6911.9213.1514.3815.61190426190726191026200126人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 祁 連 山 滬深300 2020 年年 04 月月 26 日日 資源與環境研究中

7、心資源與環境研究中心 祁 連 山 (600720.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1) 水泥和熟料銷量：與 2019 年相比，2020 年甘肅省重大基建項目數量和投資金額仍處于增長的態勢，同時周邊水泥流入甘肅市場的量只減不增，因此我們判斷 2020 年甘肅水泥需求增速會高于 2019 年。2019 年甘肅省水泥需求增速 14.2%，公司銷量增速 13%。我們預計 2020-2022 年公司水泥和熟料銷量增速 15%/5%/3%。 2) 水泥和熟料價格：根據對公司 2020

8、年一季報數據分析，我們判斷公司一季度銷售均價同比漲幅 2%。目前甘肅和青海市場已經開始提價，參考 2019年提價次數，我們預計 2020-2022 年公司水泥和熟料銷售價格漲幅3%/2%/1%。 3) 水泥和熟料成本：水泥和熟料成本構成中最大的變量為石灰石和煤炭。我們假設單位成本中的直接材料、人工、燃料及動力成本保持不變。由于銷量增加，單位制造費用會出現下降。我們預計公司水泥單位成本降幅3%/0%/0%，熟料單位成本降幅 2%/0%/0%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為，公司盈利增長主要受益于價格的上漲。 我們我們認為，公司盈利增長源于量價齊升。認為，公司盈利增長源于量價

9、齊升。從價格看，由于錯峰生產政策延從價格看，由于錯峰生產政策延續，且續，且 2019 年當地提價三次，我們判斷年當地提價三次，我們判斷 2020 年年區域水泥價格延續上漲態勢。區域水泥價格延續上漲態勢。從需求看，區域內固定資產投資以基建投資為主，前期停滯的項目從從需求看，區域內固定資產投資以基建投資為主，前期停滯的項目從 2019年陸年陸續復工，在脫貧攻堅和城鎮化水平提高的背景下，區域內水泥需求有望保持較續復工，在脫貧攻堅和城鎮化水平提高的背景下，區域內水泥需求有望保持較快的增速。銷量的增加有利于固定費用的攤銷，比單純價格上漲帶來的業績彈快的增速。銷量的增加有利于固定費用的攤銷，比單純價格上漲

10、帶來的業績彈性更大。性更大。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1) 甘、青區域水泥企業繼續提價 2) 當地重大項目建設進度加快帶動水泥需求增加 3) 中國建材同業競爭問題如期解決 4) 行業市盈率水平繼續提升 估值和目標價格估值和目標價格 我們采用市盈率相對估值法對祁連山進行估值。預計公司 2020 年 EPS 為1.99 元，假設行業 2020 年平均市盈率維持在當前的 9.4 倍，給予公司未來 6-12個月 18.71 元（9.4X）的目標價。首次覆蓋給予“買入”評級。 投資風險投資風險 1) 估值下行風險：我們假設水泥行業的市盈率能夠維持在當前 9.4 倍，并假設祁連山的估值可以提

11、升至行業平均水平。如果未來行業估值下滑，將同步影響公司的估值水平。 2) 當地天氣惡劣影響施工進度： 水泥的出貨量與下游施工進展相關，影響施工進度的因素中，天氣因素屬于不可抗力。如果今年旺季持續降水，將影響基建施工進度，進而對水泥出貨量產生影響，并對價格產生負面影響。 mNsNrRrNrMrPmOqRxPoPtQbRdN8OoMoOnPpPfQoOsOjMpNyQ7NrRyRMYoMuMvPpNrR公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件 .2 1. 甘、青水泥龍頭，量價齊升再現輝煌 .5 1.1 公司是中國建材下屬甘、青水泥龍頭 .5 1.2 量價齊升帶

12、來盈利能力提升 .6 2. 基建項目密集開工，城鎮化帶動地產需求 .6 2.1 甘、青固定資產投資以基建投資為主 .6 2.2 脫貧攻堅政策下，甘、青基建潛力大 .7 2.3 甘肅交通領域投資潛力巨大 .8 2.4 青海交通領域投資潛力巨大 .10 2.5 城鎮化帶動地產投資 . 11 3. 供給增加有限，格局優勢凸顯 .12 3.1 錯峰生產政策執行嚴格 .12 3.2 龍頭集中度高，區域市場格局好 .12 3.3 外來水泥沖擊減弱 .13 4. 產能增長，費用率存下降空間 .16 4.1 甘肅地區是公司主要收入和利潤來源 .16 4.2 “一參一控”參與西藏基建 .17 4.3 當地基建需

13、求旺盛 多次提價可期 .17 4.4 盈利能力強，費用率存下降空間 .20 5. 盈利預測與投資建議.22 5.1 盈利預測 .22 5.2 投資建議與估值 .23 6. 風險提示 .24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2019 年新產線將于 2020 年達產.5 圖表 2：國務院國資委為實際控制人 .5 圖表 3：公司收入增長相對穩定 .6 圖表 4：2019 年凈利潤同比大幅增長 .6 圖表 5：水泥業務是公司主要收入來源.6 圖表 6：毛利率和凈利潤持續提升.6 圖表 7：甘肅省固定資產投資從 2017 年大幅下滑 .7 圖表 8：2019 年甘肅省水泥需求逆轉 .7 圖表 9：房地產在青

14、海固定資產投資占比低.7 圖表 10：近三年青海省水泥需求幾乎零增長.7 圖表 11：我國貧困地區主要分布在中西部地區 .8 圖表 12：2020 年甘肅省重大計劃開工交通項目.9 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 13：2020 年甘肅省重大續建項目.9 圖表 14：2017-2018 年公路和鐵路項目幾乎停滯.10 圖表 15：2020-2030 年甘肅省遠期鐵路規劃建設項目概況表 .10 圖表 16：甘肅省城鎮化水平全國倒數第二 . 11 圖表 17：2019 年甘肅省房地產投資保持快速增長 . 11 圖表 18：2019 年甘肅省新開工面積大幅增長 . 11 圖

15、表 19：甘、青地區 CR3 集中度高于全國平均水平 .12 圖表 20：甘、青地區 CR5 集中度高于全國平均水平 .12 圖表 21：甘肅省主要參與者為中國建材（祁連山） .12 圖表 22：青海省主要參與者為金圓水泥.12 圖表 23：青海市場相對封閉 .13 圖表 24：陜西和寧夏需求由負轉正.13 圖表 25：川陜水泥價格高于甘肅市場 .13 圖表 26：烏魯木齊水泥價格跌回 2017 年電石渣錯峰生產前的價格.14 圖表 27：內蒙古和寧夏電石渣水泥產線布局.15 圖表 28：銀川是西北價格最低的區域 .15 圖表 29：有電石渣產能地區的水泥價格偏低.15 圖表 30：甘肅省有十

16、六條生產線 .16 圖表 31：收入占比高的區域利潤占比也高 .16 圖表 32：西藏水泥需求保持快速增長 .17 圖表 33：拉薩水泥價格遠高于全國平均水平.17 圖表 34：甘肅水泥進入提價期.18 圖表 35：青海水泥進入提價期.18 圖表 36：甘肅水泥庫容比率先見頂.18 圖表 37：甘肅水泥出貨率超過全國平均.18 圖表 38：GDP排名靠后省份的卡車物流強度高.19 圖表 39：卡車物流強度弱的地區水泥價格出現下滑 .19 圖表 40：2020 年 4 月份至今甘青藏區域卡車物流強度仍處于回升中 .20 圖表 41：盈利能力和運營能力是公司 ROE高的原因 .21 圖表 42：公

17、司管理費用率略高.21 圖表 43：期間費用率呈現回落趨勢.21 圖表 44：薪酬和修理費在管理費用中占比高.22 圖表 45：薪酬和福利是導致管理費用同比增長的原因.22 圖表 46：未來三年公司主要假設參數 .23 圖表 47：自 2017 年以來行業市盈率持續下行 .23 圖表 48：公司是北方水泥上市公司中一季度唯一盈利的企業 .24 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1. 甘甘、青水泥龍頭，青水泥龍頭，量價齊升量價齊升再現輝煌再現輝煌 1.1 公司是公司是中中國國建材建材下屬甘下屬甘、青水泥龍頭青水泥龍頭 甘肅祁連山水泥集團股份有限公司（簡稱：祁連山或公司）的前身是

18、 1957年成立的永登水泥廠，1996 年完成股份制改造，并在上交所上市。公司是甘、青地區最大的水泥生產企業，主營業務包括水泥、商品混凝土的制造與銷售。 公司通過新建、并購等方式在甘、青、藏區域進行戰略布局，目前已經形成永登、青海、成縣、漳縣、古浪、嘉峪關、紅古、天水、甘谷、平涼、隴南、張掖、文縣、夏河、蘭州、定西等十六家水泥生產基地。同時，公司還積極延伸產業鏈， 投入運營九個商品混凝土生產基地和兩個骨料生產基地， 形成了以水泥系列產品為主，商品混凝土和骨料為輔的業務結構。2019 年，公司武山異地重建 4500t/d 熟料生產線點火投產。由于投產當年產線調試原因，該產線將于 2020 年貢獻

19、產量。 圖表圖表1：2019年新產線年新產線將于將于2020年達產年達產 來源：公司公告，國金證券研究所 公司總股本為 7.76 億股，第一大股東是中國建材（股份） ，實際控制人是國務院國資委。由于中國建材和中材股份合并，2017 年 12 月 19 日中國建材做出承諾，未來三年將本著有利于祁連山發展和維護股東利益尤其是中小股東利益的原則，綜合運用委托管理、資產重組、股權置換、業務調整等多種方式，穩妥推進相關業務整合以解決同業競爭問題。 寧夏建材的第一大股東也是中國建材（股份） ，在甘肅市場共有三條水泥熟料生產線，與同在甘肅市場的祁連山構成同業競爭，一條位于白銀市、產能5000t/d，兩條位于

20、天水市、產能合計 5000t/d，以上三條線占祁連山總產能15.4%。天水片區為祁連山毛利率最高的片區之一，我們認為如果同業競爭能夠如期解決，將提高公司對當地的掌控力，提升盈利能力。 圖表圖表2：國務院國資委為實際控制人國務院國資委為實際控制人 來源：公司公告，國金證券研究所 時 間事 件1957公 司 前 身 永 登 水 泥 廠 成 立1996公 司 完 成 股 份 制 改 革 ， 更 名 甘 肅 祁 連 山 水 泥 股 份 有 限 公 司 ， 并 登 陸 上 交所 ， 股 票 代 碼 6007202005公 司 更 名 為 甘 肅 祁 連 山 水 泥 集 團 股 份 有 限 公 司 ， 向

21、 著 集 團 化 、 規 模 化方 向 邁 進2009祁 連 山 水 泥 成 為 H股 上 市 公 司 中 材 股 份 的 控 股 子 公 司2011公 司 首 次 入 選 中 國 水 泥 十 大 品 牌 2016成 為 中 國 建 材 集 團 的 核 心 成 員 單 位2017公 司 子 公 司 平 涼 祁 連 山 公 司 新 增 骨 料 業 務2017祁 連 山 牌 通 用 硅 酸 鹽 水 泥 等 三 種 產 品 被 評 為 甘 肅 名 牌 產 品2019甘 肅 祁 連 山 水 泥 集 團 武 山 4500噸 新 型 干 法 水 泥 生 產 線 點 火 投 產公司深度研究 - 6 - 敬請

22、參閱最后一頁特別聲明 1.2 量價齊升帶來盈利能力提升量價齊升帶來盈利能力提升 公司業務結構中，水泥生產銷售占據主導地位。公司業務結構中，水泥生產銷售占據主導地位。2019 年公司實現營業收入69.31 億元，其中：水泥業務 60.17 億元，占營業收入的 86.81%；商品混凝土業務 5.83 億元，占營業收入的 8.41%；商品熟料業務 2.85 億元，占比 4.11%；骨料業務 0.1 億元，占比 0.15%。 業績逐步提升業績逐步提升，2019 年年開始開始迎來加速釋放。迎來加速釋放。2019 年，公司實現營業收入69.31 億元，同比增長 20.03%；實現歸母凈利潤 12.34 億

23、元，同比增長88.48%。2020 年一季度，公司實現營業收入 5.76 億元，同比減少 3.36%；實現歸母凈利潤 0.13 億元，同比減少 2.53%；扣非后歸母凈利潤 0.21 億元，為2011 年以來首次在一季度實現盈利。由于一季度是西北傳統水泥需求淡季，同時疊加疫情影響，公司一季度經營業績超出市場預期。 圖表圖表3：公司收入增長相對穩定公司收入增長相對穩定 圖表圖表4：2019年凈利潤同比大幅增長年凈利潤同比大幅增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 受益價格回升和銷量增加，公司盈利能力增強。受益價格回升和銷量增加，公司盈利能力增強。2019 年，公司水

24、泥銷量2128 萬噸、同比增長 13%，水泥售價（不含稅）283 元、同比上漲 1%。在量價齊升的帶動下，公司銷售毛利率 36.59%、同比增加 3.49 個百分點，銷售凈利率 18.86%、同比增加 6.93 個百分點。 圖表圖表5：水泥業務是公司主要收入來源水泥業務是公司主要收入來源 圖表圖表6：毛利率和凈利潤持續提升毛利率和凈利潤持續提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2. 基建項目密集開工基建項目密集開工，城鎮化帶動地產需求城鎮化帶動地產需求 2.1 甘甘、青青固定資產投資固定資產投資以基建以基建投資投資為主為主 水泥需求與固定資產投資密切相關，甘肅和

25、青海地區房地產投資水泥需求與固定資產投資密切相關，甘肅和青海地區房地產投資在在固定資固定資產投資產投資中占比中占比低，基建是拉動低，基建是拉動當地當地水泥消費的水泥消費的主要力量主要力量。2019 年甘肅省固定資產投資 5835 億元（根據增速測算） ，房地產開發投資 1258 億元、占比 22%；-30-20-10010203002040608020152016201720182019營業總收入(億元）同比(%,右)-100010020030005101520152016201720182019歸母凈利潤(億元）同比(%,右)86.81%4.11%8.41%0.15%0.52%水泥熟料商品混

26、凝土骨料其他0510152001020304020152016201720182019銷售毛利率(%)銷售凈利率(%，右)公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 青海省固定資產投資 4304 億元（根據增速測算） ，房地產開發投資 406 億元、占比 9%。 受國家去杠桿、嚴控地方政府隱性債務風險政策等因素的影響， 2017-2018 年，甘、青兩省基礎設施建設速度放緩，導致水泥需求下滑。2017 年，甘肅省水泥需求量 4009.36 萬噸，同比減少 10.7%；青海省水泥需求量1449.54 萬噸，同比減少 11.2%。2018 年，甘肅省水泥需求量為 3847.15 萬噸，同比

27、減少 4%；青海省水泥需求量為 1347.83 萬噸，同比小幅增長 0.1%。 隨著我國逆周期政策實施，在積極財政政策支撐下，隨著我國逆周期政策實施，在積極財政政策支撐下，2019 年甘肅省年甘肅省在在建建項目陸續重啟，水泥需求增長明顯。項目陸續重啟，水泥需求增長明顯。2018 年 10 月，國務院發布關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見 ，要求聚焦關鍵領域和薄弱環節，保持基礎設施領域補短板力度。2018 年 12 月底舉行的中央經濟工作會議指出，2019 年宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。在全國基建投資溫和回暖的背景下，根據甘肅省交通運輸工作會議要求，省

28、內原先停滯的建設項目于 2019 年 3 月 1 日全面復工，包括：國家高速公路待貫通路段建設、省際出口路聯通工程、普通國省道升級改造等。受到國家和地方政策的影響，2019 年甘肅省水泥需求大幅好轉。2019 年甘肅省水泥需求量 4409萬噸，同比增長 14.2%，結束了連續四年的負增長。 圖表圖表7：甘肅省固定資產投資從甘肅省固定資產投資從2017年大幅下滑年大幅下滑 圖表圖表8：2019年甘肅省水泥需求逆轉年甘肅省水泥需求逆轉 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表9：房地產在青海固定資產投資占比低房地產在青海固定資產投資占比低 圖表圖表10：近三年青海省

29、水泥需求近三年青海省水泥需求幾乎零增長幾乎零增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.2 脫貧攻堅政策下脫貧攻堅政策下，甘甘、青基建青基建潛力大潛力大 甘肅、青海由于地理位置、歷史發展等原因，基礎設施短板一直比較明顯，尤其交通基礎設施仍然較為滯后，鐵路、高速公路以及農村道路建設等領域均有提升空間。根據國家統計局數據， 2018 年底，全國鐵路密度 0.0137 公里/平方公里，其中：甘肅省鐵路密度 0.0103 公里/平方公里，為全國水平的 75%；0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020112012

30、2013201420152016201720182019固定資產投資（億元）房地產投資占比（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201120122013201420152016201720182019甘肅需求全國需求0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,000201120122013201420152016201720182019固定資產投資（億元）房地產投資占比（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201120122013201420152016201720182019青海需求全

31、國需求公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 青海省鐵路密度 0.0033 公里/平方公里，僅為全國水平的 24%。2018 年底，全國公路密度 0.5048 公里/平方公里，其中：甘肅省公路密度 0.3157 公里/平方公里，為全國水平的 63%；青海省公路密度 0.1139 公里/平方公里，僅為全國水平的 23%。 在十九大打贏脫貧攻堅戰以及基建補短板的引領下，作為我國貧在十九大打贏脫貧攻堅戰以及基建補短板的引領下，作為我國貧困地區集中地的甘困地區集中地的甘、青兩省，基礎設施建設有望得到國家政策大力扶持。青兩省，基礎設施建設有望得到國家政策大力扶持。 2018 年 9 月召開的

32、國務院常務會議中明確提出，要緊扣國家規劃和重大戰略，加大三區三州 （含甘肅的臨夏州）等深度貧困地區基礎設施建設力度。 關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見 （簡稱：指導意見） 更是將脫貧攻堅領域補短板作為首要任務，要求深入推進易地扶貧搬遷工程，大力實施以工代賑，加強貧困地區特別是三區三州等深度貧困地區基礎設施和基本公共服務設施建設 。此外指導意見也指出： 以中西部為重點，加快推進高速鐵路八縱八橫主通道項目，加快推動一批戰略性、標志性重大鐵路項目開工建設 。2020 年 2 月，財政部強調，各級財政部門要加大投入，聚焦短板，支持如期全面完成脫貧攻堅目標任務。由于甘、青兩省均有貧困地區分布，脫

33、貧攻堅政策有利于帶動當地的基建需求。 圖表圖表11：我國貧困地區我國貧困地區主要分布在主要分布在中中西部西部地區地區 來源：新浪 互聯網+農業實現產業扶貧的精準之道 ，國金證券研究所 2.3 甘肅交通領域投資潛力巨大甘肅交通領域投資潛力巨大 重大項目數量和投資金額同比提高重大項目數量和投資金額同比提高 根據甘肅省重大項目建設管理辦公室發布的重大項目名單，2020 年甘肅省共確定省內重大建設項目 158 個，計劃總投資 9958 億元、年度計劃投資 1779億元。與2019年相比，項目總數增加7個，計劃總投資和年度計劃投資額分別提高31%和33%。為確保任務完成，甘肅省發展改革委制定了1+3+6

34、項目謀劃儲備方案，編制 2020 年全省重點投資項目清單、省列重大建設項目清單、全省重大前期項目清單的三個清單 ，對省級重大項目日調度、重點投資項目周調度，對清單實施情況月調度，全面掌握重大項目復工、開工情況。 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：2020年甘肅省重大計劃開工年甘肅省重大計劃開工交通交通項目項目 來源：甘肅省重點項目管理處，國金證券研究所 交通領域固定資產投資增速加快交通領域固定資產投資增速加快 2019 年，甘肅省交通運輸行業（公路和高速）完成固定資產投資 771 億元，同比增長 5.99%，完成投資總量居全國第 11 位。建成高速公路 211

35、公里，新、改建普通國省道及旅游公路 1442 公里，全省公路總里程達到 15.14 萬公里，其中：高速公路達到 4453 公里，一級公路達到 763 公里，二級公路達到1.05 萬公里，農村公路達到 12.09 萬公里。 2020年，甘肅省交通運輸行業（公路和高速）計劃完成固定資產投資820億元，同比增長6.36%，增速加快0.37個百分點。建成高速及一級公路 1300公里，全省高速及一級公路建成里程達到 6000 公里以上，實現 70 個縣區通高速公路，建成國省干線及旅游公路 1000 公里以上，新改建農村公路 11000 公里以上。 圖表圖表13：2020年甘肅省重大續建項目年甘肅省重大續

36、建項目 來源：甘肅省重點項目管理處，國金證券研究所 2020-2030 年規劃顯示年規劃顯示交通領域交通領域潛力大潛力大 根據甘肅省十三五交通運輸發展規劃 ，2020 年甘肅省鐵路營運總里程（預期）為 7200 公里、2018 年甘肅省鐵路營運總里程僅為 4672 公里，2020 年甘肅省高速公路通車里程預期為 7300 公里、2018 年甘肅省高速公路通車里程僅為 4242 公里。無論是鐵路營運里程還是公路通車里程均與 2020 年預期值有較大差距，這種差距的產生的原因主要與當地的政治生態有關。2019年，隨著當地政治生態的好轉，甘肅重大基建項目已經開始陸續復工，前期被耽誤的基建項目可以通過

37、延長施工時間、加快施工進度進行彌補。 計 劃 開 工 項 目項 目 介 紹西 寧 經 合 作 至 成 都 鐵 路 （ 甘 肅 段 ）投 資 總 額 871.11億 元 ， 甘 肅 境 內 線 路 總 長 183.47公 里 ， 建 設 工 期 5-7年蘭 州 至 合 作 鐵 路投 資 總 額 104.57億 元 ， 蘭 州 至 合 作 鐵 路 正 線 全 長 183.12公 里 ， 建 設 工 期 4.5年新 建 天 水 至 隴 南 鐵 路投 資 總 額 141億 元 ， 天 水 至 隴 南 線 總 長 269.76公 里平 涼 至 慶 陽 鐵 路總 長 112公 里蘭 州 中 川 國 際 機

38、 場 綜 合 交 通 樞 紐 環 線 鐵 路投 資 總 額 41.52億 元 ， 線 路 全 長 14.005公 里 ， 建 設 工 期 36個 月S10線 鳳 縣 （ 陜 西 ） 至 合 作 高 速 公 路 馬 塢 至 西 寨 段投 資 總 額 209.39億 元 ， 全 長 125.34公 里G312線 清 水 驛 至 傅 家 窯 公 路 工 程投 資 總 額 133.7億 元 ， 全 長 62.41公 里S35景 泰 至 禮 縣 高 速 公 路 隴 南 段全 長 53.951公 里 ， 建 設 時 間 2019-2023年S06酒 （ 泉 ） 嘉 （ 峪 關 ） 繞 城 高 速 公 路投

39、 資 總 額 31.85億 元 ， 全 長 59.76公 里 ， 建 設 工 期 為 3年蘭 州 中 川 國 際 機 場 三 期 擴 建 工 程項 目 總 投 資 335.5億 元銀 川 至 西 安 鐵 路 （ 甘 肅 段 ）S32臨 夏 至 大 河 家 高 速 公 路新 建 中 衛 至 蘭 州 鐵 路 （ 甘 肅 段 ）定 西 至 臨 洮 高 速 公 路蘭 州 至 張 掖 三 四 線 鐵 路 中 川 機 場 至 武 威 段G1816烏 海 至 瑪 沁 高 速 景 泰 至 中 川 機 場 段酒 泉 至 額 濟 納 鐵 路 酒 泉 至 東 風 段 升 級 改 造 工 程S25靜 寧 至 天 水

40、高 速 公 路 靜 寧 至 莊 浪 段G75蘭 州 至 海 口 高 速 渭 源 至 武 都 段G341線 環 縣 二 十 里 溝 口 至 車 路 腰 峴 段G69銀 川 至 百 色 高 速 甜 水 堡 （ 寧 甘 界 ） 至 永 和 段S38王 格 爾 塘 至 夏 河 高 速 公 路G8513平 涼 至 綿 陽 高 速 平 涼 （ 華 亭 ） 至 天 水 段G341線 膠 南 至 海 晏 公 路 白 銀 至 中 川 段G8513武 都 至 九 寨 溝 高 速 公 路隴 西 至 漳 縣 高 速 公 路S25靜 寧 至 天 水 高 速 公 路 莊 浪 至 天 水 段G0611張 掖 至 汶 川 高

41、 速 張 掖 至 扁 都 口 （ 甘 青 界 ） 段G244烏 海 至 江 津 公 路 打 扮 梁 （ 陜 甘 界 ） 至 慶 城 段S34臨 夏 雙 城 至 達 力 加 高 速 公 路G1816烏 海 -瑪 沁 高 速 蘭 州 新 區 至 蘭 州 （ 中 通 道 ）S217線 景 泰 大 水 ?至 白 銀 區 段 公 路 改 建 工 程通 渭 至 定 西 高 速 公 路中 川 機 場 T3航 站 樓 連 接 線G3011柳 園 至 格 爾 木 高 速 敦 煌 至 當 金 山 口 段G312線 張 掖 （ 甘 州 城 區 ） 過 境 段 、 甘 州 至 臨 澤 段 、 臨 澤 過 境 段 公

42、路G85銀 川 至 昆 明 國 家 高 速 彭 陽 至 大 橋 村 段S11涇 源 （ 甘 寧 界 ） 至 華 亭 高 速 公 路S10鳳 縣 （ 陜 西 ） 合 作 高 速 卓 尼 至 合 作 段 （ 一 期 工 程 ） 蘭 州 市 軌 道 交 通 2號 線 一 期 工 程S28靈 臺 至 華 亭 高 速 公 路公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：2017-2018年公路和鐵路項目幾乎停滯年公路和鐵路項目幾乎停滯 來源：Wind，國金證券研究所 除了十三五規劃外，甘肅省根據經濟發展、產業布局、城鎮化發展的需要，結合運輸需求分析，還制定了遠期 2020-2030

43、 年規劃建設 16 個項目，總投資額 1527 億元，項目建設規模約 2469 公里。到 2030 年，鐵路營運總里程達到 9900 公里。按照 2018 年甘肅省鐵路營運總里程 4672 公里計算，并假設 2030 年鐵路營運總里程目標實現，2018-2030 年甘肅省鐵路新增營運里程復合增速 6.5%，甘肅省鐵路領域基建投資預計會保持在一個較高的增速。 圖表圖表15：2020-2030年甘肅省遠期鐵路規劃建設項目概況表年甘肅省遠期鐵路規劃建設項目概況表 來源：甘肅省發改委網站，國金證券研究所 2.4 青海交通領域投資潛力巨大青海交通領域投資潛力巨大 2018 年 11 月，為了做好十三五后

44、兩年及十四五投資項目工作準備，青海省政府辦公廳印發百項萬億重大工程項目責任分工通知。項目總數170項，估算總投資1.09萬億，其中：基建領域60項，估算投資4084億元（按照7年計算，平均每年投資583億元，復合增速10%），包括西成鐵路、西昌鐵路、格成鐵路，格爾木至茫崖（青新界）公路、貴德至大武高速公路，西寧機場三期、青海湖機場、黃南機場、久治機場等項目。 2020 年 3 月，青海省政府辦公廳發布關于印發全省 2020 年一季度開復工項目責任計劃的通知 ，確定 4 月底前計劃開復工重大項目 80 項，總投資01,0002,0003,0004,0005,000100,000110,00012

45、0,000130,000140,000150,00020112012201320142015201620172018甘肅公路里程（公里）甘肅鐵路里程（公里，右）序 號建 設 項 目全 長省 內總 額省 內1敦 煌 至 紅 柳 河 鐵 路17017068682環 縣 至 華 池 至 延 安 鐵 路1496560263陽 平 關 至 隴 南 至 九 寨 溝 鐵 路3152052271484固 原 至 慶 陽 鐵 路1619252295定 西 至 臨 洮 至 臨 夏 鐵 路14514558586合 作 至 哈 達 鋪 至 徽 縣 鐵 路3463461901907靖 遠 至 會 寧 鐵 路103103

46、41418蘭 州 至 天 水 至 漢 中 城 際 鐵 路5104336125209甘 藏 鐵 路74020051813310鏡 鐵 山 木 里 鐵 路19860792411馬 鬃 山 口 岸 鐵 路8585343412包 蘭 線 銀 蘭 段 擴 能48319327914713嘉 策 線 電 化 改 造45911423614敦 煌 至 羅 中 鐵 路3981571194715蘭 新 線 擴 能 改 造9616鄯 善 至 敦 煌 鐵 路563100225504825246825941527建 設 規 模 小 計線 路 里 程 (公 里 )投 資 估 算 （ 億 元 ）公司深度研究 - 11 - 敬

47、請參閱最后一頁特別聲明 2823.6 億元，一季度計劃投資 63.6 億元，上半年計劃投資 305 億元。 2020 年青海省建設公路重點項目 26 個，計劃完成投資 180 億元。其中，持續推進西海至察漢諾、扁都口至門源等 22 個公路續建項目，計劃完成投資145 億元；擬開工建設油砂山叉口至茫崖石棉礦、老茫崖至油砂山叉口等 4 個新建公路項目，計劃完成投資 35 億元。 2.5 城鎮化帶動地產投資城鎮化帶動地產投資 甘、青兩地城鎮化水平較低，隨著城鎮化進程推進，蘊藏大量基建以及房建需求。2019 年底，全國城鎮化水平已經達到 60.6%，同比提高 1.02 個百分點。甘肅、青海城鎮化率分別

48、為 55.52%和 48.49%，均低于全國平均水平。甘肅城鎮化率排名倒數第二，僅高于西藏。綜合來看，甘青地區城鎮化水平尚與全國平均水平有一定差距，更遠低于東部發達地區。城鎮化是現代化發展的必由之路，因此甘、青地區城鎮化率的提升也將是必然結果。我們認為在城鎮化推進的過程中，當地基建和房建領域均有大量水泥需求亟待釋放。 圖表圖表16：甘肅省城鎮化水平全國倒數第二甘肅省城鎮化水平全國倒數第二 來源：國家統計局，國金證券研究所 2019 年甘肅省房地產投資 1258 億元，同比增長 12.7%，高于全國平均水平 2.8 個百分點；新開工面積 3307 萬平方米，同比增長 35%，高于全國平均水平 2

49、6.5 個百分點。雖然房地產投資在甘肅省固定資產投資中占比低，但是地產投資的快速增長也將帶來當地水泥需求的增加。 圖表圖表17：2019年甘肅省房地產投資保持快速增長年甘肅省房地產投資保持快速增長 圖表圖表18：2019年甘肅省新開工面積大幅增長年甘肅省新開工面積大幅增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上海北京天津廣東江蘇浙江遼寧重慶福建內蒙古山東湖北黑龍江寧夏山西陜西河南吉林河北江西湖南安徽青海四川河南新疆廣西貴州云南甘肅西藏0510152025303502004006008001,0001,

50、2001,400房地產開發投資（億元）同比（%，右）-60-40-2002040608005001,0001,5002,0002,5003,0003,500新開工面積（萬平方米）同比（%，右）公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3. 供給增加有限，格局優勢凸顯供給增加有限，格局優勢凸顯 3.1 錯峰生產政策執行嚴格錯峰生產政策執行嚴格 甘肅、青海熟料產能占全國比例較低，且新增產能有限。甘肅、青海熟料產能占全國比例較低，且新增產能有限。根據數字水泥網數據，2019 年底，甘肅省熟料產能 4402 萬噸，占全國總產能的 2.42%；青海省熟料產能 1578 萬噸，占全國總產能的

51、0.87%。2019 年甘肅省熟料新增產能主要來源于甘草的 5000t/d 產線，青海省無新增產線投產。 2020 年甘肅和青海均無新增產能投產計劃。 錯峰生產政策依然嚴格。錯峰生產政策依然嚴格。根據甘、青兩省出臺的錯峰生產政策，甘肅省要求全省所有熟料產線在 2019 年 10 月 20 日-2020 年 3 月 31 日停產 90 天，而上年停產時間為 2018 年 11 月 1 日-2019 年 3 月 10 日停產 90 天；青海省水泥熟料生產線在 2019 年 11 月 15 日-2020 年 9 月 30 日期間執行錯峰生產，海西州水泥企業累計停窯時間 120 天，其余地區累計停窯時

52、間 5.5 個月。 3.2 龍頭集中度高，龍頭集中度高，區域市場格局好區域市場格局好 甘、青兩地水泥熟料行業集中度均高于全國平均水平，青海地區更是位于全國前列。2019 年，甘肅省和青海省 CR5 分別為 75%、85%，區域內大企業對市場具有一定主導作用。中國建材集團（包括祁連山和寧夏建材）和海螺水泥是甘肅省內兩大巨頭，合計市占率接近 61%。其他參與者包括紅獅集團和湖北京蘭，均為南方企業，錯峰生產執行力度強于北方企業，對區域市場穩定起到積極作用。目前祁連山和寧夏建材在甘肅市場仍存在同業競爭，隨著中國建材解決同業競爭日期的臨近，未來區域競爭格局存優化預期。 圖表圖表19：甘甘、青地區青地區C

53、R3集中度高于全國平均水平集中度高于全國平均水平 圖表圖表20：甘甘、青地區青地區CR5集中度高于全國平均水平集中度高于全國平均水平 來源：數字水泥網，國金證券研究所 來源：數字水泥網，國金證券研究所 圖表圖表21：甘肅省主要參與者：甘肅省主要參與者為中國建材（祁連山）為中國建材（祁連山） 圖表圖表22：青海省主要參與者：青海省主要參與者為金圓水泥為金圓水泥 來源：數字水泥網，國金證券研究所 來源：數字水泥網，國金證券研究所 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00河北省山西省內蒙古遼寧省吉林省黑龍江江蘇省浙江

54、省安徽省福建省江西省山東省河南省湖北省湖南省廣東省廣西區重慶市四川省貴州省云南省陜西省甘肅省青海省寧夏區新疆區 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00河北省山西省內蒙古遼寧省吉林省黑龍江江蘇省浙江省安徽省福建省江西省山東省河南省湖北省湖南省廣東省廣西區重慶市四川省貴州省云南省陜西省甘肅省青海省寧夏區新疆區49%12%5%5%4%25%中國建材海螺水泥紅獅水泥甘草水泥京蘭水泥其他26%21%18%10%10%15%金圓水泥鹽湖股份中國建材海西化建金鼎水泥其他公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明

55、3.3 外來水泥沖擊減弱外來水泥沖擊減弱 甘肅省地形狹長，相鄰省份較多，但水泥流動主要集中在需求旺盛的甘中以及甘東南地區，面臨的威脅來自寧夏、四川和陜西。青海省雖地域遼闊，但人口稀少，水泥需求較少，且主要集中在西寧周邊地區。青藏高原特殊的多山脈地形也使得水泥流入青海較少，市場較為封閉，供需主要靠自身調節。 圖表圖表23：青海市場相對封閉青海市場相對封閉 來源：中國長運網站，國金證券研究所 周邊水泥需求向好，流入動力不足周邊水泥需求向好，流入動力不足 2019 年，寧夏和陜西水泥需求向好。2019 年寧夏水泥需求增速 7.3%，較2018 年回升 27.6 個百分點；2019 年陜西水泥需求增速

56、 5.6%，較 2018 年回升5.6 個百分點。同時，2018 年起，四川與陜西的水泥價格高于甘肅水泥價格，導致流入甘肅市場動力不足；寧夏地區由于需求恢復，流入甘肅的量出現下滑。 圖表圖表24：陜西和寧夏需求由負轉正陜西和寧夏需求由負轉正 圖表圖表25：川陜水泥價格高于甘肅市場川陜水泥價格高于甘肅市場 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 內蒙電石渣水泥內蒙電石渣水泥錯峰錯峰生產生產進而減少流入量進而減少流入量 水泥產品可以通過傳統石灰石作為原料，也可以通過電石渣作為原料。電石渣是電石制取乙炔過程中產生的廢棄物，目前我國生產聚氯乙烯（PVC）以電石法工藝為主，每消耗

57、 1 噸電石，要產生 1.1 噸電石渣。利用電石渣生產水泥是電石渣資源化最成熟、最經濟的方法，既可節約水泥生產所用的天然石灰石資源，降低水泥成本，又可減少二氧化碳排放和廢物堆存造成的污染。為了盡快消耗掉電石渣，用電石渣作為原料的水泥企業無法停產，因此一直無緣水泥行業的錯峰生產。從 PVC 分布情況看，主要集中在新疆、寧夏、內蒙等地。 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00四川（%）陜西（%）寧夏（%）-200-150-100-500501002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-0

58、72017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04甘肅-四川（元）甘肅-陜西（元）甘肅-寧夏（元）公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2017 年 9 月，新疆建材行業管理辦公室召開新疆電石渣水泥企業錯峰生產協調會議 ，創新提出通過錯峰置換使電石渣水泥企業間接參與錯峰生產的思路，即：電石渣水泥企業在采暖季錯峰生產期間可以不停窯，由傳統水泥企業在非采暖季、非錯峰生產期間，增加停窯時間予以置換補償，以此協同保證電石法 PVC 企業在水泥行業錯峰生產期間的正常生產。電石渣水泥企

59、業錯峰生產期間生產的合格水泥熟料，由區域內傳統水泥企業統籌消化處理，熟料的價格參考接收熟料的傳統水泥企業的變動成本制定，同時給予運輸費用補貼。該政策的執行緩解了新疆水泥產能嚴重過剩的矛盾，為實現新疆水泥行業的穩增長起到了關鍵作用。 2020 年受到疫情影響，新疆地區水泥需求有所下滑，持續兩年的電石渣企業與傳統水泥企業的錯峰生產政策在執行中遇到問題，這直接導致了新疆水泥價格大幅度下跌。2020 年 4 月 10 日，烏魯木齊水泥（42.5 袋裝）報價從 519元下調至 379 元，價格跌回至 2017 年電石渣錯峰生產政策推出前的水平。 圖表圖表26：烏魯木齊水泥價格跌回烏魯木齊水泥價格跌回20

60、17年電石渣錯峰生產前的價格年電石渣錯峰生產前的價格 來源：Wind，國金證券研究所 2020 年 3 月底，內蒙古工信廳發布關于對電石渣與傳統水泥熟料企業錯峰生產產能置換方案 。內蒙古冀東水泥有限公司等四家傳統水泥熟料企業分別與烏海及周邊地區的內蒙古億利冀東水泥有限責任公司、內蒙古君正化工有限責任公司、內蒙古君正能源化工有限責任公司、內蒙古鄂爾多斯電力冶金股份有限公司、西部環保有限公司等五家電石渣熟料企業簽訂了產能置換協議，并編制了錯峰生產產能置換方案，出具了錯峰生產產能置換承諾書。至此，電石渣水泥錯峰產能置換方案在內蒙古正式落地。 內蒙水泥熟料總產能 6637 萬噸，內蒙 PVC 熟料產能

61、合計 992 萬噸、產能占比 15%，主要集中在鄂爾多斯、包頭、烏海、烏蘭察布。內蒙古電石渣企業參與錯峰生產，將有助于緩解內蒙古的水泥供給壓力，減少內蒙古水泥向甘肅、寧夏流入量。 01002003004005006002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04烏魯木齊42.5水泥價格（元）公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表27：內蒙古和寧夏電石渣水泥產線布局內

62、蒙古和寧夏電石渣水泥產線布局 來源：百度地圖，國金證券研究所 隨著新疆和內蒙古電石渣水泥企業錯峰生產政策的陸續出臺，后續有望推廣至寧夏。寧夏水泥熟料總產能 2089 萬噸，寧夏 PVC 熟料產能合計為 279 萬噸、產能占比 13%。受到內蒙古電石渣水泥流入和本低市場電石渣水泥供給的影響，銀川的水泥價格在西北五省區的省會城市中最低。寧夏的電石渣水泥產能主要分布在石嘴山、銀川、吳忠，與周邊沒有電石渣產能的白銀、平涼、蘭州相比，水泥價格明顯偏低。 我們預計，隨著內蒙古電石渣水泥企業錯峰政策的執行以及政策向寧夏的推廣，寧夏市場的水泥供給格局有望好轉，進一步減少向甘肅市場的流入量。由于供需格局改善，2

63、020 年 3 月中旬，銀川率先在全國進行水泥提價。 圖表圖表28：銀川是西北價格最低的區域銀川是西北價格最低的區域 圖表圖表29：有電石渣產能地區的水泥價格偏低有電石渣產能地區的水泥價格偏低 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0100200300400500600西安蘭州西寧銀川烏魯木齊2019年均價(元）公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 4. 產能增長產能增長，費用率存下降空間費用率存下降空間 4.1 甘肅甘肅地區是公司主要收入和利潤來源地區是公司主要收入和利潤來源 公司是甘、青地區最大的水泥熟料生產企業，甘肅市場占有率達 42%，青海市場

64、占有率達 24%。2019 年底，公司在甘肅、青海共擁有 16 個水泥生產基地，在役 19 條干法水泥熟料生產線，產能達到 65000t/d。從區域產能占比看，公司甘肅產能占比 85%，青海產能占比 15%，甘肅產能對公司盈利影響大。由于張掖祁連山并表和天水武山投產，我們預計 2020 年公司產能增速為 12%。 圖表圖表30：甘肅省有十六條生產線甘肅省有十六條生產線 來源：公司公告，國金證券研究所 根據銷售區域劃分，公司在隴南、天水片區市場占有率較高，這也是公司盈利最好的兩個片區。2019 年，公司隴南片區業務毛利率達到 44.74%，營收占比 24.02%；天水片區業務毛利率達到 38.3

65、7%，營收占比 21.79%。2019 年7 月，天水武山 4500t/d 產能投產。由于天水片區的毛利率水平在公司各大片區中位列第二，2020 年該產線的達產對公司的利潤貢獻增加。 圖表圖表31：收入占比高的區域利潤占比也高：收入占比高的區域利潤占比也高 來源：公司年報，國金證券研究所 序 號省 份地 點所 屬 企 業熟 料 產 能 （ 噸 /天 ）1甘 肅 省蘭 州 市永 登 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司25002甘 肅 省蘭 州 市永 登 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司25003甘 肅 省蘭 州 市永 登 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司50004甘 肅 省天 水 市甘 谷

66、祁 連 山 水 泥 有 限 公 司25005甘 肅 省天 水 市天 水 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司45006甘 肅 省武 威 市古 浪 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司50007甘 肅 省平 涼 市祁 連 山 平 涼 水 泥 股 份 有 限 公 司25008甘 肅 省嘉 峪 關 市酒 鋼 （ 集 團 ） 宏 達 建 材 有 限 責 任 公 司50009甘 肅 省定 西 市漳 縣 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司300010甘 肅 省定 西 市漳 縣 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司500011甘 肅 省隴 南 市成 縣 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司300012甘 肅 省隴

67、南 市成 縣 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司500013甘 肅 省隴 南 市隴 南 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司250014甘 肅 省隴 南 市文 縣 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司250015甘 肅 省甘 南 州夏 河 祁 連 山 安 多 水 泥 有 限 公 司250016甘 肅 省張 掖 市張 掖 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司250017青 海 省西 寧 市青 海 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司250018青 海 省西 寧 市青 海 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司500019青 海 省海 東 地 區民 和 祁 連 山 水 泥 有 限 公 司200065000合

68、計0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00蘭州地區青藏地區天水地區平慶地區河西地區隴南地區甘南地區營業收入（億元）營業利潤（億元）公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 4.2 一參一控參與一參一控參與西藏西藏基建基建 西藏地區基建需求較大，水泥消費有望維持高速增長。西藏地區基建需求較大，水泥消費有望維持高速增長。根據 2017 年西藏自治區政府工作報告規劃， 十三五期間，西藏地區固定資產復合增速約20%。由于地區交通基礎設施薄弱，西藏政府計劃在十三五期間投資 5431億元進行公路交通基礎設施建設，鐵路建設投資也將達到 1600

69、億元。川藏、滇藏、甘藏和新藏四大入藏鐵路中，總投資 2700 億元的川藏鐵路已經開工建設，其余三條也在籌劃中，交通投資的高景氣將極大利好地區水泥需求。 供不應求推動產能提升，中短期供給短缺格局不改。供不應求推動產能提升，中短期供給短缺格局不改。由于產能嚴重不足，在全國水泥行業去產能的背景下，西藏地區仍有新增產能規劃，2018 和2019 年均有產線投產。根據測算，若目前規劃產能全部投產后，水泥供給仍有缺口。 由于西藏本地水泥產能難以滿足需求，同時受地理位置等因素影響，外地水泥進入成本較高，導致水泥價格始終在高位震蕩。2020 年 4 月，西藏P.O42.5 水泥月均價為 698 元/噸，遠高于

70、全國平均價格。我們認為，西藏地區水泥供需緊張格局在短期不會變化，區域內水泥產能仍將保持較好的盈利水平。 祁連山目前正在積極布局西藏市場，控股子公司西藏中材祁連山在建一條年產 120 萬噸熟料產線，參股子公司拉薩城投祁連山在建一條 4500t/d 熟料產線，分別位于人口集中、需求較大的山南和拉薩。兩條產線的建成將填補公司在西藏市場的空白，為公司貢獻業績增量。 圖表圖表32：西藏水泥需求保持快速增長：西藏水泥需求保持快速增長 圖表圖表33：拉薩水泥價格遠高于全國平均水平：拉薩水泥價格遠高于全國平均水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 4.3 當地基建需求旺盛當地基建

71、需求旺盛 多次提價可期多次提價可期 2020 年一季度雖然有疫情影響，但是在旺盛的基建需求下，西北水泥企業率先提價。2020 年 3 月中旬，銀川市場率先提價，隨后西寧加入提價行列。2020 年 4 月開始，甘肅市場開始提價。4 月 9 日，祁連山平涼公司將 PO42.5水泥價格上調 10 元；4 月 18 日，祁連山平涼公司將 PC42.5 水泥價格上調 10元；4 月 18 日，祁連山天水公司上調定西散裝水泥價格 20 元，天水公司和甘谷公司上調 PC42.5 價格 10 元；4 月 18 日，祁連山蘭州公司上調散裝水泥 30元；4 月 23 日，祁連山天水公司和甘谷公司上調袋裝水泥 40

72、 元/噸，上調散裝水泥 50 元/噸。 由于 2017-2018 年甘肅水泥需求下滑，價格走勢不具有參考性，我們以2019 年水泥價格走勢為例。2019 年甘肅省水泥價格進行三次上調，第一次在3 月中下旬、第二次在 5 月下旬、第三次在 8 月中旬，這與甘肅的下游施工節奏吻合。目前，甘肅市場的價格僅是第一次調整，隨著下游施工旺季的到來，全年多次提價可以期待。 -60-40-2002040608010012014002,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,0002017-022017-042017-062017-082017-10

73、2017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12水泥需求量（萬噸）增速（%，右）0100200300400500600700800900拉薩42.5袋裝水泥價格（元）公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：甘肅水泥進入提價期：甘肅水泥進入提價期 圖表圖表35：青海水泥進入提價期：青海水泥進入提價期 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 在一季度疫情影響下，甘肅和青海市場的提價底氣主要來自于當地旺盛的需求。蘭州

74、、平涼、西寧的庫容比在三月中旬見頂后出現回落，三地的庫容比值分別低于全國平均水平 5.44 個百分點、15.44 個百分點、25.44 個百分點。從出貨量數據看，三地的出貨量從 3 月上旬開始好轉，蘭州的出貨率高于全國平均水平 4.73 個百分點，平涼的出貨率為 100%。由于青海采暖季比甘肅長一個月，青海下游需求啟動較晚，因此青海的出貨率略低于全國平均水平。 圖表圖表36：甘肅水泥庫容比率先見頂甘肅水泥庫容比率先見頂 圖表圖表37：甘肅水泥出貨率超過全國平均甘肅水泥出貨率超過全國平均 來源：數字水泥網，國金證券研究所 來源：數字水泥網，國金證券研究所 根據國金石化組和數據中心建立的區域 GD

75、P-卡車物流強度高頻監測模型顯示，全國內陸地區各省市的卡車物流強度和經濟水平之間存在直接關聯性，當下經濟較為落后地區的基建活動更為活躍。根據我們的監測，青海、甘肅、西藏等省份的卡車物流強度已經恢復到年初的 100%以上。 2002503003504000102030405060708091011122016（元）2017（元）2018（元）2019（元）2020（元）2002503003504004500102030405060708091011122016（元）2017（元）2018（元）2019（元）2020（元）30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.

76、0070.0075.0080.002019.01.042019.01.252019.02.222019.03.152019.04.042019.04.262019.05.242019.06.142019.07.052019.07.262019.08.162019.09.062019.09.272019.10.252019.11.152019.12.062019.12.272020.01.172020.02.212020.03.132020.04.03全國（%）蘭州（%）平涼（%）西寧（%）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00全國（%）蘭州（%）平涼（%）西寧

77、（%）公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表38：GDP排名靠后省份的卡車物流強度高排名靠后省份的卡車物流強度高 來源：數行科技，亞智科技，宏路科技，Wind，國金證券研究所 與此同時，我們發現在卡車物流強度較高的地區，水泥的月度平均價格在3月出現環比上升或價格不變，卡車活躍度較低的地區，水泥價格則出現了不同程度的下滑。 圖表圖表39：卡車物流強度弱的地區水泥價格出現下滑卡車物流強度弱的地區水泥價格出現下滑 來源：數行科技，亞智科技，宏路科技，Wind，國金證券研究所 根據我們對最新的卡車物流強度的監測數據顯示：甘肅省于2020年3月11日前后恢復到年初正常水平后，卡車

78、物流強度一直處于回升中，4月17日已經回升至1.2倍-1.3倍；青海省于2020年3月14日前后恢復到年初正常水平后，卡車物流強度一直處于回升中，4月17日已經回升至1.4倍-1.5倍；西藏自治區于2020年3月23日前后恢復到年初正常水平后，卡車物流強度一直處于回升中，4月17日已經回升至1.9倍-2倍。 卡車物流強度的數據與祁連山 2020 年一季度的業績表現基本吻合。根據我們測算，2020 年一季度受疫情影響，祁連山出貨量同比降幅在 10%左右，公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 這部分影響主要是受二月份疫情的影響。隨著三月需求的恢復和西寧市場提價，公司銷售均價同比漲幅

79、在 2%左右。由于出貨量降幅小，且價格出現上漲，在已公布一季報的水泥公司中，公司收入同比降幅最?。▽幭慕ú南陆?20%，塔牌集團下降 28%，金圓股份下降 32%，冀東水泥下降 39%，天山股份下降43%） ，業績大幅超出市場預期，與我們觀測到的卡車物流強度數據吻合。 圖表圖表40：2020年年4月份至今甘青藏區域卡車物流強度仍處于回升中月份至今甘青藏區域卡車物流強度仍處于回升中 來源：數行科技，亞智科技，宏路科技，Wind，國金證券研究所 2020 年甘肅省政府工作報告提出實施重大項目突破行動，加快交通基礎設施建設，推進實施重大水利工程 ，在國家加大逆周期調節力度的宏觀背景下，前期重大項目的

80、加速實施和新項目的啟動，將對水泥需求產生積極影響。我們預計，2020 年甘肅水泥市場景氣有望穩中向好，青海水泥市場預計將維持一種穩定的市場供求關系。 4.4 盈利能力強，費用率存下降空間盈利能力強，費用率存下降空間 由于南方水泥企業和北方水泥企業在淡旺季和錯峰生產政策上存在差異，因此我們選擇北方水泥企業作為可比公司。 在已公布 2019 年報的北方水泥公司中，祁連山 ROE 水平最高，達到19.65%，這主要得益于公司的盈利能力和運營效率。公司的資產周轉率 0.68，凈利率 18.86%，在五家可比公司中位列第一位、第二位。 公司深度研究 - 21 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表41：

81、盈利能力和運營能力是公司盈利能力和運營能力是公司ROE高的原因高的原因 來源：Wind，國金證券研究所 自 2015 年以來，得益于公司管理水平改善，期間費用率逐年下滑。2015年公司期間費用率 23.02%，2019 年期間費用率降至 15.63%。在這其中，財務費用率的下降對費用率下降貢獻最為明顯。與其他北方水泥公司相比，公司管理費用率偏高，公司管理費用率 10.05%，略低于冀東水泥。 進入 2020 年，公司費用率延續了下降的走勢。由于一季度是全年生產淡季，剛性費用支出占比高，2020 年一季度公司期間費用率與 2019 年全年相比有所回升，但是與 2019 年一季度相比，同比回落 5

82、.42 個百分點。 圖表圖表42：公司管理費用率略高公司管理費用率略高 圖表圖表43：期間費用率呈現回落趨勢期間費用率呈現回落趨勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 通過細分公司管理費用構成發現，2019 年公司管理費用中占比最高的為職工薪酬和修理費，分別達到 37%和 31%。從具體細分看，2019 年職工薪酬較2018 年增加 0.71 億元，辭退福利及離退休福利較 2018 年增加 0.48 億元，是導致公司管理費用增加的主要原因。 由于公司開始對人力成本進行考核，且設備修理費為一次性支出，因此我們預計公司管理費用率已經見頂，未來存在下降的空間。 0.004

83、.008.0012.0016.0020.00冀東水泥天山股份青松建化寧夏建材祁連山凈利率(%)資產周轉率(倍）權益系數（倍）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00銷售費用率管理費用率財務費用率冀東水泥天山股份青松建化寧夏建材祁連山0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020152016201720182019銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)公司深度研究 - 22 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表44：薪酬和修理費在管理費用：薪酬和修理費在管理費用中中占比高占比高 圖表圖表45：薪酬和福利是導致管理費用：薪酬和福

84、利是導致管理費用同比同比增長的原因增長的原因 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 核心假設 1) 水泥和熟料銷量：與 2019 年相比，2020 年甘肅省重大基建項目數量和投資金額仍處于增長的態勢，同時周邊水泥流入甘肅市場的量只減不增，因此我們判斷 2020 年甘肅水泥需求增速會高于 2019 年。我們的卡車物流強度數據顯示，甘肅省卡車物流強度回升至年初的 1.2 倍-1.3 倍。2019 年甘肅省水泥需求增速 14.2%，公司銷量增速 13%。我們預計 2020-2022 年公司水泥和熟料銷量增

85、速 15%/5%/3%。 2) 水泥和熟料價格：根據對公司 2020 年一季報數據分析，我們測算公司一季度銷售均價同比漲幅 2%。目前甘肅和青海市場已經開始提價，參考2019 年提價次數，我們預計 2020-2022 年公司水泥和熟料銷售價格漲幅3%/2%/1%。 3) 水泥和熟料成本：水泥和熟料成本構成中最大的變量為石灰石和煤炭。公司石灰石自給率在 70%以上，自采石灰石采選成本相對固定；公司余熱發電比例約 40%，煤炭價格下跌會導致發電成本下降。因此，我們假設單位成本中的直接材料、人工、燃料及動力成本保持不變。由于銷量增加，單位制造費用會出現下降。我們預計公司水泥單位成本降幅 3%/0%/

86、0%，熟料單位成本降幅 2%/0%/0%。 4) 其他業務：由于商品混凝土和骨料業務對公司收入和利潤貢獻小，我們假設 2020-2022 年以上兩個產品的收入和成本與 2019年持平。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.40增/減（億元）公司深度研究 - 23 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表46：未來三年公司主要未來三年公司主要假設假設參數參數 來源：公司年報，國金證券研究所 營收與利潤 1) 預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 81 億元/86 億元/89 億元，同比增長 17

87、%/7%/4%。 2) 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 15.47 億元/17.83 億元/19.23 億元，同比增長 25%/15%/8%；對應 EPS分別為 1.99 元/2.3 元/2.48 元。 5.2 投資建議與估值投資建議與估值 自 2016 年錯峰生產政策執行以來，水泥價格單邊上行，行業盈利好轉，行業市盈率從 35 倍降至 7 倍。由于水泥行業是純內需行業，受疫情影響相對較小。自 2020 年 1 月疫情爆發以來，水泥板塊市盈率已經從 8 倍提升至9.4 倍。在國家逆周期調節和下游復產復工背景下，行業盈利確定性高，2020 年板塊市盈率有望維持在 9.4 倍。

88、圖表圖表47：自：自2017年以來行業市盈率持續下行年以來行業市盈率持續下行 來源：Wind，國金證券研究所 產 品主 要 指 標2017201820192020E2021E2022E水 泥 營 業 收 入 （ 元 ）5,445,926,376 5,252,276,028 6,017,072,138 7,127,221,948 7,633,254,706 7,940,874,871 營 業 成 本 （ 元 ）3,760,317,779 3,471,577,992 3,737,702,625 4,197,133,150 4,406,989,808 4,539,199,502 銷 量 （ 萬 噸

89、）2,146 1,885 2,128 2,448 2,570 2,647 價 格 （ 元 /噸 ）254 279 283 291 297 300 單 位 成 本 （ 元 /噸 ）175 184 176 171 171 171 噸 毛 利 （ 元 ）79 94 107 120 126 129 毛 利 率31%34%38%41%42%43%熟 料 營 業 收 入 （ 元 ）17,308,159 89,075,406 285,221,103 337,844,397 361,831,349 376,413,152 營 業 成 本 （ 元 ）14,641,855 69,040,524 238,029,0

90、29 268,382,515 281,801,641 290,255,690 銷 量 （ 萬 噸 ）741138159167172價 格 （ 元 /噸 ）232215206212217219單 位 成 本 （ 元 /噸 ）196167172169169169噸 毛 利 （ 元 ）364834444850毛 利 率15%22%17%21%22%23%商 品 混 凝 土 營 業 收 入 （ 元 ）460,067,806 369,907,817 582,798,022 582,798,022 582,798,022 582,798,022 營 業 成 本 （ 元 ）323,003,874 273,9

91、32,986 389,061,827 389,061,827 389,061,827 389,061,827 毛 利 率30%26%33%33%33%33%骨 料 營 業 收 入 （ 元 ）3,308,913 14,073,812 10,519,123 10,519,123 10,519,123 10,519,123 營 業 成 本 （ 元 ）1,069,676 9,719,319 6,546,239 6,546,239 6,546,239 6,546,239 毛 利 率68%31%38%38%38%38%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02016/11/18

92、2017/1/62017/2/242017/4/142017/6/22017/7/212017/9/82017/11/32017/12/222018/2/92018/3/302018/5/182018/7/62018/8/242018/10/192018/12/72019/1/252019/3/222019/5/102019/6/282019/8/162019/9/302019/11/222020/1/102020/3/62020/4/24SW水泥制造公司深度研究 - 24 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 祁連山是甘肅和青海區域的水泥龍頭，區域地位突出。未來三年區域水泥需求增長的確定性高，公司在

93、西藏的生產線將在 2021 年貢獻利潤。2019年水泥行業利潤增速 19.6%，公司利潤增速 88.48%，遠高于行業平均水平。無論是行業地位，還是區域需求、利潤增速，公司估值（根據我們的盈利預測，按照 2020 年 4 月 24 日收盤價計算，2020 年市盈率為 7.7X）都具備達到行業平均估值的能力。 我們采用市盈率相對估值法，預計公司 2020-2022 年 EPS1.99 元 /2.3元/2.48 元。假設行業 2020 年平均市盈率維持在當前的 9.4 倍，按照 2020年 EPS1.99 元計算，給予公司未來 6-12 個月 18.71 元（9.4X）的目標價。首次覆蓋給予買入評

94、級。 圖表圖表48：公司是北方水泥上市公司中一季度唯一盈利的企業：公司是北方水泥上市公司中一季度唯一盈利的企業 來源：Wind，國金證券研究所 6. 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險：水泥行業屬于典型的周期性行業，行業波動與經濟周期密切相關。中國經濟增速下滑和固定資產投資增速放緩會對行業產生負面影響。 水泥價格下跌風險：如果區域內供給放松，將導致水泥價格出現下跌，對公司利潤產生不利影響。 項目建設進度低于預期風險：基建項目的建設進度受政策、資金、天氣等因素影響，可能存在影響項目建設進度的事件發生，進而影響公司出貨量。 錯峰生產政策變化風險：如果錯峰生產政策放松，可能導致水泥價格下跌；如果錯峰

95、生產政策嚴格，公司產線停產時間增加，會導致停工損失增加，導致管理費用增加。 環保政策變化風險：如果區域內環保政策趨嚴，公司在環保領域的技改投入存在增加的風險。 證 券 代 碼證 券 簡 稱收 盤 價收 入 增 速 凈 利 潤 增 速每 股 收 益 每 股 收 益市 盈 率000401.SZ冀 東 水 泥19.31-38%-724%-0.252.517.7000877.SZ天 山 股 份11.36-43%-118%-0.031.746.5600449.SH寧 夏 建 材13.77-20%69%-0.042.156.4600425.SH青 松 建 化3.820.409.5600720.SH祁 連

96、山15.24-3%-3%0.021.898.12020年 一 季 度 業 績2020年 萬 得 一 致 預 期暫 未 公 布公司深度研究 - 25 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營業務收入主營業務收入 5,969 5,775 6,931 8,094 8,624 8,946 貨幣資金 793 479 449 876 1,

97、275 2,251 增長率 -3.3% 20.0% 16.8% 6.5% 3.7% 應收款項 722 917 689 768 819 849 主營業務成本 -4,127 -3,863 -4,395 -4,885 -5,108 -5,249 存貨 596 488 487 495 518 532 %銷售收入 69.1% 66.9% 63.4% 60.4% 59.2% 58.7% 其他流動資產 276 62 616 632 643 654 毛利 1,842 1,912 2,536 3,209 3,516 3,697 流動資產 2,387 1,945 2,241 2,771 3,255 4,286 %

98、銷售收入 30.9% 33.1% 36.6% 39.6% 40.8% 41.3% %總資產 23.5% 20.0% 20.9% 24.0% 26.4% 31.2% 營業稅金及附加 -62 -74 -84 -98 -104 -108 長期投資 164 215 130 130 130 130 %銷售收入 1.0% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定資產 6,509 6,381 7,080 7,537 7,744 8,078 銷售費用 -316 -300 -346 -389 -405 -412 %總資產 64.2% 65.8% 66.1% 65.2% 62.8% 58.8% %銷

99、售收入 5.3% 5.2% 5.0% 4.8% 4.7% 4.6% 無形資產 951 971 1,036 1,121 1,205 1,238 管理費用 -680 -583 -697 -793 -837 -859 非流動資產 7,754 7,757 8,462 8,789 9,080 9,446 %銷售收入 11.4% 10.1% 10.1% 9.8% 9.7% 9.6% %總資產 76.5% 80.0% 79.1% 76.0% 73.6% 68.8% 研發費用 0 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 10,141 9,701 10,703 11,560 12,335 13,733 %銷售收入

100、 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 1,715 1,165 372 476 2 1 息稅前利潤（EBIT） 784 954 1,409 1,929 2,169 2,319 應付款項 1,456 1,587 1,782 1,970 2,062 2,120 %銷售收入 13.1% 16.5% 20.3% 23.8% 25.2% 25.9% 其他流動負債 108 160 401 321 348 365 財務費用 -126 -86 -40 -22 -4 18 流動負債 3,279 2,912 2,555 2,767 2,412 2,486 %銷售收入 2.1% 1.

101、5% 0.6% 0.3% 0.0% -0.2% 長期貸款 228 250 400 300 200 200 資產減值損失 -74 -49 -98 -74 -50 -50 其他長期負債 731 211 264 88 91 93 公允價值變動收益 0 0 56 0 0 0 負債 4,239 3,373 3,219 3,155 2,703 2,779 投資收益 0 -7 13 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 5,339 5,758 6,802 7,636 8,768 9,989 %稅前利潤 0.0% n.a 0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 776 776 776 776

102、776 776 營業利潤 692 914 1,472 1,901 2,183 2,354 未分配利潤 2,649 3,079 4,081 5,063 6,196 7,417 營業利潤率 11.6% 15.8% 21.2% 23.5% 25.3% 26.3% 少數股東權益 564 571 681 769 863 965 營業外收支 -28 -78 59 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 10,141 9,701 10,703 11,560 12,335 13,733 稅前利潤 664 837 1,531 1,901 2,183 2,354 利潤率 11.1% 14.5% 22.1%

103、23.5% 25.3% 26.3% 比率分析比率分析 所得稅 -135 -148 -224 -266 -306 -329 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得稅率 20.3% 17.7% 14.6% 14.0% 14.0% 14.0% 每股指標每股指標 凈利潤 529 689 1,307 1,635 1,877 2,024 每股收益 0.740 0.843 1.590 1.993 2.296 2.477 少數股東損益 -46 34 73 88 95 102 每股凈資產 6.877 7.417 8.763 9.836 11.295 12.868 歸屬于母公司的凈

104、利潤歸屬于母公司的凈利潤 575 655 1,234 1,547 1,783 1,923 每股經營現金凈流 1.312 1.645 2.599 2.894 3.405 3.653 凈利率 9.6% 11.3% 17.8% 19.1% 20.7% 21.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.727 0.838 0.904 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元） 凈資產收益率 10.76% 11.37% 18.14% 20.27% 20.33% 19.25% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 總資產收益率 5.67% 6

105、.75% 11.53% 13.39% 14.45% 14.00% 凈利潤 529 689 1,307 1,635 1,877 2,024 投入資本收益率 7.42% 10.09% 14.49% 17.99% 18.89% 17.80% 少數股東損益 -46 34 73 88 95 102 增長率增長率 非現金支出 705 646 647 667 719 794 主營業務收入增長率 16.71% -3.25% 20.03% 16.78% 6.55% 3.74% 非經營收益 56 32 -55 67 0 -12 EBIT增長率 66.39% 21.76% 47.66% 36.94% 12.45%

106、6.87% 營運資金變動 -272 -90 119 -123 48 30 凈利潤增長率 245.00% 13.93% 88.48% 25.39% 15.20% 7.85% 經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,018 1,277 2,018 2,246 2,643 2,836 總資產增長率 -4.91% -4.33% 10.32% 8.01% 6.70% 11.34% 資本開支 182 -219 -730 -1,033 -990 -1,140 資產管理能力資產管理能力 投資 -6 -159 -454 -10 -10 -10 應收賬款周轉天數 29.8 26.6 20.0 20.0 20.0 2

107、0.0 其他 0 -5 80 0 0 0 存貨周轉天數 56.0 51.2 40.5 37.0 37.0 37.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 176 -384 -1,104 -1,043 -1,000 -1,150 應付賬款周轉天數 66.2 64.5 54.6 54.6 54.6 54.6 股權募資 0 27 38 0 0 0 固定資產周轉天數 385.6 369.2 339.0 309.8 297.4 298.2 債權募資 -644 -897 -700 -31 -574 0 償債能力償債能力 其他 -260 -310 -359 -745 -670 -710 凈負債/股東權益 27.

108、97% 14.80% -2.60% -7.35% -16.52% -23.44% 籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -904 -1,180 -1,021 -777 -1,245 -710 EBIT利息保障倍數 6.2 11.1 35.2 89.5 564.6 -129.6 現金凈流量現金凈流量 290 -287 -107 427 399 976 資產負債率 41.80% 34.77% 30.08% 27.30% 21.92% 20.23% 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 - 26 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內

109、一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 2 7 增持 0 0 0 0 5 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 0.00 0.00 1.00 1.42 來源：朝陽永續 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中相關報告投資建議為買入得 1 分，為增持得 2 分，為中性得 3 分，為減持得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。 最終評分與平均投資建議對照： 1.00 =買入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 61

110、2 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 27 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸國金證券股份有限公司 （以下簡稱國金證券 ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、

111、刊發，需注明出處為國金證券股份有限公司 ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投

112、資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會

113、因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳福田區深南大道 4001 號 時代金融中心 7GH