南山控股-公司深度報告：被低估的物流倉儲標的光伏REITs潛在受益者-20220408（30頁）.pdf

1、 被低估的物流倉儲標的，光伏 REITs 潛在受益者 Table_CoverStock 南山控股 (002314.SZ)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 04 月 08 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 南山控股南山控股( (002314.SZ002314.SZ) ) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 買入 江宇輝 地產行業分析師 執業編號：S15005220100002 聯系電話：+86 18621759430 郵 箱： Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元） 5.80 52

2、周內股價波動區間(元) 2.70-5.27 最近一月漲跌幅() 33.33% 總股本(億股) 27.08 流通股比例() 100% 總市值(億元) 157.05 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 被低估的物流倉儲標的，光伏被低估的物流倉儲標的，光伏 REITsREITs 潛在受益潛在受益者者 Table_ReportDate 2022 年 04 月 08 日 本期內容提要本期內容提要: : 背靠南山集團，深耕三大業務板塊：背靠南山集團，深耕三大業務板

3、塊：南山控股成立于 2001 年，是一家以房地產開發為主業，發展高端倉儲物流和探索產城開發的綜合性企業。公司實際控制人為南山開發集團，以國有資本為主體，是中國第一家國有控股混合所有制企業，擁有豐富、優渥的土地資源，對公司形成潛在協同效應。 物流地產行業：高標倉供不應求，行業格局一超多強。物流地產行業：高標倉供不應求，行業格局一超多強。需求端：消費升級和電商發展支撐物流倉儲需求，消費體制擴容催生高標倉需求。供給端：物流倉儲土地出讓數量下降，倉儲建設速度放緩，人均存量面積遠低于美國等發達國家。未來供應鏈是新增長點，新零售線上線下場景融合也將驅動高標倉庫市場。融資方面：公募 REITs 提供了物流倉

4、儲的退出渠道，有望釋放估值壓力。行業格局來看，目前形成了以普洛斯為一超，萬維、寶灣、宇培等公司為多強的競爭格局。 倉儲物流業務：優勢明顯的戰略性主業。倉儲物流業務：優勢明顯的戰略性主業。資產方面，布局主要物流節點城市，形成了完善的網絡布局；融資方面，發行類 REITs 盤活存量資產，拓寬融資渠道滿足外部籌資需求；運營能力方面，公司客戶質量好穩定性高，標準化的管理體系形成了品牌影響力。此外公司定增中國核能，有望通過拓展光伏業務，提供能源供應保障，提升資產價值。 房地產業務：穩健發展的支撐性業務。房地產業務：穩健發展的支撐性業務。公司 2021 年上半年房地產業務收入 28.14 億元，同比增速

5、639%，房地產業務注重拓展優質土地項目，公司目前主要開發區域位于一線和二線城市，整體盈利能力和回款情況較好，未來有望進一步提高盈利水平。 產城綜合開發業務：初具規模的培育性業務。產城綜合開發業務：初具規模的培育性業務。公司 2021 上半年產城綜合開發業務實現收入 1872 萬元，同比增長 70.72%，毛利率保持在 50.75%的較高水平，目前已經落地的項目有合肥雙鳳寶灣國際商貿物流產業園、合肥崗集綜合交通物流港、南京浦口智造園等。 財務狀況：營收增速較快，費用率有所上升。財務狀況：營收增速較快，費用率有所上升。得益于物流租金穩定和房地產業務的快速發展，總營收增速較快，2021Q3 營業收

6、入 52.04 億元，同比增速 43%， 歸母凈利潤同比增速 351%。 公司營業成本主要由于公司房地產業務項目結轉面積增加和倉儲物流業務新園區投入使用。 預計公司預計公司 2021-2023 年年 EPS 為為 0.27/0.31/0.37 元元/股。股。隨著公司地產業務銷售規模增加，地產業務結算規模有望提升，在建物流倉儲項目完工，運營面積增加，租金收入有望保持增長，制造業及其他業務發展穩定。首次覆蓋，給予公司“買入”評級，目標價 7.73 元。 風險因素：風險因素：房地產調控政策收緊或放松不及預期，地產行業銷售下行幅度超預期，公司地產開發業務和物流地產業務拓展不及預期 主要財務指標主要財務

7、指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入 11,232 13,832 17,129 20,790 同比(%) 55.1% 23.1% 23.8% 21.4% 歸屬母公司凈利潤 1,301 720 844 992 同比(%) 222.4% -44.6% 17.1% 17.6% 毛利率(%) 28.4% 28.7% 28.2% 27.8% ROE(%) 13.7% 7.1% 7.6% 8.2% EPS（攤?。ㄔ?0.48 0.27 0.31 0.37 P/E 8.63 8.63 21.80 18.61 P/B 1.18 1.18 1.54 1.42 EV/EBITDA

8、15.62 15.62 13.25 12.38 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年04月07日收盤價 YUmVgXeXpXuZqRpNpM9PcM8OnPrRpNoMfQrRrNeRoPqRbRpPuNvPrNmMwMnPoM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 投資聚焦 . 5 1.背靠南山集團，深耕三大業務板塊 . 6 2 物流地產行業：高標倉供不應求，行業格局一超多強 . 10 2. 1. 物流倉儲行業現狀：數量上供不應求，質量上高標倉稀缺 . 10 2.1.1 需求：內需增長支撐物流倉儲需求，消費提質擴容催生高標需求 . 10 2.1.2 供

9、給：倉儲用地出讓減少，倉儲建設增速放緩，高標倉供應不足 . 11 2.2 發展前景：第三方新零售驅動高標倉市場擴容，公募 REITs 打通退出渠道 . 13 2.3. 國內倉儲物流地產一超多強格局 . 15 3 倉儲物流業務：優勢明顯的戰略性主業 . 15 3.1 資產優勢：布局主要物流節點城市，形成完善網絡布局 . 16 3.2 融資優勢：發行類 REITs 盤活存量資產，拓寬融資渠道滿足外部籌資需求 . 18 3.3 運營能力：客戶質量好穩定度高，標準化管理體系形成品牌影響力 . 19 3.4 布局光伏：定增中國核能科技，降低成本提高利潤率 . 20 4 房地產業務：穩健發展的支撐性業務

10、. 21 5 產城綜合開發業務：初具規模的培育性業務 . 23 6 財務狀況：營收增速較快，費用率有所上升 . 24 預計公司 2021-2023 年 EPS 為 0.27/0.31/0.37 元/股，給予“買入”評級 . 25 風險因素 . 27 圖 表 目 錄 圖表 1：截至 2021Q3 公司股權結構 . 6 圖表 2：公司 2017-2021Q3 營業收入及增速 . 7 圖表 3：前海蛇口自貿區的區位優勢 . 7 圖表 4：前海深港現代服務業合作區規劃. 7 圖表 5：公司發展歷程 . 8 圖表 6：公司 2017-2021Q3 營業收入及增速 . 8 圖表 7：公司 2017-202

11、1Q3 歸母凈利潤及增速 . 8 圖表 8：社會消費品零售額及同比增速 . 10 圖表 9：實物商品網上零售額及占社會消費品零售額比重. 10 圖表 10：全國物流總費用及同比增速 . 10 圖表 11：全國物流業保管費用及同比增速 . 10 圖表 12：全國營業性通用倉儲面積及同比增速 . 11 圖表 13：倉儲業固定資產投資完成額及同比增速（%） . 11 圖表 14：城市和縣城物流倉儲用地面積 . 11 圖表 15：2003-2018 年土地出讓結構（%） . 11 圖表 16：部分國家倉儲物流設施總庫存及人均庫存 . 12 圖表 17：中美日三國電子商務零售額同比增速（%） . 12

12、圖表 18：高標倉存量面積（萬平） . 12 圖表 19：現代倉儲物流庫存占比（%） . 12 圖表 20：分區域高標倉空置率（%） . 12 圖表 21：分區域高標倉平均租金（元/平/月） . 12 圖表 22：中美第三方物流收入規模及同比增速 . 13 圖表 23：阿里巴巴新零售供應體系 . 13 圖表 24：倉儲物流 REITs 基本情況 . 14 圖表 25：中金普洛斯 REIT 基礎架構 . 14 圖表 26：紅土鹽田港 REIT 基礎架構 . 14 圖表 27：倉儲物流行業 2020 年市場占有率（%） . 15 圖表 28：全國物流園區數量（家） . 15 圖表 29：物流地產運

13、營核心要素及寶灣物流優勢所在 . 15 圖表 30：公司倉儲物流業務收入及同比增速 . 16 圖表 31：公司倉儲物流業務已投入運營面積（萬平） . 16 圖表 32：寶灣物流截至 2021Q3 主要物流園區經營情況 . 16 圖表 33：公司業務布局 . 17 圖表 34：公司倉儲物流運營及待建面積按城市能級分布（%） . 18 圖表 35：公司倉儲物流運營及待建面積按區域分布（%） . 18 圖表 36：公司截至 2021Q3 在建項目和擬建項目情況 . 18 圖表 37：明江和廣州寶灣物流園項目處置對價與賬面價值. 19 圖表 38：明江和廣州寶灣物流園項目 PE 和 PB . 19 圖

14、表 39：寶灣物流前五位客戶收入占比（%） . 19 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 圖表 40：寶灣物流在運營項目平均出租率（%） . 19 圖表 41：公司房地產業務收入及同比增速. 21 圖表 42：公司房地產業務收入占比（%） . 21 圖表 43：公司房地產業務銷售金額及同比增速 . 21 圖表 44：公司房地產業務銷售面積及同比增速 . 21 圖表 45：公司新增土儲面積及同比增速 . 22 圖表 46：截至 2021H1 公司土地儲備分布. 22 圖表 47：2021H1 公司貨值儲備按城市能級劃分占比（%） . 22 圖表 48：2021H1 公司貨值儲備按

15、城市劃分（億元） . 22 圖表 49：公司產城綜合開發業務收入及同比增速 . 23 圖表 50：公司產城綜合開發業務毛利率（%） . 23 圖表 51：公司產城綜合開發業務主要項目開發情況 . 23 圖表 52：公司營業收入及同比增速 . 24 圖表 53：公司歸母凈利潤及同比增速 . 24 圖表 54：公司毛利率（%） . 24 圖表 55：公司凈利率（%） . 24 圖表 56：營業總成本及同比增速 . 24 圖表 57：公司貨幣資金（億元） . 24 圖表 58：公司業務預測 . 25 圖表 59：公司倉儲物流板塊盈利預測 . 26 圖表 60：可比估算估值預測 . 26 請閱讀最后一

16、頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 投資聚焦 報告亮點：報告亮點： 詳細闡述公司所擁有的協同資源優勢、 所處物流地產行業發展前景和倉儲物流、 房地產開發、產城綜合開發三大業務發展情況。 在盈利預測層面，采取分布估值法對公司各業務板塊進行估值預測。 投資邏輯：投資邏輯： 背靠南山集團， 深耕三大業務板塊背靠南山集團， 深耕三大業務板塊。 南山控股成立于 2001 年， 是一家以房地產開發為主業，發展高端倉儲物流和探索產城開發的綜合性企業, 公司持續深耕倉儲物流、房地產開發和產城綜合開發三大主營業務板塊。公司實際控制人為南山開發集團，以國有資本為主體，是中國第一家國有控股混合所有制企業，南山開

17、發集團擁有豐富、優質的土地資源，公司作為南山開發集團旗下唯一上市平臺和地產開發平臺， 有望協同南山集團開發優渥土地資源， 同時受益于房地產開發和物流倉儲業務板塊的協同效應。 物流地產行業：高標倉供不應求，物流地產行業：高標倉供不應求， REITs 提供退出渠道釋放估值壓力提供退出渠道釋放估值壓力。物流地產行業目前呈現出數量上供不應求、 質量上高標倉稀缺的特點： 需求端消費升級和電商發展支撐物流倉儲需求，消費體制擴容催生高標倉需求。供給端物流倉儲土地出讓數量下降，倉儲建設速度放緩，人均存量面積遠低于美國等發達國家。未來隨著第三方物流規模擴大、C2M 戰略下制造業倉儲需求爆發，以及新零售、社區團購

18、、生鮮供應、醫藥等新消費場景的發展，將持續推動高標倉市場需求。此外，倉儲物流類公募 REITs 上市打通了物流地產“投融管退”鏈條，有望吸引更多市場主體和資金參與，推動行業進一步發展。 倉儲物流業務：優勢明顯的戰略性主業。倉儲物流業務：優勢明顯的戰略性主業。公司的倉儲物流業務通過寶灣物流展開，寶灣物流在物流地產運營核心要素上具有明顯優勢：資產方面布局主要物流節點城市，截至 2020 年底擁有并管理 69 個智慧物流園區， 運營和管理倉儲面積共 460 萬平米； 融資方面， 公司 2020年將上海明江寶灣物流園、廣州寶灣物流園資產證券化運作，發行 18.5 億元類 REITs 盤活存量資產，并設

19、立 AMC 資產管理平臺，積極探索公募 REITs；運營能力方面，公司客戶質量好穩定性高，標準化的管理體系形成了品牌影響力。此外公司定增中國核能，有望通過拓展光伏業務，提供能源供應保障，提升資產價值。 房地產業務：穩健發展的支撐性業務。房地產業務：穩健發展的支撐性業務。公司 2021 年上半年房地產業務收入 28.14 億元，同比增速 639%，房地產業務注重拓展優質土地項目，2021 年新增土地儲備 52.65 萬平，同比增長 197.51%，主要布局與蘇州、武漢、東莞等城市，土儲豐富，結構合理。公司目前主要開發區域位于一線和二線城市， 整體盈利能力和回款情況較好， 未來有望進一步提高盈利水

20、平。 產城綜合開發業務：初具規模的培育性業務。產城綜合開發業務：初具規模的培育性業務。公司 2021 上半年產城綜合開發業務實現收入1872 萬元， 同比增長 70.72%， 毛利率保持在 50.75%的較高水平。 公司積極布局重點區域，整合政府、股東及合作伙伴等優勢資源，加強合作，增強優質項目獲取能力。目前已經落地的項目有合肥雙鳳寶灣國際商貿物流產業園、 合肥崗集綜合交通物流港、 南京浦口智造園等。 財務狀況： 營收增速較快， 費用率有所上升。財務狀況： 營收增速較快， 費用率有所上升。 得益于物流租金穩定和房地產業務的快速發展，總營收增速較快， 2021Q3營業收入52.04億元， 同比增

21、速43%， 歸母凈利潤同比增速351%。公司營業成本主要由于公司房地產業務項目結轉面積增加和倉儲物流業務新園區投入使用。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 1.背靠南山集團，深耕三大業務板塊 南山控股成立于 2001 年，是一家以房地產開發為主業，發展高端倉儲物流和探索產城開發的綜合性企業。公司前身為 2009 年在深交所上市的雅致股份。公司實際控制人為南山開發集團，以國有資本為主體，是中國第一家國有控股混合所有制企業。南山開發集團的主營業務是開發建設經營赤灣區的港口，提供海洋石油后勤服務。集團于 1984 年成立了房地產事業部，其房地產開發業務由此開始。2003 年，集團進

22、一步擴張房地產業務，收購雅致輕鋼，并成立了南山開發實業有限公司（南山地產） 。2015 年，集團整合雅致股份業務并將其更名為南山控股。 圖圖表表 1：截至截至 2021Q3 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 控股股東南山集團土地資源豐富，為公司控股股東南山集團土地資源豐富，為公司帶來帶來潛在協同效應。潛在協同效應。公司實際控股股東南山開發集團股份有限公司擁有豐富、優渥的土地資源，其中在深圳前海自貿區赤灣片區擁有3.4 平方公里的土地。前海蛇口片區具有“自貿試驗區+深港合作區+保稅區”的三重疊加的經濟區位發展優勢和緊臨香港國際機場和深圳機場兩大空港、 珠三角一小時交

23、通圈和香港半小時交通圈內的交通區位優勢，集深港合作、一帶一路、自貿試驗區三大國家戰略于一身，具有獨特的政策優勢和改革開放戰略優勢。目前，前海蛇口自貿區按功能劃分為 1、前海金融商務區；2、以前海灣保稅港區為核心的深圳西部港區；3、蛇口先導區：重點發展網絡信息、科技服務、文化創意等新興服務業，與前海區塊形成產業聯動、優勢互補；4.蛇口赤灣港區：重點發展港口、物流和航運。 2014 年赤灣片區被劃入前海蛇口片區后，前海管理局明確提到赤灣片區開發由中國南山集團主導， 目前公司作為南山開發集團旗下唯一上市平臺和地產開發平臺，與控股股東之間存在避免同業競爭的承諾，有望優先承接、開發南山集團的優渥土地資源

24、。為避免同業競爭，公司 2016 年增資入股南山開發集團房地產開發子公司赤灣房地產公司，獲取赤灣房地產 51%的股權，通過赤灣房地產，公司完成了南山開發集團向公司注入的赤灣片區土地儲備山語海項目，項目計容建筑面積 6.59 萬平，2019 年南山開發集團又向公司注入城市更新西牛埔項目。未來南山開發集團豐富、優質的土地儲備， 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 公司將在該類資源開發上充分受益， 同時公司的物流倉儲業務也有望在重點發展港口、 物流和航運的赤灣片區開發中受益。 圖圖表表 2：公司公司 2017-2021Q3 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖表表 3：前海蛇口自貿區的

25、區位優勢前海蛇口自貿區的區位優勢 資料來源：前海管理局官網，信達證券研發中心 資料來源：前海管理局官網，信達證券研發中心 圖圖表表 4：前海深港現代服務業合作區前海深港現代服務業合作區規劃規劃 資料來源：深圳前海蛇口自貿區官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 公司經歷三大發展階段：公司經歷三大發展階段： 2001 年至 2014 年， 公司前身雅致股份以制作集成房屋為主業， 不斷發展。 公司于 2009年成功在深交所上市。 2015 年， 公司通過發行股份， 與南山開發集團地產業務子公司合并，收購了南山房地產開發有限公司、 南通南山房地產開發有限公司和上海

26、新南山房地產開發有限公司。公司由此正式更名為南山控股，其業務也轉變為以房地產開發為核心，集成房屋、船舶舾裝相結合的綜合性企業。 2018 年， 公司以 3.6004:1 向換股股東交換深基地 B 股股票， 實現了對深基地的吸收合并。這一重大的資產重組推進了公司業務板塊的建設，依托于深基地旗下的寶灣物流，公司開始了基于智慧物流園區的高端倉儲物流轉型。 公司的三大主營業務初具格局， 形成了以房地產開發，倉儲物流與產城綜合發展為核心的業務模型。 2020 年，公司開展資產證券化，將旗下的明江寶灣與廣州寶灣與華泰資管對接，實施“華泰佳越-寶灣物流一期資產支持專項計劃”并發行證券，標著公司投融管退全鏈條

27、的打通。 圖圖表表 5：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 公司圍繞經營計劃，持續深耕主營業務公司圍繞經營計劃，持續深耕主營業務。在 2021 年 Q3 取得了較好成績。2021 年 Q3營業收入達 52.04 億元，同比增長 42.8%。歸屬于母公司的凈利潤達 2.63 億元，同比增長351.9%。2021 年公司為了進一步優化資本結構，拓寬融資渠道，控股子公司寶灣物流通過公開掛牌方式增資擴股，8 月公司、中國南山集團、寶灣物流與杭州蕭山平安基石貳號股權投資有限公司簽署增資協議，基石貳號基金以現金方式向寶灣物流增資 3.5 億元，增資完成后基石貳號基金持股寶灣物流

28、 31.4%。 圖圖表表 6：公司公司 2017-2021Q3 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖表表 7：公司公司 2017-2021Q3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 倉倉儲物流業務板塊：儲物流業務板塊：公司堅持以“打造國內領先的物流園區開發商和運營商”為發展目標，進一步發展現代化物流；同時，公司抓住政策機遇，不斷優化寶灣物流商業模式，推進資產證券化，物流基金等類 REITs 等工作，培養“募投管退”的資產管理能力。2021 年上半年，寶灣物流業務實現營業收入 6.8 億元，同比增長 26%；經營凈現金流 4.

29、6 億元，同比增長 38%，主要是新園區投入使用且運營情況良好，租金收入穩步提升。2021 年，寶灣物2001公司創立深交所上市向商業地產與產業地產業務轉型股權激勵計劃與南山開發集團旗下子公司進行業務整合，公司更名為“南山控股”吸收合并深基地，向高端倉儲物流轉型，主營業務初具格局推進資產證券化，物流基金等類REITs，建立票據信托。200920152016201820192020-20%0%20%40%60%02040608010012020172018201920202021Q3營業收入(億元） 同比增速(%) -50%0%50%100%150%200%250%024681020172018

30、201920202021Q3歸母凈利潤(億元） 同比增速(%) 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 流獲得“全國倉儲地產企業二十強” 、 “最佳倉儲管理企業獎” ，在業內的品牌影響力不斷增強。 房地產開發板塊房地產開發板塊：公司房地產開發業務實施“區域深耕、布局重點城市” ，探索“住宅+”轉型業務發展模式；同時，依托開發業務基礎能力，在風險可控的前提下，適度培育資產管理能力，探索在項目開發周期不同階段的債權、股權及管理輸出等多元化業務形態，推動業務轉型和高質量增長。2021 年上半年南山地產完成全口徑銷售金額 67.3 億元，同比增長 258%；權益銷售金額 55.8 億元，同

31、比增長 197%。 產城綜合開發板塊：產城綜合開發板塊：公司業務初具規模，通過提供產業與城市的綜合開發和運營服務，打造產城生態園區，在南京都市圈、成渝經濟圈、貴陽等重點區域及城市積極布局，穩步推進合肥、上海、重慶、成都、南京等重點項目。2021 年上半年，產城綜合開發重點項目穩步推進，新都產業園、西安智造園已實現滿租，進入穩定運營。在建中的德陽科技園、重慶汽車公園及上海長三角影視中心都已依照計劃有序進行。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 2 物流地產行業：高標倉供不應求，行業格局一超多強 2. 1. 物流物流倉儲行業現狀：數量上供不應求，質量上高標倉稀缺倉儲行業現狀：數量

32、上供不應求，質量上高標倉稀缺 2.1.1 需求：需求：內需增長支撐物流倉儲需求，消費提質擴容內需增長支撐物流倉儲需求，消費提質擴容催生高標需求催生高標需求 消費升級消費升級和和電商發展支撐物流倉儲需求。電商發展支撐物流倉儲需求。近年來，隨著居民消費升級和電商發展，物流行業發展迅速。2021 年全國社會消費品零售總額 44.08 萬億元，同比增長 12.5%，近五年復合增速 7.9%，其中實物商品網上零售額 10.80 億元，占比 24.5%，實物商品網上零售額占社會消費品零售總額比重不斷上升， 互聯網電商高速發展， 帶動物流行業高速發展。 2021年全國社會物流總額 335.2 萬億元， 按可

33、比價格計算， 同比增長 9.2%， 全國物流總費用 16.7萬元，同比增速 12.1%，即使在 2020 年受疫情影響，物流總費用也有 2.1%的同比增速。物流的高速增長催生了對物流倉儲的需求， 同時線上服務、 線下體驗及現代物流深度融合的的“新零售”也催生了對現代物流倉儲的需求，2021 年包含物流倉儲費用在內的物流保管費用 37.6 億元，同比增長 9.9%。 圖圖表表 8：社會消費品零售額及同比增速社會消費品零售額及同比增速 圖圖表表 9：實物商品網上零售額及占社會消費品零售額比重實物商品網上零售額及占社會消費品零售額比重 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證

34、券研發中心 圖圖表表 10：全國物流總費用及同比增速全國物流總費用及同比增速 圖圖表表 11：全國物流業保管費用及同比增速全國物流業保管費用及同比增速 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 消費提質擴容催生高標倉儲需求。消費提質擴容催生高標倉儲需求。 中國物流倉儲的需求不僅隨著電商發展在總量上不斷提升，從倉儲質量來看，隨著消費市場體制擴容衍生出了新的物流倉儲需求，冷鏈物流、生鮮電商、醫藥醫療和社區團購等新型消費零售方式均以超過 10%的復合增速高速增長，對物流倉儲的質量提出了更高的要求，對高標物流倉儲、冷鏈倉儲、智能化物流倉儲等現代化物流倉儲的需求也日漸提

35、升。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020社會消費品零售總額（億元） 同比增速（%） 0%5%10%15%20%25%30%0200004000060000800001000001200002015201620172018201920202021實物商品網上零售額（億元） 占社會消費品零售總額的比重(%) 0%5%10%15%20%25%30%02000040

36、00060000800001000001200001400001600001800002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021物流業:物流總費用（億元） 同比增速（%） -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05101520253035402000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021物流業:物流總費用構成:保管費

37、用（億元） 同比增速（%） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 2.1.2 供給：倉儲用地出讓供給：倉儲用地出讓減少減少，倉儲建設增速放緩，高標倉供應不足，倉儲建設增速放緩，高標倉供應不足 建設層面：建設層面： 倉儲建設增速放緩倉儲建設增速放緩。 2020年全國通用倉庫總面積11.45億平， 同比增速6.1%，增速有所提升， 此前連續六年增速下滑。 2021 年倉儲業固定資產投資完成額同比增速 7%，較 2020 年增速下降。整體來看，物流倉儲建設增速放緩，特別是相較于高速發展的物流行業和倉儲需求，物流倉儲總量建設增速較緩。 圖圖表表 12：全國營業性通用倉儲面積及同比增速全

38、國營業性通用倉儲面積及同比增速 圖圖表表 13：倉儲業固定資產投資完成額及同比增速（倉儲業固定資產投資完成額及同比增速（%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：統計局，信達證券研發中心 供地層面：出讓數量下降供地層面：出讓數量下降，土地端供不應求。土地端供不應求。2020 年全國縣城和城市物流倉儲用地同比下降 4%，土地出讓結構方面物流倉儲用地占比也逐年下降，呈現一定收縮態勢。一方面由于物流倉儲用地已經完成了大量出讓階段， 另一方面物流用地出讓價格較低， 對地方稅收、固定投資、經濟增長和就業貢獻較低，地方出讓物流倉儲用地意愿較弱。分區域來看，沿海發達區域緊縮倉儲物流用地的供應，存

39、在倉儲物流用地供不應求的情況。2016 年至 2021 年，華東區域、華南區域的倉儲物流用地供應持續短缺， 西南區域、華北區域的倉儲用地供應較高，以滿足逐年增長的用地需求。 圖圖表表 14：城市和縣城物流倉儲用地面積城市和縣城物流倉儲用地面積 圖圖表表 15：2003-2018 年土地出讓結構（年土地出讓結構（%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：地球信息科學學報，信達證券研發中心 從存量面積來看：人均倉儲面積與發達從存量面積來看：人均倉儲面積與發達國家有較大差距。國家有較大差距。根據仲量聯行數據，2018 年我國營業性通用倉庫面積 9.6 億平，總量低于美國，但高于日本等其他

40、發達國家，但從人均面積來看，中國人均倉儲物流設施庫存面積 0.7 平/人，遠低于美國、日本、澳大利亞、新加坡等發達國家， 僅為美國和日本的七分之一， 但中、 美、 日三國電子商務零售額增速相近，因此中國人均倉儲物流設施面積遠遠無法滿足人均消費增加和互聯網電商的進一步發展， 總量上仍有較大缺口。 0%5%10%15%20%25%02468101214201220132014201520162017201820192020營業性通用倉庫面積（億平） 同比增速（%） -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060007000800020122

41、01320142015201620172018201920202021固定資產投資完成額:倉儲業（億元） 同比增速（%） 05001000150020002500200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020城市建設用地面積:物流倉儲用地（平方公里） 縣城建設用地面積:物流倉儲用地（平方公里） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖表表 16：部分國家倉儲物流設施總庫存及人均庫存部分國家倉儲物流設施總庫存及人均庫存 圖圖表表 17：中美日三國電子商務零售額同比增速（中美日三國電子商務零售額同比增速（%

42、） 日本、韓國、中國和印度為 2018 年數據；美國、新加坡、澳大利亞和德國為 2019 年數據； 人均倉儲物流設施庫存為仲量聯行估算值 資料來源：世界銀行，仲量聯行，信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 從區域和類型來看：從區域和類型來看：高標倉稀缺，華南區供不應求。高標倉稀缺，華南區供不應求。2021Q3 全國高標倉儲存量面積8200 萬平，由于行業發展歷史較短，空間利用率高、交通便捷、可實現高機械化和自動化作業的現代倉儲物流設施高標倉占比較低， 中國僅占 7%， 人均高標倉面積僅為 0.05 平/人，而美國為 1.13 平/人，差距較大。從區域來看，其中華

43、東、華北和華南地區均是倉儲物流行業較為發達的區域，截至 2021 年第三季度末，華東區域高標庫面積占全國總存量的約 39.2%， 華北區域占比約 26.0%， 華南區域占比約 12.0%。 其中華南地區高標庫供不應求，2020Q2 空置率僅為 5%，需求旺盛平均租金也相對更高為 40 元/平/月。 圖圖表表 18：高標倉存量面積（萬平）高標倉存量面積（萬平） 圖圖表表 19：現代倉儲物流庫存占比（現代倉儲物流庫存占比（%） 日本、韓國和印度為2018年數據；中國和澳大利亞為2019年數據；不同國家對現代倉儲物流設施的定義不同，因此各國數據不完全可比；數據為仲量聯行估算值。 資料來源：戴德梁行，

44、信達證券研發中心 資料來源：仲量聯行，信達證券研發中心 圖圖表表 20：分區域高標倉空置率（分區域高標倉空置率（%） 圖圖表表 21：分區域高標倉平均租金（元分區域高標倉平均租金（元/平平/月）月） 資料來源：世界銀行，仲量聯行，信達證券研發中心 資料來源：仲量聯行，信達證券研發中心 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02468101214美國 中國 日本 德國 澳大利亞 韓國 印度 新加坡 倉儲物流設施總庫存（億平） 人均倉儲物流設施庫存（平/人） 0%50%100%150%200%250%300%350%2008 2009 2010 2011 201

45、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國(%) 美國(%) 日本（%） 0100020003000400050006000700080009000高標倉儲存量面積（萬平） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%澳大利亞 印度 韓國 中國 日本 現代倉儲物流設施庫存占比(%) 0%5%10%15%20%25%30%華南 華東 華中 華北 西南 高標倉空置率（%） 01020304050華南 華東 華中 華北 西南 高標倉平均租金（元/平/月） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 2.2 發展前景：發展前景：第

46、三方第三方新零售新零售驅動高標倉市場擴容，驅動高標倉市場擴容，公募公募 REITs 打通退出渠道打通退出渠道 供應鏈成為第三方物流新增長點，供應鏈成為第三方物流新增長點，C2M 戰略下制造業倉儲需求將爆發增長。戰略下制造業倉儲需求將爆發增長。中國零售行業發展經歷了“集貿式零售-連鎖店零售-電子商務零售-新零售”四個階段。從電子商務零售階段開始，物流系統就成為零售消費中重要的一環，第三方物流以專業化、低成本、高效率的優勢為電商發展提供了重要保障，2020 年中國第三方物流收入規模 2274 億美元，與美國規?；鞠喈?，近 12 年復合增速 12.7%。2020 年起，淘寶、京東、拼多多等電商啟動

47、 C2M 戰略，一體化供應鏈服務成為除零售外的第三方物流新增長點，供應鏈推動制造業對高標、智能化倉庫的需求。 新零售線上線下場景融合驅動高標倉庫市場擴容。新零售線上線下場景融合驅動高標倉庫市場擴容。進入新零售時代，數字化供應鏈管理使商品生產、 庫存和銷售更加精細化， 線上線下場景加速融合催生前置倉需求， 直播電商、跨境電商、社區團購、生鮮供應等對倉儲物流地產的質量提出更高要求，冷鏈倉和智能化倉庫的需求將逐漸增加。與發達國家相比，中國冷藏倉儲存量的絕對數量較大，但由于中國人口基數較大，導致我國的人均冷藏倉儲容量目前仍然處于較低水平。根據全球冷鏈聯盟（GCCA）的數據顯示，2018 年中國的人均冷

48、藏倉儲容量僅為 0.132 立方米，與發達國家人均 0.3-0.5 立方米的水平相距甚遠， 仍有較大增長空。 根據中國物流與采購聯合會數據，2019 年醫藥物流總費用超過 677 億元，同比增長 10.39%，醫藥倉儲規模 2066.87 萬平，同比增長17.13%。 根據CBRE統計， 2021年生鮮電商在主要城市新租高標倉超過40萬平，同比增長 80%以上。2019 年以來，社區團購復合增長率超過 44%，預計 2022 年社區團購市場規模將超過1000億元。 生鮮、 社區團購和醫藥等新場景驅動高標倉市場需求不斷增加。 圖圖表表 22：中美第三方物流收入規模及同比增速中美第三方物流收入規模

49、及同比增速 圖圖表表 23：阿里巴巴新零售供應體系阿里巴巴新零售供應體系 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：阿里巴巴公司年報，信達證券研發中心 公募公募 REITs 提供提供退出退出渠道， 釋放估值壓力。渠道， 釋放估值壓力。 2021 年 6 月， 中國首批 9 支基礎設施 REITs試點項目掛牌上市，中金普洛斯 REIT 和紅土鹽田港 REIT 均屬于以倉儲物流為底層資產的公募 REITs，其中中金普洛斯 REIT 底層資產由京津冀、長三角及大灣區的 7 個倉儲物流園組成，建筑面積 70.5 萬平，發行溢價率 9.17%，截至 2021 年底市場價值 54.20 億元，總市值

50、73億元； 鹽田港REIT底層資產由深圳鹽田綜合保稅區的現代物流中心， 建筑面積32.04萬平， 發行溢價率 7.92%， 截至 2021 年底市場價值 17.28 億元， 總市值 28 億元。 公募 REITs屬于權益型投資工具，倉儲物流行業重得高標倉具有資產優質、經營模式成熟、租約較長、投資回報穩定和資產權屬清晰等特點， 特別是在疫情影響下， 高標倉相較商業地產和寫字樓等租金和投資回報穩定，是較好的 REITs 底層資產，有助于降低 REITs 的發行難度。從倉儲物流行業來看，公募 REITs 為倉儲物流引入長期流動性，中金普洛斯 REIT 和紅土鹽田REIT 期限分別為 50 年和 36