江海股份-公司深度報告：乘“碳中和”之風蓄“全布局”之勢老牌電容廠全面發力-20211215（33頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 乘“碳中和”之風，蓄“全布局”之勢，老牌電容廠全面發力 江海股份(002484) 公司公司全全布局布局三類電容，收入迎來快速增長三類電容，收入迎來快速增長 江海股份是國內鋁電解電容領先企業，公司鋁電解電容、薄膜電容、超級電容三線布局，同時延伸布局上游材料電極箔。2020 年鋁電解電容器占總收入比例最大，為 77.9%，其次是化成箔 7.7%、薄膜電容器 7.4%以及超級電容器 6.2%。 受益于光伏、新能源汽車等下游行業的高景氣度以及國內廠商市場份額整體提高帶來的需求增長。2021Q3 公司營業收入9.18 億元，同比增長 33.63%，接近于 2020

2、 年全年營收 26.35億元，歸母凈利潤為 1.22 億元，同比增長 50.32%。 2016 年公司通過非公開發行股票募集資金 12 億元，計劃分別投資 4 億元和 8 億元用于薄膜電容器和超級電容器項目的建設，分別新增 10 條高壓薄膜電容器生產線、3 條雙電層電容器和 5 條鋰離子電容器生產線。目前薄膜電容和超級電容需求旺盛，這兩項業務將打開公司成長天花板。 能源能源結結構切構切換換，電電容市容市場場迎來重大迎來重大發發展機會展機會 光伏領域：據 SolarPower Europe 預測，2025 年全球光伏市場新增裝機可達 346.7GW，2021-2025 年年復合增速 15%。1G

3、W 光伏中，鋁電解電容價值量約為 1050 萬元，薄膜電容價值量約為 450 萬元。2020 年，光伏領域中，鋁電解電容器和薄膜電容器的市場規模分別為 19.43 億元、8.33 億元，預計2025 年將達到 45.31 億元、19.42 億元，復合增速分別為18.45%、18.45%。 新能源汽車領域：根據 EVTank 預計，2030 年全球新能源汽車市場銷量將達到 4000 萬輛，滲透率將達到 50%左右。一輛新能源汽車中，鋁電解電容價值量約為 200 元，薄膜電容價值量約為 350 元。2020 年，新能源汽車領域中，鋁電解電容器和薄膜電容器的市場規模分別為 6.6 億元、11.59

4、億元，預計2025 年將達到 45 億元、78.76 億元，復合增 速分別為46.80%、46.70%。 鋁電解電容器：2020 年，全球鋁電解電容市場規模 2020 年已達 404 億元。我們預測 2025 年全球鋁電解電容市場規模將達到 467.51 億元，2020-2025 年復合增速達 2.94%，是 2016-2019 年復合增速的三倍。 薄膜電容器：全球薄膜電容器市場規模將從 2020 年 178.95 億元增長至 2025 年 323.48 億元，復合增速達 12.95%。 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 買入 目標價格：目標價格： 最新收

5、盤價： 25.16 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 002484 52 周最高價/最低價： 29.24/9.49 總市值總市值( (億億) ) 207.65 自由流通市值(億) 194.96 自由流通股數(百萬) 774.90 Table_Pic 相關研究相關研究 1.【華西電子】江海股份：老牌廠商技術領先“碳中和”助力公司啟航 -10%24%58%92%126%159%2020/122021/032021/062021/092021/12相對股價%江海股份滬深300僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度報告 Table_Date 2021 年 12 月 15 日 證券研

6、究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 超級電容器：QY Research 數據顯示，2020 年全球超級電容器市場規模達 197 億元，預計 2026 年將達到 583 億元，年復合增長率達 16.5%。 公司公司產品布局完善，充分受益下游市場放量產品布局完善，充分受益下游市場放量 公司 1970 開始研制鋁電解電容器，具備鋁電解電容核心生產技術，產品質量領先，兼具成本優勢與優質客戶資源，搶占新能源汽車、光伏等優質下游賽道。 公司后向一體化延伸產業鏈，實現原材料供應可控。電極箔占鋁電解電容器生產成本的 60%-70%。2020 年，公司化成箔出貨量 1250 萬平方米

7、，貨值 80860 萬元，同比分別增長 21.1%和 20.4%。腐蝕箔銷售量 928 萬平方米，銷售收入 26645 萬元，同比分別增長 24.4%和 27.0%。 公司自 2011 年規劃薄膜電容業務，成立新江海動力；2016 年收購優普電子 100%股權；2018 年與基美合作成立海美電子。依托基美、江海品牌和渠道，積極開拓車載薄膜電容器市場，已經得到多個用戶試驗認定并批量銷售。2020 年，薄膜電容為公司帶來 1.97 億元營業收入，占公司業務的 7%。 公司通過受讓技術、收購上游企業股權、定增募資等方式大力推動自研超級電容器產業化，雙線布局 EDLC 和 LIC，目前產品系列全，具有

8、一定技術優勢，已在風電、軌道交通、新能源客車、工業等領域批量應用。2020 年，超級電容為公司帶來1.61 億元營業收入，風電是公司超容產品最大的營收來源，占比約為 54%，客戶包括德國 SSB、華電等企業。 投資建議投資建議 江海股份三類電容產品全面布局，受益于光伏和新能源等行業的高景氣度，疊加公司在鋁電解電容的龍頭地位以及公司未來產能的持續擴張，預計公司未來鋁電解電容、薄膜電容和超級電容快速增長。 鋁電解電容業務： 2021-2023 年鋁電解電容業務營業收入分別為 29.04 億元、36.55 億元、43.54 億元，毛利率分別為28%、28.5%、29%?？紤]到公司產品價格上漲，毛利率

9、有小幅上升。 薄膜電容業務：2021-2023 年薄膜電容收入為 3.89 億元、5.25億元、7.11 億元，毛利率分別為 25%、30%、30%。 超級電容業務：2021-2023 年超級電容收入為 2.44 億元、3.66億元、5.49 億元，毛利率分別為 31%、34%、37%。 化成箔業務：2021-2023 年化成箔收入為 2.23 億元、2.45 億元、2.69 億元，毛利率分別為 17%、18%、19%。 綜上，2021-2023 年我們預測公司營業收入分別為 37.85 億元、48.18 億元、59.15 億元，同比增加 43.63%、27.31%、22.76%。2021-2

10、023 年綜合毛利率分別為 27.45%、28.73%、29.57%。 考慮到公司在鋁解電容的龍頭地位，特別是公司產品絕大部分都應用于光伏、UPS 等工控領域，產品壁壘高。在碳中和及國內廠商市場份額提升的大背景下，光伏等新能源行業大幅拉動需求，公司應享受高于同行業的估值溢價。同時疊加公司產品 hZkZdYnVdWeVyQvNvNvN9PaOaQnPqQpNoPiNpOpNlOmNoRbRpOnNxNmMsNNZrQsQ 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 的漲價趨勢，我們上調公司盈利預測。2021-2023 年營業收入從 35.07 億元、47.04 億元、5

11、8.92 億元上調至 37.85 億元、48.18 億元、59.15 億元；2021-2023 年歸母凈利潤從 3.99 億元、4.82 億元、6.13 億元調整至 4.41 億元、6.14 億元、7.97億元；2021-2023 年 EPS從 0.48 元、0.58 元和 0.74 元上調至0.53 元、0.74 元和 0.97 元；對應 2021 年 12 月 15 日收盤價24.69 元，PE分別為 46X、33X、26X。維持“買入”評級。 風險提示風險提示 光伏裝機量不及預期；新能源汽車銷量不及預期；上游原材料漲價增加公司成本；限電影響公司開工；疫情反復，影響原料供應。 盈利預測與估

12、值盈利預測與估值 財務摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入(百萬元) 2,123 2,635 3,785 4,818 5,915 YoY（%） 8.3% 24.1% 43.6% 27.3% 22.8% 歸母凈利潤(百萬元) 241 373 441 614 797 YoY（%） -1.2% 55.0% 18.3% 39.1% 29.9% 毛利率（%） 29.4% 27.9% 27.5% 28.7% 29.6% 每股收益（元） 0.30 0.46 0.53 0.74 0.97 ROE 7.0% 9.6% 10.

13、3% 12.7% 14.3% 市盈率 83.64 54.19 46.19 33.20 25.56 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 正文目錄 1. 老牌電容廠產業鏈布局完善，經營業績快速提升 .6 1.1. 產業鏈布局完善，鋁解電容擴容日系技術. 6 1.2. 公司業績快速增長，募投項目打開二次成長空間 . 8 2. 能源結構切換，推動電容需求快速爆發 . 10 2.1. “碳中和”掀動能源結構切換，電力電子行業迎來大發展 . 10 2.2. 電容：逆變器的核心元件，助力能源結構切換 . 12 3. 產品布局完善，充分受益下游市場放量 . 24 3.1. 鋁

14、電解電容：搶占優質下游賽道，延伸上游產業鏈電極箔 . 24 3.2. 薄膜電容&超級電容：產品布局全面，募投項目助力公司產能擴張 . 27 4. 投資建議 . 28 5. 風險提示 . 30 圖表目錄 圖 1 江海股份發展歷程.6 圖 2 各項業務收入結構（百萬元）.7 圖 3 2020年鋁電解電容營收占比 77.9%.7 圖 4 公司主營業務.8 圖 5 江海股份營收和增速 .9 圖 6 江海股份歸母凈利潤和增速 .9 圖 7 江海股份凈利率和毛利率 .9 圖 8 2016.12-2021.12 年鋁價格指數 .9 圖 9 公司 2016年募投項目情況 . 10 圖 10 光伏逆變器成本構成

15、 . 10 圖 11 2021-2025年全球光伏市場新增裝機預測(GW) . 11 圖 12 我國光伏市場年新增裝機及預測(GW) . 11 圖 13 2016-2020年中國累計投運光儲市場及增速. 11 圖 14 2015-2020年中國新能源汽車銷量及增長情況 . 12 圖 15 全球新能源汽車銷量預測 . 12 圖 16 光伏逆變器拓撲結構 . 13 圖 17 新能源汽車電氣架構圖. 13 圖 18 鋁電解電容成本構成 . 14 圖 19 鋁電解電容基本結構 . 14 圖 20 我國鋁電解電容下游應用占比 . 14 圖 21 鋁電解電容器在各應用領域中的用量 . 16 圖 22 20

16、16-2025年全球鋁電解電容市場規模及預測 . 16 圖 23 2019 年全球鋁電解電容器企業市場份額 . 17 圖 24 2016-2020年市場各公司營業收入（億元）. 17 圖 25 NCC產品應用領域變化. 17 圖 26 薄膜電容基本結構. 18 圖 27 新能源汽車逆變器電路. 19 圖 28 豐田 Prius 電機控制（左為第一代；右為第二代） . 19 圖 29 2013-2020年我國薄膜電容器市場規模 . 20 圖 30 2020-2025年全球薄膜電容器市場規模預測. 20 圖 31 不同類型薄膜電容競爭情況. 21 圖 32 2018年全球薄膜電容器企業市場份額 .

17、 21 圖 33 薄膜電容器上下游產業鏈 . 22 圖 34 2020 年中國超級電容應用占比 . 23 圖 35 中國超級電容市場份額. 24 圖 36 2020-2026年全球超級電容市場規模及預測. 24 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 37 江海股份下游客戶. 25 圖 38 鋁電解電容器的上下游產業. 26 圖 39 陽極箔在鋁電解電容成本占比近六成 . 26 圖 40 2020年，電力占電極箔成本 52% . 26 圖 41 公司盈利預測 . 30 表 1 全球光伏領域鋁電解電容市場測算. 15 表 2 汽車領域鋁電解電容市場測算. 15

18、表 3 新能源汽車領域鋁電解電容市場測算 . 15 表 4 鋁電解電容和薄膜電容的特性對比. 18 表 5 新能源汽車領域薄膜電容市場測算. 19 表 6 光伏領域薄膜電容市場測算 . 20 表 7 薄膜電容不同類別的特性對比. 21 表 8 超級電容器、傳統電容器、鋰電池性能對比 . 22 表 9 火力發電與新能源對于調峰的不同需求. 23 表 10 公司鋁電解電容布局 . 25 表 11 公司薄膜電容器布局 . 27 表 12 江海股份超級電容發展歷程. 28 表 13 公司產品布局. 28 表 14 可比公司估值表（對比公司預測數據采用 wind一致預期）. 30 證券研究報告|公司深度

19、研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.1.老牌電容廠產業鏈布局完善老牌電容廠產業鏈布局完善，經營業績，經營業績快速提升快速提升 1.1.產業鏈布局完善，鋁解電容擴容日系技術產業鏈布局完善，鋁解電容擴容日系技術 江海股份專業從事電容器及其材料、配件的研發、生產、銷售和服務，其中鋁電解電容已占據國內領先地位。公司產品除鋁電解電容外，還包括薄膜電容和超級電容，同時布局上游電子材料電極箔。電容器是電子信息產業的基礎元件，包含鋁電解電容器、薄膜電容器、超級電容器三大類，在電子線路中具有整流、濾波、耦合的功用，被廣泛應用于家電、工業控制、新能源、航空航天、軌道交通、電動汽車、軍工等領域。

20、 成立至今，公司已有成立至今，公司已有 60 多年的歷史，鋁電解電容的相關研發生產歷史已有多年的歷史，鋁電解電容的相關研發生產歷史已有 50多年。多年。公司前身為 1958 年成立的平潮鎮福利社，1970 年更名為南通縣平潮無線電元件廠并開始生產鋁電解電容，1991 年更名為南通江海電容器廠，1999 年，公司與日立合資南通海立電子有限公司，不斷吸收學習日系技術，2005 成立南通江海電容器有限公司，2010 年于深交所上市。 圖 1 江海股份發展歷程 公司鋁電解電容、薄膜電容、超級電容三線布局，公司鋁電解電容、薄膜電容、超級電容三線布局，同時同時延伸布局上游電子材料。延伸布局上游電子材料。公

21、司成功實現三類電容全覆蓋，并延伸產業鏈至上游材料，同時實現鋁電解電容器產業鏈一體化。產品質量領先，兼具成本優勢與優質客戶資源，搶占新能源汽車、光伏等優質下游賽道。 目前江海的電容器產品線主要包括鋁電解電容、薄膜電容、超級電容，2020 年鋁電解電容器占總收入比例最大，為 77.9%，其次是化成箔 7.7%、薄膜電容器7.4%以及超級電容器 6.2%。公司電容產品現廣泛應用于家電、工業控制、新能源、航空航天、軌道交通、電動汽車等領域，客戶涉及諸多細分產業一線品牌。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 公司自公司自 1970 年開始研制鋁電解電容器，已成為國內

22、鋁電解電容器的領先企業。年開始研制鋁電解電容器，已成為國內鋁電解電容器的領先企業。 2020 年，公司鋁電解電容器銷售量和營銷額同比分別增長 7.0%和 23.85% ，工業類電容器比重超過 73%，鞏固和增強了其在全球同行業的競爭力。從下游應用看，新能源、汽車充電樁領域需求最為強勁，同比分別增長 2.6 倍和 65%以上。UPS、電源用電容器達到營業收入的 15%，存量市場占有率穩定提高，新興市場（5G、醫療）和用戶紛紛涌現，工業變頻器、UPS、電源、光伏等領域前幾大應用品牌幾乎都是公司的客戶，按銷售收入排名的前 10 大用戶占總營收的 35%，市場、用戶結構更加優化。 公司持續投入研發，布

23、局高壓化成箔、腐蝕箔、涂炭箔和端子板，目前公司化公司持續投入研發，布局高壓化成箔、腐蝕箔、涂炭箔和端子板，目前公司化成箔技術性能和生產效率均保持國內領先水平。成箔技術性能和生產效率均保持國內領先水平。2020 年，公司化成箔出貨量 1250萬平方米，貨值 80860 萬元，同比分別增長 21.1%和 20.4%，盈利增長 35.2%，系供電可靠性加強、成品率創新高、單耗穩中有降所致。腐蝕箔銷售量 928 萬平方米， 銷售收入 26645 萬元，同比分別增長 24.4%和 27.0%，其技術性能和生產效率保持國內領先水平。 2011 年布局薄膜電容后，受光伏、新能源等下游市場需求爆發的驅動，年布

24、局薄膜電容后，受光伏、新能源等下游市場需求爆發的驅動，薄膜電薄膜電容器已迎來發展拐點容器已迎來發展拐點。公司三大實體的整合與協同初見成效，新江海動力電子以直流支撐和吸收薄膜電容器為發展重點，產品結構和市場布局更趨優化，金屬鍍膜在學習中進步、在攻關下成長；優普電子從基礎管理入手，以成本控制、品質管控、市場開發為抓手，著力重點客戶開發，市場經營回歸正軌； 面向車載電子的海美電子，依托基美、江海品牌和渠道，積極開拓車載薄膜電容器市場，已經得到多個用戶試驗認定并批量銷售。 公司超級電容器的技術不斷成熟，其營收也迎來增長。公司超級電容器的技術不斷成熟，其營收也迎來增長。超級電容器進入快速發展期。2020

25、 年初生產場地搬遷，完成大規模量產所 需基礎設施投入。齊全的產品線、廣泛的應用市場、完善的營銷網絡是其全球 競爭力優勢。風電、智能表、軌道交通、電網成為成熟市場，港口機械、采掘 裝備、電動工具、存儲器、掃描儀、電梯、軍工等應用逐步規?；?，鋰離子超級電容器在風電變槳、新能源客車等領域的創新應用開始起步。 圖 2 各項業務收入結構（百萬元） 圖 3 2020 年鋁電解電容營收占比 77.9% 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.0020132014201520162017201820192020鋁電解電容器薄膜電容器電極箔其他超級電容器7

26、8%7%6%7.7%1%鋁電解電容薄膜電容超級電容電極箔其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 4 公司主營業務 1.2.公司業績快速增長，募投項目打開二次成長空間公司業績快速增長，募投項目打開二次成長空間 2016 年營業收入為 12.24 億元，2021Q3 營收為 25.83 億元。2016-2020 年整體呈現增長趨勢，復合增長率為 21.13%。16 年公司歸母凈利潤為 1.49 億元，2021年 Q3 歸母凈利潤為 3.26 億元，2016-2020 年歸母凈利潤復合增速為 25.79%。其中2020 年公司歸母凈利潤為 3.73 億元，

27、同比增速達 54.95%，系公司收購日本 AIC tech 的資產增值 0.56 億元的營業外收入所致。 2017-2019 年增速放緩，系兩方面原因：1）美國貿易保護主義和人民幣持續升值，對向美國出口和出口產品的收益帶來負面影響；2）全球經濟下行、客戶去庫存，需求放緩。在行業景氣度下滑、競爭激烈的經營環境下，公司充分發揮自身優勢，鞏固客戶和市占率，積極開拓新興市場，實現營收增長。 2019-2021Q3，公司營收實現高速增長。2021 年前三季度營業收入達 25.83 億元，同比增長 47.59%，幾乎接近 2020 年全年營業收入，主要受益于光伏、新能源汽車等下游行業的高景氣度以及國內廠商

28、市場份額總體提升帶來的需求增長。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 自自 2016 年以來，公司毛利率呈現小幅波動，年以來，公司毛利率呈現小幅波動，2017-2019 年呈現上升趨勢，年呈現上升趨勢，2019-2021 年呈現下降趨勢。年呈現下降趨勢。 2019-2020 年，公司毛利率有所回落。主要有兩方面原因：1）會計準則調整，原銷售費用中約 4000 萬元運輸費用重分類到營業成本中，使得營業成本增加；2）薄膜電容、超級電容業務處于市場開拓階段，毛利率相對較低，而 2020 年兩業務占比又快速提升，使得公司整體毛利率有所下降。隨著公司薄膜電容、超級電

29、容的技術成熟，出貨量增加，薄膜電容和超級電容毛利率水平有望快速提升，有助于公司整體毛利率提升。 2021Q3 公司毛利率為 26.23%，有所回落。系三個原因造成：1）原材料（如鋁） 、運費大幅上升，對公司運營成本帶來很大壓力。2）新冠疫情造成長時間全球人員流動障礙，使技術、商務交流受阻，影響新市場、新項目推進。3）電價上調和電力供應調節等對所在地電極箔生產和成本造成不利影響。 2016 年公司通過非公開發行股票募集資金 12 億元，計劃分別投資 4 億元和 8 億元用于薄膜電容器和超級電容器項目的建設，分別新增 10 條高壓薄膜電容器生產線、3 條雙電層電容器和 5 條鋰離子電容器生產線。截

30、至 2021 年 6 月 30 日，超級電容器產業化項目投資進度 73.5%，薄膜電容器項目投資進度 36.79%。目前薄膜電容和超級電容需求旺盛，隨著產能的釋放，這兩項業務將進一步增厚公司營收，打開公司成長天花板。 圖 5 江海股份營收和增速 圖 6 江海股份歸母凈利潤和增速 圖 7 江海股份凈利率和毛利率 圖 8 2016.12-2021.12 年鋁價格指數 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201620172018201920202021Q3營業收入（億元）增速-10%0%10%20%30%40

31、%50%60%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00201620172018201920202021Q3歸母凈利潤（億元）增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201620172018201920202021Q3毛利率凈利率05,00010,00015,00020,00025,00030,0002016-12-012017-12-012018-12-012019-12-012020-12-012021-12-01 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 9 公司

32、2016 年募投項目情況 項目項目 計劃年產能計劃年產能 計劃投資額計劃投資額 （億元）（億元） 截至截至 20212021 年年 6 6 月月 3030日投資額進度日投資額進度 超級電容器 3 條雙電層電容器生產線 300 萬 Wh 8 73.50% 5 條鋰離子電容器生產線 2500 萬 Wh 薄膜電容器 新組建高壓薄膜電容器生產線 10 條 100 萬只 4 36.79% 新組建金屬化鍍膜、分切生產線 4 條 1800 噸 2.能源結構切換，推動電容需求快速爆發能源結構切換，推動電容需求快速爆發 2.1.“碳中和”掀動“碳中和”掀動能源結構切換，電能源結構切換，電力力電電子子行業迎來大發

33、展行業迎來大發展 光伏和新能源光伏和新能源汽汽車的車的快速快速發展，發展，將為將為電力電子行業電力電子行業帶來重大發展機會帶來重大發展機會。在光伏和新能源汽車等領域，電源產生的電不能直接使用，需要通過逆變器和 DC-DC 等電源管理電路進行整理和變換才能得以并網或使用。逆變器、DC-DC 等電源管理產品通過電力電子開關器件（IGBT、MOSFET 等）高頻率開合以及電容和電感來“調整”電壓波形，將直流電轉換為交流電或者將電壓升高和降低。電容、電感和 IGBT 是DC/DC 和 AC/DC 的最核心元器件，同時也是成本占比相對較高的部分。其中光伏逆變器中電容成本占 10%左右。電容、電感、IGB

34、T 等電力電子元件將會大幅受益于光伏、新能源汽車等的快速發展。 圖 10 光伏逆變器成本構成 光伏發電成本不斷降低和發電效率逐年提升，光伏發電成本不斷降低和發電效率逐年提升，光伏裝機量將有大幅增長光伏裝機量將有大幅增長。根據國際可再生能源署（IRENA）預測，到 2050 年，全球光伏滲透率將達到 25%，相當于目前的 10 倍。據 SolarPower Europe 預測，2025 年全球光伏市場新增裝機可達 346.7GW，2021-2025 年年復合增速 15%。中國光伏行業協會預測“十四五”我散熱器及逆變器箱體類21%電感14%晶體管13%電容10%IC器件類8%PCB板5%傳感器5%

35、其他24%散熱器及逆變器箱體類電感晶體管電容IC器件類PCB板傳感器其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 國年均光伏新增 70-90GW。根據國家可再生能源中心數據預測，我國光伏市場年均新增裝機在中長期內將大幅增加。 在搭配儲能后，光伏將獲得可持續的發展動力，目前“光伏在搭配儲能后，光伏將獲得可持續的發展動力，目前“光伏+儲能”已成為光伏儲能”已成為光伏開發的趨勢，光伏、儲能逆變器的需求將快速增長。開發的趨勢，光伏、儲能逆變器的需求將快速增長。自然條件多變，光伏、風電輸出功率不穩定，儲能系統則可以解決間歇性和不穩定性的問題，還可以解決電壓脈沖、涌流、

36、電壓跌落和瞬時供電中斷等動態電能質量問題。 截至 2020 年底，中國已投運光伏配置儲能項目累計裝機規模達到 883.0MW。根據中關村儲能產業技術聯盟保守預測，十四五期間我國儲能系統累計裝機年復合增長率有望超 60%，2025 年儲能系統累計裝機將達到 35.5GW-55.9GW。 圖 13 2016-2020 年中國累計投運光儲市場及增速 國家政策助力國家政策助力，新能源汽車新能源汽車市場規模將快速擴大市場規模將快速擴大。據中國汽車工業協會統計，2020 年我國新能源汽車銷量為 136.7 萬輛，同比增長 10.9%；其中純電動汽車銷量為 111.5 萬輛，同比增長 11.6%。碳達峰、碳

37、中和背景下，汽車電動化已成為全球趨勢，國務院辦公廳于 2020 年 11 月印發了新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年） ，明確了電動汽車長期發展方向，即到 2025 年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右。此舉進一步提升了新能源汽車產業發展的確定性，目前我國新能源汽車仍有較大發展空間，有望實現并超過 2025 年目標。 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0100200300400500600700800900100020162017201820192020累計裝機規模（MW）年增長率圖 11 2021

38、-2025 年全球光伏市場新增裝機預測(GW) 圖 12 我國光伏市場年新增裝機及預測(GW) 資料來源：SolarPower Europe，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 根據 EVTank 預計，2030 年全球新能源汽車市場銷量將達到 4000 萬輛，滲透率將達到 50%左右，屆時 90%以上的新能源汽車將是純電動汽車，而中國將是全球最大的新能源汽車市場。新能源汽車市場規模的擴大將推動逆變器需求快速提升。 2.2.電容電容：逆變器：逆變器的核心元件的核心元件，助力能源結構切換，助力能源結構切換 電容是逆變器的核心元器件之一電容是

39、逆變器的核心元器件之一。電容器在調諧、旁路、耦合、濾波等電路中起著重要的作用。在光伏和新能源汽車的逆變器中，電容最大的使用量是母線電容，電容最大的使用量是母線電容，其次是其次是交流交流濾波電容，其中母線電容約占總電容使用量的濾波電容，其中母線電容約占總電容使用量的 70%-80%。主要使用鋁電解電容和薄膜電容。 首先直流母線電容在逆變器中主要起到以下作用: 緩沖交流側與直流負載間的能 置交換，且穩定直流側電壓；抑制直流側諧波電壓，減小來自于直流母線的電壓過沖和瞬時過電壓對功率模塊（如 IGBT）產生的影響； 母線電容要求具備耐高紋波和耐高壓的性質。從耐高壓角度來說，一般大功率的逆變器，光伏組件

40、的輸入電壓為 1000V 左右。其次是耐高紋波的能力，具體來說，逆變器的直流母線電容要能夠承載逆變器額定電流 20% 的紋波電流（經驗值） 。 其次其次，交流，交流濾波電容濾波電容在逆變器中在逆變器中主要用于過濾帶外的信號主要用于過濾帶外的信號。以光伏逆變器為例，我國電網交流電信號頻率為 50Hz，而逆變器輸出頻譜復雜，需要經過濾波器將50Hz帶外信號濾除。 光伏逆變器，有集中式光伏逆變器和組串式光伏逆變器之分。對于集中式光伏對于集中式光伏逆變器，直流母線電容主要由鋁電解電容和薄膜電容搭配構成，以鋁電解為主；交逆變器，直流母線電容主要由鋁電解電容和薄膜電容搭配構成，以鋁電解為主；交流濾波電容主

41、要由薄膜電容組成。而組串式光伏逆變器的母線電容大部分采用鋁電流濾波電容主要由薄膜電容組成。而組串式光伏逆變器的母線電容大部分采用鋁電解電容；交流濾波電容主要由薄膜電容組成。解電容；交流濾波電容主要由薄膜電容組成。 圖 14 2015-2020 年中國新能源汽車銷量及增長情況 圖 15 全球新能源汽車銷量預測 33.1150.777.7125.6120.3136.7-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020406080100120140160201520162017201820192020新能源汽車銷量（萬輛）增長率331.1614.38001085.714

42、28.61800400005001000150020002500300035004000450020202021E2022E2023E2024E2025E2030E全球新能源汽車銷量（萬輛） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 16 光伏逆變器拓撲結構 新能源汽車逆變器中，直流母線電容新能源汽車逆變器中，直流母線電容有薄膜電容替代鋁解電容的趨勢，有薄膜電容替代鋁解電容的趨勢，豐田普豐田普銳斯第二代產品就將原有的鋁電解電容器替換成為薄膜電容器銳斯第二代產品就將原有的鋁電解電容器替換成為薄膜電容器。鋁電解電容在汽車中使用較為分散，其中包括逆變器的直流母線

43、電容、OBC 中的母線電容、BUCK 部分的輸出電容、以及車內零部件的眾多應用包括激光雷達、攝像頭等。 圖 17 新能源汽車電氣架構圖 資料來源：TDK 公司官網，華西證券研究所 2.2.1.鋁電解電容：充分受益光伏和新能源車需求放量與國產占比提升鋁電解電容：充分受益光伏和新能源車需求放量與國產占比提升 鋁解電容主要由陽極箔、陰極箔、解紙卷繞后、工作電解液，鋁殼組成。其中其中陽極箔成本占比最高陽極箔成本占比最高，占鋁電解電容器，占鋁電解電容器上游原材料上游原材料成本的成本的 60%左右左右。電極箔的性能在很大程度上決定著鋁電解電容器的容量、漏電流、損耗、壽命、可靠性等多項關鍵技術指標。鋁電解電

44、容器的優勢在于容值大、體積小、價格低，但是在耐高溫和耐高壓方面能力較差。 薄薄膜膜電容容鋁電解解電容容薄薄膜膜電容容主主要要用用量量 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 鋁電解電容器應用極為廣泛，包含電視、音響、顯示器、計算機、光伏、儲能和新能源汽車等。其中消費電子占比 57%，工業、電力、照明、通信、汽車等泛工業類占比 43%。光伏、儲能和新能源汽車光伏、儲能和新能源汽車作為泛工業類應用領域，其作為泛工業類應用領域，其快速發展，快速發展，將將成成為鋁電解電容器為鋁電解電容器市場規模的市場規模的主要發展動力。主要發展動力。 圖 20 我國鋁電解電容下游應

45、用占比 在光伏、儲能方面，主要使用鋁解電容。在光伏、儲能方面，主要使用鋁解電容。相比于薄膜電容，鋁解電容單位容值大體積小，節約空間和成本。同時，鋁電解電容為通用產品，成本較低。因此，在光伏和儲能的領域，直流母線電容部分主要使用鋁電解電容，在一些大電壓的工作場景下，會選用部分薄膜電容搭配鋁電解電容使用。 在應用過程中在應用過程中，鋁鋁電電解電容的特性致使其在母線電容中會被過量使用解電容的特性致使其在母線電容中會被過量使用。母線電容要求具備耐高壓的性質，一般大功率的逆變器，光伏組件的輸入電壓為 1000V 左右，而鋁電解電容的耐壓值最高是 450V 左右，所以通常采用 3-6 個鋁電解電容串聯以達

46、到光伏逆變器的耐壓要求。同時耐高紋波的能力也是關鍵，逆變器的直流母線電容要能夠承載逆變器額定電流 20% 的紋波電流（經驗值） 。高紋波會增大電解液的損耗，降低鋁電解電容的壽命。為提高使用壽命，通常對鋁電解電容器采用冗余設計方案，通過并聯方式加大用量，分擔每顆鋁解電容上的紋波，延長鋁解電容使用壽命。 鋁電解電容的用量需求極為顯著。鋁電解電容的用量需求極為顯著。根據伍德麥肯茲的報告，2020 年，全球光伏逆變器出貨量為 185GW。1GW 光伏逆變器中需要的鋁電解電容的價值量約 1050 萬元，光伏帶動了鋁解電容 19.43 億元的市場需求。按照光伏逆變器市場規模 20%增速，預計 2025 年

47、光伏領域鋁電解電容市場將達到 45.31 億元。 35%18%22%8%10%7%消費電子工業、電力及照明電腦及周邊電信及相關汽車其他圖 18 鋁電解電容成本構成 圖 19 鋁電解電容基本結構 59%3%6%5%4%8%7%1%7%陽極箔陰極箔電解紙化學品鋁殼其他原材料人工動力制造費用 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 表 1 全球光伏領域鋁電解電容市場測算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏逆變器出貨量（GW） 185 222 266 320 384 430 逆變器中鋁電解電容價值量（萬元/GW） 1050

48、 1050 1155 1109 1064 1054 光伏領域鋁電解電容市場（萬元）光伏領域鋁電解電容市場（萬元） 194,250 233,100 307,692 354,461 408,339 453,136 光伏領域鋁電解電容市場增長率光伏領域鋁電解電容市場增長率 - 20% 32% 15% 15% 11% 鋁電解電容在汽車中使用較為分散，其中包括逆變器的直流母線電容、OBC 中的母線電容、BUCK部分的輸出電容、以及車內零部件的眾多應用包括激光雷達、攝像頭等。2020 年，全球汽車年產量約為 0.77 億輛，平均每輛汽車上 ECU 用量為 24個左右，每個 ECU 使用鋁解電容用量為 7

49、個左右。此外，攝像頭使用 19 顆左右鋁電解電容器，導航和音響使用 98 顆左右鋁電解電容?？傮w而言，目前每輛車上鋁電容總量達到 285 顆左右，整體車用鋁電容器總量已達 221 億顆左右。 預計 2030 年汽車年產量將為 1.01 億輛車，其中新能源汽車的占比將快速增加。新能源汽車的發展將帶動單車 ECU 用量上升，從而推動車用鋁電解電容器總量增加至 519 億顆左右。 表 2 汽車領域鋁電解電容市場測算 2019 2020 2021E 2022E 2030E 全球汽車產量（萬） 9217.6 7762.2 8448.1 8803.8 10121.8 每輛車的 ECU 使用量 23 24

50、25 26 33 每個 ECU 的鋁電解電容量 6.5 7 7.5 8 12 汽車 ECU 用鋁電解電容器量 149.5 168 187.5 208 396 汽車攝像頭周圍的鋁電容器量 19 19 19 19 19 汽車導航和音響周圍的鋁電容器量 98 98 98 98 98 每輛車鋁電解容器總量 266.5 285 304.5 325 513 車用鋁電解電容器用量增長率車用鋁電解電容器用量增長率 - -10% 16% 11% 81% 車用鋁點解電容器用量（億顆）車用鋁點解電容器用量（億顆） 245.65 221.22 257.24 286.12 519.25 2020 年，全球新能源汽車 3

51、31 萬輛。一輛新能源汽車中鋁電解電容的價值量約200 元左右，帶動鋁電解電容需求量 6.6 億元。新能源汽車市場逐步擴大，預計2025 年，新能源汽車領域鋁電解電容市場將達到 45 億元。 表 3 新能源汽車領域鋁電解電容市場測算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽車銷量（萬輛） 331 614 800 1086 1429 1800 新能源汽車中鋁電解電容價值量（元/輛） 200 200 216 227 238 250 新能源汽車領域新能源汽車領域鋁電解鋁電解電容市場（萬元）電容市場（萬元） 66,220 122,860 172,800 246

52、,237 340,207 450,085 新能源汽車領域鋁電解電容市場增長率新能源汽車領域鋁電解電容市場增長率 - 86% 41% 42% 38% 32% 除光伏和汽車領域，鋁電解的應用還涉及消費類和其他工業類。消費類鋁電解電容器主要用于電視、音響、顯示器、計算機及空調等消費類市場，工業類鋁電解電容器主要用于通訊電源、專業變頻器、數控和伺服系統等工業領域。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 21 鋁電解電容器在各應用領域中的用量 資料來源：NCC 官網，華西證券研究所 2020 年，全球鋁電解電容市場規模已達 404 億元。除光伏、汽車領域，我們假

53、設消費電子、通訊等其他應用領域的鋁電解電容市場規模增速保持近三年水平。結合以上對于光伏與汽車領域中鋁電解電容的市場預測，我們預計 2025 年全球鋁電解電容市場規模將達到 467.51 億元，2020-2025 年復合增速達 2.94%，較前幾年復合增速提高將近 3 倍。預計到 2025 年，光伏和新能源車分別占鋁解電容總市場份額10%左右。 圖 22 2016-2025 年全球鋁電解電容市場規模及預測 預測 鋁電解電容領域市場競爭格局集中，日本廠商長期占據主要地位鋁電解電容領域市場競爭格局集中，日本廠商長期占據主要地位，前五位廠商占據超過 60%的市場份額，主要企業包括 NCC、Nichic

54、on、Rubycon。在剩下的份額中，中國大陸江海和艾華以及中國臺灣企業立隆電子和韓國企業 Sam Young 也擁有一定的市場占有率，但是占比較低。 0%1%1%2%2%3%3%4%300320340360380400420440460480201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球鋁電解電容市場規模預測（億元）增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 23 2019 年全球鋁電解電容器企業市場份額 資料來源： Paumanok Publication，華西證券研究所 國內鋁電解電容器行業整體國內

55、鋁電解電容器行業整體水平，水平，以中低檔產品以中低檔產品為主，逐漸滲入高檔產品為主，逐漸滲入高檔產品。在高檔產品領域，隨著一些國內知名企業不斷提升產品技術含量，在技術創新和內部管理上與日本及歐美的知名企業差距越來越小，目前以江海股份為代表的國內企業和跨國企業依賴強大技術儲備及市場營銷網絡支持，在高端客戶方面占據了較大的優勢。在中檔產品領域，一些臺資企業與境內外資企業之間在競爭，競爭重點是滿足較高品質標準下的相對低廉價格。在低檔產品領域，主要是眾多小型民營企業之間的競爭，價格是競爭重點。 鋁電解電容鋁電解電容國內廠商市場份額提升國內廠商市場份額提升趨勢明確趨勢明確，為國內鋁電解電容器市場帶來發，

56、為國內鋁電解電容器市場帶來發展機會展機會。中美貿易摩擦背景下，國內終端廠商為保證供應鏈自主可控主動尋求元器件國產化；海外廠商生產活動受新冠疫情影響較大，終端產品和零部件轉單效應明顯，NCC、Nichicon 等日系廠商近兩年營收下滑明顯，增速放緩。而國內廠商復工態勢強勁，依托成本、產業鏈、政策優勢以及多年的產品技術和數據積累不斷推進國內廠商市場份額提升。同時日系大廠計劃逐步退出中低端鋁電解電容市場，聚焦于汽車電子、工業控制等高附加值市場，國內廠商有望借此機會迅速成長。 2.2.2.薄膜電容：新能源汽車的動力核心薄膜電容：新能源汽車的動力核心 薄膜電容是以塑料薄膜為電介質，以金屬箔為電極，將電極

57、與塑料薄膜層疊薄膜電容是以塑料薄膜為電介質，以金屬箔為電極，將電極與塑料薄膜層疊或或卷繞卷繞后后形形成的電容器。成的電容器。塑料介質膜種類可分為聚乙酯、聚丙烯（PP） 、聚苯乙烯和聚碳酸、聚對苯二甲酸乙二酯（PET） 、聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN） 、聚苯硫醚（PPS） 。按照線端的不同可以分為直流電容和交流電容。按結構和加工方式可以分為：卷繞型、積層型、有感型與無感型。 23%17%10%8%6%36%NCCNichiconRubycon艾華集團Panasonic其他企業圖 24 2016-2020 年市場各公司營業收入（億元） 圖 25 NCC 產品應用領域變化 資料來源：NCC 公司公告

58、，華西證券研究所 010203040506070809020162017201820192020NCCNichicon艾華集團江海股份 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 26 薄膜電容基本結構 相較于鋁電解電容相較于鋁電解電容, 薄膜電容具有壽命長、耐壓高、電流承受能力強、能承受反薄膜電容具有壽命長、耐壓高、電流承受能力強、能承受反壓、無酸污染并且可長時間存貯等諸多特點，其缺點在于容值低、體積大壓、無酸污染并且可長時間存貯等諸多特點，其缺點在于容值低、體積大、成本較、成本較高高。因此，如果電容的設計要求為低電壓、低有效值電流、無反向電壓、無峰值電流

59、及長壽命，選擇鋁電解電容比薄膜電容會更合適。然而，如果應用中需要高電壓、高有效值電流、有過壓、有反向電壓、高峰值電流，同時還要長壽命，則會優選薄膜電容。 表 4 鋁電解電容和薄膜電容的特性對比 特性參數 鋁電解電容 薄膜電容 電容量范圍電容量范圍 較大（1uF-100000uF） 較?。?.3pF-1uF） 介質介質 氧化鋁（鋁箔腐蝕） 金屬化薄膜 介電系數介電系數 88.5 2.20.2 介質狀態介質狀態 液體 固態（干式） 最高工作電壓最高工作電壓 一般為 450V 幾千伏 耐過電壓能力耐過電壓能力 1.151.2Un 2.0Un 有無極性有無極性 有 無 持續耐電流能力（持續耐電流能力（

60、Irms） 20mA/ uF 200mA/ uF1A/ uF 電壓爬升速率（電壓爬升速率（dV/dt） 低 高 壽命壽命 35 年 810 萬小時以上 有無存儲問題有無存儲問題 長期儲存有漏電流增大及容量降低問題 無，性能基本不變 資料來源： 薄膜電容替代電解電容在 DC-Link 電容中的運用分析 ，華西證券研究所 新能源汽車上，薄膜電容由于壽命長的特性被廣泛應用于直流母線電容以及交新能源汽車上，薄膜電容由于壽命長的特性被廣泛應用于直流母線電容以及交流側濾波流側濾波電容，其中直流母線電容用量最大電容，其中直流母線電容用量最大。新能源汽車的充電電路需要將交流電轉化為直流電對蓄電池進行充電，而在

61、放電電路則要將蓄電池直流電轉化為交流電驅動馬達并為車內設施供電，其中驅動馬達使用 600800 伏高壓線路。在這一系列的交流直流的轉換中，都會有電容器的大量使用。新能源汽車中的逆變器不同于光伏逆變器，其對使用壽命的要求更高。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 新能源汽車在使用期限內，需要頻繁的加速、減速、制動，尤其在路況較差的情況下，轉換次數會成倍增加。在驅動馬達的高壓電路，其中的逆變器則面臨頻繁啟用與電流回流。早期新能源汽車的直流母線電容使用鋁電解電容，但鋁電解電容的電解液在這種使用狀態下會更快蒸發，其使用壽命較短，限制了新能源汽車的發展。隨著薄膜電

62、容技術的不斷發展，其壽命大大提高、耐高壓特性良好，有逐漸取代鋁電解有逐漸取代鋁電解電容的趨勢，被廣泛應用在高壓電路的直流母線電容。電容的趨勢，被廣泛應用在高壓電路的直流母線電容。 圖 27 新能源汽車逆變器電路 2003 年 9 月發售的第二代豐田普銳斯率先使用日本松下的薄膜電容，額定電壓 600V，超大容量 1180uF。此后，薄膜電容在新能源汽車領域逐漸占據主流地位。 圖 28 豐田 Prius 電機控制（左為第一代；右為第二代） 根據目前薄膜電容在新能源汽車的應用情況，一輛新能源汽車中薄膜電容的價值量約 350 元。2020 年，全球新能源汽車 331 萬輛，帶動薄膜電容需求量 11.5

63、9 億元。隨著新能源汽車占比逐步提升，預計 2025 年，新能源汽車領域薄膜電容市場將達到78.76 億元。根據預測，2020-2025 年的年復合增速達到 47%。 表 5 新能源汽車領域薄膜電容市場測算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽車銷量（萬輛） 331 614 800 1086 1429 1800 新能源汽車中薄膜電容價值量（元/輛） 350 350 378 397 417 438 新能源汽車領域薄膜電容市場新能源汽車領域薄膜電容市場規模規模（萬元）（萬元） 115,885 215,005 302,400 430,914 595,36

64、2 787,648 新能源汽車領域薄膜電容市場規模增速新能源汽車領域薄膜電容市場規模增速 86% 41% 42% 38% 32% 在光伏領域，薄膜電容被應用于交流側的濾波電路在光伏領域，薄膜電容被應用于交流側的濾波電路及部分直流母線電容及部分直流母線電容。光伏逆變器中的濾波電容需要具備吸收高次諧波電流是逆變器輸出端的必要元件。由于輸出端是交流電，而鋁電解電容具有極性，因此薄膜電容成為輸出端濾波電容的唯一選 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 擇。此外，光伏逆變器的輸出電壓通常會達到上百伏至千伏，薄膜電容同時具有耐高壓、耐高頻的優點，能夠滿足濾波電容的性能

65、要求。 在集中式光伏逆變器中，薄膜電容也通常與鋁電解電容串并聯混合搭配后用作直流母線電容，以提升光伏逆變器直流母線電容的壽命和抗紋波能力。 總體而言，1GW 光伏逆變器中需要的薄膜電容的價值量約 450 元。根據伍德麥肯茲的報告，2020 年，全球光伏逆變器出貨量為 185GW，帶動薄膜電容 8.33 億元的市場需求。按照光伏逆變器市場規模 20%增速，預計 2025 年光伏領域薄膜電容市場將達到 19.42 億元。2020-2025 年，預計年復合增速達 18%。 表 6 光伏領域薄膜電容市場測算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏逆變器出貨量（G

66、W） 185 222 266 320 384 430 光伏逆變器中電容器價值量（萬元/GW） 1500 1500 1650 1584 1521 1505 電容器中薄膜電容占比 30% 30% 30% 30% 30% 30% 電容器中薄膜電容的價值量（萬元/GW） 450 450 495 475 456 452 光伏領域薄膜電容市場規模（萬元）光伏領域薄膜電容市場規模（萬元） 83,250 99,900 131,868 151,912 175,003 194,201 光伏領域薄膜電容市場規模增速光伏領域薄膜電容市場規模增速 20% 32% 15% 15% 11% 此外，薄膜電容器的應用也涵蓋消費

67、電子、家用電器、輸變電、航天軍工等領域,具體包含空調和冰箱壓縮機節能電容器、整機電磁兼容和抗干擾用的各類電源安規電容器等，進一步擴充了薄膜電容的下游市場容量。 薄膜電容器整體下游市場規模近年來呈現了增長的趨勢。根據前瞻產業研究院數據，2019 年全球薄膜電容市場規模約為 158.6 億元，國內薄膜電容市場規模約為90.4 億元，占全球市場 57%。2010 年至 2019 年，我國薄膜電容器行業市場規模年復合增長率為 13%，遠高于全球薄膜電容器市場 8%的復合增長率。 隨著光伏、風電、新能源汽車、工控等新興應用領域高速崛起，薄膜電容市場將再次進入增長期。假設除光伏、新能源汽車領域的薄膜電容市

68、場規模按 2016-2019的平均復合增速增長，結合以上對于新能源汽車與光伏領域薄膜電容的市場測算，全球薄膜電容器市場規模將從 2020 年 178.95 億元增長至 2025 年 323.48 億元，復合增速達 12.95%。 早期薄膜電容的市場參與者以歐美日系廠商為主。隨著電子產品、家用電器終端的普及，下游終端廠商的價格競爭逐漸激烈，促使電子零部件采購國際化，并進入價圖 29 2013-2020 年我國薄膜電容器市場規模 圖 30 2020-2025 年全球薄膜電容器市場規模預測 資料來源：華西證券研究所預測 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00

69、%25.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002013201420152016201720182019 2020E薄膜電容行業市場規模（億元）增速12.00%12.20%12.40%12.60%12.80%13.00%13.20%13.40%13.60%05010015020025030035040045020202021E2022E2023E2024E2025E薄膜電容器預測市場規模增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 格競爭。中國企業憑借強大的制造業組裝產業鏈，具備獨特的價格優勢，逐漸進入低壓電子機器、家用

70、電器用的薄膜電容市場。但是，在 xEV、新能源、工控及鐵道用的高壓大容量方面，日系廠商仍占據主導地位。 目前，薄膜電容器全球市場競爭格局分散，主要競爭廠商包括日本的松下、Nichicon 和 TDK，美國的 KEMET 和 Vishay，以及國內的法拉電子。然而，即使是長期占據全球薄膜電容銷售額第一的松下，也在與中國廠商的激烈競爭中，將大部分通用化產品轉移至日本國外；在日本國內的工廠則集中于車載等專用品，尤其是xEV 逆變器等高附加值的產品。日系廠商松下和 Nichicon 在 2003 年后借助豐田混動車量產，迅速擴大了車載端薄膜電容的市場份額。 薄膜電容器的上游原材料包含基膜、金屬箔、外包

71、裝樹脂、引線及引片材料、殼體材料，其中基膜基膜約占全部原材料總成本的約占全部原材料總成本的 60%-70%，其質量和性能直接決定了薄其質量和性能直接決定了薄膜電容器的質量和技術性能。膜電容器的質量和技術性能。 基膜的材料有 PET、PEN、PP、PPS 等類別，電氣特性方面，PEN 和 PET 接近，PPS 和 PP 接近。PET 具有小型、廉價的優勢，是一種通用材料。PPS 和 PEN具有較高的耐熱性，可以用于表面貼裝薄膜電容。高頻、大電流領域多使用高頻特性良好的 PP材料，其具有高安全性和高耐濕的優點。 表 7 薄膜電容不同類別的特性對比 薄膜種類 簡稱 特性 聚對苯二甲酸乙二酯聚對苯二甲

72、酸乙二酯 PET 適用范圍廣，價格低廉 聚萘二甲酸乙二醇酯聚萘二甲酸乙二醇酯 PEN 耐熱性較好，但相比 PP、PPS則較差 聚苯硫醚聚苯硫醚 PPS 耐熱性強，溫度特性良好，價格高 聚丙烯聚丙烯 PP 絕緣電阻高，低損失，適用于大電流，耐熱性稍差 PET 基膜是最通用的基膜材料，中國的 PET 膜產能保持持續上升趨勢，且出口量始終高于進口量，但主要生產類型多為普通包裝用途的 PET 薄膜，附加值低，價格低，屬于低端產品。薄膜電容器所需基膜為特種功能性 PET 薄膜，屬于高附加值產品。而中國特種功能性基膜產能較低，基本依賴于進口。短期內，特種 PET 基膜的供需關系難以改變，薄膜電容器材料成本

73、難以在短期下降。 圖 31 不同類型薄膜電容競爭情況 圖 32 2018 年全球薄膜電容器企業市場份額 9%8%8%8%7%5%55%松下KEMET法拉電子NichiconTDK-EPCOSVishay其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 在光伏和新能源汽車領域，多采用 PP 基膜，具體來說，是電工級 PP 樹脂。電工級 PP 樹脂對純度要求很高，目前生產技術主要由歐美日等發達國家和地區的公司生產，國內電容薄膜制造企業所需原材料主要來自進口。目前國內部分生產廠家已開始小規模研發和生產，但尚不能批量供應。同時，因相關國內設備制造技術落后，電容薄膜生產線

74、設備及檢測儀器均須從國外引進，設備投資金額較大，目前還不能實現設備的國產化。 在電極箔方面也存在類似的問題。薄膜電容器所需的高性能電極箔仍依賴于進口。隨著高端市場的持續發展，中國電極箔企業在逐步向高端領域滲透。盡管中國部分企業已著手高性能電極箔投產技術，但投產生效需要時間較長，短期內薄膜電容器用電極箔市場會較為穩定。 圖 33 薄膜電容器上下游產業鏈 2.2.3.超級電容：新型儲能器件，助力光伏調峰超級電容：新型儲能器件，助力光伏調峰 超級電容是一種介于傳統電容和蓄電池之間的新型儲能器件超級電容是一種介于傳統電容和蓄電池之間的新型儲能器件，其既具有電容器快速充放電的特性，又具備電池的儲能特性。

75、超級電容器的電容量達到法拉級別，是傳統電容器的數百甚至上百萬倍；同時超級電容器繼承了傳統電容器高功率密度、充放電時間短、寬溫度范圍、壽命長等優點，可反復循環使用，與其他儲能技術相比效率更高、更環保，符合新能源的發展趨勢。 表 8 超級電容器、傳統電容器、鋰電池性能對比 傳統電容器 超級電容器 鋰電池 容量容量 10mF 160000F 12003350mAh 充放電時間充放電時間 1 秒 數秒至幾分鐘 半小時至數小時 壽命壽命 數千小時 10 萬次 1 萬次 功率密度功率密度 100010000 10002000 50200 能量密度能量密度 0.1 315 20100 工作溫度工作溫度 -4

76、0+85 -40+70 -25+45 超級電容的應用圍繞電力系統、新能源發電、交通運輸、消費電子、工業控制、儀器儀表等領域。2020 年，中國超級電容主要應用于新能源、交通、工業領域，分 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 別占有 41.3%、31.4%、20.4%的份額。受益于光伏、電網、軌道交通、新能源客車等下游領域對超級電容應用需求的提升，全球超級電容器市場規模高速增長。 圖 34 2020 年中國超級電容應用占比 光伏、風電未來是超級電容的重要市場之一。光伏、風電未來是超級電容的重要市場之一。光伏、風電由于自然條件的不確定性，供電波動性很大，相比

77、傳統火力發電，對于調峰有更高的需求。隨著光伏市場逐漸成熟，調峰的需求將會更加強烈。超級電容能夠調節峰谷，從而保證功率輸出的穩定性。超級電容和儲能設備的混合調峰機制，通過超級電容的最優先級響應，可提高儲能系統的動態響應特性，并減少電池充放電次數，延長電池壽命。 表 9 火力發電與新能源對于調峰的不同需求 火力發電調峰 光伏、風電調峰 端源電力端源電力 可控 隨機性和不穩定性 負荷負荷 全國 95%最大負荷，持續時間低于 24 小時，對應電量不超過全年用電量的 0.5%；90%最大負荷，持續時間低于 168 小時，對應電量不超過全年用電量的 1% 仍有不確定性 調峰需求調峰需求 低 高 主要方式主

78、要方式 抽水蓄能（低谷時將下池的水抽到上池，負荷高峰的時候將上池的流回下池發電） 超級電容+儲能設備（尚未落地） 響應時間響應時間 從啟動到滿負荷運行需12 分鐘，由抽水工況轉換到發電工況需 34 分鐘 超級電容響應速度快（數秒） ，先啟動 隨后，電池在較長時間里控制充放電 資料來源： 儲能技術在風力發電行業中的系統調峰作用 ，華西證券研究所 超級電容公交車超級電容公交車是另一個發展方向。是另一個發展方向。通過車載電容驅動,每次充滿電可以運行 20公里，車站被改造成充電站，汽車每次?？恳粋€站皆可充電。每次充滿電只需 30 秒。中國是唯一將超級電容公交車投入產量的國家，更重要的是這項技術為中國自

79、主研發。 美國、西歐、日本、韓國等國家和地區在超級電容器領域研究起步較早，技術水平先進，在國際市場中處于領先地位，代表性企業主要有美國 Maxwell、俄羅斯ECOND、日本埃爾納、日本松下、日本電氣股份、韓國 Nesscap、韓國三和、韓國高奇普等。國內超級電容市場集中度較高，其中美國龍頭企業 Maxwell 約占 27%，寧波中車占 20.9%，奧威科技和江海分別占 10.6%和 9%。 41%31%21%7%新能源交通運輸工業其他領域 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 QY Research 數據顯示，2020 年全球超級電容器市場規模達 197

80、 億元，預計2026 年將達到 583 億元，年復合增長率達 16.5%。未來幾年，超級電容下游各應用領域都面臨良好機遇，市場規模將穩步提升。 3.3.產品布局完善產品布局完善，充分受益下游市場放量，充分受益下游市場放量 3.1.鋁電解電容：搶占優質下游賽道，延伸上游產業鏈電極箔鋁電解電容：搶占優質下游賽道，延伸上游產業鏈電極箔 公司公司 1970 開始研制鋁電解電容器，憑借多年積累，已具備鋁電解電容核心生產開始研制鋁電解電容器，憑借多年積累，已具備鋁電解電容核心生產技術，產品質量領先，兼具成本優勢與優質客戶資源，搶占新能源汽車、光伏等優技術，產品質量領先，兼具成本優勢與優質客戶資源，搶占新能

81、源汽車、光伏等優質下游賽道。質下游賽道。 深耕鋁電解電容行業 50 余年，引進消化日系核心技術，系國內鋁電解電容龍頭企業。公司自 1970 年起，開始研制鋁電解電容器，不斷引進日系先進技術，建立了多個戰略聯盟，在高壓大型鋁電解電容器、高壓化成鋁箔和日本日立公司合作，在高分子固體鋁電解電容器、車載鋁電解電容器和日本 ELNA 公司合作?；凇安牧虾秒娙萜鞑藕谩钡某跣?，公司積極布局關鍵材料的技術工藝研究攻關和產業化，延伸了鋁電解電容器產業鏈，開發出國內高比容、高強度、高一致性的高壓腐蝕箔、固態高分子用涂炭箔，解決了腐蝕和化成污水處理技術；掌握了各類真空鍍膜技術工藝，研制了多種超級電容器電極，有效地

82、保障了材料性能、品質和供給。 公司 2016 年，公司投資成立湖北海成，開始布局小型液態電容、固態高分子電容、固態疊層高分子電容（MLPC） 。2020 年公司收購日立化成 AIC tech，開始生產高壓大容量鋁電解電容，也成為公司第一個海外成熟的研發和制造基地，在技術創新和高端應用上與江海具有互補作用，為公司應對國際貿易不確定性和國際化發展提供了很好的平臺。此外，公司與太陽誘電子公司 ELNA 合資建廠，產品將覆蓋車載鋁電解電容。 圖 35 中國超級電容市場份額 圖 36 2020-2026 年全球超級電容市場規模及預測 資料來源： QY Research，華西證券研究所 27.0%20.9

83、%10.6%9.0%6.3%26.2%Maxwell寧波中車奧威科技江海股份錦州凱美其他197583010020030040050060070020202026E市場規模（億元） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 表 10 公司鋁電解電容布局 產品 應用 原有布局原有布局 傳統鋁電解電容 工業領域為主 湖北海成湖北海成 MLPC 筆記本電腦、服務器、5G 通信設備、智能手機充電器、高清顯示系統 小型鋁電解電容 消費電子、手機電容器 固態高分子電容 主板、筆記本電腦顯卡、安防設備 海美電子海美電子 軸向鋁電解電容 汽車安全系統、汽車傳動系統等車載系統 江

84、海埃爾納江海埃爾納 車載鋁電解電容 汽車電子 公司產品以工業類應用為主，在工業類鋁電解電容器積累了先發優勢，能夠搶公司產品以工業類應用為主，在工業類鋁電解電容器積累了先發優勢，能夠搶占光伏、新能源汽車占光伏、新能源汽車等領域的等領域的發展良機。發展良機。根據公司年報，2020 年，江海股份鋁電解電容器銷售量和營銷額同比分別增長 7.0%和 23.85% 。2020 年新能源、汽車充電樁領域需求最為強勁，同比分別增長 2.6 倍和 65%以上；UPS、電源用電容等存量市場占有率穩定提高；新興市場（5G、醫療）和用戶紛紛涌現。 工業變頻器、UPS、電源、光伏等領域前幾大應用品牌幾乎都是公司客戶。按

85、銷售收入排名的前 10 大用戶占總營收的 35%，用戶結構更加優化。 圖 37 江海股份下游客戶 資料來源：公司公告 ，華西證券研究所 公司后向一體化延伸產業鏈，實現原材料供應可控，同時兼具成本優勢。公司后向一體化延伸產業鏈，實現原材料供應可控，同時兼具成本優勢。鋁電鋁電解電容的主要原材料包括電解液、電解紙和電極箔，其中電極箔解電容的主要原材料包括電解液、電解紙和電極箔，其中電極箔用于承載電荷，占用于承載電荷，占鋁電解電容器生產成本的鋁電解電容器生產成本的 60%-70%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 圖 38 鋁電解電容器的上下游產業 在電極箔

86、的生產中，電力成本占 52%。2007 年，公司與日立 AIC 公司合資，引進日立 AIC 公司最先進的完整高壓電容器，在內蒙古建成 44 條化成箔生產線，在博濟建成 36 條線。內蒙古的平均電價約為 0.43 元/kwh，低于全國平均電價 0.6 元/kwh，以公司在內蒙古當地年用電需求 40800 萬 kwh （公司募投項目報告）估計，公司每年可節約電費成本公司每年可節約電費成本約約 6936 萬元。萬元。 電極箔是以精鋁（也稱高純鋁）經過軋制、腐蝕、化成等一系列工序加工而成，其生產過程技術難度大，生產要求高。電極箔的性能在很大程度上決定著鋁電解電容器的容量、漏電流、損耗、壽命、可靠性、體

87、積大小等多項關鍵技術指標，是鋁電解電容器產業鏈中最具價值及最需要技術含量的部分之一。 電極箔分為陽極箔和陰極箔兩種，陽極箔又按照電壓的不同，分為低壓陽極箔、中壓陽極箔和高壓陽極箔。由于陰極箔只起到簡單的引出電極的作用，僅部分需要化成，技術含量、工藝要求、生產設備等方面要求都低于陽極箔。在電極箔領域中，以高壓高比容電極箔制造技術為最高，包括高壓腐蝕和高壓化成技術。 公司持續投入研發，布局高壓化成箔、腐蝕箔、涂炭箔和端子板，目前公司化公司持續投入研發，布局高壓化成箔、腐蝕箔、涂炭箔和端子板，目前公司化成箔技術性能和生產效率均保持國內領先水平。成箔技術性能和生產效率均保持國內領先水平。2020 年，

88、公司化成箔出貨量 1250萬平方米，貨值 80860 萬元，同比分別增長 21.1%和 20.4%，而盈利增長了 35.2%。供電可靠性加強、成品率創新高、單耗穩中有降，是盈利增長大于銷售增長幅度的主圖 39 陽極箔在鋁電解電容成本占比近六成 圖 40 2020 年，電力占電極箔成本 52% 59%3%6%5%4%8%7%1%7%陽極箔陰極箔電解紙化學品鋁殼其他原材料人工動力18%52%30%高純鋁電力其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 要因素。腐蝕箔銷售量 928 萬平方米，銷售收入 26645 萬元，同比分別增長 24.4%和 27.0%，其技

89、術性能和生產效率保持國內領先水平。 3.2.薄膜電容薄膜電容&超級電容：產品布局全面，超級電容：產品布局全面，募投項目助力公司產募投項目助力公司產能擴張能擴張 公司自公司自 2011年規劃薄膜電容業務，發展至今已達年規劃薄膜電容業務，發展至今已達 10 年。年。2011 年，公司著手布局薄膜電容，成立新江海動力；2016 年收購優普電子 100%股權；2018 年與基美合作成立海美電子。公司通過與薄膜電容全球第二的基美合作，成功進入高附加值薄膜電容市場。 依托基美、江海品牌和渠道，積極開拓車載薄膜電容器市場，已經得到多個用戶試驗認定并批量銷售。2020 年，薄膜電容為公司帶來 1.97 億元營

90、業收入，占公司業務的 7%。 公司通過新江海動力電子、優普電子、海美電子三家子公司布局薄膜電容，產公司通過新江海動力電子、優普電子、海美電子三家子公司布局薄膜電容，產品覆蓋全面，目前三家生產工廠已完成整合。品覆蓋全面，目前三家生產工廠已完成整合。新江海動力以直流支撐和吸收薄膜電容為發展重點，面向新能源、電動汽車及充電樁、高壓變頻器等領域，優普電子以消費電子領域為主，海美電子主要生產車載薄膜電容。 募投項目助力公司薄膜電容產能擴張。募投項目助力公司薄膜電容產能擴張。2016 年公司通過非公開發行股票募集資金 12 億元，計劃分別投資 4 億元用于薄膜電容器項目的建設，新增 10 條高壓薄膜電容器

91、生產線，將形成高壓大容量薄膜電容器 100 萬只的生產能力和年產超薄金屬化膜 1800 噸的生產能力。 截至 2021 年 6 月 30 日，薄膜電容器項目投資進度 36.79%。薄膜電容下游需求旺盛，隨著公司產能的釋放， 將為公司薄膜電容的營收帶來增長空間。 表 11 公司薄膜電容器布局 子公司 產品 應用 新江海動力新江海動力 直流支撐和吸收薄膜電容器 新能源、電動汽車及充電樁、高壓變頻器、電梯、軌道交通等 優普電子優普電子 安規薄膜和交流電容器 消費電子、工業控制領域 海美電子海美電子 車載定制薄膜電容器及軸向鋁電解電容器 新能源乘用車、公交車 公司前瞻布局超級電容。公司前瞻布局超級電容

92、。公司通過受讓技術、收購上游企業股權、定增募資等方式大力推動自研超級電容器產業化，雙線布局 EDLC 和 LIC，目前產品系列全，具有一定技術優勢，已在風電、軌道交通、新能源客車、工業等領域批量應用。2020 年，超級電容為公司帶來 1.61 億元營業收入，風電是公司超容產品最大的營收來源，占比約為 54%，客戶包括德國 SSB、華電等企業。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 表 12 江海股份超級電容發展歷程 時間 發展歷程 20132013 受讓日本 ACT 的 LIC 技術，進入超級電容領域。 20142014 收購 VOLTA 8%股權，利用其

93、在超級電容及儲能領域的技術實力。 20152015 投資設立子公司江海儲能，專注于超級電容器的戰略發展。 20162016 募集 12 億元資金，其中 8 億元計劃用于超級電容器的研發與市場開拓。 20202020 年初年初 生產場地搬遷，完成大規模量產所需的基礎設施投入。 隨著風電、智能表、軌道交通、電網逐步成為成熟市場，港口機械、采掘裝備、電動工具、存儲器、掃描儀、電梯、軍工等應用逐步規?；?，鋰離子超級電容器在風電變槳、新能源客車等領域的創新應用開始起步。 表 13 公司產品布局 工廠 產品 應用 鋁電解電容鋁電解電容 江海電容江海電容 傳統鋁電解電容 工業領域為主 湖北海成湖北海成 ML

94、PC 筆記本電腦、服務器、5G 通信設備、智能手機充電器、高清顯示系統 小型鋁電解電容 消費電子、手機電容器 固態高分子電容 主板、筆記本電腦顯卡、安防設備 海美電子海美電子 軸向鋁電解電容 汽車安全系統、汽車傳動系統等車載系統 江海埃爾納江海埃爾納 車載鋁電解電容 汽車電子 薄膜電容薄膜電容 新江海動力新江海動力 直流支撐和吸收薄膜電容器 新能源、電動汽車及充電樁、高壓變頻器、電梯、軌道交通等 優普電子優普電子 安規薄膜和交流電容器 消費電子、工業控制領域 海美電子海美電子 車載定制薄膜電容器及軸向鋁電解電容器 新能源乘用車、公交車 超級電容超級電容 江海儲能江海儲能 超級電容 新能源客車、

95、工業 4.4.投資建議投資建議 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 江海股份三類電容產品全面布局，受益于光伏和新能源等行業的高景氣度，疊加公司在鋁電解電容的龍頭地位以及公司未來產能的持續擴張，預計公司未來鋁電解電容、薄膜電容和超級電容快速增長。 鋁電解電容業務： 2021-2023 年鋁電解電容業務營業收入分別為 29.04 億元、36.55 億元、43.54 億元，毛利率分別為 28%、28.5%、29%?？紤]到公司產品價格上漲，毛利率有小幅上升。 薄膜電容業務：2021-2023 年薄膜電容收入為 3.89 億元、5.25 億元、7.11 億元，毛利

96、率分別為 25%、30%、30%。 超級電容業務：2021-2023 年超級電容收入為 2.44 億元、3.66 億元、5.49 億元，毛利率分別為 31%、34%、37%。 化成箔業務：2021-2023 年化成箔收入為 2.23 億元、2.45 億元、2.69 億元，毛利率分別為 17%、18%、19%。 綜上，2021-2023 年我們預測公司營業收入分別為 37.85 億元、48.18 億元、59.15 億元，同比增加 43.63%、27.31%、22.76%。2021-2023 年綜合毛利率分別為 27.45%、28.73%、29.57%。 考慮到公司在鋁解電容的龍頭地位，特別是公司

97、產品絕大部分都應用于光伏、UPS 等工控領域，產品壁壘高。在碳中和及國內廠商市場份額提升的大背景下，光伏等新能源行業大幅拉動需求，公司應享受高于同行業的估值溢價。同時疊加公司產品的漲價趨勢，我們上調公司盈利預測。2021-2023 年營業收入從 35.07 億元、47.04 億元、58.92 億元上調至 37.85 億元、48.18 億元、59.15 億元；2021-2023 年歸母凈利潤從 3.99 億元、4.82 億元、6.13 億元調整至 4.41 億元、6.14 億元、7.97億元；2021-2023 年 EPS 從 0.48 元、0.58 元和 0.74 元上調至 0.53 元、0.

98、74 元和0.97 元；對應 2021 年 12 月 15 日收盤價 24.69 元，PE 分別為 46X、33X、26X。維持“買入”評級。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 圖 41 公司盈利預測 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（萬元） 263,504.53 378,460.01 481,836.12 591,511.93 鋁電解電容 205,235.43 290,365.71 365,451.43 435,428.57 薄膜電容 19,430.93 38,862.00 52,463.70 71,122.05 超級電容 16

99、,275.79 24,413.69 36,620.53 54,930.79 化成箔 20,242.49 22,266.74 24,493.41 26,942.75 其他 2,319.88 2,551.87 2,807.05 3,087.76 營業成本（萬元） 190,067.29 274,557.40 343,399.33 416,604.85 鋁電解電容 145,864.00 209,063.31 261,297.77 309,154.29 薄膜電容 14,876.00 29,146.50 36,724.59 49,785.44 超級電容 11,630.00 16,845.44 24,169

100、.55 34,606.40 化成箔 16,769.65 18,481.39 20,084.60 21,823.63 其他 927.64 1,020.75 1,122.82 1,235.10 毛利（萬元） 73,437.24 103,902.61 138,436.79 174,907.07 鋁電解電容 59,371.43 81,302.40 104,153.70 126,274.30 薄膜電容 4,554.93 9,715.50 15,739.10 21,336.60 超級電容 4,645.79 7,568.25 12,450.98 20,324.39 化成箔 3,472.84 3,785.35

101、 4,408.81 5,119.12 其他 1,392.25 1,531.12 1,684.23 1,852.66 毛利率（%） 27.87% 27.45% 28.73% 29.57% 鋁電解電容 28.93% 28.00% 28.50% 29.00% 薄膜電容 23.44% 25.00% 30.00% 30.00% 超級電容 28.54% 31.00% 34.00% 37.00% 化成箔 17.16% 17.00% 18.00% 19.00% 其他 60.01% 60.00% 60.00% 60.00% 表 14 可比公司估值表（對比公司預測數據采用 wind 一致預期） 股票代碼股票代碼

102、股票簡稱股票簡稱 E EPSPS（元）（元） P PE E 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 603989.SH 艾華集團 0.87 0.96 1.21 1.46 25 28 33 27 600563.SH 法拉電子 2.03 2.47 3.46 4.46 24 44 64 50 平均值 25 36 49 39 002484.SZ002484.SZ 江海股份江海股份 0.30 0.46 0.53 0.74 83 54 46 33 （截至 2021/12/14） 5.5.風險提示風險提示 光伏裝機量不及預期；新能源汽車銷量不及預期；上游原材料

103、漲價增加公司成本；限電影響公司開工；疫情反復，影響供應量。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業總收入 2,635 3,785 4,818 5,915 凈利潤 383 450 626 814 YoY(%) 24.1% 43.6% 27.3% 22.8%

104、 折舊和攤銷 126 565 689 794 營業成本 1,901 2,746 3,434 4,166 營運資金變動 -219 -440 -408 -400 營業稅金及附加 16 29 37 46 經營活動現金流 286 576 911 1,211 銷售費用 55 95 121 149 資本開支 -209 -731 -734 -534 管理費用 150 221 282 346 投資 175 0 0 0 財務費用 26 5 6 6 投資活動現金流 -2 -723 -725 -525 研發費用 154 222 279 343 股權募資 31 4 0 0 資產減值損失 -1 -1 -1 -1 債務募

105、資 48 17 16 15 投資收益 6 8 9 9 籌資活動現金流 -45 -53 -58 -59 營業利潤 377 512 716 929 現金凈流量 211 -200 128 627 營業外收支 49 -1 -4 -4 主要財務指標主要財務指標 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 利潤總額 426 511 712 925 成長能力成長能力 所得稅 43 61 85 111 營業收入增長率 24.1% 43.6% 27.3% 22.8% 凈利潤 383 450 626 814 凈利潤增長率 55.0% 18.3% 39.1% 29.9%

106、歸屬于母公司凈利潤 373 441 614 797 盈利能力盈利能力 YoY(%) 55.0% 18.3% 39.1% 29.9% 毛利率 27.9% 27.5% 28.7% 29.6% 每股收益 0.46 0.53 0.74 0.97 凈利潤率 14.5% 11.9% 13.0% 13.8% 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 總資產收益率 ROA 7.2% 7.7% 9.4% 10.5% 貨幣資金 758 559 687 1,314 凈資產收益率 ROE 9.6% 10.3% 12.7% 14.3

107、% 預付款項 24 82 103 125 償債能力償債能力 存貨 684 781 969 1,175 流動比率 2.86 2.77 2.86 3.16 其他流動資產 1,631 2,104 2,527 2,967 速動比率 2.21 2.09 2.15 2.43 流動資產合計 3,097 3,525 4,286 5,581 現金比率 0.70 0.44 0.46 0.74 長期股權投資 122 122 122 122 資產負債率 23.6% 24.7% 25.4% 25.7% 固定資產 1,312 1,377 1,319 955 經營效率經營效率 無形資產 101 121 141 161 總資

108、產周轉率 0.51 0.66 0.73 0.78 非流動資產合計 2,068 2,233 2,274 2,011 每股指標（元）每股指標（元） 資產合計 5,164 5,758 6,560 7,592 每股收益 0.46 0.53 0.74 0.97 短期借款 189 189 189 189 每股凈資產 4.72 5.19 5.85 6.74 應付賬款及票據 752 888 1,063 1,278 每股經營現金流 0.35 0.70 1.10 1.47 其他流動負債 142 194 243 296 每股股利 0.08 0.08 0.08 0.08 流動負債合計 1,083 1,271 1,49

109、6 1,764 估值分析估值分析 長期借款 19 36 52 67 PE 54.19 46.19 33.20 25.56 其他長期負債 117 117 117 117 PB 2.22 4.76 4.22 3.66 非流動負債合計 136 153 169 184 負債合計 1,219 1,424 1,665 1,947 股本 821 825 825 825 少數股東權益 46 55 67 84 股東權益合計 3,945 4,334 4,896 5,644 負債和股東權益合計 5,164 5,758 6,560 7,592 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32

110、 華西電子華西電子- -走進“芯”時代系列深度報告，全面覆蓋半導體設計、制造、封測、設走進“芯”時代系列深度報告，全面覆蓋半導體設計、制造、封測、設備、材料等各產業鏈環節和重點公司，敬請關注公眾號“遠峰電子”備、材料等各產業鏈環節和重點公司，敬請關注公眾號“遠峰電子” 華西電子【走進“芯”時代系列深度報告】華西電子【走進“芯”時代系列深度報告】 1、芯時代之一_半導體重磅深度新興技術共振進口替代，迎來全產業鏈投資機會 2、芯時代之二_深度紀要國產芯投資機會暨權威專家電話會 3、芯時代之三_深度紀要半導體分析和投資策略電話會 4、芯時代之四_市場首篇模擬 IC 深度下游應用增量不斷，模擬 IC

111、加速發展 5、芯時代之五_存儲器深度存儲產業鏈戰略升級，開啟國產替代“芯”篇章 6、芯時代之六_功率半導體深度功率半導體處黃金賽道，迎進口替代良機 7、芯時代之七_半導體材料深度鑄行業發展基石，迎進口替代契機 8、芯時代之八_深度紀要功率半導體重磅專家交流電話會 9、芯時代之九_半導體設備深度進口替代促景氣度提升，設備長期發展明朗 10、芯時代之十_3D/新器件先進封裝和新器件，續寫集成電路新篇章 11、芯時代之十一_IC 載板和 SLPIC 載板及 SLP，集成提升的板級貢獻 12、芯時代之十二_智能處理器人工智能助力，國產芯有望“換”道超車 13、芯時代之十三_封測先進封裝大勢所趨，國家戰

112、略助推成長 14、芯時代之十四_大硅片供需缺口持續，國產化蓄勢待發 15、芯時代之十五_化合物下一代半導體材料，5G 助力市場成長 16、芯時代之十六_制造國產替代加速，拉動全產業鏈發展 17、芯時代之十七_北方華創雙結構化持建機遇，由大做強倍顯張力 18、芯時代之十八_斯達半導鑄 IGBT 功率基石，創多領域市場契機 19、芯時代之十九_功率半導體深度產業鏈逐步成熟，功率器件迎黃金發展期 20、芯時代之二十_匯頂科技光電傳感創新領跑，多維布局引領未來 21、芯時代之二十一_華潤微功率半導專芯致志，特色工藝術業專攻 22、芯時代之二十二_大硅片*重磅深度半導材料第一藍海，硅片融合工藝創新 23

113、、芯時代之二十三_卓勝微5G 賽道射頻芯片龍頭，國產替代正當時 24、芯時代之二十四_滬硅產業硅片“芯”材蓄勢待發，商用量產空間廣闊 25、芯時代之二十五_韋爾股份光電傳感穩創領先，系統方案展創宏圖 26、芯時代之二十六_中環股份半導硅片厚積薄發，特有賽道獨樹一幟 27、芯時代之二十七_射頻芯片射頻芯片千億空間，國產替代曙光乍現 28、芯時代之二十八_中芯國際代工龍頭創領升級，產業聯動芯火燎原 29、芯時代之二十九_寒武紀AI 芯片國內龍頭，高研發投入前景可期 30、芯時代之三十_芯朋微國產電源 IC 十年磨一劍，鑄就國內升級替代 31、芯時代之三十一_射頻 PA射頻 PA 革新不止，萬物互聯

114、廣袤無限 32、芯時代之三十二_中微公司國內半導刻蝕巨頭，邁內生&外延平臺化 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 33、芯時代之三十三_芯原股份國內 IP 龍頭廠商，推動 SiPaaS 模式發展 34、芯時代之三十四_模擬 IC 深度 PPT模擬 IC 黃金賽道，本土配套漸入佳境 35、芯時代之三十五_芯?？萍几呔葴y量 ADC+MCU+AI,切入藍海賽道超芯星 36、芯時代之三十六_功率&化合物深度擴容&替代提速，化合物布局長遠 37、芯時代之三十七_恒玄科技專注智能音頻 SoC 芯片，迎行業風口快速發展 38、芯時代之三十八_和而泰從高端到更高端，芯

115、平臺創新格局 39、芯時代之三十九_家電芯深度 PPT家電芯配套漸完善,增存量機遇筑藍海 40、芯時代之四十_前道設備 PPT 深度2021 年國產前道設備，再迎新黃金時代 41、芯時代之四十一_力芯微專注電源管理芯片，內生外延拓展產品線 42、芯時代之四十二_復旦微電國產 FPGA 領先企業，高技術壁壘鑄就護城河 43、芯時代之四十三_顯示驅動芯片深度 PPT顯示驅動芯面板國產化最后 1 公里 44、芯時代之四十四_艾為電子深度數?；旌显O計專家，持續迭代拓展產品線 45、芯時代之四十五_紫光國微特種與安全兩翼齊飛，公司步入快速發展階段 46、芯時代之四十六_新能源芯*PPT 深度乘碳中和之風，基礎元件騰飛 47、芯時代之四十七_AIoT*PPT 深度AIoT 大時代，SoC 廠商加速發展 48、芯時代之四十八_鉑科新材雙碳助力公司發展，GPU 等新應用構建二次成長曲線 49、芯時代之四十九_AI 芯片AI 強算力時代，GPU 新場景落地 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo