【公司研究】新泉股份-“吉利一體化”共振合資新征程啟航-20200213[29頁].pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 “吉利一體化”共振 合資新征程啟航 新泉股份(603179) 自主汽車內飾件自主汽車內飾件后起之秀后起之秀 公司內飾件產品矩陣完善，主要包括儀表板總成、門內護板總 成、立柱護板總成、流水槽蓋板總成和保險杠總成等，實現從 商用車到乘用車的全覆蓋，2018 年乘用車業務占比達 71.0%， 前五大客戶分別為吉利汽車、上汽集團、奇瑞汽車、一汽集 團、北汽福田，營收合計占比達 76.3%。公司 2012 年-2018 年 業績保持高增長態勢，營收及歸母凈利 6 年 CAGR 分別達 35.5%、44.5%，表現強于行業平均水平。公司費用管控能力 強，雖然年降等因

2、素致毛利率由 2012 年的 27.6%逐年下降 至 2018 年的 22.5%，但凈利率由 5.6%提升至 8.3%。 從吉利到“大吉利”從吉利到“大吉利” 共振向上共振向上 展望展望 20202020：與吉利周期共振。：與吉利周期共振。公司與吉利的合作不斷加深，全 面配套吉利的明星車型，來自吉利的營收占比由 2012 年的 17.2%上升到2018年的29.4%，目前吉利是公司的第一大客戶。 吉利已領先行業實現回暖，疊加新一輪產品周期，預計 2020 年 吉利銷量將達 165 萬輛，修復彈性較高。我們認為公司大概率 將繼續供應新車，隨吉利進行業績修復且具備較大盈利彈性。 展望未來：隨吉利不

3、斷成長， “吉利一體化”趨勢下迎來供應展望未來：隨吉利不斷成長， “吉利一體化”趨勢下迎來供應 鏈整合機會。鏈整合機會。吉利中長期堅定施行品牌分層戰略，差異化產品 組合滿足各階層消費需求的同時，逐步滲透中高端市場，自主 龍頭地位不斷鞏固。吉利正在與沃爾沃探討業務合并的可能 性，我們認為“吉利一體化”勢不可擋，吉利在中國市場成熟 的供應鏈體系及成本控制優勢將推動沃爾沃在華零部件本土 化，進而優化成本結構，國產替代邏輯下公司將顯著受益。在 配套量和 ASP 均提升的驅動下，我們預計中期“大吉利”（吉 利+領克+沃爾沃）有望為公司貢獻營收超過 50 億元。 從自主到合資從自主到合資 量價齊升量價齊升

4、 配套大眾開啟合資新征程：配套大眾開啟合資新征程：我們預計 2019 年 9 月起配套大眾 捷達門板立柱，隨著捷達產能爬坡，將逐步貢獻業績；此外奧 迪 Q3、A7 立柱獲得配套，進入豪華品牌供應體系。大眾體系 不斷滲透，我們預計公司有望拿到更多大眾系訂單。中長期 看，進口替代加速，公司未來有望拓展更多合資客戶實現量價 利齊升。國內內飾件規模達千億，我們判斷自主品牌滲透率將 持續提升，公司憑借高性價比和快速相應能力搶占份額，預計 2025 年收入規模有望突破 150 億元。 產品量價齊升產品量價齊升+ +市占率穩步提升：市占率穩步提升：1）主要產品量價齊升：乘用 車儀表板總成/門內護板總成/立柱

5、護板總成 2014-2018 年單 價 CAGR 分別為+16.6%/+16.1%/+25.8%，銷量 CAGR 分別為 27.0%/57.5%/80.7%；2）市占率穩步提升：2016-2018 年乘用 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 增持 目標價格：目標價格： 30.30 最新收盤價： 23.06 股票代碼：股票代碼： 603179 52 周最高價/最低價： 23.06/11.76 總市值總市值( (億億) ) 52.49 自由流通市值(億) 22.22 自由流通股數(百萬) 96.36 分析師：崔琰分析師：崔琰 郵箱： SAC NO：S1120519080006 聯系人

6、：鄭青青聯系人：鄭青青 郵箱： 相關研究相關研究 1.新泉股份（603179）2019 年三季報點評：Q3 營 收降幅收窄 產能擴張穩步推進 2019.10.28 -28% -14% 0% 14% 28% 42% 2019/022019/052019/082019/112020/02 相對股價% 新泉股份滬深300 2020 年 02 月 13 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 車儀表板總成市占率分別為 2.7%/3.7%/5.6%。隨著公司配套從 自主到合資，我們認為主要產品量價齊升和市占率提升趨

7、勢將 持續。 新增五大生產基地新增五大生產基地 保障充足訂單保障充足訂單 新增新增 5 5 大生產基地，產能大幅爬坡。大生產基地，產能大幅爬坡。公司 2017 年以來新增 5 個 生產基地項目，預計帶來 153 萬套儀表板總成、100 萬套門內 護板總成、115 萬套立柱護板總成的產能。按 2019 年半年報的 單價計算，滿產狀態下 5 大生產基地每年預計將為公司帶來約 38.2 億元的營收。 意向性訂單充足，支撐產能釋放。意向性訂單充足，支撐產能釋放。公司披露華東地區、寧波生 產基地、西安生產基地、長沙基地的訂單情況，共計 277.6 萬 套儀表板總成、108.1 萬套門內護板總成、44.8

8、 萬套立柱護板 總成。 投資建議投資建議 “大吉利”供應鏈+進口替代受益的自主內飾后起之秀：公 司作為吉利產業鏈核心零部件，將顯著受益于“吉利一體 化” ，隨吉利不斷成長。同時配套大眾開啟合資新征程，從 自主到合資，驅動公司實現量價利齊升。調整盈利預測：預 計 2019-2021 年營收增速由-10.1%/+16.5%/+21.4%調整為- 8.1%/+17.8%/+22.1%，達 31.3 億元/36.8 億元/45.0 億元， 歸母凈利增速由-32.1%/+30.3%/+23.5%調整為- 30.1%/+39.6%/+30.3%，達 2.0 億元/2.8 億元/3.6 億元， EPS 分別

9、為 0.87 元/1.21 元/1.58 元，對應當前 PE 26 倍/19 倍/14 倍。參考行業平均估值水平，鑒于公司客戶不斷拓 展，訂單較為充足，給予公司 2020 年 25 倍 PE 估值，將目 標價由 15.4 元上調至 30.3 元， 評級由“增持”上調至 “買入” 。 風險提示風險提示 乘用車行業銷量不及預期，客戶拓展情況不及預期，行業競 爭加劇，原材料成本提升等。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind,華西證券研究所 財務摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 3095.

10、08 3405.00 3129.43 3684.95 4498.67 YoY 80.91% 10.01% -8.09% 17.75% 22.08% 歸母凈利潤(百萬元) 250.17 282.04 197.12 275.14 358.55 YoY 120.07% 12.74% -30.11% 39.58% 30.31% 毛利率 24.57% 22.45% 20.64% 21.11% 21.37% 每股收益（元） 1.10 1.24 0.87 1.21 1.58 ROE 18.66% 17.49% 10.89% 13.20% 14.67% 市盈率 20.58 18.26 26.12 18.71

11、14.36 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 自主汽車內飾件后起之秀 . 5 1.1. 產品線完善 商用車和乘用車全覆蓋 . 5 1.2. 產品結構優化 驅動價增 . 6 1.3. 費用有效管控 技術持續積累 . 7 2. 乘用車：從吉利到“大吉利” 共振向上. 9 3. 乘用車：從自主到合資 量價齊升 . 13 3.1. 配套大眾 開啟合資新征程. 14 3.2. 進口替代加速 順勢崛起 . 17 4. 商用車：高市占率+行業高景氣 高成長可期 . 19 5. 新增五大生產基地 保障充足訂單 . 22 6. 投資建議 . 25 7. 風

12、險提示 . 26 圖表目錄 圖 1 公司 2018年客戶結構（%） . 5 圖 2 公司 2018年產品結構（%） . 5 圖 3 公司營業收入及同比增速（億元；%） . 5 圖 4 公司歸母凈利及同比增速（億元；%） . 5 圖 5 2014-2019H1 公司分行業營收結構 . 7 圖 6 2012-2018 分產品營收結構 . 7 圖 7 公司產品價格變化（元）. 7 圖 8 公司產品銷量變化（萬套） . 7 圖 9 公司盈利能力（%） . 8 圖 10 公司部分重要原材料價格變化（元） . 8 圖 11 公司費用情況（%） . 8 圖 12 2018年同業公司研發人員占比（%） . 8

13、 圖 13 公司來自吉利的收入及同比增速（億元；%） . 9 圖 14 公司來自吉利的收入占比（%） . 9 圖 15 公司來自吉利的部分產品銷量（萬套） . 9 圖 16 公司來自吉利的部分產品單價（元） . 9 圖 17 配套吉利的車型*產品圖. 10 圖 18 吉利汽車年度銷量及增速（萬輛；%） . 10 圖 19 吉利汽車平均出廠單價（萬元；%） . 10 圖 20 吉利汽車月度銷量及增速（萬輛；%） . 11 圖 21 吉利和行業銷量增速對比（萬輛；%） . 11 圖 22 吉利的產品周期 . 11 圖 23 公司歷年客戶結構占比（%） . 13 圖 24 公司乘用車業務收入及同比增

14、速（億元；%） . 13 圖 25 公司乘用車業務毛利率（%） . 13 圖 26 公司乘用車儀表板銷量（萬套；%） . 14 圖 27 公司乘用車儀表板市占率（%） . 14 圖 28 捷達月均銷量及同比（輛；%） . 14 圖 29 捷達 2019年每月銷量及環比（輛；%）. 14 圖 30 緊湊型 SUV銷量及占 SUV市場比重（萬輛；%） . 15 圖 31 SUV 銷量占乘用車市場比重（萬輛；%）. 15 圖 32 捷達 VS5及競品近 3月銷量（輛） . 15 圖 33 捷達 VS5上市以來銷量爬坡情況（輛；%） . 15 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重

15、要法律聲明 4 圖 34 公司門板營收及同比（億元；%）. 16 圖 35 公司門板總成單價變動（元/套）. 16 圖 36 捷達產品規劃 . 16 圖 37 奧迪 Q3銷量及增速（輛；%）. 17 圖 38 公司立柱護板總成單價（元） . 17 圖 39 汽車主要零部件進口替代滲透率 . 17 圖 40 中國內外飾競爭格局 . 17 圖 41 中國汽車內飾件市場空間（億元） . 18 圖 42 內飾進口替代規模及公司規模測算（億元） . 18 圖 43 公司商用車產品主要客戶及部分信息 . 19 圖 44 公司商用車業務營收（億元；%）. 19 圖 45 公司商用車業務毛利率（%） . 19

16、 圖 46 國內重卡銷量及增速（萬輛；%）. 20 圖 47 公司儀表板在中、重型卡車市場市占率（%） . 20 圖 48 公司商用車儀表板總成營收（億元；%）. 20 圖 49 公司頂置文件柜總成營收（億元；%） . 20 圖 50 公司商用車儀表板銷量（萬套；%） . 21 圖 51 公司商用車儀表板總成市占率（%） . 21 圖 52 公司商用車儀表板毛利率（%） . 21 圖 53 公司商用車儀表板單價（元） . 21 圖 54 公司生產基地分布圖 . 22 圖 55 公司產能利用率（%） . 23 圖 56 公司固定資產周轉率（次） . 23 圖 57 公司季度資本開支及同比增速（億

17、元；%） . 23 表 1 公司與主要客戶合作情況 . 6 表 2 中國 2010-2019 年前 20 名車企所占市場份額（%） . 12 表 3 捷達 VS5部分競品參數對比 . 15 表 4 以 15 萬元價格的汽車為例，計算內飾件（除座椅）單車價值量情況 . 17 表 5 公司產能擴建情況及營收測算 . 24 表 6 公司已披露的意向性訂單 . 24 表 7 公司分業務預測 . 25 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.自主自主汽車內飾件汽車內飾件后起之秀后起之秀 1.1.產品線完善產品線完善 商用車和乘用車全覆蓋商用車和乘用車全覆蓋 內飾件產

18、品線完善，覆蓋商用車和乘用車。內飾件產品線完善，覆蓋商用車和乘用車。公司擁有較完善的汽車飾件產品系 列，包括儀表板總成、頂置文件柜總成、門內護板總成、立柱護板總成、流水槽蓋板 總成和保險杠總成，已實現產品在商用車及乘用車應用領域的全覆蓋。2018 年公司 前五大客戶為吉利汽車、上汽 1 集團、奇瑞汽車、一汽集團和北汽福田，共計為公司 貢獻 76.3%的營收。 營收及歸母凈利實現高速增長，營收及歸母凈利實現高速增長，6 年年 CAGR 分別達分別達 35.5%、44.5%。公司 2012 年到 2018 年業績保持高增長態勢，營收及歸母凈利 6 年 CAGR 分別達 35.5%、 44.5%，表

19、現強于行業平均水平。2019 年受宏觀經濟原因和汽車行業下行影響，自 2012 年以來營收和歸母凈利潤首次出現下滑，2019Q1-Q3 營收 21.5 億元，同比下 降 18.7%；歸母凈利潤 1.3 億元，同比下降 42.7%，業績短期承壓。 圖 1 公司 2018 年客戶結構（%） 圖 2 公司 2018 年產品結構（%） 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 圖 3 公司營業收入及同比增速（億元；%） 圖 4 公司歸母凈利及同比增速（億元；%） 資料來源：Wind，華西證券研究所 注：行業數據取自 Wind申萬宏源汽車零部件板塊 資料來源：Wind，華西

20、證券研究所 29.4% 24.9% 10.0% 6.1% 6.0% 23.7% 吉利汽車上汽集團奇瑞汽車一汽集團北汽福田其他 51.6% 17.7% 5.7% 3.2% 21.8% 儀表板總成門內護板總成立柱護板總成 頂置文件柜總成其他 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 20122013201420152016201720181-9M 2019 營業總收入(億元，LHS)公司同比增速（%，RHS） 行業同比增速（%，RHS） -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 0.0 0.5 1

21、.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20122013201420152016201720181-9M 2019 歸母凈利（億元，LHS）公司同比增速（%，RHS） 行業同比增速（%，RHS） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 客戶資源優質、關系穩定?？蛻糍Y源優質、關系穩定。公司與一汽解放、北汽福田、陜西重汽、東風汽車、 中國重汽等國內前五大中、重型卡車企業，蘇州金龍等國內大型客車企業，以及奇瑞 汽車、吉利汽車、廣汽菲亞特、華晨汽車、一汽轎車、上海汽車、上海大眾等知名乘 用車企業形成長期穩定的合作關系。 表 1 公司與主要客戶合作情況 客

22、戶名稱 合作年限 提供產品 覆蓋車型 吉利汽車 5-10年 儀表板總成、門內護板總成、立柱總成 博越、帝豪 EC7、帝豪 GC9、帝豪 EC8、吉利帝 豪 EMGRAND、全球鷹 GLEAGLE、帝豪 GS、 遠景、博越 奇瑞汽車 10年以上 儀表板總成、門內護板總成、立柱護板 總成、保險杠總成 艾瑞澤 7、瑞虎系列、QQ3、奇瑞新 QQ、奇瑞 E3、奇瑞 A1、風云 2、旗云系列、威麟 H5、瑞 麟 M1、瑞麟 G2、瑞麟 G3 上汽集團 2-5年 儀表板總成、門內護板總成、立柱護板 總成、流水槽蓋板總成 榮威 RX5、名爵 MG6、榮威 E50、榮威 350、榮 威 950、名爵 3、名爵 5兩廂、名爵 GT 三廂 一汽轎車 5-10年 立柱護板總成