赤峰黃金-成長型黃金礦業滯脹下迎量價齊升-220412（21頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 有色金屬 2022 年 04 月 12 日 赤峰黃金 (600988) 成長型黃金礦業，滯脹下迎量價齊升 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 加息不改滯脹趨勢，黃金價格有望持續強勢。1）金價與是實際利率、美元指數負相關，黃金需求本質為保值屬性，避險需求下黃金上漲周期較短。2）目前時點通脹率成為影響實際利率的主要矛盾，名義利率是次要矛盾，2022 年 2 月美國核心 CPI 同比+6.4%，遠高于美聯儲長期通脹率目標的 2%，歐洲能源危機及俄烏戰爭導致大宗價格暴漲，通脹率持續走高。美國就業情況良好，同時高通脹壓力下美聯儲開始加息，預計

2、未來 1-2 年美聯儲將逐漸加息，但總體加息波動幅度將顯著低于目前的通脹波動水平，通脹率仍將是未來1-2 年實際利率的主要矛盾。3）美債長短利率倒掛，遠期經濟預期悲觀，未來利率進入加息周期概率增加。4）短期催化：俄烏戰爭提振黃金避險需求。5）滯脹、美債長短收益率差倒掛背景下金價有望持續強勢，預計 2021-2023 年 SHFE 黃金均價分別為 415 元/克、420 元/克、430 元/克。 成長型黃金礦企， 聚焦黃金。 1） 公司聚焦黃金業務， 未來計劃剝離非礦業務， 2017-2021H1黃金業務營收占比由 27%增至 89%。2）加快并購海外礦山資源，國內黃金礦山為吉隆礦業（100%）

3、 、華泰礦業（100%） 、瀚豐礦業（100%） 、五龍礦業（100%） ，海外礦山為Sepon 銅金礦（90%，2018 年并購） 、Wassa 金礦（55.8%，2022 年并購） 。3）資源儲量：2020 年末國內黃金礦山保有黃金資源量約 52.43 噸，海外 Sepon 銅金礦保有符合JORC 規范的金資源量 330 萬盎司（約為 102.6 噸） ，Wassa 金礦金資源量 364.8 噸。 海外礦山貢獻增量，黃金產量快速增長。1）國內礦山技改，收購海外礦山：五龍礦業、吉隆礦業技改，預計礦石處理能力分別由 10 萬噸/年增至 25 萬噸/年、12 萬噸/年增至 21萬噸/年，Sepo

4、n 銅金礦和海外 Wassa 金礦礦石處理能力均為 300 萬噸/年，預計2021-2023 年礦石年處理量增量為 324 萬噸/年，預計 2021-2023 年礦產金產量分別為8/18/20 噸，cagr 為 35.7%。2）增儲預期，發現稀土資源：國內礦山上，2021-2023年公司計劃開展找礦評價，預獲黃金資源量 65.76 噸、有色金屬資源量 40 萬噸；海外礦山上，Sepon 銅金礦 2020 年核增金資源量約 44 噸，且在現有礦區發現稀土元素的異常富集。 公司是成長型黃金企業，首次覆蓋給予買入評級。俄烏沖突、歐洲能源危機等加劇滯脹，黃金價格有望持續上漲，公司聚焦黃金業務，國內礦山

5、技改+海外礦山收購，黃金產量快速提升， 量價齊升迎業績增長， 預計 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 6.6/16.2/22.1 億元，對應 PE 分別為 54/22/16x，給予買入評級。 風險提示：黃金價格下跌，項目建設不及預期，疫情影響礦山開工 市場數據： 2022 年 04 月 11 日 收盤價（元） 21.73 一年內最高/最低（元） 22.15/13.5 市凈率 7.8 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 33358 上證指數/深證成指 3167.13/11520.21 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股

6、凈資產（元） 2.78 資產負債率% 38.90 總股本/流通 A 股 （百萬） 1664/1535 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 王宏為 A0230519060001 聯系人 馬焰明 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 4,558 2,668 3,655 7,767 8,970 同比增長率（%） -24.9 -23.5 -19.8 112.5 15.5 歸母凈利潤（百萬元） 784 551 664 1,624 2,207 同比增長率（%） 317

7、.0 8.7 -15.3 144.4 35.9 每股收益（元/股） 0.47 0.33 0.40 0.98 1.33 毛利率（%） 30.8 32.4 34.8 40.8 45.5 ROE（%） 19.2 11.9 14.0 25.5 25.7 市盈率 46 54 22 16 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 04-1305-1306-1307-1308-1309-1310-1311-1312-1301-1302-1303-13-40%-20%0%20%40%赤峰黃金滬深300指數

8、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司是成長型黃金企業，首次覆蓋給予買入評級。俄烏沖突、歐洲能源危機等加劇滯脹，黃金價格有望持續上漲，公司聚焦黃金業務，國內礦山技改+海外礦山收購，黃金產量快速提升，量價齊升迎業績增長，預計 2021-2023 年歸母凈利潤分別為6.6/16.2/22.1 億元，對應 PE 分別為 54/22/16x，給予買入評級。 關鍵假設點 黃金產量：預計 2021/2022/2023 年公司黃金產量為 8/18/20 噸。 黃金價格： 預計 2021-2023 年 SHFE 黃金均

9、價分別為 415 元/克、 420 元/克、 430元/克。 有別于大眾的認識 市場可能認為今年是加息周期，黃金價格存在壓力，我們認為加息周期下黃金未必下跌， 通脹率是主要矛盾，名義利率是次要矛盾， 主要是因為金價與是實際利率負相關，歐洲能源危機及俄烏戰爭導致大宗價格暴漲，通脹率持續走高，預計未來 1-2 年美聯儲將逐漸加息，但總體加息波動幅度將顯著低于目前的通脹波動水平，通脹率仍將是未來1-2 年實際利率的主要矛盾。 股價表現的催化劑 黃金價格上漲，全球經濟下行壓力加大 核心假設風險 黃金價格下跌，項目建設不及預期，疫情影響礦山開工 VVlWuYdWgVqY8ZWZ9Y8ObP8OnPoOp

10、NnPfQmMtPlOoPpM8OpPyQMYmRyRuOrNoM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 1. 黃金：大通脹背景下金價有望上行 . 5 1.1 黃金框架：通常采用實際利率框架判斷金價中長期走勢 .5 1.2 實際利率：通脹成為主要矛盾、名義利率是次要矛盾 .6 1.3 美債長短利率倒掛，遠期經濟預期悲觀，下一波貨幣放水臨近 .8 1.4 避險：俄烏戰爭影響提振黃金避險需求 .9 1.5 金價判斷：滯脹背景下金價有望持續強勢 . 10 2. 成長型黃金礦企，聚焦黃金 . 11 2.1 明確發展重心，注重金礦業務 .11

11、 2.2 黃金成為主要收入來源，海外營收占比提升 . 13 3. 國內技改+海外收購，黃金產量提升. 14 3.1 變革：以礦為主，聚焦黃金 . 14 3.2 增儲：“收購+勘探”，持續做大黃金礦儲規模 . 15 3.3 技改：提升國內金礦產量 . 17 4. 盈利預測與估值. 17 5. 風險提示 . 18 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：黃金價格與美國十年期國債實際利率負相關 . 5 圖 2：黃金價格與美元指數負相關 . 6 圖 3：美國 CPI 創近三十年新高 . 6 圖 4：歐盟 27 國 CP

12、I 創 1997 年來新高. 6 圖 5：美國十年期國債收益率（%） . 7 圖 6：布倫特原油價格持續上漲（美元/桶） . 7 圖 7：天然氣價格持續上漲（美元/百萬英熱單位） . 7 圖 8：美國非農新增就業人數（萬人）. 8 圖 9：美歐 M2 增速回落、中國 M2 增速小幅上升 . 8 圖 10：美債長短收益率倒掛（%） . 9 圖 11：美債長短收益率差與金價關系 . 9 圖 12：倫敦現貨黃金價格（美元/盎司）與戰爭 . 10 圖 13：COMEX 黃金價格（美元/盎司） . 11 圖 14：SHFE 黃金價格（元/克）. 11 圖 15：赤峰黃金發展歷程. 11 圖 16：赤峰黃

13、金持股比例（截至 2022 年 3 月底）. 12 圖 17：2012-2021 年前 3Q 營業收入 . 13 圖 18：2012-2021 年前 3Q 歸母凈利潤. 13 圖 19：按行業分公司主營收入結構 . 13 圖 20：按產品分公司主營收入結構 . 13 圖 21：2012-2021 年前 3Q 費用率 . 14 圖 22：2021H1 海外業務占比提升至 67% . 14 圖 23：國內主要金礦品位. 16 表 1：戰爭與黃金價格漲幅 . 10 表 2：公司金礦資源概覽，海外金礦為主力礦山 . 15 表 3：瀚豐礦業金屬資源概覽 . 16 表 4：國內礦山技改項目. 17 表 5

14、：可比公司估值 . 17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 1. 黃金：大通脹背景下金價有望上行 1.1 黃金框架：通常采用實際利率框架判斷金價中長期走勢 金價與實際利率負相關。黃金價格是周期品中影響因素最多，研究難度最高的品種，其價格主要由通脹率、名義利率、匯率、避險需求、各國央行儲備需求、黃金首飾需求等多種因素共同影響。黃金需求本質上是保值需求，在實際利率較低甚至為負時黃金的保值作用將十分明顯，金價將顯著上漲，相反則金價下跌，歷史上看黃金價格與實際利率是顯著負相關關系，負相關關系僅在金價周期頂部或周期底部少數預期反轉時短暫失

15、效。（實際利率=名義利率-通脹率。實際收益率、通脹率與名義利率實際上指全球通脹率以及全球名義利率，但考慮到研究可量化性以及數據的高頻率需求，實際利率通常采用美國十年期國債實際收益率代替，通脹率通常采用美國核心 CPI 月度同比代替，名義利率通常采用美國十年期國債收益率代替）。避險需求通常在戰爭、疫災等大規模不可抗力情況下對金價有提振作用，但是現代社會發生長期大規模戰爭的可能性較低，因此避險需求導致的金價上漲行情通常較短。 圖 1：黃金價格與美國十年期國債實際利率負相關 資料來源：美聯儲，wind，申萬宏源研究 金價與美元指數負相關。美元指數走強通常意味著美國經濟相對其他經濟體走強，經濟走強情況

16、下為防止經濟過熱名義利率通常為上升狀態，而加息后通脹則有下降預期，因此美元指數與實際利率同行為正相關關系，即導致金價與美元指數呈現負相關關系。從貨幣角度看美元指數走強通常代表美元升值，貨幣價值尺度角度看美元升值則金價下跌，因此貨幣角度看金價與美元指數同樣為負相關關系。 05001000150020002500-1.5-1-0.500.511.522.533.52003-01-022007-01-022011-01-022015-01-022019-01-02美國10年期國債實際收益率（%）COMEX黃金價格（美元/盎司） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 2

17、1 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：黃金價格與美元指數負相關 資料來源：美聯儲，wind，申萬宏源研究 1.2 實際利率：通脹成為主要矛盾、名義利率是次要矛盾 目前位置通脹率成為影響實際利率的主要矛盾，名義利率是次要矛盾。2022 年 2 月美國核心 CPI 同比+6.4%，CPI 同比+7.9%，目前通脹水平遠高于美聯儲長期通脹率目標的2%，2022 年 2 月歐盟 27 國核心 CPI 同比+3.3%，調和 CPI 同比+6.2%。而名義利率方面，2022 年 4 月 7 日美國十年期國債收益率為 2.66%。目前通脹的波動率遠高于名義利率，通脹成為影響實際利率的主要矛盾，名義利率是次要矛

18、盾。 圖 3：美國 CPI 創近三十年新高 圖 4：歐盟 27 國 CPI 創 1997 年來新高 資料來源：美國勞工部，申萬宏源研究 資料來源：歐洲統計局，申萬宏源研究 050010001500200025000204060801001201401601801980-04-081988-04-081996-04-082004-04-082012-04-082020-04-08美元指數COMEX黃金價格（美元/盎司）-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.001990-041996-082002-122009-042015-082021-12美國核心CPI當月同比（%

19、）美國CPI當月同比（%）-1.000.001.002.003.004.005.006.007.001997-012003-012009-012015-012021-01歐盟27國核心CPI當月同比歐盟調和CPI當月同比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：美國十年期國債收益率（%） 資料來源：美聯儲，申萬宏源研究 歐洲能源危機及俄烏戰爭導致大宗價格暴漲，通脹率持續走高。俄烏戰爭加劇歐洲能源危機導致天然氣價格暴漲，帶動歐洲電費攀升，導致歐洲上游品種成本大幅上升，尤其電解鋁、鋅、工業硅等耗電量較大的品種，同時俄羅斯原油、鋁、

20、鎳等各種品種被限制出口導致各品種價格大幅上漲， 尤其布倫特原油價格 2022 年 4 月 7 日達到 100.58 美元/桶，全球大宗價格持續上漲，通脹率持續走高。 圖 6：布倫特原油價格持續上漲（美元/桶） 圖 7：天然氣價格持續上漲（美元/百萬英熱單位） 資料來源：IPE，申萬宏源研究 資料來源：NYMEX，申萬宏源研究 美國就業情況良好，同時高通脹壓力下美聯儲開始加息。2022 年 1-3 月美國非農新增就業人數分別為 50.4 萬人、75 萬人、43.1 萬人，整體就業形式良好，同時在高通脹壓力下美聯儲在 2022 年 3 月 16 日加息 25 個基點， 上調聯邦基金利率目標區間至

21、0.25-0.5%，未來 1-2 年美聯儲將逐漸加息，但總體加息波動幅度將顯著低于目前的通脹波動水平，通脹率仍將是未來 1-2 年實際利率的主要矛盾。 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.001990-04-091996-04-092002-04-092008-04-092014-04-092020-04-090204060801001201401601990/4/91997/4/92004/4/92011/4/92018/4/90246810121416181990/4/91997/4/92004/4/92011/4/92018/4/9 公司

22、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：美國非農新增就業人數（萬人） 資料來源：美國勞工部，申萬宏源研究 美國與歐元區 M2 增速高位回落，中國 M2 增速小幅上升。2022 年 2 月美國 M2 同比增速+10.9%，歐元區 M2 同比增速 6.5%，中國 M2 同比增速 9.2%，歐美貨幣政策逐漸收緊，中國貨幣政策略有寬松。 圖 9：美歐 M2 增速回落、中國 M2 增速小幅上升 資料來源：美聯儲，歐洲央行，中國人民銀行，申萬宏源研究 1.3 美債長短利率倒掛，遠期經濟預期悲觀，下一波貨幣放水臨近 2022 年 4 月 1 日

23、開始美債出現長短利率倒掛，30 年期美債收益率持續低于 5 年期美債，意味著投資者對長期經濟預期并不樂觀，在疫情、俄烏戰爭、能源危機等多重因素影響下未來全球經濟預期較為悲觀，預計未來全球貨幣政策可能很快再次進入新一輪放水穩增長周期，例如國內已經開始逐漸放松貨幣政策以保證經濟平穩增長，2022 年 1 月國內M2 增速 9.8%，為 2021 年 3 月以來新高。 -2500-2000-1500-1000-500050010002019-122020-062020-122021-062021-120.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%1998-042002-

24、022005-122009-102013-082017-062021-04美國M2同比歐元區M2同比中國M2同比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：美債長短收益率倒掛（%） 資料來源：美聯儲，申萬宏源研究 美債長短收益率差縮窄至 0 附近后金價往往開始上漲周期，最近的 2006 年二季度以及 2018 年三季度美債長短收益率差縮窄到較低位置后金價都開啟上升周期， 背后邏輯是美債長短收益率差縮窄代表對未來長期經濟更加悲觀，金價主要是受未來利率預期影響，對未來經濟悲觀意味著未來利率再次進入降息周期的概率加大，因此金價出現上

25、漲。 圖 11：美債長短收益率差與金價關系 資料來源：美聯儲，申萬宏源研究 1.4 避險：俄烏戰爭影響提振黃金避險需求 戰爭提振黃金避險需求，但僅為短期催化劑，黃金價格持續上漲時間不長。 1）第一次海灣戰爭：1991 年 1 月 17 日爆發，倫敦現貨黃金價格由 566.8 美元/盎司漲至 578.0 美元/盎司，漲幅 3.08%，但僅持續一周。 2）第二次海灣戰爭：2003 年 3 月 20 日爆發，倫敦現貨黃金價格由 335.8 美元/盎司漲至 371.4 美元/盎司，漲幅 10.60%，持續兩個月。2003 年由于伊拉克局勢不清及避險情緒， 金價在 2003 年初持續上揚； 戰前 13

26、天左右即 2 月初， 由于市場對美國宣戰已有把握，01234567891991-01-021999-01-022007-01-022015-01-02美國國債收益率:5年（%）美國國債收益率:30年（%、右軸）05001000150020002500-2-1012341980-04-081988-04-081996-04-082004-04-082012-04-082020-04-08美國國債長短期收益率差:30年-5年（%）COMEX黃金價格（美元/盎司、右軸） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 之前金市獲利盤高位出逃，金價

27、開始理性回落；開戰后，投資者確定美國的勝利，因而追逐美國股票和美元，拋售黃金等保值資產；2003 年 4 月，美國經濟并未出現市場所預期的回暖，美元指數因此開始下滑并創出新低，國際黃金市場持續上漲。 3）敘利亞戰爭：2011 年 3 月 15 日爆發，倫敦現貨黃金價格由 1400.5 美元/盎司漲至 1541.0 美元/盎司，漲幅 10.03%，持續一個半月。2011 年由于作為石油生產國的敘利亞動蕩不安，以及利比亞戰爭的前車之鑒，金價一路上揚，直到本拉登被擊斃的 5 月才開始震蕩下行。 4）俄烏戰爭：2022 年 2 月 24 日爆發，倫敦現貨黃金價格由 1936.3 美元/盎司漲至2039

28、.1 美元/盎司，漲幅 5.31%，持續一周半。 圖 12：倫敦現貨黃金價格（美元/盎司）與戰爭 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 1：戰爭與黃金價格漲幅 事件 時間 黃金價格最高漲幅 上漲持續時間 第一次海灣戰爭 1991/1/17-1991/2/28 3.08% 一周 第二次海灣戰爭 2003/3/20 10.60% 兩個月 敘利亞戰爭 2011/3/15 10.03% 一個半月 俄烏戰爭 2022/2/24 5.31% 一周半 資料來源：wind，申萬宏源研究 1.5 金價判斷：滯脹背景下金價有望持續強勢 目前影響黃金價格的主要矛盾是通脹率，在歐洲能源危機及俄烏戰爭導致俄羅斯大宗出口

29、受制裁、疫情等共同影響下，全球通脹率居高不下，雖然美聯儲開始加息周期，但實際利率仍將處于低位，預計未來一年金價仍將強勢。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 展望未來 2023 年后金價， 由于美債長短收益率差倒掛導致未來全球貨幣政策再次進入寬松周期的可能性加大， 本輪美聯儲加息周期持續時間可能顯著縮短， 1 年后由于經濟壓力可能再次開啟利率下降周期，預計 2023 年后金價仍將強勢。預計 2021-2023 年 SHFE 黃金均價分別為 415 元/克、420 元/克、430 元/克。 圖 13：COMEX 黃金價格（美元/盎

30、司） 圖 14：SHFE 黃金價格（元/克） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 2. 成長型黃金礦企，聚焦黃金 2.1 明確發展重心，注重金礦業務 赤峰黃金是國際化黃金企業，近年來專注黃金業務。1）公司聚焦黃金業務，未來計劃剝離非礦業務，2017-2021H1 黃金業務營收占比由 27%增至 89%。2）加快并購海外礦山資源，國內黃金礦山為吉隆礦業（100%）、華泰礦業（100%）、瀚豐礦業（100%）、五龍礦業 （100%） ， 海外礦山為 Sepon 銅金礦 （90%， 2018 年并購） 、 Wassa 金礦 （55.8%，2022 年并購）。3）資源儲

31、量：2020 年末國內黃金礦山保有黃金資源量約 52.43 噸，海外 Sepon 銅金礦保有符合 JORC 規范的金資源量 330 萬盎司（約為 102.6 噸），Wassa金礦金資源量 364.8 噸。 圖 15：赤峰黃金發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 050010001500200025002003-01-022010-01-022017-01-020501001502002503003504004505002008-01-092013-01-092018-01-09 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 公司成立

32、于 2005 年，2012 年 11 月 28 日，通過 ST寶龍借殼上市，公司的業務重點經歷了三個發展階段： 1）2012-2014 年，以黃金采選為主：2013 年公司收購五龍黃金（100%）； 2）2015-2018 年，開拓有色金屬回收業務，與金礦業務雙線并行：2015 年公司收購雄風環保（100%） 、 廣源科技 （55%）， 公司由此增加資源綜合回收利用行業的相關業務，其中雄風環保主要從事多種稀貴金屬回收業務（主要產品為黃金、白銀、鉍、鈀等多種稀貴金屬及其合金），廣源科技主要從事廢棄電器電子產品處理業務。 3）2018 年至今，剝離部分非礦資產，開始實施“以礦為主”的發展戰略： 2

33、018 年11 月公司收購 MMG Laos（100%），MMG Laos 持有 LXML90%股權，LXML 擁有老撾Sepon 銅金礦，近年來主要產品由電解銅轉向黃金；公司于 2019 年收購瀚豐礦業 100%股權；同年公司開始計劃擬定剝離非礦資產，實行“以礦為主，專注黃金礦山業務”的發展戰略。 公司于 2020 年 12 月完成出售雄風環保， 開始執行非礦業務剝離。 2022 年 1 月，公司收購金星資源（60%），獲得其控股的加納 Wassa 金礦（90%）。 股權結構分散。公司實際控制人為李金陽女士，截止至 2022 年 3 月底，直接持有公司總股份的 5.42%，與一致行動人（瀚豐

34、中興、趙桂香、趙桂媛）合計持有公司總股份的8.77%。國內子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業從事黃金采選業務；子公司瀚豐礦業從事鋅、鉛、銅、鉬采選業務；位于老撾的萬象礦業目前主要從事金、銅礦開采和冶煉，2020 年已重啟金礦的生產；2022 年 2 月完成收購金星資源（公司持股 62%），獲得其位于加納的 Wassa 金礦（金星資源持股 90%）。 圖 16：赤峰黃金持股比例（截至 2022 年 3 月底） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 黃金成為主要收入來源，海外營收占比提升 確立

35、“以礦為主、專注黃金礦山業務”發展戰略，業務聚焦黃金。2020 年公司出售雄風環保，且老撾萬象礦業由主要生產電解銅轉向黃金，分行業看，2017-2021H1 公司采礦業營收占比由 22%增至 95%，分產品看，2017-2021H1 黃金業務占比提升由至 29%提升至 84%。 受業務結構調整影響，營收及利潤有所波動。2020 年公司生產礦產金 4588.55 公斤（+122.1%），電解銅 3.97 萬噸（-44.8%），主要系 2020 年國內黃金礦山企業黃金產量增加及老撾萬象礦業轉向主要生產黃金所致，2021 年實現營業收入 45.58 億元，同比下降 24.9%，2021 年前三季度公

36、司營業收入為 26.68 億元，同比下降 23.5%，主要系出售全資子公司雄風環保 100%股權，其財務數據合并至 2020 年 7 月。利潤上，2020 年實現歸母凈利潤 7.8 億元，同比增長 317.0%，2021 年前三季度實現歸母凈利潤 5.5億元，同比增長 8.7%。 圖 17：2012-2021 年前 3Q 營業收入 圖 18：2012-2021 年前 3Q 歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 19：按行業分公司主營收入結構 圖 20：按產品分公司主營收入結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -6

37、0%0%60%120%180%0204060802012201320142015201620172018201920202021前3Q營業收入（億元）yoy（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%(2)02468102012201320142015201620172018201920202021前3Q歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021H1采礦業資源綜合回收利用0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021H1黃金白銀電解銅銅精粉鉛精粉鋅精粉其他

38、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：2012-2021 年前 3Q 費用率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 海外業務成為主要收入來源。2018 年公司收購老撾萬象礦業，2017-2021 年上半年海外營收占比由 0%提升至 67%，萬象礦山為公司主力礦山，海外業務成本公司主要收入來源，2022 年公司完成金星資源收購后，海外營收占比將進一步提升。 圖 22：2021H1 海外業務占比提升至 67% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3. 國內技改+海外收購，黃金產量提升 3.1 變革：以礦為主，聚焦黃金 公司戰略方

39、向向黃金集中。2018 年 9 月王建華先生被聘為公司董事，2019 年 12 月正式擔任公司董事長，主要相關履歷為山東黃金董事長以及紫金礦業董事兼總裁。2018 年至今， 公司開始貫徹 “以礦為主，專注黃金礦山業務” 的發展戰略。 2020 年出售雄風環保，剝離公司非礦業務，同時加速海外金礦項目的并購，營業收入中黃金占比不斷提升，未來黃金業務將聚焦企業核心競爭力。 -20%0%20%40%60%80%2012201320142015201620172018201920202021前3Q銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%20%40%60%80%100%20162017201820192020

40、2021H1境外境內 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 員工激勵為公司未來做大做強提供充足動力。2020 年公司發布員工持股計劃，截至 2021 年 4 月 29 日，公司通過集中競價交易方式已累計回購股份 41,597,732 股，占公司總股本的 2.50%，最低成交價格為 15.00 元/股，最高成交價格為 16.90 元/股，已支付的資金總額為人民幣 6.6 億元（含交易費用），持股鎖定期限為 2020-2022 年，根據2021 年的修訂內容，2021 年礦產金產量不低于 10 噸，2022 年產量不低于 16 噸，3

41、 年累計產量不低于 26 噸， 可累計分配的標的股票權益為償還定向計劃融資本息后剩余標的股票權益總額的 100%。 3.2 增儲： “收購+勘探” ，持續做大黃金礦儲規模 國內擁有三座黃金礦山，保有黃金資源量 52.34 噸。公司國內三座礦山分別為吉隆礦業、華泰礦業及五龍礦業，截至 2020 年末保有黃金資源量 52.34 噸。公司所屬礦山的礦石品位高，屬于國內當前少有的高品位富礦床，相比同類黃金礦山企業，公司黃金生產的單位成本較低，毛利率較高，且分布于全國重點成礦帶，有增儲潛力。 積極進行海外并購投資，海外金礦成為主力礦山。2016 年公司開始對海外黃金資源進行考察，2018 年公司通過收購

42、 MMG Laos（100%）公司，新增老撾 Sepon 礦山 90%的股權， 金資源量約 102.6 噸； 2022 年 1 月公司完成收購金星資源 （62%） ， 新增加納 Wassa金礦（權益 62%*90%=55.8%），金資源量 364.8 噸。 表 2：公司金礦資源概覽，海外金礦為主力礦山 國內 礦山名稱 主 要品種 資源量 (萬噸) 品位（g/t) 黃金儲量 （噸） 礦石年產量(萬噸) 資源剩余可開采年限 許可證/采礦權有效期 吉隆礦業 （100%） 金 48.25 16.29 7.86 12 4 2021.9 華泰礦業 （100%） 金 293.43 7.37 21.63 18

43、.89 15 2022.6/2021.11/2025.11/2020.9/2023.9/2024.11 五龍礦業 （100%） 金 142.83 7.67 10.96 10 14 2035.8 海外 礦山名稱 主 要品種 礦石量 （百萬噸） 品位（g/t) 金資源量（噸 ） 礦石年產量(萬噸) 有效期 Sepon 銅金礦 （90%） 金 27.00 3.8 330 萬盎司 （約 102.6 噸） 300 2003 年起最長合計不超過 50 年 Wassa 金礦 （55.8%） 金 103.29 3.53 1172 萬盎司 （約 364.8 噸） 300 2047 年 1 月 25 日 資料來源

44、：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：國內主要金礦品位 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 3：瀚豐礦業金屬資源概覽 礦區名稱 礦種 礦產組合 類別 礦石量（萬噸） 金屬量（萬噸） 平均品位 剩余可采年限 立山礦 鋅 主礦產 122b+332+333 410.1 10.39 2.53 4 年 鉛 共生礦產 122b+332+333 6.2 1.51 銅 伴生礦產 122b+332+333 1.11 0.27 銀 伴生礦產 333 2.28 0.0055 東風礦 鋅 主礦產 122b+333 7

45、5.98 2.96 3.89 5 年 銅 共生礦產 122b+333 0.36 0.47 鉛 伴生礦產 122b+333 0.16 0.21 鉬 共生礦產 111b+122b+333 74.52 0.14 0.18 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 國內礦山積極進行增儲勘探， 2021-2023 年公司計劃預獲黃金資源量 65.76 噸。 2017年，公司出資成立赤金地質勘查技術有限公司，旨在為公司未來勘探發展提供技術支撐。近年來圍繞國內重點成礦區，公司積極進行勘探增儲的工作。1）五龍礦業被國家科技部定位重點勘察靶區，2021 年上半年，國家自然資源部牽頭承擔的國家重點研發計劃“深地資源勘查開

46、采”重點專項項目 3000 米深鉆在五龍開工，立足驗證區域良好成礦條件。2）2021-2023 年公司計劃在現有國內礦山投入坑探工程 17 萬米、鉆探工程 18 萬米，按照分布實施，滾動安排的原則，開展礦區深部及外圍的綜合找礦評價，預獲黃金資源量 65.76噸、有色金屬資源量 40 萬噸。 海外 Sepon 銅金礦存增儲預期，勘探發現稀土資源。1）2020 年 Sepon 銅金礦核增金資源量約 44 噸（因礦體未控制到邊，尚未編制 JORC 報告）；2）在現有礦區的深部、礦區的北部、東部等區域，均有新的找礦發現，在礦區北部土壤樣品發現稀土元素的異常富集。萬象礦業針對新發現稀土礦和東部石英脈型易

47、選金礦制訂了工作計劃，預計投入資金 500 萬美元完成該區域的勘查工作。同時將根據勘查成果，著手開發的前期工作。 024681012141618國內主要金礦品位（g/t） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 3.3 技改：提升國內金礦產量 推動國內礦山技改項目，提升國內礦山黃金產量。五龍礦業自動化智能礦山項目 2021年底竣工，礦石處理能力從 1200 噸/天增加到 3000 噸/天，產能擴張規模較大，配合國家土地勘探項目，未來有望打造”千噸級“遼東半島金礦基地。吉隆礦業技術改造項目預計2022 年底竣工，屆時礦石處理能力將從

48、450 噸/天提升至 800 噸/天。 表 4：國內礦山技改項目 子公司 當前礦石處理能力 礦石處理能力目標 完成進度 五龍礦業 1200 噸/天 3000 噸/日 已完成自動化設計，預計 2021 年底前竣工 吉隆礦業 450 噸/天 800 噸/日 預計 2022 年底前竣工 瀚豐礦業 2000 噸/日 2020 年 8 月份已完工 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4. 盈利預測與估值 黃金產量：預計 2021/2022/2023 年公司黃金產量為 8/18/20 噸。 黃金價格：預計 2021-2023 年 SHFE 黃金均價分別為 415 元/克、420 元/克、430 元/克。 預

49、 計 2021/2022/2023 年 營 業 收 入 為 36.6/77.7/89.7 億 元 ， 歸 母 凈 利 潤 為6.6/16.2/22.1 億元。 公司主營業務為黃金，故選取同一主營業務的湖南黃金、銀泰黃金、中金黃金、紫金礦業作為可比公司。 俄烏沖突、歐洲能源危機等加劇滯脹，黃金價格有望持續上漲，考慮到公司聚焦黃金業務，國內技改+海外收購快速提升黃金產量，量價齊升迎業績增長，從 PEG 角度看，預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 82%，對應 2022 年 PEG 為 0.3，低于可比公司均值，故首次覆蓋給予買入評級。 表 5：可比公司估值 證券代碼 證券簡稱

50、 股價 EPS PE 21-23E PEG 2022/4/11 21E 22E 23E 21E 22E 23E CAGR 22E 002155.SZ 湖南黃金 11.30 0.3 0.6 0.6 38 20 18 16% 1.2 000975.SZ 銀泰黃金 10.51 0.5 0.7 0.9 23 15 11 52% 0.3 600489.SH 中金黃金 8.21 0.4 0.5 0.5 21 17 16 13% 1.3 601899.SH 紫金礦業 11.68 0.6 0.9 1.0 19 13 12 30% 0.4 可比公司平均 25 16 14 0.8 600988.SH 赤峰黃金 2