房地產行業專題：博弈還是價值？兩種視角下的地產股行情演繹-220412（16頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0404月月1212日日超配超配房地產行業專題房地產行業專題博弈還是價值？兩種視角下的地產股行情演繹博弈還是價值？兩種視角下的地產股行情演繹核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題房地產房地產超配超配維持評級維持評級證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴證券分析師：王粵雷證券分析師：王粵雷010-880053150755-S0980520040006S0980520030001聯系人：王靜聯系人：王靜021-市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告房地產行業雙周報-多城放松

2、限購政策，銷售拿地尚待回暖2022-04-06房地產行業 2022 年 4 月投資策略-基本面未見顯著改善，政策端博弈仍有空間 2022-03-28房地產行業專題-“慢時代”的財務特征：基于一個簡化模型的討論 2022-03-19房地產行業雙周報-行業基本面復蘇緩慢，多地公積金貸款及拿地政策持續優化 2022-03-16統計局 1-2 月房地產數據點評-深挖數據背后的真實圖景，政策寬松預期難動搖 2022-03-15基本面并未轉暖基本面并未轉暖，政策端加大發力政策端加大發力。雖然政策端已有發力，但當前行業基本面未見轉暖。銷售數據仍處歷史最差水平，TOP100房企Q1 銷售額均同比下降47.1%

3、；300 城住宅累計銷售面積同比下降-45.5%。土地市場冷清依舊，300城住宅Q1土地成交建面同比下降63.9%， Q1新增貨值靠前的企業主要是國央企，拿地優勢明顯。整體融資仍然不容樂觀，Q1合計債券融資金額同比下降44%。各地需求端的政策放松如雨后春筍般出現，范圍由三四線覆蓋至二線省會城市，我們認為在當前基本面極差的背景下，政策端的放松僅僅是開了個頭，后續政策放松力度有望持續加大?；趦煞N視角，理解地產股的沒落與新生：基于兩種視角，理解地產股的沒落與新生：1 1）從博弈視角看從博弈視角看，政策方向決定超額收益政策方向決定超額收益。16 至21 上半年，行業景氣度整體高位， 政策自然嚴多寬少

4、， 加之房住不炒深入人心， 地產股理應跑輸大盤。在此視角下，本輪上漲的原因則顯然是基本面的超預期下行，突破了箱體的下限，房地產基本面失去了以往的韌性，政策基調出現了確定性的轉向。2 2）從價值視角看）從價值視角看，利潤率與杠桿率的變化方向決定估值方向。利潤率與杠桿率的變化方向決定估值方向。16 年起地產股估值的持續下殺問題的根源在于快周轉模式下的過度金融化，房企加杠桿于無形導致真實杠桿提高、 加劇行業內卷導致拿地利潤率下降。 在此視角下，本輪上漲的原因是快周轉模式退出，模式改善帶來拿地利潤提升和真實杠桿下降，估值修復理由出現。兩種視角下的地產股行情演繹：兩種視角下的地產股行情演繹：1)1)博弈

5、視角博弈視角： 不需更多假設， 核心條件是土地市場不會重新轉暖， 土地不熱土地不熱，行情不冷行情不冷。低PB 小市值國央企、邊際改善的民企是最佳選擇，我們預計這是二季度的主線視角。2)2)價值視角價值視角: :空間更大但假設稍多，需要等待?！奥龝r代”中，經營模式的變革比短期市占率的此消彼長更加重要。新模式帶來新周期，當前地產股就站在新周期的起點。在板塊內估值差異縮小后，具備加杠桿意愿和能力的慢周轉型房企有望迎來估值重塑。投資建議投資建議：土地不熱土地不熱，行情不冷行情不冷，拉平拉平PBPB，再漲龍頭再漲龍頭。從博弈角度，建議關注相對安全的民企、中小型國央企，以 PB 小于1 為最直接標準，需要

6、密切關注土地熱度，土地不熱，行情不冷。從價值角度，布局模式改善，需要等待PB 差異縮小，“水漲船高”帶來第二輪上漲，優選“慢周轉”、加杠桿意愿、加杠桿能力的優質龍頭房企，建議關注保利發展、金地集團、龍湖集團。風險提示風險提示：行業基本面下行超預期而政策強度不及預期，行業格局改善進度不及預期。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）2022E2022E2023E2023E2022E2022E2023E2023E600048保利發展買入17.932,1462.542.7

7、07.16.6600383金地集團買入14.566572.302.496.35.90960龍湖集團買入34.022,5464.535.147.76.8資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄基本面并未轉暖，政策端加大發力基本面并未轉暖，政策端加大發力.4 4銷售未見回暖，仍處歷史最差水平.4土地冷清依舊，國央企拿地優勢明顯.5整體融資仍然不容樂觀. 6需求端放松已成標配，后續力度有望持續加大.6基于兩種視角，理解地產股的沒落與新生基于兩種視角，理解地產股的沒落與新生.7 7博弈視角的解釋：基本面決定政策方向

8、，政策方向決定超額收益.8價值視角的解釋：利潤率與杠桿率的變化方向決定估值方向.8后續行情后續行情持續持續演繹演繹的兩種思路的兩種思路.1111博弈視角：土地不熱，行情不冷.11價值視角：模式改善大于格局改善.11土地不熱，行情不冷，拉平土地不熱，行情不冷，拉平 PBPB，再漲龍頭，再漲龍頭.1313風險提示風險提示.1414免責聲明免責聲明.1515SWkXvZcXgVvVcV2XfWaQ9RaQoMrRnPpNiNqQmQfQrQtQ9PqQvMMYrQyQvPmPtN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 300 城住宅銷售面積環比及

9、單月同比.4圖2： 300 城住宅銷售面積及當年累計同比.4圖3： 2022 年第一季度 TOP100 房企累計銷售額及同比.4圖4： 2022 年第一季度銷售額超百億、超千億房企數量.4圖5： 2022 年第一季度 TOP10、30、100 門檻值及同比.5圖6： 300 城住宅土地單月成交及累計同比.5圖7： 300 城住宅土地當月成交溢價率.5圖8： 部分城市第一批土地集中出讓國央企拿地比例.6圖9： 房企內債當月發行額.6圖10： 房企外債當月發行額.6圖11： 近年來地產板塊 PE.7圖12： 2016 年起房地產投資同比增速.8圖13： 2016 年起房地產銷售額同比增速.8圖14

10、： 2021 年至今房地產投資同比增速.8圖15： 2021 年至今房地產銷售額同比增速.8圖16： 地貨比提升客觀上限制了囤地模式.9圖17： 高去化是快周轉的必要條件.9圖18： 降低自有資金占用意味著充分使用各種有息和無息負債.9圖19： 銷售、土地、房企行為、融資之間的高度同步性.10圖20： 快周轉的三大核心條件不再成立.12圖21： ROIC/ROE 對凈利潤率的敏感度（橫軸為凈利潤率）.12圖22： ROIC/ROE 對債務成本的敏感度（橫軸為稅前利息率）.12圖23： ROIC/ROE 對回款時間的敏感度（橫軸為回款時間）.13圖24： ROIC/ROE 對有息杠桿率的敏感度（

11、橫軸為有息杠桿率）.13表1： 部分地方政府出臺需求端放松政策.7請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4基本面并未轉暖，政策端加大發力基本面并未轉暖，政策端加大發力銷售未見回暖銷售未見回暖，仍處，仍處歷史最差水平歷史最差水平2022 年 3 月單月 300 城住宅銷售面積 3029 萬平方米，單月同比下降 51.2%，較 2月下降 10.8pct， 環比上升 22.9%。 2022 年第一季度 300 城住宅累計銷售面積 8779萬平方米，同比下降-45.5%。圖1：300 城住宅銷售面積環比及單月同比圖2：300 城住宅銷售面積及當年累計同比資料來源：克而瑞研

12、究中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：克而瑞研究中心，國信證券經濟研究所整理2022 年第一季度，TOP100 房企銷售額均值為 162.8 億元，同比下降 47.1%；銷售額超千億的房企為 2 家，較去年同期減少 3 家，銷售額超百億房企 47 家，較去年同期減少 24 家；TOP100 門檻值為 32.0 億元，同比下降 50.2%，TOP30 門檻值為150.0 億元，同比下降 50.2%，TOP10 門檻值為 907.0 億元，同比下降 40.6%。圖3：2022 年第一季度 TOP100 房企累計銷售額及同比圖4：2022 年第一季度銷售額超百億、超千億房企數量資料來源：克而瑞研究

13、中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：克而瑞研究中心，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖5：2022 年第一季度 TOP10、30、100 門檻值及同比資料來源：克而瑞研究中心，國信證券經濟研究所整理土地冷清依舊土地冷清依舊，國央企拿地優勢明顯國央企拿地優勢明顯2022 年 3 月單月 300 城住宅土地成交建面為 4034 萬平方米， 同比下降 65.2%； 2022年第一季度 300 城住宅土地成交建面為 11691 萬平方米，同比-63.9%，較 2 月下降 0.8pct；2022 年 3 月 300 城住宅土地當月成交溢價率為

14、 5.1%，依舊維持較低水平。圖6：300 城住宅土地單月成交及累計同比圖7：300 城住宅土地當月成交溢價率資料來源：克而瑞、國信證券經濟研究所整理資料來源：克而瑞、國信證券經濟研究所整理從拿地主體看，國央企拿地優勢明顯，2022 年第一季度新增貨值靠前的企業主要是國央企，且多為非傳統意義上的龍頭房企。根據克而瑞數據，2022 年第一季度進入拿地百強的國央企增加約 30 家，50 家代表房企拿地總金額下降近 70%。 在已完成第一批土地集中出讓的城市中，北京、福州、廈門、成都等城市國央企拿地比例分別為 94%、83%、78%、77%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

15、券研究報告6圖8：部分城市第一批土地集中出讓國央企拿地比例資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理整體整體融資融資仍然不容樂觀仍然不容樂觀雖然近期不少優質房企受到金融機構的融資支持， 但整體融資仍然不容樂觀。 2022年 3 月， 房地產企業信用債與海外債發行規模同比均大幅下降。 2022 年第一季度，房企累計發行國內債券 1317 億元，同比下降 30%，累計發行海外債券 439 億元，同比下降 65%，合計債券融資金額 1756 億元，同比下降 44%。圖9：房企內債當月發行額圖10：房企外債當月發行額資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理需

16、求端需求端放松已成標配放松已成標配，后續力度有望持續加大后續力度有望持續加大自年初菏澤降低首付比例、鄭州出臺一攬子放松政策后，各地需求端的政策放松如雨后春筍般出現，可以看出高層對房地產問題的看法更具現實感。據我們的不完全統計，春節后各地的放松不少于 40 次，措施包括放松或解除限購限售、放寬落戶限制、稅費減免、降低首付比例等，范圍由三四線覆蓋至二線省會城市。此外，在一線城市中，深圳、廣州也出現了對新房限價的調整。對標 2014 年至 2016 年的整體寬松周期，我們認為在當前基本面極差的背景下，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7政策端的放松僅僅是開了個頭，后

17、續政策放松力度有望持續加大，未來可能推出的政策包括更大范圍內對“四限”政策的調整、房地產行業股權融資限制的調整、基本面較弱的城市一些更大力度的支持措施。表1：部分地方政府出臺需求端放松政策日期日期地區地區事項事項3 月 1 日鄭州子女和近親屬在鄭州工作、生活的，鼓勵老年人來鄭投親養老，允許其投靠家庭新購一套住房；對擁有一套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，執行首套房貸款政策。3 月 23 日哈爾濱擬廢止實行區域性房地產限售政策3 月 31 日福建購買新建商品住房提取住房公積金支付首付款4 月 1 日衢州非衢州市戶籍家庭可在市區范圍內購買新建商品住房和二

18、手住房，不受 2021 年 8 月 7 日政策中需繳納社?；騻€稅滿 12個月且僅能購買 1 套的限制。4 月 1 日蘭州個人通過商業銀行和公積金貸款購買首套住房最低首付款比例不低于 20%，二套住房最低首付款比例不低于 30%。4 月 10 日蘇州二手房限售由 5 年改為 3 年。資料來源：鄭州市人民政府辦公廳、哈爾濱市人民政府、福建省不動產登記中心、衢州市房地產市場持續健康發展協調小組辦公室、蘭州市人民政府官網、蘇州市不動產登記中心，國信證券經濟研究所整理基于兩種視角，理解地產股的沒落與新生基于兩種視角，理解地產股的沒落與新生自 2016 年以來，地產板塊鮮有持續性行情，且估值水平逐年下降。

19、由于行業在大部分時間內承擔了較為不友善的社會輿論和政策環境，較多投資者將地產股估值逐年下殺的原因歸咎于行業增量空間的不足以及政策大勢的收緊，也將本輪地產股的行情簡單的歸因于政策炒作。我們認為，這輪地產股不僅是政策炒作，同時也有價值支撐。我們分別站在政策博弈角度和價值角度，通過兩種視角分析，來復盤 2016 年至今的行業基本面與地產股走勢，兩種視角都能夠自洽的解釋為何 2016 年至 2021 年整體跑輸大盤。圖11：近年來地產板塊 PE資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8博弈視角的解釋：基本面決定政策方向，博弈視角的解

20、釋：基本面決定政策方向，政策方向決定超額收益政策方向決定超額收益在地產股的投資中，政策博弈是一個非常有效的策略，但由于基本面決定了政策面，這種策略需要深刻理解基本面的現狀和趨勢。2016 年 9 月，北京率先收緊政策，開始“認房又認貸”的同時提高首付比例，標志著從 2014 年開始的樓市寬松政策開始轉向。隨后，各地陸續開始了調控。此后幾年，棚改貨幣化催動了一輪地產基本面的牛市，相應的，政策基調整體偏緊。整體上看，2016 年至 2021 上半年，地產景氣度整體上都處于很好的水平，政策自然也是嚴多寬少，加之房住不炒深入人心，從政策博弈角度，地產股就理應跑輸大盤。圖12：2016 年起房地產投資同

21、比增速圖13：2016 年起房地產銷售額同比增速資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理在政策博弈思路下，本輪上漲的原因則顯然是基本面的超預期下行，突破了箱體的下限，房地產基本面失去了以往的韌性，而在高層不斷定調，地方政府不斷出臺需求端放松后， 政策基調出現了確定性的轉向， 而非類似 2019 年的 “因城施策”的一攬子政策。圖14：2021 年至今房地產投資同比增速圖15：2021 年至今房地產銷售額同比增速資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理價值視角的解釋：價值視角的解釋：利潤率與杠桿率的變化方向決

22、定估值方向利潤率與杠桿率的變化方向決定估值方向2016 年起，地產行業景氣度較高，房企銷售高增、拿地積極、融資順利，紛紛借快周轉開啟全國化布局擴張。在行業景氣度高企周期，板塊估值理應上升，但地請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9產股估值卻持續下殺。問題的根源出現在快周轉模式上。在行業競爭格局加劇的背景下，快周轉逐漸成為行業的普遍追求，成為幾乎所有主流開發商的戰略選擇。在低利潤、高去化、快回款的條件下，房企開始放棄對拿地利潤率的追求，轉而關注自有資金（年化）回報率。在拿地利潤本身較低的情況下，提高自有資金回報率的方法只能是少占用自有資金，于是或明或暗、或有息或無

23、息的各類杠桿被充分利用。同時，由于當時的市場環境去化快、回款快，無息負債可以很快替換掉有息負債，并形成再一次的循環。最終，任何自有資金和任何外部資金（股/債）都被充分利用。因此，在快周轉模式下，房企加杠桿于無形導致真實杠桿提高、加劇行業內卷導致拿地利潤率下降，是價值角度地產板塊估值下殺的原因。本輪上漲的原因，則是預售監管、非標收縮導致的快周轉模式退出，進而帶來拿地利潤提升和真實杠桿下降，估值修復的理由出現。圖16：地貨比提升客觀上限制了囤地模式圖17：高去化是快周轉的必要條件資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖18：降低自有資金占用意味著充

24、分使用各種有息和無息負債資料來源：國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖19：銷售、土地、房企行為、融資之間的高度同步性資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11后續行情后續行情持續持續演繹演繹的兩種思路的兩種思路博弈博弈視角視角：土地不熱，行情不冷土地不熱，行情不冷在當前基本面的重重壓力之下，政策基調轉向，放松力度加大，對標 2014 年至2016 年的整體寬松周期，當前政策端的放松僅僅是開了個頭，后續政策放松力度有望持續加大，未來可能推出的政策包括更大范圍內對“

25、四限”政策的調整、房地產行業股權融資限制的調整、基本面較弱的城市一些更大力度的支持措施，當前時點無需猜測政策與基本面的拐點。在政策博弈視角下，行情偏向 PB 較低的國央企和彈性民企，由于估值到達一定程度后，后續缺乏上漲理由，因此低市值低估值房企是最好的選擇。當然這種時候，只要沒有黎明，太陽總會出來，市場情緒也會繼續發酵，同時，這種思路下優質房企由于直觀上來看估值已經不低，缺乏上漲理由，就會被一定程度的冷落。從政策博弈角度看，這輪地產股上漲與歷史上的地產行情并無二致，行情會在基本面好轉時（更確切的說是在土地轉熱時）逐漸結束。其原因是：1）從市場角度看，土地轉熱，說明銷售的改善已成房企一致預期；2

26、）從政府角度看，土地轉熱后便沒必要進一步放款政策，甚至還要適時收緊；3）從房企角度看，參照 2016 至 2018 年，土地市場轉熱帶來了拿地利潤率下降，真實杠桿提升。因此，我們認為，買政策博弈所需要的假設條件是土地市場不會重新轉暖。土地不熱，行情不冷，低 PB 小市值國央企、邊際改善的民企是最佳選擇，預計也是二季度的核心主線。價值視角價值視角：模式改善大于格局改善模式改善大于格局改善在基本面不斷下挫，政策不斷轉暖的同時，行業整體還在發生一些深刻的變化。不同與一個欣欣向榮的行業帶來的企業盈利能力改善，也不同于類似農業、鋼鐵、煤炭、水泥等行業格局出清后帶來的企業盈利能力改善，我們認為房地產，未來

27、未來將會因將會因模式的改善模式的改善而帶來而帶來企業盈利企業盈利能力能力改善改善。上輪周期中， 地產股的根本缺陷在于快周轉模式導致的行業整體盈利能力的惡化。自 2015 年以來，快周轉成為唯一有效的開發模式，導致越是高景氣時期，房企當期資產負債表越惡化、遠期利潤表也越惡化，房企估值的持續下殺，本質上是對地產金融化的否定。隨著高速去化、花式融資、預售資金自由使用三大核心條件不再成立，快周轉模式將退出歷史舞臺，“慢時代”到來，開發行業將脫離金融屬性，回歸慢周轉制造業屬性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖20：快周轉的三大核心條件不再成立資料來源：國信證券經

28、濟研究所整理與快周轉時代相比，在其他條件不變的情況下，“慢時代”會發生兩方面的顯著變化：一是去化速度下降疊加預收款一定比例的凍結，房企 ROE 有下降的壓力；二是花式融資減少，資金調配受阻，高速增長難覓，“黑馬”似乎越發難以出現。關于第一個變化， 參見我們此前的報告 房地產行業專題： “慢時代的財務特征” ：基于一個簡化模型的討論，盡管 ROE 面臨下降壓力，但優質房企通過凈利潤率、回款時間、債務成本、有息杠桿率四個方面的調整，有能力保證 ROE 不下降，甚至有所上升。而且，與快周轉模式相比，同樣的 ROE 水平，由于總杠桿（包括隱形杠桿）更低、現金流饑渴度下降、凈利潤率改善，PBPB 反而會

29、迎來上升的契機反而會迎來上升的契機。圖21：ROIC/ROE 對凈利潤率的敏感度（橫軸為凈利潤率）圖22：ROIC/ROE 對債務成本的敏感度（橫軸為稅前利息率）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖23：ROIC/ROE 對回款時間的敏感度（橫軸為回款時間）圖24：ROIC/ROE 對有息杠桿率的敏感度 （橫軸為有息杠桿率）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理關于第二個變化，“慢時代”中規?！昂隈R”確實已經很難出現了，但會出現

30、一批質量“黑馬”。高速增長難覓的另一面是土地市場回歸理性，潛在利潤率確定性改善，以往部分優質房企囿于自身投資紀律或經營習慣，在土地內卷中存在劣勢。對這些房企而言，“慢時代慢時代”就是就是“黃金時代黃金時代”?！百I模式改善”是一個中長期的邏輯，其兌現需要時間等待，也需要一些先決條件使之能夠成立，而部分先決條件正在逐步兌現：1）估值差異縮?。嘿|地相對普通的房企 PB 達到 1 左右， 優質房企的 PB 才有可能進一步提升，這一點現在正在逐步兌現；2）土地競爭改善： 拿地利潤惡化是過度快周轉的結果，而模式的改善理應帶來拿地利潤率的改善，這一點當前也已經出現了苗頭；3）房企應更加積極的拿地： 當前銷售

31、預期尚未扭轉， 尚未看到投資強度很高的個例出現。我們認為，“慢時代”中經營模式的變革，可能比短期市占率的此消彼長更加重要。新模式帶來新周期，當前地產股就站在新周期的起點，在板塊內估值差異縮小，主流企業 PB 上升后，經營穩健、信用出色的龍頭房企未來將水漲船高。這種邏輯下，我們的選股標準有三：1）歷史上本身并不十分的“快周轉”，因而受模式改變的影響更小，甚至從中獲益，此消彼長；2）有加杠桿意愿， 趨勢再明確也不是無風險的選擇， 愿意冒一定風險積極拿地和加杠桿，也是能夠走出來的關鍵條件之一；3）有加杠桿能力，當前杠桿要低，同時信用等級較高。土地不熱，行情不冷，拉平土地不熱，行情不冷，拉平 PBPB

32、，再漲龍頭，再漲龍頭如前分析，從博弈角度，建議關注相對安全的民企、中小型國央企，以 PB 小于 1為最直接標準，需要密切關注土地熱度，土地不熱，行情不冷。從價值角度，布局模式改善，需要等待 PB 水平縮小，“水漲船高”帶來第二輪上漲，優選“慢周請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14轉”、加杠桿意愿、加杠桿能力的優質龍頭房企，建議關注保利發展、金地集團、龍湖集團。風險提示風險提示行業基本面下行超預期而政策強度不及預期，行業格局改善進度不及預期。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職

33、業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有

34、限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及

35、資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本

36、報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032