【公司研究】祁連山-投資價值分析報告：甘青基建高景氣量價齊升彈性可期-20200708[32頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 甘青甘青基建基建高景氣高景氣，量價齊升彈性可期量價齊升彈性可期 祁連山（600720）投資價值分析報告2020.7.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 羅鼎羅鼎 首席建筑&水泥分 析師 S1010516030001 楊暢楊暢 建筑&水泥分析師 S1010520050002 公司為公司為甘肅、青海地區水泥龍頭，并積極布局西藏。中期內甘肅、青海地區水泥龍頭，并積極布局西藏。中期內甘肅及青?；ㄐ韪拭C及青?；ㄐ?求較高景氣求較高景氣，區域內供給格局向好且電石渣熟料流入影響趨弱，西藏新線及骨區域內供給格局向好且電石渣熟料流入影響趨弱，西藏新線及骨 料投

2、產后料投產后將將提供業績增量貢獻提供業績增量貢獻，并受益于母公司的業務整合預期。我們新增公并受益于母公司的業務整合預期。我們新增公 司司 2020-2022 年凈利潤預測年凈利潤預測 19.4/21.9/24.2 億元， 對應億元， 對應 EPS 為為 2.50/2.83/3.11 元，現價對應元，現價對應 PE 為為 7.1x/6.3x/5.7x；基于；基于 PE 及及 PB-ROE 法，參考可比公司法，參考可比公司 估值水平，給予公司目標價估值水平，給予公司目標價 23.00 元（對應元（對應 2020 年年 PE/PB 為為 9.2x/2.2x），）， 首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋

3、，給予“買入”評級。 甘肅、青海龍頭，積極布局西藏。甘肅、青海龍頭，積極布局西藏。公司近二十年自建+并購快速擴張，水泥年產 能達 2620 萬噸， 甘肅及青海為目前主要市場 （區域產能分別為 2337/282 萬噸） ， 產能分別位居首位/第三（占比 42%/17%）。此外公司積極布局西藏，目前兩條 在建熟料生產線年產能 240 萬噸， 投產后產能將躍居西藏第二 （產能占比 25%） 。 需求端：甘肅需求端：甘肅、青海、青?；ɑǜ呔皻飧呔皻?，地產，地產亦亦提供穩定提供穩定需求需求。1）短期看，自疫情后 復工以來，甘肅在建工程積極推進，5M20 甘肅交通投資增速迅速回升至 20%， 帶動 5

4、M20 甘肅水泥產量同比+6.6%； 同時西成鐵路、 蘭合鐵路等重大工程或在 年內開工，特別國債及專項債（已發行 401 億）落地將為 2H20 甘肅基建提供 有力資金支持。2）中長期看，甘肅、青海交通基建仍有較大“補短板”空間， 而蘭州西寧城市群建設推進將為區域基建提供穩健支撐。3）此外，甘肅青海地 區目前城鎮化率不足 50%，在當地明確的城鎮化發展規劃推動下（甘肅 2030 年實現城鎮化率 60%），預計區域地產市場仍將穩健發展，提供穩定水泥需求。 供給端：供給端：區域競爭優勢牢固，錯峰生產有序，價格體系有望鞏固區域競爭優勢牢固，錯峰生產有序，價格體系有望鞏固。甘肅/青海產 能 CR3 為

5、 66%/68%，且區域內生產企業較少，易達成供給格局的平衡；且甘 肅青海近期無新增產能，錯峰生產有序。祁連山在甘肅產能占比 41%，已完成 全區域布局，其中在隴南/天水產能占比達 100%/57%，具有較強控制力。此外， 隨著錯峰置換在內蒙繼續實施并有望向寧夏推廣，未來周邊電石渣熟料對于甘 肅價格體系沖擊料將趨弱。在需求較好景氣下，我們預計甘肅價格仍穩中有升。 西藏新線及骨料投產后提供增量貢獻，受益母公司業務整合預期西藏新線及骨料投產后提供增量貢獻，受益母公司業務整合預期。1）西藏水泥 市場供給稀缺，同時川藏鐵路等帶來較大需求，在建產能占公司總產能 13%， 投產后預計將帶來較好效益。2）公

6、司永登 200 萬噸骨料基地已于 2019 年 10 月投產，未來兩年將有 360 萬噸骨料產能的投產，為業績增厚做出貢獻。3）此 外，2020 年為母公司中國建材承諾推進相關業務整合的期限，旗下中聯水泥/ 南方水泥/北方水泥/西南水泥/中材水泥等仍待整合（水泥年產能分別為 1.06 億 /1.41 億/3690 萬/1.22 億/2501 萬噸），公司或將受益母公司的整合預期。 風險因素：風險因素：甘肅重大項目推進、西藏生產線投產延遲、骨料業務發展不及預期。 投資建議投資建議：綜合考慮甘肅及青?；ㄐ枨蟮妮^高景氣，區域內供給格局向好且 電石渣熟料流入影響趨弱，西藏新線及骨料投產后提供業績增量

7、貢獻，我們預 測公司 2020-2022 年凈利潤 19.4/21.9/24.2 億元，對應 EPS 為 2.50/2.83/3.11 元，現價對應 PE 為 7.1x/6.3x/5.7x；基于 PE 及 PB-ROE 法，參考可比公司估 值水平，給予公司目標價 23.00 元（對應 2020 年 PE/PB 為 9.2x/2.2x），首次 覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 5,775 6,931 8,747 9,562 10,243 營業收入增長率 -3.3% 20.0% 26.2% 9.3% 7.1%

8、凈利潤(百萬元) 655 1,234 1,944 2,195 2,418 凈利潤增長率 13.9% 88.5% 57.5% 12.9% 10.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.84 1.59 2.50 2.83 3.11 毛利率% 33.1% 36.6% 44.0% 43.6% 43.5% 凈資產收益率 ROE% 11.4% 18.1% 23.4% 22.4% 21.2% 每股凈資產（元） 7.4 8.8 10.7 12.6 14.7 PE 21.2 11.3 7.1 6.3 5.7 PB 2.4 2.0 1.7 1.4 1.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 20

9、20 年 7 月 7 日收盤價 祁連山祁連山 600720 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 17.89 元 目標價 23.00 元 總股本 776 百萬股 流通股本 776 百萬股 52周最高/最低價 18.32/8.06 元 近1 月絕對漲幅 14.21% 近6 月絕對漲幅 54.50% 近12月絕對漲幅 116.13% 祁連山（祁連山（600720）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.8 目錄目錄 甘青水泥龍頭，積極布局西藏甘青水泥龍頭，積極布局西藏 . 1 甘青水泥龍頭，產能覆蓋甘肅各地和青海，積極布局西藏 . 1 2019 年量增價穩，成本管控出色 . 2 甘青基

10、建需求持續高漲，地產穩定回暖提供雙重支撐甘青基建需求持續高漲，地產穩定回暖提供雙重支撐 . 4 基建：重大工程積極推進，新時代西部大開發提供需求支撐 . 5 地產：新開工面積穩定增長，區域地產需求料穩定 . 11 農村：新農村建設依然有需求 . 13 區域競爭優勢牢固，錯峰生產有序，價格體系鞏固區域競爭優勢牢固，錯峰生產有序，價格體系鞏固 . 14 祁連山全區域布局覆蓋范圍廣，在天水、隴南細分市場優勢強 . 14 甘肅青海地區錯峰生產有序，無新增產能之虞，錯峰置換鞏固價格體系 . 17 業務進一步拓展，受益于母公司業務整合預期業務進一步拓展，受益于母公司業務整合預期 . 19 西藏產線投產后將

11、為未來業績提供增量貢獻 . 19 沿產業鏈布局骨料，打造“水泥+”提升盈利能力 . 21 2020 年為中國建材解決同業競爭的期限，公司或受益母公司的整合預期 . 22 風險因素風險因素 . 23 盈利預測及關鍵假設盈利預測及關鍵假設 . 23 估值及投資評級估值及投資評級. 25 mNsNpRuMrRtMqQpQsMqOpMbRbP7NpNrRpNrRkPrRqPfQrRyR8OmMvMMYtRtOwMtRtQ 祁連山（祁連山（600720）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.8 插圖目錄插圖目錄 圖 1：祁連山股權結構 . 1 圖 2：甘肅熟料產能 CR5 格局 . 1 圖 3：

12、甘肅熟料產能 CR5 格局 . 1 圖 4：2000-2020 年公司水泥年產能變化趨勢（萬噸） . 2 圖 5：甘肅、青海 2018-2019 高標水泥價格走勢 . 3 圖 6：祁連山 2015-2019 年水泥熟料銷量及增速 . 3 圖 7：祁連山 2010-2019 產能利用率變動情況 . 3 圖 8：祁連山 2018 年各區域銷售收入占比 . 4 圖 9：祁連山 2019 年各區域銷售收入占比 . 4 圖 10：祁連山噸價格、噸成本、噸毛利情況 . 4 圖 11：祁連山 ROE 和資產負債率 2010-2019 變動情況 . 4 圖 12：甘肅省水泥產量累計同比與甘肅省交通固投累計同比

13、 . 5 圖 13：甘肅省交通固定資產投資單月值及單月同比增速 . 5 圖 14：甘肅、青海水泥庫容比和全國對比 . 5 圖 15：甘肅、青海水泥出貨率和全國平均對比 . 6 圖 16：甘肅、青海高標水泥價格走勢 . 6 圖 17：青海省交通固定資產投資及增速 . 8 圖 18：西寧蘭州城市群示意圖. 10 圖 19：全國各省高速公路密度排名 . 10 圖 20：全國各省市中縣級單位通高速比例 . 11 圖 21：全國各省鐵路密度排名. 11 圖 22：西北五省城市化率 . 12 圖 23：甘肅城鎮化水平與全國平均水平對比 . 12 圖 24：甘肅房屋新開工面積及累計同比變動 . 12 圖 2

14、5：青海房屋新開工面積及累計同比變動 . 12 圖 26：甘肅省房屋施工面積以及住宅施工面積累計同比增速 . 12 圖 27：全國各省人均轉移支付排名 . 14 圖 28：周邊省份人均可支配收入對比 . 14 圖 29：周邊省份城市化率對比. 14 圖 30：祁連山產能地理分布圖. 15 圖 31：甘肅周邊區域圖 . 15 圖 32：全國各省市熟料產能 CR3 排名 . 16 圖 33：全國各省市熟料生產企業數量排名 . 16 圖 34：甘肅省各企業熟料產能占比 . 16 圖 35：青海省各企業熟料產能占比 . 16 圖 36：各細分區域熟料產能 CR3 以及祁連山市場占有率 . 17 圖 3

15、7：內蒙古電石渣水泥生產線占比 . 18 圖 38：寧夏回族自治區電石渣水泥生產線占比 . 18 圖 39：西藏熟料產能供給格局. 19 圖 40：西藏 2014-2019 新增年水泥產能情況 . 19 圖 41：新生產線投產后西藏地區的熟料供給格局預測 . 20 圖 42：產線投產前后西藏各區域熟料年產量變動 . 20 祁連山（祁連山（600720）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.8 圖 43：西藏水泥生產線分布及投產日期一覽（含預測） . 20 圖 44：祁連山的骨料毛利尚有提升空間 . 22 圖 45：祁連山骨料業務噸毛利變動 . 22 圖 46：A 股及 H 股市場主要水

16、泥企業的 PB（縱軸）-ROE（橫軸）散點圖（2020E） 26 表格目錄表格目錄 表 1：公司自建或收購水泥生產線的時間一覽 . 2 表 2：甘肅省在建或規劃開工的重點鐵路項目一覽 . 6 表 3：甘肅省在建或規劃開工的重點高速公路項目一覽 . 7 表 4：甘肅省在建或規劃開工的機場、水利建設項目一覽 . 8 表 5：青海省 2020 重點建設項目一覽 . 8 表 6：蘭州-西寧城市群相關文件整理 . 9 表 7：甘肅省鄉村振興政策梳理 . 13 表 8：2017-2020 年甘肅省錯峰生產政策細則 . 17 表 9：內蒙古電石渣水泥企業與傳統水泥熟料企業錯峰置換方案 . 18 表 10：西

17、藏自治區 2020 重點建設項目一覽 . 21 表 11：西部地區投產/待產/在建/計劃骨料項目一覽 . 22 表 12：祁連山盈利預測 . 24 表 13：可比公司估值情況 . 25 表 14：祁連山盈利預測與估值. 26 祁連山（祁連山（600720）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.8 1 甘青水泥甘青水泥龍龍頭頭，積極布局西藏積極布局西藏 甘青水泥龍頭，產能覆蓋甘肅各地和青海甘青水泥龍頭，產能覆蓋甘肅各地和青海，積極布局西藏積極布局西藏 公司公司前身為前身為西北第一家水泥廠西北第一家水泥廠，上市，上市 24 年間年間發展成為甘肅、青海地區水泥發展成為甘肅、青海地區水泥龍龍頭

18、頭。祁 連山為中建材旗下水泥公司，目前主要市場聚焦于甘肅、青海。公司前身為永登水泥廠， 作為“一五”期間 156 個重點建設項目之一于 1957 年建成投產。1996 年公司于上交所 掛牌上市，并于 2001 年在甘肅永登興建首條新型干法水泥生產線。公司在隨后二十年間 通過自建+并購實現較快擴張，2003 年收購武山水泥廠首次布局蘭州以外市場；2006 年 并購蘭州大通河水泥進入青海市場；此外，公司正通過自建產線進入西藏市場。 圖 1：祁連山股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 目前目前公司公司年產能達年產能達 2620 萬噸，其中在甘肅萬噸，其中在甘肅/青海年產能分別為青海年產能分別

19、為 2340/280 萬噸萬噸。公司 目前有 19 條熟料生產線，在甘肅設立 14 大水泥生產基地覆蓋東起慶陽，西至嘉峪關的全 甘肅市場；在青海布局民和、西寧覆蓋青海核心市場。以水泥產能計，公司是甘肅產能最 高企業（產能占比 42%） ，青海第三大水泥企業（產能占比 16.6%） 。此外公司目前在西藏 在建兩條日產4500噸熟料生產線， 建成后將成為西藏第二大水泥企業 （產能占比22.5%） 。 圖 2：甘肅熟料產能 CR5 格局 資料來源：甘肅省工信廳，中信證券研究部 圖 3：甘肅熟料產能 CR5 格局 資料來源：青海省工信廳，中信證券研究部 40.99% 12.37% 7.07% 5.30

20、% 3.53% 30.74% 祁連山海螺水泥寧夏建材 甘草環保建材紅獅集團其他 22.52% 22.30% 16.56% 11.04% 11.04% 16.56% 金元水泥鹽湖集團祁連山 海西化工金鼎水泥其他 祁連山（祁連山（600720）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.8 2 表 1：公司自建或收購水泥生產線的時間一覽 時間時間 水泥水泥產能（萬噸）產能（萬噸） 備注備注 2001 161 2000 年于永登興建首條日產 2000 噸新型水泥生產線，于 2001 年 12 月投產 2002 262 2002 年 12 月，永登第二條日產 2500 噸新式干法水泥生產線投產 20

21、03 403 2003 年 7 月受讓武山水泥資產， 實現收購鴛鴦水泥廠和甘谷浴佛水泥廠， 獲得 兩條日產 1000 噸干法生產線、一條日產 1500 噸生產線，完成在天水地區布局 2004 504 平涼日產 2500 噸干法熟料生產線于 2004 年 12 月投產，布局平慶甘東區域。 2006 584 收購蘭州大通河水泥股份有限公司，獲得蘭州紅古兩條日產 1000 噸水泥生產 線，青海民和一條日產 2500 噸水泥生產線，實現進入青海市場 2009 947 西寧日產 2500 噸生產線于 2009 年 4 月投產，完成在青海核心區域的布局。 2010 1,491 隴南成縣日產3000噸干法水

22、泥生產線和天水甘谷日產2500噸干法水泥生產線 于 2 月點火投產，完成隴南布局，加強在天水地區優勢；永登六條濕法水泥生 產線在 9 月全部淘汰；永登三線日產 5000 噸水泥生產線于 10 月投產； 2011 1,693 定西漳縣日產 3000 噸生產線、青海西寧二期日產 2500 噸生產線、文縣日產 2500 噸干法生產線分別于 3 月、5 月和 12 月份建成投產；收購夏河安多水泥 獲得日產 1000/2500 噸干法水泥生產線各一條，進入甘南市場 2012 2,217 祁連山控股酒鋼宏達日產 5000 噸干法水泥生產線 9 月投產 2013 2,398 定西漳縣日產 4500 噸生產線

23、 4 月投產；武威古浪縣日產 4500 噸生產線投產； 收購張掖巨龍日產 2500 噸生產線； 收購隴南潤基日產 2500 噸干法水泥生產線 2014 2,358 成縣二期日產 4500 噸干法水泥生產線 5 月投產 2016 2,237 12 月，因生產線技術老舊，效率低下，淘汰夏河日產 1000 噸干法水泥生產線 2017 2,337 2017 年底淘汰蘭州紅古兩條日產 1000 噸生產線，天水甘谷收購獲得的日產 1000 噸生產線停產拆除。 2019 2,920 天水武山異地置換日產 5000 噸生產線 7 月建成投產，原收購鴛鴦水泥廠獲得 的日產 1000 噸生產線和日產 1500 噸

24、生產線停產拆除 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：2000-2019 年公司水泥年產能變化趨勢（萬噸） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2019 年量增價穩年量增價穩，成本，成本管控出色管控出色 2019 年年，公司營收公司營收較快較快增長增長主要受益于主要受益于水泥熟料銷量水泥熟料銷量上升和上升和甘肅青海水泥價格甘肅青海水泥價格較為較為 穩定穩定。2019 年公司實現銷售收入 69.3 億元，同比+20.0%；實現歸母凈利潤 12.3 億元， 同比+88.5%，略高于預增數 12.1 億元。公司 2019 年銷售水泥及熟料 2266 萬噸，同比 +17.7%較快上升， 達到歷史

25、新高， 主要受益于甘肅重大基礎設施的開工和推進帶動水泥需 81 161262 403504 504 584 584 584 584 947 14911693 2217239823982358223722372337 0 0 0 0 00 818181 181 181 282 282 282 282 282282 282 282 282 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 甘肅地區水泥年產能（萬噸）青海地區水泥年產能（萬噸） 祁連山（祁連山（600720）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.8 3 求強勁反彈，以及天水武山異地置換項目新生產線投產。同時 201

26、9 年甘肅、青海地區水 泥價格整體穩中有升，給予收入穩定支撐。 圖 5：甘肅、青海 2018-2019 高標水泥價格走勢 資料來源：數字水泥網，中信證券研究部 2019 年公司所處區域受益于需求的增長、產能置換政策的落實以及錯峰生產等環保 政策對產能發揮的約束，行業產能過剩矛盾得到了明顯緩解，不過“去產能”的步伐仍然 比較緩慢。2019 年，甘肅、青海熟料設計產能分別達到 4402 萬噸和 1578 萬噸，兩省 實際產能利用率約為 73%和 54%，均低于全國平均水平。但是公司 2019 年產能利用率 相比較 2018 年有所恢復，達到 81.2%，同比+7.83%，遠遠高于區域平均水平。 圖

27、 6：祁連山 2015-2019 年水泥熟料銷量及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：祁連山 2010-2019 產能利用率變動情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 隴南、天水地區貢獻收入較多。隴南、天水地區貢獻收入較多。2019 年，公司的收入來源中各個細分市場占比較平 均。隴南市場和天水市場分別貢獻總收入的 16.7%/15.1%，主要因為目前甘肅致力于解決 “縣縣通高速”問題，在天水、定西、隴南地區在建高速較多。天水和隴南區域毛利率亦 相較于其他區域略高，達到 38.7%和 44.7%；同時公司在隴南地區產能占有率 100%，在 天水地區競爭對手主要包括寧夏建材，競爭格

28、局良好。 300 320 340 360 380 400 420 440 2018/01 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 甘肅42.5價格青海42.5價格 2,106 2,060 2,179 2,153 1,927 2,267 -15% -10% -5% 0% 5

29、% 10% 15% 20% 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2300 201420152016201720182019 銷量（萬噸）銷量yoy 72% 60% 68%70% 79%76%82%84%73%81% -15 -10 -5 0 5 10 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 產能利用率產能利用率變化（pcts） 祁連山（祁連山（600720）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.8 4 圖 8：祁連山 2018 年各區域銷售收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：祁連山 2019 年各區域銷售收

30、入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司噸毛利持續改善， 資產負債率繼續降低公司噸毛利持續改善， 資產負債率繼續降低。 2019 年， 公司實現 102.7 元/噸的毛利， 同比+3.37%， 毛利改善源于噸成本下降 3 元和區域內水泥價格上漲帶來噸價格增長 1 元。 公司資產負債率持續降低，公司 2019 年償還 6.5 億元銀行貸款和長期債券，降低帶息負 債規模； 同時置換高息貸款以減少利息支出， 全年財務費用 4,006 萬元， 同比下降 53%。 圖 10：祁連山噸價格、噸成本、噸毛利情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：祁連山 ROE 和資產負債率 2010-2

31、019 變動情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 甘青基建需求持續高漲，地產穩定回暖提供雙重支撐甘青基建需求持續高漲，地產穩定回暖提供雙重支撐 從需求端看，甘肅省從需求端看，甘肅省、青海省、青海省水泥需求由地產、基建和農村需求所驅動，基建作用尤水泥需求由地產、基建和農村需求所驅動，基建作用尤 其顯著。其顯著。甘肅和青海作為西部省份城市化水平較低，地產投資規模有限，房地產投資在固 定資產投資中占比低于沿海省份。但是甘肅省和青海省地處黃土高原以及青藏高原，地形 破碎，山脈縱橫，基礎設施投資造價較高，是區域水泥需求的主要來源，水泥出貨量和基 礎設施投資金額關系較為緊密。甘肅省交通固定資產投資在過去 10 年長期維持超過 10% 的增速增長，2018 年增速放緩，但是 2019 年受經濟形勢影響進行逆周期調節，甘肅省交 通固定資產投資重新上升。2020 年疫情對經濟沖擊較大，為應對疫情，穩定經濟，隨著 新一批重大交通基建項目推出，我們預計 2020 年交通投資增速料將進一步上升。 蘭州地