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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 新泉股份新泉股份（603179）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 07 月月 15 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 44.31 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)487.30 流通A股股本(百萬股)487.30 A 股總市值(百萬元)21,592.37 流通A股市值(百萬元)21,592.37 每股凈資產(元)10.06 資產負債率(%)63.04 一年內最高/最低(元)56.67/38.33 作者作者

2、 邵將邵將 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523110005 郭雨蒙郭雨蒙 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 新泉股份-年報點評報告:20Q4 業績創 新 高，新 能 源 客 戶 加 速開 拓 2021-03-31 2 新泉股份-半年報點評:20Q2 業績超預期 成功配套特斯拉 2020-08-05 3 新泉股份-年報點評報告:19 年客戶穩 步 拓 展 產 品 加 速 高 端 化 2020-03-29 股價股價走勢走勢 自主內飾龍頭，開啟全球化征程自主內飾龍頭，開啟全球化征程 深耕內飾件二十載，聚焦優質客戶業績持續高增深耕內飾件二十載，聚焦優質客戶業績持續高增 公司

3、以儀表板為核心，打造內飾平臺，拓展頂置文件柜總成、門內護板總成、立柱護板總成、流水槽蓋板總成、保險杠總成和座椅背板等產品，于2017 年上市。2014-2023 年，公司營收從 7.89 億元增長至 105.72 億元，CAGR達 33.42%，分產品來看，2023 年公司儀表板/門板/內飾/頂柜/外飾產品/保 險 杠 收 入 占 比 分 別 達 66.05%/16.54%/3.51%/1.27%/1.68%/0.87%；2014-2023 年，公司歸母凈利潤由 0.47 億元增長至 8.06 億元，CAGR 達37.13%，業績持續高增。公司明星產品量價齊升，汽車內外飾行業集中度有望進一步提

4、升公司明星產品量價齊升，汽車內外飾行業集中度有望進一步提升 汽車消費屬性增強，內外飾成為車企差異化競爭核心之一，2022 年中國乘用車內飾件及外飾件 ASP 有望進一步提升。由于汽車內飾件細分產品繁多以及行業參與者眾多，市場集中度較低，呈現高度分散的競爭局面。2022年，全球汽車內外飾件（不含座椅及車燈）市場 CR3 為 33.56%。2019-2023年，公司儀表板總成單價由 1,125.43 元/套上漲至 1,311.40 元/套，門板總成單價由 838.01 元/套上漲至 1,180.47 元/套，2023 年公司儀表板在整個汽車市場的市場占有率為 17.65%，量價齊升進一步推動公司收

5、入上漲，汽車內外飾行業集中度有望進一步提升。技術、客戶、產能優勢環環相扣，加速全球化布局技術、客戶、產能優勢環環相扣，加速全球化布局 技術上，公司在同步研發、模具開發、檢測試驗等方面形成了一系列技術優勢；客戶資源上，公司深耕吉利、奇瑞等自主品牌，積極拓展合資、外資及新能源領域客戶如比亞迪、國際知名品牌電動車企業和理想等，鎖定優質客戶，2023 年公司前五大客戶收入分別達 22.54/20.19/17.06/9.95/5.03億元，同比+40.25%/+18.12%/+65.3%/+440.61%/+125.75%，公司客戶集中度較高，前五大客戶占比達 70.73%，隨著大客戶的銷量增長，疊加產

6、品品類擴張，公司長期成長空間可期。產能上，公司已在常州、丹陽、蕪湖、寧波、北京等 20 個城市設立了生產制造基地；在海外，公司已在馬來西亞和墨西哥投資設立公司并建立生產基地，并在美國、新加坡、斯洛伐克設立子公司。未來公司有望聚焦核心客戶項目，擴大產品品類，提升 ASP，持續帶動業績增長。盈利預測與投資建議：我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤10.45/13.51/17.15 億元，當前市值對應 2024-2026 年 PE 為 21/16/13 倍。自主內飾龍頭加速出海，給予 24 年 25-30 x PE，對應目標價 53.5-64.2 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風

7、險提示提示：原材料價格上行，宏觀經濟波動，新能源車銷量不及預期，產能爬升不及預期，行業競爭加劇。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)6,946.69 10,571.88 13,065.18 16,103.92 19,606.77 增長率(%)50.60 52.19 23.58 23.26 21.75 EBITDA(百萬元)1,101.98 1,718.59 1,688.84 2,092.10 2,597.96 歸屬母公司凈利潤(百萬元)470.58 805.53 1,045.24 1,351.49 1,715.28 增長率(%

8、)65.69 71.18 29.76 29.30 26.92 EPS(元/股)0.97 1.65 2.14 2.77 3.52 市盈率(P/E)45.88 26.81 20.66 15.98 12.59 市凈率(P/B)5.29 4.36 3.73 3.16 2.61 市銷率(P/S)3.11 2.04 1.65 1.34 1.10 EV/EBITDA 16.87 14.54 12.63 9.83 7.59 資料來源：wind，天風證券研究所 -18%-13%-8%-3%2%7%12%17%2023-072023-112024-03新泉股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

9、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.深耕內飾件二十載，打造自主內外飾龍頭深耕內飾件二十載，打造自主內外飾龍頭.4 1.1.立足儀表板總成，打造內飾平臺.4 1.2.營收穩步增長，費用管控有效.6 1.3.生產基地全球化布局，海外營收快速增長.8 2.汽車消費屬性帶動內外飾升級，汽車消費屬性帶動內外飾升級，行業集中度有望提升行業集中度有望提升.10 2.1.汽車消費屬性增強，內外飾升級打開市場空間.10 2.2.汽車內飾行業競爭格局分散，市場集中度有望進一步提升.11 3.技術、客戶、產能優勢環環相扣，加速全球化布局技術、客戶、產能優勢環環相扣，加速全球化布局.1

10、4 3.1.技術能力領先，穩步拓寬產品品類.14 3.2.鎖定優質客戶，未來有望持續高增長.15 3.3.產能加速擴張，完善全球化戰略布局.20 4.投資建議投資建議.23 5.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構圖（截至 2024 年 3 月 31 日）.4 圖 3：2019-2023 年公司主要產品營收構成.6 圖 4：2023 年公司主要產品營收占比.6 圖 5：2019-2023 年公司主要產品單價（元/套）.6 圖 6：2014-2023 年營業收入及同比增速.7 圖 7：2014-2023 年歸母凈利潤及同比增速.7 圖 8：20

11、14-2023 年毛利率及歸母凈利率.7 圖 9：2014-2023 年公司主要產品毛利率.7 圖 10：2018-2023 年期間費用率.8 圖 11：2018-2023 年各項費用率.8 圖 12：2019-2023 年內外銷收入占比.9 圖 13：2022-2023 年墨西哥新泉營業收入（億元）.9 圖 14：汽車組成結構.10 圖 15：汽車內飾件分類.10 圖 16：2021 年汽車飾件市場結構分布情況.10 圖 17：布倫特原油現貨價格波動（美元/桶）.11 圖 18：中國乘用車及商用車年銷量（萬輛）.11 圖 19：2022-2026 中國乘用車內外飾件單車價值量及市場規模.11

12、 圖 20：2022-2026 全球乘用車內外飾件市場規模（億元）.11 圖 21：汽車內飾件分類.12 9WaVbZcWeZbUaYcW7NaO9PmOpPtRrNlOqQrOkPmNsMbRrRzQMYmRsPvPnRoN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 22：2022 年汽車內飾件價值量占比情況.12 圖 23：2022 年全球汽車內外飾件市場競爭情況.12 圖 24：2021 年中國汽車內飾件市場競爭情況.13 圖 25：公司技術能力強勁.14 圖 26：公司研發人員數量及占比.14 圖 27：公司及可比公司研發費用率.14

13、圖 28：公司主要產品工藝流程.15 圖 29：公司主要客戶.15 圖 30：公司不同階段的核心客戶.16 圖 31：2014-2023 公司前五大客戶收入占比.16 圖 32：吉利汽車 2014-2023 年銷量及增長率.17 圖 33：奇瑞汽車 2014-2023 年銷量及增長率.17 圖 34：公司主要客戶歷史銷量情況（萬輛）.17 圖 35：寧波華翔客戶結構.18 圖 36：常熟汽飾客戶結構.18 圖 37：新泉股份客戶結構.18 圖 38：2015-2023 年各國別市場份額變化.19 圖 39：2019-2023 年新能源市場銷量和新能源滲透率走勢.20 圖 40：新能源自主品牌市

14、場份額.20 圖 41：公司主要產品產量（模次）.21 圖 42：公司產能利用率.21 表 1：公司主要產品.5 表 2：公司主要產品市占率.6 表 3：公司境外子公司.8 表 4：主要汽車內飾件公司對比.13 表 5：公司 2021-2022 乘用車收入增量主要來源.17 表 6：公司產能建設項目.20 表 7：公司歷次募投產能擴充項目的產能利用情況.21 表 8：上海和合肥基地建設項目投資情況.22 表 9：部分車企在合肥產能布局情況（截止 2023 年 8 月）.22 表 10：公司在上海與合肥地區已取得部分客戶定點.23 表 11：營業收入及毛利率拆分.24 表 12：可比公司 PE

15、數據對比.25 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.深耕內飾件二十載，打造自主內外飾龍頭深耕內飾件二十載，打造自主內外飾龍頭 1.1.立足儀表板總成，打造內飾平臺立足儀表板總成，打造內飾平臺 新泉股份深耕汽車飾件領域，持續豐富產品品類。新泉股份深耕汽車飾件領域，持續豐富產品品類。公司成立于 2001 年 4 月 28 日，深耕汽車飾件領域，是國內領先的汽車飾件整體解決方案提供商，主要產品包括儀表板總成、頂置文件柜總成、門內護板總成、立柱護板總成、流水槽蓋板總成、保險杠總成和座椅背板等，并已實現商用車及乘用車應用領域的全覆蓋。公司于 201

16、7 年掛牌上交所，擁有較完善的汽車飾件產品系列，持續增資墨西哥新泉，積極推進座椅背板新產品，完善全球化布局。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 公司股權結構相對集中公司股權結構相對集中。截至 2024 年一季報，實際控制人唐敖齊、唐志華父子直接或通過新泉志和投資間接持有公司共 37.17%股份，另有其家庭成員唐美華持股 1.86%，三人合計持有股份 39.03%。圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖（截至（截至 2024年年 3月月 31日）日）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

17、文之后的信息披露和免責申明 5 公司以公司以儀表板儀表板為核心持續拓寬產品品類，覆蓋商用車、乘用車全應用領域。為核心持續拓寬產品品類，覆蓋商用車、乘用車全應用領域。公司成立之初專注于生產儀表板總成產品，隨著客戶需求增加及工藝積累，不斷豐富汽車飾件總成產品系列，適時推出頂置文件柜總成、門內護板總成、立柱護板總成、流水槽蓋板總成、保險杠總成和座椅背板等產品，并已實現在商用車及乘用車應用領域的全覆蓋。表表 1：公司主要產品公司主要產品 類別類別 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品介紹產品介紹 單車價值量單車價值量（元（元/套）套）內飾 儀表板總成 汽車全車操控和顯示的集中部分，是汽車上重要的功

18、能件，位于駕駛員正前方，集成了儀表、電器、空調、娛樂系統和安全氣囊等部件，是汽車內部較為復雜的內飾件總成。1,311 門內護板總成 車門內側集功能、安全為一體的重要飾件產品，其上集成有扶手、地圖袋、喇叭罩、裝飾條、門禁把手、反光片等功能件，在遭遇側撞時能夠對駕乘人員形成安全保護。1,180 頂置文件柜總成 主要應用于中、重型卡車，位于駕駛室前上方，由箱體、箱蓋、底板、鎖扣等組成，配有儲物柜及電器件等，可提供較大的儲物空間。770 立柱護板總成 覆蓋于車身側圍立柱的裝飾物，用于美化整車內部造型及保護駕乘人員。汽車內飾的立柱護板系統由前至后一般包括 A 柱上下護板、B 柱上下護板、C 柱上下護板、

19、前后門檻壓板、前后門檻踏板等，還包括安全帶滑動總成等。外飾 流水槽蓋板總成 風擋玻璃與引擎蓋間的外飾連接件，主要具有水管理功能和車內通風功能。保險杠總成 吸收和減緩外界沖擊力、防護車身前后部的安全裝置。除保險杠本體外，還包括門皮、支架、下進氣格柵、緩沖材料等。615 資料來源：公司公告、Wind，天風證券研究所*單車價值量以 2023 年分業務收入/銷量測算。由于公司外飾業務發展良好，因此 2023 年將落水槽、擾流板、輪眉等外飾產品統一歸類為外飾附件（單車價值量 186元/套），對立柱等內飾產品統一歸類為內飾附件（單車價值量 495 元/套）。儀表板總成及門板總成貢獻主要收入，公司單車配套價

20、值量持續提升。儀表板總成及門板總成貢獻主要收入，公司單車配套價值量持續提升。作為公司的核心產品，2023 年儀表板總成及門板總成的營收分別占公司主營業務收入的 66.05%和 16.54%，營收同比去年分別增長 53.13%和 37.08%。得益于汽車消費屬性提升，個性化、智能化需求推動內外飾件在視覺、觸覺、功能等方面均有所提升，因此公司產品在設計方案、材料使用及工藝路徑層面均有所升級，帶動單品價值量提升。2019-2023 年，公司核心產品儀表板總成及門板總成的單車價值量均較高且呈上升趨勢，其中儀表板總成單價由1,125.43 元/套上漲至 1,311.40 元/套，門板總成單價由 838.

21、01 元/套上漲至 1,180.47元/套，進一步推動公司收入上漲。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：2019-2023年公司主要產品營收構成年公司主要產品營收構成 圖圖 4：2023 年公司主要產品營收占比年公司主要產品營收占比 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 圖圖 5：2019-2023年公司主要產品單價（元年公司主要產品單價（元/套）套）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 從市場份額看，從市場份額看，公司核心產品公司核心產品儀表板總成在國內儀表板總成在國內

22、汽車飾件汽車飾件市場中占有重要地位市場中占有重要地位。2022 年公司儀表板總成在整個汽車市場的市場占有率為 13.54%，其中在中、重型卡車細分領域市場份額位居行業前列，市場占有率達 24.10%；另外，在輕、微型卡車及乘用車領域市場占有率分別為 5.10%和 13.95%。2023 年公司儀表板在整個汽車市場的市場占有率為17.65%。表表 2：公司主要產品市占率公司主要產品市占率 年份年份 儀表板總成儀表板總成 門板總成（乘用車）門板總成（乘用車）立柱總成（乘用車）立柱總成（乘用車）頂柜總成（商用車）頂柜總成（商用車）乘用車 商用車 中、重型卡車 輕、微型卡車 2020 年 5.59%2

23、8.57%6.98%3.72%1.36%4.56%2021 年 8.69%28.31%7.72%4.14%1.19%3.92%2022 年 13.95%24.10%5.10%4.13%1.04%2.37%2023 年 17.65%5.67%-4.33%資料來源：公司公告，中汽協會數據公眾號，天風證券研究所*因缺少 2023 年儀表板按乘用車及商用車類別區分的銷量數據，故 2023 年儀表板總成產品市占率=公司儀表板總成銷量/（國內乘用車產量+國內商用車產量）；門板及立柱總成產品市占率=公司門板或立柱總成銷量/國內乘用車產量，公司門板及立柱總成產品主要配套國內乘用車市場；頂柜總成產品市占率=公司

24、頂柜總成銷量/國內商用車產量，公司頂柜總成產品主要配套國內商用車市場 1.2.營收穩步增長，費用管控有效營收穩步增長，費用管控有效 公司營收及凈利潤整體持續公司營收及凈利潤整體持續攀升攀升。2014-2023 年，公司營收從 7.89 億元增長至 105.72 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 億元，CAGR 達33.42%；歸母凈利潤由0.47億元增長至8.06 億元，CAGR 達37.13%。其中，2019 年受我國汽車產銷整體低位運行影響，公司營收及凈利潤出現下滑。2023 年，受益于客戶訂單持續放量，公司實現營業收入 105.72

25、億元，同比增長 52.18%；歸母凈利潤 8.06 億元，同比增長 71.13%。另外，公司單車配套價值量的持續提升也帶動了營收規模的增加。圖圖 6：2014-2023年營業收入及同比增速年營業收入及同比增速 圖圖 7：2014-2023年歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 公司盈利能力總體保持穩定。公司盈利能力總體保持穩定。2014-2019 年，毛利率整體上呈下降趨勢，主要系門板占比持續提升，其毛利率相較于儀表板毛利率較低，降低了整體毛利率水平。2021 年毛利率為 21.32%，同比下降

26、1.68 個百分點，主要系前期需求透支、經濟結構轉型及商用車產銷量由增轉跌所致；2022 年毛利率為 19.73%，同比下降 1.59 個百分點，主要系會計政策變更（將運輸費用從銷售費用重分類至營業成本）所致；2023 年毛利率為 20.05%，同比上升 0.32 個百分點，主要系受新產品投產及銷量上升等因素影響。圖圖 8：2014-2023年毛利率及歸母凈利率年毛利率及歸母凈利率 圖圖 9：2014-2023年公司主要產品毛利率年公司主要產品毛利率 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 公司期間費用率整體呈下降趨勢，費用管控有效。公司期間

27、費用率整體呈下降趨勢，費用管控有效。2018-2023 年，期間費用率由 12.37%下降至 10.22%。分項來看，公司三費費率下降明顯，分項來看，公司三費費率下降明顯，其中，管理費用率及銷售費用率 2018年至今整體維持穩定，2022 年銷售費用率大幅下降主要系會計政策變更（將運輸費用從銷售費用重分類至營業成本）所致；財務費用率整體較低，2022 年及 2023 年因匯兌收益增加進一步降低財務費用率。在研發方面，在研發方面，公司不斷提升研發投入強度，研發費用率持續增長，由 2018 年的 3.66%增長至 2023 年的 4.32%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

28、文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 10：2018-2023年期間費用率年期間費用率 圖圖 11：2018-2023年各項費用率年各項費用率 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 1.3.生產基地全球化布局，生產基地全球化布局，海外營收海外營收快速增長快速增長 持續持續完善完善全國戰略布局，全國戰略布局，積極積極開拓開拓海外海外市場市場。在國內，在國內，以長三角地區、京津地區、華中地區、華南地區、西南地區汽車產業集群為市場基礎，結合現有客戶生產區域布局，公司已在常州、丹陽、蕪湖、寧波、北京、青島、長春、鄂爾多斯、長沙、佛山、成都、寧德、重

29、慶、西安、上海、杭州、合肥、天津、大連、安慶等 20 個城市設立了生產制造基地。在海外，在海外，公司已在馬來西亞和墨西哥投資設立公司并建立生產基地，并在美國、新加坡、斯洛伐克設立子公司，培育東南亞、北美和歐洲市場并推動公司業務輻射至全球。表表 3：公司境外子公司公司境外子公司 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 主要業務主要業務 注冊資本注冊資本 投資比例投資比例 直接 間接 香港新泉 2019.03.15 國際貿易和投資 1 萬港元 100-新加坡新泉 2023.09.26 國際貿易和投資 5 萬新加坡元 100-墨西哥新泉 2021.01.07 汽車零部件的研發、設計、制造和銷售 38,0

30、00 萬墨西哥比索 0.25 99.75 美國新泉 2021.05.26 汽車飾件系統的研發、設計；項目管理、產品服務和進出口業務 5 萬美元-100 斯洛伐克新泉 2023.11.04 汽車零部件的研發、設計、制造和銷售 10 萬歐元 1 99 馬來西亞新泉 2019.05.07 從事車輛儀表板、副儀表板和門飾板（單件和組件）及相關零件的設計、研發、組裝、制造和銷售 6,440 萬林吉特-51 資料來源：公司公告，天風證券研究所 外銷收入占比整體持續提升，外銷收入占比整體持續提升，隨著馬來西亞新泉、墨西哥新泉的投產及境外客戶配套的穩步推進，公司外銷收入占主營業務收入的比重整體呈快速上升趨勢。

31、持續增資墨西哥持續增資墨西哥新泉新泉，積極推進座椅背板新產品。，積極推進座椅背板新產品。2020 年，公司在墨西哥設立全資子公司并建立生產基地，開拓北美市場業務；2022 年，墨西哥新泉生產基地項目順利建成并已進入試生產階段；2023 年 2 月和 9 月，公司先后向墨西哥新泉分別增加投資 5,000 萬美元和9,500 萬美元，以滿足墨西哥新泉新增定點項目的產能擴充。截至 2023 年底，墨西哥生產基地預計產能為 80 萬套儀表板總成及 40 萬套座椅背板，積極推進座椅背板新產品。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 12：2019-2

32、023年內外銷收入占比年內外銷收入占比 圖圖 13：2022-2023年墨西哥新泉營業收入（億元）年墨西哥新泉營業收入（億元）資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.汽車消費屬性帶動內外飾升級，汽車消費屬性帶動內外飾升級，行業集中度有望提升行業集中度有望提升 2.1.汽車消費屬性增強，內外飾升級打開市場空間汽車消費屬性增強，內外飾升級打開市場空間 汽車飾件汽車飾件屬于屬于汽車車身系統汽車車身系統，產品種類繁多。產品種類繁多。汽車類型按用途劃分為商用車

33、和乘用車，均由動力總成、底盤、車身和電氣設備四大系統組成，汽車飾件總成產品主要應用于汽車的車身系統。圖圖 14：汽車組成結構汽車組成結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 汽車飾件分為內飾件和外飾件兩類，汽車飾件分為內飾件和外飾件兩類，內飾件占比較高。內飾件占比較高。汽車內飾件包括儀表板、方向盤、座椅、門內飾板、門立柱、頂棚、地毯等，汽車外飾件包括保險杠、燈具、后視鏡、空調進氣格柵、前格柵、擾流板等。從市場結構方面來看，2021 年我國汽車飾件市場中，內飾件占比較高，為 55.3%，外飾件占比為 44.7%。圖圖 15：汽車內飾件汽車內飾件分類分類 圖圖 16：2021年汽車飾件市場結構分布

34、情況年汽車飾件市場結構分布情況 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 汽車飾件行業的上游市場為原材料市場，主要包括 PP、PC、ABS、PC/ABS 等塑料粒子，油漆及針織面料等；中游為汽車飾件行業；下游為汽車制造行業。汽車飾件行業上游汽車飾件行業上游原材料供應充足，價格與石油價格密切相關。原材料供應充足，價格與石油價格密切相關。我國塑料粒子、油漆及針織面料等市場競爭充分，供應充足。其中，塑料粒子作為最主要的原材料，其價格波動直接影響公司生產成本。塑料粒子的上游原料為石油，因此其價格受石油價格影響。汽車汽車內外內外飾件行業下游整車的生產和銷售情況決

35、定了對汽車飾件需求強度。飾件行業下游整車的生產和銷售情況決定了對汽車飾件需求強度。我國汽車產銷總量連續 15 年穩居全球第一，2020-2023 年，我國汽車產銷量止跌回升，2023 年汽車產銷量分別完成 3,016.1 萬輛和 3,009.4 萬輛，同比分別增長 11.6%和 12%，帶動飾件需求增長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 17：布倫特原油現貨價布倫特原油現貨價格波動（美元格波動（美元/桶）桶）圖圖 18：中國乘用車及商用車年銷量（萬輛）中國乘用車及商用車年銷量（萬輛）資料來源：Choice，天風證券研究所 資料來源：

36、中國汽車工業協會、中汽協會數據公眾號，天風證券研究所 汽車內外飾是汽車零部件領域規模最大的細分市場，涉及的產品眾多，從行業體量上看，內外飾的整體行業規模較大，占汽車零部件總體規模的近 1/4。中國乘用車內外飾件單車價值量逐年增長，中國乘用車內外飾件單車價值量逐年增長，據華經產業研究院數據顯示，2022 年中國乘用車內飾件及外飾件單車價值分別為 5000 元和 2000 元，預計 2022 年到 2026 年復合增長率為 1%，截至 2026 年價值量將分別增加到 5203.02 元和 2081.21 元。隨著乘用車的銷量逐年增加，對內外飾件的需求也將增長。隨著乘用車的銷量逐年增加，對內外飾件的

37、需求也將增長。據華經產業研究院數據顯示，2022 年全球乘用車內外飾件市場規模達 4311.91 億元，預計 2022 年到 2026 年復合增長率為 3.02%，截至 2026 年將達到 4856.86 億元。中國經濟迅速的崛起加上新能源汽車的彎道超車，使得中國乘用車內外飾行業得到迅速發展。據華經產業研究院數據顯示，2022年中國乘用車內外飾件市場規模達 1620.12 億元，預計 2022 年到 2026 年復合增長率為3.02%，截至 2026 年將達到 1824.88 億元。圖圖 19：2022-2026 中國乘用車中國乘用車內外飾件內外飾件單車價值量及單車價值量及市場規模市場規模 圖

38、圖 20：2022-2026 全球乘用車內外飾件市場規模（億元）全球乘用車內外飾件市場規模（億元）資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 2.2.汽車汽車內飾內飾行業行業競爭格局分散，競爭格局分散，市場集中度市場集中度有望進一步提升有望進一步提升 汽車內飾是車身系統最重要的組成部分之一，兼具美觀性和功能性。汽車內飾是車身系統最重要的組成部分之一，兼具美觀性和功能性。汽車內飾是與駕乘人員直接接觸的零部件產品，其在具備美觀性的同時，還承擔著阻燃、耐光、減震、隔熱、吸音等功能性，能影響人們的駕乘體驗。汽車內飾的設計工作超過汽車造型設計工作總量的 60%，因

39、此是車身系統最重要的組成部分之一。汽車座椅在汽車內飾件中價值量的占比最大，達到 45%，其次是儀表盤和頂柜，占比分別達到 13%和 9%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 21：汽車內飾件汽車內飾件分類分類 圖圖 22：2022年年汽車內飾件價汽車內飾件價值量占比情況值量占比情況 資料來源：汽車測試網公眾號，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 市場集中度較低，競爭格局分散。市場集中度較低，競爭格局分散。由于汽車內飾件細分產品繁多以及行業參與者眾多，市場集中度較低，呈現高度分散的競爭局面。2022 年，全球汽車內

40、外飾件（不含座椅及車燈）市場 CR3 為 33.56%；2020 年，國內汽車內飾件市場 CR3 為 38.65%。從從全球全球汽車內飾市場競爭情況來看汽車內飾市場競爭情況來看，全球市場全球市場由外資及合資占據主要市場份額由外資及合資占據主要市場份額。在合資、外資品牌乘用車市場，飾件產品多由合資飾件企業提供；在自主品牌乘用車市場，汽車制造商更多選擇本土飾件產品。由于中國汽車產業鏈完善度仍與發達國家具有差距，加之汽車零配件供應商與汽車整車廠達成供應關系后，汽車整車廠很少更換供應商，因此外資汽車零配件需求窗口較難向中國本土企業敞開，因此中國汽車零部件企業以依靠中國本土自主品牌汽車廠或少數合資汽車廠

41、為主，打造屬于自身的品牌口碑。隨著中國自主品牌汽車的壯大，中國汽車內飾件企業有望在未來迎來新機遇。圖圖 23：2022 年全球年全球汽車汽車內內外外飾件市場競爭情況飾件市場競爭情況 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 從國內汽車內飾市場競爭情況來看，國內市場呈現一超多強。從國內汽車內飾市場競爭情況來看，國內市場呈現一超多強?？v觀國內市場，本土內飾龍頭企業參與者眾多，主要包括華域汽車、寧波華翔、一汽富維、岱美股份、新泉股份、常熟汽飾等。2013 年華域汽車向偉世通收購延鋒汽飾 50%的股權完成對延鋒汽飾的全資控股后，國內汽車內飾行業形成了一超多強的競爭格局。除華域汽車外，其余內飾件企業份額

42、均不超過 10%，整體格局較為分散。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 24：2021 年年中國汽車中國汽車內飾件市場競爭情況內飾件市場競爭情況 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 汽車內飾件公司在產品結構上有所不同，公司以主副儀表板、門板為主。汽車內飾件公司在產品結構上有所不同，公司以主副儀表板、門板為主。部分汽車內飾件公司產品品類較為豐富，如安通林業務范圍包括車頂系統、車門系統、座艙系統、照明系統、電子系統和集成產品；寧波華翔除了提供裝飾條及內外飾件產品外，還提供車身金屬件、車身電子等產品。部分汽車內飾件公司專注細分領域，如

43、繼峰股份是全球座椅頭枕細分龍頭，全球市占率超過 25%。新泉股份自 2009 年起陸續涉足頂置文件柜總成、門內護板總成、立柱護板總成、流水槽蓋板總成和保險杠總成等產品，仍有較大拓展空間。表表 4：主要：主要汽車汽車內飾件公司對比內飾件公司對比 公司名稱公司名稱 內飾產品內飾產品 主要客戶主要客戶 儀表板 門板 立柱 頂棚 座椅 其他 安通林 遮陽板、中控臺 寶馬、菲亞特、福特、捷豹路虎、奔馳、蔚來、標致、雷諾、大眾等 佛吉亞 中控臺 一汽大眾、上汽大眾、東風日產、東風本田、上汽通用、長安福特、北京奔馳、捷豹路虎、一汽紅旗、吉利、比亞迪、蔚來等 延鋒汽飾 頂部操控臺、硬質飾條 大眾、通用、奧迪、

44、寶馬、奔馳、特斯拉等 一汽富維 高架箱 一汽集團、長城、沃爾沃、奔馳、寶馬、蔚來、理想、小鵬等 繼峰股份 座椅頭枕、座椅扶手、中控系統 寶馬、奧迪、大眾、特斯拉、捷豹路虎、一汽、上汽、比亞迪、蔚來、理想、小鵬等 寧波華翔 頭枕、風管 大眾、特斯拉、寶馬、豐田、沃爾沃、福特、比亞迪、吉利、奇瑞、蔚來、理想等 常熟汽飾 衣帽架、行李箱飾件、主地毯 一汽大眾、奔馳、寶馬、捷豹路虎、上汽通用、奇瑞、一汽紅旗、長城汽車、吉利汽車、比亞迪、特斯拉、理想、小鵬、蔚來等 新泉股份 頂置文件柜 一汽解放、北汽福田、東風汽車、吉利汽車、上海汽車、奇瑞汽車、一汽大眾、上海大眾、廣汽集團、比亞迪、理想、蔚來等 資料來

45、源：各公司官網，各公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3.技術、客戶技術、客戶、產能、產能優勢優勢環環相扣環環相扣，加速全球化布局加速全球化布局 公司公司持續推進國際化戰略持續推進國際化戰略，同時聚焦核心客戶，同時聚焦核心客戶，擴大產品品類。擴大產品品類。公司將繼續深耕商用車以及自主品牌乘用車市場，加深與現有優質客戶的合作關系，同時積極開拓新能源領域以及海外市場，培育東南亞、北美和歐洲市場并推動公司業務輻射至全球，進一步提升公司的市場占有率。3.1.技術能力領先，穩步拓寬產品品類技術能力領先，穩步拓寬產品品類 公司

46、以技術為發展先導，通過技術引進及自主開發的方式，確立了在行業內領先的技術地公司以技術為發展先導，通過技術引進及自主開發的方式，確立了在行業內領先的技術地位位。截至 2023 年末，公司及控股子公司累計擁有專利 195 項，其中發明專利 9 項、實用新型專利 184 項、外觀設計專利 2 項?，F階段，公司在同步研發、模具開發、檢測試驗等方面形成了一系列技術優勢，使得公司成為汽車飾件整體解決方案提供商。圖圖 25：公司技術能力強勁公司技術能力強勁 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司研發人員數量持續上升，研發費用率公司研發人員數量持續上升，研發費用率整體穩定整體穩定且處于行業較高水平。且處于行

47、業較高水平。研發人員從 2017年 329 人增長至 2023 年 1,378 人，CAGR 達 26.96%；研發費用率于 2018-2023 年間在3.7%至 4.9%之間波動上漲，整體領先其他可比公司。圖圖 26：公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 圖圖 27：公司及可比公司研發費用率公司及可比公司研發費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司基于現有領先生產工藝，進一步豐富產品品類?；诂F有領先生產工藝，進一步豐富產品品類。公司在生產中廣泛應用陰模成型、雙料注塑、激光弱化、冷刀弱化、雙層疊模、水刀切割、火焰處理等先進工藝，部分工藝

48、技術達到領先水平；此外，公司還應用一系列國外先進的注塑、發泡、焊接等生產設備。公 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 司可充分利用具有協同性的生產工藝，逐步拓展至高價值量的座椅板塊及外飾板塊的更多品類，不斷提升單車價值量，為現有及潛在客戶配套更多項目。圖圖 28：公司主要：公司主要產品工藝流程產品工藝流程 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.鎖定優質鎖定優質客戶客戶，未來有望持續高增長未來有望持續高增長 深耕自主品牌，積極拓展深耕自主品牌，積極拓展合資合資、外資外資及新能源領域客戶。及新能源領域客戶。公司成立之初立足于汽車零部件產業

49、集中的長三角地區，以儀表板總成為核心產品，迅速與一汽集團等汽車制造商形成合作關系。自 2010 年開始，公司立足商用車市場，大力開拓乘用車市場。目前，公司商用車客戶主要包括一汽解放、北汽福田、陜西重汽、中國重汽、東風汽車等國內前五大中、重型卡車企業；乘用車客戶主要包括吉利汽車、上海汽車、奇瑞汽車、一汽大眾、上海大眾、廣汽集團等知名乘用車企業；此外，公司把握汽車行業智能化、電動化轉型的機遇，積極拓展新能源領域客戶，目前已與國際知名品牌電動車企業、比亞迪、理想汽車等達成戰略合作關系，并取得蔚來、極氪、合創等新勢力品牌項目定點，躋身國內第一梯隊飾件供應商行列。圖圖 29：公司主要客戶公司主要客戶 資

50、料來源：公司公告，天風證券研究所 公司在不同增長階段的公司在不同增長階段的核心客戶核心客戶有所不同。有所不同。2014-2017 年，公司深耕自主品牌，客戶結 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 構較為穩定，收入 CAGR 達 57.71%；2021-2023 年，公司積極布局新能源領域，收入CAGR 達 51.39%，進入新一輪快速增長階段。圖圖 30：公司不同階段的核心客戶公司不同階段的核心客戶 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 31：2014-2023公司前五大客戶收入占比公司前五大客戶收入占比 資料來源：Wind，天風證券研

51、究所（1 1）20142014-20172017 年年深耕自主品牌：深耕自主品牌：吉利銷量大幅增長，新增配套上汽暢銷車型。吉利銷量大幅增長，新增配套上汽暢銷車型。這一階段公司主要客戶吉利、奇瑞、一汽集團和北汽福田保持穩定。由于新推出車型的成功及日益增強的營銷體系的支撐，2014-2018 年吉利汽車銷量實現可觀增長，CAGR 達37.53%。此外，2015 年新增上汽集團成為主要客戶，上汽名爵銳騰車型為公司帶來1,914.51 萬元的配套飾件產品銷售收入；2016 年，公司為上汽榮威 RX5 配套儀表板和門板總成產品，新增 16,675.95 萬的銷售收入。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

52、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 32：吉利汽車吉利汽車2014-2023 年銷量及增長率年銷量及增長率 圖圖 33：奇瑞汽車奇瑞汽車2014-2023 年銷量及增長率年銷量及增長率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 （2 2）20212021-20232023 年拓展新能源領域重要客戶年拓展新能源領域重要客戶：比亞迪和理想汽車比亞迪和理想汽車增長強勁增長強勁。2021 年新能源汽車產銷迎來快速增長，國際知名品牌電動車企業及比亞迪分別于 2021年和 2022 年成為公司新增前五大客戶。受益于原有客戶及新能源領域新增客戶與公司合作

53、的多款暢銷車快速上量，公司乘用車產品收入持續上升。表表 5：公司公司2021-2022乘用車收入增量主要來源乘用車收入增量主要來源 年度年度 項目項目 客戶客戶 配套車型配套車型 2021 儀表板總成 全球知名新能源汽車 暢銷車型 吉利汽車 領克 01 奇瑞汽車 瑞虎 8Plus 門內護板總成 吉利汽車 領克 01 長城汽車 哈弗初戀 2022 儀表板總成、門內護板總成、手套箱及座椅零部件 全球知名新能源汽車 暢銷車型 外飾件 理想汽車 極氪 內飾件 比亞迪 元 Plus 資料來源：公司公告，天風證券研究所 未來：未來：主要配套客戶快速增長，有望持續提升公司業績。主要配套客戶快速增長，有望持續

54、提升公司業績。吉利汽車吉利汽車 2015-2022 年均為公司第一大客戶，2023 年在新能源轉型方面取得重要進展，總銷量、新能源汽車銷量及出口銷量均創下歷史新高，吉利汽車 2023 年總銷量達 168.7 萬輛，同比增長 17.7%；2024年 1-3 月累計銷量達 55.4 萬輛，同比增長 49%。比亞迪比亞迪 2023 年銷量為 302.4 萬輛，同比增長 61.8%；2024 年 1-3 月累計銷量 62.6 萬輛，同比增長 13.4%。理想汽車理想汽車 2023年銷量為 37.6 萬輛，同比增長 182.2%。公司目前主要配套客戶均為優質客戶，銷量不斷增長，有望持續帶動公司銷量增長。

55、圖圖 34：公司主要客戶歷史銷量情況：公司主要客戶歷史銷量情況（萬輛）（萬輛）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 本土汽車內飾件企業本土汽車內飾件企業客戶結構也有所不同?？蛻艚Y構也有所不同。寧波華翔定位高端化寧波華翔定位高端化，客戶主要為世界主流品牌的中高端車系，隨著新能源時代到來，公司調整原有客戶結構，新能源車企“T 車廠”2022 年收入占比達 4.08%，已成為公司前三大客戶，但傳統合資車企仍占據寧波華翔最大的配套份額。常熟汽飾配套車型以中高端為主，常熟汽飾配套車型以中高端為主，通過與國

56、際知名汽車零部件供應商安通林集團、麥格納集團等建立合資平臺快速進入中高端乘用車市場。新泉股份則深耕自主品牌，新泉股份則深耕自主品牌，積極拓展合資、外資品牌及新能源領域客戶，積極拓展合資、外資品牌及新能源領域客戶，2022 年國際知名電動車品牌及比亞迪的收入占比分別為 25.14%和 3.57%。常熟汽飾和新泉股份客戶集中度較高，常熟汽飾和新泉股份客戶集中度較高，前五名客戶收入占比在 70%-80%之間，寧波華翔前五名客戶收入占比在 40%至 47%之間，集中度相對較低。圖圖 35：寧波華翔客戶結構寧波華翔客戶結構 圖圖 36：常熟汽飾客戶結構常熟汽飾客戶結構 資料來源：各公司公告，天風證券研究

57、所 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 圖圖 37：新泉股份客戶結構新泉股份客戶結構 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 公司公司客戶結構客戶結構相對相對更具優勢更具優勢：（1）整車格局轉變，自主品牌汽車逐步崛起。）整車格局轉變，自主品牌汽車逐步崛起。隨著我國汽車市場需求的不斷擴大，部分自主汽車品牌抓住市場發展機遇，大力投入汽車技術研究，其產品外觀、質量、安全等性能均有所提升，促使近年來自主品牌乘用車的銷量增長率各年均明顯高于乘用車市場整體增速。自 2020 年以來，中國自主品牌市場份額逐年攀升，20

58、23 年自主品牌在國內市場銷量首次超過海外品牌，占據 51.8%的市場份額。隨著我國自主品牌汽車企業在整體研發能力、國際化程度和市場競爭力的進一步提升，未來自主品牌汽車市場份額和集中度有望進一步提升，公司深耕自主品牌客戶，有望實現市場份額的同步增長。圖圖 38：20152015-20232023 年各國別市場份額變化年各國別市場份額變化 資料來源：乘聯會，天風證券研究所（2）新能源滲透率持續爬坡新能源滲透率持續爬坡，自主品牌在新能源汽車領域占有主動權自主品牌在新能源汽車領域占有主動權。中國新能源市場快速發展，新能源滲透率逐年遞增，2023 年已提升至 35.7%，乘聯會預計這一比例將在2025

59、 年超 50%。在新能源汽車領域，中國自主品牌的市占率超過 80%，未來，新能源車型將成為自主品牌發展的主要驅動力。公司在新能源領域已與比亞迪、理想、蔚來和國際知名品牌電動車企業均建立了良好的合作關系，未來公司有望充分受益于新能源滲透率提升及新能源車型放量。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 39：2019-2023年年新能源市場銷量新能源市場銷量和新能源滲透率走勢和新能源滲透率走勢 圖圖 40：新能源自主品牌市場份額新能源自主品牌市場份額 資料來源：乘聯會，天風證券研究所 資料來源：乘聯會，天風證券研究所 3.3.產能加速擴張，完善

60、全球化戰略布局產能加速擴張，完善全球化戰略布局 公司公司為實施就近配套生產，為實施就近配套生產，積極進行募資，完善生產基地布局。積極進行募資，完善生產基地布局。公司為降低運輸成本，提高客戶產品配套服務能力，結合現有客戶生產區域積極進行基地布局。公司于 2017 年完成首次公開發行；2018 年公開發行可轉債 4.5 億元，募集資金全部用于常州基地擴建和長沙基地建設；2020 年非公開發行股票募集資金凈額 11.88 億元，主要用于西安基地和上海智能制造基地建設；2023 年向不特定對象發行可轉債 11.6 億元，募集資金主要用于上海智能制造基地升級擴建項目（一期）和汽車飾件智能制造合肥基地建設

61、項目。另外，通過自籌資金等方式，積極推進寧波、佛山、蕪湖、安慶等基地建設；同時在馬來西亞和墨西哥建立生產基地，不斷開拓國際市場。表表 6：公司產能建設項目公司產能建設項目 項目名稱項目名稱 投資金額投資金額 建設建設時間時間 投產投產時間時間 新增產能新增產能 資金來源資金來源 常州生產制造基地擴建 26,910.86萬元 2018 2019 35 萬套儀表板總成、40 萬套門內護板總成、55 萬套立柱護板總成 公開發行可轉換公司債券 募集資金 長沙生產制造基地 23,120.59萬元 2018 2019 15 萬套儀表板總成、10 萬套門內護板總成、20 萬套立柱護板總成、45萬套保險杠總成

62、 公開發行可轉換公司債券 募集資金 寧波新泉志和生產基地 51,156.17萬元 2018 2020 40 萬套儀表板總成、35 萬套門內護板總成、25 萬套立柱護板總成 公司自籌 佛山新泉生產基地 35,825.00萬元 2019 2020 35 萬套汽車儀表板、70 萬只汽車保險杠 公司自籌 馬來西亞生產基地-2019 2019 儀表板、副儀表板和門飾板（單件和組件）及相關零件 全資子公司香港新泉與HICOM-TECK SEE MANUFACTURING MALAYSIA SDN.BHD.合資 西安生產制造基地 37,272.82萬元 2020 2022 28 萬套儀表板總成、15 萬套門

63、內護板總成、15 萬套立柱護板總成、2萬套頂置文件柜總成 非公開發行股票募投項目 上海智能制造基地 45,206.09萬元 2020 2022 50 萬套儀表板總成、15 萬套門內護板總成 非公開發行股票募投項目 墨西哥生產基地 3,600 萬美元 2020 2022 25 萬套儀表板總成、170 萬只座椅背板-蕪湖外飾生產基地 50,000 萬元 2022 2023 40 萬套汽車保險杠總成 專門借款 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 汽車飾件智能制造合肥基地 36,162.72萬元 2022 預計2024 30 萬套儀表板總成、20

64、萬套門內護板總成 向不特定對象發行可轉債 募投項目 上海智能制造基地升級擴建項目（一期）67,874.14萬元 2023 預計2025 50 萬套儀表板總成 向不特定對象發行可轉債 募投項目 常州飾件系統智能制造基地 100,227.25萬元 2023 預計2026 50 萬套保險杠總成、50 萬套汽車輪眉飾板、50 萬套尾門/翼子板總成、50 萬套門內護板總成-安慶新泉汽車飾件智能制造基地 22,000 萬元 2023 預計2024 50 萬套儀表板總成、50 萬套門內護板總成-墨西哥生產基地擴建 9,500 萬美元 2023 預計2024 80 萬套儀表板總成、40 萬套座椅背板 公司自籌

65、 資料來源：公司公告，天風證券研究所 滿足汽車產業集群內整車廠的就近配套需求，滿足汽車產業集群內整車廠的就近配套需求，歷次歷次募投募投產能擴充產能擴充項目效益項目效益較好。較好。公司涉及產能擴充的歷次募投項目均按計劃投入推進實施并完工，產能利用率按預期爬坡至較高水平，盈利情況較好，實現效益均達到預計效益。表表 7：公司公司歷次募投產能擴充項目的產能利用情況歷次募投產能擴充項目的產能利用情況 車企名稱車企名稱 2022 年產能利用率年產能利用率 大型產品 中型產品 2018 年公開發行可轉債募投項目年公開發行可轉債募投項目 長沙生產制造基地擴建項目 96.48%92.83%常州生產制造基地擴建項

66、目 104.33%82.26%2020 年非公開發行股票募投項目年非公開發行股票募投項目 西安生產基地建設項目 72.20%85.92%上海智能制造基地建設項目 105.42%99.89%資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司整體公司整體產能利用率維持高水平，產能利用率維持高水平，促使產能進一步擴張。促使產能進一步擴張。公司主要產品的產能利用率已經處于較高水平，2023 年大型產品及中型產品的產能利用率分別為 97.26%和 100.59%，公司現有的生產能力已經不足以支撐未來主營業務的長遠發展需求，有必要在現有生產能力的基礎上，進一步增加主要產品生產能力，滿足下游日益增長的市場需求，提高公

67、司產品占有率。圖圖 41：公司主要產品產量（模次）公司主要產品產量（模次）圖圖 42：公司產能利用率公司產能利用率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 持續持續資本開支資本開支，推進上海和合肥推進上海和合肥基地建設項目基地建設項目。公司于 2023 年順利發行可轉債 11.60 億元，募集資金主要用于上海智能制造基地升級擴建項目（一期）和汽車飾件智能制造合肥基地建設項目。項目投產后，公司產品及生產布局進一步完善，有望有效提升公司經營業績。表表 8：上海和合肥基地建設項目

68、上海和合肥基地建設項目投資情況投資情況 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（萬元）（萬元）擬投入募集資金擬投入募集資金 金額（萬元）金額（萬元）上海智能制造基地升級擴建項目（一期）67,874.14 50,815.60 汽車飾件智能制造合肥基地建設項目 36,162.72 30,384.40 合計 104,036.86 81,200 資料來源：公司公告，天風證券研究所 上海智能制造基地升級擴建項目（一期）上海智能制造基地升級擴建項目（一期）：滿足客戶：滿足客戶 Tier0.5Tier0.5 級合作需求級合作需求 Tier0.5Tier0.5 級級合作模式合作模式已成為汽車產業未來發展趨

69、勢。已成為汽車產業未來發展趨勢。傳統整車廠商與零部件企業多采取Tier1、Tier2 等合作模式，Tier1 是將上游材料加工組裝形成相關零部件后，再向整車廠供應，在產業鏈中，整車廠須面對眾多 Tier1 供應商，產業鏈較長，且影響開發效率和管理效率。Tier0.5 級合作模式是通過將大量 Tier1 供應的零部件進行整合并形成模塊化、系統化集成產品向整車企業供應，整車企業只需管理和對接 Tier0.5 級供應商，一方面有利于整車廠商提升開發效率和造車效率，另一方面還有利于整車廠商精簡供應鏈和降低管理成本，已成為汽車產業未來發展趨勢。對 Tier0.5 級供應商而言，不僅能更好地滿足整車企業對

70、于供應鏈管理的需求，提升配套單車價值量，同時也將增強 Tier0.5 級供應商與整車廠的合作粘性。公司公司具備具備 Tier0.5Tier0.5 級供應商綜合實力級供應商綜合實力，已已有多家整車廠商尋求有多家整車廠商尋求與與公司建立新型供應合作。公司建立新型供應合作。公司具有強大的技術實力、產品配套供應能力和高效的管理效率，并已完成多項集成整合的模塊化、系統化產品配套服務，具備成為 Tier0.5 級供應商的綜合實力。近年來，公司業務發展迅速，與多家整車企業建立了緊密的業務合作關系，在 Tier0.5 級供應模式市場趨勢推動下，已有多家整車廠商尋求同公司建立新型供應合作。建設上海新型產業基地，

71、建設上海新型產業基地，增強上海就近配套服務能力增強上海就近配套服務能力，進一步凸顯公司規模效應。，進一步凸顯公司規模效應。一方面將助力公司加大同整車廠商的協同合作的深度和廣度，提升公司行業市場份額和市場地位，提升公司整體盈利能力；另一方面，將進一步凸顯公司規模效應，增強公司智能化、高效化、規?；圃焖?，推動公司降本增效，擴能提質。汽車飾件智能制造合肥基地建設項目汽車飾件智能制造合肥基地建設項目：把握合肥新能源汽車產業發展機遇：把握合肥新能源汽車產業發展機遇 合肥全力打造“新能源汽車之都”，比亞迪、蔚來等在合肥布局。合肥全力打造“新能源汽車之都”，比亞迪、蔚來等在合肥布局。目前，合肥市新能源汽

72、車產業已聚集規模以上企業 305 家，包括比亞迪、蔚來、大眾（安徽）、江淮汽車、長安等整車制造商，形成了涵蓋整車、關鍵零部件、應用和配套的完整產業鏈。比亞迪、蔚來、大眾（安徽）、長安汽車等車企在合肥地區新建或擴大汽車生產基地，提高整車產能，會為合肥基地生產的汽車飾件產品帶來龐大的潛在市場需求，是本項目實施的產能消化基礎。表表 9：部分車企在合肥產能布局情況（截止部分車企在合肥產能布局情況（截止 2023年年 8月）月）車企名稱車企名稱 主要產品主要產品 合肥產能布局情況合肥產能布局情況 比亞迪 新能源汽車 合肥生產基地規劃總產能達到 132 萬輛，目前一期產能 15 萬輛，一期已經投產。蔚來

73、新能源乘用車 蔚來中國總部落戶合肥，合肥基地原有生產線完成階段性升級，年產能達到 24 萬臺，其第二工廠 2022 年三季度正式投產，規劃整車產能 100 萬輛/年。大眾（安徽）新能源汽車 大眾汽車（安徽）二期擴建工程計劃 2021 年啟動，最大年產量為 35 萬輛。2023 年底正式投產出口歐洲市場的純電動車型 Cupra Tavascan，而面向國內市場的首款 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 車型預計于 2024 年上市。長安汽車 乘用車、商用車 合肥生產基地具備年產 50 萬-60 萬輛整車產能規模，涵蓋長安汽車 P2-P4 平臺

74、乘用車及新能源系列車型。資料來源：公司公告、蓋世汽車社區公眾號，天風證券研究所 建設合肥生產制造基地，滿足建設合肥生產制造基地，滿足現有及潛在客戶的飾件就近配套需求現有及潛在客戶的飾件就近配套需求。一方面將提升公司對于合肥地區整車廠客戶的就近配套能力，從而為下游客戶提供更加快捷和批量化的零部件供應服務，并降低運輸成本、實現公司產品盈利能力的提升；另一方面將以本地化生產制造基地為支撐，在挖掘區域市場內現有客戶潛在訂單的基礎上進一步開拓區域內的其他潛在整車廠客戶飾件產品需求，為公司的長遠發展奠定基礎。公司在上海與合肥地區已取得部分客戶定點公司在上海與合肥地區已取得部分客戶定點，并積極開拓潛在客戶，

75、并積極開拓潛在客戶。公司本次募投項目系配套下游新能源整車廠建設，已具有一定意向客戶和訂單，具有良好的市場消化保障。除已取得的在手訂單及意向性合同外，公司仍在積極推進其他潛在新能源整車客戶及新車型的開發，新的業務訂單能夠為本次募投項目新增產能的消化提供支持。表表 10：公司在上海與合肥地區已取得部分客戶定點公司在上海與合肥地區已取得部分客戶定點 產品產品 意向客戶意向客戶 定點通知書定點通知書 預計訂單（萬套）預計訂單（萬套）上海地區 儀表板總成 上?？蛻?1 已取得 10 上?？蛻?2 已取得 30 合肥地區 儀表板總成 合肥客戶 1 已取得 6 合肥客戶 2 已取得 2 合肥客戶 2 已取得

76、 11 合肥客戶 3 已取得 10 門內護板總成 合肥客戶 1 已取得 6 合肥客戶 2 已取得 2 資料來源：公司公告，天風證券研究所 國際化戰略扎實推進國際化戰略扎實推進。2019 年，公司在馬來西亞設立合資公司并建立生產基地，開拓東南亞市場業務；2020 年，公司在墨西哥設立全資子公司并建立生產基地，開拓北美市場業務。4.投資建議投資建議 1）儀表盤總成：儀表盤總成：公司儀表盤總成業務市場份額持續增長，新產能也將持續投產，同時下游車企客戶銷量不斷提升，有望為營收增長注入新動力，預計該業務 2024-2026 年營收增速分別為 20%/25%/23%；該業務毛利率較為平穩，預計 2024-

77、2026 年毛利率分別為22.3%/22.0%/21.9%。2）門板、頂柜）門板、頂柜、內飾件、內飾件：公司門板、頂柜、立柱總成業務均為內飾業務，受益于下游客戶需求上升，預計業務營收穩步上升，其中門板總成業務 2024 年新增產能，預計 2024-2026年營收增速分別為 30%/28%/26%，毛利率分別為 16.0%/16.0%/16.0%；預計頂柜總成業務2024-2026 年營收增速分別為 15%/15%/15%，毛利率分別為 18.0%/18.0%/18.0%；預計內飾件業務 2024-2026 年營收增速分別為 18%/15%/15%，毛利率分別為 20.0%/20.0%/20.0

78、%。3）保險杠總成：）保險杠總成：得益于蕪湖外飾生產基地項目保險杠總成投產，該業務 2023 年出現了高增，考慮到新工廠的產能逐漸爬坡，以及公司下游理想、奇瑞等客戶的銷量高增長，預計該業務 2024-2026 年營收增速分別為 429.3%/25%/21.4%；業務毛利率較為平穩，預計 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 2024-2026 年毛利率分別為 22.0%/22.0%/22.0%。4）外飾件外飾件：該業務 2023 年毛利率僅為 5.3%，較 2022 年下滑 24.18pct，預計是新工廠產能爬坡帶來的影響，預計后續完全達產后

79、，毛利率恢復至正常水平。預估該業務 2024-2026年營收增速分別為 20%/19%/18%；預計 2024-2026 年毛利率分別為 10.0%/14.0%/16.0%。5）其他業務：）其他業務：2023 年公司其他業務營收同比微增，預計 2024-2026 年該業務保持平穩，作為公司非核心業務，預估其 2024-2026 年營收增速維持 5%，毛利率維持在 17%。表表 11：營業收入及毛利率拆分營業收入及毛利率拆分 項目項目/年度單位：億元年度單位：億元 2023A 2024E 2025E 2026E 儀表板總成儀表板總成 收入 69.83 83.80 104.75 128.84 YO

80、Y 53.1%20.0%25.0%23.0%毛利率 22.0%22.3%22.0%21.9%門板總成門板總成 收入 17.49 22.74 29.10 36.67 YOY 37.1%30.0%28.0%26.0%毛利率 16.4%16.0%16.0%16.0%頂柜總成頂柜總成 收入 1.35 1.55 1.79 2.05 YOY 149.5%15.0%15.0%15.0%毛利率 18.0%18.0%18.0%18.0%內飾件內飾件 收入 3.71 4.38 5.03 5.79 YOY 40.7%18.0%15.0%15.0%毛利率 19.8%20.0%20.0%20.0%外飾件外飾件 收入 1

81、.78 2.14 2.54 3.00 YOY 202.0%20.0%19.0%18.0%毛利率 5.3%10.0%14.0%16.0%保險杠總成保險杠總成 收入 0.92 4.87 6.09 7.39 YOY 112.4%429.3%25.0%21.4%毛利率 31.3%22.0%22.0%22.0%其他其他業務業務 收入 10.65 11.18 11.74 12.33 YOY 5.0%5.0%5.0%5.0%毛利率 15.6%17.0%17.0%17.0%總營收總營收 收入 105.72 130.65 161.04 196.07 YOY 52.2%23.6%23.3%21.8%毛利率 20.

82、0%20.4%20.3%20.3%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 公司是國內汽車內飾件龍頭企業，進軍座椅及外飾板塊。我們選取行業內汽車內外飾或座椅廠商松原股份、岱美股份及天成自控作為可比公司。1)松原股份：公司是國內領先的汽車被動安全系統一級供應商之一，專業從事汽車安全帶總成及零部件等汽車被動安全系統產品及特殊座椅安全裝置的研發、設計、生產、銷售及服務。與新泉股份一樣，客戶結構以自主品牌與新勢力為主。2)岱美股份：公司主要產品為汽車的頂棚系統和座椅系統的內飾件，包括遮陽板、頭枕、頂棚、頂棚中央控制器、

83、扶手等汽車內飾產品?？蛻艏骖櫤Ｍ?，以及國內自主品牌和國產新勢力。3)天成自控：公司的主營業務為乘用車座椅、航空座椅、工程機械與商用車座椅、兒童安全座椅等各類座椅產品的研發設計、生產和銷售。在乘用車領域，公司客戶主要為自主品牌和國產新勢力?？杀裙?2024 年 PE 均值為 26 倍，公司當前估值明顯低于可比公司估值均值。公司持續聚焦核心客戶項目，逐步擴大產品品類，有望顯著增厚業績，中長期成長動能強勁。因此，給予公司 2024 年 PE 估值 25-30 x，對應目標價 53.5-64.2 元。表表 12：可比公司可比公司PE 數據對比數據對比 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價

84、（元）（元）EPS PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603035.SH 松原股份 30.50 0.88 1.26 1.73 2.29 33 24 18 13 603730.SH 岱美股份 9.79 0.51 0.54 0.64 0.77 28 18 15 13 002048.SZ 天成自控 8.29 0.04 0.24 0.53 0.72 286 35 16 12 可比公司均值 116 26 16 13 603179.SH 新泉股份 44.28 1.65 2.14 2.77 3.52 27 21 16 13 資料來源：Win

85、d，天風證券研究所（注：可比公司盈利預測數據采用 wind 一致預期；收盤價數據截至 2024 年 7 月 12 日）我們預計公司 2024-2026 年實現營收 130.65/161.04/196.07 億元，實現歸母凈利潤10.45/13.51/17.15 億元，當前市值對應 2024-2026 年 PE 為 21/16/13 倍。自主品牌崛起及新能源滲透率持續爬坡，有望帶動公司業績持續高速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 5.風險提示風險提示 1）原材料成本上行：原材料成本上行：上游原材料持續上漲，

86、公司成本上升，毛利承壓，影響業績 2）宏觀經濟波動：宏觀經濟波動：經濟復蘇可能不及預期 3）新能源車銷量不及預期：新能源車銷量不及預期：下游新能源車銷量波動會影響公司出貨量 4）產能爬升不及預期：產能爬升不及預期：產能建設進程存在不及預期的風險。5）行行業競爭加?。簶I競爭加?。弘S著汽車內外飾行業的發展，公司可能面臨行業競爭加劇的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024

87、E 2025E 2026E 貨幣資金 757.82 1,415.59 2,050.93 2,674.82 4,248.00 營業收入營業收入 6,946.69 10,571.88 13,065.18 16,103.92 19,606.77 應收票據及應收賬款 2,035.22 3,112.15 3,057.52 4,547.11 4,711.64 營業成本 5,575.96 8,452.26 10,398.63 12,831.93 15,625.62 預付賬款 357.13 456.49 544.49 690.73 813.41 營業稅金及附加 31.11 51.38 63.50 78.26

88、95.29 存貨 1,750.21 2,475.19 2,723.23 3,691.63 4,119.83 銷售費用 132.72 177.25 209.04 244.78 283.12 其他 1,130.15 1,649.56 1,194.67 1,312.10 1,385.32 管理費用 312.09 452.33 548.74 660.26 784.27 流動資產合計流動資產合計 6,030.54 9,108.99 9,570.84 12,916.39 15,278.20 研發費用 306.18 457.15 548.74 660.26 763.68 長期股權投資 0.00 6.25 8

89、.34 11.11 14.82 財務費用(0.03)(5.89)24.49 17.62 28.51 固定資產 2,127.03 3,156.60 3,356.33 3,599.46 3,845.33 資產/信用減值損失(69.88)(65.92)(64.00)(54.00)(54.00)在建工程 484.13 299.41 374.74 403.94 377.21 公允價值變動收益 3.94(0.97)0.00 0.00 0.00 無形資產 275.96 371.77 401.96 445.20 490.22 投資凈收益 0.57 1.35 0.50 0.50 0.50 其他 414.96 5

90、04.14 373.92 399.99 356.19 其他 116.78 125.05 0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 3,302.09 4,338.17 4,515.29 4,859.71 5,083.77 營業利潤營業利潤 537.26 927.90 1,208.54 1,557.30 1,972.78 資產總計資產總計 9,332.62 13,447.17 14,086.13 17,776.10 20,361.97 營業外收入 0.17 0.82 0.20 0.20 0.20 短期借款 525.59 100.48 100.48 100.48 700.00 營業

91、外支出 13.09 14.94 15.00 14.00 14.00 應付票據及應付賬款 3,691.68 5,670.12 5,617.15 8,311.36 8,649.57 利潤總額利潤總額 524.34 913.77 1,193.74 1,543.50 1,958.98 其他 410.08 987.80 994.69 923.00 1,110.45 所得稅 51.39 108.72 143.25 185.22 235.08 流動負債合計流動負債合計 4,627.35 6,758.40 6,712.32 9,334.84 10,460.02 凈利潤凈利潤 472.95 805.05 1,0

92、50.49 1,358.28 1,723.90 長期借款 362.91 468.29 468.29 468.29 468.29 少數股東損益 2.37(0.48)5.25 6.79 8.62 應付債券 0.00 976.78 976.78 976.78 976.78 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 470.58 805.53 1,045.24 1,351.49 1,715.28 其他 88.71 123.59 93.04 101.78 106.13 每股收益（元）0.97 1.65 2.14 2.77 3.52 非流動負債合計非流動負債合計 451.62 1,568.66 1,538.1

93、1 1,546.85 1,551.20 負債合計負債合計 5,203.21 8,441.56 8,250.42 10,881.69 12,011.23 少數股東權益 50.14 48.15 52.45 58.01 65.07 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 487.30 487.30 487.30 487.30 487.30 成長能力成長能力 資本公積 2,108.12 2,108.12 2,108.12 2,108.12 2,108.12 營業收入 50.60%52.19%23.58%23.26%21.75%留存收益 1,472.82

94、2,132.29 2,987.83 4,094.05 5,498.03 營業利潤 72.54%72.71%30.25%28.86%26.68%其他 11.03 229.74 200.00 146.92 192.22 歸屬于母公司凈利潤 65.69%71.18%29.76%29.30%26.92%股東權益合計股東權益合計 4,129.42 5,005.60 5,835.71 6,894.41 8,350.74 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,332.62 13,447.17 14,086.13 17,776.10 20,361.97 毛利率 19.73%20.05%2

95、0.41%20.32%20.30%凈利率 6.77%7.62%8.00%8.39%8.75%ROE 11.54%16.25%18.07%19.77%20.70%ROIC 14.24%20.76%20.74%25.07%30.32%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 472.95 805.05 1,045.24 1,351.49 1,715.28 資產負債率 55.75%62.78%58.57%61.22%58.99%折舊攤銷 219.97 308.65 387.81 459.17 538.67 凈負債率 7.26

96、%14.76%1.26%-9.82%-18.64%財務費用 33.31 56.92 24.49 17.62 28.51 流動比率 1.27 1.33 1.43 1.38 1.46 投資損失(0.57)(1.35)(0.50)(0.50)(0.50)速動比率 0.90 0.97 1.02 0.99 1.07 營運資金變動(221.78)(1,132.93)137.63 6.59(311.82)營運能力營運能力 其它 251.60 553.65 5.25 6.79 8.62 應收賬款周轉率 4.01 4.11 4.24 4.24 4.24 經營活動現金流經營活動現金流 755.47 589.99

97、1,599.92 1,841.17 1,978.77 存貨周轉率 4.30 5.00 5.03 5.02 5.02 資本支出 868.30 1,187.42 723.61 766.01 798.47 總資產周轉率 0.83 0.93 0.95 1.01 1.03 長期投資 0.00 6.25 2.08 2.78 3.70 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,682.07)(2,181.47)(1,415.51)(1,542.24)(1,605.58)每股收益 0.97 1.65 2.14 2.77 3.52 投資活動現金流投資活動現金流(813.77)(987.81)(689.81)(773

98、.45)(803.41)每股經營現金流 1.55 1.21 3.28 3.78 4.06 債權融資 172.05 1,102.58(54.38)(144.25)665.38 每股凈資產 8.37 10.17 11.87 14.03 17.00 股權融資(129.65)72.52(220.39)(299.58)(267.56)估值比率估值比率 其他(209.18)(39.63)0.00 0.00(0.00)市盈率 45.88 26.81 20.66 15.98 12.59 籌資活動現金流籌資活動現金流(166.78)1,135.47(274.76)(443.83)397.82 市凈率 5.29

99、4.36 3.73 3.16 2.61 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 16.87 14.54 12.63 9.83 7.59 現金凈增加額現金凈增加額(225.08)737.66 635.34 623.89 1,573.18 EV/EBIT 20.60 17.31 16.40 12.59 9.58 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本

100、報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為

101、可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現

102、亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，

103、投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數

104、漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：