【公司研究】興發集團-正深扎根欲為大樹-20200305[38頁].pdf

1、 1 Table_FirstTable_First p e 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 興發集團（興發集團（600141）化工 正深扎根，欲為大樹正深扎根，欲為大樹 投資要點：投資要點： 化工化工行業和公司被市場忽視行業和公司被市場忽視 2016年6月至今，中信化工指數下跌17%，同期滬深300上漲32%。2011 年至今，美股化工僅上漲了5%，標普500指數上漲了三倍。這是一個價值 損失，行業和公司均遭市場忽視，等待景氣反轉和資產重估。 產品群集成，協同成大樹優勢產品群集成，協同成大樹優勢 承載三十六年，公司已形成化工品12

2、個系列184個品種，總產能超過300萬 噸，逆周期擴張，大樹成形。六大產業群中，大噸位品種草甘膦產能穩居 國內No.1，有機硅材料位居前列，具備規模成本優勢。水電、氯堿、磷礦 石和諸多細分品種分別為樹根、枝葉，協同提供養分和成長空間。 可持續發展，聚焦成頭部企業可持續發展，聚焦成頭部企業 公司具備四大可持續支柱：規范化工園區、環保循環產業鏈、科技創新、 責任關懷，建立員工、股東、社區、環境、供應商和客戶利益分享機制， 恰好為聚焦化工材料頭部企業打下了基礎 。 靜等全球磷資源反轉靜等全球磷資源反轉 磷元素作為戰略稀缺不可再生資源，全球供給高度集中，下游消費必選剛 需，未來具備清晰的底部反轉邏輯，

3、重點看北美播種面積恢復增長、轉基 因作物推廣、全球磷肥供需再平衡、價格變化趨勢，磷礦石資源價格重估 后的價值鏈傳導。磷肥MAP和DAP售價處行業成本線附近，國內中小產能退 出加快，公司利用磷礦資源配套，于2020年去瓶頸擴充產能至120萬噸。 盈利分析和估盈利分析和估值值 測算2019-2021年EPS分別為0.45元，0.66元，0.95元，按照同類公司市盈 率15倍，2021年基準給予目標價14.25元，維持“推薦”評級。 風險提風險提示示 重大礦難事故發生；工藝生產安全事故；環保事故；國際貿易糾紛；草甘 膦農藥人身傷害。 Table_First|Table_Summary|Table_E

4、xcel1 財務財務估值估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬15758 17855 18213 18556 20214 增長率 8.37% 13.31% 2.00% 1.89% 8.93% EBITDA（百萬2153 2414 2586 3212 3963 凈利潤（百萬321 402 466 674 979 增長率（%） 214.65% 25.31% 15.82% 44.74% 45.13% EPS（元/股） 0.31 0.39 0.45 0.66 0.95 市盈率（P/E） 34.79 27.76 23.97 16.56 11.41 市凈率（P/B

5、） 1.83 1.48 1.43 1.36 1.28 7.54 5.90 4.83 2020 年 03 月 05 日 投資建議：投資建議： 推薦推薦 上次建議：上次建議： 推薦推薦 當前價格：當前價格： 10.86 元 目標價格：目標價格： 14.25 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 1,028/714 流通 A 股市值（百萬元） 7,750 每股凈資產（元） 8.20 資產負債率（%） 71.14 一年內最高/最低（元） 14.18/8.51 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 馬群星 分析師 執業證書編號：S0590516080001 電話：0510-85613163

6、郵箱： 吳程浩 分析師 執業證書編號：S0590518070002 電話： 郵箱： 吳誠 分析師 執業證書編號： S0590519070001 電話：0510-85611779 郵箱： 相關報告相關報告 1、 興發集團（600141）化工行業 有機硅價格大幅下滑， 磷化工產業鏈景氣持續 2、 興發集團（600141）化工行業 草甘膦及有機硅景氣提升、磷銨減虧助業績大 3、 興發集團（600141）化工行業 多項業務景氣提升助半年報業績大增 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -30% -17% -4% 9% 2019-032019-072019-112020-03 興發集團滬深300 2 請務必閱讀

7、報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 正文正文 1.1. 投資邏輯：產品群投資邏輯：產品群+ +可持續可持續+ +磷資源磷資源 . 4 4 1.1. 行業和公司被市場雙雙忽視 . 4 1.2. 公司存在市場忽視的強邏輯 . 6 2.2. 產品根深葉茂，精品潛行不窒產品根深葉茂，精品潛行不窒 . 6 6 2.1. 兩大產業鏈：磷電一體化和草甘膦-有機硅. 6 2.2. 公司生產設施和營銷網點布局完善 . 8 2.3. 公司產品已悄然大樹成形 . 10 2.4. 產品競爭分析和定位 . 12 3.3. 大樹之根基：可持續發展大樹之根基：可持續發展 . 1212 3.1. 可持續之一：化工園

8、區 . 12 3.2. 可持續之二：環保循環產業鏈 . 14 3.3. 可持續之三：科技創新注重研發 . 15 3.4. 可持續之四：責任關懷 . 17 4.4. 未來趨勢：全球磷資源反轉未來趨勢：全球磷資源反轉 . 1818 4.1. 全球糧食安全：化肥迎來景氣 . 18 4.2. 干旱氣候和作物結構：提升磷肥需求 . 20 4.3. 全球磷礦及磷化工格局：更集中 . 24 4.4. 中國磷資源：更珍惜 . 26 4.5. 磷肥售價貼成本： 迫切提價修復盈利 . 28 5.5. 草甘膦草甘膦& &有機硅雙雙護航有機硅雙雙護航 . 3030 5.1. 草甘膦：格局優化，盈利修復 . 30 5.

9、2. 有機硅：新產能加速，實際擴張低于預期 . 32 6.6. 業績預測與估值業績預測與估值 . 3434 6.1. 產品銷量和售價假設 . 34 6.2. 三項費用假設. 35 6.3. 盈利及估值 . 35 7.7. 風險提示風險提示 . 3535 圖表圖表 圖表圖表1：中信化工指數落后于滬深：中信化工指數落后于滬深300 49% . 4 圖表圖表2：標普：標普SPX指數遠勝基礎材料指數遠勝基礎材料 . 4 圖表圖表3：中國化工業收入和利潤率乏力：中國化工業收入和利潤率乏力 . 5 圖表圖表4：化工企業數還在緩慢出清：化工企業數還在緩慢出清 . 5 圖表圖表5：產能利用率小幅度改善：產能利

10、用率小幅度改善 . 5 圖表圖表6：國聯研究不同于市場研判觀點的推薦邏輯：國聯研究不同于市場研判觀點的推薦邏輯 . 6 圖表圖表7：公司磷電一體化打造綜合優勢產業鏈：公司磷電一體化打造綜合優勢產業鏈 . 7 圖表圖表8：草甘膦：草甘膦-有機硅循環產業鏈有機硅循環產業鏈 . 8 圖表圖表9：公司國內生產和銷售網點布局完：公司國內生產和銷售網點布局完善善 . 9 圖表圖表10：宜都生態園區鳥瞰：宜都生態園區鳥瞰 . 9 圖表圖表11：有機硅生產裝置：有機硅生產裝置 . 9 圖表圖表12：公司產品系列悄然大樹成形：公司產品系列悄然大樹成形 . 10 圖表圖表13：公司營收草甘膦有機硅為主：公司營收草

11、甘膦有機硅為主 . 11 圖表圖表14：磷礦石毛利率超：磷礦石毛利率超50% . 11 圖表圖表15：公司產品轉向更精細化：公司產品轉向更精細化 . 11 . 11 mNrOrQnOtOrQyRmOzRsOuM9P8Q6MmOrRmOqQiNoOqOkPmNnNbRqQyRNZnNmPxNqMrQ 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表17：產品重點看專用品：產品重點看專用品&市場掌控力市場掌控力 . 12 圖表圖表18：化工園區規范整治不斷趨嚴：化工園區規范整治不斷趨嚴 . 13 圖表圖表19：樣板之一：宜昌新材料化：樣板之一：宜昌新材料化工區工區 . 14 圖

12、表圖表20：樣板之二：宜都生態化工園區：樣板之二：宜都生態化工園區 . 14 圖表圖表21：環保循環產業鏈帶來多種優勢：環保循環產業鏈帶來多種優勢 . 15 圖表圖表22：公司研發和技術人員逐年攀升：公司研發和技術人員逐年攀升 . 16 圖表圖表23：公司研發支出和占比穩步增長：公司研發支出和占比穩步增長 . 16 圖表圖表24：公司研發五大平臺協：公司研發五大平臺協同互補同互補 . 17 圖表圖表25：2018年社會責任披露數據年社會責任披露數據 . 18 圖表圖表26：世界人口穩步增長：世界人口穩步增長 . 18 圖表圖表27：中國人口趨緩：中國人口趨緩 . 18 圖表圖表28：我國化肥消

13、費需求和播種面積相關：我國化肥消費需求和播種面積相關 . 19 圖表圖表29：全球糧價處于偏：全球糧價處于偏低位低位 . 19 圖表圖表30：全球糧食庫存高水位在于玉米粗糧存貨：全球糧食庫存高水位在于玉米粗糧存貨 . 20 圖表圖表31：全球氣候事件總數呈上升趨勢：全球氣候事件總數呈上升趨勢 . 21 圖表圖表32：氣候異常更容易導致低收入國家作物產量不足：氣候異常更容易導致低收入國家作物產量不足 . 21 圖表圖表33：厄爾尼諾現象影響全球糧食產區：厄爾尼諾現象影響全球糧食產區 . 22 圖表圖表34：2011-2016年農作區高溫年數顯著上升年農作區高溫年數顯著上升 . 22 圖表圖表35

14、：干旱對全球作物減產占主要因素：干旱對全球作物減產占主要因素 . 23 圖表圖表36：極端氣候往往造成糧價上漲：極端氣候往往造成糧價上漲 . 24 圖表圖表37：磷礦石起始的磷化工產業鏈：磷礦石起始的磷化工產業鏈 . 25 圖表圖表38：全球磷礦石儲量：全球磷礦石儲量75%集中在北非區域集中在北非區域 . 25 圖表圖表39：中國以外磷：中國以外磷礦石產量平穩礦石產量平穩 . 26 圖表圖表40：中國磷礦石產儲比不樂觀：中國磷礦石產儲比不樂觀 . 26 圖表圖表41：全球磷礦石：全球磷礦石87%用于磷肥用于磷肥 . 26 圖表圖表42：中國磷礦石：中國磷礦石71%用于磷肥用于磷肥 . 26 圖

15、表圖表43：云貴鄂川占：云貴鄂川占98%（P2O5品位計）品位計） . 27 圖表圖表44：我國磷礦石：我國磷礦石產量產量2016年現拐點年現拐點 . 27 圖表圖表45：四大磷礦石產區湖北和貴州產量明顯收縮：四大磷礦石產區湖北和貴州產量明顯收縮 . 28 圖表圖表46：磷肥：磷肥MAP集中在東亞地區集中在東亞地區 . 28 圖表圖表47：磷肥：磷肥DAP集中東亞南亞西亞為主集中東亞南亞西亞為主 . 28 圖表圖表48：磷肥：磷肥FOB波羅的海觸底反彈波羅的海觸底反彈 . 29 圖表圖表49：磷酸二銨行業成本中：磷酸二銨行業成本中樞樞263美元美元/噸噸 . 30 圖表圖表50：全球磷肥產量整

16、體平穩：全球磷肥產量整體平穩 . 30 圖表圖表51：國內產量和表觀消費企穩：國內產量和表觀消費企穩 . 30 圖表圖表52：草甘膦仍然為重磅除草劑：草甘膦仍然為重磅除草劑 . 31 圖表圖表53：全球產能利用率約：全球產能利用率約45% . 31 圖表圖表54：草甘膦價格處于歷史低位：草甘膦價格處于歷史低位 . 32 圖表圖表55：公司草甘膦成本占據顯著優勢：公司草甘膦成本占據顯著優勢 . 32 圖表圖表56：有機硅產業鏈：有機硅產業鏈 . 32 圖表圖表57：DMC價格處于行業盈虧線價格處于行業盈虧線 . 33 圖表圖表58：DMC產能利用率下行產能利用率下行 . 33 圖表圖表59：DM

17、C在途產能導致生產利用在途產能導致生產利用率受壓率受壓. 34 圖表圖表60：公司主要板塊營收和毛利率估算：公司主要板塊營收和毛利率估算 . 35 圖表圖表61：財務預測摘要：財務預測摘要 . 36 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1. 投資邏輯投資邏輯：產品群產品群+可可持續持續+磷資源磷資源 1.1. 行業和公司被市場雙雙忽視行業和公司被市場雙雙忽視 化工行業遭遇價值損失 2016 年 6 月至今，中信化工指數下跌 17%，同期滬深 ETF 300 上漲 32%。市 場相對成熟的美股同樣如此，2011 年 9 月至今，美股化工行業僅上漲了 5% ，工業 材料上漲

18、 70%，標普 SPX 500 指數上漲了三倍。對投資者來說，這是一個令人難以 置信價值損失。 分析原因一方面業績失去動能，美國化工行業早在上世紀 90 年代就完成行業集 中，化工行業規模全球第一，頭部企業占據定價地位，效益穩健分紅持續?；ば袠I 增速和全球 GDP 同步，因 2010 年中國化工行業 GDP 達到 5.23 萬億元，一舉超越 美國，居世界首位，美國化工企業定價權受中國出口報價抑制，利潤難以擴張，估值 水平缺乏提升之下，難免行業表現平平。 另一方面是化工行業遭遇社會公眾的信任危機，塑料難降解帶來地球海洋污染， 農藥廣泛使用間接毀滅有益昆蟲， 醫療抗生素干擾人體內分泌， 能源化工

19、碳排放可能 導致氣候變暖，還有一系列化工傷亡事故、污染事件動輒見諸媒體，相關企業被勒令 巨額賠償，如拜耳旗下孟山都草甘膦致癌官司，巴斯夫麥草畏漂移損害農業賠償，杜 邦特氟龍生產排放訴訟等，投資者無論從風險控制，還是人類可持續發展角度，均更 加審慎對待化工行業的投資。 中國化工行業規模全球第一，處于優化集中前夜 中國化工行業規模 GDP 和營收額均占全球第一，過去 20 年營收增長了 13 倍， 2016 年到達階段峰值，利潤率呈現周期波動，分別于 2010-2011 年和 2017-2018 年 超過 7%，除了國內經濟自身需求景氣支撐外，我們理解為行業集中進程尚有反復。 圖圖表表1：中信化工

20、指數中信化工指數落后于落后于滬深滬深300 49% 圖圖表表2：標普標普SPX指數指數遠遠勝基礎材料勝基礎材料 來源：WIND，國聯證券研究所 來源：WIND，國聯證券研究所 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 2016-6-302017-6-302018-6-302019-6-30 ETF300中信化工指數 0 1000 2000 3000 4000 標普500美國基礎材料 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖圖表表3：中國化工業收入和利潤率乏力中國化工業收入和利潤率乏力 來源：WIND，國聯證券研究所 行業公司

21、數雖大幅度減少，產能利用率提升并不明顯 自 1998 年化工行業從業企業家數快速擴張，于 2010 年到達巔峰 29500 家后， 快速出清 7000 家，再有所反彈，但整體維持在 24000 家以下。產能利用率還是處于 較低水位，始終低于 78%，和全球同類相比，10%產能浪費，這就令行業價格競爭 繼續、整體效益難以本質提升，我們認為主要化工重資產，退出節奏緩慢，頭部公司 特別是國有資產屬性，更是難以甘心關停歇業，鑒于化工裝置閑置期一旦過長，容易 腐蝕報廢，從業大廠往往采取加大檢修維護，匹配適當的開工節奏，造成從業公司普 遍能延續但效益預期悲觀，出清有待假以時日。一旦進入出清階段，企業產能就

22、不可 逆，參考美國化工企業盈利水平，整體行業 ROE 有望提高一倍，頭部公司更是值得 期待，加上估值提高，意味著當前行業公司尚有三倍空間。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中國化工行業收入 億元利潤率 圖表圖表4：化

23、工企業數還在緩慢出清化工企業數還在緩慢出清 圖表圖表5：產能利用率小幅度改善產能利用率小幅度改善 來源：CEIC，國聯證券研究所 來源：CEIC，國聯證券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 1998200420102016 中國化工企業家數 69.0% 70.0% 71.0% 72.0% 73.0% 74.0% 75.0% 76.0% 77.0% 78.0% 79.0% 2016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12 中國化工產能利用率 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公

24、司深度研究 1.2. 公司存在市場忽視的強邏輯公司存在市場忽視的強邏輯 我們和市場預判的差異觀點 市場普遍認為公司具備一體化優勢， “磷礦-電-磷深加工”帶來成本優勢，但公 司呈現業績難持續向好， 2017-2019 年國內磷礦石供給側改革成效顯著， 產量下降了 40%以上，終端價格隨開采成本有所抬升，但下游磷肥價格居然步入歷史新低，國內 有機硅行業擴增產能近乎翻倍， 有可能重新轉入低迷。 我們和市場不一樣的推薦邏輯 在于，公司逆周期擴張，依托磷化工行業人才積累、工藝優勢、一體化產品，壯大發 展磷化工、 硅、 鹽化工上下游產業鏈， 布局稀缺的磷礦資源取得后坪磷礦采礦許可證， 宜都興發二期擴充磷

25、肥降低單位成本，收購草甘膦權益后 18 萬噸等待農業景氣和轉 基因作物，公司電子化學材料有序擴張，更大的增長彈性來自五項單打冠軍 THPS， DMSO, SHP, SHMP, STPP，特別是前三項價格動能帶來的彈性。 圖表圖表6：國聯研究不同于市場研判觀點的推薦邏輯國聯研究不同于市場研判觀點的推薦邏輯 來源：國聯證券研究所 2. 產品根深葉茂，精品潛行不窒產品根深葉茂，精品潛行不窒 2.1. 兩大產業鏈：兩大產業鏈：磷電一體化磷電一體化和和草甘膦草甘膦-有機硅有機硅 宜都生態園磷電一體化產業鏈 圍繞“依托磷礦資源、發揮區位優勢，以磷復肥為基礎，以精細磷酸鹽為主導” 的思路，公司形成了“礦肥結

26、合、肥化結合，磷化工與氟化工協同發展”的格局。 磷電一體化自有磷礦優選綜合利用尾礦開始， 結合硫磺制酸電熱， 濕法制造磷酸 主產磷酸一銨/二銨及特種肥料，兼顧多品種工業和食用級磷酸鹽，對磷石膏科學處 聯產水泥及緩凝劑、抹灰石膏、石膏建材等，副產品氟 公司一體化，磷礦電成本優勢 磷礦供給側見效慢，磷肥反彈有限 有機硅新增產能沖擊，轉低迷 草甘膦存致癌風險，險遭禁用 電子化學品材料正廣泛布局 公司地處疫區，物流生產限制 逆周期擴張，一體化產品大樹逆周期擴張，一體化產品大樹 布局布局磷礦資源磷礦資源，可持續發展，可持續發展 磷肥擴產能，降單位成本磷肥擴產能，降單位成本 耐心耐心等待農業景氣和轉基因作

27、物等待農業景氣和轉基因作物 電子化學材料作為增長極電子化學材料作為增長極 五五項單打冠軍項單打冠軍 THPSTHPS，DMSO, SHP, DMSO, SHP, SHMP, SHMP, STPPSTPP，看價格彈性，看價格彈性 市場研判觀點市場研判觀點我們推薦邏輯我們推薦邏輯 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 硅酸鹽繼續深加工做氫氟酸、氟化銨、碘鹽和白炭黑，做到了吃干榨盡，物盡其用能 盡其熱，實現清潔生產節能減排。該產業鏈的亮點是磷石膏綜合利用，作為磷酸制取 過程中產生的固體廢渣，主要成分為硫酸鈣，主要危害組分包括含磷化合物、可溶氟 和有機物。公司探索磷石膏的綜合利用，改進制酸工藝，從源頭降低磷石膏中雜質含 量，提升磷石膏品質，最新綜合利用率達到了 40%。 2019年5月公司宜都興發生態園區擴充建設300萬噸/年低品位膠磷礦選礦及深 加工項目，配套建設合成氨裝置，預計 2020 年底項目建成，原材料保障能力將顯著 增強， 提高磷肥規模、 成本控制能力和市場影響力， 依托濕法磷酸精制裝置， 實現 “肥 化”結合優勢，打造一體化產業鏈。 圖表圖表7：公司磷電一體化打造綜合優勢產業鏈公司磷電一體化打造