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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1111月月1111日日優于大市優于大市房地產行業房地產行業 20202525 年投資策略年投資策略消化超量庫存的兩種路徑消化超量庫存的兩種路徑核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業投資策略行業投資策略房地產房地產優于大市優于大市維持維持證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴證券分析師：王粵雷證券分析師：王粵雷010-880053150755-S0980520040006S0980520030001證券分析師：王靜證券分析師：王靜021-S0980522100002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整

2、理相關研究報告房地產行業 2024 年 11 月投資策略-10 月樓市反彈明顯，重點觀察能否持續 2024-10-31數據背后的地產行業圖景（二）-高層表態政策加碼，靜候基本面修復 2024-10-25統計局 2024 年 1-9 月房地產數據點評-基本面指標略有改善，政策持續加碼提振信心 2024-10-1810 月國新辦發布會地產政策解讀-“組合拳”新添政策，持續為市場注入信心 2024-10-189 月中央政治局會議地產新表述解讀-直面問題，實事求是2024-09-272022024 4 年回顧年回顧：樓市尋底樓市尋底，政策積極政策積極。銷售端，二手明顯好于新房，核心仍是價格。2024年

3、10 月，21 城商品住宅去化周期約為20個月，較2021 年翻倍，二手房則表現更為平穩。土地端，供需雙弱，下滑明顯。2024 年1-10月全國住宅用地供應/成交建筑面積分別同比下降24%/20%，均創下自2011年以來的新低。政策端，本年支持政策不斷，“止跌回穩”態度積極。超量庫存：需消化超量庫存超量庫存：需消化超量庫存 5 5 到到 8 8 億平方米。億平方米。當前房地產總庫存35.2 億平方米，其中土地庫存20.8 億平方米，占比59%，未竣庫存7 億平方米，占比20%，竣工庫存7.4 億平方米，占比21%，總庫存去化周期為3.5 年。要將去化周期降至2.3年左右的合理水平，假設2025

4、年自發需求10 億平方米，則超量庫存未5 到8 億平方米。能否彌補這能否彌補這5 5 到到8 8 億平方米的需求缺口億平方米的需求缺口，將將是是20252025 年能否走向供需均衡的關鍵所在年能否走向供需均衡的關鍵所在。超量庫存的消化路徑超量庫存的消化路徑：供給側與需求側供給側與需求側?；诋斍暗恼叻较?，消化超量庫存分為供給側和需求側兩種路徑。供給側，供給側，即收回存量土地，資金需求約2萬億元，對上下游帶動較小。需求側需求側，即創造增量需求，城中村改造和收儲是主要切入點，資金需求約4 萬億元，對上下游帶動較大。需要明確的是，相關政策都有一些核心堵點，打通堵點，輔以資金，才能有較快進展打通堵點

5、，輔以資金，才能有較快進展。2022025 5 年展望年展望：兩種路徑的宏觀表現兩種路徑的宏觀表現?？紤]到增量政策的不確定性，我們給出悲觀和樂觀兩種情形。悲觀情形悲觀情形（不考慮任何增量政策不考慮任何增量政策）下下，銷售額8.3 萬億元（-14.4%），銷售面積9.6 億平方米（-5.9%），新開工 9.1 億平方米（+12.2%），投資 9.1 萬億元（-4.9%），竣工 5.8 億平方米（-26.2%）。樂觀情形（完全消化超量庫存）下樂觀情形（完全消化超量庫存）下，銷售額9.1 萬億元（-5.8%），銷售面積11 億平方米（+8.2%），新開工 11.8 億平方米（+45.9%），投資 9

6、.7 萬億元（+1.1%），竣工6.8 億平方米（-13.3%）。投資建議：審慎觀察，勇敢博弈。投資建議：審慎觀察，勇敢博弈。房價決定中期趨勢，政策帶來短期波動房價決定中期趨勢，政策帶來短期波動。價值角度建議對房價保持關注，若房價企穩，看好保利發展、華潤置地、中國海外發展、越秀地產、貝殼-W。同時，在房價整體止跌之前，仍會有各種支持政策出臺，板塊仍然有周期性的博弈機會。增量政策中，存量土地收回盤活和城中村改造的擴圍最值得期待?？春镁邆涑峭秾傩缘牡蚉B 標的。風險提示風險提示：市場熱度進一步下行的風險、政策落地不及預期或地產政策方向變化的風險、房企現金流改善不及預期、存貨持續貶值的風險等。重點公

7、司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資收盤價收盤價總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E600048.SH 保利發展優于大市10.911,3060.921.0211.910.70688.HK中國海外發展 優于大市14.681,4832.382.445.75.61109.HK華潤置地優于大市26.151,7223.653.696.66.60123.HK越秀地產優于大市6.502420.790.827.67.32423.HK貝殼-W優于大市5

8、6.151,8792.462.5121.120.7資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄20242024 年回顧：樓市尋底，政策積極年回顧：樓市尋底，政策積極.5 5新房銷量依舊低迷，二手房表現相對較好.5新房溢價仍高，渠道依賴加深.9土地市場供需雙弱格局延續.13首提“止跌回穩”，一線頻繁放松.15消化超量庫存的兩條路徑消化超量庫存的兩條路徑.1818超量庫存 5 到 8 億平方米，土地占比近 60%.18路徑一：供給入手，收回存量土地.20路徑二：需求入手，創造增量需求.21政策“堵點”與期待.21兩

9、種路徑的組合方式：收回土地為主，創造需求為輔.2320252025 年展望：兩種路徑的宏觀表現年展望：兩種路徑的宏觀表現.2323悲觀情形：暫不考慮增量政策影響.24供給路徑下的政策影響：提振竣工和投資，銷售和新開工無影響.29需求路徑下的政策影響：對主要數據均有明顯提振.30樂觀情形：組合路徑實現企穩下的數據表現.30投資建議投資建議.3131近年復盤：趨勢看房價，波動看政策.31投資策略：審慎觀察，勇敢博弈.32風險提示風險提示.3333請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：歷年全國商品房銷售面積及同比.5圖2：歷年末全國商品房待售面積

10、及同比.5圖3：全國商品房單季度銷售面積相比 2019 年同期.5圖4：百強房企單月銷售額相比 2019 同期.5圖5：25 城商品住宅單月供應面積相比 2019 同期.6圖6：25 城商品住宅銷供比（當年累計銷售面積/供應面積）.6圖7：21 城商品住宅存量可售面積及同比.6圖8：21 城商品住宅存量可售面積去化周期.6圖9：中國主流城市新建商品住宅庫存去化周期（單位：月，銷售面積回滾 6 個月）.6圖10：歷年全國住宅交易額中二手房交易額及同比.7圖11：歷年全國住宅交易額中新房及二手房占比.7圖12：18 城二手住宅單月成交套數相比 2019 同期.7圖13：30 城新建商品房單月成交面

11、積相比 2019 同期.7圖14：中國核心 14 城二手住宅/新建住宅成交套數.8圖15：全國商品住宅分類型單季度銷售面積相比 2019 同期.8圖16：全國商品住宅分類型單季度銷售均價.8圖17：中國核心 14 城二手住宅/新建住宅套均成交面積（2024 年前 10 月）.9圖18：歷年中國各城市能級常住人口占比.9圖19：各城市能級分時間段常住人口數量變化（單位：萬人）.9圖20：70 城新建商品住宅及二手住宅銷售價格指數.10圖21：一線城市新建商品住宅及二手住宅銷售價格指數.10圖22：二線城市新建商品住宅及二手住宅銷售價格指數.10圖23：三線城市新建商品住宅及二手住宅銷售價格指數.

12、10圖24：貝殼-W 歷年新房業務交易額市占率.11圖25：貝殼-W 歷年新房業務貨幣化率.11圖26：中國 14 個核心城市二手房邊際掛牌價變動比例（截至 2024 年 11 月 10 日）.11圖27：30 城新建商品房成交面積單月同比及環比.12圖28：18 城二手住宅成交套數單月同比及環比.12圖29：全國冰山指數本輪政策時點表現與前三輪政策對比.12圖30：本輪政策時點各城市能級冰山指數表現對比.12圖31：一線城市本輪政策時點冰山指數與前三輪政策對比.12圖32：強二線城市本輪政策時點冰山指數與前三輪政策對比.12圖33：弱二線本輪政策時點冰山指數與前三輪政策對比.13圖34：三四

13、線城市本輪政策時點冰山指數與前三輪政策對比.13圖35：全國住宅用地供應建筑面積及同比.13圖36：全國住宅用地成交建筑面積及同比.13圖37：不同能級城市住宅用地成交均價同比.14請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：不同能級城市住宅用地流拍率.14圖39：百強房企拿地權益金額及同比.15圖40：核心 22 城國央企拿地占比.15圖41：全國房貸利率.17圖42：一般貸款與房貸利差.17圖43：歷年總庫存（單位：萬平方米）.18圖44：歷年總庫存去化周期（單位：年）.18圖45：歷年年初庫存去化率.19圖46：當前“源頭淤積”型的庫存結構.20圖47：

14、季度相對銷售額（相對 2019 年）.25圖48：季度相對銷售面積（相對 2019 年）.25圖49：銷售額累計增速.25圖50：銷售面積累計增速.25圖51：以銷定產的宏觀表現：當年去化率穩定在 40%到 45%之間.26圖52：新開工面積與累計增速（單位：萬平方米）.27圖53：房地產投資與累計增速（單位：萬元）.28圖54：未竣庫存增速與自發竣工增速存在較為穩定的領先滯后關系.29圖55：2022 年至 2024 年的自發竣工增速受到擾動.29圖56：地產股超額收益復盤.32表1：70 城新建住宅和二手住宅銷售價格 2015 年至今表現.10表2：2024 年中央重要會議關于房地產的表述

15、及重要政策.16表3：一線城市限制政策一覽.17表4：存量土儲測算.19表5：兩種企穩路徑對比.24表6：兩種情形下的數據表現.24表7：2025 年不同銷售面積對應的新開工面積及增速.26表8：房地產開發投資測算（單位：萬元）.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告520242024 年回顧：樓市尋底，政策積極年回顧：樓市尋底，政策積極新房銷量依舊低迷，二手房表現相對較好新房銷量依舊低迷，二手房表現相對較好新建商品房新建商品房銷售銷售自自 20212021 年以來表現持續低迷年以來表現持續低迷，尚未發生根本性的好轉尚未發生根本性的好轉。2023 年，商品房銷

16、售面積 11 億，較 2021 年最高點 18 億下降 38%。2024 年前三季度，商品房銷售面積 7.0 億，同比再降 17%。截至 2024 年 9 月末，商品房待售面積為 7.3 億，同比+13%，庫存自 2021 年以來持續增加，目前已處于歷史絕對高位。與歷史同期相比，2024Q3，商品房銷售面積 2.2 億，僅為 2019 年同期的 52%。2024 年 10 月，雖受益于 9 月末政策發力，百強房企單月銷售額 4654 億元，環比+70%，同比長達 17 個月以來首次轉正，但僅為 2019 年同期的 44%，仍在低位。圖1：歷年全國商品房銷售面積及同比圖2：歷年末全國商品房待售面

17、積及同比資料來源：國家統計局、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局、Wind，國信證券經濟研究所整理圖3：全國商品房單季度銷售面積相比 2019 年同期圖4：百強房企單月銷售額相比 2019 同期資料來源：國家統計局、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：克而瑞，國信證券經濟研究所整理與此同時，新房供給量持續萎縮，但去化周期仍在高位。與此同時，新房供給量持續萎縮，但去化周期仍在高位。自 2021 年以來，25 城商品住宅供應面積持續走低，僅 2023Q1 銷售回暖時短暫沖高，2024 年 10 月供應面積相比 2019 同期僅為 32%，銷供比始終保持在 100%以上。較為

18、節制的供應使得商品住宅可售庫存自 2023 年以來并未進一步攀升，但去化周期受銷售低迷的拖累持續拉長。2024 年 10 月，21 城商品住宅存量可售面積的去化周期約為 20 個月，較 2021 年翻倍，主流城市中僅三成 10 月末的去化周期較 2023 年末縮短。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖5：25 城商品住宅單月供應面積相比 2019 同期圖6：25 城商品住宅銷供比（當年累計銷售面積/供應面積）資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理圖7：21 城商品住宅存量可售面積及同比圖8：21 城商品住宅存

19、量可售面積去化周期資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理圖9：中國主流城市新建商品住宅庫存去化周期（單位：月，銷售面積回滾 6 個月）資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7但二手房但二手房成交基本保持平穩成交基本保持平穩，與新房銷售的低迷形成鮮明對比與新房銷售的低迷形成鮮明對比。2023 年，全國住宅交易總額 17.4 萬億元，其中二手房交易額 7.1 萬億元，占比 41%，較 2021 年上升 11 個百分點。2024 年以來，二手房銷售情況仍始終好于新房，與歷史同期

20、相比，2024 年 10 月，18 城二手住宅單月成交套數相當于 2019 年同期的 150%，而 30 城新建商品房單月成交面積僅相當于 2019 年同期的 67%。圖10：歷年全國住宅交易額中二手房交易額及同比圖11：歷年全國住宅交易額中新房及二手房占比資料來源：國家統計局、貝殼研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局、貝殼研究院，國信證券經濟研究所整理圖12：18 城二手住宅單月成交套數相比 2019 同期圖13：30 城新建商品房單月成交面積相比 2019 同期資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從單城市維度看，中國主流城市近年

21、來二手住宅的成交表現相較新房明顯更好從單城市維度看，中國主流城市近年來二手住宅的成交表現相較新房明顯更好。2024 年 1-10 月，核心 14 城二手住宅/新建住宅成交套數的平均比值為 2.0（其中一線城市為 1.7、二線城市為 2.1），較 2023 年的 1.5、2019 年的 0.9 明顯提升。尤其是二線城市，成交結構已經顯著扭轉了 2019 年新房為主的局面。整體來看整體來看，二手房的優勢在于價格和現房二手房的優勢在于價格和現房，新建商品住宅中具備價格優勢的現房也比期房的新建商品住宅中具備價格優勢的現房也比期房的銷售表現更好。銷售表現更好。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

22、證券研究報告證券研究報告8圖14：中國核心 14 城二手住宅/新建住宅成交套數資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理圖15：全國商品住宅分類型單季度銷售面積相比 2019 同期圖16：全國商品住宅分類型單季度銷售均價資料來源：國家統計局、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局、Wind，國信證券經濟研究所整理從套均成交面積看從套均成交面積看，二手主要承接剛需二手主要承接剛需，而新房承接改善需求而新房承接改善需求。2024 年前 10 月，核心 14 城二手住宅套均成交面積平均為 96（其中一線城市為 89、二線城市為 99），而新建住宅套均成交面積明顯更高，平均為 121（

23、其中一線城市為108、二線城市為 126）。我們推測，二線城市的二手房市場崛起也受益于人口流入帶來的剛需。我們推測，二線城市的二手房市場崛起也受益于人口流入帶來的剛需。2019 年，發改委印發新型城鎮化建設重點任務，二線城市的落戶政策持續放松。對比各能級城市 2019-2023 與 2010-2019 期間常住人口數量變化，2019 年以來，二線城市比一線城市吸引力更強，而三四線及以下城市人口流出。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖17：中國核心 14 城二手住宅/新建住宅套均成交面積（2024 年前 10 月）資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理

24、圖18：歷年中國各城市能級常住人口占比圖19：各城市能級分時間段常住人口數量變化（單位：萬人）資料來源：各地統計局、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：各地統計局、Wind，國信證券經濟研究所整理新房溢價仍高，渠道依賴加深新房溢價仍高，渠道依賴加深當前，新房相對二手明顯溢價。當前，新房相對二手明顯溢價。以 2015 年 1 月價格為基數 100，計算房價指數。2015 年以來，70 城整體新建住宅銷售價格最高漲幅 49%，從高點至今下跌 9%；而二手住宅銷售價格最高漲幅 33%，從高點至今下跌 15%。新建住宅銷售價格在上行周期的漲幅大于二手房，但下行周期跌幅小于二手房，2024 年 9

25、 月溢價仍有 23%。各能級城市新房均明顯溢價各能級城市新房均明顯溢價。2015 年至今，一線城市新建住宅和二手住宅的銷售價格漲幅分別為 76%和 68%，二線城市新建住宅和二手住宅的銷售價格漲幅分別為44%和 17%，三線城市新建住宅和二手住宅的銷售價格漲幅分別為 27%和 8%。2024年 9 月，一線、二線、三線城市新房相對于二手房的溢價分別為 8%、27%、19%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10表1：70 城新建住宅和二手住宅銷售價格 2015 年至今表現以以 20152015 年年 1 1 月為基數月為基數新建住宅新建住宅銷售價格銷售價格二手

26、住宅二手住宅銷售價格銷售價格7070 城整體城整體一線城市一線城市二線城市二線城市三線城市三線城市7070 城整體城整體一線城市一線城市二線城市二線城市三線城市三線城市期初（期初（20152015 年年 1 1 月）月）100100100100100100100100100100最高點最高點149149185154144133133191138129最高點時間最高點時間20212021 年年 8 8 月月2023 年 5 月2021 年 8 月2021 年 7 月20212021 年年 7 7 月月2023 年 4 月2021 年 7 月2021 年 6 月期末（期末（20242024 年年

27、9 9 月）月）13513517614412711211216811710820152015 年至年至最高點漲幅最高點漲幅49%49%85%54%44%33%33%91%38%29%最高點至今跌幅最高點至今跌幅-9%-9%-5%-7%-12%-15%-15%-12%-15%-16%資料來源：國家統計局、Wind，國信證券經濟研究所整理圖20：70 城新建商品住宅及二手住宅銷售價格指數圖21：一線城市新建商品住宅及二手住宅銷售價格指數資料來源：國家統計局、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局、Wind，國信證券經濟研究所整理圖22：二線城市新建商品住宅及二手住宅銷售價格指數圖23

28、：三線城市新建商品住宅及二手住宅銷售價格指數資料來源：國家統計局、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局、Wind，國信證券經濟研究所整理由于新房的價格劣勢由于新房的價格劣勢，房企去化越發依賴房產中介引流房企去化越發依賴房產中介引流，且支付的傭金費率持續且支付的傭金費率持續提升提升。以中國最大的房產交易和居住服務平臺貝殼為例，其常年深耕二手房市場，擁有客源優勢，2018 年以來逐漸參與新房市場，市場份額和議價能力均快速增長。2024Q2，貝殼的新房交易額在全國商品住宅銷售額的市占率為 10.3%，較 2018 年提升了 8 個百分點，而新房傭金費率為 3.37%，較 2018 年

29、提升了 0.7 個百分點，創歷史新高。貝殼新房業務的強勢表現充分反映出當前房企面臨的銷售困境。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖24：貝殼-W 歷年新房業務交易額市占率圖25：貝殼-W 歷年新房業務貨幣化率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖26：中國 14 個核心城市二手房邊際掛牌價變動比例（截至 2024 年 11 月 10 日）資料來源：冰山大數據，國信證券經濟研究所整理受益于地產政策發力，受益于地產政策發力，20242024 年年 1010 月，樣本城市新房和二手房單月成交量同環比月，樣本城市新房

30、和二手房單月成交量同環比表現均有所好轉表現均有所好轉，且且“以價換量以價換量”有望逆轉有望逆轉。觀察四輪政策后全國冰山指數表現，此前每輪政策相對上一輪政策的房價跌幅均進一步擴大，但本輪政策時點二手房最低掛牌價有企穩跡象。再將冰山指數覆蓋的 46 城按照 24 年 6 月二手房掛牌價劃分為四個能級：一線：北京、上海、深圳、廣州。強二線：除四大一線外，最低掛牌價超過 2 萬元。弱二線：最低掛牌價在 1-2 萬元之間。三四線：最低掛牌價低于 1 萬元。分城市能級觀察分城市能級觀察，一線城市冰山指數下跌后率先出現企穩一線城市冰山指數下跌后率先出現企穩，我們推測是因為我們推測是因為限購政策放寬后成交量激

31、增限購政策放寬后成交量激增，快速消化了低價房源快速消化了低價房源；而而二線城市二線城市緊隨其后緊隨其后，冰山指數趨勢相似冰山指數趨勢相似；三四線城市受政策影響最小三四線城市受政策影響最小，但下跌趨勢也放緩但下跌趨勢也放緩。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖27：30 城新建商品房成交面積單月同比及環比圖28：18 城二手住宅成交套數單月同比及環比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖29：全國冰山指數本輪政策時點表現與前三輪政策對比圖30：本輪政策時點各城市能級冰山指數表現對比資料來源：冰山大數據，國信證券

32、經濟研究所整理資料來源：冰山大數據，國信證券經濟研究所整理圖31：一線城市本輪政策時點冰山指數與前三輪政策對比圖32：強二線城市本輪政策時點冰山指數與前三輪政策對比資料來源：冰山大數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：冰山大數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖33：弱二線本輪政策時點冰山指數與前三輪政策對比圖34：三四線城市本輪政策時點冰山指數與前三輪政策對比資料來源：冰山大數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：冰山大數據，國信證券經濟研究所整理土地市場供需雙弱格局延續土地市場供需雙弱格局延續供需雙弱，下滑明顯。供需雙弱，下滑明

33、顯。全國土地供應和成交自 2022 年起連續三年下滑，2024 年1-10 月全國住宅用地供應/成交建筑面積分別為 5.1/3.3 億平放米，分別同比下降 24%/20%，均創下自 2011 年以來的新低，呈供需雙弱格局。圖35：全國住宅用地供應建筑面積及同比圖36：全國住宅用地成交建筑面積及同比資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理成交價格總體承壓，一線城市價格堅挺。成交價格總體承壓，一線城市價格堅挺。2024 年 1-10 月全國住宅用地成交均價6345 元/平方米，同比下降 8%。但不同能級城市有所分化，其中二線/三四線價格分別同比下降

34、11%/3%，一線價格保持堅挺，同比增長 11%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖37：不同能級城市住宅用地成交均價同比資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理流拍率整體創新高，高能級城市較為穩定。流拍率整體創新高，高能級城市較為穩定。2024 年 1-10 月全國住宅用地流拍率為 31.8%，較 2023 年上升 9.8pct，創下新高。其中一線/二線/三四線流拍率分別為 6.1%/13.0/34.5%，分別較 2023 年上升 1.5/下降 3.7/上升 11.5pct。圖38：不同能級城市住宅用地流拍率資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所

35、整理企業端投資謹慎，國央企仍是拿地主力。企業端投資謹慎，國央企仍是拿地主力。從企業端看，2024 年 1-10 月百強房企拿地權益金額 6199 億元，同比下降 39%，頭部企業投資態度謹慎。從拿地結構看，國央企仍然是市場主力，根據中指院統計，2024 年 1-10 月，核心 22 城中國央企拿地比例約 76%，在市場下行的背景下連續三年超 70%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖39：百強房企拿地權益金額及同比圖40：核心 22 城國央企拿地占比資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理9 月政治局會議提

36、出商品房建設要嚴控增量，疊加“去庫存”的大背景，預計土地出讓的總量仍將低位運行。而在企業投資趨于謹慎，保證健康的現金流為首要前提的背景下，預計土地成交仍將承壓。首提首提“止跌回穩止跌回穩”，一線頻繁放松，一線頻繁放松過去一年中央政治局會議對房地產行業提法出現了較大變化：1）2023 年 7 月提出“房地產市場供求關系發生重大變化”；2）2024 年 4 月提出“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策”；3）2024 年 9 月提出“要促進房地產市場止跌回穩，降低存量貸款利率”。進入 2024 年，“去庫存去庫存”、“止跌回穩止跌回穩”等詞匯都是這輪等詞匯都是這輪地產周期以來首次提及地產周期以

37、來首次提及。10 月 17 日，住建部在促進房地產市場平穩健康發展新聞發布會提出“四個取消、四個降低、兩個增加”?？傮w來看，當前政策在供給端和需求端同時發力：1 1）供）供給端給端：通過嚴控供地增量通過嚴控供地增量，收儲等方式收儲等方式“去庫存去庫存”；2 2）需求端需求端：放松對居民購房放松對居民購房的限制，減少居民買賣住房的成本的限制，減少居民買賣住房的成本。從具體實施的政策來看，5 月，央行和住建部按照“政府主導、市場化運作”的思路推動收購存量房用作保障性住房。同時，一線城市也在三個季度中多次進行需求端政策的放松，包括放松限購、限售、首付比例、貸款利率、非普宅標準、稅費免征等。請務必閱讀

38、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表2：2024 年中央重要會議關于房地產的表述及重要政策日期日期表述表述2024 年 1 月、2 月北京：放松限購，放松非普宅標準，下調貸款利率下限。上海：放松限購，放松非普宅標準，下調貸款利率下限。廣州：放松限購，放松非普宅標準，下調貸款利率下限。深圳：放松限購，放松非普宅標準，下調貸款利率下限。2024 年 4 月 30 日中央政治局會議：要持續防范化解重點領域風險。繼續堅持因城施策，壓實地方政府、房地產企業、金融機構各方責任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權益。要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，

39、統籌研究統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式，促進房地產高質量發展。2024 年 4 月、5 月、6 月北京：放松限購，放松住房認定標準，下調首付比例。上海：放松限購，下調首付比例。廣州：放松限購，放松住房認定標準，取消利率下限。深圳：放松限購，下調首付比例。2024 年 5 月 17 日設立 3000 億元保障性住房再貸款。鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計將帶動銀行貸款 5000 億元。降低全國層面個人住房貸款最低首付比例。取消全國

40、層面個人住房貸款利率政策下限。下調各期限品種住房公積金貸款利率 0.25 個百分點2024 年 7 月 30 日中央政治局會議：要持續防范化解重點領域風險。要落實好促進房地產市場平穩健康發展的新政策，堅持消化存量和優化增量相結合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作，加快構建房地產發展新模式。2024 年 9 月 26 日中央政治局會議：要促進房地產市場止跌回穩止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構

41、建房地產發展新模式。2024 年 9 月北京：放松限購，下調首付比例。上海：放松限購，下調首付比例，取消非普宅標準，調整增值稅免征。廣州：取消限購。深圳：放松限購，下調首付比例，下調貸款利率，取消限售，調整增值稅免征。2024 年 10 月 17 日促進房地產市場平穩健康發展新聞發布會提出“四個取消、四個降低、兩個增加四個取消、四個降低、兩個增加”。四個取消：取消限購、限售、限價、非普宅標準；四個降低：降低住房公積金貸款利率、首付比例、存量房貸利率、稅費負擔；兩個增加：新增實施城中村改造規模，新增白名單項目信貸規模。2024 年 11 月 8 日從 2024 年開始，我國將連續五年每年從新增地

42、方政府專項債券中安排 8000 億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元。再加上這次全國人大常委會批準的 6 萬億元債務限額，直接增加地方化債資源 10 萬億元。專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地推動加快落地。資料來源：中國政府網、北京市住建委、上海市住建委、廣州市住建局、深圳市住建局，國信證券經濟研究所整理我們可以從一線城市因城施策我們可以從一線城市因城施策、房貸利率房貸利率、收儲落地三方面持續關注后續政

43、策發收儲落地三方面持續關注后續政策發展方向：展方向：1）截至目前，除一線城市外，需求端限制政策已全部放開，一線城市放松幅度加大，但后續仍有限購端、稅收端的放松空間但后續仍有限購端、稅收端的放松空間。2）截至 2024 年 9 月末，全國首套/二套房貸平均利率分別為 3.26%/3.63%，相對年初已有較大降幅，且 10 月以來存量房貸利率也以調整完畢，一定程度上減少了居民購房和還貸壓力。對比前兩輪周期的利差峰值 146BP（2009 年 12 月）和 113BP（2016 年 9 月），當前利差僅為 87bp，故我們認為房貸利率仍有下降空間故我們認為房貸利率仍有下降空間。3）11 月 8 日財

44、政部部長藍佛安表示：“專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地”。當前收儲仍存在諸多不確定性，如收儲價格、收儲規模等，后續可以期待是否有進一步相關細則的出臺和實操落實情況后續可以期待是否有進一步相關細則的出臺和實操落實情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表3：一線城市限制政策一覽限購限購首付比例首付比例商貸利率商貸利率普宅標準普宅標準、其他、其他首套二套首套二套北京北京1、非本市戶籍居民家庭連續 3 年繳納社?；騻€稅，可在五環內購房；連續 2 年繳納社?；騻€稅

45、，可在五環外購房；符合本市經濟社會發展需要的高層次和急需緊缺人才連續 1年繳納社?；騻€稅，可在本市購房。2、居民家庭購買通州區商品住房，按全市統一政策執行。3、本市戶籍成年單身人士與未成年子女共同生活的，可享受本市戶籍居民家庭的購房待遇。15%20%LPR-45 基點五環內 LPR-5基點五環外 LPR-25基點取消普通住房和非普通住房認定標準上海上海1、非本市戶籍居民家庭&單身人士連續 1 年繳納社?；騻€稅，可在外環外購 1 套住房。2、非本市戶籍居民家庭連續 3 年繳納社?；騻€稅，可享受本市戶籍居民家庭的購房待遇。3、在自貿區臨港新片區實施更加差異化的購房政策，對在新片區工作、存在職住分離

46、的群體，在執行現有住房限購政策的基礎上，可在新片區增購 1 套住房，促進職住平衡。15%市區 25%特定區域20%LPR-45 基點市區 LPR-5 基點特定區域LPR-25 基點1、取消普通住房和非普通住房認定標準2、將個人對外銷售住房增值稅征免年限從 5 年調整為 2 年廣州廣州全市取消限購。15%25%本輪尚未調整 本輪尚未調整1.容積率1.02.建筑面積144 3.實際成交價格同級別土地上住房平均交易價格的 1.2 倍深圳深圳1、本市戶籍居民家庭限購 2 套住房，本市戶籍成年單身人士（含離異）限購 1 套住房。在此基礎上，在特定區域可再購買 1 套住房。2、非本市戶籍居民家庭及成年單身

47、人士(含離異)限購 1 套住房，社?；騻€稅繳納年限要求為 1 年，在特定區域無年限要求。3、有兩個及以上未成年子女的居民家庭，購買第二套住房的，在辦理個人住房貸款業務時可適用首套住房貸款政策。4、深汕特別合作區按照其現行政策執行，與深圳市區（不含合作區）持有的住房情況獨立計算。15%20%深汕 15%LPR-45 基點深汕取消利率下限LPR-5 基點深汕取消利率下限1、將個人住房轉讓增值稅征免年限由5 年調整到 2 年2、取消商品住房和商務公寓轉讓限制（原商品住宅限售 3 年，商務公寓限售 5 年，從取得產證之日開始計算），現在取得產證即可上市交易資料來源：北京市住建委、上海市住建委、廣州市住

48、建局、深圳市住建局，國信證券經濟研究所整理圖41：全國房貸利率圖42：一般貸款與房貸利差資料來源：貝殼研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18消化超量庫存的兩條路徑消化超量庫存的兩條路徑超量庫存超量庫存 5 5 到到 8 8 億平方米，土地占比近億平方米，土地占比近 60%60%庫存下降但去化周期再創新高，土地庫存占比近庫存下降但去化周期再創新高，土地庫存占比近 60%60%截至 2024 年末（因 2024 年全年數據未知，故采用前 3 季度增速推算，下同），房地產總庫存為 35.2 億

49、平方米，其中存量未開工土地（下稱土地庫存）對應的建筑面積為 20.8 億平方米，占比 59%，已開工未竣工未銷售庫存（下稱未竣庫存）為7 億平方米，占比 20%，已竣工未銷售庫存（下稱竣工庫存）為 7.4 億平方米，占比 21%。按照 2024 年的預計銷售面積計算，總庫存去化周期為 3.5 年，其中土地庫存去化周期 2.1 年，未竣庫存去化周期 0.7 年，已竣庫存去化周期 0.7 年。2024 年整體庫存去化率為 28.4%，相對 2023 年下降 1.8pct，相對 2018 年高點下降 33pct?？梢钥吹剑嚎偭糠矫妫嚎偭糠矫妫罕M管 2024 年末總庫存相對于 2023 年末小幅下降，

50、但由于 2024年銷售面積出現了更加明顯的回落（預計為-10%），總庫存去化周期反而上升了 3 到 4 個月。供需關系進一步惡化；結構方面結構方面：庫存結構延續了 2023 年的趨勢，即土地庫存和竣工庫存的占比繼續上升，而未竣庫存的占比繼續下降（僅占 20%），呈現呈現“源頭淤積源頭淤積”型的庫型的庫存結構存結構。這與景氣度上行時期是截然相反的。圖43：歷年總庫存（單位：萬平方米）圖44：歷年總庫存去化周期（單位：年）資料來源：wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1

51、9圖45：歷年年初庫存去化率資料來源：wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理注：年初庫存去化率=T 年銷售面積/（T-1）年末總庫存表4：存量土儲測算土地購置費億元地價萬元/平方米本年購地萬平方米新開工面積萬平方米年末存量土儲萬平方米20122012121000.21582441773344019620132013135020.26528392012083554720142014174590.30581681795924913620152015176750.33529001544545090620162016187790.41453071669283425220172017231690.

52、53433181786542739520182018363870.55658532093044179920192019416750.57731612271545406420202020435050.68643332244334918620212021435050.82528981988953958520222022409070.91448621205875789820232023386160.954064895376632262024E2024E251000.9328410763016983669836資料來源：國家統計局，中指院，國信證券經濟研究所整理注：1.2024 年前三季度土地購置費為

53、 2.94 萬億元，但我們全年采用的數據為 2.5 萬億元，小于前三季度數據；2.地價數據為“占地面積”，大致相當于樓面價的 3 倍。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖46：當前“源頭淤積”型的庫存結構資料來源：wind，國家統計局，住建部，國信證券經濟研究所整理去化周期降至合理水平，尚有去化周期降至合理水平，尚有 5 5 到到 8 8 億平方米的超量庫存億平方米的超量庫存從圖 7 和圖 8 可以看到，地產庫存去化周期的合理水平大致在地產庫存去化周期的合理水平大致在 2.32.3 年左右，年初年左右，年初庫存去化率的合理水平大致在庫存去化率的合理水平大致

54、在 50%50%左右左右。此時既不會出現 2017 年和 2018 年的供不應求、去化極高導致的“瘋狂”，也不會出現過去三年供大于求、去化極低導致的“萎靡”。（這也是為什么我們常將 2019 年作為“正常年份”，用于年份間的比較。）按照 2024 年末的總庫存 35.2 億平方米計算，若要在 2025 年將庫存去化周期和庫存去化率降低至合理水平，2022025 5 年的商品房銷售面積需要達年的商品房銷售面積需要達到到 1 15 5 到到 1 18 8 億平方米億平方米，相對相對 20242024 年增長年增長 50%50%到到 80%80%。顯然，單純依靠市場的自發需求不可能達到上述效果。按照

55、上文的分析，未來十年的商品房自發需求中樞為 8.3 億平方米，樂觀按照 2025 年自發需求為 10 億平方米計算（與 2024 年大致持平），則距離目標還有則距離目標還有 5 5 到到 8 8 億平方米的缺口億平方米的缺口。能否彌補這能否彌補這 5 5 到到 8 8 億平方米的需求缺口，將是億平方米的需求缺口，將是 20252025 年能否走向供需均衡的關鍵年能否走向供需均衡的關鍵所在。所在。路徑一：供給入手，收回存量土地路徑一：供給入手，收回存量土地如前所述，土地庫存占到總庫存的 59%，是總庫存最核心的組成部分，因此從土地端入手，是一個值得期待的路徑。正常的方式當然是通過商品房銷售來消化

56、，但短期內需求有限，且需求會被未竣庫存（7 億平方米）和竣工庫存（7.4 億平方米）率先吸收。因此，直接從源頭收回存量土地，可能是一個釜底抽薪的辦法。我們相信，這也是政策制定者推出閑置存量土地收購專項債的初衷。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21若單獨考慮這一路徑，即 5 到 8 億平方米的需求缺口完全由收回存量土地來彌補，對此我們的看法是：可行性：可行性：存量土地中大約有 8 億平方米歸于城投，地方政府有意愿。地方政府發行專項債收回存量土地的前提之一，是資金能夠留在當地，因此收回城投的土地將是第一選擇。而城投擁有大致 8 億平方米左右，完全可以彌補上述缺口

57、；難點一：資金需求約為難點一：資金需求約為 2 2 萬億元。萬億元。按照 3000 元/平方米的樓面價計算，收回5 到 8 億平方米的土地，大致需要資金 1.5 萬億到 2.4 萬億。作為參照，土儲專項債集中發行的儲專項債集中發行的 20172017 年至年至 20192019 年年，合計發行金額約合計發行金額約 1.41.4 萬億元萬億元，與上述資金需求相差并不遠；難點二：隱性債務管控。難點二：隱性債務管控。理論上，土儲專項債的償還來源來自于收回土儲的重新出讓，即流出的資金需要以土地出讓金的形式，回流到地方政府，并用于該筆專項債的償還。而如果土地市場不見起色，可能涉及隱性債務的管控問題；宏觀

58、表現：宏觀表現：若通過收回土儲的方式來消化庫存，銷售、投資、新開工均不會得到改善，對地產鏈也沒有太大正向影響，但竣工或許會受到少量提振。路徑二：需求入手，創造增量需求路徑二：需求入手，創造增量需求在收回土地之外，創造增量需求是另一條可能的路徑。相對于收回存量土地，此路徑從后端入手，對于主要地產數據和地產鏈都會有明顯提振，但需要的資金量也會更大。若單獨考慮這一路徑，即 5 到 8 億平方米的需求缺口完全由創造增量需求來彌補，對此我們的看法是：可行性：可行性：通過城中村改造（或棚戶區改造）、城投收儲的方式創造增量需求。前者由新增拆遷群體補充需求，后者由地方城投或國企補充需求。邏輯上具備可行性；難點

59、一：資金量較大。難點一：資金量較大。按照 6000 元/平方米計算，需要資金量為 3 到 5 萬億元，遠遠超過收回土地所需的資金量；難點二：城中村改造的核心難點在于補償標準的博弈。難點二：城中村改造的核心難點在于補償標準的博弈。在維護群眾合法權益和資金平衡兩個要求下，推進較慢；難點三難點三：在在“法制化市場化法制化市場化”要求下要求下，城投很難在收儲中承擔城投很難在收儲中承擔“救助者救助者”的的角色。角色。各地“劃撥土地成本+建安成本+利潤”的定價方式下，不太可能起到消化庫存的作用；宏觀表現：宏觀表現：若通過創造需求的方式來消化庫存，則銷售、投資、新開工、竣工等主要地產數據均會得到提振，地產鏈

60、也會受益。政策政策“堵點堵點”與期待與期待目前的政策方向可以歸納為上述兩條路徑，方向是正確的。但我們對政策的實際落地也有一些擔心，因為每條政策都有一些難點或者“堵點”?！岸曼c”得到疏通，才能期待政策效果。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22城中村改造的堵點與期待城中村改造的堵點與期待堵點：補償標準的博弈堵點：補償標準的博弈我們反復強調，城中村改造的核心問題不在于資金和安置方式，而在于補償標準的博弈。實際上，城中村不同于城鎮土地上的棚戶區，往往存在大量的違建（華南區域為甚），這些違建是當地村民重要甚至是最主要的收入來源（收租）。如果不進行補償，那么拆遷阻力很大

61、，但如果按照村民的訴求來補償，那么項目的資金平衡會出現問題。在過去十幾年房企進行城中村改造的實踐中，補償標準的博弈只能通過長時間的“拉扯”來解決，這就是所謂的城中村改造“一二級聯動”項目往往動輒十年的原因。而在徹底解決補償標準博弈的問題之前而在徹底解決補償標準博弈的問題之前，不管是房票安置不管是房票安置、貨幣化安置貨幣化安置、還是實還是實物安置，都無法將城中村改造提速物安置，都無法將城中村改造提速。期待：司法支持期待：司法支持+擴圍擴圍我們認為，疏通城中村改造堵點的方向有二：司法支持。司法支持。違建就是違建，按照相關法律法規理應拆除。期待在城中村拆遷過程中，司法系統能夠在司法裁決和司法執行方面

62、給于更多的支持；擴圍。擴圍。相對于高能級城市核心區域的城中村，低能級城市相對邊緣區域的城中村，以及城鎮建設用地上的老舊房屋（棚戶區），拆遷難度明顯小的多。期待城中村改造的相關政策可以擴圍至以上區域。在此基礎上，輔以資金方面的支持，才能起到立竿見影的效果。收儲的堵點與期待收儲的堵點與期待堵點：過度的市場化堵點：過度的市場化收儲的堵點有二，一是市場化原則下，城投基于自身的新建成本確定收儲價格，即“劃撥土地成本+建安成本+利潤”定價，一般只能達到普通住宅成本價的 4 折左右，房企很難接受；二是市場化原則下，城投收儲后會立刻投向市場（出租或者出售），且由于成本低，其租金或售價也明顯低于市場（6 到 7

63、 折），并不能起到消化庫存的作用。期待：適當的期待：適當的“非市場化非市場化”我們認為，疏通收儲堵點的方向有二：按市場成本收購。按市場成本收購。提供長期資金，要求收儲主體按照成本價（可以有少量折扣）收儲。按照 6000 元/平方米計算，將庫存去化周期降低至合理水平，大致需要 3 到 5 萬億資金支持；收儲后短期內不進入市場。收儲后短期內不進入市場。至少在市場明確企穩之前，不將收儲房源重新投放市場，即需要降低對短期內資金平衡的要求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23收回存量土地的堵點與期待收回存量土地的堵點與期待相對于城中村改造和收儲，收回存量土地的堵點更容

64、易解決：資金方面，大約需要 2 萬億資金支持。相對于城中村和收儲中較為復雜的博弈（不僅是錢的事），收回土地的參與方都有較強的參與動機。只要資金到位，推進起來更容易（主要是錢的事）；隱債管控方面，需要適當放寬城投拿地對應的隱債管控，以及降低發行專項債對項目受益或償還時間的要求。兩種路徑的組合方式：收回土地為主，創造需求為輔兩種路徑的組合方式：收回土地為主，創造需求為輔我們認為，更實際的路徑應該是以上兩種路徑的組合?？紤]到收回存量土地的難度明顯低于城中村改造和收儲，需要的資金量也更小，實際的企穩路徑應當以收回土地為主，創造需求為輔。具體而言：城中村改造城中村改造（或棚改或棚改）：由于城中村改造難度

65、最大，在看到前文所述的“堵點”被徹底打通之前，認為 2025 新增創造 30 萬套需求已經是上限，按照戶均 200平米計算，可新增需求 0.6 億平方米，占庫存消化任務（取均值 6.5 億平方米）的 9%；收儲：收儲：收儲由于仍然與保障房政策綁定，且打通“堵點”的難度同樣較大，預計 2025 年新增收儲 200 萬套（間）。按照套均 40 平方米計算（并非都是成套房源），可新增需求 0.8 億平方米，占庫存消化任務的 13%；收回存量土地：收回存量土地：剩余的 5.1 億庫存通過收回存量土地實現消化，占庫存消化任務的 78%。20252025 年展望：兩種路徑的宏觀表現年展望：兩種路徑的宏觀表

66、現基于目前的政策導向，2025 年的政策支持大致就是上文總結的供給和需求兩個方向，對主要行業數據的展望也基于兩條路徑來展開。我們采用的方法是，先不考慮政策的影響，估算一套數據作為基準情況（悲觀情形），然后考慮兩種政策方向帶來的擾動（如前所述，兩種企穩路徑帶來的影響是截然不同的兩種企穩路徑帶來的影響是截然不同的）。我們的預測結果為：悲觀情形（不考慮增量政策悲觀情形（不考慮增量政策）：銷售額 8.3 萬億元，同比-14.4%，銷售面積9.6 億平方米，同比-5.9%，新開工面積 9.1 億平方米，同比+12.2%，開發投資 9.1 萬億元，同比-4.9%，竣工面積 5.8 億平方米，同比-26.2

67、%；樂觀情形（增量政策消化庫存樂觀情形（增量政策消化庫存 5 5 到到 8 8 億平方米億平方米）：銷售額 9.1 萬億元，同比-5.8%，銷售面積 11 億平方米，同比+8.2%，新開工面積 11.8 億平方米，同比+45.9%，開發投資 9.7 萬億元，同比+1.1%，竣工面積 6.8 億平方米，同比-13.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24悲觀情形：暫不考慮增量政策影響悲觀情形：暫不考慮增量政策影響銷售額銷售額-14.4%-14.4%，銷售面積，銷售面積-5.9%-5.9%僅考慮目前已出臺的政策（降首付降利率放松限購等），預計 2024 年全年

68、銷售額為 9.7 萬億元，同比-16.9%，銷售面積 10.2 億平方米，同比-9%。展望 2025 年，預計全年銷售額為 8.3 萬億元，同比-14.4%，全年銷售面積為 9.6 億平方米，同比-5.9%。節奏方面，單季度增速呈現“兩頭低，中間高”，2025 年第三季度增速最高。上述預測基于以下邏輯：2024 年 10 月能夠觀察到部分城市明顯的銷售改善，且上年同期基數明顯低，因此 2024 年四季度給了相對樂觀的預期；多數城市并未出現明顯改善，且改善的城市邊際上也有所回落，且本部分暫不考慮增量政策影響，在整體經濟徹底改善之前，認為后勁不足，因此 2025年呈現逐漸回落的趨勢；開發商會做適當

69、的以價換量，體現為銷售面積降幅小于銷售額。但認為并不會出現踩踏式的“土地斬倉”行為，愿意“扛”的還是絕大多數。表5：兩種企穩路徑對比企穩路徑企穩路徑主要方式主要方式資金需求資金需求難點難點期待期待直接影響直接影響銷售銷售投資投資新開工新開工竣工竣工供給路徑存量土地收回1.5 到 2.4 萬億 專項債要求、隱債管控降低要求，放松管控無影響小幅改善無影響小幅改善需求路徑城中村改造（棚改）3 到 5 萬億拆遷標準博弈司法支持、擴圍明顯改善明顯改善明顯改善小幅改善存量房收儲過度市場化適當的“非市場化”資料來源：國信證券經濟研究所整理表6：兩種情形下的數據表現簡述銷售額萬億元增速銷售面積億平方米增速新開

70、工面積億平方米增速開發投資萬億元增速竣工面積億平方米增速悲觀悲觀情形情形不考慮增量政策效果，基準情形8.3-14.4%9.6-5.9%9.112.2%9.1-4.9%5.8-26.2%樂觀情形樂觀情形供給為主，需求為輔，較為現實的路徑9.1-5.8%11.08.2%11.845.9%9.71.1%6.8-13.3%供給路徑供給路徑完全通過供給路徑實現企穩,難度較低8.3-14.4%9.6-5.9%9.112.2%9.3-3.8%6.8-13.3%需求路徑需求路徑完全通過需求路徑實現企穩，難度較高12.327.0%15.959.0%/11.216.5%6.8-13.3%資料來源：wind，國家統

71、計局，國信證券經濟研究所整理注：1.作為增速計算的基數作為增速計算的基數，預計預計 20242024 年全年年全年：銷售額為 9.7 萬億元，同比-16.9%，銷售面積 10.2 億平方米，同比-9%，新開工面積 8.1 億平方米，同比-15%，開發投資 9.6 萬億元，同比-13.3%，竣工面積 7.8 億平方米，同比-22%。2.單純的供給路徑和需求路徑僅僅是預測樂觀情形下數據的輔助，相應的預測數據并不代表我們的觀點。單純的供給路徑和需求路徑僅僅是預測樂觀情形下數據的輔助，相應的預測數據并不代表我們的觀點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖47：季度

72、相對銷售額（相對 2019 年）圖48：季度相對銷售面積（相對 2019 年）資料來源：wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖49：銷售額累計增速圖50：銷售面積累計增速資料來源：wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理新開工：以銷定產下，新開工預計新開工：以銷定產下，新開工預計+12.2%+12.2%新開工分析框架：如何刻畫房企的新開工分析框架：如何刻畫房企的“以銷定產以銷定產”新開工取決于土儲存量和開工意愿。土儲存量，即前文的土地庫存，土地庫存越土地庫存越多多，意味著潛在

73、的新開工規模越大意味著潛在的新開工規模越大。而開工意愿則取決當年的供需情況開工意愿則取決當年的供需情況（以銷定以銷定產產），當年供需情況越好，新開工越積極，當年供需情況越好，新開工越積極。如前文所述，2024 年末土地庫存同比+10%，土地庫存去化周期達到 2.1 年，十年均值高出 1 年有余，土儲存量顯然是充足的。因此，20252025 年的供需關系對于房企年的供需關系對于房企的開工意愿更為重要的開工意愿更為重要。如何通過數據刻畫房企的如何通過數據刻畫房企的“以銷定產以銷定產”呢呢？微觀上，房企 T 年的總供給由（T-1）年末的滾存貨值和 T 年全年新推貨值構成，前者在宏觀上體現為（T-1）

74、年末的未竣庫存+竣工庫存，后者體現為 T 年全年的新開工?！緡栏駚碚f，T 年新推貨值在宏觀上并不完全對應于當年的新開工，因為存在已開工但未推盤的情況。但這部分已經體現于（T-1）年末的未竣庫存+竣工庫存?！空垊毡亻喿x正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26回溯數據發現，以 T 年銷售面積、（T-1）年末的未竣庫存+竣工庫存、T 年新開工對應的可售面積三個指標，計算出的當年去化率當年去化率，在過去十年間穩定在在過去十年間穩定在 40%40%到到 45%45%之間。之間。我們認為這一指標可以在宏觀上刻畫房企的我們認為這一指標可以在宏觀上刻畫房企的“以銷定產以銷定產”?！井斈耆?/p>

75、化率【當年去化率=當年銷售面積當年銷售面積/（上年末未竣庫存（上年末未竣庫存+上年末竣工庫存上年末竣工庫存+當年新開工當年新開工*0.85*0.85）】圖51：以銷定產的宏觀表現：當年去化率穩定在 40%到 45%之間資料來源：wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理20252025 年新開工將有小幅反彈年新開工將有小幅反彈從上面的指標可以看出，當年銷售越高于年初預期，指標越大，反之越小，但整體穩定在 40%到 45%之間。（2024 年之所以向上，是因為我們適當上調了四季度的銷售數據。）展望 2025 年，我們預測全年銷售面積為 9.6 億平方米，同比-6%。假設 2025 年全年的“當

76、年去化率”為與 2024 年持平（全年新開工增速預計為-15%），可以反推出 20252025 年新開工面積為年新開工面積為 9.19.1 億平方米億平方米，同比同比+12.2%+12.2%，相當于相當于 20192019 年峰值的年峰值的 40%40%?？紤]到我們對銷售面積的判斷并不一定準確，因此下面列出不同銷售面積下的新開工增速供參考：表7：2025 年不同銷售面積對應的新開工面積及增速銷售面積：億平方米銷售面積：億平方米789101112新開工面積：億平方米新開工面積：億平方米3.66.08.310.211.813.7新開工增速新開工增速-55%-26%-2%26%46%70%資料來源：

77、國家統計局，國信證券經濟研究所整理注：增速以 2024 年新開工 8.1 億平方米為基礎測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖52：新開工面積與累計增速（單位：萬平方米）資料來源：wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理房地產投資預計房地產投資預計-4.9%-4.9%房地產投資主要由建安投資和土地購置組成，兩者合計占到開發投資的 95%，共同決定開發投資的方向。建安投資增速預計為-5%。理論上，建安投資由施工面積和施工強度決定，前者的變化取決于新開工面積和竣工面積，后者則取決于施工階段和建材價格（主要是螺紋鋼和水泥）。從 2024 年的新開工、竣工和

78、建材價格來看，預計2024 年建安投資增速為-15%?？紤]到 2025 年新開工面積有所改善，預計 2025年建安投資增速為+5%；土地購置費增速預計為-20%。從本年的土地出讓和新開工看，前三季度-6.9%的增速有較大的下行空間。預計 2024 年全年土地購置費增速為-10%，2025年土地購置費增速為-20%；房地產開發投資增速預計為-4.9%。開發投資的判斷難度較大，準確度不高，但我們認為開發投資在 2025 年跌幅持續收窄，應該是概率較大的。表8：房地產開發投資測算（單位：萬元）建安投資建安投資增速土地購置費購置費增速其他其他增速房地產投資房地產投資增速201920198196311.

79、8%4167514.5%85565.5%1321949.9%20202020877558.8%444526.7%92367.9%1414437.0%202120219424615.1%43505-2.1%98516.7%1476024.4%2022202283921-11.0%41030-5.7%7944-19.4%132895-10.0%2023202365486-22.0%38617-5.9%6810-14.3%110913-16.5%2024E2024E55663-15.0%34755-10.0%5788-15.0%96207-13.3%2025E2025E584475.0%27804-

80、20.0%5209-10.0%91460-4.9%資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖53：房地產投資與累計增速（單位：萬元）資料來源：wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理竣工預計竣工預計-26.2%-26.2%由于竣工是后端指標，其判斷難度相對較低?；谖纯齑娴脑鏊?，可以較為明確的給出竣工的趨勢。先回顧一下過去三年實際竣工增速大幅波動的原因。2022 年至 2024 年的竣工增速分別為-15%、+15.8%、-22.4%（前三季度），波動明顯比歷史數據更大。其核心原因在于期間疫情和部分房企流動性困境的

81、干擾。具體說來：根據未竣庫存增速滯后兩年估計，2022 年自發竣工（即假設沒有擾動因素）面積為 10.6 億平方米，同比+5%。但由于疫情和房企困境的擾動，22 年實際竣工面積為 8.6 億平方米，差值 2 億平方米就是擾動帶來的；2023年的自發竣工面積為9.6億平方米，相對于2022年的自發竣工下降10%，即竣工從竣工從 20232023 年開始就已經進入下降通道年開始就已經進入下降通道，相對于未竣庫存恰好滯后相對于未竣庫存恰好滯后 2 2 年年。但是，由于 2022 年擾動面積的回補（0.4 億平方米），加上 2022 年擾動帶來的低基數（相對自發竣工少了 2 億平方米），使得 2023

82、 年的竣工增速反而達到了 15.8%；2024年的自發竣工面積為7.7億平方米，相對于2023年的自發竣工下降20%，反映的是 2022 年未竣庫存增速的進一步回落（-22%）。此時，由于 2023 年承接 2022 年回補面積（0.4 億平方米）導致基數偏高，而“保交樓”在 2024年推進并未加速，導致實際竣工增速略低于-20%的自發降幅；展望 2025 年，考慮到 2024 年的未竣庫存增速進一步回落至-30%，預計 2025 年自發竣工增速將進一步回落至-25%左右，對應的竣工面積為5.8億平方米，同同比比 2022024 4年增速為年增速為-26.2%-26.2%。當然，若“保交樓”有

83、所推進，增速并不會這么低。樂觀情況下樂觀情況下，若剩余保交樓任務可以在 2025 年全部完成，那么在自發竣工面積 5.8 億平方米的基礎上，還有較大的回補空間（估計在 2 億平方米左右），則 20252025 年竣工面積可與年竣工面積可與 20242024 年持平年持平。但我們并不建議對這種情況抱以過高期待。但我們并不建議對這種情況抱以過高期待。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖54：未竣庫存增速與自發竣工增速存在較為穩定的領先滯后關系資料來源：wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理注：2019 年之前這一關系并不明顯，原因在于2015 年至 20

84、19 年間“快周轉”模式的盛行。具體論述詳見 竣工之謎：微觀層面的解釋和估算（2019.10.11）圖55：2022 年至 2024 年的自發竣工增速受到擾動資料來源：wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理供給路徑下的政策影響：提振竣工和投資，銷售和新開工無影響供給路徑下的政策影響：提振竣工和投資，銷售和新開工無影響如期所述，供給入手的企穩路徑主要指收回存量土地，直接從源頭解決庫存問題，使得總庫存去化周期回歸合理。規模上，需要收回大約 5 到 8 億平方米（建筑面積）的存量土地，資金需求大約為 1.5 到 2.4 萬億元。這里主要分析，假如僅考假如僅考慮供給路徑，主要的地產數據，相對于上

85、文的慮供給路徑，主要的地產數據，相對于上文的“基準情形基準情形”會有怎樣的變化會有怎樣的變化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30銷售：銷售：土地交易并不會直接影響銷售不會直接影響銷售；新開工新開工：從供給端入手來去庫存，意味著土地被收回后，不會立刻投向市場，否則就起不到去庫存的作用，因此對新開工也不會有直接影響新開工也不會有直接影響；竣工：竣工：從相關文件表述和政策導向看，土地的出售方出售土地獲得現金后，理應優先用于保交樓，因此 2025 年 5.8 億平方米的自發竣工面積基礎上，會增加部分回補竣工，按照 2 億平方米的 50%計算，2025 年竣工面積將

86、達到 6.8億平方米，同比增速由基準情形下的由基準情形下的-26.2%-26.2%上升至上升至-13.3%-13.3%；投資：投資：由于竣工增速提升，則投資測算中 5%的建安投資增速要做適當上調。但由于竣工增速仍然是負的，上調空間有限。若將建安投資增速上調至 7%，則 2025 年房地產投資額為 9.3 萬億元，同比增速由基準情形下的由基準情形下的-4.9%-4.9%上升上升至至-3.8%-3.8%。需求路徑下的政策影響：對主要數據均有明顯提振需求路徑下的政策影響：對主要數據均有明顯提振需求入手的企穩路徑主要指通過城中村改造（或擴大至棚改）、存量房收儲的方式創造新增需求，以消化過量的庫存。規模

87、上，需要消化大約 5 到 8 億平方米（建筑面積）的存量房已開工庫存，資金需求大約為 3 到 5 萬億元。這里主要分析，假如僅考慮需求路徑假如僅考慮需求路徑，主要的地產數據主要的地產數據，相對于上文的相對于上文的“基準情形基準情形”會有怎樣的會有怎樣的變化。變化。銷售：銷售：若不考慮通過股權收購形式實現的收儲，僅考慮正常的購買方式（即整棟收儲也通過正常交易過戶的形式），則對銷售會有顯而易見的巨大拉動。假如在一年內完成，則銷售面積將達到 16 億平方米（取均值），同比+59%，銷售額將達到 12.3 萬億元（價格按照七折計算），同比+27%；新開工新開工：如此巨大的市場變化可能已經超過了我們上文

88、所刻畫的“以銷定產”規律。但可以肯定的是會達到非常高的增速；竣工：竣工：大體相當于供給路徑的影響，即竣工增速由基準情形下的由基準情形下的-26.2%-26.2%上升上升至至-13.3%-13.3%；投資投資：由于新開工會有顯著提升，則在供給路徑中建安投資增速 7%的基礎上，進一步的上調至 12%（近 10 年最高）。同時，土地購置費增速也應上調至 23%（參考 2017 年），則 2025 年房地產投資額為 11.2 萬億元，同比增速由基準由基準情形下的情形下的-4.9%-4.9%上升至上升至 16.5%16.5%。樂觀情形：組合路徑實現企穩下的數據表現樂觀情形：組合路徑實現企穩下的數據表現按

89、照上文的分析，組合路徑下，需求端承擔過量庫存的 22%（1.4 億平方米），供給端承擔過量庫存的 78%（5.1 億平方米）。我們認為這是相對更加實際的企穩路徑。在此路徑下，主要數據的表現為（此為樂觀情形在此路徑下，主要數據的表現為（此為樂觀情形）：銷售：銷售面積 11 億平方米，同比+8.2%，銷售額 9.1 萬億元，同比-5.8%;新開工：對應銷售面積11億平米的新開工面積為11.8億平方米,同比+45.9%；竣工：竣工面積為 6.8 億平方米，同比-13.3%；投資：房地產投資額為 9.7 萬億元，同比+1.1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31投

90、資建議投資建議近年復盤：趨勢看房價，波動看政策近年復盤：趨勢看房價，波動看政策復盤 2022 年至今地產股超額收益（萬得房地產精選指數相對于萬得全 A 的超額收益），可以看到非常明顯的規律：房價決定中期趨勢，政策帶來短期波動。房價決定中期趨勢房價決定中期趨勢。2022 年至今，房價大體經歷了兩個階段，即 2023 年 4 月之前的緩慢下降和 2023 年 4 月之后的加速下降。第一階段房價累計-3.5%，地產股超額收益累計-2.5%。第二階段房價累計-18.5%。地產股超額收益累計-15.6%。整體上，房價走勢基本決定了地產股中期超額收益的變化。這也是我們反復強調“房價不止跌就沒有趨勢性行情”

91、的原因。政策帶來短期波動政策帶來短期波動。2022 年至今，地產股超額收益大致經歷了 7 次較為明顯的脈沖，均來自政策面：20222022 年年 3 3 月的月的“需求端轉向需求端轉向”：鄭州大放松、“房地產泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉”、鼓勵房企并購重組、“年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件”等一系列事件或表述，讓市場對需求端放松產生了較強預期。這些在這些在當下看起來或許尋常，但在當時，說是當下看起來或許尋常，但在當時，說是“轉向轉向”毫不為過毫不為過；20222022 年年 8 8 月的月的“保交樓保交樓+紓困紓困”：高層表態支持“保交樓”（6 月份的“停貸”風波）、鄭州百億紓困、華

92、融紓困陽光城等事件，在當時大幅扭轉了市場的悲觀情緒；20222022 年年 1111 月的月的“三支箭三支箭”：一系列地產融資支持措施出臺，在此不贅述。此舉再次提升了市場對于地產主體的信心，部分觀點認為“保項目”走向“保主體”；20232023 年年 7 7 月的月的“城中村改造城中村改造”：市場將城中村改造類比為“棚改”，即在較短時間內創造增量需求；20242024 年年 1 1 月的月的“融資協調機制融資協調機制”：部分觀點認為會大幅改善房企融資環境；20242024 年年 4 4 月的月的“收儲平臺收儲平臺”：部分觀點認為將成立“全國性收儲平臺”，實現去庫存；20242024 年年 9

93、9 月的月的“止跌回穩止跌回穩”：“促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖56：地產股超額收益復盤資料來源：wind，冰山大數據，國信證券經濟研究所整理投資策略：審慎觀察，勇敢博弈投資策略：審慎觀察，勇敢博弈一方面，在房價整體止跌之前（個別城市止跌是不夠的），很難給出房企的合理估值，因此從價值角度建議對房地產市場特別是房價保持關注。若房價企穩，看好保利發展、華潤置地、中國海外發展、越秀地產、貝殼-W。另一方面，在房價整體止跌之前，仍會有

94、各種支持政策出臺，板塊仍然有周期性的博弈機會。增量政策中，存量土地收回盤活和城中村改造的擴圍最值得期待?？春镁邆涑峭秾傩缘牡?PB 標的。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33風險提示風險提示市場風險市場風險不排除后續因居民收入預期、房價上漲預期、經濟形勢改善不及預期而出現市場熱度進一步下行的風險。政策風險政策風險不排除后續地產政策出臺力度和進度不及預期或現有政策落地不及預期而帶來的市場修復減弱的風險，亦不排除后續因宏觀環境的不確定性帶來地產政策方向變化的風險。房企經營風險房企經營風險不排除因銷售復蘇過慢、房價持續下跌導致房企現金流改善不及預期、存貨持續貶值所

95、帶來的房企經營風險。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 到 12 個月內公司股價（或行業指

96、數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數

97、表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發

98、布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口

99、頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證

100、券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032