江海股份-新能源貢獻高彈性多業務布局全面發力-220412（32頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次）：買入（首次） 市場價格：市場價格：1 17.907.90 元元 分析師：王芳分析師：王芳 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120002 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 830 流通股本(百萬股) 780 市價(元) 17.90 市值(百萬元) 14,865 流通市值(百萬元) 13,962 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬

2、元） 2,635 3,550 4,468 5,452 6,558 增長率 yoy% 24% 35% 26% 22% 20% 凈利潤（百萬元） 373 435 621 766 960 增長率 yoy% 55% 17% 43% 23% 25% 每股收益（元） 0.45 0.52 0.75 0.92 1.16 每股現金流量 0.34 0.37 0.38 0.72 0.95 凈資產收益率 9% 10% 14% 16% 18% P/E 39.9 34.2 23.9 19.4 15.5 P/B 3.8 3.5 3.3 3.0 2.7 備注：股價取自 2022 年 4 月 11 日收盤價 報告摘要報告摘要

3、深耕鋁電解電容深耕鋁電解電容 60 余載，前瞻布局薄膜電容和超級電容。余載，前瞻布局薄膜電容和超級電容。公司成立于 1958 年，經過多年發展，已成為全球領先鋁電解電容廠商，并已形成鋁電解電容、薄膜電容和超級電容三大電容協同發展的產品布局。隨著下游新能源車、光伏、儲能等新興產業的快速發展，公司把握行業需求端的利好形勢，積極開拓新興產業市場，實現了產品在各類新興產業的廣泛應用。 新能源蓬勃發展帶來電容行業發展新機遇。新能源蓬勃發展帶來電容行業發展新機遇。1）薄膜電容：下游景氣度最高，彈性最大。）薄膜電容：下游景氣度最高，彈性最大。預計 2025 年全球新能源車薄膜電容市場空間將達到 78 億元，

4、 2021-2025 年 CAGR 為56%；光伏領域逆變器均需應用薄膜電容，預計 2025 年全球光伏領域薄膜電容市場空間 49 億元，2021-2025 年 CAGR 達 20%；儲能領域主要儲能逆變器中使用薄膜電容，預計 2025 年全球儲能薄膜電容市場空間 56 億元，2021-2025 年 CAGR 達 67%。薄膜電容深度受益于新能源車、光伏及儲能領域發展，彈性最大。2）鋁電解電容：市場）鋁電解電容：市場空間穩健增長，國產化趨勢明顯?？臻g穩健增長，國產化趨勢明顯。隨著未來新能源、新基建需求的持續旺盛和工業變頻、5G、醫療等市場的加速發展，鋁電解電容器需求增量有望繼續保持高位，202

5、0-2025 年平均約 7.1%。 目前國外廠商由于成本劣勢顯著， 目前已普遍收縮至中高端市場，國產化趨勢明顯。3）超級電容：市場增速快，發展潛力巨大。）超級電容：市場增速快，發展潛力巨大。超級電容為新型儲能裝臵，2020 年，全球超級電容器市場規模為 197 億元。未來隨著電網、軌道交通、新能源客車等下游應用領域對超級電容應用需求的增長，超級電容器市場將迎來高速增長態勢，預計到 2026 年全球超級電容器市場規模有望達到 583 億元，2020-2026 年 CAGR 為 16.5%。 公司產品布局完善，充分受益下游領域高速發展。公司產品布局完善，充分受益下游領域高速發展。1）公司在薄膜電容

6、領域形成工控光伏、消費、車載三線清晰布局，新能源車和軍工領域已經開始批量交付，新建光伏用薄膜電容器產線也已量產，電動汽車領域也中標多個汽車品牌和電驅動器廠商項目，公司 2022 年計劃擴產 40%，未來發展動能足。2）公司鋁電解電容覆蓋工業自動化、5G 通訊設備、數據中心、新能源等多個領域，并延伸布局上游電極箔，并實現關鍵原材料自給 75%以上；積極布局 MLPC，目前產能約為 1500 萬只/月，2022 年底預計達3000 萬只/月，打造未來重要增長極。3）公司在超級電容領域布局早，已具備一定技術優勢，產品在風電、軌道交通、新能源客車等領域均已批量應用，未來發展動力足。 投資建議：投資建議

7、：預測公司 2022-24 年歸母凈利潤為 6.21、7.66、9.60 億元，對應估值為 25.4、20.6、16.4 倍。參考可比公司 2022 年平均估值 23 倍，考慮到薄膜電容和超級電容技術難度較高，公司薄膜電容和超級電容進入放量階段，預計兩項業務未來營收占比將持續提升，可比公司中主要業務為薄膜電容的公司法拉電子 2022 年估值 37.7 倍顯著高于行業其他可比公司，首次評級，給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：1、下游需求不及預期；2、原材料價格波動；3、新市場開拓不及預計；4、匯率風險；5、研報使用信息數據更新不及時風險 江海股份：新能源貢獻高彈性，多業務布局全面發力江

8、海股份：新能源貢獻高彈性，多業務布局全面發力 江海股份 （002484.SZ） /電子 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 4 月 12 日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03江海股份 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、深耕電容領域六十余載，三大產品線協同發展一、深耕電容領域六十余載，三大產品線協同發展

9、 . - 4 - （一）基礎元件應用廣泛，國內市場穩定拓展 . - 4 - （二）鋁電解電容多年積累，前瞻布局薄膜電容、超級電容 . - 5 - （三）公司業績快速增長，盈利能力穩步提升 . - 6 - （四）股權結構穩定，激勵計劃凝聚人心 . - 9 - 二、新能源蓬勃發展帶來電容行業發展新機遇二、新能源蓬勃發展帶來電容行業發展新機遇 . - 11 - （一）薄膜電容：新能源車+光伏儲能帶來薄膜電容發展新機遇 . - 11 - （二）鋁電解電容：市場空間穩健增長，國產化率持續提升 . - 17 - （三）超級電容：市場增速快，發展潛力巨大 . - 20 - 三、產品布局完善，充分受益電容下游

10、放量三、產品布局完善，充分受益電容下游放量 . - 24 - （一）薄膜電容：深耕薄膜電容器領域多年，全面布局迎快速發展期 . - 24 - （二）鋁電解電容：布局電極箔實現原材料自給，開發 MLPC 打造未來重要增長極 . - 25 - （三）超級電容：公司前瞻布局超級電容，在多個領域已實現批量生產. - 26 - 四、投資建議四、投資建議 . - 28 - 五、風險提示五、風險提示 . - 30 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：被動元件各細分種類產值占比：被動元件各細分種類產值占比 . - 4 - 圖表圖表2：不同種類電容器對比：不同種類電容器對比. - 4 - 圖表圖表3：公司發展歷程

11、：公司發展歷程. - 5 - 圖表圖表4：公司產品情況：公司產品情況. - 6 - 圖表圖表5：三大電容器營收（單位：億元）：三大電容器營收（單位：億元） . - 6 - 圖表圖表6：2013-2021年總體營收及同比增速年總體營收及同比增速. - 7 - 圖表圖表7：2013-2021年歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速 . - 7 - 圖表圖表8：2013-2021年銷售毛利率和凈利率年銷售毛利率和凈利率. - 8 - 圖表圖表9：2020-2021年三大電容器毛利率年三大電容器毛利率 . - 8 - 圖表圖表10：研發投入及營收占比：研發投入及營收占比 . - 8 - 圖表圖表1

12、1：在建工程投入情況：在建工程投入情況 . - 8 - 圖表圖表12：公司股權結構圖：公司股權結構圖 . - 9 - 圖表圖表13：股權激勵情況：股權激勵情況 . - 9 - 圖表圖表14：薄膜電容結構：薄膜電容結構 . - 11 - 圖表圖表15：中國薄膜電容器市場規模：中國薄膜電容器市場規模(單位：億元單位：億元) . - 11 - 圖表圖表16：薄膜電容器應用場景：薄膜電容器應用場景 . - 12 - 圖表圖表17：中國新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率：中國新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率 . - 13 - 圖表圖表18：全球新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率：全球新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率

13、 . - 13 - SWiZrVeVkZqYfW0VeXaQ8Q8OsQoOpNmOfQpPqMlOrQsRbRrRuNMYoOqQMYnRpN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：電控各零部件成本占比：電控各零部件成本占比 . - 13 - 圖表圖表20：新能源車用電容市場空間測算：新能源車用電容市場空間測算 . - 14 - 圖表圖表21：中國光伏發電量占比測算：中國光伏發電量占比測算 . - 14 - 圖表圖表22：固德威光伏逆變器成本組成：固德威光伏逆變器成本組成. - 14 - 圖表圖表23：光：光伏用

14、電容市場空間測算伏用電容市場空間測算 . - 15 - 圖表圖表24：儲能在電網中的削峰填谷作用：儲能在電網中的削峰填谷作用 . - 16 - 圖表圖表25：全國各省風電、光伏配儲比例區間：全國各省風電、光伏配儲比例區間. - 16 - 圖表圖表26：儲能薄膜電容市場空間測算：儲能薄膜電容市場空間測算. - 16 - 圖表圖表27：全球薄膜電容競爭格局：全球薄膜電容競爭格局 . - 17 - 圖表圖表28：鋁電解：鋁電解電容器基本結構電容器基本結構 . - 17 - 圖表圖表29：鋁電解電容全球市場規模：鋁電解電容全球市場規模(億美元億美元) . - 18 - 圖表圖表30：鋁電解電容中國市場

15、規模：鋁電解電容中國市場規模(億元億元) . - 18 - 圖表圖表31：2020年全球鋁電解電容細分應用領域結構年全球鋁電解電容細分應用領域結構 . - 19 - 圖表圖表32：2020年全球鋁電解電容龍頭企業營收情況年全球鋁電解電容龍頭企業營收情況 . - 19 - 圖表圖表33：2020年全球鋁電解電容市場份額年全球鋁電解電容市場份額 . - 19 - 圖表圖表34：2019年各國平均工業電價年各國平均工業電價 . - 20 - 圖表圖表35：2017-2020我國和日本龍頭鋁電解廠商毛利率對比我國和日本龍頭鋁電解廠商毛利率對比 . - 20 - 圖表圖表36：超級電容器、鋰電池性能對比

16、：超級電容器、鋰電池性能對比 . - 20 - 圖表圖表37：超級電容上下游產業鏈：超級電容上下游產業鏈 . - 21 - 圖表圖表38：風力變槳系統：風力變槳系統 . - 22 - 圖表圖表39：2020-2026全球超級電容器市場規模及預測全球超級電容器市場規模及預測 . - 22 - 圖表圖表40：2020年中國超級電容應用占比年中國超級電容應用占比 . - 22 - 圖表圖表41：中國超級電容市場競爭格局：中國超級電容市場競爭格局. - 23 - 圖表圖表42：江海股份薄膜發展時間歷程：江海股份薄膜發展時間歷程. - 24 - 圖表圖表43：薄膜電容營收情況：薄膜電容營收情況 . -

17、25 - 圖表圖表44：2015-2021年電極箔產量及同比增速年電極箔產量及同比增速 . - 25 - 圖表圖表45：鋁電解電容器成本構成：鋁電解電容器成本構成 . - 25 - 圖表圖表46：子公司及聯營企業電極箔產品布局：子公司及聯營企業電極箔產品布局. - 26 - 圖表圖表47：超級電容營收情況：超級電容營收情況 . - 27 - 圖表圖表48：公司營業收入拆分預測：公司營業收入拆分預測 . - 28 - 圖表圖表49：可比公司估值表（截至：可比公司估值表（截至2022年年4月月8日）日）. - 29 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 -

18、公司深度報告公司深度報告 一、深耕電容領域六十余載，三大產品線協同發展一、深耕電容領域六十余載，三大產品線協同發展 （一）基礎元件應用廣泛，國內市場穩定拓展（一）基礎元件應用廣泛，國內市場穩定拓展 電容器在被動元件中的產值占比達到電容器在被動元件中的產值占比達到 65%， 是電子電路中不可或缺的基礎元， 是電子電路中不可或缺的基礎元件之一。件之一。電容器的主要功能在于儲存電荷，由兩個儲存大小相等、符號相反電荷的電極，以及中間隔開電極的絕緣電介質組成。當電性相反的電荷分別在電容器的兩端累積，電容器兩端的電勢差逐漸增加，累積電荷越多，儲存的能量就越大。電容器的應用涉及能量存儲、隔直通交、濾波、調諧

19、回路、能量轉換等各方面。電容器產業鏈上游主要是電極和電介質材料等行業，下游應用場景廣闊， 主要可分為軍用和民用兩大類， 軍用領域包括艦船、 航空、航天、兵器和電子對抗等，民用領域包括工業控制、電力設備及新能源、通訊設備、軌道交通、消費電子、醫療電子設備及汽車電子等。 圖表圖表1：被動元件各細分種類產值占比被動元件各細分種類產值占比 來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 電容器根據電介質的不同主要分為陶瓷電容器、鋁電解電容器、鉭電解電容電容器根據電介質的不同主要分為陶瓷電容器、鋁電解電容器、鉭電解電容器、薄膜電容器四大類。器、薄膜電容器四大類。陶瓷電容器主要應用于高頻電路中，如振蕩器、手機等的通

20、信電路；鋁電解電容器適合大容量、中低頻率電路，如電源、逆變器、變頻器；鉭電解電容器主要應用于低壓電源濾波、低壓交流旁路中，如手機電源、電腦主板等；薄膜電容器主要應用于對使用頻率特性和介質損失要求較高的濾波器、模擬電路等。 圖表圖表2：不同種類電容器對比：不同種類電容器對比 類別類別 優點優點 缺點缺點 主要應用范圍主要應用范圍 性能發展趨勢性能發展趨勢 產品發展趨勢產品發展趨勢 陶瓷電容器 工作溫度、 電容量范圍寬； 介質損耗??；穩定性好；體積??； 價格相對較低 電容量相對較小 噪聲旁路、電源濾波、 儲能、微分、積分、振蕩電路。 高頻高 Q、高穩定性、大容量、耐高壓、高可靠、拓寬工作溫度范圍、

21、 高功率化、抗干擾、低 ESR、低 ESL 小體積、特殊功能等能適應于 特殊應用場合的片式陶瓷電容 器 鋁電解電容器 電容量大； 價格低廉 溫度特性、高頻特性差；等效串聯電阻大；漏電流、介低頻旁路，電源濾波。 耐大紋波電流、高壓、大容量、長壽命、高可靠、寬溫度范圍 體積小型化；片式化鋁電解電 容器、固體化 65% 15% 9% 10% 電容 電感 電阻 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 質損耗較大 鉭電解電容器 電容量穩定； 漏電損失低； 受溫度影響小 原料鉭的產量較??；市場規模??；單價高 低頻旁路，儲能、 電源濾波。

22、 大電容量、耐高壓、低ESR 小型化、片式、全固態化 薄膜電容器 頻率特性好； 耐壓高 體積大；難以小型化 濾波器， 積分、振蕩、定時、儲能電路。 高電壓、 大功率、 高精密、高可靠 小型化、片式、低成本 來源：火炬電子招股書，中泰證券研究所 （二）（二）鋁電解電容多年積累，前瞻布局薄膜電容、超級電容鋁電解電容多年積累，前瞻布局薄膜電容、超級電容 公司深耕電容器領域公司深耕電容器領域 60 余年，產品線由鋁電解電容逐漸拓展至薄膜電容和余年，產品線由鋁電解電容逐漸拓展至薄膜電容和超級電容。超級電容。公司成立于 1958 年，前身為“平潮鎮福利社” ，1970 年更名為南通縣平潮無線電元件廠， 開

23、始研發生產鋁電解電容器。 1991 年公司更名為南通江海電容器廠， 2005 年吸納香港億威投資， 成立南通江海電容器有限公司，2010 年于深交所上市。上市之后，公司以鋁電解電容為核心，通過合資與收購的方式將業務拓寬至薄膜電容和超級電容。2013 年公司與日本 ACT合作，受讓 ACT 的鋰離子超級電容器技術，2020 年與美國的 UCLA 大學合作，進一步豐富了在超級電容器領域的技術儲備；2018 年公司與 KEMET 合資成立南通海美電子，獲得了車載薄膜電容器的制造技術。經過多年發展，公司已經成為全球知名的電容器生產商，工業類鋁電解電容器具備全球競爭優勢。薄膜電容器、超級電容器處于快速發

24、展階段。 圖表圖表3：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 三大電容器協同發展，產品升級三大電容器協同發展，產品升級+不斷拓展新興產業市場實現快速發展。不斷拓展新興產業市場實現快速發展。上市十年以來，公司逐漸形成鋁電解電容、薄膜電容和超級電容三大電容協同發展的產品布局，成為全球電力電子領域少數幾家在三大類電容器同時進行研發、制造和銷售的企業之一。隨著下游 5G 通訊、光伏、風電、新能源等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 新興產業的快速發展，基礎元器件的需求量快速攀升。公司近年來把握行業需求端的利好形勢

25、，通過升級鋁電解電容產品提高綜合競爭力，以及積極開拓新興產業市場，實現了產品在各類新興產業的廣泛應用，客戶涵蓋通用電子、西門子、三星電子等諸多一線品牌。 圖表圖表4：公司產品情況：公司產品情況 來源：公司官網，中泰證券研究所 （三）公司業績快速增長，盈利能力穩步提升（三）公司業績快速增長，盈利能力穩步提升 鋁電解電容受益工控穩健增長，薄膜電容和超級電容的營收占比較小但保持鋁電解電容受益工控穩健增長，薄膜電容和超級電容的營收占比較小但保持較高增速，收入有望快速提升。較高增速，收入有望快速提升。1）鋁電解電容：2021 年公司鋁電解電容實現營收 28.5 億元，同比+39%，收入占比達到 80%；

26、2）薄膜電容器：2021年實現營收 2.2 億，同比+15.5%，收入占比達到 6.3%。薄膜電容業務隨著新江海動力電子、優普電子、海美電子三大實體的整合協同逐步完成以及向下游新能源車、 光伏等領域的加速導入， 已展現出抬頭趨勢。 3） 超級電容器：2021 年實現營收 2.4 億，同比大幅增長 47%，收入占比達到 6.8%。公司在超級電容領域的產品線齊全，產品結構良好，整體成本較低，目前已經完成了大規模量產所需的基礎設施投入，大量產能等待釋放。超級電容目前下游應用以風電、電表、電網、軌交為主，擴產情況良好；在石油勘探、電動大巴、電網端等新興領域的應用也在有序推進。 圖表圖表5：三大電容器營

27、收（三大電容器營收（單位：億元單位：億元） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 營收規模不斷擴大，業績持續提升。營收規模不斷擴大，業績持續提升。2013 年以來，公司營業收入和歸母凈利潤雖有波動，但總體保持向上趨勢。2013-2021 年，公司營收從 11.1 億元增長至 35.5 億元，CAGR 達到 15.6%；歸母凈利潤從 1.3 億元增長至 4.35 億元，CAGR 達到 16.4% 圖表圖表6：2013-2021年總體營收及同比增速年總體營收及同比增速 圖表圖表7：2013-2021年

28、歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 受益需求增長和高毛利產品占比提升，盈利能力持續提升。受益需求增長和高毛利產品占比提升，盈利能力持續提升。近年來公司的盈利能力穩步增長， 2013-2020年毛利率從23.8%提升至27.9%， 凈利率從12.5%提升至 14.5%。2021 年受上游原材料漲價影響，盈利能力有所下滑，2021年毛利率為 25.9%，凈利率達到 12.35%。1）鋁電解電容：毛利率穩定在27%左右，公司的鋁電解電容業務目前相對成熟，在技術和性價比上和日本龍頭廠家差距不大，預計將維持現有水平。2）薄膜電容：2

29、021 年薄膜電容毛利率為 20.6%，由于材料漲價、限電限產等因素，目前薄膜電容的成本上行。隨著上游原材料漲價企穩回落，疊加實現規模效應后單位成本攤薄，公16.57 1.51 0.68 20.52 1.94 1.63 28.47 2.24 2.4 051015202530鋁電解電容 薄膜電容 超級電容 2019年 2020年 2021年 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業總收入(億元)（左） YOY（右） -20%-10%0%10%20%3

30、0%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤(億元)（左） YOY（右） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 司在薄膜電容業務上的盈利能力將快速提升， 參考法拉電子 40%以上的毛利率， 公司相關業務具備充足的提升空間。 3） 超級電容： 2021 年毛利率為 23.9%，2021 年因風電及一些新項目投入影響使江海儲能年度收益未達預期。 隨著公司在電表、 電網、 軌交等領域的擴產， 該

31、板塊平均毛利率未來有望穩定在 40%以上。 圖表圖表8：2013-2021年銷售毛利率和凈利率年銷售毛利率和凈利率 圖表圖表9：2020-2021年三大電容器毛利率年三大電容器毛利率 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 研發投入保持高位，在建工程大幅增加奠定未來成長。研發投入保持高位，在建工程大幅增加奠定未來成長。2019 年以來，公司研發投入始終保持在總營業收入的 6%左右，在行業內處于較高水平。公司開展的研發項目緊緊圍繞發展戰略和市場需求， 在三大產品群投入研發資源，并走產學研用的合作研發道路。通過制定短中期的研發計劃項目，實施開發出新產品、 新技術、 新工藝，

32、 提升產品技術性能和市場競爭力。 2018 年以來，公司在建工程較之前大幅增加，2019 年達到 2.43 億元，為后續的快速發展打下堅實基礎。 圖表圖表10：研發投入及營收占比：研發投入及營收占比 圖表圖表11：在建工程投入情況：在建工程投入情況 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 0%10%20%30%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售凈利率 銷售毛利率 29.37% 20.96% 25.75% 26.97% 20.62% 23.86% 0%5%10%15%20%25%30%35%鋁電解電容 薄膜電

33、容 超級電容 2020年 2021年 0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.30.60.91.21.51.82.12015201620172018201920202021研發投入（億元）（左） 占總營收比例（右） 0501001502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021在建工程合計(百萬元) 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 （四）股權結構穩定，激勵計劃凝聚人心（四）股權結構穩定，激勵計劃凝聚人心 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。公司第一大股東為億威

34、投資有限公司，持股 31.26%。前十大股東中包括公司董事長、總經理、副總經理等。其中董事長陳衛東持股 2.25%。 圖表圖表12：公司股權結構圖：公司股權結構圖（截至（截至2021年年12月月31日）日） 來源：Wind，中泰證券研究所 管理層聚焦技術進步，股權激勵計劃凝聚人心。管理層聚焦技術進步，股權激勵計劃凝聚人心。公司董事長陳衛東 1981 年進入公司，歷任南通江海電容器廠研究所所長、設備科副科長、副廠長、廠長、 南通江海電容器有限公司董事長、 CEO 和黨委書記。 陳衛東先生于 2009年組建國家級博士后工作站，并在公司建成省級工程技術研究中心。另外，公司開展了廣泛的國際合作，建立了

35、多個戰略聯盟，為公司快速提升技術水平， 占領更高端市場提供了有力支撐。 公司從 2018 年起推行股權激勵計劃，激勵對象包括公司董事、高級管理人員、中級管理人員和核心技術骨干以及董事會認為需要激勵的其他員工，2020 年激勵對象共 175 人。 圖表圖表13：股權激勵：股權激勵情況情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 考核期考核期 業績條件業績條件 可行權數量占獲授期可行權數量占獲授期權數量比例權數量比例 第一個考核年度（2018 年度） 2018 年公司營業收入較 2017 年公司營業收入增長率不低于 15%且2018

36、 年公司凈利潤較 2017 年公司凈利潤增長率不低于 15% 30% 第二個考核年度（2019 年度） 2019 年公司營業收入較 2017 年公司營業收入增長率不低于 25%且2019 年公司凈利潤較 2017 年公司凈利潤增長率不低于 25% 30% 第三個考核年度（2020 年度） 2020 年公司營業收入較 2017 年公司營業收入增長率不低于 35%且2020 年公司凈利潤較 2017 年公司凈利潤增長率不低于 35% 40% 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 二、新能源蓬勃發展帶

37、來電容行業發展新機遇二、新能源蓬勃發展帶來電容行業發展新機遇 （一）薄膜電容：新能源車（一）薄膜電容：新能源車+光伏儲能帶來薄膜電容發展新機遇光伏儲能帶來薄膜電容發展新機遇 薄膜電容優勢明顯，應用場景廣泛薄膜電容優勢明顯，應用場景廣泛 薄膜電容器是以金屬箔作為電極、人工合成的高分子聚合物材料，即塑料薄膜，作為電介質，其結構是將金屬箔材料和塑料薄膜重疊，繼而卷繞形成電容器。 薄膜電容在安全性、自愈性、應用領域都具有優勢。薄膜電容在安全性、自愈性、應用領域都具有優勢。安全性：薄膜電容器安全性高，耐壓能力強，不易泄露電解液；自愈性：薄膜電容器很多時候受到損壞并不需要更換， 很多時候它能夠自愈， 因此

38、可以減少更換電容器的費用、減少排查故障、機器出現故障耽誤的時間等；應用領域：薄膜電容器使用范圍包括廣，包括新能源車、光伏、儲能、家電等領域。這些特質讓它得以廣泛應用于高頻率、高電壓的轉換電路中，根據應用場景的不同，薄膜電容器可以分為直流支撐電容器、濾波電容器等，以新能源汽車為例，汽車的電控系統需要直流支撐電容器平滑母線電壓和降低 IGBT 端到電池端的線路電感。 薄膜電容器的生產仰賴于薄膜電容器的生產仰賴于基模、金屬箔、導線和外包裝樹脂這些上游材料，基模、金屬箔、導線和外包裝樹脂這些上游材料，其中基膜占生產成本的其中基膜占生產成本的 50%以上。以上。根據薄膜材質不同，薄膜電容器可分為聚乙酯

39、（PET） 、 聚丙烯 （PP） 、 聚苯硫醚 （PPS） 和聚萘二甲酸乙二醇酯 （PEN） ，在新能源應用領域聚乙酯（PP）憑借起良好的性能得到了廣泛應用。 圖表圖表14：薄膜電容結構：薄膜電容結構 來源：公司官網，中泰證券研究所 根據中國電子元器件行業協會數據， 2020 年國內薄膜電容器的市場規模約為102 億元。薄膜電容器應用場景廣泛，覆蓋消費類電子、工業類裝備、軍工用品、電動汽車等。在新能源市場不斷擴張的背景下，薄膜電容器側重電動汽車、光伏及儲能、風電等賽道，有望實現快速發展。 圖表圖表15：中國薄膜電容器市場規模：中國薄膜電容器市場規模(單位：億元單位：億元) 請務必閱讀正文之后的

40、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 來源：前瞻研究院，中泰證券研究所 圖表圖表16：薄膜電容器應用場景：薄膜電容器應用場景 來源：中泰證券研究所 新能源車領域：薄膜電容彈性最大新能源車領域：薄膜電容彈性最大 當前消費電子、家電和照明終端等領域需求量趨于穩定，新舊能源切換實現了新能源發電、電動車滲透率持續提升，因此薄膜電容的主要增長動能由新能源領域貢獻。 2021-2022 年中國和全球先后迎來新能源車年中國和全球先后迎來新能源車 10%的滲透率拐點， 汽車電動化的滲透率拐點， 汽車電動化加速發展。加速發展。根據我們之前發布的報告汽車電動智能化發

41、展，引領電子行業新機遇 ，終端滲透率超過 10%進入快速發展期。2021 年我國汽車總銷量將達到 2627.5 萬輛，其中新能源汽車銷量達到 352 萬輛，新能源汽車滲透率從 2020 年的 5%快速提升至 13%，2021 年成為中國電動汽車的元年。2021年全球汽車總銷量 8105 萬輛，新能源車銷量約為 650 萬輛，2021 年全球新能源車滲透率 8%，據 EVTank 和德勤預測，2022 年全球的汽車銷量將微增至 8760萬輛， 新能源汽車銷量將增長至 861萬輛， 滲透率從 8%提升至 10%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012020152

42、0162017201820192020E中國薄膜電容器市場空間（右） 薄膜電容器增速（右） 應用場景 傳統領域 （消費類電子） 家電 LED 新興領域 （工業類裝備、軍工用品等） 電動汽車 光伏及儲能 輸入/輸出濾波 EMI濾波 直流支撐（DC-Link) 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 因此，全球將在 2022 年迎來電動車快速發展的切換窗口。 圖表圖表17：中國新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率：中國新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率 圖表圖表18：全球新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率：全球新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率 來源

43、：中汽協，中泰證券研究所 來源：EVTank，德勤，中泰證券研究所 車用鋁電解電容需求保持穩定，電動化帶來了薄膜電容新增需求。車用鋁電解電容需求保持穩定，電動化帶來了薄膜電容新增需求。傳統車中，汽車電子主要應用鋁電解電容，但隨著汽車電動化到來，鋁電解電容雖然仍適用于如空調、車燈等傳統部件，但是已經不適用于新能源車中新增的電壓較高的電控系統，電控系統中主要應用薄膜電容。薄膜電容在新能源車中主要應用于電控單元配合逆變器使用，以實現對電力和功率的轉換，電控涉及的電子零部件包括 IGBT 功率開關、DC/DC 變換器、 電流傳感器、 波紋電容以及微控制器等， 分別占電控總成本的 44%、8%、11%、

44、6%和 11%。 圖表圖表19：電：電控各零部件成本占比控各零部件成本占比 來源：ANL、中泰證券研究所 預計預計 2025 年全球年全球/中國薄膜電容器市場空間達中國薄膜電容器市場空間達 78 億元，億元，2021-2025 年年CAGR 為為 41.5%。我們預計薄膜電容單車價值量 2021 年為 300 元，后續電動車為了提升充電效率縮短充電時間，需將電壓平臺由 400V 提升至 800V 甚至 1000V，需電容的耐壓值，對電容的材料和生產工藝要求進一步提高，我們預計單車價值量將每年得到提升。 1% 2% 3% 4% 5% 5% 13% 18% 26% 31% 37% 0%5%10%1

45、5%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500新能源車銷量 汽車銷量 新能源車滲透率 1% 2% 1% 2% 2% 4% 8% 10% 13% 17% 23% 0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000新能源車銷量 汽車銷量 新能源車滲透率 44% 8% 11% 6% 11% 11% 9% IGBT功率開關 DC/DC變換器 電流傳感器 波紋電容 冷卻系統 微控制器 驅動板 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：新能源車用電容

46、市場空間測算：新能源車用電容市場空間測算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E C CAGRAGR 全球新能源車銷量（萬臺） 312 650 861 1,178 1,600 2,142 薄膜電容器單車價值量（元） 270 300 315 331 347 365 全球薄膜電容器市場空間（億元） 8 20 27 39 56 78 41.5% 來源：EV Tank，中汽協，中泰證券研究所，詳細測算過程請參照電子行業 2022 年度策略報告把握信息&能源技術變革，引領新十年機遇 光伏及儲能領域：薄膜電容需求高增光伏及

47、儲能領域：薄膜電容需求高增 碳減排目標疊加光伏裝機成本下降，驅動光伏裝機規?？焖僭鲩L。國內碳減排目標疊加光伏裝機成本下降，驅動光伏裝機規?？焖僭鲩L。國內方面，方面，隨著光伏裝機成本持續下行，“雙碳”目標下“十四五”期間將迎來市場化建設高峰， 預計國內年均光伏裝機新增容量為 70-90GW。 2025年累計裝機量有望達 643GW，發電量占比將達到 8.2%，較 2020 年提升 4pct。海外方面，海外方面，為實現碳減排任務，多國進行了光伏裝機規劃，市場增長確定性高。據 GWEC 預測，2025 年全球光伏新增裝機量將達370GW，累計裝機量超 2000GW，五年 CAGR 達 23%。 圖表

48、圖表21：中國光伏發電量占比測算：中國光伏發電量占比測算 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 累計光伏裝機容量（億千瓦） 1.75 2.05 2.53 3.03 3.73 4.53 5.43 6.43 新增光伏裝機容量（億千瓦） 0.45 0.27 0.48 0.50 0.70 0.80 0.90 1.00 利用小時數 1212 1285 1281 1300 1300 1300 1300 1300 光伏發電量（億千瓦時） 2121 2634 3241 3939 4849 5889 7059 8359 總發電量（億千瓦時） 69940 732

49、53 77391 85207 89441 93655 98133 102964 光伏發電量占比光伏發電量占比 3.03% 3.60% 4.19% 4.62% 5.42% 6.29% 7.19% 8.12% 來源：CPIA，Wind，中泰證券研究所，詳細測算過程請參照電子行業 2022 年度策略報告把握信息&能源技術變革，引領新十年機遇 光伏逆變器由輸入濾波電路、DC/DC MPPT 電路、DC/AC 逆變電路、輸出波電路、核心控制單元電路組成。拆分成本結構看，IGBT 等器件、電容和電感占比分別為 13%、 10%和 16%。 電容在光伏逆變器中主要起到濾波作用。 預計光伏領域預計光伏領域 2

50、025 年全球薄膜電容市場空間達年全球薄膜電容市場空間達 62 億元，億元， 2021-2025 年年CAGR 為為 19.9%。 圖表圖表22：固德威光伏逆變器成本組成：固德威光伏逆變器成本組成 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 來源：固德威，中泰證券研究所 圖表圖表23：光伏用電容市場空間測算：光伏用電容市場空間測算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 中國光伏新增裝機(GW） 48 50 70 80 90 100 19% 戶用占比 21% 36% 25% 27% 28% 3

51、0% 戶用(GW） 10 18 18 21 26 30 集中(GW） 38 32 53 59 64 70 海外光伏新增裝機(GW） 86 115 140 170 205 270 24% 戶用占比 15% 30% 35% 40% 45% 40% 戶用(GW） 13 35 49 68 92 108 集中(GW） 73 80.5 91 102 113 162 全球戶用新增裝機(GW） 23 53 67 89 118 138 27% 全球集中新增裝機(GW） 111 113 144 161 177 232 20% 全球光伏新增裝機(GW） 134 165 210 250 295 370 22% 光伏薄

52、膜電容市場規模測算光伏薄膜電容市場規模測算 戶用逆變器薄膜電容單位成本（元/W） 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 增速(%) 5% 0% -3% -3% -3% 集中逆變器薄膜電容單位成本（元/W） 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.01 增速(%) 5% 0% -3% -3% -3% 全球戶用逆變器薄膜電容市場空間（億元） 5 12 15 19 24 28 24% 全球集中逆變器薄膜電容市場空間（億元） 17 18 24 26 27 35 18% 全球光伏逆變器薄膜電容市場空間（億元） 22 30 38 45 52 62 20% 來源：IREN

53、A，GWEC，中泰證券研究所，詳細測算過程請參照電子行業 2022 年度策略報告把握信息&能源技術變革，引領新十年機遇 儲能：薄膜電容另一大應用場景儲能：薄膜電容另一大應用場景 能源轉型方興未艾，發展儲能是關鍵。能源轉型方興未艾，發展儲能是關鍵。受自然環境影響，光伏、風電等新能源出力特征呈現間歇性、隨機性和波動性，增大了電網調峰難度，給電網穩定性帶來沖擊。因此，需要儲能系統來平抑、消納、平滑新能源的發電輸出。根據相關政府文件，目前已有 20 余省對新能源配儲提結構件 30% 電感 16% IGBT等器件 13% 電容 10% 集成電路 6% PCB線路板 6% 連接器 6% 變壓器 5% 控制

54、組件 4% 包裝類 4% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 出要求，配儲比例基本不低于 10%。 圖表圖表24：儲能在電網中的削峰填谷作用：儲能在電網中的削峰填谷作用 圖表圖表25：全國各省風電、光伏配儲比例區間：全國各省風電、光伏配儲比例區間 來源：北極星儲能網，中泰證券研究所 來源：政府文件，中泰證券研究所 儲能裝機高景氣， 儲能變流器打開成長空間。儲能裝機高景氣， 儲能變流器打開成長空間。 2020 年國內和全球電化學儲能新增裝機規模分別為 2.3GWh 和 9.3GWh，同增 153%和 75%，將有效推進儲能變流

55、器（PCS）需求擴張。PCS 與光伏逆變器具有類似的成本結構，電容占 PCS 成本比重分別在 10%左右。PCS 電容以薄膜電容為主。 因此我們預計 2025 年全球 PCS 帶來的薄膜電容市場規模分別達 56.3 億元，CAGR 分別達 68%。 預計儲能領域預計儲能領域 2025 年全球年全球/中國薄膜電容器市場空間達中國薄膜電容器市場空間達 56.3 億元，億元，2021-2025 年年 CAGR 為為 67%。 圖表圖表26：儲能薄膜電容市場空間測算：儲能薄膜電容市場空間測算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 全球儲能新增裝機(GWh） 1

56、9.5 34 59 102 175 300 72% 新增電化學儲能裝機占比 72% 75% 79% 83% 86% 90% 全球電化學儲能新增裝機(GWh) 13.9 26 47 84 151 270 80% 儲能單位成本(元/Wh) 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 增速(%) -5% -10% -10% -5% -5% 儲能薄膜電容市場規模測算儲能薄膜電容市場規模測算 變流器成本占比 20% 20% 20% 20% 20% 20% 薄膜電容成本占比 10% 10% 10% 10% 10% 10% 薄膜電容單位成本(元/Wh) 0.03 0.03 0.03 0.02 0.02

57、0.02 全球儲能薄膜電容市場空間（億元） 4.2 7.3 11.9 19.4 33.1 56.3 67% 來源：CPIA，中泰證券研究所，詳細測算過程請參照電子行業 2022 年度策略報告把握信息&能源技術變革，引領新十年機遇 競爭格局相對集中，我國市場規模增速快競爭格局相對集中，我國市場規模增速快 薄膜電容器競爭格局相對集中，我國市場規模增長迅速。薄膜電容器競爭格局相對集中，我國市場規模增長迅速。早期薄膜電容的參與者以歐美日廠商為主，隨著下游終端廠商的競爭逐漸激烈，促使相關零部件也進入價格競爭。中國憑借其價格優勢，逐步走進低壓電子機器、家用電氣等領域。在新能源和工業類裝備領域，日系和歐美廠

58、商占據主導地位；在電子器件和家電領域，日系廠商和我國產商并驅爭先。目前薄膜電容的競爭相對較為分散，主要包括松下、基美、法拉電子、尼吉康、TDK 等。我國市0%5%10%15%20%25%30%35%全國 江蘇 浙江義烏 湖南 廣西 安徽 內蒙古 山西 天津 湖北 河北 河南 甘肅 福建 海南 陜西 山東 青海 山西大同 寧夏 貴州 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 場中，法拉電子、江海股份、銅峰電子為主要薄膜電容廠商，高壓產品的國產替代將是我國薄膜電容器市場發展的重點。 圖表圖表27：全球薄膜電容競爭格局：全球薄膜電容競爭

59、格局 來源：華經產業研究院、中泰證券研究所 （二二）鋁電解電容：市場空間穩健增長，國產化率持續提升）鋁電解電容：市場空間穩健增長，國產化率持續提升 鋁電解電容需求穩健增長。鋁電解電容需求穩健增長。 鋁電解電容未來主要向小型化、固態化發展。鋁電解電容未來主要向小型化、固態化發展。鋁電解電容器是由電解紙隔開的陽極箔和陰極箔中間卷繞后再浸漬工作電解液，然后密封在鋁殼中而制成的電容器。鋁電解電容器根據電解質形態的不同可劃分為液態鋁電解電容器和固態鋁電解電容器。傳統鋁電解電容溫度特性差，體積一般較大，越來越不適用于高精尖的新領域。而通過片式化、電解質固態化、高比容電極箔技術的發展，輕量、高壓、穩定、安全

60、的固態鋁電解電容器呈現出廣泛化的發展趨勢。 圖表圖表28：鋁電解電容器基本結構：鋁電解電容器基本結構 55% 8% 8% 8% 7% 5% 6% 松下 基美 法拉電子 尼吉康 TDK威世 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 來源：艾華集團招股說明書，中泰證券研究所 中國鋁電解電容器市場規模擴展迅速，中國鋁電解電容器市場規模擴展迅速，2020 年達年達 305 億元。億元。由于整機制造基地集中、生產成本相對低廉等優勢，中國鋁電解電容器近年來發展速度極快，市場規模迅速擴張。根據中國電子元件行業協會數據，2020 年全球鋁電

61、解電容器市場規模約 62.7 億美元，2015-2020 年 CAGR 為 1.2%。2020 年中國鋁電解電容市場規模約 305 億元即 46.6 億美元，占全球鋁電解電容市場規模的 74.2%，在國內電容器領域占比達到 26.4%，2010-2020 年均復合增長率達 7.35%，增速快于全球市場。 圖表圖表29：鋁電解電容全球市場規模：鋁電解電容全球市場規模(億美元億美元) 圖表圖表30：鋁電解電容中國市場規模：鋁電解電容中國市場規模(億元億元) 來源：中國電子元件行業協會，中泰證券研究所 來源：智研咨詢，中泰證券研究所 鋁電解電容預計未來發展提速。鋁電解電容預計未來發展提速。隨著未來新

62、能源、新基建需求的持續旺盛和工業變頻、5G、醫療等市場的加速發展，鋁電解電容器增量有望繼續保持高位，根據艾華集團 2021 年報預測，全球鋁電解電容市場規模增速 2021 年將0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%57585960616263201520162017201820192020全球市場規模（億美元）（左） YOY（右） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%050100150200250300350201520162017201820192020中國市場規模（億元）（左） YOY（右） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

63、后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 達到 20.5%，2020-2025 年平均約 7.1%。 圖表圖表31：2020年全球鋁電解電容細分應用領域結構年全球鋁電解電容細分應用領域結構 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 日系廠商持續收縮，國內廠商受益大。日系廠商持續收縮，國內廠商受益大。 日系廠商營收規模和技術實力領先。日系廠商營收規模和技術實力領先。 目前全球鋁電解電容器市場主要由日本、中國和韓國主導，其中日系廠商無論在收入規模，還是技術實力上均處于領先地位。營收規模方面，2020 年日本的 NCC、Nichicon 位居全球前二，Rubycon 排在全球第四。經過近

64、幾年的迅速發展，國內的鋁電解電容器廠商江海股份、 艾華集團的營收規模逐漸超過中國臺灣和韓國廠商， 2020 年位居全球第三、第五，市占率分別達到 6.5%、6.2%。技術方面，日系廠商在具有高壓大容量、低 ESR、低漏電流、耐紋波電流能力強的高端電容器領域具有絕對優勢。 圖表圖表32：2020年全球鋁電解電容龍頭企業營收情況年全球鋁電解電容龍頭企業營收情況 圖表圖表33：2020年全球鋁電解電容市場份額年全球鋁電解電容市場份額 來源：各公司公告,Wind，中泰證券研究所 來源：產業信息網，中泰證券研究所 日系廠商成本劣勢顯著，收縮中高端市場，預計未來產值將進一步向中國轉日系廠商成本劣勢顯著，收

65、縮中高端市場，預計未來產值將進一步向中國轉移。移。目前國內廠商在中低端市場已全部突破技術瓶頸，并在化成箔、腐蝕箔等上游原料成本上相比日系廠商具備優勢。根據艾華集團招股說明書，鋁電解電容生產成本中化成箔占比 30%-60%，而化成箔生產過程中耗電量大，根據中國產業信息網，2018 年電極箔成本中電力成本占比 41%。日系廠商消費電子, 45% 工業, 23% 電腦及周邊, 13% 電信及相關, 7% 汽車, 5% 其他, 7% 024681012營業收入（億美元） 16.8% 16.7% 6.5% 6.4% 6.2% 4.5% 2.8% 40.1% NCCNichicon江海股份 Rubycon

66、艾華集團 立隆電子 Sam Young其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 大量工廠建于日本當地，生產過程中需要承擔更高的電價。根據國家電網數據，2019 年日本平均工業電價 1.11 元/千瓦時，中國平均工業電價 0.635 元/千瓦時。國內江海股份、艾華集團毛利率維持在 25%-35%之間，而日系龍頭毛利率普遍低于 20%。出于成本考慮，部分日廠逐漸退出中低端鋁電解電容市場，或選擇在東南亞部署部分產能。預計鋁電解電容將進一步向中國轉移。 圖表圖表34：2019年各國平均工業電價年各國平均工業電價 圖表圖表35：201

67、7-2020我國和日本龍頭鋁電解廠商毛我國和日本龍頭鋁電解廠商毛利率對比利率對比 來源：國家電網，中泰證券研究所 來源：各公司公告，wind，中泰證券研究所 （三）超級電容：市場增速快，發展潛力巨大（三）超級電容：市場增速快，發展潛力巨大 超級電容下游應用場景廣闊，市場潛力巨大超級電容下游應用場景廣闊，市場潛力巨大 超級電容器是介于傳統電容器和充電電池之間的一種新型儲能裝臵，通過極化電解質進行能量存儲，同時具備電容器快速充放電和電池儲能特性。超級電容以雙電層電容器（EDLC）和鋰離子電容器(LIC)為代表，雙電層電容器利用雙電層原理，正負極均通過物理作用充放電；鋰離子電池正極通過物理作用充放電

68、，負極則利用鋰離子氧化還原反應進行充放電過程。 圖表圖表36：超級電容器、鋰電池性能對比：超級電容器、鋰電池性能對比 超級電容器超級電容器 鋰電池鋰電池 工作原理 物理吸附 化學反應 充充充電時間 數秒至幾分鐘 半小時至數小時 循環壽命 50 萬100 萬 10005000 工作電流 極高 中等 電壓 2.7V 3.44.5V 功率密度 100010000 1000 能量密度 10 120320 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6美國 德國 英國 中國 日本 韓國 工業電價平均值（元/kWh） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202

69、0NCCNichicon江海股份 艾華集團 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 工作溫度 -40+80 -20+60 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 超級電容主要由電極、電解液、隔膜以及引線等其他輔助材料構成，其中電極、電解液和隔膜是關鍵原料，對超級電容的能量密度、功率密度等性能發揮重要作用，目前電極技術壁壘最高，電解液次之，隔膜相對較易。具體來看，電極核心材料是超級電容炭，所占比例超過 90%，其導電性能和功率密度直接決定超級電容性能，由于技術壁壘較高，目前主要從國外高價買入。電解液主要影響超級電容工作電壓、漏電流、

70、阻抗等性能。隔膜作用是隔離正負極，防止電極接觸而短路，同時提供離子通道。 超級電容作為新型儲能裝臵，擁有能量密度較高、功率密度大、充電迅速、充放電壽命長、工作溫度范圍寬、高可靠性免維護、清潔環保等優點，在軌道交通、新能源汽車、工業電源、消費電子、電網調頻、風電變槳、軍用設備等領域有廣泛應用。 圖表圖表37：超級電容上下游產業鏈：超級電容上下游產業鏈 來源：中泰證券研究所 超級電容超級電容現階段應用場景主要集中在交通運輸、 工業、 新能源三大板塊?，F階段應用場景主要集中在交通運輸、 工業、 新能源三大板塊。 1）交通運輸方面，超級電容具備功率密度高、充放電快等優點，可用于交通工具起步、加速和制動

71、過程中能量的回收和釋放。超級電容與電池儲能系統聯合或直接作為獨立儲能系統，因瞬時功率高，提高機動車加速性能；當汽車減速時，超級電容將能量瞬間收回，提高能量利用率。對于公交車、城市軌道交通、電梯等啟停次數多的場景，超級電容模組可在提升功率同時節省能量，應用效果較好。2）工業方面，起重機、抽油機、網電修井機等高耗能設備，采用超級電容器作為儲能的裝臵，對能量進行回收提高經濟效益和節約能源。 3）新能源方面，風力發電的變槳系統需要根據風速調整葉片角度，保持電力穩定輸出，超級電容具有功率密度大、高可靠性、使用壽命長、免維護和工作溫度區間大等優點，適用于變槳系統電池組。此外，超級電容可用于遠距離傳輸電力過

72、程中電網的調頻調壓，分布式發電中使母線電壓維持在標準范圍內，減少其對電網沖擊。新能源、軌道交通等下游領域不斷建設發展，驅動超級電容市場規模持續擴大，行業未來前景廣闊。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表38：風力變槳系統：風力變槳系統 來源：Canalys，中泰證券研究所 超級電容市場增長潛力大。超級電容市場增長潛力大。根據華經產業研究院數據，2020 年，全球超級電容器市場規模為 197 億元。未來隨著電網、軌道交通、新能源客車等下游應用領域對超級電容應用需求的增長，超級電容器市場將迎來高速增長態勢，預計到 20

73、26 年全球超級電容器市場規模有望達到 583 億元，2020-2026 年CAGR 為 16.5%。從超級電容器應用場景看，新能源、交通運輸和工業為其主要下游應用，根據華經產業研究院數據，新能源、交通運輸和工業占國內超級電容市場 41.31%、31.36%和 20.38%，三大領域占比超 90%。隨著新能源汽車、軌道交通、電力系統等領域的需求推動，我國超級電容器行業將持續高速增長。 圖表圖表39：2020-2026全球超級電容器市場規模及預測全球超級電容器市場規模及預測 圖表圖表40：2020年中國超級電容應用占比年中國超級電容應用占比 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 來源：產業信息網

74、，中泰證券研究所 中國超級電容器市場集中度較高。中國超級電容器市場集中度較高。美國、西歐、日本、韓國等國家在超級電容領域起步早，技術發展相對成熟，相關企業在世界范圍內保持領先地位。中國對超級電容及其應用領域研究起步較晚，目前行業集中度較高。前五大市場參與者市場份額合計為 73.8%，其中美國 Maxwell 在風電變槳領域具有010020030040050060070020202026E市場規模（億元） 41.31% 31.36% 20.38% 6.95% 新能源 交通運輸 工業 其他領域 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報告

75、 壟斷性優勢，份額為 27%；寧波中車和奧威科技位列第二、第三，占比分別為 20.9%和 10.6%，二者主要業務都集中在軌道交通和電動大巴市場。緊隨其后的江海股份和錦州凱美分別占 9%和 6.3%。 圖表圖表41：中國超級電容市場競爭格局：中國超級電容市場競爭格局（2020年）年） 來源：華經產業研究院， ，中泰證券研究所 27.0% 20.9% 10.6% 9.0% 6.3% 26.2% Maxwell寧波中車 上海奧威 江海股份 錦州凱美 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 三、產品布局完善，充分受益電容下游放量

76、三、產品布局完善，充分受益電容下游放量 公司公司產品產品下游應用廣下游應用廣，積極擴產為業績增長打下基礎積極擴產為業績增長打下基礎。 薄膜電容：薄膜電容：公司薄膜電容主要應用于消費、工控、車載三大領域，目前公司薄膜電容器不僅在消費類電子和工業類進入大批應用階段，并且在電動汽車和軍工領域開始批量交付，分布式光伏用盒式薄膜電容器產線也已量產，在車載領域，公司中標多個汽車品牌和電驅動器廠商項目，未來發展動能足；公司計劃公司計劃 2022 年薄膜電容擴產年薄膜電容擴產 40%，為后續業績增長打下基礎。 鋁電解電容鋁電解電容：公司大型鋁電解電容下游主要為新能源、工控、家電等領域，MLPC 下游主要為 C

77、PU、GPU 周邊的應用領域，公司客戶資源優質，全球光伏逆變器前 10 大廠商中已有 7 家成為了公司用戶，其他客戶包括通用電氣、 西門子、 三星等。 公司公司 2021 年大型鋁電解年大型鋁電解電容產能增加電容產能增加 30%以上，以上， MLPC目前產能約為目前產能約為 1500 萬只萬只/月，月，2022 年底預計達年底預計達 3000 萬只萬只/月。月。 超級電容：超級電容：公司超級電容主要應用在智能三表、汽車 ETC，風電變槳、智能電網改造、軌道交通。公司與蘇州金龍合作開發的首臺鋰離子超級電容器純電動客車正式下線，充電五分鐘可實現續航 30 公里，技術優勢明顯。公司公司超級電容的產能

78、規劃為填平補齊，總體滿足公司超級電容的產能規劃為填平補齊，總體滿足公司 30%-40%增長需求增長需求 （一）薄膜電容：深耕薄膜電容器領域多年，全面布局迎快速發展期（一）薄膜電容：深耕薄膜電容器領域多年，全面布局迎快速發展期 江海股份深耕薄膜電容器領域多年江海股份深耕薄膜電容器領域多年。公司 2011 年設立全資子公司江海新動力,布局高壓大容量薄膜電容產業， 以直流支撐電容和吸收電容業務為重點開拓市場業務，2016 年，公司通過定向增發募集 4 億資金，計劃新建高壓薄膜電容器產線 10 條，擴大生產能力，新建金屬化鍍膜、分切生產線 4 條，向產業鏈上游延伸， 次年公司產品實現批量銷售； 201

79、7 年， 公司收購蘇州優普，作為南通新江海動力電子有限公司的全資子公司；2018 年，公司與 KEMET合資成立南通海美電子有限公司，開拓車載薄膜電容器領域，現已得到多個客戶試驗認定并批量銷售。 圖表圖表42：江海股份薄膜發展時間歷程：江海股份薄膜發展時間歷程 來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 公司現已形成工控光伏（江海新動力） 、消費（優普） 、車載（海美）清晰的公司現已形成工控光伏（江海新動力） 、消費（優普） 、車載（海美）清晰的三線布局，各業務板塊均已進入快速發展期。三線布局，各業務板塊均已進入快速發展期。公司薄膜電容營收自 2019 年設立全資子公司江海新動力 布局高壓大容量

80、薄膜電容產業 2011年 新建高壓薄膜電容器產線和金屬化鍍膜、分切產線 2016年 收購蘇州優普 2017年 與KEMET合資成立南通海美電子有限公司 開拓薄膜電容器領域 2018年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 1.51 億元增長至 2021 年 2.24 億元。 公司薄膜電容器不僅在消費類電子和工業類裝備進入大批應用階段，而且在電動汽車和軍工領域開始批量交付，新建的分布式光伏用盒式薄膜電容器產線也已量產，大規模應用的前期工作順利推進。海美電子電動汽車驅動用薄膜電容器的技術性能和市場開拓取得可喜進步，中標多個汽車品牌

81、和電驅動器廠商項目。 圖表圖表43：薄膜電容營收情況：薄膜電容營收情況 來源：Wind，中泰證券研究所 （二二）鋁電解電容：布局電極箔實現原材料自給，開發）鋁電解電容：布局電極箔實現原材料自給，開發 MLPC 打造未來重要增打造未來重要增長極長極 江海股份電容產品結構以工業類為主，技術實力國內領先。江海股份電容產品結構以工業類為主，技術實力國內領先。公司自 1970 年開始生產鋁電解電容器，擁有豐富相關研發生產經驗，依托博士后科研工作站、工程技術研究中心等打好技術基礎，培養關鍵人才，結合與國內各大高校、海外優質廠商的深度合作形成自身技術優勢。針對鋁電解電容器中關鍵性的腐蝕箔、化成箔工藝，公司已

82、具備開發高比容、高強度、高一致性的高壓腐蝕箔能力。依賴過硬的產品技術能力，公司已在工業類鋁電解電容市場取得多年成功，業務包括工業自動化、機器人、消費電子、軌道交通、5G 通訊設備、數據中心、新能源、智能電網、軍工等多個領域。2021 年工業類鋁電解電容占鋁電解電容總營收比重超過 75%。 延伸布局上游電極箔，實現關鍵原材料自給。延伸布局上游電極箔，實現關鍵原材料自給。電極箔是鋁電解電容器的重要構成，成本占比達到 73%，其性能直接影響鋁電解電容器的壽命、容量、可靠性等指標，因此電極箔的供應情況是鋁電解電容器廠商產能提升的主要限制因素。 為了降低鋁電解電容器生產成本， 自主掌握上游關鍵原材料的供

83、應，公司多年來在高壓化成箔、腐蝕箔、涂炭箔和端子箔領域持續投入。2010年，公司投資 1.2 億元在內蒙古海立進行高壓化成箔擴產，并使用超募資金出資 6120 萬元投入寶雞化成箔項目。近年來，除 2018 年江蘇榮生發生火災影響電極箔產量外， 公司的電極箔產能持續保持上升態勢， 由 2015 年的 595萬平方米增加到 2020 年的 1875 萬平方米， 當前公司的化成箔自給率已超過75%。 圖表圖表44：2015-2021年電極箔產量及同比增速年電極箔產量及同比增速 圖表圖表45：鋁電解電容器成本構成：鋁電解電容器成本構成 1.51 1.94 2.24 29.03% 15.33% 0%5%

84、10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.5201920202021薄膜電容營收（億元）（左） 增速（右） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 26 - 公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 圖表圖表46：子公司及聯營企業電極箔產品布局：子公司及聯營企業電極箔產品布局 來源：公司公告，中泰證券研究所 一體化延伸產業鏈，更具成本優勢。一體化延伸產業鏈，更具成本優勢。2021 年公司化成箔/腐蝕箔生產量1453/954 萬平方米，同比增長 23%/3%。2021 年三季度開始的電

85、價大幅度提高直接造成化成箔成本抬高 50%以上，也使外購化成箔變得困難。公司自產化成箔一定程度上緩解了相關壓力。 目前公司化成箔和腐蝕箔的技術性能、優化工藝保持行業領先，三廢處理和單耗成本較低，已轉化為公司在電容器市場的重要競爭力。受益于原材料自產可控，公司毛利率有望進一步提升。 布局布局 MLPC，打造未來重要增長極。，打造未來重要增長極。公司在相比傳統鋁電解電容器溫度特性更好、更耐高壓的固態片式鋁電解電容器上投入力度加大。2020 年末，公司的固態片式鋁電解 （MLPC） 和固液混合鋁電解電容器已進入批量生產， 2021年月均出貨 660 萬只,公司 MLPC 目前產能約為 1500 萬只

86、/月，2022 年底預計達 3000 萬只/月，三年內做到 1 億只/月。公司 MLPC 目前向國內外筆記本電腦、服務器、5G 通訊設備、高清顯示系統供貨，MLPC 未來將成為鋁電解電容器未來重要的增長極。 （三）超級電容：公司前瞻布局超級電容，在多個領域已實現批量生產（三）超級電容：公司前瞻布局超級電容，在多個領域已實現批量生產 江海股份自 2010 年開始超級電容器研發， 2013 年公司收購日本 ACT 公司，-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量（萬平方米）（左）

87、YOY（右） 69.1% 4.1% 7.5% 5.6% 4.8% 9.0% 陽極箔 陰極箔 電解質 化學品 鋁殼 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 27 - 公司深度報告公司深度報告 獲得知識產權，2014 年又全職引進超級電容領域專家楊恩東博士；2015 年成立江海儲能技術，專注發展超級電容；公司于 2016 年非公開發行募集 8億資金用于超級電容產業化項目， 新增 3 條雙電層電容和 5 條鋰離子電容生產線，預計雙電層電容年產能新增 300 萬 Wh，鋰離子電容年產能新增 2500萬 Wh，打開公司成長天花板。 公司積極推動超級電容產業化，產品具備

88、一定技術優勢。公司積極推動超級電容產業化，產品具備一定技術優勢。目前主要應用領域有智能三表、汽車 ETC，風電變槳、智能電網改造、軌道交通。2021 年 5月，公司和國內領先新能源客車研發制造企業蘇州金龍合作開發的首臺鋰離子超級電容器純電動客車正式下線，鋰離子超級電容電池作為動力電池在整車上實現商用。 客車充電裝臵設在站臺上， 充電五分鐘可實現續航 30 公里，適合公交線路運營。公司超級電容營收自 2019 年 0.68 億元增長至 2021 年2.4 億元，增速較高。 圖表圖表47：超級電容營收情況：超級電容營收情況 來源：Wind，中泰證券研究所 0.68 1.63 2.40 139.25

89、% 47.33% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.0201920202021超級電容營收（億元）（左） 增速（右） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 28 - 公司深度報告公司深度報告 四、投資建議四、投資建議 公司深耕電容領域十余年，是國內唯一一家三類電容均有布局的公司，未來將深度收益于新能源車和光伏行業的發展，預計公司未來鋁電解電容、薄膜電容及超級電容業務將快速增長；此外公司積極擴展上游電極箔，實現原材料的自主供應，預計未來盈利能力將持續得到改善。 鋁電解電容：鋁電解電容： 公司為鋁電解

90、電容龍頭， 公司在新能源領域具有先發優勢，并積極布局車載市場，并考慮到公司牛角型電容持續擴產，MLPC 業務進一步開拓， 預計 2022-2024 年營業收入分別為 35.6 億元、 42.7 億元、50.4 億元，受益于原材料子功率持續提升及產品規?；瘍瀯?，預計2022-2024 年毛利率分別為 30%、30%、31%。 薄膜電容：薄膜電容：考慮到公司自 2011 年開始布局薄膜電容，目前在新能源領域已成功開拓主要客戶，子公司分別布局工控光伏（江海新動力） 、消費（優普） 、車載（海美）業務，我們持續看好新能源領域市場發展，預計2022-2024 年營業收入分別為 3.6 億元、4.8 億元

91、、6.3 億元，受益于產品結構升級和規模效應，預計 2022-2024 年毛利率分別為 23%、24%、25%。 超級電容業務：超級電容業務： 公司在智能三表、 汽車 ETC， 風電變槳、 智能電網改造、軌道交通等領域積累深厚，預計未來將進一步受益于新能源發電市場的發展， 預計 2022-2024 年營業收入分別為 3.5 億元、 5.3 億元、 7.4 億元，超級電容毛利率主要取決于下游應用領域， 2021 年因在風電及一些新應用投入影響使江海儲能年度收益未達預期，我們預計公司超級電容未來超級電容毛利率將得到恢復，預計 2022-2024 年毛利率分別為 30%、33%、33%。 電極箔業務

92、：電極箔業務：預計公司隨著鋁電解電容營收增長，將用到更多自產電極箔，相應電極箔對外銷售將出現下降，預計 2022-2024 年營業收入分別為 1.6 億元、 1.4 億元、 1.2 億元， 預計 2022-2024 年毛利率分別為 19%、20%、20%。 其他業務：其他業務：預計公司其他業務 2022-2024 年營業收入分別為 0.4 億元、0.4 億元、 0.4 億元， 預計 2022-2024 年毛利率分別為 20%、 20%、 20%。 圖表圖表48：公司營業收入拆分預測公司營業收入拆分預測 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 鋁電解電

93、容 營業收入（億元） 28.47 35.59 42.71 50.40 yoy 38.7% 25.0% 20.0% 18.0% 毛利率 28.7% 30% 30% 31% 薄膜電容 營業收入（億元） 2.24 3.59 4.84 6.29 yoy 15.3% 60.0% 35.0% 30.0% 毛利率 20.6% 23.0% 24.0% 25.0% 超級電容 營業收入（億元） 2.40 3.50 5.26 7.36 yoy 50.0% 46% 50% 40% 毛利率 23.9% 30.0% 33.0% 33.0% 電極箔 營業收入（億元） 1.89 1.61 1.37 1.16 yoy -6.6

94、% -15.0% -15.0% -15.0% 毛利率 17.9% 19.0% 20.0% 20.0% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 29 - 公司深度報告公司深度報告 其他 營業收入（億元） 0.50 0.40 0.36 0.37 yoy 113.1% -20.0% -10.0% 5.0% 毛利率 30.8% 20.0% 20.0% 20.0% 合計 營業收入（億元） 35.50 44.68 54.53 65.58 yoy 34.7% 25.9% 22.0% 20.3% 毛利率 25.9% 28.6% 29.4% 30.4% 來源：wind，中泰證券研究

95、所 綜上，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 44.7 億元、54.5 億元、65.6 億元，同比增長 26%、22%、20%，綜合毛利率為 28.6%、29.4%、30.4%。歸母凈利潤分別為 6.2 億元、7.7 億元、9.6 億元，同比增長 43%、23%、25%，參考可比公司 2022 年平均估值 23 倍，考慮到薄膜電容和超級電容技術難度較高，且公司薄膜電容和超級電容進入放量階段，預計兩項業務未來營收占比將持續提升，參考可比公司中主要業務為薄膜電容的公司法拉電子 2022 年估值 37.7 倍顯著高于行業其他公司，首次評級，給予公司“買入”評級。 圖表圖表49：可比公

96、司估值表：可比公司估值表（截至（截至2022年年4月月8日）日） 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 EPSEPS PEPE 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 600563.SH 法拉電子 179.98 3.69 4.78 6.22 48.8 37.7 28.94 002138.SZ 順絡電子 23.47 0.97 1.23 1.57 24.20 19.01 14.95 603989.SH 艾華集團 25.79 1.22 1.57 1.94 21.1 16.4 13.

97、3 300408.SZ 三環集團 27.63 1.15 1.50 1.85 24.0 18.4 14.9 平均 29.5 22.9 18.0 002484.SZ 江海股份 18.97 0.52 0.75 0.92 36.2 25.4 20.6 來源：wind，中泰證券研究所 注：由于三環集團 2021 年年報未披露，其 2021 年 EPS 為預測值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 30 - 公司深度報告公司深度報告 五、風險提示五、風險提示 下游需求不及預期：公司產品下游行業分布廣泛，呈現客戶數量多，訂單較為分散的特點；若受疫情反復或其他影響致使經濟不及

98、預期，可能會帶來公司營收不及預期的風險。 原材料價格波動：原材料在電容成本中占比較高，若原材料價格持續上漲，公司可能難以及時向下游轉嫁大部分成本壓力，導致公司毛利率下降；此外，電價上漲亦將影響公司鋁電解電容成本，進而影響毛利率。 新市場開拓不及預期：公司鋁電解電容、薄膜電容在特定新興領域還處于客戶導入階段，超級電容器也依賴新應用領域的開發，若公司新市場開拓不順利則會對公司營業收入產生不利影響。 匯率風險：公司 2021 年外銷占比為 27.4%，若出現匯率有較大波動波動，可能會對公司業績產能較大影響。 研報使用信息數據更新不及時風險：研報使用信息為公開信息，可能因為信息更新不及時產生一定影響。

99、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 31 - 公司深度報告公司深度報告 來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 32 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持

100、 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具

101、有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或

102、修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。