《興發集團-公司首次覆蓋報告：一體化精細磷化工龍頭研發創新引領轉型升級-230707（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《興發集團-公司首次覆蓋報告：一體化精細磷化工龍頭研發創新引領轉型升級-230707（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、基礎化工基礎化工/農化制品農化制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/46 興發集團興發集團（600141.SH）2023 年 07 月 07 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/7/6 當前股價(元)22.93 一年最高最低(元)45.79/21.20 總市值(億元)254.91 流通市值(億元)253.68 總股本(億股)11.12 流通股本(億股)11.06 近 3 個月換手率(%)81.57 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 一體化精細磷化工龍頭，一體化精細磷化工龍頭，研發研發創新引領轉型升級創新引領轉型升級 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 金益

2、騰（分析師）金益騰（分析師）徐正鳳（聯系人）徐正鳳（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790122070041 精細磷化工龍頭，精細磷化工龍頭，研發研發創新引領轉型升級，創新引領轉型升級，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 公司是具備“礦電化一體”、“磷硅鹽協同”和“礦肥化結合”的一體化精細磷化工龍頭，近年來聚焦發展微電子新材料、有機硅新材料、新能源產業，持續高額的研發支出助力公司由傳統周期企業向科技型綠色化工新材料企業轉型升級。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 21.81、32.18、37.32 億元，EPS 分別為 1.96、

3、2.89、3.36 元/股（不考慮股本攤?。?，當前股價對應 2023-2025 年 PE 為11.7、7.9、6.8 倍。受傳統周期業務影響，預計公司業績短期承壓，我們看好公司新舊動能轉換加速向世界一流精細化工企業邁進，首次覆蓋給予“買入”評級。一體化一體化精細精細磷化工龍頭，磷礦、電力資源磷化工龍頭，磷礦、電力資源儲備儲備豐富，豐富，磷化工產品百花齊放磷化工產品百花齊放 資源端，資源端，公司擁有采礦權的磷礦資源儲量 4.29 億噸、產能 585 萬噸/年，并自建水電站和光伏電站；技術端，技術端，公司磷礦開采技術業內先進，綠色礦山建設全國領先；產品端，產品端，公司黃磷、肥料、食品添加劑等傳統磷

4、化工產品穩步發展，并進一步布局磷酸鐵（鋰）、磷酸二氫鋰、磷碳負極、黑磷材料和磷化劑等新興磷化工材料，是全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業之一。隨著磷礦資源稀缺性隨著磷礦資源稀缺性日益凸顯，公司日益凸顯，公司一體化磷化工產業鏈優勢顯著。一體化磷化工產業鏈優勢顯著。濕電子化學品濕電子化學品產能與產能與質量居于行業質量居于行業前列前列，磷硅硫鋰氟磷硅硫鋰氟融合發展融合發展助力轉型升級助力轉型升級 近年來公司進一步發揮技術創新的核心支撐作用，聚焦發展：（1）微電子新材料：微電子新材料：公司濕電子化學品產能 13.3 萬噸/年，在建 12 萬噸/年，控股子公司興福電子產能規模居行業前列，產品質量總體

5、處于國際先進水平，同時持續開發電子級電鍍液、研磨液、前驅體，突破發展電子級特氣、封裝材料；（2）硅基新材料：硅基新材料：拓展布局氣凝膠、微膠囊、特種硅油、光伏膠、硅樹脂、功能性硅烷等高端產品，規劃在宜昌建成全球最大硅基新材料產業集群；（3）新能源：新能源：加快電池材料及前驅體、光伏封裝材料布局，突破錳、釩電池制造工藝，建成行業具有較強優勢的電池材料生產基地。我們看好公司積極探索我們看好公司積極探索磷硅硫鋰氟磷硅硫鋰氟融合發展融合發展，不斷完善一體不斷完善一體化產業鏈條，鞏固提升精細化學品產業，加速新舊動能轉換迎來轉型升級?；a業鏈條，鞏固提升精細化學品產業，加速新舊動能轉換迎來轉型升級。風險提

6、示：風險提示：原材料及產品價格波動、項目進展不及預期、政策和安全環保風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)23,902 30,311 23,184 27,694 30,433 YOY(%)30.0 26.8-23.5 19.5 9.9 歸母凈利潤(百萬元)4,282 5,852 2,181 3,218 3,732 YOY(%)592.5 36.7-62.7 47.5 16.0 毛利率(%)33.5 35.6 18.1 20.8 21.4 凈利率(%)17.9 19.3 9.4 11.6 12.3 R

7、OE(%)29.9 31.8 10.3 13.5 14.0 EPS(攤薄/元)3.85 5.26 1.96 2.89 3.36 P/E(倍)6.0 4.4 11.7 7.9 6.8 P/B(倍)1.8 1.3 1.2 1.1 0.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-48%-36%-24%-12%0%2022-072022-112023-03興發集團滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/46 目目 錄錄 1、一體化精細磷化工龍頭，研發創新引領

8、轉型升級.5 1.1、公司股權結構清晰穩定，實控人為興山縣國資委.7 1.2、營收規模穩步擴張，持續高額研發支出助力產業轉型升級.8 2、磷化工：磷礦石資源稀缺性日益凸顯，公司為一體化精細磷化工龍頭.9 2.1、供給端：全球磷礦資源分布不均，國內磷礦石供給持續收緊.10 2.2、需求端：磷化工景氣核心在于磷肥，“濕法磷酸-磷酸鐵（鋰）”擴產帶動增量需求.14 2.2.1、磷肥：國內嚴控磷銨新增產能，當前全球磷肥庫存低位.14 2.2.2、磷酸：濕法磷酸凈化技術壁壘高，副產物磷石膏處理限制產能擴張.16 2.2.3、磷酸鐵（鋰）：磷酸鐵及磷酸鐵鋰迎來擴產高峰期，磷礦石增量需求可觀.20 2.3、

9、小結：磷礦資源稀缺性日益凸顯，價格中樞有望保持高位.21 2.4、公司是精細磷化工龍頭，資源和技術儲備充足，下游產品多點開花.23 2.4.1、資源端：磷礦石及水電資源豐富，為磷化工產業發展奠定有利條件.23 2.4.2、技術端：磷礦開采和產品研發技術先進，奠定行業影響力.24 2.4.3、產品端：精細磷酸鹽產品種類豐富，新興磷化工產品百花齊放.24 3、濕電子化學品：電子行業濕法制程關鍵材料，興福電子產能規模與品類居國內前列.25 3.1、行業特點：區域性、技術壁壘高、產品更新換代快.27 3.1.1、濕電子化學品對包裝、運輸的要求高，行業具有一定的區域性.27 3.1.2、純化、混配技術壁

10、壘賦予濕電子化學品較高的附加值.27 3.1.3、濕電子化學品更新換代快，盈利差異體現在產品等級不同.29 3.2、行業格局：濕電子化學品需求保持擴張，集成電路用產品整體國產化率較低.29 3.3、興福電子濕電子化學品產能與品類居國內前列，分拆上市獲受理.30 4、有機硅&草甘膦：當前行業盈利承壓，公司循環經濟產業鏈日臻完善，高附加值產品快速擴充.32 4.1、有機硅：行業產能持續擴張，當前產品價格低位維穩盈利承壓.32 4.1.1、供給端：產能持續擴張，國內行業集中度逐步提升.33 4.1.2、需求端：下游應用百花齊放，新興產業需求潛力較大.34 4.2、草甘膦：供給格局相對穩定，需求有望穩

11、步擴容.36 4.2.1、供給端：全球產能主要集中在中國，未來行業供給格局基本穩定.36 4.2.2、需求端：抗草甘膦轉基因作物推廣和應用+百草枯禁用，需求穩步擴容.37 4.3、公司有機硅和草甘膦產業鏈協同帶來成本控制優勢，有機硅產品.39 5、盈利預測與投資建議.40 6、風險提示.43 附：財務預測摘要.44 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司專注精細磷化工發展主線，積極探索磷、硅、硫、鋰、氟融合發展，向世界一流精細化工企業邁進.5 圖 2：公司實控人為興山縣國資委，控股股東為宜昌興發集團.7 圖 3：2013-2022 年，公司營收規模穩步擴張.8 圖 4：2021-2022 年，公司經營

12、業績顯著增加.8 圖 5：2021-2022 年，公司盈利能力顯著增強.8 圖 6：2015 年以來，公司資產負債率穩步下降.8 圖 7：公司產品結構逐漸豐富，貿易業務營收占比下降.9 圖 8：2013-2022 年，公司各業務毛利率波動較大.9 PZcVlViXjZcXDWfWlY8O8QbRsQrRpNoNeRqQrOiNnNuN9PtRoNwMnOtQxNtPpQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/46 圖 9：2013-2022 年，公司研發支出逐年增長.9 圖 10：2015 年以來，公司研發人員數量持續擴張.9 圖 11：磷化工上游主要是磷

13、礦石，磷酸是重要中間體，下游產品用于農業/工業領域.10 圖 12：中國磷礦石儲量全球占比不到 3%（2022 年）.11 圖 13：中國磷礦石產量位居全球第一.11 圖 14：2017 年以來，國內磷礦石產量總體呈現下降趨勢.11 圖 15：2018-2022 年，國內磷礦石進出口量較小.11 圖 16：我國磷礦石儲采比遠低于世界平均值（2022 年）.12 圖 17：云南、貴州、湖北、四川為國內磷礦石主產區.12 圖 18：60%以上磷礦石用于磷肥生產.14 圖 19：磷礦石與磷銨價格走勢較為一致.14 圖 20：磷酸一銨、磷酸二銨為主要的磷肥品種（2021 年）.15 圖 21：2021

14、 年中國磷肥產量占比 35.8%.15 圖 22：2016 年以來，國內磷銨產能整體均呈現收縮趨勢.16 圖 23：2021H2-2022H1，磷銨出口、內銷價格倒掛.16 圖 24：2022 年，供給縮減導致全球磷銨需求下降 10%.16 圖 25：2023 年 6 月末，國內磷銨庫存處于近 5 年低位.16 圖 26：2018-2022 年，國內磷酸行業產能利用率較低.18 圖 27：2022 年，濕法磷酸產量占比提升至 45.0%.18 圖 28：磷石膏的無害化、資源化利用成為濕法磷酸擴產瓶頸.20 圖 29：磷化工企業具有磷礦資源優勢，著力實現“磷礦石-黃磷/（濕法）磷酸-磷酸鐵”的全

15、產業鏈布局.20 圖 30：濕電子化學品要求超凈、高純.26 圖 31：濕電子化學品上承基礎化工，下接電子信息產業.26 圖 32：濕電子化學品的成本構成中原材料占比高.28 圖 33：濕電子化學品上游原材料價格有所波動.28 圖 34：電子級產品售價顯著高于對應工業級原材料進價.28 圖 35：混配工藝的關鍵在于配方，需要長期經驗積累.28 圖 36：半導體領域對濕電化學品的技術要求較高，產品毛利率相對較高.29 圖 37：2021 年，全球濕電子化學品市場規模 28.3 億美元.30 圖 38：中國大陸企業的濕電子化學品市場份額為 12%.30 圖 39：預計中國濕電子化學品需求將保持擴張

16、.30 圖 40：集成電路用濕電子化學品整體國產化率較低.30 圖 41：2021-2022 年，興福電子營收、凈利潤大幅增長.32 圖 42：2022 年，公司濕電子化學品營收、銷量穩步增長.32 圖 43：有機硅產品主要分為硅橡膠、硅油、硅樹脂和硅烷偶聯劑，下游應用廣泛.32 圖 44：2017-2022 年，國內有機硅產能穩步擴張.33 圖 45：截至 2022 年末，國內有機硅產能 CR5 為 69%.33 圖 46：2022 年，有機硅 DMC 表觀消費量 135.2 萬噸.35 圖 47：2022 年，電子電器有機硅材料需求占比 27.96%.35 圖 48：2023 年 6 月末

17、，有機硅 DMC 價差處在 2.28%歷史分位，行業盈利承壓.35 圖 49：甘氨酸法和亞氨基二乙酸法制備草甘膦的原材料均涉及黃磷、液氯、燒堿等.36 圖 50：2016 年以來，國內草甘膦產能呈下降趨勢.37 圖 51：2021 年國內草甘膦出口量高達 64.1 萬噸.37 圖 52：2019 年以來，國內百草枯產量不超過 10 萬噸/年.38 圖 53：截至 2023 年 6 月末，百草枯價格自高位回落.38 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/46 圖 54：復盤草甘膦：歷史最高價達到 10 萬元/噸，價格主要受供給端、原材料端影響.39 圖 5

18、5：公司宜昌新材料產業園構建有機硅和草甘膦生產的循環經濟產業鏈.39 表 1：公司打造“磷礦-電力-化工”一體化布局，近年來聚焦發展微電子新材料、有機硅新材料、新能源產業等.5 表 2：海外磷礦石整體擴產周期較長，預計新增供給有限.12 表 3：我們預計 2023-2025 年國內磷礦石產量在 10,504、10,779、11,379 萬噸，平均每年增加 460 萬噸.13 表 4：磷酸生產工藝主要有熱法磷酸和濕法磷酸兩種.17 表 5：濕法磷酸：二水法對磷礦的適應性強，半水-二水法的成品磷酸質量好、總磷回收率高且副產高品質磷石膏.17 表 6：國內濕法磷酸凈化技術主要來自甕福集團、四川大學以

19、及華中師范大學.18 表 7：目前國內濕法凈化磷酸項目主要采用甕福集團和四川大學的技術.19 表 8：預計 2023-2025 年磷酸鐵鋰需求高景氣將帶動磷礦石供需進一步收緊.21 表 9：磷礦石供需平衡表：我們測算 2023-2025 年國內磷礦石需求量/磷礦石產量分別為 112.2%、111.8%、108.5%.22 表 10：公司磷礦石及電力資源豐富.23 表 11：公司精細磷酸鹽產品種類豐富，并配套原材料黃磷.24 表 12：按照組成成分和應用工藝，可將濕電子化學品分為通用濕化學品和功能性濕化學品兩大類.26 表 13：SEMI 標準是濕電子化學品的國際標準等級.27 表 14：興福電

20、子濕電子化學品品類豐富，產品純度等級高.31 表 15：未來國內有機硅擴產以合盛硅業、東岳硅材、興發集團等龍頭企業為主（單位：萬噸/年）.33 表 16：海外有機硅產能主要集中于陶氏、?？?、瓦克化學等企業（2021 年）.34 表 17：目前中國草甘膦產能全球占比 68.5%，產品以出口為主.37 表 18：公司有機硅產品品類不斷豐富，草甘膦具有原材料配套優勢.40 表 19：公司業績拆分與盈利預測.41 表 20：可比公司盈利預測與估值.42 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/46 1、一體化精細磷化工龍頭，一體化精細磷化工龍頭，研發研發創新引領轉

21、型升級創新引領轉型升級 精細磷化工龍頭，向世界一流精細化工企業邁進。精細磷化工龍頭，向世界一流精細化工企業邁進。湖北興發化工集團股份有限公司（以下簡稱“興發集團”或“公司”）座落于湖北省宜昌市，公司前身興山縣化工總廠始建于 1984 年，1994 年興山縣化工總廠聯合興山縣水電專業公司和湖北雙環化工集團公司共同發起設立湖北興發化工集團股份有限公司。1995 年，隨著三峽工程開工建設，興發集團啟動三峽庫區移民遷建技改工程。1999 年，公司在上交所上市，彼時主要產品分為黃磷、磷酸類、磷酸鹽類、電力產品四大類，同年年底組建成立宜昌興發集團有限責任公司作為母公司，對水電、礦產、化工三大產業實現整合重

22、組。2001 年，公司的控股股東變更為宜昌興發集團有限責任公司，后者實控人為興山縣國資委。2002 年，公司開始實施“走出去”發展戰略，通過跨區域重組擴張，先后在湖北、河南、貴州、新疆、內蒙古自治區、四川等建立規?；a基地，奠定了國內磷化工行業龍頭地位。此外，公司始終專注精細磷化工發展主線，積極探索磷、硅、硫、鋰、氟融合發展，并不斷完善上下游一體化產業鏈條。經過多年發展，經過多年發展，公司已經公司已經打造了行業獨特的“礦電化一體”、“磷硅鹽協同”和打造了行業獨特的“礦電化一體”、“磷硅鹽協同”和“礦肥化結合”的產業鏈優勢，“礦肥化結合”的產業鏈優勢，近年來公司近年來公司聚焦發展微電子新材料、

23、有機硅新材料、聚焦發展微電子新材料、有機硅新材料、新能源產業，新能源產業，持續高額的研發支出助力公司持續高額的研發支出助力公司由傳統由傳統周期周期企業向企業向科技型綠色化工新材科技型綠色化工新材料企業轉型升級料企業轉型升級，公司公司新舊動能轉換新舊動能轉換加速加速向世界一流精細化工企業邁進向世界一流精細化工企業邁進。圖圖1：公司專注精細磷化工發展主線，積極探索磷、硅、硫、鋰、氟融合發展，公司專注精細磷化工發展主線，積極探索磷、硅、硫、鋰、氟融合發展，向世界一流精細化工企業邁進向世界一流精細化工企業邁進 資料來源：Wind、公司公告、公司官網、開源證券研究所 表表1：公司打造“磷礦公司打造“磷礦

24、-電力電力-化工”一體化布局，近年來聚焦發展微電子新材料、有機硅新材料、新能源產業化工”一體化布局，近年來聚焦發展微電子新材料、有機硅新材料、新能源產業等等 業務分類業務分類 細分產品細分產品 實施主體實施主體/單位單位 持股比例持股比例（注（注 1）2022 年產能年產能（萬噸（萬噸/年）年）在建產能在建產能（萬噸（萬噸/年）年）備注說明備注說明 有機硅 系列 有機硅單體 內蒙古興發 100%（全資孫公司）40 內蒙古興發有機硅新材料一體化循環項目規劃 40 萬噸/年有機硅單體及配套 5 萬噸/年草甘膦和 30 萬噸/年燒堿生產裝置 湖北興瑞 100%36 40 硅橡膠 湖北興瑞 100%1

25、5（8 萬噸 110 膠 8（5 萬噸/年光在建項目包括 5 萬噸/年光伏膠裝置2006年興山縣化工總廠作為主發起人，聯合興山縣水電專業公司和湖北雙環化工集團公司共同發起，以定向募集方式設立本公司。1994年公司前身興山縣化工總廠成立。1984年1999年6月IPO登陸上交所。興山縣化工總廠無償劃轉，公司控股股東變更為宜昌興發集團有限責任公司。2001年實施股權分置改革；宜昌精細化工園在宜昌市猇亭區開工建設。2010年2月，湖北興瑞新建6萬噸/年有機硅單體項目；7月，定增，興福電子募投新建1萬噸/年電子級磷酸聯產2萬噸/年食品級磷酸項目等；宜都興發生態工業園在湖北宜都開工建設。11月，與甕福集

26、團簽訂合作框架協議。2009年3月，定增，收購宜都興發49%股權，增資宜都興發并新建10萬噸/年濕法磷酸精制項目及200萬噸/年選礦項目等；8月，投資新疆興發年產5萬噸二甲基亞砜一期；襄陽興發工業園在襄陽市武安鎮開工建設。2012年7月，宜都興發投資新建60萬噸/年磷銨項目；10月，楚烽化工實施1萬噸黃磷電爐技改工程。2011年2014年建成10萬噸/年草甘膦原藥擴建項目一期（6萬噸/年）。2016年向宜昌興發、金帆達購買其合計持有的興瑞硅材料50%股權；與中化資本、湖北國翼共同投資設立中化興發高新產業基金合伙企業（有限合伙）。收購浙江金帆達持有的湖北泰 盛 化工 51%股權，實現草甘膦資產整

27、體進入上市公司；收購龍馬磷業全部股權，加快黃磷產業跨區域重組整合；2019年與Forerunner 合資成立湖北興力電子其中公司持股比例為49%。2018年5月，內蒙古興發投資有機硅新材料一體化循環項目；8月，與中國科學院深圳先進院合作研究黑磷、磷酸鐵鋰、光伏膠、氣凝膠、有機硅體系智能微膠囊等；11月，與華友鈷業簽署合作框架協議2021年 2022年8月，興福電子擬分拆至科創板上市；9月，與新亞制程簽署合作框架協議9月，可轉債發行上市，擬新建20萬噸/年磷酸鐵及配套10萬噸/年濕法磷酸精制技術改造項目等10月，湖北興瑞擬新建40萬噸/年有機硅新材料項目；12月，投資建設上海興福電子化學品專區項

28、目。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/46+7 萬噸/年 107膠）伏膠+3 萬噸/年液體硅橡膠）（湖北瑞佳實施），3 萬噸/年液體硅橡膠項目及 5 萬噸/年光伏膠項目中的107 硅橡膠裝置部分 硅油 5.1 酸性交聯劑 0.25 有機硅微膠囊 2200 噸/年 氣凝膠 氣凝膠粉，5000立方米/年氣凝膠氈 磷化工 系列 磷礦石 本部 320 擁有采礦權的磷礦石儲量約 4.29 億噸 湖北興宏礦業 100%85 湖北興順礦業 100%80 ?？党榛?100%100 水電站 興山區域 32 座，總裝機容量 17.84 萬千瓦 分布式 光伏發電站 1

29、3 個，總裝機容量 1828 千瓦 黃磷 甕安縣龍馬磷業等 100%16 內部消化為主 三聚磷酸鈉 本部 11.5 精細磷酸鹽產能超過 20 萬噸/年 六偏磷酸鈉 4.8 次磷酸鈉 5.0 單氟磷酸鈉 0.4 草甘膦 湖北泰盛 100%13（配套 10 萬噸甘氨酸）內蒙古興發 100%（全資孫公司）10 磷酸一銨 宜都興發 100%20 配套濕法磷酸（折百）68 萬噸/年、精制凈化磷酸（折百）10 萬噸/年、硫酸200 萬噸/年，在建精制凈化磷酸（折百）5 萬噸/年；全資孫公司星興藍天現有合成氨產能 40 萬噸/年 磷酸二銨 80 復合肥 河南興發 47.5%38 磷酸鐵 湖北興友 51%20

30、 銨法工藝，兩期合計規劃 30 萬噸/年，與華友鈷業合作，一期新建 20 萬噸/年磷酸鐵及配套 10 萬噸/年濕法磷酸精制技術改造項目 磷酸鐵鋰 湖北友興 49%8 三期合計規劃 30 萬噸/年磷酸鐵鋰，一期建設 8 萬噸/年，二期、三期預計規劃 22 萬噸 磷酸二氫鋰 湖北磷氟鋰業 49%10 20 萬噸磷酸二氫鋰項目，其中一期建設 10 萬噸/年，預計 2023 年 6 月建成投產 其他 磷碳負極、雙氟磺酰亞銨鋰電解質、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/46 黑磷材料、磷化劑等 濕電子化學品系列 電子級磷酸 湖北興福電子 55.29%3 3 在建

31、產能預計 2023-2024 年陸續投產 電子級硫酸 6 電子級雙氧水 1 電子級蝕刻液 3 2 電子級清洗劑 0.3 電子級氨水 2 電子級氨氣 1 電子級硫酸 上海興福電子 湖北興福電子全資子公司 3 電子級功能性化學品 1 IC 級氫氟酸 興力電子 30%1.5 1.5 小計小計 13.3（注（注 2）12 其他新材料等 二甲基亞砜（DMSO）新疆興發 100%4.0 重慶興發 50%2.0 二甲基二硫醚 貴州興發 51%1.0 磷系阻燃劑 6.9 磷化劑 磷化工研究院 100%800 噸/年 計劃 2024H1 產能擴大至 5000 噸/年。小計小計 13.9 資料來源：公司公告、興山

32、縣政府官網、開源證券研究所（注 1：持股比例數據來自 2022 年報，下同；注 2：濕電子化學品 2022 年產能合計計算時，不包括合資公司興力電子的產能）1.1、公司公司股權結構清晰穩定，實控人為興山縣國資委股權結構清晰穩定，實控人為興山縣國資委 股權結構清晰穩定，股權結構清晰穩定，實控人為興山縣國資委實控人為興山縣國資委。根據 2023 年一季報，公司控股股東為宜昌興發集團，持有公司 19.38%的股份；興山縣國資委持有宜昌興發集團 100%股權，為公司實際控制人。公司下轄多家控股/參股子公司，分布在湖北、河南、貴州、新疆、內蒙古自治區、四川等地區，基本形成了在全國同行業的主導地位。圖圖2

33、：公司實控人為興山縣國資委，公司實控人為興山縣國資委，控股股東為宜昌興發集團控股股東為宜昌興發集團 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所（注：數據截至 2023 年一季報）14.61%湖北興發化工集團股份有限公司湖北興發化工集團股份有限公司宜昌興發集團有限責任公司19.38%1.89%香港中央結算公司1.18%前海人壽-分紅保險產品1.08%廣發基金-社?；?20組合1.04%合計58.38%新疆興發100%100%興山縣國資委 實控人實控人浙江金帆達100%鐘兵100%全國社?；?17組合0.92%其他宜都興發湖北興瑞硅材料?？党榛?00%堯治河橋溝礦業100%湖北泰盛化工1

34、00%100%興發磷化工研究院95%51%湖北興恒礦業湖北興福電子湖北興友新能源51%100%55%太平洋人壽保險-普通保險0.81%宜昌星興藍天湖北瑞佳硅材料湖北甕福藍天（49%）50%湖北硅科科技湖北環宇化工宜昌科林硅材料100%100%內蒙古興發襄陽興發湖北興晨科技（51%）甕安縣龍馬磷業貴州甕安巨鑫建材貴州興榮和新材料（35%）100%湖北吉星化工貴州興發重慶興發49%湖北友興新能源50%上海興福電子天津興福電子上海三福明（50%）三維半導體（4.31%）55.29%湖北興力電子30%湖北中科墨磷50%深圳中科墨磷100%100%深圳榕樹投資0.71%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

35、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/46 1.2、營收規模營收規模穩步穩步擴張，擴張，持續持續高額研發支出高額研發支出助力產業轉型升級助力產業轉型升級 2021-2022年經營年經營業績業績顯著增長，顯著增長，2023Q1經營短期承壓。經營短期承壓。據Wind數據，2013-2022年，公司營收由 109.3 億元穩步擴張至 303.1 億元，CAGR 達到 12.0%；歸母凈利潤由 0.61 億元增長至 58.52 億元，CAGR 達到 66.1%。其中，2021-2022 年，主營產品有機硅、草甘膦、黃磷及精細磷酸鹽以及磷肥產品高景氣，公司營收規?？焖贁U張，經營效益顯著增加。202

36、3Q1，公司實現營收 65.71 億元，同比下降 25.02%；實現歸母凈利潤 4.49 億元，同比下降 74.21%；業績同比大幅下降主要是草甘膦、有機硅等產品景氣下行，市場價格同比下跌。圖圖3：2013-2022 年，公司營收年，公司營收規模穩步擴張規模穩步擴張 圖圖4：2021-2022 年，公司經營年，公司經營業績顯著增加業績顯著增加 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力呈現周期波動，期間費用率呈現下降趨勢。盈利能力呈現周期波動，期間費用率呈現下降趨勢。盈利能力方面，盈利能力方面，據 Wind數據，2013-2020 年，公司銷售毛利率在 1

37、0%-20%區間波動，銷售凈利率低于 5%；2021-2022 年，公司盈利能力顯著提升；2020 年以來，公司期間費用率下降至 10%以下。分業務看，分業務看，2021-2022 年，隨著公司成長板塊的精細磷酸鹽、濕電子化學品以及特種化學品業務穩步擴張，公司貿易業務營收占比顯著下降。分地區看，分地區看，2013-2022年，公司內銷和出口業務盈利能力存在一定差異，其中 60%以上營收均來自中國大陸。此外，2015 年以來，公司資產負債率逐年下降，截至 2023Q1 末資產負債率降低至 48.2%。圖圖5：2021-2022 年，公司盈利能力顯著增強年，公司盈利能力顯著增強 圖圖6：2015

38、年年以來以來，公司資產負債率穩步下降公司資產負債率穩步下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 109.3113.9123.9145.4157.6178.6180.5183.9237.1303.165.7-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350營業收入（億元）營業收入YOY（右軸）0.61 4.94 0.77 1.02 3.21 4.02 2.99 6.18 42.37 58.52 4.49-200%0%200%400%600%800%0.010.020.030.040.050.060.070.0歸母凈利

39、潤（億元）歸母凈利潤YOY（右軸）10.0%13.7%15.3%13.0%16.8%17.9%13.6%13.4%33.4%35.6%16.0%0.7%4.7%0.8%1.2%3.8%4.5%2.2%3.2%19.8%22.4%7.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013201420152016201720182019202020212022 2023Q1銷售毛利率銷售凈利率期間費用率71.6%69.1%71.7%68.9%67.3%67.0%66.4%64.0%54.8%48.7%48.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%8

40、0.0%資產負債率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/46 圖圖7：公司產品結構逐漸豐富，貿易業務營收占比公司產品結構逐漸豐富，貿易業務營收占比下降下降 圖圖8：2013-2022 年，年，公司各業務公司各業務毛利率毛利率波動較大波動較大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 積極推動研發平臺及隊伍搭建積極推動研發平臺及隊伍搭建，持續高額研發支出帶來充足成長動力。，持續高額研發支出帶來充足成長動力。公司積極推動研發平臺及隊伍搭建、創新成果轉化以及前沿技術攻關，2015 年以來，研發支出及研發人員數量逐年增長。2022

41、年，公司累計研發投入 12.36 億元，專職研發人員達到 252 人，其中碩士及以上研發人員比例達到 75%，雙聘中科院等高校院所高層次人才 48 人；研發團隊年均薪酬突破 30 萬元，累計支出博士、碩士、“雙一流”本科安家費超過 3300 萬元；修訂科技成果獎勵辦法，完善科技成果獎評機制，全年發放科技進步獎勵 1650 萬元，同比實現翻番。截至 2022 年末，公司擁有專利授權 864 件，其中發明專利 277 件，獲得國家科技進步二等獎 1 項，省部級科技獎勵 21 項。我們看好公司發揮科技創新的核心支撐作用，聚焦發展微電子新材料、有我們看好公司發揮科技創新的核心支撐作用，聚焦發展微電子新

42、材料、有機硅新材料、新能源產業，鞏固提升高附加值精細化學品產業，加速新舊動能轉換。機硅新材料、新能源產業，鞏固提升高附加值精細化學品產業，加速新舊動能轉換。圖圖9：2013-2022 年，公司研發支出逐年增長年，公司研發支出逐年增長 圖圖10：2015 年以來，公司研發人員數量持續擴張年以來，公司研發人員數量持續擴張 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、磷化工：磷化工：磷礦石磷礦石資源稀缺性日益凸顯資源稀缺性日益凸顯，公司公司為一體化為一體化精細精細磷化工磷化工龍頭龍頭 磷化工產業鏈：磷礦石是上游主要原材料，磷化工產業鏈：磷礦石是上游主要原材料，磷酸磷酸

43、是是重要中間體，下游重要中間體，下游產品主要產品主要0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022有機硅系列磷礦石黃磷及精細磷酸鹽肥料草甘膦系列濕電子化學品特種化學品貿易其他-20%0%20%40%60%80%2013201420152016201720182019202020212022有機硅系列磷礦石黃磷及精細磷酸鹽肥料草甘膦系列濕電子化學品特種化學品貿易其他銷售毛利率0.480.821.361.652.342.843.073.838.6512.360%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06

44、.08.010.012.014.02013201420152016201720182019202020212022研發支出（億元）研發支出YOY（右軸）4024995318291,1211,1441,2851,4320%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012001400160020152016201720182019202020212022研發人員數量研發人員數量占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/46 用于農業和工業兩大領域用于農業和工業兩大領域。磷化工產業鏈上游原料主要是磷礦石和硫磺，按工藝的不同，磷礦石可以直接與

45、無機酸（硫酸等）反應制成磷酸，接著加工成各種磷化工產品；也可以先制得黃磷，再制成磷酸。磷化工產品主要分為兩大類：一類是應用于農業中，如以磷酸一銨、磷酸二銨及磷酸氫鈣為代表的磷肥或含磷農藥，如草甘膦等；另一類則是廣泛用于工業、食品、醫藥領域的磷酸及磷酸鹽，包括三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉等。圖圖11：磷化工上游主要是磷礦石磷化工上游主要是磷礦石，磷酸是重要中間體，下游產磷酸是重要中間體，下游產品用于農業品用于農業/工業領域工業領域 資料來源：川恒股份公告、百川盈孚、開源證券研究所 2.1、供給端供給端：全球全球磷礦資源分布不均磷礦資源分布不均，國內磷礦石供給持續收緊，國內磷礦石供給持續收緊 全球磷礦資

46、源全球磷礦資源儲量儲量分布不均分布不均。磷礦石主要以磷酸鹽的形式存在，是磷產業鏈主要的礦產原料，具有不可再生、不可替代、不可重復利用的特性。全球磷礦資源分布不均，根據 USGS 數據，2022 年全球磷礦石儲量約 720 億噸，其中摩洛哥和西撒哈拉儲量 500 億噸，占比全球基礎儲量的近 70%；中國儲量排名世界第四，儲量約19 億噸（據中國礦產資源報告，2021 年中國磷礦儲量為 37.55 億噸），占比不足 3%。2017 年以來國內磷礦石產量呈現縮減趨勢。年以來國內磷礦石產量呈現縮減趨勢。中國、摩洛哥及美國是磷礦石生產大國，根據 USGS 預計，2022 年全球磷礦石產量約 2.2 億噸

47、，其中中國產量 8,500萬噸（占比 38.6%；國家統計局數據顯示 2022 年中國磷礦石產量為 1.05 億噸），摩洛哥及西撒哈拉產量4,000萬噸（占比18.2%），美國產量預計2,100萬噸（占比9.5%）；根據國家統計局及海關總署數據，2010-2016 年期間，我國磷礦開采量保持增長；2016年，我國在全國礦產資源規劃（2016-2020）中將磷礦石列入 24 種戰略性礦產之一，并啟動第一輪環保督查，整治高污染、高能耗產能，實施供給側改革；國內“三磷整治”（磷礦、磷肥和含磷農藥制造等磷化工企業、磷石膏庫）迫使企業加快綠色升級，進一步抬高企業的生產成本以及加速中小企業的淘汰，對全國磷

48、礦石開采量影響顯著，2017-2020 年期間，我國磷礦石開采量逐年減少；年期間，我國磷礦石開采量逐年減少；2021-2022 年受下游年受下游需求帶動產量小幅提升需求帶動產量小幅提升 1 億噸以上；億噸以上；2018-2022 年平均出口量在年平均出口量在 43 萬噸萬噸/年，進口量年，進口量在在 8 萬噸萬噸/年。年。焦炭硅石磷礦石磷礦石硫酸黃磷濕法磷酸濕法磷酸1.4萬度電副產3-4噸磷石膏五氧化二磷三氯化磷/五氯化磷熱法磷酸熱法磷酸磷系阻燃劑草甘膦六氟磷酸鋰工業級磷酸食品級磷酸聚氨酯工程塑料農藥電解液濕法凈化濕法凈化磷酸磷酸PPA試劑級磷酸電子級磷酸工業級磷酸鹽食品級磷酸鹽試劑級磷酸鹽電

49、子級磷酸鹽工業領域食品添加劑化學試劑電子/芯片磷酸銨鹽磷酸鉀鹽磷酸鈣鹽化肥養殖飼料應應用領域用領域中游中游下游下游上游上游公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/46 圖圖12：中國磷礦石儲量全球占比不到中國磷礦石儲量全球占比不到 3%（2022 年年）圖圖13：中國中國磷礦石產量位居全球第一磷礦石產量位居全球第一 數據來源：USGS、開源證券研究所 數據來源：USGS、國家統計局、開源證券研究所（注：中國磷礦石產量來自國家統計局）圖圖14：2017 年以來，國內磷礦石產量總體呈現下降趨勢年以來，國內磷礦石產量總體呈現下降趨勢 圖圖15：2018-202

50、2 年，國內磷礦石進出口量較小年，國內磷礦石進出口量較小 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：海關總署、開源證券研究所 我國磷礦石存在較為嚴重的過度開采，資源儲量分布不均衡。我國磷礦石存在較為嚴重的過度開采，資源儲量分布不均衡。根據 USGS 數據，2022 年我國磷礦石儲采比（儲量/產量）僅為 22.4，遠低于世界平均值 327.3，開采過度問題突出。此外，我國磷礦資源儲量分布不均衡，磷礦儲量主要分布在湖北、四川、貴州、云南、湖南五個省份，其合計磷礦資源儲量占比超過 80%；磷礦產量主要來自湖北、貴州、云南和四川，2022 年四省合計磷礦石產量占比近 90%；“南磷北運，西磷東調

51、”成為我國磷資源供應的基本格局。我國磷礦資源存在富礦少貧礦多、開采難度大、伴生礦多、品位低等特點，國內磷礦近 90.8%為中低品位，磷礦平均品位為 16.85%，較摩洛哥（33%）和美國（30%）存在較大差距，且在技術上可利用、具有經濟價值的磷礦儲量只有總儲量的 22%，早期往往是只采富礦而遺棄貧礦，被遺棄的貧礦未來無法再利用，資源浪費嚴重。國內磷礦國內磷礦資源獲取及資源獲取及開采審批流程歷時較久，磷礦采選行業開采審批流程歷時較久，磷礦采選行業壁壘壁壘抬升抬升。根據 磷礦資源管理暫行辦法，勘查開采磷礦資源必須經批準，并依法取得探礦權和采礦權。2017 年 12 月，國土資源部先后印發關于進一步

52、規范礦產資源勘查審批登記管理的通知（國土資規201714 號）和關于完善礦產資源開采審批登記管理有關事項的通知（國土資規 201716 號）兩個規范性文件，這是國土資源部自 2009摩洛哥和西撒哈拉,69.4%埃及,3.9%阿爾及利亞,3.1%中國中國,2.6%巴西,2.2%沙特阿拉伯,1.9%澳大利亞,1.5%美國,1.4%約旦,1.4%芬蘭,1.4%俄羅斯,0.8%其他,10.3%30%35%40%45%50%55%60%0500010000150002000025000300002010201120122013201420152016201720182019202020212022E全球

53、磷礦石產量（萬噸）全球磷礦石產量（萬噸）中國摩洛哥和西撒哈拉美國俄羅斯約旦其他中國占比（右軸）6,807 8,122 9,530 10,851 12,044 14,204 14,440 12,313 9,633 9,332 8,893 10,290 10,475 3,809-30%-20%-10%0%10%20%30%050001000015000磷礦石（折含五氧化二磷30%）產量（萬噸）YOY（右軸）14.0 11.5 4.0 6.5 3.2 4.1 43.4 34.0 42.8 38.1 54.8 1.9 0102030405060201820192020202120222023年1-5月

54、進口磷礦石（萬噸）出口磷礦石（萬噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/46 年和2011年以來首次分別出臺探礦權、采礦權審批登記管理綜合性文件，增強了“放”的針對性、突出“管”的精準性、加強“服”的便利性。2022 年 2 月，國家礦山安全監察局印發關于加強非煤礦山安全生產工作的指導意見，迫使部分中小安全生產不達標的產能進一步退出市場，進一步導致磷礦供給緊張。結合各類文件要求，國內磷礦資源在前期需要取得探礦權以進行礦山勘探，取得采礦證后進行項目設計并通過環評、安評、能評等審批政策，到完全形成產能歷時數年，每年投放額度也受到限制?？傮w來看，磷礦作為一

55、種分布相對集中的稀缺性礦產資源，已經被總體來看，磷礦作為一種分布相對集中的稀缺性礦產資源，已經被國家列入戰略保護礦產資源，國內富礦資源不斷消耗，磷礦石整體品位下降趨勢明國家列入戰略保護礦產資源，國內富礦資源不斷消耗，磷礦石整體品位下降趨勢明顯顯；受國家受國家安全督查、安全督查、環保限采及長江環保限采及長江流域流域保護治理等政策影響，磷礦開采行業落保護治理等政策影響，磷礦開采行業落后產能持續退出，約束了磷礦增量，國內磷礦采選行業呈現出產業集中度高、上下后產能持續退出，約束了磷礦增量，國內磷礦采選行業呈現出產業集中度高、上下游一體化程度高、準入壁壘高的基本特征。游一體化程度高、準入壁壘高的基本特征

56、。圖圖16：我國磷礦石儲采比遠低于世界平均值（我國磷礦石儲采比遠低于世界平均值（2022 年）年）圖圖17：云南、貴州、湖北、四川為國內磷礦石主產區云南、貴州、湖北、四川為國內磷礦石主產區 數據來源：USGS、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所（注：數據表示各地區當期磷礦石產量的全國占比）海外：磷礦石海外：磷礦石新增供給有限新增供給有限。海外磷礦生產企業包括摩洛哥 OCP、美國 Mosaic、PhosAgro 等企業，部分企業存在擴產計劃，但整體擴產周期較長，預計未來海外磷礦石新增供給有限。表表2：海外磷礦海外磷礦石石整體擴產周期較長，預計新增供給有限整體擴產周期較長，預計新

57、增供給有限 公司名稱公司名稱 磷礦石產能規劃情況磷礦石產能規劃情況 OCP 2021 年磷礦石產量 4700 萬噸，未來擴產到 7000 萬噸 Mosaic 擬在佛羅里達州中部和秘魯開采磷酸鹽 PhosAgro 2025 年磷礦產量目標為 1100 萬噸 Maaden 預計增產 300 萬噸 JPMC 2021 年磷礦石供應恢復到 1000 萬噸以上，沒有增產新信息 Nutrien 沒有增產信息 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 國內：國內：預計預計 2023-2025 年年國內磷礦石年均產量增量國內磷礦石年均產量增量 460 萬噸，年均產量增速不萬噸，年均產量增速不到到 5%。目前國內磷

58、礦石企業主要分為磷礦石生產銷售企業（柳樹溝、湖北黃麥嶺等）和磷化工企業（云天化、川恒股份等）兩大類，根據根據卓創資訊、卓創資訊、隆眾數據及隆眾數據及我們統我們統計，目前國內磷礦石產能計，目前國內磷礦石產能 1.5 億噸億噸/年，年，未來未來在建磷礦石產能在建磷礦石產能 2,710 萬噸萬噸/年，年，主要集主要集1250.0 22.4 560.0 1222.2 290.9 440.0 155.6 47.6 100.0 1000.0 204.1 327.3 050010001500摩洛哥和西撒哈拉中國埃及阿爾及利亞巴西澳大利亞沙特阿拉伯美國約旦芬蘭其他全球平均值儲采比18.4%18.9%17.8%

59、16.4%20.9%29.9%37.5%24.8%21.0%20.1%15.8%18.0%5.1%7.1%8.4%6.5%6.8%9.4%30.4%34.8%41.5%41.7%43.7%41.2%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.3%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023年1-5月云南貴州四川湖北湖南其他地區公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/46 中在磷化工上市公司。中在磷化工上市公司。除公司公告投產進度和產量預期外，考慮國內磷礦石品味、新建產能的審批進度以及磷礦石主產區日益嚴格的環保、安全

60、督查政策，我們假設：（1）根據國家統計局數據，2018-2022 年，國內磷礦石產量在 8,000-10,000 萬噸左右，2023 年 1-5 月產量達到 3809 萬噸，同比-6.57%，不考慮磷礦貧化及部分中小安全生產不達標的產能退出市場，樂觀假設現有 1,5000 萬噸磷礦石產能每年產量維持在 10,000 萬噸（對應開工率在 67%）；（2）除公司公告投產進度和產量預期外，磷化工上市公司項目建成投產后產能爬坡按照 30%、60%、80%、100%計算；磷礦石生產企業每年合計增加產量 50 萬噸；其他小企業每年合計增加產量 20 萬噸，對應得到 2023-2025 年國內磷礦石產量預計

61、增加 504、275、600 萬噸。我們我們測算得到測算得到2023-2025年國內磷礦石產量年國內磷礦石產量將達到將達到10,504、10,779、11,379萬噸，萬噸，平均每年增加平均每年增加 460 萬噸萬噸，相較現有存量磷礦石相較現有存量磷礦石產量產量 10,000 萬噸萬噸/年年的占比在的占比在 4.60%。表表3：我們預計我們預計 2023-2025 年國內磷礦石產量在年國內磷礦石產量在 10,504、10,779、11,379 萬噸，平均每年增加萬噸，平均每年增加 460 萬噸萬噸 公司名稱公司名稱 2022 年產能年產能（萬噸）（萬噸）在建產能在建產能（萬噸）（萬噸）2023

62、 預計增加預計增加（萬噸）（萬噸）2024 預計增加預計增加（萬噸）（萬噸）2025 預計增加預計增加（萬噸）（萬噸）遠期產能遠期產能（萬噸）（萬噸）云天化 1450 1450 貴州開磷 950 950 甕福集團 750 350 260 1100 興發集團 385 200 120 40 40 585 川恒股份 300 750（注 1）49 75 150 1050 川發龍蟒 350 60 70 70 60 410 司爾特（貴州路發）80 300 380 澄星股份 110 110 新洋豐 90 180 15 270 芭田股份 90 90 90 湖北宜化 30 150 180 云圖控股 400 40

63、0 和邦生物 100 60 20 20 100 史丹利（磷礦公司是控股股東控股）150 150 金誠信 80 30 80 柳樹溝 260 50 50 50 260 大峪口 250 250 施可豐 240 240 晉寧磷都 240 240 三明鑫疆 210 210 湖北東圣 200 200 堯治河 200 200 承源化工 190 190 貴州鑫新 160 160 湖北昌達 150 150 神農磷業 150 150 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/46 福泉磷礦 150 150 雨田礦業 130 130 湖北黃麥嶺 120 120 礬山磷礦 120

64、 120 三寧化工 100 100 馬邊恒業通 100 100 華瑞礦業 100 100 湖北楚磷 100 100 其他 20 20 20 合計合計 15000（注（注 2）2710 504 275 600 17710 當年磷礦石產量（當年磷礦石產量（E，萬噸），萬噸）10475（注（注 3）10504 10779 11379 磷礦石產量增量磷礦石產量增量/磷礦石產量磷礦石產量（E）4.80%2.55%5.27%數據來源：卓創資訊、隆眾數據、國家統計局、各公司官網、各公司公告、貴州政府網、開源證券研究所（注 1：川恒股份現有產能合計達 300 萬噸/年，規劃新增雞公嶺磷礦 250 萬噸、老虎洞

65、磷礦 500 萬噸，其中老虎洞磷礦權益 49%；注 2：2022 年磷礦石產能 15000萬噸來自隆眾數據而非列示各企業產能的加總數據；注 3：2022 年磷礦石產量 10475 萬噸來自國家統計局）2.2、需求端：磷化工景氣核心在于磷肥，需求端：磷化工景氣核心在于磷肥，“濕法磷酸“濕法磷酸-磷酸鐵（鋰）磷酸鐵（鋰）”擴產擴產帶動增量需求帶動增量需求 60%左右左右磷礦石用于生產磷肥，磷化工的景氣周期核心在于磷肥。磷礦石用于生產磷肥，磷化工的景氣周期核心在于磷肥。從需求端看，磷礦石下游磷肥占比在 60%左右，其余是黃磷、磷酸鹽及其他磷化物，所以磷礦石以及磷化工的景氣周期除了與磷礦石供給相關，更

66、受到下游磷肥行業景氣影響。圖圖18：60%以上磷礦石用于磷肥生產以上磷礦石用于磷肥生產 圖圖19：磷礦石與磷銨價格走勢較為一致磷礦石與磷銨價格走勢較為一致 數據來源：卓創資訊、海關總署、開源證券研究所（注：磷肥出口占比=磷肥總體消費占比一銨二銨當期合計出口量/一銨二銨當期合計產量）數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2.1、磷肥：磷肥：國內國內嚴控磷銨新增產能，當前全球磷肥庫存低位嚴控磷銨新增產能，當前全球磷肥庫存低位 磷酸一銨、磷酸二銨為主要磷肥品種。磷酸一銨、磷酸二銨為主要磷肥品種。磷肥屬于農作物的基礎用肥之一，主要作用在干促進植物根部發育，施用季節較為固定，一般是以春秋兩季為主，種植

67、玉59%58%43%39%42%40%44%16%17%32%26%21%26%15%7%11%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022磷肥內銷磷肥出口黃磷磷酸鹽濕法磷酸其他磷化物15002500350045005500020040060080010001200元/噸元/噸市場價格:磷礦石:貴州市場價格:磷礦石:30%:船板含稅價:湖北市場價格:磷酸一銨:60%粉狀:湖北（右軸）市場價格:磷酸二銨:64%:湖北（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/46 米、小麥、棉花等大田作物初期使用，其他季

68、節用量相對較少。磷肥按五氧化二磷（P2O5）含量可以分為低濃度磷肥和高濃度磷肥，高濃度磷肥是指 P2O5含量在 20%以上的磷肥，包括磷酸一銨（MAP）、磷酸二銨（DAP）、重鈣（TSP）、硝酸磷肥（NP）等，其中磷酸一銨（MAP）、磷酸二銨（DAP）市場占比達到 85%以上，是主流磷肥產品。磷酸一銨（NH4H2PO4）、磷酸二銨（(NH4)2HPO4）主要用于補充磷元素，氮元素貢獻量較少，兩者的區別在于：（1）氮磷比，磷酸一銨的氮磷比為 1：4.5，磷酸二銨氮磷比為 1：2；（2）酸堿性，磷酸一銨溶解到水后呈酸性，而磷酸二銨呈堿性，用在不同的土壤中；（3）使用方式，在我國磷酸一銨為直接施用，

69、磷酸二銨需要制作成復合肥才能被作物吸收。磷肥產業資源依賴性強，全球磷肥產業集中度高，中國是全球重要的磷肥生產磷肥產業資源依賴性強，全球磷肥產業集中度高，中國是全球重要的磷肥生產國和國和出口出口國。國。受磷礦石資源限制，磷肥的供應主要來自于亞洲、北非和北美地區，其中非洲（摩洛哥）磷肥供給增長較快，發揮磷礦資源優勢，磷肥產量逐步釋放。需求方面，磷肥主要需求地區為亞洲、拉美、北美，其中亞洲市場需求占比最大，尤其是東亞、南亞地區。根據 Nutrien 數據，2021 年中國、摩洛哥、美國磷肥產量占比分別達到 35.8%、12.6%、12.2%；巴西、印度、美國磷肥進口占比分別達到 20.1%、14.9

70、%、8.7%；中國、摩洛哥、沙特阿拉伯磷肥出口占比分別達到 32.1%、20.9%、14.3%。圖圖20：磷酸一銨、磷酸二銨為主要的磷肥品種（磷酸一銨、磷酸二銨為主要的磷肥品種（2021 年）年）圖圖21：2021 年中國磷肥產量占比年中國磷肥產量占比 35.8%數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 數據來源：Nutrien、開源證券研究 國內磷肥行業集中度穩步提升國內磷肥行業集中度穩步提升，當前國內外當前國內外磷銨磷銨價格已經自高位震蕩回落至價格已經自高位震蕩回落至同同一水平一水平。據卓創資訊數據，2016 年以來，國內磷酸一銨、磷酸二銨行業產能整體均呈現收縮趨勢，2022年行業產能分別

71、為1,945、2,112萬噸，同比分別+0.52%、+1.44%；2022 年，國內一銨、二銨產量分別為 928、1297 萬噸，同比分別-12.75%、-11.73%；出口量分別為 201、358 元/噸，同比分別-46.88%、-42.78%，產量和出口同比降幅較大，主要是因為 2022H1 國內外磷礦石、硫磺、硫酸、天然氣等上游原材料及能源價格上漲推動海外化肥價格大幅上行，與國內價格倒掛，而“法檢”政策下國內磷銨出口放緩，行業盈利持續承壓，致行業開工率震蕩下行。國際方面，國際方面，據 Mosaic 公布的 5 月展望報告，由于中國供應縮減等影響，2022年全球磷肥需求低于 7,000 萬

72、噸，同比下降 10%左右，預計 2023 年需求將提升至7,200-7,500 萬噸；2023Q1，巴西、印度磷肥庫存均呈現逐月提升趨勢，但均低于2018-2022 年同期庫存水平。據據 Wind 數據，數據，2022H2 以來，國內外化肥價格震蕩回以來，國內外化肥價格震蕩回磷酸二銨,44%磷酸一銨,41%磷復合肥,7%重鈣,3%低濃度磷肥,5%中國,35.8%摩洛哥,12.6%美國,12.2%俄羅斯,7.1%沙特阿拉伯,4.9%印度,3.5%突尼斯,3.2%巴西,2.8%約旦,1.8%墨西哥,1.5%其他,14.7%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

73、6/46 落，截至落，截至 2023 年年 6 月末月末，國內一銨、二銨價格分別為國內一銨、二銨價格分別為 2,850、3,300 元元/噸，與噸，與海外海外磷銨磷銨價格差異不大價格差異不大。國內磷化工行業產能出清將持續進行。國內磷化工行業產能出清將持續進行。2022 年 2 月，發改委磷銨行業節能降碳改造升級實施指南提出，到 2025 年，磷銨行業能效標桿水平以上產能比例達到30%，能效基準水平以下產能低于 30%；2022 年 4 月，工信部、發改委等六部門發布關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見，意見指出要嚴控磷銨、黃磷等產品新增產能，加快落后產能清退。政策驅動下，“十四五

74、”期間，政策驅動下，“十四五”期間，國內黃磷、磷銨等磷化工產品的供需結構將持續改善，行業集中度有望持續提升，國內黃磷、磷銨等磷化工產品的供需結構將持續改善，行業集中度有望持續提升，磷礦資源稀缺性將進一步凸顯，擁有磷礦資源儲備的企業有望在競爭中取得先機。磷礦資源稀缺性將進一步凸顯，擁有磷礦資源儲備的企業有望在競爭中取得先機。圖圖22：2016 年以來，國內磷銨產能整體均呈現收縮趨勢年以來，國內磷銨產能整體均呈現收縮趨勢 圖圖23：2021H2-2022H1，磷銨出口、內銷價格倒掛，磷銨出口、內銷價格倒掛 數據來源：卓創資訊、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖24：2022

75、年，供給縮減導致全球磷銨需求下降年，供給縮減導致全球磷銨需求下降 10%圖圖25：2023 年年 6 月末月末，國內磷銨，國內磷銨庫存處于近庫存處于近 5 年年低位低位 資料來源：Mosaic 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 2.2.2、磷酸：磷酸：濕法磷酸凈化技術壁壘高濕法磷酸凈化技術壁壘高，副產物磷石膏處理副產物磷石膏處理限制產能擴張限制產能擴張 磷酸生產工藝主要有熱法和濕法兩種。磷酸生產工藝主要有熱法和濕法兩種。磷酸（H3PO4）是磷酸鹽產品生產的中間產品，按純度分為農用級、飼料級、工業級、食品級等，純度逐級遞增，產品加工難度和附加值也逐級提高，磷酸制造技術是磷化工行業的核心技術，也

76、是決定企業生產成本的關鍵技術。磷酸制備工藝路線主要為濕法磷酸和熱法磷酸兩種：（1）熱法磷酸）熱法磷酸是將磷礦石混合焦炭和硅石在高溫中煉制制得黃磷，然后經氧化、-20%-10%0%10%20%0500100015002000250030002016201720182019202020212022磷酸一銨產能（萬噸）磷酸二銨產能（萬噸）磷酸一銨YOY（右軸）磷酸二銨YOY（右軸）0300060009000國內國內/海外磷銨價格（元海外磷銨價格（元/噸）噸）市場價格:磷酸一銨:60%粉狀:湖北市場價格:磷酸二銨:64%:湖北現貨價(中間價):磷酸一銨(散裝):FOB波羅的?，F貨價(中間價):磷酸二銨

77、(64%顆粒,散裝):FOB波羅的海/黑海05101520253035404501020304050第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周國內磷銨庫存（萬噸）國內磷銨庫存（萬噸）2017-2021年均值-二銨2017-2021年均值-一銨（右軸）2022-二銨2022-一銨（右軸）2023-二銨2023-一銨（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/46 水化等反應而制取磷酸，根據黃磷的燃燒

78、氧化、五氧化二磷氣體的水合吸收是否在同一塔內，熱法工藝分為一步法和二步法，目前國內外多采用二步法。（2）濕法磷酸）濕法磷酸指用硫酸分解磷礦制得的磷酸，以反應料漿中硫酸鈣含結晶水（二水硫酸鈣 CaSO42H2O、半水硫酸鈣 CaSO41/2H2O 和無水硫酸鈣 CaSO4）的不同可以進一步細分為二水法、半水法、無水法、半水-二水法和二水-半水法等流程。目前無水法流程尚無工業化裝置，采用二水法的裝置占 85%，而直接制得濃度大于 40%（以 P2O5計）磷酸的半水法流程和半水-二水流程的生產裝置僅占 15%，國內主流的工藝路線為二水法工藝。表表4：磷酸生產工藝主要有熱法磷酸和濕法磷酸兩種磷酸生產工

79、藝主要有熱法磷酸和濕法磷酸兩種 項目項目 濕法磷酸濕法磷酸 熱法磷酸熱法磷酸 工藝介紹 以磷礦為原料，用硫酸、鹽酸和硝酸等強酸分解磷礦粉，經過濾、脫色、脫氟、脫硫、脫砷和除金屬離子等預處理及提純手段后，得到的磷酸產品。以磷礦石混合焦炭和硅石，經電爐還原磷礦粉制得黃磷，后經氧化、水化等反應制取的磷酸。主要工藝 以反應料漿中硫酸鈣含結晶水的不同，分為二水法、半水法、無水法、半水-二水法和二水-半水法等流程。（1）燃燒水合一步法：黃磷的燃燒氧化及五氧化二磷氣體的水合吸收在同一塔內進行。（2）燃燒水合二步法：黃磷的燃燒與五氧化二磷的水合過程分別在 2 臺設備中進行。產品應用 制造磷肥、工業級磷酸鹽，制

80、取飼料級磷酸氫銨、三聚磷酸鈉等 生產工業級熱法磷酸、食品級熱法磷酸以及三聚磷酸鈉、酸式焦磷酸鈉等磷酸鹽。優點 設備簡單，能耗較小，生產成本較低。磷礦石品位要求較低，且產品濃度高、質量好。缺點 磷礦石品位要求較高，且產品雜質較多。能耗高、生產成本高、生產過程中產生的黃磷尾氣難以處理。資料來源：川恒股份公告、磷酸的工業生產研究現狀與展望（馬超等，2013）、濕法磷酸凈化技術研究新進展及應用現狀（齊亞兵等，2022）、開源證券研究所 表表5：濕法磷酸：二水法濕法磷酸：二水法對磷礦的適應性強，對磷礦的適應性強，半水半水-二水法的成品磷酸質量好、總磷回收率高且副產高品質磷石膏二水法的成品磷酸質量好、總磷

81、回收率高且副產高品質磷石膏 工藝工藝 磷礦磷礦 加料方式加料方式 對磷礦的適對磷礦的適應性應性 反應溫度反應溫度（）（）石膏過濾石膏過濾次數次數 P2O5 回收率回收率 成品磷酸成品磷酸 磷石膏磷石膏 w（P2O5）w（固）（固）w（硫酸根）（硫酸根）MER w（總磷）（總磷）w（水溶磷）（水溶磷）二水法 礦漿 強 80-85 1 94%-96%24%-26%7.75%3.19%0.113 1.29 0.17 半水法 礦粉 弱 90-100 1 90%-92%40%-45%1%2.50%0.085 2.3 0.45 半水-二水法 礦粉或濾餅 較強 90-100 2 98%40%-45%1%2.

82、50%0.085 0.24 0.14 資料來源：我國濕法磷酸生產技術對比（楊培發等，2020）、開源證券研究所（注：磷酸 MER 值通常是指磷酸中的倍半氧化物含量與 P2O5 含量的比值，即 MER=w（MgO+Fe2O3+Al2O3+CaO+SiO2+MnO2）/w（P2O5），w（固）、w（硫酸根）、MER 均按折成 w（P2O5）45%后計算）濕法凈化磷酸替代熱法工業磷酸是我國磷酸工業的發展方向。濕法凈化磷酸替代熱法工業磷酸是我國磷酸工業的發展方向。濕法磷酸生產關鍵在于原料處理、氣體處理、廢料回收除雜、副產物回收，生產成本主要受磷礦石、硫磺（硫酸）價格影響；熱法磷酸生產關鍵在于燃燒、水合

83、、熱交換、除霧，生產成本主要受黃磷、電價影響?？紤]能源和電力成本，以及生產過程中產生的粉塵和有毒氣體受到環保限制，美國、歐盟等已限制或禁止黃磷生產，我國近年來也已采取限制措施，一是提高了黃磷生產門檻，二是限制和調整“高耗能、高污染和資源性”的產品出口，熱法制酸面臨政策和成本雙重壓力，具有能耗和成本優勢的濕法公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/46 磷酸替代高能耗的熱法磷酸是我國磷酸工業的發展方向。據百川盈孚數據據百川盈孚數據，2018-2022 年，國內磷酸行業產能呈現收縮趨勢，產能利用率維持在年，國內磷酸行業產能呈現收縮趨勢，產能利用率維持在 60

84、%左右，其左右，其中濕法磷酸中濕法磷酸產量占比由產量占比由 37.1%逐步提升至逐步提升至 45.0%；2022 年國內磷酸有效產能合計年國內磷酸有效產能合計334 萬噸（熱法萬噸（熱法 234 萬噸萬噸+濕法濕法 100 萬噸）萬噸），其中甕福集團是濕法，其中甕福集團是濕法磷酸磷酸龍頭龍頭，江蘇江蘇澄澄星星、興發集團的熱法磷酸產能居前。、興發集團的熱法磷酸產能居前。圖圖26：2018-2022 年，國內磷酸行業產能利用率較低年，國內磷酸行業產能利用率較低 圖圖27：2022 年，濕法磷酸產量占比提升至年，濕法磷酸產量占比提升至 45.0%數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚

85、、開源證券研究所 濕法磷酸凈化技術壁壘高。濕法磷酸凈化技術壁壘高。熱法磷酸可以直接作為工業磷酸使用，濕法磷酸則需要進一步凈化才能達到工業級磷酸的質量要求，當前國內外濕法磷酸的凈化技術有：萃取法、結晶法、電滲析法、離子交換法和吸附法等。其中，萃取法是使用最萃取法是使用最廣泛的濕法磷酸凈化技術，國內自有技術路線且企業普遍采用的有廣泛的濕法磷酸凈化技術，國內自有技術路線且企業普遍采用的有 3 種，分別來自種，分別來自甕福集團甕福集團、四川大學、四川大學以及華中師范大學，以及華中師范大學，國內 3 種濕法磷酸凈化技術均采用溶劑萃取法，其中溶劑使用最多的是碳原子數 4-5 個的脂肪醇，有代表性的醇有正丁

86、醇、異戊醇等；近年來國內外已廣泛應用于工業規模磷酸凈化裝置的有機溶劑主要有：甲基-異丁基-（甲）酮、異丙醇、磷酸三丁酯、正丁醇、甲醇等。溶劑萃取法濕法磷酸凈化技術的關鍵之一是萃取設備的選擇，萃取設備和反萃設備主要有槽式、塔式、乳化泵和微反應器等類型；洗滌設備主要用塔式（脈沖塔、篩板塔等）。表表6：國內濕法磷酸凈化技術國內濕法磷酸凈化技術主要主要來自甕福集團來自甕福集團、四川大學以及、四川大學以及華中師范大學華中師范大學 技術單位技術單位 甕福集團甕福集團 四川大學四川大學 華中師范大學華中師范大學 技術研發歷程 2006 年引進國外先進技術，建成當時世界規模最大、我國第一套年產10 萬噸濕法凈

87、化裝置，在此基礎上自主研發改進新型濕法磷酸凈化技術；2009 年 1 月建成新型濕法磷酸萃取技術中試項目；2010 年完成中試，正式開啟工業化應用。2002 年起先后聯合多家公司，開展濕法磷酸凈化的實驗研究工作；2005 年與中化重慶涪陵化工合作，用稀磷酸進行磷酸萃取試驗；2009 年裝置建成投產。1990 年，與湖北荊襄磷化學工業公司合作，進行溶劑萃取法濕法磷酸凈化的研究；2009年合作湖北三寧化工，開發 1 萬噸/年濕法磷酸凈化工業實驗裝置；2011 年萬噸/年 85%精致磷酸建成投產；2012 年與湖北中孚化工共同開發精制磷酸工業化裝置，于 2015 年順利投產。萃取劑-TBP（磷酸三丁

88、酯）混合萃取劑（CHeOH+CHN）萃取設備 塔式萃取器（脈沖塔）；微乳萃取器；微反應器 塔式萃取器（篩板塔）；微乳萃取器；微反應器 槽式萃取器 技術競爭力（1）生產的工業級磷酸產品質量 只能生產 w（H3PO4）75%的 生產的工業級磷酸產品質量滿足 HG/T 332283282234234234100 100 100 100 100 100 52%54%56%58%60%62%0100200300400500201820192020202120222023E熱法磷酸產能（萬噸）濕法磷酸產能（萬噸）產能利用率（右軸）153.9129.1124.5111.9112.890.886.888.19

89、1.492.537.1%40.2%41.4%45.0%45.0%0%10%20%30%40%50%05010015020025030020182019202020212022熱法磷酸產量（萬噸）濕法磷酸產量（萬噸）濕法磷酸產量占比（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/46 技術單位技術單位 甕福集團甕福集團 四川大學四川大學 華中師范大學華中師范大學 滿足 HG/T 4069-2008 一等品要求，也可以生產食品級磷酸，裝置運行穩定可靠。（2）工藝流程略長，需要的高合金設備較多。磷酸，如要生產 w（H3PO4）85%的磷酸，需要增加深度脫氟工序

90、。4069-2008 合格品要求，但開工率稍低。資料來源：濕法磷酸精制技術的現狀與進展（趙廷仁等，1992）、濕法磷酸凈化技術及發展（李翠蓮等，2019）、溶劑萃取法濕法磷酸凈化技術應用現狀（田文航等，2019）、開源證券研究所 表表7：目前國內目前國內濕法凈化濕法凈化磷酸項目主要采用磷酸項目主要采用甕福集團甕福集團和和四川大學四川大學的技術的技術 企業名稱企業名稱 濕法凈化磷酸產能（萬噸濕法凈化磷酸產能（萬噸/年）年）技術來源技術來源 甕福集團 120 甕福集團 興發集團興發集團 10 甕福集團甕福集團 開磷集團 40（預計 2023 年 6 月投產）甕福技術 云天化 20 與四川大學合作，

91、并引進以色列化工技術 宏達股份 20 四川大學 中化涪陵 10 四川大學 六國化工 5 四川大學 云圖控股 30（預計 2023 年投產）四川大學 湖北三寧 10 華中師范大學技術 川金諾 10 自主研發 魯北化工 0.5（中試線）自主研發 金正大 10（處于試生產）自主研發 資料來源：各公司公告、各公司官網、中國硫酸工業協會、各地區政府官網、溶劑萃取法濕法磷酸凈化技術應用現狀（田文航等，2019）、開源證券研究所 磷石膏處理已成為影響國內磷化工行業發展的關鍵環節。磷石膏處理已成為影響國內磷化工行業發展的關鍵環節。氟硅酸和磷石膏是濕法磷酸生產過程中的兩種主要副產品，其中：（1）氟硅酸：）氟硅酸

92、：低濃度的氟硅酸可回收利用生產氟硅酸鈉，高濃度的氟硅酸可生產無水氟化氫，無水氟化氫可進一步生產電子級氫氟酸，用于集成電路芯片的清洗和腐蝕領域。（2）磷石膏：）磷石膏：處理方式通常以渣場堆存為主，以綜合利用為輔。磷石膏綜合利用主要有兩個途徑：一是用作水泥緩（調）凝劑；二是生產石膏建材制品，包括紙面石膏板、石膏砌塊、石膏空心條板、干混砂漿、石膏磚等。磷石膏能大量回用的前提條件是磷石膏中有害雜質如磷石膏能大量回用的前提條件是磷石膏中有害雜質如P2O5、F 含量很低，預計能副產高品質磷石膏的半水含量很低，預計能副產高品質磷石膏的半水-二水法濕法磷酸生產技術將得二水法濕法磷酸生產技術將得到大力推廣。到大

93、力推廣。工業和信息化部關于工業副產石膏綜合利用的指導文件指出，由于區域之間不平衡、磷石膏品質不穩定、標準體系不完善、缺乏共性關鍵技術等原因，磷石膏綜合利用水平還比較有限，整個磷化工行業的磷石膏主要通過渣場堆存處理；而磷石膏堆存需要有配套的土地資源，在土地資源緊缺的情況下磷石膏的堆存空間會受到影響，進而影響磷化工企業的生產經營。隨著貴州出臺磷石膏“以用定產”政策（以消耗磷石膏的量來決定磷酸的產量），以及湖北、四川、云南等省市也相繼開展“三磷”專項排查整治行動，磷石膏的無害化、資源化利用已成為影響磷化工企業發展的關鍵環節。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2

94、0/46 圖圖28：磷石膏的無害化、資源化利用磷石膏的無害化、資源化利用成為濕成為濕法磷酸擴產瓶頸法磷酸擴產瓶頸 資料來源：熱法磷酸與濕法工業磷酸的技術經濟分析（梅毅等，2011）、川恒股份公告、百川盈孚、開源證券研究所 2.2.3、磷酸鐵（鋰）：磷酸鐵及磷酸鐵鋰迎來擴產高峰期，磷礦石增量需求可觀磷酸鐵（鋰）：磷酸鐵及磷酸鐵鋰迎來擴產高峰期，磷礦石增量需求可觀 磷酸鐵及磷酸鐵鋰迎來擴產高峰期，磷礦石增量需求可觀。磷酸鐵及磷酸鐵鋰迎來擴產高峰期，磷礦石增量需求可觀。新能車滲透率和產量的快速提升帶動新能車動力電池需求持續增長，磷酸鐵鋰作為動力電池主流的正極材料需求前景廣闊，而磷酸鐵作為磷酸鐵鋰制備

95、的重要前驅體，有望受益于下游磷酸鐵鋰的高景氣。據我們統計，目前布局磷酸鐵的企業主要包括磷化工企業、鈦目前布局磷酸鐵的企業主要包括磷化工企業、鈦白粉企業以及鐵鋰白粉企業以及鐵鋰/三元等電池材料企業，其中磷化工企業著力實現“磷礦三元等電池材料企業，其中磷化工企業著力實現“磷礦石石-黃磷黃磷/（濕法）磷酸（濕法）磷酸-磷酸鐵”的全產業鏈布局；磷酸鐵”的全產業鏈布局；鈦白粉企業依托鈦白粉酸性物回收，結合外購磷源制備磷酸鐵；電池材料企業選擇和磷化工企業合作鎖定磷礦資源（華友鈷業與云天化合作、國軒高科與川恒股份合作、常州鋰源與新洋豐合作等）。圖圖29：磷化工企業磷化工企業具有磷礦資源優勢，具有磷礦資源優勢

96、，著力實現“磷礦著力實現“磷礦石石-黃磷黃磷/（濕法）磷酸（濕法）磷酸-磷酸鐵”的全產業鏈布局磷酸鐵”的全產業鏈布局 資料來源：百川盈孚、川恒股份公告、開源證券研究所 焦炭硅石磷礦石磷礦石硫酸黃磷濕法磷酸濕法磷酸1.4萬度電副產3-4噸磷石膏熱法磷酸熱法磷酸工業級磷酸食品級磷酸濕法凈化濕法凈化磷酸磷酸PPA試劑級磷酸電子級磷酸工業級磷酸鹽食品級磷酸鹽試劑級磷酸鹽電子級磷酸鹽工業領域食品添加劑化學試劑電子/芯片磷酸銨鹽磷酸鉀鹽磷酸鈣鹽化肥養殖飼料磷鐵、爐渣磷鐵、爐渣磷石膏磷石膏堆存堆存氟氟硅酸鈉、硅酸鈉、無水氫氟酸無水氫氟酸硫酸鈉焦炭硅石磷礦石磷礦石硫酸黃磷黃磷濕法磷酸濕法磷酸1.4萬度電副產3

97、-4噸磷石膏熱法磷酸熱法磷酸濕法凈化濕法凈化磷酸磷酸PPA工業級工業級精制磷酸精制磷酸高純磷酸高純磷酸鐵粉鐵粉高純磷酸高純磷酸/工業工業級精制磷酸級精制磷酸硫酸硫酸氫氧化鈉氫氧化鈉/碳酸鈉碳酸鈉硫酸亞鐵硫酸亞鐵/鐵鐵粉粉/鐵塊鐵塊合成氨合成氨硫酸硫酸工業級磷酸一銨工業級磷酸一銨工業級精制磷酸（少量）工業級精制磷酸（少量）磷酸鐵磷酸鐵磷酸鐵磷酸鐵硫酸鈉硫酸鈉磷酸鐵磷酸鐵硫酸銨硫酸銨鐵法鐵法鈉法鈉法銨法銨法熱法熱法磷酸磷酸濕法濕法磷酸磷酸鋰礦/鹽湖磷酸鐵鋰碳酸鋰碳酸鋰磷酸鐵鋰電池三元電池VS新能源汽車電化學儲能消費及其他純堿上游上游中游中游下游下游公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

98、面的信息披露和法律聲明 21/46 我們對磷酸鐵（鋰）帶來的磷礦石需求進行如下測算：我們對磷酸鐵（鋰）帶來的磷礦石需求進行如下測算：（1）磷礦石）磷礦石單耗方面：單耗方面：根據德方納米公告及相關項目環評，1GWh 電池需要 0.25萬噸磷酸鐵鋰，1 噸磷酸鐵鋰需要消耗 1 噸磷酸鐵+0.25 噸碳酸鋰，目前磷酸鐵材料技術路線有銨法、鈉法和鐵法工藝，1 噸磷酸鐵大致需要消耗 0.79 噸凈化磷酸，而 1噸磷酸需要消耗 3.5 噸磷礦石，對應 1 噸磷酸鐵需要消耗 2.79 噸磷礦石，考慮國內磷礦石品味較低以及工程實際損耗，我們假設我們假設 1 噸磷酸鐵需要消耗噸磷酸鐵需要消耗 3 噸磷礦石。噸磷

99、礦石。（2）根據磷酸鐵鋰需求測算：）根據磷酸鐵鋰需求測算：我們參照開源證券研究所電力設備與新能源團隊2023 年 2 月 21 日發布的電池行業深度報告：行業加速洗牌頭部份額有望提升，+LiFSI、高電壓電解液、鈉電電解液等新產品有望貢獻超額利潤：假設 2022-2025年，動力類磷酸鐵鋰電池需求分別為 218、370、426、585 GWh，儲能類磷酸鐵鋰電池需求分別為 102、204、363、629GWh。我們計算得到 2023-2025 年全球磷酸鐵鋰帶動磷酸鐵需求量 144、197、304 萬噸，對應磷酸鐵對磷礦石需求量為對應磷酸鐵對磷礦石需求量為 431、592、911 萬噸。萬噸。

100、表表8：預計預計 2023-2025 年年磷酸鐵鋰需求高景氣將帶動磷酸鐵鋰需求高景氣將帶動磷礦石供需磷礦石供需進一步收緊進一步收緊 項目項目 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 磷酸鐵鋰材料單耗（萬噸/GWh）0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 （1）動力類：磷酸鐵鋰電池需求（GWh）89 218 370 426 585 磷酸鐵鋰需求（萬噸）22.3 54.5 92.5 106.5 146.3 磷酸鐵鋰需求 YOY 145%70%15%37%（2）儲能類：磷酸鐵鋰電池需求（GWh）36 102 204 363 629 磷酸鐵鋰需求（萬噸）9.0 25.5

101、51.0 90.8 157.3 磷酸鐵鋰需求 YOY 183%100%78%73%（3）合計：磷酸鐵鋰需求（萬噸）31 80 144 197 304 磷酸鐵鋰需求 YOY 156%79%37%54%磷酸鐵單耗（噸/噸）1 1 1 1 1 磷酸鐵需求（萬噸）31 80 144 197 304 磷礦石單耗（噸/噸）3 3 3 3 3 磷礦石需求量（萬噸）磷礦石需求量（萬噸）94 240 431 592 911 磷礦石需求增量（萬噸）磷礦石需求增量（萬噸）146 191 161 319 數據來源：各公司公告、各公司項目環評報告、貴州政府網、開源電力設備與新能源團隊、開源證券研究所 2.3、小結：小結

102、：磷礦資源稀缺性日益凸顯磷礦資源稀缺性日益凸顯，價格中樞有望保持高位，價格中樞有望保持高位 根據前文分析，我們對磷礦石需求端進行如下測算：根據前文分析，我們對磷礦石需求端進行如下測算：（1）磷肥及黃磷：）磷肥及黃磷：2018-2022 年，磷肥行業消耗的磷礦石分別為 7202、6051、5578、6770、6056 萬噸，2022 年同比下降較多主要是因為國內磷銨行業出口放緩、盈利虧損致供給縮量；同時期黃磷消耗的磷礦石呈現縮減趨勢，總體上磷肥需求波動不大，加上國內嚴控黃磷、磷銨新增產能，假設 2023-2025 年磷肥對磷礦石需求量保持在 7000 萬噸/年，較 2021 年小幅增加 230

103、萬噸/年；黃磷對磷礦石需求量保持在730 萬噸/年，與 2022 年持平。（2）磷酸鹽及其他磷化物：）磷酸鹽及其他磷化物：2018-2022 年磷酸鹽對磷礦石的消耗量年化增速為公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/46 6.38%，2019-2022 年其他磷化物對磷礦石的消耗量年化增速在 37.85%，考慮磷化工行業環保及安全督查政策，假設 2023-2025 年磷酸鹽、其他磷化物對磷礦石的消耗量年化增速分別為 5%、10%。（3）濕法磷酸：）濕法磷酸：根據百川盈孚和卓創資訊數據，2023 年預計新增濕法磷酸產能111 萬噸；根據川金諾、中毅達等公司

104、公告，1 噸濕法磷酸生產至少需要 3.5 噸左右磷礦石，前文提及 2018-2022 年磷酸行業產能利用率 60%左右，對應 2023 年濕法磷酸對磷礦石的需求量在 1,422 萬噸；前文提及副產物磷石膏處理限制濕法磷酸行業產能擴張，假設 2024-2025 年濕法磷酸對磷礦石需求增速保持 5%。（4）供需對比：加總計算，我們得到）供需對比：加總計算，我們得到 2023-2025 年國內磷礦石需求量分別為年國內磷礦石需求量分別為11,785、12,054、12,344 萬噸，前文預計萬噸，前文預計 2023-2025 年國內磷礦石產量分別為年國內磷礦石產量分別為 10,504、10,779、1

105、1,379 萬噸，萬噸，磷礦石需求量磷礦石需求量/磷礦石產量磷礦石產量分別為分別為 112.2%、111.8%、108.5%，行業供需格局行業供需格局偏緊偏緊。表表9：磷礦石供需平衡表：磷礦石供需平衡表：我們我們測算測算 2023-2025 年國內磷礦石需求量年國內磷礦石需求量/磷礦石產量分別為磷礦石產量分別為 112.2%、111.8%、108.5%項目（單位：萬噸）項目（單位：萬噸）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 磷礦石產量（折含五氧化二磷 30%）9633 9332 8893 10290 10475 10504 10779

106、11379 產量 YOY -3.1%-4.7%15.7%1.8%0.3%2.6%5.6%磷礦石進口量 14 12 4 7 3 磷礦石出口量 43 34 43 38 55 磷礦石表觀消費量磷礦石表觀消費量 9603 9310 8854 10258 10423 11785 12054 12344 表觀消費量 YOY -3.1%-4.9%15.9%1.6%13.1%2.3%2.4%其中:（1）磷肥消耗 7202 6051 5578 6770 6056 7000 7000 7000 磷肥消耗占比 75.0%65.0%63.0%66.0%58.1%59.4%58.1%56.7%（2）黃磷消耗 1440

107、1117 885 821 730 730 730 730 黃磷消耗占比 15.0%12.0%10.0%8.0%7.0%6.2%6.1%5.9%（3）磷酸鹽消耗 960 1676 1682 1128 1230 1291 1356 1424 磷酸鹽消耗占比 10.0%18.0%19.0%11.0%11.8%11.0%11.2%11.5%（4）其他磷化物消耗 465 708 821 1219 1341 1476 1623 其他磷化物消耗占比 5.0%8.0%8.0%11.7%11.4%12.2%13.1%（5）濕法磷酸消耗 718 1188 1422 1493 1567 濕法磷酸消耗占比 7.0%1

108、1.4%12.1%12.4%12.7%磷礦石需求量磷礦石需求量/磷礦石產量磷礦石產量 99.7%99.8%99.6%99.7%99.5%112.2%111.8%108.5%資料來源：國家統計局、卓創資訊、百川盈孚、海關總署、公司公告、開源證券研究所 2023 年以來磷礦石供給緊張凸顯，年以來磷礦石供給緊張凸顯，價格中樞保持高位價格中樞保持高位。根據前文分析，當前海外磷肥自高位回落且庫存低位，國內磷銨行業出口放緩、盈利虧損致供給縮量，國內冬儲備肥小幅提振磷銨市場景氣，而磷礦石價格自 2022 年 8 月以來運行堅挺，維持在 1000 元/噸左右；據百川盈孚數據，2023 年 2 月以來，貴州、四

109、川、湖北地區先后小幅調漲磷礦石價格；2023 年 1-6 月磷礦石市場均價在 1046 元/噸，較 2022 年均價上漲 16.4%。我們認為我們認為，“磷礦石“磷礦石-濕法磷酸濕法磷酸-濕法凈化磷酸濕法凈化磷酸-磷酸鐵（鋰）”產業鏈的擴產將帶磷酸鐵（鋰）”產業鏈的擴產將帶動上游磷礦石可觀的需求增量，而磷礦石產量增量有限主要受制于磷礦采選行業的動上游磷礦石可觀的需求增量，而磷礦石產量增量有限主要受制于磷礦采選行業的高壁壘而非僅僅主產區的流通性限制政策，高壁壘而非僅僅主產區的流通性限制政策，受到環保政策趨嚴、磷礦石限產等政策受到環保政策趨嚴、磷礦石限產等政策公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務

110、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/46 的影響，國內磷礦開工率保持低位，小規模企業被不斷淘汰，新磷礦開采審批也被的影響，國內磷礦開工率保持低位，小規模企業被不斷淘汰，新磷礦開采審批也被嚴格控制，行業處于整合階段嚴格控制，行業處于整合階段。隨著供需格局進一步收緊，我們看好磷礦資源的稀隨著供需格局進一步收緊，我們看好磷礦資源的稀缺性日益凸顯，磷礦石行業有望迎來價值重估。缺性日益凸顯，磷礦石行業有望迎來價值重估。2.4、公司是精細磷化工龍頭，資源公司是精細磷化工龍頭，資源和技術和技術儲備儲備充足充足，下游產品多點開花下游產品多點開花 2.4.1、資源端：磷礦石及水電資源豐富，為資源端：磷礦石

111、及水電資源豐富，為磷化工產業磷化工產業發展奠定發展奠定有利條件有利條件 磷礦磷礦資源資源方面，方面，公司總部地處湖北省宜昌市，是全國五大磷礦基地之一。公司磷礦石主要分布在夷陵、興山、遠安三縣（區）交界處。截至 2022 年末，公司擁有采礦權的磷礦資源儲量為 4.29 億噸、產能 585 萬噸/年。此外，公司還持有荊州市荊化礦產品貿易有限公司（擁有磷礦探明儲量 2.89 億噸，目前處于探礦階段）70%股權，持有橋溝礦業（擁有磷礦探明儲量 1.88 億噸，目前處于探轉采階段）50%股權，通過控股子公司遠安吉星持有湖北宜安聯合實業有限責任公司（擁有磷礦探明儲量3.15 億噸，已取得采礦許可證，目前處

112、于采礦工程建設階段）26%股權，豐富的磷礦資源為公司發展磷化工產業提供了有利條件。電力資源方面，電力資源方面，公司充分利用興山區域豐富的水電資源和良好的光照資源，建成水電站 32 座，總裝機容量達到 17.84 萬千瓦；建成分布式光伏發電站 13 個，總裝機容量 1828 千瓦。豐富的綠電資源能夠為興山區域化工生產提供成本低廉、供應穩定的電力保障，也為公司未來在“雙碳”背景下參加碳交易爭取更大有利空間。表表10：公司公司磷礦石及磷礦石及電力電力資源豐富資源豐富 資源資源 分類分類 項目項目 相關明細相關明細 磷礦 礦山所屬單位礦山所屬單位 持股比例持股比例 基礎儲量（萬噸）基礎儲量（萬噸）現有

113、產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）本部 3.16 320 湖北興宏礦業 100%0.34 85 湖北興順礦業 100%0.22 80 ?？党榛?100%0.57 100 荊州市荊化礦產品貿易 70%2.89 探礦階段 橋溝礦業 50%1.88 探轉采階段 湖北宜安聯合實業 26%3.15 采礦工程建設階段 合計（按權益計算）合計（按權益計算）8.07 585 水電（注）自有水電站數量（座）32 總裝機容量（萬千瓦）17.84 發電量（億千瓦時）3.79 總用電量（億千瓦時）7.55 用電自給率=發電量/總用電量*100%50.20%公司發電成本（元/千瓦時）0.33 外購電均價（元/千瓦時

114、）0.55 光伏 發電 分布式光伏發電站數量（個）13 總裝機容量（千瓦）1828 資料來源：公司公告、開源證券研究所（注：表中數據不包含余熱發電，表中的總用電量及外購用電量僅為公司在興山縣范圍內的用電；興山的用電量主要用于公司本部生產黃磷）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/46 2.4.2、技術端：磷礦開采和產品研發技術先進，奠定行業技術端：磷礦開采和產品研發技術先進，奠定行業影響力影響力 公司磷礦開采技術業內先進，精細磷酸鹽研發能力較強。公司磷礦開采技術業內先進，精細磷酸鹽研發能力較強。公司與中藍連海設計院、武漢工程大學等科研院所聯合開發的厚大

115、緩傾斜磷礦體開采關鍵技術，成功破解了復雜地質條件下厚大緩傾斜磷礦體開采難題，有效提高了回采率；開發出兩步驟回采嗣后充填采礦技術和錨桿錨網錨索聯合控頂技術，消除了礦山采空區的安全隱患；擁有重介質選礦、色選、光電選礦和浮選等磷礦綜合利用裝置，能夠有效提高中低品位磷礦的經濟效益。此外，公司牽頭組建湖北九家省級實驗室之一的湖北三峽實驗室，匯聚行業專家及研發人才重點開展磷石膏綜合利用、微電子關鍵化學品、硅系基礎化學品等關鍵技術攻關。公司在精細磷酸鹽領域積累了較強的研發能力，多項技術榮獲中國石化聯合會、湖北省科技進步一等獎，并參與了食品級三聚磷酸鈉、焦磷酸二氫二鈉等多項國家標準的制訂工作。2.4.3、產品

116、端：產品端：精細磷酸鹽產品種類豐富精細磷酸鹽產品種類豐富，新興磷化工產品，新興磷化工產品百花齊放百花齊放 公司長期專注于精細化工產品開發，公司長期專注于精細化工產品開發，是全國精細磷產品門類最全、品種最多的是全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業之一。企業之一?，F有食品級、牙膏級、醫藥級、電子級、電鍍級、工業級、飼料級等各類產品 15 個系列 591 個品種，是全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業之一。黃磷黃磷方面，方面，公司黃磷產地主要分布在宜昌興山縣、?？?、襄陽及貴州黔南州，作為磷酸鹽和草甘膦等的原材料主要用于自用，2022 年公司黃磷產能 16 萬噸/年。磷肥方面，磷肥方面，公司肥料業

117、務主要產品包括磷酸一銨（20 萬噸/年）和磷酸二銨（80萬噸/年）。此外，公司尚有濕法磷酸（折百）產能 68 萬噸/年、精制凈化磷酸（折百）產能 10 萬噸/年、硫酸產能 200 萬噸/年，在建精制凈化磷酸（折百）產能 5 萬噸/年；公司全資孫公司星興藍天現有合成氨產能 40 萬噸/年；參股企業河南興發擁有復合肥產能 38 萬噸/年。磷酸鹽產品方面，磷酸鹽產品方面，主要包括三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉、次磷酸鈉、單氟磷酸鈉等，2022 年末公司主要精細磷酸鹽年產能超過 20 萬噸，以食品級為主。表表11：公司精細磷酸鹽產品種類豐富公司精細磷酸鹽產品種類豐富，并配套原材料黃磷，并配套原材料黃磷 業務分

118、類業務分類 細分產品細分產品 實施主體實施主體/單位單位 持股比例持股比例 2022 年產能年產能（萬噸（萬噸/年）年）在建產能在建產能（萬噸（萬噸/年）年）備注說明備注說明 磷化工 系列 黃磷 甕安縣龍馬磷業等 100%16 內部消化為主 三聚磷酸鈉 本部 11.5 精細磷酸鹽產能超過 20 萬噸/年 六偏磷酸鈉 4.8 次磷酸鈉 5.0 單氟磷酸鈉 0.4 磷酸一銨 宜都興發 100%20 配套濕法磷酸（折百）68 萬噸/年、精制凈化磷酸（折百）10 萬噸/年、硫酸200 萬噸/年，在建精制凈化磷酸（折百）5 萬噸/年；全資孫公司星興藍天現有合成氨產能 40 萬噸/年 磷酸二銨 80 復合

119、肥 河南興發 47.5%38 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/46 在新興磷化工材料方面，公司進一步布局磷酸鐵在新興磷化工材料方面，公司進一步布局磷酸鐵（鋰）（鋰）、磷酸二氫鋰、磷碳負極、磷酸二氫鋰、磷碳負極、黑磷材料和磷化劑等。黑磷材料和磷化劑等。（1）磷酸鐵磷酸鐵（鋰）（鋰）：2022 年，公司發行可轉債用于新建 20 萬噸/年磷酸鐵及配套 10 萬噸/年濕法磷酸精制技術改造項目等，該項目屬于湖北興友年產 30 萬噸電池級磷酸鐵項目的一期、二期項目，將新建 20 萬噸/年磷酸鐵，以及作為磷酸鐵的配套對原有

120、10 萬噸/年濕法磷酸精制裝置實施技術改造，將濕法磷酸精制產能擴大至 15萬噸/年，項目達產后年產 20 萬噸磷酸鐵、副產品為年產 24 萬噸硫酸銨。公司凈化磷酸品質達到食品級標準，經試驗表明，利用該凈化磷酸生產的磷酸鐵產品雜質含量較低，品質及穩定性更高；另外產品廢水雜質含量少，水處理成本低，副產的硫酸銨、磷酸銨品質較好。此外，湖北友興 30 萬噸/年磷酸鐵鋰一期項目有序推進。（2）磷酸二氫鋰等：）磷酸二氫鋰等：公司與四川思特瑞合作，一是在四川茂縣規劃合作建設年產 300 萬噸鋰輝石選礦裝置，一期建設 60 萬噸/年，預計 2023 年 10 月建成投產。前期已與當地鋰礦企業簽訂了戰略合作協議

121、，確保鋰礦供應。生產的鋰精礦公司享受優先采購權。二是在宜都園區規劃合作建設年產 20 萬噸磷酸二氫鋰項目，其中一期建設 10 萬噸/年，預計 2023 年 6 月建成投產。（3）磷碳負極、雙氟磺酰亞銨鋰電解質：）磷碳負極、雙氟磺酰亞銨鋰電解質：公司正在與中科院深圳先進技術研究院合作研發磷碳負極，后續將根據研發進展及市場推廣情況進行產能布局；已完成雙氟磺酰亞銨鋰（公司無水氟化氫可作為原料制備其前驅體氟化鋰）電解質生產工藝小試試驗，小試產品性能良好，已送往相關新能源車企驗證。（4）黑磷材料）黑磷材料：公司與合作伙伴重點圍繞光傳感芯片、貴金屬催化劑、新能源負極材料、生物醫用材料等領域開展黑磷應用研究

122、及產業化，目前穩定實現黑磷晶體單次 30 公斤級制備，并已建成 100 公斤級黑磷放大試驗裝置；黑磷晶體的綜合制造成本降低至千元級別/公斤，較 2016 年公司進入該領域時降低了上千倍。（5）磷化劑：）磷化劑：根據公司公告，目前下游需求領域包括：用于稀、貴金屬硫化礦的浮選捕收、稀土元素和有色金屬的萃取分離、工業水循環冷卻體系的非氧化型殺菌劑、多相反應的相轉移催化劑等，同時在有機及高分子合成、重離子萃取、新型電解質、量子點制造等應用領域均有良好應用前景。公司于 2023 年 3 月底完成 800噸/年磷化劑工業化試驗裝置建設，市場訂單較充足，產品價格超過 1 萬美元/噸。公司計劃于 2024 年

123、上半年將磷化劑產能擴大至 5000 噸/年。3、濕電子化學品：濕電子化學品：電子行業電子行業濕法制程關鍵材料，濕法制程關鍵材料，興福電子產興福電子產能能規模規模與品類居國內前列與品類居國內前列 濕電子化學品是電子行業濕法制程的關鍵材料濕電子化學品是電子行業濕法制程的關鍵材料，上承基礎化工，下接電子信息上承基礎化工，下接電子信息。濕電子化學品屬于電子化學品領域的一個分支，是微電子、光電子濕法工藝制程（主要包括濕法蝕刻、清洗、顯影、互聯等）中使用的各種液體化工材料，其上游是基礎化工產品，下游是電子信息產業，生產工藝主要采用物理的提純技術及混配技術，將工業級的化工原料提純為超凈高純化學試劑，并按照特

124、定的配方混配為具有特定功能性的化學試劑。濕電子化學品行業是精細化工和電子信息行業交叉的領域，其行業特色充分融入了兩大行業的自身特點，具有產品規格多、單個品種用量少、產品更新換代快、質控要求高、對生產及使用環境潔凈度要求高、產品附加值高、資公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/46 金投入量大等特點。按照組成成分和應用工藝不同，可將濕電子化學品分為通用濕化學品和功能性按照組成成分和應用工藝不同，可將濕電子化學品分為通用濕化學品和功能性濕化學品兩大類。濕化學品兩大類。通用濕化學品以超凈高純溶劑為主，一般為單組份、單功能、被大量使用的液體化學品，例如氫氟酸、

125、硫酸、氫氧化鈉、氫氧化鉀等；功能性濕化學品是指在單一的超凈高純試劑（或多種超凈高純試劑的配合）基礎上，加入水、有機溶劑、螯合劑、表面活性劑混合而成的化學品，例如顯影液、剝離液、蝕刻液、稀釋液、清洗液等。圖圖30：濕電子化學品濕電子化學品要求要求超凈、高純超凈、高純 圖圖31：濕電子化學品上承基礎化工，下接電子信息濕電子化學品上承基礎化工，下接電子信息產業產業 資料來源：江化微公告、開源證券研究所 資料來源：江化微公告、格林達公告、開源證券研究所 表表12：按照組成成分和應用工藝，可將濕電子化學品分為通用濕化學品和功能性濕化學品兩大類按照組成成分和應用工藝，可將濕電子化學品分為通用濕化學品和功能

126、性濕化學品兩大類 類別類別 子類別子類別 品名品名 通用 濕電子化學品 酸類 氫氟酸、硝酸、鹽酸、磷酸、硫酸、乙酸等 堿類 氨水、氫氧化鈉、氫氧化鉀等 有機溶劑類 醇類 甲醇、乙醇、異丙醇等 酮類 丙酮、丁酮、甲基異丁基酮等 脂類 乙酸乙酯、乙酸丁酯、乙酸異戊酯等 烴類 甲苯、二甲苯、環己烷等 鹵代烴類 三氯乙烯、三氯乙烷、氯甲烷、四氯化碳等 其他類 雙氧水等 功能 濕電子化學品 蝕刻液 金屬蝕刻液、BOE 蝕刻液、ITO 蝕刻液等 清洗液 光刻膠 配套試劑 稀釋液 顯影液 正膠顯影液、負膠顯影液等 剝離液 正膠剝離液、負膠剝離液、剝離清洗液、酸性剝離液等 資料來源：格林達公告、晶瑞電材公告、

127、開源證券研究所 隨著電子元器件制作要求的提高，相關行業應用對濕電子化學品純度的要求也隨著電子元器件制作要求的提高，相關行業應用對濕電子化學品純度的要求也不斷提高。不斷提高。為了適應電子信息產業微處理工藝技術水平不斷提高的趨勢，并規范世界超凈高純試劑的標準，國際半導體設備與材料組織（SEMI）將濕電子化學品按金濕濕電子化學品電子化學品：主含量99.99%優級純優級純：主含量99.8%，用于精密的分析工作和科學研究工作分析純（分析純（AR）：主含量99.7%，用于一般科學研究和工業分析化學純（化學純（CP）：主含量99.5%，適用于要求較高的化學實驗和合成制備實驗純（實驗純（LR）：適用于一般化學

128、實驗和合成制備工業級化學試劑工業級化學試劑通通用用試試劑劑基礎化工原料：酸堿類、有機類化工原料等精細化工電子化學品濕電子化學品平板顯示半導體光伏太陽能LED家電電腦智能終端芯片太陽能照明所處領域所處領域上游產品上游產品終端產品應用終端產品應用下游應用領域下游應用領域公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/46 屬雜質、控制粒徑、顆粒個數和應用范圍等指標制定國際等級分類標準。濕電子化學品在各應用領域的產品標準有所不同，集成電路工藝用電子濕化學品的純度要求較高，基本集中在 G3 及以上水平，晶圓尺寸越大對純度要求越高，12 英寸晶圓制造一般要求 G4 水平。

129、表表13：SEMI 標準標準是是濕濕電子電子化學品的國際標準等級化學品的國際標準等級 SEMI 等級等級 G1 G2 G3 G4 G5 金屬雜質（g/L）1000（1ppm）10（10ppb）1.0（1ppb）0.1（0.1ppb）0.01（10ppt）控制粒徑（m）1.0 0.5 0.5 0.2 需雙方協商 顆粒（個/ml）25 25 5 需雙方協商 需雙方協商 適應 IC 線寬范圍（m）1.2 0.8-1.2 0.2-0.6 0.09-0.2 0.09 主要應用下游 光伏 分立器件、顯示面板、LED 顯示面板、LED、集成電路 集成電路 集成電路 資料來源：SEMI、開源證券研究所（注：線

130、寬指 IC 生產工藝可達到的最小導線寬度，是 IC 工藝先進水平的主要指標。1.2m和0.8-1.2m的硅片主要用于制作分立器件；0.2-0.6m和0.09-0.2m 的硅片主要用于大規模集成電路和超大規模集成電路制造中）3.1、行業特點：區域性、行業特點：區域性、技術壁壘技術壁壘高、高、產品產品更新換代快更新換代快 3.1.1、濕電子化學品對包裝、運輸的要求高，行業具有一定的區域性濕電子化學品對包裝、運輸的要求高，行業具有一定的區域性 濕電子化學品大多屬于易燃、易爆、強腐蝕的危險品，所以不僅要求產品在貯存的有效期內雜質及顆粒不能有明顯的增加，而且要求包裝后的產品在運輸及使用過程中對環境不能有

131、泄露的危險。目前最廣泛使用的材料是高密度聚乙烯（HDPE）、四氟乙烯和氟烷基乙烯基醚共聚物（PFA）、聚四氟乙烯（PTFE）。HDPE 對多數超凈高純試劑的穩定性較好，而且易于加工，并具有適當的強度，因而它是超凈高純試劑包裝容器的首選材料，HDPE 的關鍵是與大多數酸、堿及有機溶劑都不發生反應，也不滲入聚合物中；對于使用周期較長的管線、貯管、周轉罐等，可采用 PFA或 PTFE 材料做內襯。此外，超凈高純試劑在運輸過程中易受污染，同時對運輸工具也有較高要求，運輸成本也較高。為了保證穩定供應高品質濕電子化學品，濕電子化學品生產企業往往圍繞下游制造業布局，以減少運輸距離。濕電子化學品行業的濕電子化

132、學品行業的區域性決定了其發展水平與該地區的電子產業發展水平呈正相關。區域性決定了其發展水平與該地區的電子產業發展水平呈正相關。3.1.2、純化、混配純化、混配技術壁壘賦予濕電子化學品較高的附加值技術壁壘賦予濕電子化學品較高的附加值 源于大宗：濕電子化學品的成本構成中原材料占比較高。源于大宗：濕電子化學品的成本構成中原材料占比較高。濕電子化學品企業的成本結構呈現出“料重工輕”的特點，我們測算江化微、晶瑞電材、潤瑪股份、中巨芯以及興發集團的直接材料成本占營業成本的比重普遍在 60%-90%，因此原材料價格波動會對濕電子化學品的生產成本有較大影響。從量上看，濕電子化學品對上游原材料的采購占上游行業總

133、體的供給比例小，上游原材料供給較為充足；從價格上分析，基礎化工受到上游基礎原料產業如原油、煤炭及采礦冶金、糧食等行業的影響，近幾年價格有所波動?？傮w上，濕電子化學品價值占其下游電子產業鏈價值公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/46 比重較低，同時產品技術等級越高則產品的附加值越高，企業的議價能力越強，所以原材料對濕電子化學品企業盈利水平的影響可控。圖圖32：濕電子化學品的成本構成中原材料占比高濕電子化學品的成本構成中原材料占比高 圖圖33：濕電子化學品上游原材料價格有所波動濕電子化學品上游原材料價格有所波動 數據來源：各公司公告、開源證券研究所（注：

134、興發集團 2019、2020 年未披露相關數據；潤瑪股份僅披露 2022H1 的數據）數據來源：Wind、開源證券研究所 不同于大宗：濕電子化學品的高附加值源于精密純化與混配技術。不同于大宗：濕電子化學品的高附加值源于精密純化與混配技術。濕電子化學品作為化學試劑中對純度要求最高的領域，對生產的工藝流程、生產設備、生產的環境控制、包裝技術的要求高，具備較高的技術門檻。與工業級化學品的合成工藝不同，濕電子化學品在整個生產過程中主要工藝為純化工藝和配方工藝，該兩大關鍵技術工藝基本為精密控制下的物理反應過程，較少涉及化學反應過程，不存在高污染、高耗能的情況，其中純化工藝的核心是提純技術和分析檢測技術，

135、混配工藝其中純化工藝的核心是提純技術和分析檢測技術，混配工藝的關鍵在于配方，需要長期經驗積累的關鍵在于配方，需要長期經驗積累。同時，濕電子化學品的工藝水平和產品質量直接對電子元器件的功能構成重要影響，進而通過產業傳導影響到終端整機產品的性能，因此濕電子化學品具有附加值高的特點。以中巨芯為例，其電子級氫氟酸、硝酸及硫酸產品的平均售價均遠高于對應工業級純化原材料的價格，提純處理后的產品價值量顯著提升。圖圖34：電子級電子級產品產品售價售價顯著顯著高于高于對應對應工業級原工業級原材料材料進價進價 圖圖35：混配混配工藝的工藝的關鍵在于配方，需要長期經驗積累關鍵在于配方，需要長期經驗積累 數據來源：中

136、巨芯公告、開源證券研究所（注：實線表示產品不含稅售價，虛線表示對應工業級原材料進價；電子級氫氟酸濃度通常為 40%-55.5%，圖中“無水氫氟酸”代表電子級氫氟酸的平均單位材料成本）資料來源：江化微公告 50%55%60%65%70%75%80%85%90%2019202020212022濕電子化學品直接材料成本濕電子化學品直接材料成本占營業成本比例占營業成本比例興發集團江化微晶瑞電材潤瑪股份中巨芯020004000600080001000012000140001600001000200030004000500060002017-052018-052019-052020-052021-0520

137、22-052023-05元/噸元/噸硫酸硝酸液氨氫氟酸（右軸）02000400060008000100002019202020212022H1元/噸電子級氫氟酸電子級硝酸電子級硫酸無水氫氟酸70%硝酸液體三氧化硫公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/46 3.1.3、濕電子化學品濕電子化學品更新換代快，更新換代快，盈利差異體現在產品等級不同盈利差異體現在產品等級不同 濕電子化學品跟隨下游電子信息產業快速更新換代。濕電子化學品跟隨下游電子信息產業快速更新換代。濕電子化學品下游應用行業主要有半導體、光伏、平板顯示器等，下游應用行業的產品更新換代，要求濕電子

138、化學品與之同步發展，以適應其不斷推陳出新的需要。產品等級與應用領域對濕電子化學品的盈利能力有較大影響。產品等級與應用領域對濕電子化學品的盈利能力有較大影響。整體而言，半導體市場對濕電子化學品生產商的技術實力與生產經驗要求最高，故該領域競爭激烈程度相對較低，毛利率最高；光伏太陽能領域對產品純度要求低，進入壁壘低，毛利率較低。圖圖36：半導體領域對濕電化學品的技術要求較高，半導體領域對濕電化學品的技術要求較高，產品產品毛利率毛利率相對較高相對較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、行業格局：行業格局：濕電子化學品需求保持擴張濕電子化學品需求保持擴張，集成電路用集成電路用產品產品整體國產整

139、體國產化率較低化率較低 濕電子化學品需求將穩步擴張濕電子化學品需求將穩步擴張。根據 SEMI 及中國電子材料行業協會數據，2021年，全球/中國濕電子化學品市場規模 28.3 億美元/137.8 億元，其中中國市場需求量為 213.5 萬噸，預計到 2025 年中國濕電子化學品需求量將達到 369.6 萬噸。從競爭從競爭格局看，格局看，2021 年，歐美企業（德國巴斯夫、德國 Merck、美國杜邦、美國霍尼韋爾）市場份額約 32%；日本企業（關東化學、三菱化學、京都化工、日本 JSR、住友化學、和光純藥工業 Wako、stella-chemifa），市場份額約 29%；其余部分可歸為第三塊市場

140、份額，主要是中國臺灣、韓國、中國大陸本土企業（即內資/合資企業），約占全球市場總量的 39%。集成電路用濕電子化學品整體國產化率較低集成電路用濕電子化學品整體國產化率較低。根據中國電子材料行業協會數據，（1）集成電路領域，）集成電路領域，2020 年集成電路工藝用電子濕化學品整體國產化率 23%，8 英寸及以上晶圓制造用電子濕化學品國產化率不足 20%，國內企業產品供應主要集中在 6 英寸及以下晶圓制造及封裝領域；（2）顯示面板領域，）顯示面板領域，包括各個世代的液晶面板及 OLED 用電子濕化學品整體國產化率為 40%，其中 OLED 面板及大尺寸液晶面板所需的電子濕化學品部分品種目前仍被韓

141、國、日本和中國臺灣地區等少數電子濕化學品廠商壟斷；（3）光伏太陽能電池領域，）光伏太陽能電池領域，國內企業已基本實現電子濕化學品自主供應。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2013201420152016201720182019202020212022半導體平板顯示光伏太陽能公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/46 圖圖37：2021 年，全球濕電子化學品市場規模年，全球濕電子化學品市場規模 28.3 億美元億美元 圖圖38：中國大陸中國大陸企業企業的的濕電子化學品市場份額濕電子化學品市場份額為為 12%數據來源：S

142、EMI、開源證券研究所 數據來源：中國電子材料行業協會、開源證券研究所 圖圖39：預計中國濕電子化學品需求將保持擴張預計中國濕電子化學品需求將保持擴張 圖圖40：集成電路用濕電子集成電路用濕電子化學品整體國產化率較低化學品整體國產化率較低 數據來源：中國電子材料行業協會、開源證券研究所 資料來源：中巨芯公告 3.3、興福電子濕電子化學品產能與品類興福電子濕電子化學品產能與品類居居國內國內前列前列，分拆上市獲受理，分拆上市獲受理 興福電子濕電子化學品技術先進，產能規模居于行業前列。興福電子濕電子化學品技術先進，產能規模居于行業前列。根據 2022 年報，公司控股子公司興福電子（持股比例 55.2

143、9%）經過 10 多年發展，目前已建成 3 萬噸/年電子級磷酸、6 萬噸/年電子級硫酸、1 萬噸/年電子級雙氧水、3 萬噸/年功能濕電子化學品、3000 噸/年電子級清洗劑產能，產能規模居行業前列，產品質量總體處于國際先進水平，產品已實現中芯國際、華虹集團、SK 海力士、長江存儲等多家國內外知名半導體客戶的批量供應。2020 年 1 月，公司主持完成的“芯片用超高純電子級磷酸及高選擇性蝕刻液生產關鍵技術”項目獲得 2019 年度國家科學技術進步二等獎。推進湖北、上海雙基地建設，產品品類進一步擴展。推進湖北、上海雙基地建設，產品品類進一步擴展。目前興福電子正在全力推進湖北宜昌電子化學品專區建設，

144、在建的 2 萬噸/年電子級蝕刻液、3 萬噸/年電子級磷酸、2 萬噸/年電子級氨水聯產 1 萬噸/年電子級氨氣等項目進展順利；同時已啟動上海電子化學品專區建設，建成后將形成 4 萬噸/年超高純電子化學品規模（3 萬噸/年電子級硫酸、1 萬噸/年電子級功能化學品），以滿足長三角客戶日益增長的需求；上述在建項目預計在 2023-2024 年陸續投產。未來，興福電子將結合研發進展及客戶需求，進一步拓展濕電子化學品和電子特氣品類，并積極切入電子級電鍍液、研磨液、前驅體材料等微電子新材料領域。硅片,141.4,35%電子特氣,52.5,13%掩膜版,48.5,12%光刻膠輔助材料,32.3,8%濕電子化學

145、品,28.3,7%CMP拋光材料,24.2,6%光刻膠,24.2,6%濺射靶材,8.1,2%其他材料,44.4,11%2021年全球晶圓制造材料市場結構年全球晶圓制造材料市場結構（億美元）（億美元）歐美,32%日本,29%中國大陸,12%韓國,10%中國臺灣,16%其他,1%2021年濕電子化學品行業格局年濕電子化學品行業格局（按銷售額計）（按銷售額計）20232839447010722253447697815016232832346511301002003004002016201720182019202020212025E中國濕電子化學品需求（萬噸）中國濕電子化學品需求（萬噸）半導體顯示面板

146、太陽能公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/46 據公司公告，截至據公司公告，截至 5 月月 10 日，興福電子首次公開發行股票并在科創板上市申請日，興福電子首次公開發行股票并在科創板上市申請獲上海證券交易所受理。獲上海證券交易所受理。本次分拆完成后，公司仍將控股興福電子，興福電子依然本次分拆完成后，公司仍將控股興福電子，興福電子依然納入公司合并報表范圍。納入公司合并報表范圍。表表14：興福電子濕電子化學品興福電子濕電子化學品品類品類豐富，產品純度等級高豐富，產品純度等級高 應用領域應用領域 分類分類 產品名稱產品名稱 產品品質產品品質 IC 級化學品

147、 單品 磷酸 5ppb 硫酸 0.01ppb 氫氟酸 0.005ppb 硝酸 0.1ppb 醋酸 1ppb 鹽酸 1ppb N-甲基吡咯烷酮 5ppb 配方型 Poly 蝕刻液 5ppb 減薄液 5ppb 旋轉蝕刻液 5ppb 二氧化硅蝕刻液 0.1ppb 鋁蝕刻液 5ppb 邊膠清洗劑 EBR 5ppb 面板級產品 顯影液 Cf 顯影液 100ppb Array 顯影液 100ppb 氫氧化鉀 100ppb 氫氧化鈉 100ppb 蝕刻液 鋁蝕刻液 100ppb 銅蝕刻液 100ppb ITO 蝕刻液 100ppb 磷酸 100ppb 硝酸 100ppb 醋酸/乙酸 100ppb 雙氧水 1

148、00ppb 剝離液 剝離液 100ppb 二甲基亞砜 100ppb 單乙醇胺 100ppb 清洗液 丙二醇單甲醚醋酸酯 100ppb 丙二醇單甲醚 100ppb N-甲基吡咯烷酮 100ppb 重工液 RGB 重工液 100ppb ITO 重工液 100ppb 高純化學品 磷酸 75.00%-86%硫酸 96.00%雙氧水 27.50%資料來源：興福電子官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/46 圖圖41：2021-2022 年，興福電子營收、凈利潤大幅增長年，興福電子營收、凈利潤大幅增長 圖圖42：2022 年，公司濕電子化學品

149、營收、銷量穩步增長年，公司濕電子化學品營收、銷量穩步增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、有機硅有機硅&草甘膦草甘膦：當前行業盈利承壓，當前行業盈利承壓，公司公司循環循環經濟經濟產業鏈產業鏈日臻完善日臻完善，高附加值高附加值產品快速擴充產品快速擴充 4.1、有機硅：行業產能持續擴張，當前產品價格低位維穩盈利承壓有機硅：行業產能持續擴張，當前產品價格低位維穩盈利承壓 有機硅產品主要分為硅橡膠、硅油、硅樹脂和硅烷偶聯劑四大類，硅橡膠消費有機硅產品主要分為硅橡膠、硅油、硅樹脂和硅烷偶聯劑四大類，硅橡膠消費占比最高。有機硅行業上游產品占比最高。有機硅行業上游

150、產品包括氯硅烷單體和初級聚硅氧烷中間體，以硅氧鍵為骨架組成的聚硅氧烷，是有機硅化合物中研究最深、應用最廣的一類，狹義上有機硅材料主要指聚硅氧烷；下游產品下游產品主要包含硅橡膠、硅油、硅烷偶聯劑和硅樹脂四大類，其中硅橡膠是以初級聚硅氧烷為原料經加工制成的產品及制品，在有機硅材料中占比 68%，是消費量最大的有機硅產品。有機硅材料具有優異的耐溫特性、耐候性、電氣絕緣性能、低表面張力和低表面能等，下游應用分布在建筑、電子電氣、紡織、汽車、機械、皮革造紙、化工輕工、金屬和油漆、醫療、軍工等領域。圖圖43：有機硅產品主要分為硅橡膠、硅油、硅樹脂和硅烷偶聯劑，有機硅產品主要分為硅橡膠、硅油、硅樹脂和硅烷偶

151、聯劑，下游應用廣泛下游應用廣泛 資料來源：硅寶科技公告、合盛硅業公告、百川盈孚、開源證券研究所 2.372.242.562.735.307.92(0.01)0.005 0.05(0.07)0.98 1.91(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0201720182019202020212022營業收入（億元）凈利潤（億元）1.01 1.12 36.0%38.6%34%35%36%37%38%39%40%0.001.002.003.004.005.006.007.0020212022營業收入（億元）銷量（萬噸）不含稅售價（元/噸）毛利率（右軸）工業硅（0.26t）氯

152、化氫甲醇硅粉氯甲烷甲基粗單體一甲基三氯硅烷二甲基二氯硅烷三甲單體一甲含氫單體混煉膠室溫硅橡膠硅樹脂氣相白炭黑其他單體107膠環體環體聚硅氧烷聚硅氧烷DMC+D4等等110膠高溫硅橡膠硅油硅烷偶聯劑單體單體中間體中間體原料原料產品產品硅石（2.6-2.8t）電極（0.7-1.1t）碳質還原劑（1.4-1.8t）電耗12000-12500kW h液體硅橡膠高溫涂料、封裝材料、接合涂料、清漆、絕緣漆、壓敏膠、層壓樹脂、脫膜劑、粘合劑、磚石防水劑等用作粘合劑、密封劑、灌封和制模材料用于建筑、電子、新能源和汽車等電子電器、電力、汽車、醫療、日用品、航空航天等灌封和制模材料用于醫療、日用品、電子電器、新能

153、源等紡織印染助劑、日化助劑、高級潤滑油、防震油、絕緣油、真空擴散泵油、脫模劑、消泡劑、拋光劑和隔離劑等用于基材的表面處理、填充塑料及密封劑、粘接劑和涂料的增粘劑等應用應用公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/46 4.1.1、供給端：供給端：產能持續擴張，國內行業集中度逐步提升產能持續擴張，國內行業集中度逐步提升 國內方面，國內方面，據百川盈孚、SMM 及各公司公告數據，2017-2022 年，國內有機硅有效產能（折 DMC）由 136.5 萬噸/年逐步增長至 244.5 萬噸/年，年均復合增速為12.36%，整體處于平穩狀態；截至 2022 年末，全

154、球有機硅單體產能約 729 萬噸，國內有機硅 DMC 已經達到 244.5 萬噸/年，較 2021 年底增長 30.4%，全球占比 67%。行業集中度方面，行業集中度方面，合盛硅業、東岳硅材、新安股份、江西藍星星火、陶氏（張家港）5 家產能合計 168.5 萬噸，CR5 達到 68.9%，國內有機硅行業集中度處于較高水平。（注：除相關公司公開數據外，本文統一按 1 噸有機硅 DMC=2 噸有機硅單體折算）未來新增產能方面，未來新增產能方面，由于有機硅行業產品鏈較長，反應過程和反應裝置較為復雜，對生產企業的工藝技術要求較為嚴苛，因此整體進入門檻較高，國內有機硅行業產能擴張也主要集中于頭部企業。截

155、至截至 2022 年末，據年末，據 SMM 和百川盈孚和百川盈孚統計，統計，2023年、年、2024 年我國有機硅產能計劃新增分別為年我國有機硅產能計劃新增分別為 175 萬噸萬噸/年、年、70 萬噸萬噸/年，其中合盛硅年，其中合盛硅業、東岳硅材等龍頭企業已經成為國內有機硅擴產的主要力量，屆時我國有機硅總業、東岳硅材等龍頭企業已經成為國內有機硅擴產的主要力量，屆時我國有機硅總產能將達到產能將達到 734 萬噸萬噸/年年（注：2022 年末有機硅 DMC 產能 244.5 萬噸/年，對應有機硅單體產能 244.52=489 萬噸，加上 2023、2024 年分別預計新增單體產能 175、70萬噸

156、，預計2025年有機硅單體產能489+175+70=734萬噸），較2022年底增長50.1%，在全球的產能占比有望進一步提升。圖圖44：2017-2022 年，國內有機硅產能穩步擴張年，國內有機硅產能穩步擴張 圖圖45：截至截至 2022 年末，國內有機硅產能年末，國內有機硅產能 CR5 為為 69%數據來源：百川盈孚、SMM、各公司公告、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、SMM、各公司公告、開源證券研究所（數據標簽分別表示產能及產能占比，產能單位為萬噸）表表15：未來國內有機硅擴產以合盛硅業、東岳硅材未來國內有機硅擴產以合盛硅業、東岳硅材、興發集團、興發集團等龍頭企業為主（單位：萬噸等龍

157、頭企業為主（單位：萬噸/年）年）企業名稱企業名稱 截至截至 2022 年末單體產能年末單體產能 新增單體產能規劃新增單體產能規劃 其中：預計其中：預計 2023 年年 新增單體產能新增單體產能 其中：預計其中：預計 2024 年年 新增單體產能新增單體產能 合盛硅業（鄯善）60 160 40 新疆/浙江合盛硅業 73 80 東岳硅材 60 30 新安股份 49 江西藍星星火 50 20 20 陶氏（張家港）45 內蒙古興發 40 三友化工 20 20 20 內蒙古恒星 20 20 20 云南能投化工 20 40 20 136.5139151.5167.5187.5244.50%5%10%15%

158、20%25%30%35%050100150200250300201720182019202020212022有機硅（折DMC）有效產能（萬噸）有機硅（折DMC）產量（萬噸）有機硅（折DMC）產能 YOY（右軸）合盛硅業,66.5,27%東岳硅材,30,12%新安股份,24.5,10%江西藍星星火,25,10%陶氏（張家港）,22.5,9%興發集團,18,8%內蒙古恒業成,12,5%三友化工,10,4%內蒙古恒星,10,4%云南能投化工,10,4%其他,16,7%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/46 企業名稱企業名稱 截至截至 2022 年末單體產

159、能年末單體產能 新增單體產能規劃新增單體產能規劃 其中：預計其中：預計 2023 年年 新增單體產能新增單體產能 其中：預計其中：預計 2024 年年 新增單體產能新增單體產能 山東金嶺化學 15 浙江中天氟硅材料 12 15 15 魯西化工 5 100 40 湖北興瑞化工 36 40 40 新特能源（特變電工控股子公司）40 新疆新盛安 20 內蒙古恒業成 24 30 30 新疆大全 20 萬華化學 20 安徽華塑 20 福建源嶺 20 福華農科 60 田東錦盛 20 合計合計 489 815 175 70 數據來源：SMM、各公司公告、百川盈孚、開源證券研究所 海外有機硅成本承壓，整體產能

160、有所收縮。海外有機硅成本承壓，整體產能有所收縮。相較于國內，海外有機硅生產企業的原材料、人工等成本處于較高水平，加上國內有機硅生產技術的不斷進步，海外有機硅企業的競爭優勢已經逐步削弱，近年來國外企業陸續關停相關產能并選擇在中國建廠。例如，2020 年年底邁圖宣布計劃關閉位于美國紐約沃特福德的有機硅產能（折合 DMC11 萬噸/年）、2021 年陶氏關停其位于英國生產基地的有機硅單體產能11 萬噸/年等。根據 CAFSI 數據，2021 年，海外有機硅單體產能合計 230.6 萬噸（注：340.6-110=230.6），主要集中于陶氏、?？?、瓦克等國際頭部企業。表表16：海外有機硅產海外有機硅產

161、能主要集中于陶氏、?？?、瓦克化學等企業能主要集中于陶氏、?？?、瓦克化學等企業（2021 年）年）企業名稱企業名稱 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）其中：分布在國內的產能其中：分布在國內的產能 陶氏 硅氧烷產能約 62.3 萬噸/年（折合有機硅單體產能 124.6 萬噸/年）陶氏（張家港）有機硅（折合 DMC）產能 15.3 萬噸/年 ?？?70 萬噸/年有機硅單體（在建 20 萬噸/年有機硅單體）江西藍星星火有機硅單體 50 萬噸/年 瓦克化學 硅氧烷產能 30 萬噸/年（折合有機硅單體產能約 60 萬噸/年）陶氏（張家港）有機硅（折合 DMC）產能 4.7 萬噸/年 信越集團 硅氧烷產能 28

162、 萬噸/年（折合有機硅單體約56 萬噸/年）邁圖 硅氧烷產能約 15 萬噸/年（折合有機硅單體約 30 萬噸/年）浙江新安邁圖（新安股份持股 51%）有機硅單體產能 20 萬噸/年 合計合計 有機硅單體產能有機硅單體產能 340.6 萬噸萬噸 國內有機硅單體產能國內有機硅單體產能 110 萬噸萬噸 資料來源：CAFSI、新安股份公告、開源證券研究所（注：按 1 噸硅氧烷=2 噸有機硅單體折算）4.1.2、需求端：下游應用百花齊放，新興產業需求潛力較大需求端：下游應用百花齊放，新興產業需求潛力較大 有機硅需求持續增長，我國有機硅人均消費量仍有有機硅需求持續增長，我國有機硅人均消費量仍有較大較大提

163、升空間提升空間。有機硅材料公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/46 耐溫性、耐候性、電氣絕緣性等性能優異，下游應用分布在建筑、電子電氣、醫藥醫療、軍工等眾多領域。據百川盈孚統計，國內有機硅 DMC 表觀消費量由 2017 年的 89.3 萬噸增長至 2022 年的 135.2 萬噸，CAGR 為 8.64%。下游領域，除建筑等傳統領域對有機硅材料需求將持續增長外，光伏、新能源等節能環保產業、超高壓和特高壓電網建設以及 5G 等新興產業的發展均為有機硅提供了新的需求增長點。SAGSI 預計我國聚硅氧烷消費仍將保持中高速增長，到預計我國聚硅氧烷消費仍將保

164、持中高速增長，到 2025 年中國聚硅氧烷消費年中國聚硅氧烷消費量大約在量大約在 211.6 萬，萬，2022-2025 年均消費增速約為年均消費增速約為 16.11%。圖圖46：2022 年，有機硅年，有機硅 DMC 表觀消費量表觀消費量 135.2 萬噸萬噸 圖圖47：2022 年，電子電器有機硅材料需求占比年，電子電器有機硅材料需求占比 27.96%數據來源：SAGSI、百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 目前目前有機硅價格有機硅價格回落至回落至 2017 年以來的歷史低點年以來的歷史低點，行業供給充足、行業供給充足、盈利承壓。盈利承壓。據Wind 數據，201

165、7 年-2018H1，原材料工業硅及甲醇價格的上漲疊加供需格局的改善，共同支撐有機硅價格上行，加上瓦克、道康寧、?？系葒H有機硅龍頭先后宣布調整有機硅產品價格，帶動了有機硅行業整體回暖，此后國內有機硅新增產能快速釋放，但下游需求不及預期，導致有機硅價格疲軟；2020 年 5 月至 2021 年 10 月期間，需求釋放和原材料工業硅等成本上漲支撐有機硅 DMC 價格震蕩上行，至 2021 年 10月達到最高點 6 萬元/噸，此后行業擴產及工業硅價格下跌導致有機硅 DMC 價格震蕩下行，截至截至 2023 年年 6 月月末末，有機硅有機硅 DMC 市場報價在市場報價在 1.40 萬元萬元/噸，我們

166、測算價噸，我們測算價差在差在 5092 元元/噸左右，噸左右，價格、價差價格、價差處在歷史分位的處在歷史分位的 0.00%、2.28%（2017 年年 3 月以月以來）來）；根據前文闡述，根據前文闡述，2023-2024 年期間，行業新增產能較多而下游需求總體保持穩年期間，行業新增產能較多而下游需求總體保持穩定增長，預計有機定增長，預計有機硅行業盈利持續承壓。硅行業盈利持續承壓。圖圖48：2023 年年 6 月末，有機硅月末，有機硅 DMC 價差處在價差處在 2.28%歷史分位歷史分位，行業盈利承壓，行業盈利承壓 數據來源：Wind、開源證券研究所 89.3 104.2 106.2 118.6

167、 117.7 135.2 211.6-5%0%5%10%15%20%0501001502002502017201820192020202120222025E國內有機硅DMC表觀消費量（萬噸）YOY（右軸）建筑,31.41%電子電器,27.96%紡織業,10.99%加工制造業,10.27%交通運輸,5.32%醫療衛生用品,5.13%其他,8.92%0500100015002000250030003500400045000100002000030000400005000060000700002017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-

168、092021-032021-092022-032022-092023-03元/噸元/噸有機硅DMC-1.16甲醇-0.48金屬硅有機硅DMC金屬硅甲醇（右軸）2020年年5月月-2021年年10月月：隨著國內疫情逐步得到控制，有機硅需求不斷釋放，同時海外出口也大幅增長，有機硅價格持續向上。進入2021Q3以后，由于原材料工業硅價格快速拉漲，有機硅價格也快速上行。2017年年-2018H1：原材料工業硅及甲醇價格的上漲，疊加供需格局的改善，有機硅價格震蕩上行2021年年10月至今月至今：2022Q1，冬奧會吉祥物冰墩墩為其外殼原料-硅膠拉升需求，企業去庫，有機硅價格短期上調；整體上隨著工業硅價格

169、下行，同時有機硅產能加速釋放，有機硅價格高位震蕩回落2018H2-2020年年5月月：國內有機硅新增產能快速釋放，但下游需求不及預期，導致有機硅價格疲軟公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/46 4.2、草甘膦草甘膦：供給格局相對穩定，：供給格局相對穩定，需求有望需求有望穩步擴容穩步擴容 草甘膦主要用于抗草甘膦轉基因作物除草，是全球銷售額最大的除草劑品種。草甘膦主要用于抗草甘膦轉基因作物除草，是全球銷售額最大的除草劑品種。草甘膦，化學名稱為 N-（磷酸甲基）甘氨酸，商品名為農達、鎮草寧、膦甘酸，是一種有機膦類內吸傳導型廣譜滅生芽后除草劑；雙甘膦系草甘膦

170、中間體，通過一步氧化工藝即可產出草甘膦。草甘膦農用市場主要是抗草甘膦轉基因作物（大豆、玉米、棉花等），也可以用于非轉基因作物除草。據 Phillips McDougall 及 KLEFFMANN數據，2019 年全球草甘膦使用量達年全球草甘膦使用量達 73.84 萬噸；萬噸；2020 年全球草甘膦市場規模為年全球草甘膦市場規模為 58.55億美元，占全球除草劑市場規模的億美元，占全球除草劑市場規模的 21%，是最大的除草劑品種。，是最大的除草劑品種。草甘膦工業化生產工藝主要有甘氨酸（草甘膦工業化生產工藝主要有甘氨酸（GLY）和亞氨基二乙酸（）和亞氨基二乙酸（IDA）兩種。）兩種。IDA 工藝根

171、據原料的不同，又分為二乙醇胺（DEA）路線和亞氨基二乙腈（IDAN）路線。目前，國外公司主要采用 IDA 工藝，我國則形成甘氨酸工藝為主、IDA 工藝為輔的格局。甘氨酸法主要原料為甘氨酸、多聚甲醛、亞磷酸二甲酯等，IDA 法主要原料為亞氨基二乙腈、二乙醇胺、氫氰酸、三氯化磷等，兩種工藝的初始原材料均涉及黃磷、液氯、燒堿、液氨等。相較之下，較之下，IDA 法屬于環境友好工藝法屬于環境友好工藝，產品，產品純純度更高、工藝路線短度更高、工藝路線短，而甘氨酸路線產生的污染物較多，環保成本高。而甘氨酸路線產生的污染物較多，環保成本高。甘氨酸路線的廢氣、廢固、廢液處理成本高，1 噸草甘膦副產廢液約為 5

172、噸，甘氨酸生產過程中也產生廢水、VOCs 等污染物。此外，磷的排放也會造成環境污染，目前草甘膦生產過程中磷元素的利用率為 60%-65%，剩余部分進入到母液中，未經處理排放將帶來環境污染，造成土壤板結、水體富營養化等一系列生態環境問題，因此環保投入為草甘膦成本的重要組成部分。圖圖49：甘氨酸甘氨酸法法和亞氨基二乙酸和亞氨基二乙酸法制備草甘膦的原材料均涉及法制備草甘膦的原材料均涉及黃磷、液氯、燒堿等黃磷、液氯、燒堿等 資料來源：草甘膦項目環評、江山股份公告、開源證券研究所 4.2.1、供給端：供給端：全球產能主要集中在中國全球產能主要集中在中國，未來行業供給格局基本穩定，未來行業供給格局基本穩定

173、 中國草甘膦產能全球占比中國草甘膦產能全球占比 68.5%，產品以出口為主。，產品以出口為主。2013-2015 年期間，國內基本完成對草甘膦（雙甘膦）生產企業的全面環保核查，公告 3 批符合環保要求的草甘膦（雙甘膦）生產企業名單。隨著技術落后、環保不達標的企業逐漸退出，草甘膦行業集中度不斷提高。據我們統計，2022 年全球草甘膦產能 117.3 萬噸/年，海外只有孟山都具備 37 萬噸/年產能，其余產能均在中國，我國草甘膦兩種工藝合計產能80.3 萬噸，主要集中在興發集團、四川福華通達、新安股份、江山股份等公司。據卓創資訊及海關總署數據，2019 年國內草甘膦產量 54.0 萬噸，出口 52

174、.2 萬噸，產量/全球草甘膦使用量比例為 73%。我們認為，我們認為，2013 年國家質檢總局將草甘膦原藥生產年國家質檢總局將草甘膦原藥生產裝置列入限制新建類別，裝置列入限制新建類別，未來國內草甘膦未來國內草甘膦行業沒有新增產能，海外至今未公告擴建行業沒有新增產能，海外至今未公告擴建計劃，全球草甘膦供給基本穩定，行業高集中度有望加強計劃，全球草甘膦供給基本穩定，行業高集中度有望加強龍頭企業的議價能力。龍頭企業的議價能力。原鹽液氯燒堿三氯化磷黃磷甲醇多聚甲醛二乙醇胺二乙醇胺（DEA）草甘膦草甘膦液氨三氯化磷甲醇液氯燒堿亞磷酸二甲酯多聚甲醛黃磷液氯甘氨酸甘氨酸（GLY）氯乙酸IDA法法甘氨酸法甘氨

175、酸法草甘膦銨鹽草甘膦異丙胺鹽草甘膦鉀鹽草甘膦鈉鹽等復配醋酸環氧乙烷天然氣液氨氫氰酸亞氨基二乙腈亞氨基二乙腈（IDAN）雙甘膦雙甘膦1.5t0.5t1.0t0.20t0.62t0.70t液氨亞氨基二亞氨基二乙酸乙酸（IDA）原鹽0.58t0.3t1.0t公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/46 表表17：目前目前中國草甘膦產能全球占比中國草甘膦產能全球占比 68.5%，產品以出口為主，產品以出口為主 國家國家 公司公司 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）產能占比產能占比 生產工藝生產工藝 美國 孟山都 37 31.5%IDA（配套雙甘膦）中國 湖北泰盛化工

176、湖北泰盛化工（興發集團持股（興發集團持股 100%）13 11.1%甘氨酸（配套磷礦甘氨酸（配套磷礦-黃磷，自產甘氨酸）黃磷，自產甘氨酸）內蒙古興發內蒙古興發（湖北泰盛化工持股（湖北泰盛化工持股 100%）10 8.5%四川福華通達 15.3 13.0%甘氨酸（自產甘氨酸）新安股份 8 6.8%甘氨酸 江山股份 7 6.0%IDA-IDAN（4 萬噸）+甘氨酸（3 萬噸）江蘇好收成韋恩 7 6.0%IDA-IDAN 安徽廣信 6 5.1%甘氨酸 和邦生物 5 4.3%IDA-IDAN（外購黃磷、天然氣，自產氫氰酸-羥基乙腈-IDAN）揚農化工 3 2.6%IDA-DEA 河南紅東方 3 2.6

177、%甘氨酸 中國其他 3 2.6%中國產能合計中國產能合計 80.3 68.5%全球產能合計全球產能合計 117.3 100.0%資料來源：安徽中農縱橫、百川盈孚、各公司公告、開源證券研究所（注：“生產工藝”列，除備注說明的企業，其余甘氨酸法企業均需外購甘氨酸、黃磷等原材料生產草甘膦）圖圖50：2016 年以來，國內草甘膦產能呈下降趨勢年以來，國內草甘膦產能呈下降趨勢 圖圖51：2021 年國內草甘膦出口量高達年國內草甘膦出口量高達 64.1 萬噸萬噸 數據來源：卓創資訊、百川盈孚、安徽中農縱橫、開源證券研究所 數據來源：海關總署、開源證券研究所（注：部分年份國內草甘膦產量小于出口量是因為存在草

178、甘膦庫存）4.2.2、需求端：需求端：抗草甘膦轉基因作物推廣和應用抗草甘膦轉基因作物推廣和應用+百草枯禁用，百草枯禁用，需求穩步擴容需求穩步擴容 百草枯禁用百草枯禁用有望新增有望新增草甘膦草甘膦替代需求替代需求 11.3 萬噸萬噸。百草枯是一種聯吡啶類除草劑，具有殺草譜廣、觸殺作用快、耐雨水沖刷、非選擇性等特性，可用于防除果園、玉米、甘蔗、大豆等作物中的播種前或芽后雜草，收獲時可用作干燥劑，也可用作脫葉劑。據世界農化網報道，由于百草枯對人體的毒性和不規范施藥過程中對人類健康的潛在危害，百草枯被歐盟、中國、泰國、瑞士和巴西等 30 多個國家禁用，我國規定百草枯母藥生產企業生產的百草枯產品只能用于

179、出口，不得在境內銷售。草甘50.7 50.5 51.3 54.0 55.0 62.1 57.0 50.6%53.8%59.2%63.0%76.1%81.6%71.0%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012020162017201820192020202120222023E產能（萬噸）產量（萬噸）產量YOY（右軸）產能利用率（右軸）54.054.852.258.664.159.10.01.02.03.04.05.06.00.010.020.030.040.050.060.070.0201720182019202020212022草甘膦出口量（萬噸）草甘膦出口價格

180、（萬元/噸，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/46 膦、草銨膦、百草枯和敵草快是全球四大滅生性除草劑，相互之間具有一定替代性，據世界農化網數據，歷史上百草枯全球需求量最高達到 8 萬噸左右（折百），其中中國 1.5 萬噸左右、巴西 1 萬噸、泰國 1 萬噸，之后是印度尼西亞、美國、尼日利亞、印度等；根據產業信息網數據，一般百草枯、草甘膦有效用藥劑量分別為 20-40g/畝、64-128g/畝，均以中值計算，則草甘膦有效用藥劑量是百草枯的 3.2 倍。我們僅考慮我們僅考慮中國、巴西、泰國等傳統用藥大國的禁用，對應中國、巴西、泰國等傳統用藥大國的

181、禁用，對應未來未來約約 3.5 萬噸百草枯將退出市場，萬噸百草枯將退出市場，假設均由草甘膦替代，對應草甘膦將新增需求至少假設均由草甘膦替代，對應草甘膦將新增需求至少 11.3 萬噸（萬噸（3.23.5=11.3 萬噸）。萬噸）。國內國內轉基因作物推廣有望帶來轉基因作物推廣有望帶來草甘膦草甘膦新增需求新增需求 5-8 萬噸。萬噸。據世界農化網報道，從美國的歷史數據分折看，草甘膦的用量與耐草甘膦面積增長呈現正相關，2010 年后轉基因玉米種植面積市場飽和后，草甘膦用量逐漸進入平臺期。預計我國將于 2024年開始大面積推廣耐除草劑轉基因作物，預計在 5-8 年即可達到市場飽和，考慮到中國種植者的用藥

182、習慣，預計抗性雜草出現速度將顯著快于美國，綜合考慮輪作、倒綜合考慮輪作、倒茬等除草劑用量增加等因素，預計未來每年將新增茬等除草劑用量增加等因素，預計未來每年將新增 5-8 萬噸草甘膦需求。萬噸草甘膦需求。圖圖52：2019 年以來，國內百草枯產量不超過年以來，國內百草枯產量不超過 10 萬噸萬噸/年年 圖圖53：截至截至 2023 年年 6 月末，百草枯價格自高位回落月末，百草枯價格自高位回落 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 2020 年年下半年四川洪水導致草甘膦供應緊張，下半年四川洪水導致草甘膦供應緊張，2021 年黃磷、醋酸等原材料價格年黃磷、醋酸等

183、原材料價格上漲推升草甘膦價格上行，上漲推升草甘膦價格上行，2022 年以來草甘膦價格震蕩下行年以來草甘膦價格震蕩下行。2020 年 8 月，四川水災導致草甘膦行業多家廠家停產，供給端出現較大缺口，疊加 9 月份南半球春耕需求旺盛，草甘膦價格逐漸攀升；2021 年，原材料黃磷、醋酸等價格上漲推動草甘膦產品價格加速上漲。據 Wind 和百川盈孚數據，2021Q4，草甘膦（95%原粉）市場價最高達到 8 萬元/噸以上，此后隨著四川廠家陸續恢復生產、原材料價格下行、需求進入淡季，草甘膦價格震蕩下行。截至截至 2023 年年 6 月月 27 日日，草甘膦（，草甘膦（95%原粉）市原粉）市場價報場價報 2

184、.56 萬萬元元/噸，處于噸，處于 2007 年以來的年以來的 50.6%分位；分位；我們測算我們測算甘氨酸法、甘氨酸法、IDAN法法草甘膦價差分別為草甘膦價差分別為 11,598.4、11,163.9 元元/噸，噸，分別分別處于處于 2018 年年 9 月月以來的以來的 26.4%、32.0%分位分位，盈利空間較盈利空間較 2021-2022 年大幅收窄，年大幅收窄，行業公司盈利承壓。行業公司盈利承壓。10.5 12.9 9.8 7.9 7.6 8.2 2.1 0.02.04.06.08.010.012.014.0國內百草枯產量（萬噸）0.000.501.001.502.002.503.00

185、市場價格:百草枯:42%母液:華東（萬元/噸）市場價格:百草枯:20%水劑:華東（萬元/升）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/46 圖圖54：復盤草甘膦：歷史最高價達到復盤草甘膦：歷史最高價達到 10 萬元萬元/噸，價格主要受供給端、原材料端影響噸，價格主要受供給端、原材料端影響 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 4.3、公司公司有機硅和草甘膦有機硅和草甘膦產業鏈協同產業鏈協同帶來成本控制優勢帶來成本控制優勢，有機硅產品，有機硅產品 公司公司有機硅產品持續擴張，有機硅產品持續擴張，有機硅和草甘膦有機硅和草甘膦產業鏈產業鏈協同協同優勢明顯

186、。優勢明顯。根據 2022 年報，（1）有機硅：）有機硅：公司有機硅單體產能 36 萬噸/年，并形成下游 15 萬噸/年硅橡膠、5.1 萬噸/年硅油以及 2500 噸/年酸性交聯劑產能，在建 8 萬噸/年特種硅橡膠、2200噸/年有機硅微膠囊、5000 立方米/年氣凝膠等硅基新材料項目。（2）草甘膦：）草甘膦：公司擁有 23 萬噸/年草甘膦產能（甘氨酸法），產能規模居國內第一。公司宜昌園區內草甘膦具備顯著的原材料保障優勢，主要表現在：園區自身配套 10 萬噸/年甘氨酸產能；公司本部及子公司擁有規?；狞S磷產能，能夠就近供應；園區內有機硅裝置副產的鹽酸，也是草甘膦生產所需原料。此外，有機硅裝置可

187、以有效消耗泰盛公司生產草甘膦副產的氯甲烷，既降低了草甘膦環保風險，又提升了草甘膦綜合經濟效益。通過多年發展，公司掌握了先進的草甘膦生產工藝和環保治理技術，綜合實力居國內領先水平?？傮w上，基于掌握的先進生產工藝以及宜昌園區有機硅、草甘膦裝置總體上，基于掌握的先進生產工藝以及宜昌園區有機硅、草甘膦裝置的有效協同，公司生產成本控制能力居國內前列。的有效協同，公司生產成本控制能力居國內前列。圖圖55：公司公司宜昌新材料產業園宜昌新材料產業園構建有機硅和構建有機硅和草甘膦生產的草甘膦生產的循環經濟產業鏈循環經濟產業鏈 資料來源：公司公告、開源證券研究所 020,00040,00060,00080,000

188、100,000120,000草甘膦市場均價（元/噸）(1)孟山都關閉孟山都關閉10萬噸萬噸/年草甘膦年草甘膦生產線生產線(2)轉基因作物種植面積擴大轉基因作物種植面積擴大(3)國際油價上漲提升成本國際油價上漲提升成本(1)金融危機爆發引發原油跌價金融危機爆發引發原油跌價(2)此前高利潤引發投資熱潮此前高利潤引發投資熱潮中小企業停工，行業去產能中小企業停工，行業去產能(1)下游應用消化庫存下游應用消化庫存(2)行業開工率偏低導致供給緊張行業開工率偏低導致供給緊張行業盈利提升吸引中行業盈利提升吸引中小企業復工擴產小企業復工擴產四輪高壓環保核查，草甘四輪高壓環保核查，草甘膦行業開啟高質量發展之膦行業

189、開啟高質量發展之路，產業集中度和規模產路，產業集中度和規模產能提高明顯能提高明顯(1)中美貿易摩擦中美貿易摩擦(2)歐美及北美異常氣候歐美及北美異常氣候(3)草甘膦致癌風波導致草甘膦致癌風波導致需求受挫需求受挫(1)疫情引發關疫情引發關注糧食危機問題注糧食危機問題(2)四川洪水停四川洪水停產、檢修產、檢修(1)原材料成本堅挺原材料成本堅挺(2)供給端無新增產能供給端無新增產能(3)全球糧食作物漲價全球糧食作物漲價“三磷”專項排查整治“三磷”專項排查整治(1)需求偏弱，供給需求偏弱，供給端恢復正常端恢復正常(2)原材料價格下跌原材料價格下跌焦炭硅石磷礦石黃磷三氯化磷食品級磷酸電子級磷酸水電鹽（氯

190、化鈉）氯氣氯堿氯乙酸甘氨酸亞磷酸二甲酯水處理劑草甘膦漂粉精氫氧化鈉、合成鹽酸副產鹽酸金屬硅甲醇有機硅單體副產氯甲烷副產鹽酸特種磷酸鹽副產磷酸鹽副產鹽酸有機硅制品自有原材料外購原材料產成品公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/46 表表18：公司有機硅公司有機硅產品產品品類不斷豐富品類不斷豐富，草甘膦具有原材料配套優勢，草甘膦具有原材料配套優勢 業務分類業務分類 細分產品細分產品 實施主體實施主體/單單位位 持股比例持股比例 2022 年產能年產能（萬噸（萬噸/年）年）在建產能在建產能（萬噸（萬噸/年）年）備注說明備注說明 有機硅 系列 有機硅單體 內蒙

191、古興發 100%（全資孫公司）40 內蒙古興發有機硅新材料一體化循環項目規劃 40 萬噸/年有機硅單體及配套 5 萬噸/年草甘膦和 30 萬噸/年燒堿生產裝置 湖北興瑞 100%36 40 硅橡膠 湖北興瑞 100%15（8 萬噸 110 膠+7 萬噸/年 107膠）8（5 萬噸/年光伏膠+3 萬噸/年液體硅橡膠）在建項目包括 5 萬噸/年光伏膠裝置（湖北瑞佳實施），3 萬噸/年液體硅橡膠項目及 5 萬噸/年光伏膠項目中的107 硅橡膠裝置部分 硅油 5.1 酸性交聯劑 0.25 有機硅微膠囊 2200 噸/年 包括 200 噸/年光變/溫變微膠囊粉，2000 噸/年相變、芳香、抗菌等微膠囊乳

192、液。氣凝膠 氣凝膠粉,5000立方米/年氣凝膠氈 2500 立方米用于傳統工業管道等領域，2500 立方米用于新能源電池領域。磷化工 系列 草甘膦 湖北泰盛 100%13 配套 10 萬噸甘氨酸 內蒙古興發 100%（全資孫公司）10 資料來源：公司公告、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 根據公司在建項目規劃和主營業務景氣度分析，我們對公司的盈利預測如下：（1）磷化工磷化工系列系列：主要包括磷礦石、黃磷和精細磷酸鹽以及草甘膦及甘氨酸產品：磷礦石方面，我們在前文測算 2023-2025 年，磷礦石供需格局將進一步收緊，產品價格中樞有望保持高位，公司磷礦石產能 585 萬噸

193、/年，部分磷礦石用于下游精細磷化工產品生產；公司黃磷產能 16 萬噸/年、精細磷酸鹽產能超過 20 萬噸/年，黃磷作為磷酸鹽和草甘膦等的原材料主要用于自用，黃磷及精細磷酸鹽價格同比有所下滑；公司草甘膦及副產品暫無在建產能，產品價格同比大幅下滑，盈利承壓。加總計算，我們假設 2023-2024 年磷化工系列營收分別為 86.1、105.7、111.3 億元，毛利率分別為 22.8%、26.6%、26.2%。（2）有機硅系列：有機硅系列：主要產品包括 DMC、107 膠和 110 膠，其中 DMC 作為中間體部分用于內部生產。公司現有有機硅單體設計產能 36 萬噸/年，并形成下游 15 萬噸/年硅

194、橡膠、5.1 萬噸/年硅油以及 2500 噸/年酸性交聯劑產能，在建 8 萬噸/年特種硅橡膠、2200 噸/年有機硅微膠囊、5000 立方米/年氣凝膠氈等硅基新材料項目?？紤] 2023-2025 年有機硅行業供給充足，預計行業盈利有所承壓，我們假設 2023-2024年營收分別為 23.6、34.9、43.3 億元，毛利率分別為-7.6%、1.0%、3.8%。（3）肥料：肥料：公司肥料業務主要產品包括磷酸一銨和磷酸二銨，暫無在建產能?？紤]當前磷銨價格自高位回落而原材料磷礦石價格仍處于高位，我們假設 2023-2025公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41

195、/46 年營收分別為 22.5、22.2、22.2 億元，毛利率分別為 7.4%、10.5%、13.0%。（4）濕電子化學品：濕電子化學品：公司濕電子化學品業務主要由子公司興福電子負責，隨著新增產能持續投放，預計興福電子營收及利潤規模將持續增長。暫不考慮興福電子上市的影響，我們假設 2023-2025 年營收分別為 9.6、12.2、19.5 億元，毛利率分別為 36.0%、37.0%、37.0%。（5）特種化學品：特種化學品：特種化學品包括次磷酸鈉 5 萬噸/年、有機磷阻燃劑 6.9 萬噸/年、二甲基亞砜 6 萬噸/年、二甲基二硫醚 1 萬噸/年等，同時在建磷化劑、黑磷材料等，產品盈利能力較

196、強，公司已經是全球最大的亞砜生產商，規模超過全球總產能的 50%，后續公司將結合市場需求情況擇機擴充產能。我們假設 2023-2025 年營收分別為 34.3、36.2、39.2 億元，毛利率分別為 39.9%、39.8%、39.7%。（6）貿易：貿易：總體保持穩定，我們假設 2023-2025 年貿易業務營收均為 35.0 億元，毛利率分別為 3.0%、3.0%、3.0%。（7）其他業務其他業務：主要是水蒸氣、磷鐵、電力等非主營產品，以及廢料銷售、材料轉讓、磷渣、煤渣等銷售收入；同時子公司興友公司 20 萬噸/年電池級磷酸鐵項目一期預計 2023 年 8 月建成投產，副產硫酸銨；暫不考慮磷酸

197、鐵鋰、磷酸二氫鋰等項目貢獻。加總計算，我們假設 2023-2025 年其他業務營收分別為 20.8、30.7、33.9 億元，毛利率分別為 20.4%、22.0%、23.0%。表表19：公司業績拆分與盈利預測公司業績拆分與盈利預測 業務業務 項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 磷化工系列 營業收入（億元）102.8 132.0 86.1 105.7 111.3 營業成本（億元）62.4 67.6 66.5 77.6 82.2 毛利率 39.3%48.8%22.8%26.6%26.2%營業收入增速 28.4%-34.7%22.7%5.3%有機硅系列 營業收入（億

198、元）48.7 41.3 23.6 34.9 43.3 營業成本（億元）31.9 34.1 25.4 34.6 41.6 毛利率 34.4%17.5%-7.6%1.0%3.8%營業收入增速 -15.1%-43.0%48.1%23.9%肥料 營業收入（億元）25.4 34.5 22.5 22.2 22.2 營業成本（億元）21.3 27.9 20.8 19.9 19.3 毛利率 16.1%19.1%7.4%10.5%13.0%營業收入增速 36.0%-34.9%-1.1%0.0%濕電子化學品 營業收入（億元）3.6 6.1 9.6 12.2 19.5 營業成本（億元）2.3 3.8 6.1 7.7

199、 12.3 毛利率 36.0%38.6%36.0%37.0%37.0%營業收入增速 68.5%55.8%27.8%59.2%特種化學品 營業收入（億元）23.5 33.5 34.3 36.2 39.2 營業成本（億元）13.0 15.6 20.6 21.8 23.6 毛利率 44.7%53.4%39.9%39.8%39.7%營業收入增速 42.4%2.4%5.4%8.4%貿易 營業收入（億元）19.6 32.8 35.0 35.0 35.0 營業成本（億元）18.9 30.1 34.0 34.0 34.0 毛利率 3.5%8.3%3.0%3.0%3.0%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必

200、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/46 營業收入增速 67.5%6.8%0.0%0.0%其他 營業收入（億元）13.5 22.9 20.8 30.7 33.9 營業成本（億元）8.0 16.1 16.6 24.0 26.1 毛利率 40.7%29.5%20.4%22.0%23.0%營業收入增速 69.7%-9.1%47.7%10.2%合計合計 營業收入（億元）營業收入（億元）237.1 303.1 231.8 276.9 304.3 營業成本（億元）營業成本（億元）157.8 195.2 189.9 219.4 239.1 毛利率毛利率 33.4%35.6%18.1%20.8%21.4%

201、營業收入增速營業收入增速 27.9%-23.5%19.5%9.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 21.81、32.18、37.32 億元，億元，EPS分別為分別為 1.96、2.89、3.36 元元/股（不考慮股本攤?。?，當前股價對應股（不考慮股本攤?。?，當前股價對應 2023-2025 年年 PE為為 11.7、7.9、6.8 倍。倍。受傳統周期業務影響，預計公司業績短期承壓，受傳統周期業務影響，預計公司業績短期承壓，隨著隨著微電子新微電子新材料、有機硅新材料、新能源產業材料、有機硅新材料、新能源產業等

202、成長板塊等成長板塊項目逐步落地，項目逐步落地，我們看好公司新舊動我們看好公司新舊動能轉換加速向世界一流精細化工企業邁進，首次覆蓋給予“買入”評級。能轉換加速向世界一流精細化工企業邁進，首次覆蓋給予“買入”評級。（注：公司2022 年 9 月發行的可轉債“興發轉債”的轉股期限為 2023 年 3 月 28 日至 2028 年 9月 21 日，截止 2023 年 3 月 31 日，累計轉股數為 1,509 股，我們暫不考慮可轉債轉股對股本的影響）相對估值方面，相對估值方面，我們選取磷化工行業的云天化和川恒股份，擁有草甘膦和有機硅新材料業務的新安股份進行可比公司估值。截至 7 月 6 日，公司當前股

203、價對應 2023年 PE 為 11.7 倍、PB 僅 1.2 倍，高于可比公司 7.5 倍的平均 PE、低于可比公司 1.4倍平均 PB；2023 年以來，公司有機硅、黃磷、草甘膦及肥料等產品價格同比震蕩下行，預計 2023 年業績短期承壓，對 2023 年 PEG 造成干擾，我們選取 2024 年 PEG進行參考，2024 年公司 PEG 為 0.17 倍，低于可比公司 0.42 倍的平均 PEG。此外，子公司興福電子濕電子化學品技術先進，產能規模居于行業前列，公司當前估值遠低于濕電子化學品企業江化微。我們認為，公司作為精細磷化工龍頭我們認為，公司作為精細磷化工龍頭企業企業，積極探索磷、硅、

204、硫、，積極探索磷、硅、硫、鋰、鋰、鹽融合鹽融合發展，不斷完善上下游一體化產業鏈條，已經構建了“資源能源為基礎，精細化工發展，不斷完善上下游一體化產業鏈條，已經構建了“資源能源為基礎，精細化工為主導，關聯產業相配套”的良好產業格局。我們看好公司進一步發揮為主導，關聯產業相配套”的良好產業格局。我們看好公司進一步發揮研發研發創新的創新的核心支撐作用，聚焦發展微電子新材料、有機硅新材料、新能源產業，鞏固提升核心支撐作用，聚焦發展微電子新材料、有機硅新材料、新能源產業，鞏固提升高高附加值附加值精細化學品產業，加速新舊動能轉換，向世界一流精細化工企業邁進。精細化學品產業，加速新舊動能轉換，向世界一流精細

205、化工企業邁進。表表20：可比公司盈利預測與估值可比公司盈利預測與估值 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元收盤價（元/股）股）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）PEG PB（倍）（倍）2023 年年 7 月月 6 日日 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2023E 云天化 17.08 65.3 -4.5 6.5 6.4 5.4 5.1 0.10 -1.21 0.78 1.5 川恒股份 19.47 106.0 41.3 30.8 17.3 9.1 7.0 0.16 0.22 0.23 1.8 新安股份 10.84

206、 11.3 -47.8 25.3 5.9 8.1 6.4 0.52 -0.17 0.25 1.0 平均平均 60.9 -3.7 20.9 9.8 7.5 6.2 0.26 -0.39 0.42 1.4 興發集團興發集團 22.93 36.7 -62.7 47.5 4.4 11.7 7.9 0.12 -0.19 0.17 1.2 江化微 16.68 87.2 49.3 68.0 57.5 31.5 18.7 0.66 0.64 0.28 2.8 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：除了興發集團和江化微，其他公司盈利預測與估值均來自 Wind 一致預測）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必

207、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/46 6、風險提示風險提示（1）原材料及產品價格波動：）原材料及產品價格波動：公司原材料和產品價格波動會對盈利產生影響，若未來原材料價格大幅上漲或產品價格大幅波動，將影響公司盈利預測；（2）項目進展不及預期項目進展不及預期：本報告中公司規劃項目根據公開資料整理，公司未來收入增長主要依靠磷礦石、濕電子化學品、硅基新材料、磷酸鐵（鋰）等新產能投放，若項目規劃發生變動或建設投產進度不及預期，將影響公司盈利預測；（3）政策）政策和和安全環保風險：安全環保風險：公司主要生產基地分布于長江干支流沿岸，部分產品屬于危險化學品。在“碳達峰”、“碳中和”目標的提出及長江保

208、護法發布實施的背景下，國家對于化工企業，尤其是沿江化工企業的安全環保監管將更加嚴苛。若產業政策及公司安全環保生產方面發生變動，將影響公司盈利預測。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/46 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 9069 9272 8025 9854 9951 營業收入營業收入 23902 30311 23184 27694 30433 現金

209、 3241 4719 3377 4173 4509 營業成本 15898 19516 18992 21940 23908 應收票據及應收賬款 935 929 650 1140 878 營業稅金及附加 206 256 162 194 213 其他應收款 362 48 344 72 413 營業費用 265 341 220 277 304 預付賬款 274 114 260 136 325 管理費用 376 482 242 305 318 存貨 2447 2521 2257 3295 2737 研發費用 862 1232 927 1080 1175 其他流動資產 1810 940 1138 1039

210、 1089 財務費用 567 314 227 246 221 非流動資產非流動資產 27666 32358 34199 35670 36299 資產減值損失-152-220-12-11-12 長期投資 1743 1937 2402 2840 3323 其他收益 38 55 39 41 43 固定資產 18946 23341 24154 25413 25774 公允價值變動收益 0-97 1 1 1 無形資產 2150 2457 2519 2636 2657 投資凈收益 311 316 298 273 320 其他非流動資產 4827 4624 5125 4781 4545 資產處置收益 3 0

211、 3 4 2 資產總計資產總計 36735 41630 42225 45524 46250 營業利潤營業利潤 5935 8213 2778 4001 4690 流動負債流動負債 14051 10654 11623 13352 12381 營業外收入 43 58 42 48 48 短期借款 4103 1937 3070 3190 2595 營業外支出 554 400 150 150 150 應付票據及應付賬款 4414 4561 4454 5795 5462 利潤總額利潤總額 5423 7871 2670 3899 4588 其他流動負債 5535 4156 4099 4367 4324 所得稅

212、 690 1074 347 474 551 非流動負債非流動負債 6854 9632 8048 6706 4981 凈利潤凈利潤 4734 6796 2323 3425 4037 長期借款 5346 7939 6588 5130 3463 少數股東損益 452 945 142 208 306 其他非流動負債 1507 1693 1460 1577 1518 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4282 5852 2181 3218 3732 負債合計負債合計 20905 20287 19670 20059 17362 EBITDA 7219 10063 4764 6196 6998 少數股東權益

213、 1550 1036 1177 1385 1690 EPS(元)3.85 5.26 1.96 2.89 3.36 股本 1112 1112 1112 1112 1112 資本公積 6662 7179 7179 7179 7179 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 6570 11874 13549 16074 19241 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 14280 20308 21377 24080 27197 營業收入(%)30.0 26.8-23.5 19.5 9.9 負債和股東權益 36735 41630

214、 42225 45524 46250 營業利潤(%)674.6 38.4-66.2 44.0 17.2 歸屬于母公司凈利潤(%)592.5 36.7-62.7 47.5 16.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)33.5 35.6 18.1 20.8 21.4 凈利率(%)17.9 19.3 9.4 11.6 12.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)29.9 31.8 10.3 13.5 14.0 經營活動現金流經營活動現金流 5356 6884 3648 5998 5986 ROIC(%)18.4 21.9 7.6

215、10.4 11.7 凈利潤 4734 6796 2323 3425 4037 償債能力償債能力 折舊攤銷 1291 1693 1820 2023 2220 資產負債率(%)56.9 48.7 46.6 44.1 37.5 財務費用 567 314 227 246 221 凈負債比率(%)67.2 37.3 39.9 27.4 15.1 投資損失-311-316-298-273-320 流動比率 0.6 0.9 0.7 0.7 0.8 營運資金變動-1515-2540-302 547-125 速動比率 0.4 0.6 0.5 0.5 0.5 其他經營現金流 590 937-122 30-47 營

216、運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1572-2132-3360-3215-2526 總資產周轉率 0.7 0.8 0.6 0.6 0.7 資本支出 1529 2364 3297 3005 2392 應收賬款周轉率 26.2 32.6 0.0 0.0 0.0 長期投資-246-206-465-438-482 應付賬款周轉率 4.3 4.6 8.8 0.0 0.0 其他投資現金流 203 438 403 227 349 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-2396-3080-2763-2107-2528 每股收益(最新攤薄)3.85 5.26 1.96 2.89

217、3.36 短期借款-2516-2165 1133 120-596 每股經營現金流(最新攤薄)4.82 6.19 3.28 5.40 5.38 長期借款 526 2593-1352-1458-1667 每股凈資產(最新攤薄)12.85 18.15 19.11 21.55 24.35 普通股增加-8-0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 651 517 0 0 0 P/E 6.0 4.4 11.7 7.9 6.8 其他籌資現金流-1049-4025-2544-769-265 P/B 1.8 1.3 1.2 1.1 0.9 現金凈增加額現金凈增加額 1372 1694-2475 676 9

218、32 EV/EBITDA 5.2 3.4 7.5 5.5 4.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/46 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受

219、限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（o

220、utperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數

221、為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

222、聲明 46/46 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資

223、料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對

224、任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務

225、關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：