【公司研究】新洋豐-產業競爭格局持續優化公司競爭優勢持續增強2020年迎業績趨勢性拐點！-20200708[26頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 1 新洋豐新洋豐（000902） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 07 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業 化工/化學制品 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 10.02 元 目標目標價格價格 18.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,304.53 流通A股股本(百萬股) 1,173.50 A 股總市值(百萬元) 13,071.38 流通A股市值(百萬元) 11,758.42 每股凈資產(元) 5.12 資產負債率(%) 31.29 一年內最高/最低(元) 11.80/6.14 作者作

2、者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 李輝李輝 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517040001 魏振亞魏振亞 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080004 蔣夢晗蔣夢晗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519110001 戴飛戴飛 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520060004 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 新洋豐-年報點評報告:行業供給側改革加速，公司業績拐點趨勢凸顯 2020-05-06 2 新洋豐-公司點評:投建 30 萬噸合成氨技改項目，產業鏈一體化優勢進一步凸顯 2020-03-3

3、0 3 新洋豐-季報點評:短期擾動導致業績下滑，長期成長趨勢依舊向好。 2019-10-24 股價股價走勢走勢 產業競爭格局持續優化，公司競爭優勢持續增強，產業競爭格局持續優化，公司競爭優勢持續增強，2020 年迎年迎業績趨勢性拐點！業績趨勢性拐點！ 一、一、行業變化：上游磷肥競爭格局優化，下游農產品底部復蘇令農資需求行業變化：上游磷肥競爭格局優化，下游農產品底部復蘇令農資需求現現拐點拐點 1） 磷肥產能去化多少？） 磷肥產能去化多少？近三年來隨供給側改革推進， 我國磷肥產能有所下降， 2019年“三磷”整治進一步加速行業產能去化進程，2019 我國磷酸一銨產量同比下降3.75%，2020 年

4、產能或將繼續收縮。隨“三磷”整治持續深入，行業準入條件及環保標準將不斷提升，以及國家對磷礦開采的持續收緊，我們預計磷肥產量將繼續下滑，其中擁有環保優勢、資源優勢的企業或將持續受益于行業的供給收縮趨勢。 2）復合肥產業“正走向寡頭競爭格局” ，新洋豐龍頭優勢盡顯）復合肥產業“正走向寡頭競爭格局” ，新洋豐龍頭優勢盡顯：受前幾年農作物價格下降的影響，在下游需求和國家環保及化肥零增長政策壓力下，中小產能逐步退出，化肥行業正發生結構性變化，未來將會是強者愈強，弱者淘汰，競爭態勢將趨向寡頭競爭格局。根據近 2017-2019 年經營情況顯示，新洋豐收入、盈利水平均顯著優于其他復合肥企業，例如新洋豐凈利率

5、高于金正大和史丹利 5pct 以上，2019 年年報顯示，新洋豐歸母凈利為 6.5 億，而金正大歸母凈利為負，史丹利則為 1.08 億。顯示新洋豐在復合肥行業承壓情況下，成本優勢突出、產品創新能力強、擁有資源和渠道優勢、從而保持業績穩定態勢。 3） 下游農產品價格復蘇：） 下游農產品價格復蘇： 農產品價格高低與農戶對農產品的種植意愿高低呈正比，進而影響對復合肥的需求， 2015 年以來玉米種植效益大幅降低是導致復合肥需求疲軟的核心因素。我們認為當前我國已經出現產不足需，疊加多年庫存去化，預計 2020 年玉米價格將底部復蘇， 農民種植玉米意愿增強， 利好上游農資需求上升。 二、二、 公司優勢：

6、資源稟賦公司優勢：資源稟賦+產品升級產品升級+渠道完善渠道完善 1）公司自配 180 萬噸磷酸一銨產能（全國第一） ，具備產業鏈一體化優勢，能夠大大降低復合肥成本；我們認為 2020 年隨著磷酸一銨價格上漲，公司盈利彈性增強，同比上漲將加速。 2）公司近年來開始組建技術服務團隊，持續加碼新型肥研發和技術服務，新型肥料將成為復合肥行業產品結構優化方向，且盈利能力高于常規肥，公司新型肥業績有望迎來持續高增長，這將進一步改善公司毛利率。 3）隨著我國農業規?；?、新型農業經營主體持續增加，公司一方面構建盡可能觸達農資消費者的渠道體系；另一方面針對需求細化農化服務，加強客戶粘性。 三、投資建議：三、投資

7、建議：磷肥產能去化明顯，復合肥競爭格局優化，新洋豐龍頭地位進一步增強，公司推進渠道細化、產品升級，業績拐點向上趨勢明顯，我們預計2020-2022 年公司營收為 104.40/121.18/142.29 億元（前值為 104.85/124.5/142.2億） ，歸母凈利潤為 8.97/11.94/15.11 億元（前值為 8.4/11.2/13.6 億元） ，對應的EPS 分別為 0.69/0.92/1.16 元，考慮到公司產業一體化優勢和資源優勢，給予新洋豐對應 21 年 20 倍 PE，對應目標價為 18.40 元，給與“買入”評級。風險風險提示提示：農產品和原材料價格波動、磷酸一銨價格大

8、幅下跌風險、成本測算的局限性、環保政策風險、競爭加劇&復合肥銷量不及預期風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 10,030.62 9,327.50 10,439.65 12,117.50 14,228.50 增長率(%) 11.05 (7.01) 11.92 16.07 17.42 EBITDA(百萬元) 1,269.61 1,132.06 1,280.13 1,639.28 2,046.68 凈利潤(百萬元) 818.84 651.05 897.17 1,193.69 1,511.14 增長率(%) 20.39 (2

9、0.49) 37.80 33.05 26.59 EPS(元/股) 0.63 0.50 0.69 0.92 1.16 市盈率(P/E) 16.55 20.82 15.11 11.35 8.97 市凈率(P/B) 2.18 2.08 1.93 1.72 1.52 市銷率(P/S) 1.35 1.45 1.30 1.12 0.95 EV/EBITDA 8.36 7.39 9.20 6.75 5.03 -36%-27%-18%-9%0%9%18%27%2019-072019-112020-03新洋豐化學制品滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 內容目錄內容目錄 1. 公司

10、基本情況介紹公司基本情況介紹 . 4 1.1. 主要產品及業務簡介： 國內磷復肥龍頭企業 . 4 1.2. 股權結構清晰，員工持股增強人才黏性 . 5 1.3. 財務表現：行業供給側改革加速，公司保持較穩定盈利能力 . 6 2. 上游磷肥競爭格局優化，下游農產品底部復蘇令農資需求現拐點上游磷肥競爭格局優化，下游農產品底部復蘇令農資需求現拐點 . 7 2.1. 我國磷肥供應產能去化明顯，疫情加速價格抬升趨勢 . 8 2.1.1. “三磷整治”加速行業去化過程 . 8 2.1.2. 磷酸一銨價格底部反轉可期 . 10 2.2. 復合肥競爭格局優化：中小產能逐步退出 . 10 2.3. 同業比較：新

11、洋豐盈利能力位居行業前列 . 12 2.4. 下游需求復蘇：玉米價格底部復蘇，有望拉動復合肥需求上升 . 13 3. 公司三大核心優勢：資源稟賦公司三大核心優勢：資源稟賦+產品升級產品升級+渠道完善渠道完善 . 16 3.1. 資源稟賦：磷酸一銨價格 2020 年有望底部復蘇，提升公司磷復肥盈利能力 . 16 3.2. 產品升級：種植效益主導下游需求，公司復合肥產品迭代方向符合需要 . 17 3.3. 渠道完善：農資消費品新邏輯布局下游渠道，為公司構筑護城河 . 19 4. 盈利預測盈利預測 . 23 5. 風險提示風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司四大產品品牌 . 5 圖 2

12、：公司經銷商數量逐年上升（家） . 5 圖 3：楊才學是公司的實際控制人 . 5 圖 4：公司近年來收入情況（億元，%） . 6 圖 5：公司近年來歸母凈利潤情況（億元，%） . 6 圖 6：公司毛利率和和凈利率情況（%） . 7 圖 7：公司三費呈小幅降低態勢（%） . 7 圖 8：2015-2020 全球化肥產量（萬噸，%） . 7 圖 9：全球磷礦儲量分布（%） . 8 圖 10：我國磷酸一銨（實物量）產量走勢（萬噸） . 8 圖 11：我國磷肥產量及增速（折 100% P2O5，萬噸，%） . 9 圖 12：磷酸一銨國內現貨價（元/噸） . 10 圖 13：我國磷酸一銨表觀消費量及同比

13、增速（萬噸，%） . 10 圖 14：我國磷酸一銨進口依賴度及自給率（%） . 10 圖 15：2018 年各省磷肥產量分布圖（%） . 11 圖 16：我國復合肥企業年產量普遍較低（家，2014 年） . 11 圖 17：我國磷肥產業集中度情況（CR10 占比，%） . 11 圖 18：2011-2014 年我國化肥企業虧損數量逐年上升（家，%） . 11 mNoRpRvNmMtMpPoRsMtNmPaQ9R6MnPrRnPoOkPrRpQfQpPwPbRpPvMuOrQvNMYqMrO 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 圖 19：我國農產品價格情況（元/噸） . 13

14、 圖 20：我國豬價持續快速上漲（元/千克） . 14 圖 21：我國生豬養殖產業產能同比大幅去化（%） . 14 圖 22：2019 年玉米深加工消費玉米數量占比（%） . 15 圖 23：中國玉米工業消費量及同比增速（萬噸，%） . 15 圖 24：我國主要農產品庫存消費比（%） . 15 圖 25：2018-2019 年臨儲玉米拍賣每周成交價格（元/噸） . 15 圖 26：新洋豐磷復肥板塊營收及同比增速（億元，%） . 16 圖 27：2019 年新洋豐磷復肥分部營收構成（%） . 16 圖 28：新洋豐擁有全國最大的磷酸一銨產能（萬噸） . 16 圖 29：新洋豐磷肥營收及同比增速（

15、萬元，%） . 17 圖 30：新洋豐磷肥業務毛利率（%） . 17 圖 31：新洋豐常規肥與新型肥營收及同比增速（億元，%） . 17 圖 32：新洋豐常規肥與新型肥毛利率（%）. 17 圖 33：2018 年不同作物每畝化肥中復合肥使用金額（元） . 18 圖 34：我國水果和蔬菜的種植面積（億畝） . 18 圖 35：新洋豐部分經濟作物專用肥產品 . 19 圖 36：新洋豐部分大田作物專用肥產品 . 19 圖 37：我國農民合作社數量持續快速增加（萬個） . 20 圖 38：公司營銷體系持續擴充（家） . 20 圖 39：新洋豐全球營銷布局 . 21 圖 40：公司營銷為兩級銷售網絡和基

16、地直供相結合. 21 圖 41：新洋豐人均銷售人員收入較高（萬元/人） . 22 圖 42：新洋豐人均銷售人員凈利潤高于同行（萬元/人） . 22 圖 43：2013-2019 年，公司肥料銷量整體呈上行態勢（萬噸） . 23 圖 44：公司復合肥市場占有率逐年提升（%） . 23 圖 45：公司收入拆分. 23 圖 46：海大集團歷史估值（PE，TTM）中樞在 30-35 倍左右. 24 表 1：公司主要產品類型 . 4 表 2：公司新品種介紹 . 4 表 3：公司主要高管普遍持有公司股份（萬股） . 6 表 4：歷年國內玉米收儲情況 . 14 表 5：新洋豐新型肥相關體系 . 19 表 6

17、：新洋豐多方位打造農戶服務體系 . 22 表 7：同業公司估值比較 . 24 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 公司公司基本情況介紹基本情況介紹 1.1. 主要產品及業務簡介主要產品及業務簡介： 國內磷復肥龍頭企業國內磷復肥龍頭企業 公司主營業務為磷復肥、新型肥料的研發、生產和銷售，以及現代農業產業解決方案提供業務。目前，公司在湖北荊門、宜昌、鐘祥、四川雷波、山東菏澤、河北徐水、廣西賓陽、江西九江、吉林扶余、新疆昌吉以上十地建有大型的現代化磷復肥生產基地，具有年產各類高濃度磷復肥 800 萬噸（其中磷酸一銨產能 180 萬噸）的生產能力和 320 萬噸低品位礦洗選能

18、力，配套生產合成氨 15 萬噸/年、硫酸 280 萬噸/年、硫酸鉀 15 萬噸/年、硝酸 15萬噸/年。 在品種方面，公司產品擁有涵蓋磷酸一銨、硫酸鉀復合肥、尿基復合肥、高塔復合肥、BB肥和有機-無機復混肥六大系列 200 多個品種，能夠充分滿足不同區域，不同作物的生長需求。其中，公司磷酸一銨的產能達到 180 萬噸，居于全國首位。 表表 1：公司主要產品類型公司主要產品類型 品種品種 特點特點 磷酸一銨 磷酸一銨又稱磷酸二氫銨，其分子式是 NH4H2PO4，易溶于水，是一種水溶性的速效肥，含有花卉生長需要的氮、磷兩種營養元素，是一種高濃度的二元復合肥，一般將其用作追肥施用，同時磷酸一銨也是制

19、造三元復合肥、摻混肥等的原料。 硫酸鉀復合肥 是指鉀素的來源采用硫酸鉀，或將氯化鉀脫去氯離子制成的復合肥料，且氯離子的含量不能超過 3%。氯離子含量低，且含有大量的硫元素，能有效的改善土壤缺硫癥狀。 尿基復合肥 是指復合肥中，氮元素以尿素的形式獲得。高氮產品，特別是氮元素含量 20 以上的復合肥，氯化氨和碳銨生產不出這么高的氮含量。 高塔復合肥 也叫熔體料漿塔式復合肥造粒技術。 主要是把復合肥的原料提升到高塔的頂部,然后經過熔融再均勻混合,由造粒機把粘稠狀的液滴噴出,在高塔的頂部自然落下,溫度降低后形成顆粒,就是從液體到固體形成復合肥的造粒過程。高塔復合肥顆粒光滑，外觀很好，每個顆粒的養分都相

20、對均勻，能速溶于水,常用作速效肥料,給瓜果蔬菜、農作物追肥效果很好。 BB 肥 英文是 Bulk blending fertilizer,全稱是散裝摻混肥料。它是將幾種顆粒狀的單一肥料或復合肥料按一定的比例摻混而成的一種復混肥料， 簡單，成本低，但施用過程中不均勻。 有機-無機復混肥 有機無機復混肥料是在生產無機復混肥料過程中,加入一定量有機質而制成的肥料,其產品中既含有大量元素,也含有一定量的有機質，能夠有效的提升氮元素的使用效率，大概提升 10-15%左右。 資料來源：中國化肥網、農博網、2019 年年報，天風證券研究所 同時，公司在科學研究市場差異化需求與現有產品結構的基礎上，又積極研發

21、推廣了專用配方肥、硝硫基復合肥、緩控釋復合肥、水溶肥、生物有機肥等新型肥料，加強產品科普與農化服務，引導農民科學施肥，改善土壤，降低成本，增產增收。 表表 2：公司新品種介紹公司新品種介紹 品種品種 特點特點 專用配方肥 是指針對不同植物的不同生長階段的肥料需要而針對性設計的配方肥。一般根據不同作物生長的不同階段，確定所需 NPK 比例，先確定好鉀投入量、其次確定磷肥投入量，算出現有氮含量，再計算出所需氮含量。 硝硫基復合肥 是指氮元素由硝酸銨提供，鉀素的來源采用硫酸鉀，或將氯化鉀脫去氯離子制成的復合肥料，不含縮二脲，且含有硝態氮，作物可直接吸收。具有高氮高鉀，配方合理，可溶性好，肥效迅速，有

22、利磷、鉀等養分的吸收，肥料利用率高，避免或減少植物中亞硝酸鹽積累，屬于優質高效、綠色環保、無公害的新型復合肥料。 緩控釋復合肥 是指通過包膜、包裹、添加抑制劑等方式，使肥料的分解、釋放時間延長，有利于提高肥料養分的利用率，從而達到延長肥料有效期、促進農業增產的目的。常見的控釋肥大致分為：硫包衣（肥包肥） 、樹脂包衣、尿酶抑制劑等。 水溶肥 是指能夠完全溶解于水的含氮、磷、鉀、鈣、鎂、微量元素、氨基酸、腐植酸、海藻酸等復合型肥料。是一 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 種速效性肥料，水溶性好、無殘渣，可以完全溶解于水中，能被作物的根系和葉面直接吸收利用。采用水肥同施，以水帶

23、肥，實現了水肥一體化，它的有效吸收率高出普通化肥一倍多，達到 80%-90%；而且肥效快，可解決高產作物快速生長期的營養需求。 生物有機肥 是指特定功能微生物與主要以動植物殘體（如畜禽糞便、農作物秸稈等）為來源并經無害化處理、腐熟的有機物料復合而成的一類兼具微生物肥料和有機肥效應的肥料。 資料來源：2019 年年報、公司官網，天風證券研究所 在營銷方面，公司已形成“洋豐” 、 “澳特爾” 、 “力賽諾”和“樂開懷”四大品牌聯袂搏擊市場的新品牌格局，品牌獲得多項國家及省級榮譽；渠道方面，公司采取縣級代理、鄉鎮網絡分銷、基地周邊直銷、專業戶專營、種植大戶直供、公司化運作及批零一體化、區域服務中心、

24、第三方渠道共享等營銷模式，下沉銷售網絡，實施扁平化渠道管理。2019 年，公司在全國有 35 家銷售分公司，有一級代理商 5200 余家，終端零售商 7 萬多家，銷售網絡覆蓋大陸所有省、市和自治區。我們認為，其龐大的營銷體系使公司得已盡可能觸及中國鄉鎮村角落。 圖圖 1：公司四大產品品牌公司四大產品品牌 圖圖 2：公司經銷商數量逐年上升（家）公司經銷商數量逐年上升（家） 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司 2015-2019 年年報，天風證券研究所 1.2. 股權結構股權結構清晰，員工持股增強清晰，員工持股增強人才黏性人才黏性 公司董事長楊才學通過直接持有和間接控制，合計控制公

25、司股權比例達到 52.08%，為公司實際控制人。同時，公司于 2017 年 5 月底推出員工持股計劃，參與員工總數不超過 1150人（其中董監高不超過 16 人） ，截止同年 9 月 27 日，該員工持股計劃累計買入公司股票3590.18 萬股，占公司總股本 2.75%，基于對公司發展前景的信心，該持股計劃存續期已延長至 2021 年 6 月 15 日。 圖圖 3：楊才學是公司的實際控制人楊才學是公司的實際控制人 資料來源：公司公告，天風證券研究所 高管普遍持股，增強人才黏性及積極性高管普遍持股，增強人才黏性及積極性。公司核心管理團隊在磷復肥與農業服務行業經驗豐富，于研發、采購、生產、銷售、農

26、業服務等環節均具備豐富經驗。不僅如此，公司的02000040000600008000020152016201720182019一級代理商終端零售商 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 主要高管普遍持股，使得高管與公司的利益能夠有效的保持一致，并能夠提升高管對公司的忠誠度。穩定、專業且經驗豐富的高管團隊，是公司業務能夠穩步發展持續增長的重要依托。 表表 3：公司主要高管普遍持有公司股份公司主要高管普遍持有公司股份（萬股）（萬股） 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 持股數量持股數量 楊才學 董事長 1964 年 6 月出生,高級經濟師,歷任荊門市第二磷肥廠廠長,黨支部書記,湖北洋豐

27、股份有限公司黨委書記,總經理,董事長,現任湖北洋豐集團股份有限公司董事局主席,湖北新洋豐肥業股份有限公司董事長. 5930.45 楊才斌 董事 1963 年 5 月出生,經濟師,現任湖北新洋豐肥業股份有限公司董事,湖北洋豐集團股份有限公司董事,湖北洋豐逸居置業股份有限公司董事長,重慶洋豐逸居房地產有限公司董事長. 890.38 楊華鋒 副董事長 1974 年 10 月出生,高級工程師,歷任湖北洋豐股份有限公司物資供應部部長,銷售公司河南分公司經理,湖北新洋豐肥業股份有限公司董事,常務副總經理,總裁,現任湖北洋豐集團股份有限公司董事,湖北新洋豐肥業股份有限公司副董事長. 840.49 楊小紅 董

28、事,財務總監 1977 年 1 月出生,碩士,高級經濟師,歷任湖北洋豐股份有限公司督辦審計室副主任,人事處處長,財務部副部長,財務部部長,副總經理(分管財務),現任湖北新洋豐肥業股份有限公司董事,財務總監. 114.60 趙程云 副總裁 1971 年 9 月出生,大專學歷,歷任湖北新洋豐肥業股份有限公司銷售公司經理,市場部部長,總經理助理,現任湖北新洋豐肥業股份有限公司副總裁. 59.75 韋萬成 市場總監 1976 年出生,大專學歷,歷任湖北新洋豐肥業股份有限公司山東,吉林銷售分公司經理,市場部部長,東北大區經理,現任湖北新洋豐肥業股份有限公司市場總監. 59.25 宋帆 董事,副總裁 19

29、71 年 10 月出生,本科學歷,高級經濟師,歷任湖北洋豐股份有限公司辦公室主任,物資部部長,宜昌新洋豐肥業有限公司副總經理,湖北新洋豐肥業有限公司副總經理兼四川雷波洋豐肥業有限公司總經理,現任湖北新洋豐肥業股份有限公司董事,副總裁. 57.35 蘇斌 副總裁 1972 年 9 月出生,大專學歷.曾擔任湖北新洋豐肥業股份有限公司副總經理,宜昌新洋豐肥業有限公司總經理,湖北新洋豐肥業股份有限公司監事,總裁助理兼生產調度部部長,現任湖北新洋豐肥業股份有限公司副總裁. 46.20 湯三洲 總工程師 1968 年 4 月出生,本科學歷,高級工程師,歷任湖北洋豐股份有限公司技術員,發展部主任,董事,總工

30、程師,湖北新洋豐肥業股份有限公司董事,現任湖北新洋豐肥業股份有限公司總工程師. 20.50 資料來源：Wind，2019 年年報，天風證券研究所 1.3. 財務表現財務表現：行業供給側改革加速，公司保持較穩定盈利能力：行業供給側改革加速，公司保持較穩定盈利能力 公司自 2014 年借殼上市以來，2016 年受國家恢復對化肥行業的增值稅征收以及供給側改革導致上游單質肥價格大幅上漲等不利因素沖擊而出現業績下滑，2019 年因“三磷整治”加速行業供給側改革，同時原料價格波動，使得公司營收出現小幅降低，但整體看公司近年的收入和利潤趨勢保持穩健上升態勢。 圖圖 4：公司近年來收入情況（億公司近年來收入情

31、況（億元元，%） 圖圖 5：公司近年來公司近年來歸母歸母凈利潤凈利潤情況（情況（億億元元，%） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 從盈利能力來看， 公司公司盈利水平在行業盈利下行期間依然保持盈利水平在行業盈利下行期間依然保持穩定穩定態勢態勢， 2016 年毛利率受政策因素影響短暫下滑，此后盈利水平恢復至原有區間，2019 年受 “三磷整治”政策影響，行業產能加速出清，公司作為磷復肥行業龍頭或將顯著受益于行業供給收縮帶來的競爭格局優化；截止 2019 年底，公司毛利率為 18.68%，凈利率為 7.08

32、%，公司依靠上游資源與區位優勢，在行業盈利能力下行期間仍然保持了較為穩定的盈利水平和議價能力。在費用控制方面，近年來公司三費占比總體呈下降態勢，截止 2019 年底，公司銷售費用率為5.61%，管理費用率為 3.10%，財務費用率為-0.23%，顯示出公司費用控制能力較好。 圖圖 6：公司毛利率和和凈利率情況公司毛利率和和凈利率情況（%） 圖圖 7：公司公司三費三費呈小幅降低態勢呈小幅降低態勢（%） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2. 上上游磷肥競爭格局優化， 下游農產品底部復蘇令農資需求游磷肥競爭格局優化， 下游農產品底部復蘇令農資需求現現拐拐點點

33、根據世界化肥產業格局及競爭力研究 ，世界化肥的生產集中分布在亞洲、北美洲以及歐洲，占據了世界化肥生產總量的 90以上，其中又以東亞、北美、南亞、東歐為化肥的主產區域。亞洲東部的中國，南亞的印度、巴基斯坦，北美的美國、加拿大，東歐的俄羅斯、白俄羅斯等國都是世界化肥生產國的典型代表。自 20 世紀 90 年代末亞洲一舉超越北美洲成為世界最大的化肥主產區以來，世界化肥生產區域的分布整體保持不變，亞洲一直是世界化肥生產的第一大區域，北美洲位列第二位，歐洲緊隨之后，此后依次是非洲、南美洲和大洋洲。根據 FAO 數據統計，2015 年-2020 年，世界化肥總產量將整體呈現小幅上升趨勢，但增長速度在逐漸放

34、緩。 圖圖 8：2015-2020 全球化肥產量全球化肥產量（萬噸，（萬噸，%） -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019營業收入同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019歸母凈利潤同比增速0%5%10%15%20%25%201420152016201720182019毛利率凈利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%201420152016201720182019銷售費用率管

35、理費用率財務費用率 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 資料來源：FAO，天風證券研究所 2.1. 我國我國磷肥磷肥供應產能去化供應產能去化明顯，疫情加速價格抬升趨勢明顯，疫情加速價格抬升趨勢 2.1.1. “三磷整治”加速行業去化過程“三磷整治”加速行業去化過程 全球磷礦全球磷礦資源資源分布不均分布不均。磷礦資源是磷肥的基本原料，屬于不可再生資源之一。根據美國地質調查局在 2012 年做的調查顯示，全球磷礦儲量約 660 億噸，2012 年全球磷礦產量達到 2.1 億噸，假設按照 2010 年的開采量計算，全球磷礦儲量可夠利用 314 年。其中，摩洛哥是全球磷礦資源儲量最

36、多的國家， 占到全球儲量的 75.7%， 我國磷礦儲量占比為 5.6%。 圖圖 9：全球磷礦儲量分布（全球磷礦儲量分布（%） 資料來源：美國地質調查局，天風證券研究所 我國為全球最大磷肥生產國我國為全球最大磷肥生產國， 近三年， 近三年產能產能逐步逐步收縮收縮。 我國的磷化工產業在經過改革開放 40年來的高速發展后，從無到有、從弱到強，目前我國已經成為全球最大磷復肥生產大國，在滿足國內市場需求的同時，也為國際市場提供了優質的磷復肥產品。近三年來，隨著供給側改革的推進、落后產能不斷出清、安全環保監管力度加強，我國磷肥行業產能有所下降。根據國家統計局數據，2019 年我國累計生產磷酸一銨 1672

37、.7 萬噸，同比下滑 3.75%，我國磷肥產量自 2017 年起連續三年收縮。此外，根據工業和信息化部發布的關于推進化肥行業轉型發展的指導意見提出的調控目標，到 2020 年，我國磷肥產能達到 2400 萬噸，產能利用率提升至 79%。未來我國磷肥行業原料結構將持續改善，產品結構進一步升級。 圖圖 10：我國磷酸一銨（實物量）產量我國磷酸一銨（實物量）產量走勢（萬噸）走勢（萬噸） 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%05000100001500020000201520162017201820192020氮(N)磷(P2O5)鉀(K2O)增速(總量)75.70

38、%5.60%3.30%2.30%2.30%2.10%2.00%6.70%摩洛哥及西哈拉沙漠中國阿爾及利亞約旦南方美國俄羅斯其他 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 9 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，天風證券研究所 從磷肥產量來看，根據中國磷復肥工業協會數據統計，2014-2018 年我國磷肥產量波動中略有降低，2018 年我國磷肥產量（折 100% P2O5）為 1696.3 萬噸，同比下降 0.9%，我國產量占世界磷肥產量的 37%，繼續保持世界第一大磷肥生產國地位。與此同時，2005 年以來，我國磷肥消費量一直穩定在我國磷肥消費量一直穩定在 P2O5 1100-120

39、0 萬噸之間萬噸之間，因此，出口也成為調節我國磷肥供需平衡的主要變量之一。 圖圖 11：我國磷肥產量及增速（折我國磷肥產量及增速（折 100% P2O5，萬噸，萬噸，%） 資料來源：中國磷復肥工業協會，天風證券研究所 “三磷三磷”整治整治進一步進一步加速加速行業行業產能去化進程產能去化進程，行業集中度提升，行業集中度提升。2019 年 1 月 26 日，生態環境部、發展改革委聯合印發長江保護修復攻堅戰行動計劃 ，其中提出組織湖北、四川、貴州、云南、湖南、重慶等省市開展“三磷”專項排查整治行動。2019 年 4 月 30 日，國家生態環境部印發長江“三磷”專項排查整治行動實施方案 ，著重指導湖北

40、、四川、貴州、云南、湖南、重慶、江蘇等 7 省(市)的磷肥和含磷農藥制造等涉及磷礦、磷化工企業、磷石膏庫的“三磷”專項排查整治行動。該方案要求是 2019 年上半年，相關省份完成排查，制定先期整改方案，并實施整改，2020 年年底前，對排查整治情況進行監督檢查和評估，并根據評估結果分別實施一企一策的處理措施。以湖北為例，2019 年 7 月 8日，湖北省環境監察總隊公布，湖北省已完成“三磷”專項排查，即將進入整治階段，計劃到 2020 年基本完成“三磷”整治任務。經排查發現，湖北省共有“三磷”企業 210 家，其中存在突出環保問題的企業有 74 家，占比高達 35.24%。根據國家統計局數據，

41、2019 年我國磷酸一銨產量同比下降 3.75%。 我們認為，隨著“三磷”整治的持續深入，行業準入條件及環保標準將不斷提升，以及國家對磷礦開采的持續收緊，我們預計磷肥產量將繼續下滑，其中擁有環保優勢、資源優勢的企業或將持續受益于行業的供給收縮趨勢。 0500100015002000250020122013201420152016201720182019-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%155016001650170017501800185020142015201620172018磷肥產量（萬噸，P2O5)增速 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度

42、研究 10 2.1.2. 磷酸一銨磷酸一銨價格底部反轉可期價格底部反轉可期 磷酸一銨價格磷酸一銨價格 2020 年年有望有望底部復蘇底部復蘇。從國內主要磷酸一銨廠商近年出廠價格走勢來看，磷酸一銨出廠價因環保政策加速出臺，自 2017 年下半年后快速上漲，于 2018 年初達到高點。與此同時，下游復合肥企業受到化肥零增長方案 2020 目標實現的壓力漸大，導致對磷酸一銨需求加速萎靡，帶動其價格于 2019 年末再次回落底部。我們判斷我們判斷磷酸一銨價格磷酸一銨價格于于 2020 年后有望企穩回升年后有望企穩回升，動力有二，動力有二：1）下游復合肥企業需求下游復合肥企業需求逐漸逐漸復蘇。復蘇。20

43、15 年后復合肥低效產能漸已出盡，存活企業為符合政策已逐步推出符合農戶需求的產品，例如新型復合肥等，我們預計復合肥企業將逐漸加大對磷酸一銨采購力度；2）磷酸一銨國內供給）磷酸一銨國內供給量量或或將將繼續繼續下降下降，我國是磷酸一銨出口國，自給率常年保持在 100%以上，但近年環保政策加速推出，以及國家對磷礦開采的持續收緊，我們預計磷酸一銨的國內供給量將呈下降趨勢。 磷酸一銨漲價磷酸一銨漲價將將傳導至復合肥，增厚公司盈利能力傳導至復合肥，增厚公司盈利能力。一噸磷酸一銨可生產 3-5 噸復合肥，按照 4 噸計算，若每噸磷酸一銨價格上漲 100 元，不考慮其他成本因素，則傳導至復合肥端的成本增加支出

44、至少為 25 元。我們認為一方面“三磷整治”導致供給收縮，產能出清，我們認為一方面“三磷整治”導致供給收縮，產能出清，公司作為一銨龍頭或將享受行業整合紅利，另一方面公司作為一銨龍頭或將享受行業整合紅利，另一方面若若磷銨價格磷銨價格后期逐步反彈企穩后期逐步反彈企穩，公司，公司的復合肥盈利能力的復合肥盈利能力將將得到增厚得到增厚。 圖圖 12：磷酸一銨：磷酸一銨國內現貨價國內現貨價（元（元/噸）噸） 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 13：我國磷酸一銨表觀消費量及同比增速（萬噸，我國磷酸一銨表觀消費量及同比增速（萬噸，%） 圖圖 14：我國磷酸一銨進口依賴度及自給率（我國磷酸一銨進口依賴度

45、及自給率（%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2. 復合肥競爭格局優化：中小產能逐步退出復合肥競爭格局優化：中小產能逐步退出 磷礦資源磷礦資源高度高度集中，湖北為全國磷礦產量第一大省集中，湖北為全國磷礦產量第一大省。我國磷礦資源主要分布于中部和西南部各省，導致我國磷礦產業集中分布于湖北、云南、貴州、安徽、四川等地，2018 年云年云貴川鄂四省的磷肥產量在全國所占比例已達到貴川鄂四省的磷肥產量在全國所占比例已達到 81%，磷礦資源集中度非常高。而湖北作為1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002016-08-222017

46、-08-222018-08-222019-08-22-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,500201120122013201420152016201720182019表觀消費量同比增速0501001502011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-10進口依賴度:磷酸一銨(實物)自給率:磷酸一銨(實物) 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 11 我國磷礦資源第一大省，具有十分豐

47、富的磷肥生產原料，同時交通運輸優勢明顯，磷肥產量穩居全國第一。 根據中國磷復肥工業協會數據統計， 2018 年湖北磷肥產量達到 583 萬噸，占全國總產量的 34.4%。我們認為，在愈加趨嚴的行業準入條件及環保要求下在愈加趨嚴的行業準入條件及環保要求下，國家對磷，國家對磷礦開采的限制或將持續收緊，具有優質磷礦開采資源的企業將享受行業整合紅利礦開采的限制或將持續收緊，具有優質磷礦開采資源的企業將享受行業整合紅利。 圖圖 15：2018 年各省磷肥產量分布圖（年各省磷肥產量分布圖（%） 資料來源：中國磷復肥工業協會，天風證券研究所 國內磷肥企業集中度國內磷肥企業集中度相對較低相對較低。相較于國外超

48、大型磷肥企業一家獨大的格局，我國磷肥企業存在數量眾多、集中度相對低等特點，根據中國磷復肥工業協會數據統計，2018 年我國磷肥企業 CR10 為 63.3%，隨著供給側改革、環保趨嚴，近年來行業集中度呈上升態勢。 中小產能逐步退出。中小產能逐步退出。從產業格局來看，2014 年，我國復合肥生產企業有 5000 多家，產能在 30 萬噸以下的小型企業占 90%以上，且該類企業中，只生產中低濃度復混(合)肥的企業至少有 2600 家，這些企業基本上生產復混肥，生產簡陋，開工率非常低。2014 年全國產量在 200 萬噸以上的企業有三家， 產量在 100-199 萬噸的企業約 6 家， 產量在 50

49、-99 萬噸的企業 13 家，產量在 30-49 萬噸的企業約 11 家，其他更多企業產量在 30 萬噸以下，尤其 10-20 萬噸的較多，而且存在大量的不足 10 萬噸的小規模生產企業。 圖圖 16：我國復合肥企業年產量普遍較低（家我國復合肥企業年產量普遍較低（家，2014 年年） 資料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 此外， 受前幾年農作物價格下降的影響， 在下游需求和國家環保及化肥零增長政策壓力下，中小產能逐步退出，化肥行業將發生結構性變化，未來將會是強者愈強，弱者淘汰，競爭態勢將趨向行業龍頭集中。我們認為，當前行業面臨著良好的整合機遇：一是產能過剩和我們認為，當前行業面臨著良好的整

50、合機遇：一是產能過剩和競爭導致行業盈利能力持續走低，虧損企業不斷增加；二是環保壓力逐步加強，將強制性競爭導致行業盈利能力持續走低，虧損企業不斷增加；二是環保壓力逐步加強，將強制性的去除一部分中小產能，或抬高中小企業的經營成本，進一步加速的去除一部分中小產能，或抬高中小企業的經營成本，進一步加速行業產能出清行業產能出清。 圖圖 17：我國磷肥產業集中度情況（我國磷肥產業集中度情況（CR10 占比，占比，%） 圖圖 18：2011-2014 年我國化肥企業虧損數量逐年上升（家，年我國化肥企業虧損數量逐年上升（家，%） 34%24%15%7%5%14%湖北云南貴州四川安徽其他 公司報告公司報告 |

51、| 公司深度研究公司深度研究 12 資料來源：中國磷復肥工業協會，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.3. 同業比較：同業比較：新洋豐新洋豐盈利能力位居行業前列盈利能力位居行業前列 公司與復合肥行業內的其他上市公司進行對比來看， 2019 年公司營業收入體量雖然低于金正大，但是歸母凈利遠高于金正大及史丹利。截止 2019 年底，公司近 4 年營收復合年均增速為 4.07%，歸母凈利復合年均增長 4.96%，二者增速均顯著高于金正大和史丹利，顯示出公司在復合肥行業承壓情況下，公司成本優勢突出、產品創新能力強，擁有較好的資源公司在復合肥行業承壓情況下，公司成本優勢突出、產品創新

52、能力強，擁有較好的資源和渠道優勢和渠道優勢，業績保持穩定態勢。2019 年，公司凈利率為 7.08%，顯著高于史丹利和金正大，盈利能力位居行業前列。 圖圖 4：三家復合肥龍頭企業營業收入對比（億元）三家復合肥龍頭企業營業收入對比（億元） 圖圖 5：三家復合肥龍頭企業歸母凈利潤對比（億元）三家復合肥龍頭企業歸母凈利潤對比（億元） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 6：三家復合肥龍頭企業毛利率對比三家復合肥龍頭企業毛利率對比 圖圖 7：三家復合肥龍頭企業凈利率對比三家復合肥龍頭企業凈利率對比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證

53、券研究所 從盈利能力（核心看 ROE）來看，新洋豐處于行業首位，其三年平均 ROE 比第二名高了4.9 個百分點。2018-2019 年，公司財務表現之所以明顯好于同行，核心在于復合肥行業50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%201420152016201720180.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0501001502002503003504002011201220132014虧損化肥企業數量虧損企業占比0501001502002502016201720182019新洋豐金正大史

54、丹利5.636.88.196.51-10-50510152016201720182019新洋豐金正大史丹利0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2016201720182019新洋豐金正大史丹利-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2016201720182019新洋豐金正大史丹利 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 13 處于調整時期，規?；?、高效化、新型化成為行業發展的重點，而公司成本優勢突出、產品創新能力強、新品增量業績優，從而可以在行業調整時期保持穩定的盈利能力，獲得超越同行的財務表現。 圖圖 3：新洋豐近三年平均新洋豐

55、近三年平均 ROE 居于復合肥上市公司第一居于復合肥上市公司第一 資料來源：wind，天風證券研究所 2.4. 下游需求下游需求復蘇復蘇：玉米價格底部復蘇，有望拉動復合肥需求上升：玉米價格底部復蘇，有望拉動復合肥需求上升 農產品價格高低農產品價格高低與與農戶對農產品的種植意愿高低呈正比農戶對農產品的種植意愿高低呈正比，由此影響了其對于復合肥的需求，由此影響了其對于復合肥的需求。在我國，復合肥主要被施用于以大田糧食作物為主的主要農產品，例如小麥、玉米、水稻等。近年來，隨著我國糧食價格體系改革的推進，我國主要農產品價格均出現不同程度的下跌。其中，其中，2015 年后的年后的玉米種植效益大幅降低玉米

56、種植效益大幅降低是是導致復合肥需求疲軟的核心因素導致復合肥需求疲軟的核心因素。 圖圖 19：我國農產品價格情況（元我國農產品價格情況（元/噸）噸） 資料來源：Wind，天風證券研究所 玉米種植效益主要受上游供給和下游需求影響。在收儲制度、飼用和工業需求、庫存拍賣玉米種植效益主要受上游供給和下游需求影響。在收儲制度、飼用和工業需求、庫存拍賣三方面作用下，三方面作用下，2020 年玉米價格有望繼續上行，農民種植玉米意愿有望走強，利好年玉米價格有望繼續上行，農民種植玉米意愿有望走強，利好新洋新洋豐等復合肥企業：豐等復合肥企業： 1）臨儲提升玉米價格，提高農戶種植意愿。）臨儲提升玉米價格，提高農戶種植

57、意愿。在 2008-2015 年臨儲制度期間，為穩定國內玉米種植，收儲價格的持續上漲帶動播種面積上升，帶來了國內玉米價格的 10 年牛市。最高點于 2014 年底出現，將近 2750 元/噸；而 2015-2017 年的臨儲制度改革，由于國家-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%新洋豐金正大史丹利司爾特云圖控股 芭田股份 華昌化工201720182019三年平均ROE1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500

58、現貨價:平均價:玉米現貨價:平均價:大豆現貨價:平均價:小麥現貨價:平均價:粳稻現貨價:平均價:中晚稻現貨價:平均價:早稻 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 14 調低玉米收購價，并正式改革玉米收儲制度，實施“市場化收購”+“補貼”新機制，我國玉米價格一路下降，種植面積隨之降低；2019 年初，國家啟動一次性儲備收購，此后，玉米市場受到提振，價格逐漸企穩回暖。 表表 4：歷年國內玉米收儲情況歷年國內玉米收儲情況 年份年份 最低收購價（元最低收購價（元/公斤）公斤） 收購規模收購規模 收購時間收購時間 吉林 黑龍江 內蒙古 遼寧 （萬噸） 2008 1.5 1.48 1.52

59、1.52 3570 2008 年 10 月下旬-2009 年 4 月底 2009 1.5 1.48 1.52 1.52 60.9 2009 年 12 月 1 日-2010 年 4 月 30 日 2010 玉米價格大幅度上漲，暫停進行玉米收購政策 0 2011 1.96 1.98 2 2 - 2011 年 12 月 14 日-2012 年 4 月 30 日 2012 2.12 2.1 2.14 2.14 3,083.00 2012 年 11 月 15 日-2013 年 4 月 30 日 2013 2.24 2.22 2.26 2.26 6,919.00 2014 2.24 2.22 2.26 2

60、.26 8,328.40 2014 年 11 月 25 日-2015 年 4 月 30 日 2015 2 2 2 2 11,593.00 2015 年 11 月 1 日-2016 年 4 月 30 日 2016 按照“市場定價、價補分離”的原則對玉米收儲制度進行改革，將玉米臨時收儲政策調整為“市場化收購”+“補貼”的新機制 資料來源：中國政府網、農業農村部、 農業經濟問題 、 農業知識 、 農村百事通 、 農家顧問 、玉米價格信息網、聚農網、艾格農業，天風證券研究所 2）下游需求增長）下游需求增長擠壓擠壓供給，帶動農民種植供給，帶動農民種植意愿意愿。玉米需求主要分為飼用、工業用、種用、食用四大

61、類。 其中， 飼用需求和工業需求是玉米最重要的用途， 分別占總需求的 60%-65%、25%-30%。 飼用需求：生豬存欄逐步回升，增加飼用需求：生豬存欄逐步回升，增加 19/20 年年度度飼用需求增長飼用需求增長 2019 年前，國內玉米飼用需求增長較快，主要受益如年前，國內玉米飼用需求增長較快，主要受益如于于：1）養殖存欄增加，帶動飼）養殖存欄增加，帶動飼料需求增長。料需求增長。根據飼料工業協會數據，2015 年全國飼料總產量約 2 億噸，2018 年達到 2.28 億噸，2015 年至 2018 年 CAGR 約 4.43%。其中占比最高的豬飼料產量則 2015年的 8343.6 萬噸增

62、加到 2018 年的 9720 萬噸， 增長達 16.50%； 2） 隨著玉米價格回落，） 隨著玉米價格回落，飼料配方中玉米的替代品使用大幅減少。飼料配方中玉米的替代品使用大幅減少。從牧原股份的原料采購中也可明顯看出這一變化趨勢。據公告 2015 年玉米價格高企，因此牧原股份用小麥替代玉米，當年玉米采購量僅為 2.89 億元，同期小麥則有 7.15 億元。隨玉米價格回落，2016 年，公司將飼料配方重新調整為以玉米為主，玉米采購量達到 8.21 億元，小麥采購量則下降到2.61 億元。 2019 年后，國內玉米飼用需求年后，國內玉米飼用需求有望快速有望快速增長，主要受益于：增長，主要受益于：前

63、期前期國內玉米飼用需求國內玉米飼用需求受豬瘟影響，隨存欄量下降而降低。受豬瘟影響，隨存欄量下降而降低。自 2018 年 8 月我國爆發非洲豬瘟疫情以來，我國生豬養殖產業產能大幅去化， 截止2019年9月底， 我國能繁母豬存欄同比下滑38.9%，生豬存欄同比下滑 41.1%， 預計目前我國能繁母豬在去化之中； 受產能大幅減少影響，受產能大幅減少影響，我國生豬出欄價格持續快速上漲，帶動我國生豬出欄價格持續快速上漲，帶動大型養殖企業大型養殖企業補欄需求。補欄需求。我們認為 19/20 年度生豬存欄增長將帶動豬用飼料回升，后期后期或將帶動飼或將帶動飼用玉米需求提升。用玉米需求提升。 圖圖 20：我國豬

64、價持續快速上漲（元：我國豬價持續快速上漲（元/千克千克） 圖圖 21：我國生豬養殖產業產能同比大幅去化我國生豬養殖產業產能同比大幅去化（%） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 15 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 工業工業需求：深加工產業政策持續寬松，工業用需求快速增長需求：深加工產業政策持續寬松，工業用需求快速增長 玉米深加工需求主要是淀粉和酒精兩大類。其中，淀粉加工玉米消耗占比約 58%。隨著玉米政策的轉向，國家對于玉米深加工的產業政策開始放松。疊加玉米價格的下降，極大的刺激玉米深加工產能的快速擴張，玉米深加工業進入了新一輪快速擴張

65、期。根據國家糧油信息中心數據，我國玉米工業消費多年呈現上行趨勢，預計 2019/20 年工業消費為 8300萬噸，同比增 6.41%。 圖圖 22：2019 年玉米深加工消費玉米數量占比年玉米深加工消費玉米數量占比（%） 圖圖 23：中國玉米工業消費量及同比增速（萬噸，中國玉米工業消費量及同比增速（萬噸，%） 資料來源：卓創資訊，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3）玉米庫存玉米庫存快速快速下降下降，拍賣價格持續升高，提振農戶種植意愿，拍賣價格持續升高，提振農戶種植意愿。庫存方面，庫存方面，從庫存/消費比來看，玉米庫存在總消費量中占比較其它主要農產品下降更快，反映出玉米庫存的

66、加速出清；拍賣方面拍賣方面，根據國家糧食交易中心數據，2019 年玉米累計拍賣成交量 2191 萬噸，較同期減 7822 萬噸，受豬瘟影響，成交量降至近三年來最低水平。從價格上來看，2019年價格整體高于 2018 年。我們認為：一、拍賣之后的國儲玉米將是國內玉米供給的重要補充，而 2019 年成交量或不足以供應 2020 年飼用需求，預計 2020 年拍賣量有望上升；二、以當前的拍賣成交量來計算，隨著拍賣的繼續，臨儲庫存快速下降，高庫存對于玉米價格的壓制力也快速減弱；三、由于拍賣價格升高，或提高 2019/20 種植季農民種植玉米積極性。 圖圖 24：我國主要農產品庫存消費比（我國主要農產品

67、庫存消費比（%） 圖圖 25：2018-2019 年臨儲玉米拍賣每周成交價格（元年臨儲玉米拍賣每周成交價格（元/噸）噸） 01020304050全國生豬市場價(元/千克)-50%-40%-30%-20%-10%0%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09生豬存欄變化率能繁母豬存欄變化率58%21%8%6%4%3%淀粉酒精味精賴氨酸檸檬酸其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010

68、0001200020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019玉米工業消費量（萬噸）同比增速（%） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 16 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：國家糧食交易中心，天風證券研究所 3. 公司公司三大核心優勢：資源稟賦三大核心優勢：資源稟賦+產品升級產品升級+渠道完善渠道完善 新洋豐的產品主要為磷復肥，包括磷肥、常規復合肥、新型復合肥三大板塊多個系列新洋豐的產品主要為磷復肥，包括磷肥、常規復合肥、新型復合肥三大板塊多個系列，能

69、夠充分滿足不同區域、不同作物在不同周期的生長需要。2019 年，公司磷復肥合計實現營收 89.38 億元，同比降 4.2%，占公司總營收的 95.83%；其中，常規復合肥占磷復肥分部總營收的 61.28%，磷肥占 19.38%，新型復合肥占 19.33%。 圖圖 26：新洋豐磷復肥新洋豐磷復肥板塊板塊營收及同比增速（億元，營收及同比增速（億元，%） 圖圖 27：2019 年年新洋豐磷復肥分部營收構成（新洋豐磷復肥分部營收構成（%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.1. 資源稟賦資源稟賦：磷酸一銨：磷酸一銨價格價格 2020 年有望年有望底部復蘇底部復

70、蘇，提升公司，提升公司磷復肥磷復肥盈利盈利能力能力 公司擁有公司擁有磷酸一銨產能，具備產業鏈一體化優勢磷酸一銨產能，具備產業鏈一體化優勢。公司擁有 180 萬噸磷酸一銨的產能，位居全國之首。磷酸一銨作為磷復肥的原材料，公司自配磷酸一銨產能能夠大大降低復合肥端的成本。 圖圖 28：新洋豐擁有全國最大的磷酸一銨產能（萬噸）新洋豐擁有全國最大的磷酸一銨產能（萬噸） 0%20%40%60%80%100%120%140%玉米大豆小麥稻谷1400150016001700180018W118W418W718W1018W1318W1618W1918W2218W2518W2819W319W619W919W121

71、9W1519W1819W21平均價（元）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100201420152016201720182019磷復肥（億元）同比增速（%）61.28%19.38%19.33%常規復合肥磷肥新型復合肥 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 17 資料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 新洋豐磷新洋豐磷復復肥業務盈利能力較為穩健。肥業務盈利能力較為穩健。公司目前生產的磷肥產品包括磷酸一銨和過磷酸鈣。2019 年，受“三磷整治”影響，公司磷肥實現營收 17.32 億元，同比降 26.52%，但磷肥毛利率持續提升，2019

72、 年為 18.57%，同比增 0.11pct，在行業供給側改革背景下保持了較好的盈利水平。 圖圖 29：新洋豐磷肥營收及同比增速（新洋豐磷肥營收及同比增速（萬萬元，元，%） 圖圖 30：新洋豐磷肥業務毛利率（新洋豐磷肥業務毛利率（%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 若磷酸一銨價格上漲， 將若磷酸一銨價格上漲， 將提高提高公司公司盈利能力。盈利能力。 公司磷肥用于供應下游客戶及滿足自身需求，因此若磷酸一銨價格上漲，將為公司從營收和成本兩方面提升業績： 營收方面：公司磷酸一銨盈利提升，增厚公司整體營收方面：公司磷酸一銨盈利提升，增厚公司整體銷售銷售業績。業

73、績。假設每噸磷酸一銨價格上漲 5%，基于 5 月 14 日 1840 元的現貨價格則磷酸一銨價格上漲約 92 元/噸，稅后價格上漲約 80 元/噸，將為公司磷酸一銨產品顯著提升盈利能力。 成本方面：成本方面：進一步增厚公司復合肥的成本優勢。進一步增厚公司復合肥的成本優勢。若磷酸一銨價格上漲 5%，基于 5 月14 日 1840 元的現貨價格則磷酸一銨價格上漲約 92 元/噸，按照一噸磷酸一銨生產 4噸復合肥計算，則公司每噸磷復肥成本優勢將增厚 23 元。 3.2. 產品升級產品升級：種植種植效益主導下游需求， 公司效益主導下游需求， 公司復合肥復合肥產品迭代方向符合需要產品迭代方向符合需要 常

74、規肥為業績支撐主力，新型肥為業績提升動力。常規肥為業績支撐主力，新型肥為業績提升動力。常規肥長期為公司業績支撐，截至 2019年，占總復合肥營收比例的 61.28%。近年來隨著新型肥業務快速拓展，該業務營收貢獻比例快速提升，截至 2019 年底新型肥占比已達 19.33%。毛利率方面，新型肥毛利率顯著高于常規肥，約在 24%，較常規肥高約 5pct，可見公司復合肥業務產品結構優化進展順利。 圖圖 31：新洋豐常規肥與新型肥營收及同比增速（億元，新洋豐常規肥與新型肥營收及同比增速（億元，%） 圖圖 32：新洋豐常規肥與新型肥毛利率（新洋豐常規肥與新型肥毛利率（%） 180120120100908

75、080707060020406080100120140160180200-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00201720182019磷復肥收入yoy16.55 18.46 18.57 15.5016.0016.5017.0017.5018.0018.5019.00201720182019 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 18 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，

76、天風證券研究所 公司復合肥業務的發展離不開下游需求的提升。公司復合肥業務的發展離不開下游需求的提升。復合肥產品的下游用戶主要為農戶，復合肥產品的使用品種和施用量根據其種植需要決定，而農戶的種植需要主要由該農產品可帶農戶的種植需要主要由該農產品可帶來的種植效益主導。來的種植效益主導。其中其中新型肥效果好、可應用空間大，新型肥效果好、可應用空間大，將將是復合肥行業是復合肥行業的的發展方向發展方向。 經濟作物的種植效益高于大田作物經濟作物的種植效益高于大田作物，復合肥大有可為，復合肥大有可為。近年來，由于主要農產品種植效益持續低迷， 促使部分農民耕種傳統的大田作物意愿降低， 改種經濟附加值更高的大棚

77、蔬菜。從多年單畝種植效益來看，蔬菜、蘋果等經濟作物無論是從總產值還是從畝均利潤來看都遠高于玉米、小麥、稻谷等大田作物。相應地，蔬菜和蘋果的畝均化肥及其中復合肥的使用金額也更高； 從蔬菜和水果的種植面積來看，2008 年以來蔬菜和水果的種植面積一直保持著穩步增長。2018 年我國蔬菜種植面積 3.07 億畝，果園 1.78 億畝，若按照蔬菜每畝復合肥使用 248 元，水果（以蘋果代替）每畝使用 291 元，則蔬菜領域的復合肥市場規模將超過 500 億元，果園領域的復合肥市場規模將超過 400 億元，結合我國目前復合肥施用量占總化肥施用量的比率仍較低的背景，未來復合肥市場容量合計有望接近 2000

78、 億元。 圖圖 33：2018 年不同作物每畝化肥中復合肥使用金額（元）年不同作物每畝化肥中復合肥使用金額（元） 圖圖 34：我國水果和蔬菜的種植面積（億畝）我國水果和蔬菜的種植面積（億畝） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 我國復合肥行業轉型升級被列為化肥行業“十三五”規劃的重點我國復合肥行業轉型升級被列為化肥行業“十三五”規劃的重點，新型肥是復合肥行業產新型肥是復合肥行業產品結構優化方向品結構優化方向。復合肥行業將向規?；?、高效化、新型化方向發展。著眼于營養提高、功能改善、減量增效、土壤改良、環境友好等需求的新型肥料，將具有廣闊的市場前景。根據中國化工

79、信息中心的預測，未來 5 年，中國新型復合肥市場的年復合增速將達到 10%以上。在經濟作物上在經濟作物上，蔬菜、水果等經濟作物產值高、利潤好，對應需要使用更多的復合肥提升種植效率，因此農戶對于復合肥的價格敏感度也相對更低，會更關注產品功能和技術服務；在大田作物上在大田作物上，根據公司 2019 年 10 月的投資者交流調研紀要，隨著土地流轉的深入開展，規模效應提升，大田作物區也開始嘗試使用新型肥。因此，新型肥料將成為復合肥行業產品結構優化的方向，且由于存在替代可能和更高的技術含量，新型肥的市場空間將較傳統的常規肥的更大、盈利能力更強，而擁有新型肥研發生產能力的公司未來將擁有新型肥研發生產能力的

80、公司未來將占占有有復合肥行業的制高點。復合肥行業的制高點。 新洋豐：新洋豐：技術和產品升級，完善產品線，全方位推廣新型肥技術和產品升級，完善產品線，全方位推廣新型肥。公司近年來通過組建技術服-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00201720182019常規復合肥收入新型復合肥收入常規復合肥增速新型復合肥增速21.12 19.32 16.82 25.82 24.12 23.00 0.005.0010.0015.0020.0025.003

81、0.00201720182019常規復合肥毛利率新型復合肥毛利率291 248 114 112 93 82 050100150200250300350蘋果蔬菜花生小麥玉米稻谷0123456果園全國面積蔬菜播種面積 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 19 務團隊，持續加碼新型肥研發和技術服務。公司公司新型復合肥新型復合肥包括包括作物專用肥、特種肥料、作物專用肥、特種肥料、水溶肥、生態級肥、中微量添加復合肥、有機水溶肥、生態級肥、中微量添加復合肥、有機-無機復合肥、穩定性肥料、 “硝硫基肥、水無機復合肥、穩定性肥料、 “硝硫基肥、水溶肥與海藻肥等溶肥與海藻肥等多個多個系列系列。與

82、金正大著力打造緩控釋肥、水溶肥不同，公司在產品升級方面更多的精力放在專用肥方面。專用肥主要能為作物提供必需的營養成分及微量元素、改良土壤、調節或改善作物的生長機制、改善肥料品質和提高肥料的利用效率。公司根據全國測土配方試驗和作物需肥規律進行科學配方，生產出水稻、小麥、馬鈴薯、花生、大蒜等大田作物，以及蘋果、柑橘、茶葉、甘蔗、香蕉、葡萄、獼猴桃等經濟作物專用肥，是目前行業內作物專用肥開發種類多、應用市場廣、效果比較好的企業。2019 年上半年年上半年，公司又公司又新成立的力賽諾團隊，專注于新型肥，新成立的力賽諾團隊，專注于新型肥，2020 年也會開始貢獻銷量。年也會開始貢獻銷量。 表表 5：新洋

83、豐新型肥相關體系新洋豐新型肥相關體系 體系體系 具體舉措具體舉措 研發研發 完善的研發體系：1、公司內部采用荊門、北京雙總部，山東、廣西兩基地，系統化地開展新型肥料研究工作；2、依托外部科研機構，推行產學研結合，與國際國內權威專家、科研機構、高等院校及優勢企業機構廣泛開展合作交流，增強企業技術研發創新能力；3、與國際先進技術接軌，與國際肥料行業知名企業和肥料專家合作，聘請國際肥料專家擔任技術顧問，學習國際上最先進的肥料生產技術和工藝。4、2018 年，公司成功申報了“農業農村部作物專用肥料重點實驗室” 。 技術技術 2018 年公司新獲國家專利 22 件，另有 5 件發明專利進入實審階段，歷年

84、累計授予專利權 130 件。2018 年，公司研發投入約 1.12 億元，同比增長 12.80%。 產品產品 2016 年公司就推出了專用肥、水溶肥、高塔硝硫基、鋅磷美、海藻酸、生物有機肥等新產品新配方 50 個。目前已經生產出水稻、小麥、馬鈴薯、花生、大蒜等大田作物，以及蘋果、柑橘、茶葉、甘蔗、香蕉、葡萄、獼猴桃等經濟作物專用肥，是目前行業內作物專用肥開發種類最多、應用市場最廣、效果最好的企業。 品牌品牌 公司立足于“全力打造中國作物專用肥領導者”的品牌定位，新型復合肥主要依托子品牌布局市場，公司現已形成“洋豐” “澳特爾” “力賽諾”和“樂開懷”四大品牌聯袂搏擊市場的新格局。 “洋豐”品牌

85、先后獲得“中國名牌產品” “中國馳名商標” “國家免檢產品”等榮譽稱號， “澳特爾”品牌先后獲得“國家免檢產品” “湖北著名商標”等榮譽稱號。 推廣推廣 公司已形成由專家顧問團隊、內部農技師團隊、基層服務團隊構建的農化服務三級“金字塔”體系，針對核心大客戶、核心經銷商、政府采購項目等服務對象，提供整體解決方案、區域農化服務、測土配方施肥指導、定制產品等特色服務。截至 2018 年底，公司已建設完成 113 塊高標準示范田基地，其規模居業內領先水平。 資料來源：新洋豐公司公告，天風證券研究所 圖圖 35：新洋豐部分經濟作物專用肥產品：新洋豐部分經濟作物專用肥產品 圖圖 36：新洋豐部分大田作物專

86、用肥產品：新洋豐部分大田作物專用肥產品 資料來源：新洋豐官網，天風證券研究所 資料來源：新洋豐官網，天風證券研究所 3.3. 渠道完善：渠道完善：農資消費品新邏輯布局下游渠道，為公司構筑護城河農資消費品新邏輯布局下游渠道，為公司構筑護城河 我國農業生產規?；焖侔l展，新型農業經營主體持續增加。我國農業生產規?；焖侔l展，新型農業經營主體持續增加。目前，政府政策不斷加大對于農業規?；N植的補貼，合作社數目大幅度增長，促進了我國農業生產規?；目焖侔l展。家庭農場、專業大戶和農民合作社等規?；a經營的組織迅速增加。根據農業部統 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 20 總量達到 2

87、80 萬個，同時，新型職業農民不斷壯大，總數超過 1270 萬人，成為農業現代化發展的引領力量。 圖 37：我國農民合作社數量持續快速增加（萬個） 資料來源：Wind，國家工商總局，天風證券研究所 新型農業經營主體對農資的消費特點區別于傳統農戶，要求化肥生產企業和流通環節對此新型農業經營主體對農資的消費特點區別于傳統農戶，要求化肥生產企業和流通環節對此做出新的應對策略。做出新的應對策略。與傳統農戶的個體購買、更關注肥料價格、先儲后用、在店面購買等消費特點不同，新型經營主體的購買具有參與農資團購方式購買肥料、更加關注肥料性價比、現用現購的消費特點，以及對肥料使用要求省工省力、提供技術服務、農村金

88、融、種植解決方案、農產品收購等需求。這一變化對肥料生產企業和流通環節帶來深遠影響。肥料企業的渠道需要進一步優化和趨于扁平化，并聯合經銷商、零售商打造全方面的綜合服務和多元化經營能力，滿足新型農業主題的全方位需求。 新洋豐的渠道建設和服務體系均為應對這一變化而打造：新洋豐的渠道建設和服務體系均為應對這一變化而打造： 1、渠道渠道方面：構建盡可能觸達消費者方面：構建盡可能觸達消費者的渠道體系，通過提高各環節粘性確保業務穩定展的渠道體系，通過提高各環節粘性確保業務穩定展開開 廣泛布局基礎經銷渠道：廣泛布局基礎經銷渠道：2014 年，公司通過借殼上市之后，積極推動渠道建設年，公司通過借殼上市之后，積極

89、推動渠道建設： 人員方面，人員方面，截至 2019 年底，公司擁有營銷人員 1000 余名，并擁有一個由 100 余名經驗豐富的農技師組成的技術服務部門。該部門于 2018 年開始組建，現已形成一支約高素質專業隊伍； 布局方面：布局方面：在國內，在國內，公司自上市以來，快速擴大經銷商體系。公司的一級經銷商主要是各縣級的經銷商， 二級經銷商則是村鎮級的代理商。 一級經銷商由 2015 年底的 3000家提升至 2019 年的 5200 家，二級經銷商由 2015 年底的 50000 家提升至 2019 年的70000 多家。復合肥行業歷經數年調整，部分經銷商因盈利困難而退出市場，或者通過轉投具備

90、上游資源優勢的復合肥企業來保障自身利潤空間，而公司利用此次調整機會持續提升市場占有率。目前，公司在東北、湖北、河南等用肥大省已經建立絕對領先的優勢，在西南、東南等相對薄弱的市場作為重點市場，也在不斷加大資源投入，提升市占率；在海外在海外，公司覆蓋了五大洲近 40 個國家和地區，對其出口顆粒一銨、粉狀一銨、工業級一銨、二元復合肥、三元復合肥等產品；此外此外，除了在傳統經銷商渠道上的開拓和改造外，在東北率先發掘了與中石油合作的全新渠道。將新洋豐的品牌、技術、產品、生產優勢與中石油完善的加油站網絡體系結合，利用獨立品牌，開辟第三渠道。 圖圖 38：公司營銷體系持續擴充（家）公司營銷體系持續擴充（家）

91、 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201120122013201420152016201720182019 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 21 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖 39：新洋豐全球營銷布局 資料來源：新洋豐官網，天風證券研究所 創新渠道建設模式：公司對渠道創新渠道建設模式：公司對渠道實施品牌聯合營銷戰略和扁平化渠道管理。實施品牌聯合營銷戰略和扁平化渠道管理。公司實施“洋豐” 、 “澳特爾” 、 “力賽諾” 和“樂開懷”四個品牌聯合營銷的戰略，采取縣級代理、鄉鎮網絡分銷、基地周邊直銷、專業戶專營、種植大戶直供

92、及批零一體化等營銷模式，下沉銷售網絡，實施扁平化渠道管理。 圖圖 40：公司營銷為兩級銷售網絡和基地直供相結合：公司營銷為兩級銷售網絡和基地直供相結合 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3000410045004800520050000600006000070000700000100002000030000400005000060000700008000020152016201720182019一級代理商終端零售商 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 22 渠道強粘性渠道強粘性為公司業務穩定鋪開奠定基礎：為公司業務穩定鋪開奠定基礎： 公司因成本優勢可給經銷商更多激勵， 提升經

93、銷商粘性。公司因成本優勢可給經銷商更多激勵， 提升經銷商粘性。 由于公司成本顯著低于同行，且產品品質和品牌也居于行業前列，因此，一方面公司能夠給經銷商更多的激勵，另一方面公司的產品性價比高也更容易進行銷售。同時，公司也在經銷商層面推行階梯銷售量激勵制度，銷售量越高激勵越多，極大的激發了經銷商的銷售積極性； 創新的創新的渠道模式易于加深公司與經銷商的合作，提升渠道各環節粘性。渠道模式易于加深公司與經銷商的合作，提升渠道各環節粘性。公司實施扁平化渠道管理，因地制宜探索渠道模式創新，大力推進公司化運作與批零一體化、區域服務中心模式、多元化直營模式、迪智成模式、第三方渠道共享等創新模式，充分激活渠道效

94、益，深度提升代理合作與終端消費粘性； 對公司銷售人員強化激勵，提升自身員工粘性。對公司銷售人員強化激勵，提升自身員工粘性。公司推行超額任務完成獎勵和營銷優勝獎勵，在經理層和業務員層面推行差異化績效管理。以上措施對調動營銷團隊的積極性、持續推升整體銷量目標，起到了積極的推動作用。從銷售人員的績效來看，2018-2019 年新洋豐銷售人員的人均收入和利潤均高于金正大和史丹利。 圖圖 41：新洋豐人均銷售人員收入較高（萬元：新洋豐人均銷售人員收入較高（萬元/人）人） 圖圖 42：新洋豐人均：新洋豐人均銷售人員凈利潤高于同行（萬元銷售人員凈利潤高于同行（萬元/人）人） 資料來源：Wind，天風證券研究

95、所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2、服務方面：、服務方面：針對針對新型經營主體新型經營主體消費需求消費需求細化農化服務細化農化服務，通過打造服務型銷售加強客戶通過打造服務型銷售加強客戶粘性粘性 公司通過將農化服務與產品營銷緊密結合以加強用戶粘性。公司通過將農化服務與產品營銷緊密結合以加強用戶粘性。近年來，公司大力推進服務體系建設，努力從生產銷售型企業向生產服務型企業轉型，打造了一支過硬的服務團隊，通過農化服務來強化客戶粘性，促進復合肥的銷售。目前，公司具有完善的測土配方農化服務流程，將測土配方、實驗示范、培訓、種植技術指導等農化服務與產品營銷進行緊密結合。未來，公司還將進一步加強用戶粘

96、性，實現業務之間的良性滲透和互補。 表表 6：新洋豐新洋豐多方位打造農戶服務體系多方位打造農戶服務體系 具體舉措具體舉措 在服務團隊建設方面 公司攜手中國農業大學等農業科研院校，用五年時間打造了專家顧問團隊、專職農藝師隊伍和基層服務隊伍的三級服務網絡。此外，公司自建一支以研究生為主的高素質農化服務隊伍，并組織全體銷售業務員持續學習農化知識，基本達到鄉鎮農技員的水平。 在服務網絡和覆蓋方面 公司與中國農大專家教授為首的專家顧問團隊共建中國配方肥試驗示范網，相關專家教授全程技術指導，經常組織開展現場觀摩活動，取得了良好的示范效果。 在服務模式方面 公司聯合中國農業大學等國內外頂尖的科研院校，打造三

97、級技術服務網絡，探索“中國農業科技小院” 、 “現場觀摩會” 、 “技術培訓”等多種服務模式，從而穩步提升終端市場的掌控能力和品牌影響力。 資料來源：新洋豐公司公告，天風證券研究所 總體來看，公司在下游渠道和服務的不斷完善對總體來看，公司在下游渠道和服務的不斷完善對公司公司產品產品銷量銷量的的持續增長持續增長帶來積極影響。帶來積極影響。公司肥料銷量多年保持增長勢頭，2013 年至 2017 年，公司肥料銷量 CAGR 為 9.39%。即0200400600800100012002016201720182019新洋豐金正大史丹利010203040506070802016201720182019新

98、洋豐金正大史丹利 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 23 便在行業調整階段的 2018 年，公司在肥料銷量下滑的情況下在復合肥市場上的占有率仍在提升，從 2017 年的 6.12%提升至 2018 年的 7.35%。由此可見，公司所構建的下游渠道和由此可見，公司所構建的下游渠道和服務體系正在發揮良好的功能，使公司肥料業務得已穿越周期，在不同時期均有能力緊抓服務體系正在發揮良好的功能，使公司肥料業務得已穿越周期，在不同時期均有能力緊抓時機搶占市場份額，加速提升市占率，為公司穩健成長時機搶占市場份額，加速提升市占率，為公司穩健成長構造構造護城河。護城河。 圖圖 43：2013-2

99、019 年，年，公司公司肥料肥料銷量銷量整體呈上行整體呈上行態態勢勢（萬噸）（萬噸） 圖圖 44：公司復合肥市場占有率逐年提升（公司復合肥市場占有率逐年提升（%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：新洋豐公司公告，卓創資訊，天風證券研究所 4. 盈利預測盈利預測 我們預計：1、2020-2022 年，公司新型肥料持續快速增長，新型肥銷售量分別達到 75 萬噸、88 萬噸和 120 萬噸；2、常規復合肥保持穩健增長，預計 2020-2022 年維持 5-10%的銷量增長；3、磷酸一銨均價繼續小幅上漲，公司磷復肥毛利率持續提升。 圖圖 45：公司收入拆分公司收入拆分 資料來源：Wind

100、，天風證券研究所 從估值來看，新洋豐不僅低于金正大，而且大幅低于海大集團。根據我們前文所述，新洋豐成本低，產品力突出，渠道粘性強，盈利能力和成長性均較優，因此，我們認為新洋豐的估值應高于金正大，并向海大集團的估值看齊。歷史來看，2013-2019 年海大集團的 PE在 30-35 倍之間，我們認為新洋豐將向此估值靠攏。 我們預計 2020-2022 年公司營收為 104.40/121.18/142.29 億元 （前值為 104.85/124.5/142.2億） ，歸母凈利潤為 8.97/11.94/15.11 億元（前值為 8.4/11.2/13.6 億元） ，對應的 EPS 分別21 年 2

101、0-15%-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019銷量同比增速4.84%6.12%7.35%0%1%2%3%4%5%6%7%8%201620172018 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 24 倍 PE，對應目標價為 18.40 元，給與“買入”評級。 表表 7：同業公司估值比較同業公司估值比較 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020E 2021E 歸母凈利潤（億） 新洋豐 6.80 8.19 6.51 7.98 9.88 金正大 7.16 4.21 (6.8

102、3) - - 海大集團 12.07 14.37 16.49 24.57 31.08 對應 7 月 2日市值的PE 新洋豐 17.06 14.16 17.82 14.54 11.74 金正大 9.41 16.00 (9.86) - - 海大集團 62.47 52.47 45.72 30.69 24.26 資料來源：Wind，盈利預測為 Wind 一致預期，以 7 月 2 日市值為 PE 計算基準，天風證券研究所 圖圖 46：海大集團歷史估值（海大集團歷史估值（PE，TTM）中樞在）中樞在 30-35 倍左右倍左右 資料來源：wind，天風證券研究所 5. 風險提示風險提示 1、農產品和原材料價格

103、波動農產品和原材料價格波動。公司所處磷復肥行業與農產品行業具有很強的相關性，農產品價格、農產品的種植結構的變化，將對本行業發展造成顯著的影響。同時，如發生極端氣候，也將對農產品的產量產生影響，從而影響公司復合肥的產銷量。 2、磷酸一銨價格大幅下跌風險磷酸一銨價格大幅下跌風險。復合肥行業的上游行業為基礎化肥，即尿素、硝銨磷、磷酸一銨、氯化鉀、硫酸鉀等。從復合肥的成本構成來看，基礎化肥在成本中占比一般達到 70%以上，以磷酸一銨為主的原材料價格波動對公司的生產經營具有一定影響。 3、成本測算的局限性。成本測算的局限性。上述兩種風險為成本測算帶來了局限性。 4、環保政策風險。環保政策風險。 “土十條

104、” 、 長江保護修復攻堅戰行動計劃等環保法規的發布，反映了國家對環境污染治理的決心。 2019 年 4 月 30 日， 國家生態環境部印發 長江 “三磷”專項排查整治行動實施方案 ，這意味著磷肥行業即將面對空前的環保標準和監察力度，不達標企業將被勒令停產。 5、競爭加劇、競爭加劇&復合肥銷量不及預期風險復合肥銷量不及預期風險。2020 年化肥和農藥零增長行動計劃的進一步推進，在有利于行業的持續健康發展的同時，也導致了行業現存企業面臨較大的競爭壓力。 0102030405060 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 25 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元

105、) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 1,124.39 2,270.99 1,472.76 2,199.21 2,998.19 營業收入營業收入 10,030.62 9,327.50 10,439.65 12,117.50 14,228.50 應收票據及應收賬款 574.60 207.78 952.18 394.21 1,107.69 營業成本 8,089.02 7,585.19 8,342.04 9,612.81 11,189.32 預付賬款 355.70 230.88

106、510.63 397.24 659.52 營業稅金及附加 43.36 37.93 41.76 48.47 56.91 存貨 2,716.35 2,438.21 2,520.67 2,873.19 3,467.43 營業費用 551.31 522.69 603.41 666.46 754.11 其他 478.68 583.77 665.95 659.02 758.04 管理費用 293.92 288.77 301.71 296.88 327.26 流動資產合計流動資產合計 5,249.72 5,731.64 6,122.18 6,522.88 8,990.87 研發費用 33.36 42.34

107、39.67 43.62 51.22 長期股權投資 12.10 15.79 15.79 15.79 15.79 財務費用 (23.70) (21.01) (10.00) (20.00) (10.00) 固定資產 2,805.00 2,817.68 2,865.97 2,867.07 2,841.58 資產減值損失 20.32 (13.58) 15.00 5.00 5.00 在建工程 53.18 176.94 98.47 59.23 39.62 公允價值變動收益 0.00 0.00 5.00 5.00 5.00 無形資產 511.56 600.05 583.17 566.28 549.40 投資凈

108、收益 10.26 5.49 12.00 15.00 15.00 其他 367.28 375.98 370.96 365.94 360.91 其他 (30.87) 67.45 (34.00) (40.00) (40.00) 非流動資產合計非流動資產合計 3,749.13 3,986.44 3,934.36 3,874.32 3,807.29 營業利潤營業利潤 1,043.62 812.23 1,123.07 1,484.26 1,874.68 資產總計資產總計 8,998.85 9,718.08 10,056.54 10,397.19 12,798.16 營業外收入 2.63 2.98 4.00

109、 6.00 8.00 短期借款 8.59 8.93 0.00 0.00 0.00 營業外支出 11.57 4.03 6.00 6.00 6.00 應付票據及應付賬款 982.11 857.46 996.32 1,086.45 1,337.90 利潤總額利潤總額 1,034.68 811.18 1,121.07 1,484.26 1,876.68 其他 1,520.75 1,615.84 1,703.08 1,103.52 2,176.89 所得稅 206.01 150.62 213.00 276.07 347.19 流動負債合計流動負債合計 2,511.44 2,482.23 2,699.40

110、 2,189.97 3,514.79 凈利潤凈利潤 828.68 660.56 908.06 1,208.19 1,529.49 長期借款 0.00 403.54 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 9.84 9.50 10.90 14.50 18.35 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 818.84 651.05 897.17 1,193.69 1,511.14 其他 111.70 137.18 137.18 137.18 137.18 每股收益（元） 0.63 0.50 0.69 0.92 1.16 非流動負債合計非流

111、動負債合計 111.70 540.72 137.18 137.18 137.18 負債合計負債合計 2,623.14 3,022.95 2,836.58 2,327.15 3,651.96 少數股東權益 156.57 184.74 195.64 210.14 228.49 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1,332.90 1,332.90 1,304.53 1,304.53 1,304.53 成長能力成長能力 資本公積 533.63 448.73 448.73 448.73 448.73 營業收入 11.05% -7.01% 11.92%

112、 16.07% 17.42% 留存收益 4,783.35 5,091.78 5,719.79 6,555.38 7,613.17 營業利潤 20.62% -22.17% 38.27% 32.16% 26.30% 其他 (430.74) (363.01) (448.73) (448.73) (448.73) 歸屬于母公司凈利潤 20.39% -20.49% 37.80% 33.05% 26.59% 股東權益合計股東權益合計 6,375.71 6,695.13 7,219.96 8,070.04 9,146.20 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8,998.85 9,718

113、.08 10,056.54 10,397.19 12,798.16 毛利率 19.36% 18.68% 20.09% 20.67% 21.36% 凈利率 8.16% 6.98% 8.59% 9.85% 10.62% ROE 13.17% 10.00% 12.77% 15.19% 16.95% ROIC 18.65% 13.17% 20.77% 22.70% 28.27% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 償債能力償債能力 凈利潤 828.68 660.56 897.17 1,193.69 1,511.14 資產負債率 29.15% 3

114、1.11% 28.21% 22.38% 28.54% 折舊攤銷 230.69 225.22 167.06 175.02 182.00 凈負債率 -17.49% -27.75% -20.39% -27.25% -32.78% 財務費用 (6.70) 2.13 (10.00) (20.00) (10.00) 流動比率 2.09 2.31 2.27 2.98 2.56 投資損失 (10.26) (5.49) (12.00) (15.00) (15.00) 速動比率 1.01 1.33 1.33 1.67 1.57 營運資金變動 (812.45) 432.75 (952.65) (173.65) (3

115、34.18) 營運能力營運能力 其它 (44.56) 190.46 15.90 19.50 23.35 應收賬款周轉率 16.05 23.84 18.00 18.00 18.95 經營活動現金流經營活動現金流 185.40 1,505.62 105.48 1,179.56 1,357.32 存貨周轉率 4.20 3.62 4.21 4.49 4.49 資本支出 270.54 423.19 120.00 120.00 120.00 總資產周轉率 1.13 1.00 1.06 1.18 1.23 長期投資 12.10 3.69 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (3

116、87.55) (777.61) (238.00) (235.00) (235.00) 每股收益 0.63 0.50 0.69 0.92 1.16 投資活動現金流投資活動現金流 (104.92) (350.74) (118.00) (115.00) (115.00) 每股經營現金流 0.14 1.15 0.08 0.90 1.04 債權融資 9.54 412.80 0.33 0.33 0.33 每股凈資產 4.77 4.99 5.38 6.03 6.84 股權融資 2.03 (81.07) (104.08) 20.00 10.00 估值比率估值比率 其他 (355.31) (274.62) (6

117、81.95) (358.44) (453.68) 市盈率 16.55 20.82 15.11 11.35 8.97 籌資活動現金流籌資活動現金流 (343.75) 57.12 (785.70) (338.11) (443.34) 市凈率 2.18 2.08 1.93 1.72 1.52 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.36 7.39 9.20 6.75 5.03 現金凈增加額現金凈增加額 (263.26) 1,212.01 (798.23) 726.45 798.98 EV/EBIT 10.18 9.17 10.58 7.56 5.52

118、資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 26 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本

119、報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務

120、、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可

121、能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內， 相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內， 相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預

122、期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：