【公司研究】赤峰黃金-投資價值分析報告：三年跨入十噸量級的成長型金礦公司-20200211[38頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 三三年跨入年跨入十噸十噸量級的量級的成長型金礦公司成長型金礦公司 赤峰黃金（600988）投資價值分析報告2020.2.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 敖翀敖翀 首席周期產業 分析師 S1010515020001 李超李超 首席有色鋼鐵 分析師 S1010520010001 聯系人：商力聯系人：商力 受益于海外受益于海外 Sepon 礦轉產黃金礦轉產黃金和國內五龍黃金的擴建和國內五龍黃金的擴建，公司礦產金進入快速，公司礦產金進入快速 增長期，增長期，預計預計 2022 年黃金產量達到年黃金產量達到 10 噸噸，未來三年，未來三年 CAGR

2、為為 77%，金價上，金價上 漲周期中盈利充分釋放。漲周期中盈利充分釋放。新管理團隊擁有豐富并購經驗，外延擴張可期新管理團隊擁有豐富并購經驗，外延擴張可期。給予。給予 公司公司 2020 年年 34 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 10.0 元，首次覆蓋，元，首次覆蓋，給予給予 “買入”評級?！百I入”評級。 外延并購老撾外延并購老撾 Sepon 銅金礦，銅金礦，預計預計 2022 年年公司黃金公司黃金總體產量總體產量達達 10 噸噸量級量級。 2018 年 11 月收購 Sepon 銅金礦 90%權益，公司黃金權益儲量增長 52.4%至 85.95 噸，并且經勘探后黃金品位和儲量大幅增加。

3、根據公司的開采計劃，依靠 自身現金流建設的金礦產能將于 2020 下半年投產，現金成本約 100 元/克，我 們預計 2022 年公司整體黃金產量達到 10 噸量級。 坐擁國內高品位優質礦山，五龍黃金擴產增儲助力礦產金穩定釋放。坐擁國內高品位優質礦山，五龍黃金擴產增儲助力礦產金穩定釋放。截至 2018 年底，公司通過吉隆礦業、華泰礦業和五龍黃金三家全資子公司合計擁有黃金 儲量 56.41 噸，平均品位高達 8.38 克/噸，我們測算礦產金平均現金成本 140 元/克，位于行業第一象限。隨著吉隆礦業技改升級和五龍黃金的采選規模逐步 擴張至 100 萬噸/年， 預計公司國內礦產金的產量將從 201

4、8 年的低點穩步上升。 管理層順利改組，管理能力及戰略布局對標國內頂級礦企。管理層順利改組，管理能力及戰略布局對標國內頂級礦企。2020 年 1 月，曾任 山東黃金董事長和紫金礦業總裁的王建華先生成為公司新董事長，其曾主導了 多次國際礦業項目的并購。隨著先進經營理念和戰略的引入以及大股東對公司 的支持，公司未來可能繼續并購黃金礦山進而增強公司的資源稟賦。 回收業務和鉛鋅板塊穩健擴張，驅動公司穩定發展?；厥諛I務和鉛鋅板塊穩健擴張，驅動公司穩定發展。一方面公司通過雄風環保 和廣源科技兩家子公司經營資源回收板塊，貢獻穩定利潤。另一方面，公司注 入大股東的鉛鋅銅資產瀚豐礦業， 探礦權部分增儲空間較大，

5、 預計選礦規模 2021 年擴大至 33 萬噸/年，鉛鋅金屬增量將增厚公司業績。 風險因素：風險因素：金礦擴建和改建不及預期，外延并購不及預期，金價格波動風險。 投資建議：投資建議：隨著海外金礦轉產和國內金礦擴建，公司礦產金規模持續擴張。受 益于優質金礦較低的現金成本，公司在金價上行期間盈利預計將充分釋放。預 計公司 2019-2021 年歸母凈利潤為 2.55/4.95/8.18 億元， EPS 分別為 0.16/0.29/ 0.49 元，目前股價 7.03 元，對應 2019/20/21 年 PE 為 39/22/13 倍。給予公司 2020 年 34 倍 PE，對應未來一年目標價 10.

6、0 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 2,587 2,153 5,619 5,652 4,912 營業收入增長率 22% -17% 161% 1% -13% 凈利潤(百萬元) 274 -133 255 495 818 凈利潤增長率 -15% -148% N/A 94% 65% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.19 -0.09 0.16 0.29 0.49 毛利率% 25% 20% 21% 28% 40% 凈資產收益率 ROE% 9.96% -5.28% 7.77% 11.55% 16.01% 每股

7、凈資產（元） 1.77 1.62 2.11 2.76 3.28 PE 34.1 -71.9 39.4 22.0 13.3 PB 3.7 4.0 3.1 2.3 2.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 2 月 10 日收盤價 赤峰黃金赤峰黃金 600988 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 7.05 元 目標價 10.00 元 總股本 1,664 百萬股 流通股本 1,426 百萬股 52周最高/最低價 7.05/3.9 元 近1 月絕對漲幅 18.29% 近6 月絕對漲幅 20.10% 近12月絕對漲幅 83.59% 赤峰黃金（赤峰黃金（600988

8、）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.11 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級. 1 相對估值法 . 1 絕對估值法 . 1 公司概況：極具增長潛力的黃金公司公司概況：極具增長潛力的黃金公司 . 2 黃金行業：低利率環境下，金價長周期中樞向上黃金行業：低利率環境下，金價長周期中樞向上 . 5 基本面分析：美歐經濟差逐漸縮小，美元指數料將偏弱運行 . 5 基本面分析：全球流動性寬松持續，實際利率料將承壓下行 . 7 價格分析：金價料突破前高，黃金公司配置價值再起 . 9 赤峰黃金：跨越式發展赤峰黃金：跨越式發展的黃金公司的黃金公司 . 10 競爭優勢一：坐擁高品位黃金礦山，黃金板塊

9、經營穩定增長 . 10 競爭優勢二：外延收購 Sepon 穩固礦業，轉產黃金做大黃金主業 . 14 競爭優勢三：公司高層順利改組，管理能力對標國內頂級企業 . 19 競爭優勢四：金屬回收業務穩健擴張，助力公司雙輪驅動發展戰略 . 22 競爭優勢五：瀚豐礦業優質資產注入，切入鉛鋅礦開采新領域 . 26 風險因素風險因素 . 31 盈利預測及關鍵假設盈利預測及關鍵假設 . 31 關鍵假設. 31 盈利預測與估值 . 32 赤峰黃金（赤峰黃金（600988）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.11 插圖目錄插圖目錄 圖 1：赤峰黃金絕對估值法和相對估值法重疊區間 . 2 圖 2：赤峰黃金歷

10、史沿革及大事件 . 3 圖 3：赤峰黃金股權結構及子公司 . 3 圖 4：赤峰黃金營業收入及增速 . 4 圖 5：赤峰黃金歸母凈利潤及增速 . 4 圖 6：赤峰黃金營業收入構成 . 4 圖 7：赤峰黃金主營業務毛利潤占比 . 4 圖 8：赤峰黃金銷售毛利率與銷售凈利率水平 . 5 圖 9：赤峰黃金各細分產品毛利率 . 5 圖 10：美元一攬子貨幣 . 5 圖 11：美元指數與美歐 GDP 比值相關性較高 . 5 圖 12：美國私人企業盈利與 GDP 增速的關系 . 6 圖 13：制造業新訂單指數與 GDP 增速的關系 . 6 圖 14：歐洲經濟增速底部企穩跡象明顯 . 6 圖 15：日本經濟增

11、速處于持續回暖階段 . 6 圖 16： 美元指數在 2019 年 10 月開始重回下降通道 . 7 圖 17：歷次降息周期中美元指數和實際利率走勢 . 7 圖 18：預計 2020 年全球降息周期將會持續 . 8 圖 19：美國通脹水平與油價的關系 . 9 圖 20：全球政治經濟不確定性與金價關系 . 9 圖 21：2019 年至今美國實際利率走勢 . 9 圖 22：未來金價展望 . 10 圖 23：赤峰黃金礦產金資源儲量 . 11 圖 24：赤峰黃金國內礦山近五年金原礦開采與選冶情況 . 12 圖 25：赤峰黃金國內礦產金產量 . 12 圖 26：主要黃金上市公司資源儲量及市值儲量比 . 1

12、3 圖 27：主要黃金上市公司產量及市值產量比 . 14 圖 28：赤峰黃金收購對 MMGL 股權結構變更 . 14 圖 29：Sepon 銅金礦地理位置 . 15 圖 30：收購 LXML 前后銅礦權益儲量 . 17 圖 31：收購 LXML 前后金礦權益儲量 . 17 圖 32：Sepon 礦近十年電解銅產量 . 18 圖 33：Sepon 礦近十年黃金產量 . 18 圖 34：Sepon 礦計劃電解銅產量 . 18 圖 35：Sepon 礦計劃黃金產量 . 18 圖 36：Sepon 礦電解銅營業成本及單位成本預測 . 19 圖 37：Sepon 礦黃金營業成本及單位成本預測 . 19

13、圖 38：赤峰黃金 2018-2025 年黃金產量預測 . 19 圖 39：赤峰黃金管理層變動情況 . 20 圖 40：赤峰黃金“雙業務”發展戰略 . 22 圖 41：廣源科技業績情況 . 23 圖 42： “四大件”季度處理量 . 23 赤峰黃金（赤峰黃金（600988）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.11 圖 43：雄風環保營業收入及增速 . 23 圖 44：雄風環保凈利潤及增速. 23 圖 45：雄風環保主要產品歷史產量及未來預計 . 24 圖 46：雄風環保資源回收工藝流程 . 25 圖 47：全國廢有色金屬回收量及回收價值 . 26 圖 48：瀚豐礦業原有股權結構. 2

14、7 圖 49：瀚豐礦業收購過程 . 27 圖 50：瀚豐礦業采礦權/探礦權示意圖 . 28 圖 51：瀚豐礦業選礦工藝流程. 29 圖 52：瀚豐礦業原礦石產量預測 . 30 圖 53：瀚豐礦業承諾歸母凈利潤 . 31 圖 54：瀚豐礦業承諾采礦權資產凈利潤 . 31 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值情況 . 1 表 2：絕對估值敏感性分析 . 2 表 3：2019 年至今中國人民銀行降息降準的操作 . 8 表 4：赤峰黃金金礦儲量 . 10 表 5：赤峰黃金金原礦開采情況 . 11 表 6：五龍黃金資源儲量情況 . 13 表 7：近年國內公司購買銅礦資產情況 . 15 表 8：Sepo

15、n 銅金礦資源量儲量情況 . 16 表 9：Sepon 電解銅近三年產能利用及產銷情況 . 17 表 10：王建華先生主要履歷 . 20 表 11：王建華先生任內山東黃金和紫金礦業并購情況 . 20 表 12：赤峰黃金資源回收利用板塊 . 22 表 13：公司主要產品單位成本. 25 表 14：有色金屬回收行業相關政策 . 26 表 15：瀚豐礦業采礦權情況 . 28 表 16：瀚豐礦業探礦權情況 . 28 表 17：瀚豐礦業礦石開采產能和產量 . 29 表 18：瀚豐礦業主要產品產量及產銷率 . 30 表 19：赤峰黃金主要業務盈利預測關鍵假設 . 31 表 20：赤峰黃金盈利預測與估值情況

16、 . 32 赤峰黃金（赤峰黃金（600988）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.11 1 估值及投資評級估值及投資評級 公司公司 2020年目標價年目標價 10.0元。元。 公司主營金礦采選冶煉， 以及金屬綜合回收和鉛鋅采選， 其中金礦相關業務是公司的主要利潤來源，在金價上升周期公司利潤有望充分釋放，選取 PE 作為公司估值的核心指標，結合相對估值中的 PB/ROE 和 EV/EBITDA 以及 DCF 現金 流模型，得到公司股價合理范圍股價合理范圍 9.3-10.0 元元。給予公司 2020 年 34 倍 PE，對應對應未來一年未來一年 目標價目標價 10.0 元元，首次覆蓋給予

17、“買入”評級。 相對估值法相對估值法 （1）PE 估值：公司主營金礦采選冶煉，以及金屬綜合回收和鉛鋅采選，其中金礦相 關業務是公司的主要利潤來源。 我們選取金行業的可比公司。 2020 年可比公司的 PE （Wind 一致預期） 平均值 28.53 倍。 我們給予公司 28-34 倍 PE 估值， 對應對應價格價格區間區間 8.2-10.0 元元。 鑒于公司國內擁有優質高品位金礦，并且在海外積極外延并購拓展金礦資源，我們給予公 司 34 倍 PE，對應目標價目標價 10.0 元元。 表 1：可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） 總市值總市值 （億元）

18、（億元） EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） PB/ ROE EV/ EBITDA 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 600547.SH 山東黃金 33.08 1025 0.54 0.82 1.01 61.26 40.34 32.75 39.33 15.62 000975.SZ 銀泰黃金 12.11 240 0.51 0.61 0.68 23.75 19.85 17.81 19.87 10.71 002155.SZ 湖南黃金 7.62 92 0.2 0.3 0.51 38.10 25.40 14.94 32.40 11.21 平均 - - - -

19、- - 41.03 28.53 21.83 30.53 12.51 600988.SH 赤峰黃金 7.05 117 0.16 0.29 0.49 42.97 23.97 14.51 22.13 11.32 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 02 月 10 日收盤價（可比公司盈利預測使用 Wind 一致預期） （2）PB/ROE 估值：2020 年可比公司的 PB/ROE 均值為 30.53 倍。我們給予公司 28-32 倍 PB/ROE 估值，預測赤峰黃金 2020 年 ROE 為 11.55%，估計 PB 為 3.20-3.65 倍，對應對應價格價格區間區間

20、8.8-10.1 元元。鑒于公司國內擁有優質高品位金礦，并且在海外積極外延 并購拓展金礦資源，我們給予公司 32 倍 PB/ROE，對應目標價目標價 10.1 元元。 （3）EV/EBITDA 估值：2020 年可比公司的 EV/EBITDA 平均值 12.51 倍。我們給予 公司 12-16 倍 EV/EBITDA 估值，預測赤峰黃金 2020 年 EBITDA 為 11.76 億，得到市值 范圍為140-175億元， 對應公司股價區間對應公司股價區間8.4-10.5元元。 鑒于公司國內擁有優質高品位金礦， 并且在海外積極外延并購拓展金礦資源， 我們給予公司16倍EV/EBITDA， 對應目

21、標價目標價10.5 元元。 絕對估值法絕對估值法 折現現金流（DCF） ：采用現金流為企業自由現金流。假設公司 2027 年期末之后的成 長率為 1.0%。對于其他參數，假設公司值為 0.65；無風險利率為 2.5%，假設股票風險 溢價為 6.5%；公司債務成本為 6%；公司目標資產負債率為 50%，公司適用的實際所得 稅稅率為 25%。計算得到公司 WACC 約為 5.6%。再根據盈利模型，在 0.75%-1.25%的 赤峰黃金（赤峰黃金（600988）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.11 2 永續增長率下，估計公司公司合理合理價值區間在價值區間在 9.3-11.2 元元，按照

22、中 5.6%的 WACC 和 1.0%的 永續增長率條件，給與公司每股價值公司每股價值 10.1 元元。 表 2：絕對估值敏感性分析 WACC TV 5.11% 5.36% 5.61% 5.86% 6.11% 0.50% 10.42 9.88 9.39 8.95 8.55 0.75% 10.85 10.26 9.73 9.26 8.82 1.00% 11.34 10.69 10.11 9.59 9.12 1.25% 11.89 11.17 10.53 9.97 9.45 1.50% 12.52 11.72 11.01 10.38 9.82 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 對比絕對估值法

23、和相對估值法，各類方法的估值區間重疊區間較大，根據重疊區間， 公司目標股價合理合理區間區間在在 9.3-10.0 元元， 考慮到公司金礦資源產量持續上升帶來的盈利能力 提升，給予區間區間高點高點 10.0 元元作為目標價。 圖 1：赤峰黃金絕對估值法和相對估值法重疊區間 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 公司概況：公司概況：極具極具增長潛力的黃金增長潛力的黃金公司公司 歷史歷史沿革：沿革：赤峰吉隆黃金礦業股份有限公司 2012 年借殼 ST 寶龍成功上市，并向趙 美光等八位自然人定向發行股份購買其合計持有的吉隆礦業 100%股權，主營業務由專用 車輛銷售變更為黃金勘探、采礦、選礦和冶煉，

24、2015 年通過收購五龍黃金形成了國內“三 礦”的格局。近年來，公司在“雙輪驅動”的戰略指導下，大力建設資源綜合回收業務， 2014 年全資收購雄風環保開展有色金屬資源綜合回收利用業務， 2015 年收購廣源科技 55% 股權從事廢棄電器電子產品處理業務。為進一步完善黃金產業體系，公司于 2017 年成立 赤金（天津）地質勘查技術有限公司，為公司黃金礦山提供地質勘探和探礦等技術支持。 公司近年通過并購主動拓展業務范圍， 于 2018 年完成對 MMG Laos Holdings Limited 100% 股份的收購，并獲得了對老撾 Sepon 銅金礦的運營權，重新將業務發展集中于礦山業務。 2

25、019 年，王建華先生成為新任公司董事長，有望為公司發展注入新的動力。 8.2 8.8 8.4 9.3 78910111213 PE PB/ROE EV/EBITDA DCF 10.0 10.1 10.5 11.1 赤峰黃金（赤峰黃金（600988）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.11 3 圖 2：赤峰黃金歷史沿革及大事件 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權股權結構：結構： 公司控股股東為自然人趙美光， 同時也為實際控制人， 持股比例為 30.27%。 公司主營業務為有色金屬采選及資源綜合回收利用業務，其中所屬子公司吉隆礦業、華泰 礦業、五龍黃金等均為探礦、采礦、選礦一體化的黃金礦山企業。另有雄風環保和廣源科 技同屬資源綜合回收利用行業。 圖 3：赤峰黃金股權結構及子公司 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：按公司發行股份購買資產后的股權結構 營業收入與凈利潤：營業收入與凈利潤：2019 年 Q1-3 實現營業收入 43.42 億元，同比增長 183.50%，實 現歸母凈利潤 1.36 億元