中國天楹-固廢服務商輕裝上陣切入新能源大展乾坤-220414（19頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 中國天楹(000035.SZ) 2022 年 04 月 14 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：公用事業/環保工程及服務 當前價格(元)：4.70 合理區間(元)：5.11-6.82 證券分析師證券分析師 倪正洋倪正洋 資格編號：S0120521020003 郵箱： 聯系人聯系人 郭雪郭雪 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) -17.98 -19.38 -21.27 相對漲幅(%) -14.10 -9.35 -8.13 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研

2、究相關研究 中國天楹（中國天楹（000035.SZ）固廢服）固廢服務商輕裝上陣，切入新能源大展務商輕裝上陣，切入新能源大展乾坤乾坤 投資要點投資要點 成功剝離成功剝離 Urbaser 優化資本結構， 持續回購彰顯管理層信心。優化資本結構， 持續回購彰顯管理層信心。 2021 年公司以 14.7億歐元出售 Urbaser， 收購 Urbaser 時支付的交易對價為 11.5 億歐元， 實現了 3.2億歐元的投資收益。剝離 Urbaser 后，公司資產負債率將顯著下降，預計商譽將由 56 億元下降至 0.66 億元。本次交易獲得約 60 億元的現金流入，除償還銀行借款外，公司將加快擬建及在建項目投

3、入運營，投入科技創新活動，推動公司更高效、更高速的發展。此外，公司于 2021 年 11 月通過了關于回購公司股份方案的議案 ，擬以自有資金回購公司股份，回購金額不低于人民幣 8 億元（含）且不超過人民幣 15 億元（含） ，回購價格不超過人民幣 6.50 元/股（含） ，將用于實施公司股權激勵或員工持股計劃，以此進一步完善公司治理結構，彰顯管理層信心。 公司垃圾焚燒投運項目充足，拓展東南亞市場成效顯著。公司垃圾焚燒投運項目充足，拓展東南亞市場成效顯著。公司在手項目充足，截至 2021 年底，公司境內外在建及籌建的垃圾焚燒發電項目日處理規模合計約 2萬噸。同時，公司積極拓展東南亞垃圾焚燒市場，

4、與 PT Aka Sinergi 集團組成的聯合體成功中標了印度尼西亞雅加達首都特區南部服務區垃圾處理合作項目，項目日處理規模達 1500 噸。公司產能釋放彈性（儲備產能/投運產能）173%，未來隨著新項目的取得以及在建項目投產，公司固廢處置規模將得到進一步提升，支撐公司業績穩定增長。 輕裝上陣布局新能源產業，未來大有可為。輕裝上陣布局新能源產業，未來大有可為。公司于 2021 年 11 月與如東縣人民政府簽署了新能源產業投資協議 ，將如東縣十四五規劃新增的灘涂光伏發電資源的 20%配置給公司。 同時公司可以聯合如東國有企業在如東縣建設區域能源中心，包含：儲能中心（重力加速儲能項目） 、氫能中

5、心（可再生綠氫制合成氨技術） 、零碳能源互聯網中心和智能網聯中心（未來城市虛擬電廠） 。 與美與美國國 EV 公司合作， 儲能進展超預期公司合作， 儲能進展超預期。 2022 年 1 月， 公司與 Energy Vault、 Atlas Renewable 簽訂技術許可使用協議、PIPE 增資協議，并建設 100MWh 的儲能項目，交易總額達 1 億美元。EV將墊付2500萬美元用于在江蘇如東建設 100MWh的重力儲能示范項目，并于 2022 年內完成，投入商業運營。 投資建議與估值：投資建議與估值：公司產能釋放彈性（儲備產能/投運產能）173%，支撐公司業績穩定增長，同時輕裝上陣積極布局新

6、能源，打造公司新增長曲線。我們預計公司 2022 年-2024 年的收入分別為 62.61 億元、81.78 億元、99.73 億元，增速分別為-69.6%、30.6% 、21.9%，歸母凈利潤分別為 8.6 億元、11.0 億元、13.2 億元，增速分別為 18%、27.4%、20.6%。給予公司 2022 年 15-20 倍 PE 估值，合理股價為 5.11-6.82 元，首次覆蓋，給予買入投資評級。 風險提示：風險提示：項目推進不及預期，國家政策變化風險，行業競爭加劇風險，海外項目投資風險。 -29%-14%0%14%29%43%2021-042021-082021-12中國天楹滬深30

7、0 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 2 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 2,523.78 流通 A 股(百萬股)： 2,453.35 52 周內股價區間(元)： 4.12-6.02 總市值(百萬元)： 11,861.75 總資產(百萬元)： 24,499.41 每股凈資產(元)： 4.33 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 21,867 20,593 6,261 8,178 9

8、,973 (+/-)YOY(%) 17.6% -5.8% -69.6% 30.6% 21.9% 凈利潤(百萬元) 654 729 860 1,096 1,321 (+/-)YOY(%) -8.3% 11.5% 18.0% 27.4% 20.6% 全面攤薄 EPS(元) 0.26 0.29 0.34 0.43 0.52 毛利率(%) 14.7% 14.1% 33.5% 31.4% 30.9% 凈資產收益率(%) 5.6% 6.7% 7.6% 9.8% 12.2% 資料來源：公司年報（2020-2021） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 QYiZpXbYiXtXfW3WeXa

9、QaOaQtRpPtRpNiNqQqMlOrQtO7NqQvNuOnQoQuOrQrQ 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 3 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 城市環境服務商先行者，國際化布局打響“天楹”品牌 . 5 1.1. 快速發展的城市環境服務商 . 5 1.2. 股權結構穩定，持續回購彰顯管理層信心 . 5 1.3. 城市環保業務技術領先，積極戰略轉型開拓新能源領域 . 6 1.4. 剝離 Urbaser 輕裝上陣，盈利能力不斷優化 . 7 2. 深耕固廢全產業鏈，科技創新增強核心競爭力 . 8 2.1. 在手項目充足，投產加速支撐公

10、司業績增長 . 8 2.2. 核心技術鞏固公司護城河，智能制造推動環境設備升級 . 9 2.3. 構建城市環境服務全產業鏈，業務布局兼顧海內外 . 10 3. 輕裝上陣切入新能源，打造新業務增長曲線 . 11 3.1. 各省“十四五”能源發展規劃助力新能源產業發展 . 11 3.2. 打造零碳產業中心，積極布局新能源 . 13 3.3. 與重力儲能 EV 公司合作，儲能進展超預期 . 14 4. 盈利預測及投資建議 . 16 4.1. 盈利預測 . 16 4.2. 投資建議 . 17 5. 風險提示 . 17 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 4 / 19 請務必閱讀正文之后的信息

11、披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：發展歷程 . 5 圖 2：“四位一體”式的循環代謝閉合產業鏈 . 6 圖 3：公司近年營業收入及增速 . 7 圖 4：公司近年歸母凈利潤及增速 . 7 圖 5：公司近年各主營業務收入占比（%） . 7 圖 6：公司近年毛利率和凈利率 . 8 圖 7：公司各主營業務毛利率（%） . 8 圖 8：公司近年資產負債率（%） . 8 圖 9：公司近年長短期借款及財務費用（億元） . 8 圖 10：公司垃圾焚燒發電成套設備 . 10 圖 11：公司危廢處理設備 . 10 圖 12：“全場景、全品類、全智能、全過程、全處置”的“5A”環境服務 . 11 圖 13：

12、智慧環境管理云平臺 . 11 圖 14：2021 年我國各能源發電量占比 . 12 圖 15：2011-2021 年光伏、風電發電量（億千瓦時）及增長率 . 12 圖 16：2022-2030 年我國風電新增裝機（GW）預測及增速 . 13 圖 17：Energy Vault 三種重力儲能方案 . 15 表 1：公司前十股東持股情況（2021 年年報） . 6 表 2：公司垃圾焚燒項目列表 . 9 表 3：部分省市、自治區新能源發展規劃 . 12 表 4：如東縣十四五規劃新能源相關總結 . 13 表 5：目前儲能技術對比 . 15 表 6：公司營收預測 . 16 表 7：中國天楹可比公司估值

13、. 17 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 5 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 城市環境服務商先行者，國際化布局打響“天楹”品牌城市環境服務商先行者，國際化布局打響“天楹”品牌 1.1. 快速發展的城市環境服務商快速發展的城市環境服務商 國際化眼光布局固廢領域，輕裝上陣切入新能源。國際化眼光布局固廢領域，輕裝上陣切入新能源。公司成立于 2006 年，主營業務包括城市生活垃圾焚燒發電項目以及環保設備生產制造。 2014 年公司借殼中科健上市，更名為中國天楹，致力打造成為城市環境綜合服務運營商。2015 年公司收購深圳市垃圾焚燒發電公司大貿環保，成功進軍國內一線

14、城市垃圾焚燒發電市場，同年公司開始積極布局海外市場，先買斷比利時 WATERLEAU 公司Energize 垃圾轉化能源技術， 而后簽訂了泰國 VKE 垃圾焚燒發電工程項目等， 提升技術實力的同時也提高了國際知名度。在國家大力倡導“深度參與全球環境治理”的背景下，2016 年公司與中節能、大港股份等大型央企、國企組成并購基金并聯合其他投資方共同收購了 Urbaser100%股權，公司一躍成為全球行業排名第四的城市環境服務運營商，實現中國環保企業在世界環保領域的彎道超車。經過2 年多時間， 于 2019 年， 公司通過發行股份及支付現金方式最終取得 Urbaser100%股權。2020 年，為借

15、助資本市場進一步擴大智慧環衛、分類業務平臺，公司籌劃全資子公司江蘇天楹城市環境服務有限公司分拆上市。2021 年 10 月，為了進一步整合公司資源、提高資產運營效率，公司以 14.70 億歐元的對價出售 Urbaser 100%股權，實現海外資產剝離成功，在降低公司負債率和商譽的同時，為公司未來業務擴展及戰略轉型升級提供資金支持。2021 年 12 月，出售 Urbaser 后，公司逐步探索新能源領域，力圖形成“環保+新能源”的新業務布局，籌劃成立全資子公司“江蘇能楹新能源科技發展有限公司” ，負責新能源相關領域的業務，展現打造長三角零碳產業中心的決心。 圖圖 1：發展歷程：發展歷程 資料來源

16、：公司公告，德邦研究所 1.2. 股權結構穩定，持續回購彰顯管理層信心股權結構穩定，持續回購彰顯管理層信心 實際控制人為嚴圣軍、 茅洪菊夫婦， 合計持股實際控制人為嚴圣軍、 茅洪菊夫婦， 合計持股 22.91%。 根據 wind 數據顯示，截至 2021 年底，嚴圣軍夫婦全資持有南通乾創、南通坤德，二者分別持有公司16.20%、2.99%股份，嚴圣軍個人直接持有中國天楹 3.72%股份，嚴圣軍、茅洪菊及其一致行動人直接或間接合計持有中國天楹 22.91%的股份。 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 6 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1：公司前十股東持股情況（

17、：公司前十股東持股情況（2021 年年報）年年報） 股東名稱 持股數量（股） 持股比例（%） 南通乾創投資有限公司 408,938,743 16.20 中節能華禹(鎮江)綠色產業并購投資基金(有限合伙) 211,247,623 8.37 寧波梅山保稅港區昊宇龍翔股權投資中心(有限合伙) 97,058,973 3.85 中國平安人壽保險股份有限公司-分紅-個險分紅 96,460,102 3.82 嚴圣軍 93,901,228 3.72 上海中平國瑀并購股權投資基金合伙企業(有限合伙) 91,637,097 3.63 國新國同(浙江)投資基金合伙企業(有限合伙) 78,179,436 3.10 南

18、通坤德投資有限公司 75,345,534 2.99 尚融(寧波)投資中心(有限合伙) 49,234,810 1.95 嘉興合晟投資合伙企業(有限合伙) 48,657,936 1.93 合計 1,250,611,482 49.56 資料來源：wind，德邦研究所 公司于 2021 年 11 月通過了關于回購公司股份方案的議案 ，擬以自有資金回購公司股份， 回購金額不低于人民幣8億元 （含） 且不超過人民幣15億元 （含） ，回購價格不超過人民幣 6.50 元/股（含） ，將用于實施公司股權激勵或員工持股計劃，以此進一步完善公司治理結構，彰顯管理層信心。截至 2022 年 3 月 31 日，公司以

19、集中競價交易方式累計回購公司股份數量為 112,750,413 股，約占公司目前總股本的 4.47%，成交總金額為 6.56 億元（不含交易費用） 。 1.3. 城市環保業務技術領先，積極戰略轉型開拓新能源領域城市環保業務技術領先，積極戰略轉型開拓新能源領域 公司業務涵蓋智慧環衛服務、垃圾焚燒發電、新能源發電、區域能源中心、氫能中心、循環經濟產業的投資、建設、運營，餐廚垃圾、危險廢物、建筑垃圾等廢棄物的減量化、資源化、無害化處置，環保技術裝備、 儲能技術裝備的研究、開發與制造，已打通從環境清潔、垃圾分類、環衛收運到末端處置的全產業鏈。公司采用先進、成熟、綠色的技術，保證各類垃圾最大限度轉化為可

20、再生利用資源或產品，真正做到廢物全量進入、能量多級利用、污染物和碳近“零排放” 。 圖圖 2： “四位一體”式的循環代謝閉合產業鏈： “四位一體”式的循環代謝閉合產業鏈 資料來源：公司官網，德邦研究所 “環保+新能源”雙輪驅動戰略布局初步顯現。公司積極響應國家“雙碳”戰 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 7 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 略目標，切入重力儲能領域搶占先機。為進一步落實科技創新戰略，公司成立了全資子公司江蘇能楹新能源科技發展有限公司，聚焦新能源領域相關業務，系統構建新能源產業發展生態。2021 年 11 月，公司與如東縣政府簽署了新能源產業投資協議

21、 ，旨在共同打造長三角區域零碳能源示范中心，通過儲能技術提高可再生能源的發電及使用品質，構建可再生能源發展的新業態。2022 年 1 月，公司與 Energy Vault、Atlas Renewable 簽訂技術許可使用協議、PIPE 增資協議，并建設 100MWh 的儲能項目，交易總額達 1 億美元。 1.4. 剝剝離離 Urbaser 輕裝上陣，盈利能力不斷優化輕裝上陣，盈利能力不斷優化 2016 年至 2021 年，公司的營業收入由 9.8 億元增長至 205.9 億元，CAGR為 83.8%；歸母凈利潤由 2.1 億元增長至 7.3 億元，CAGR 為 28.1%。2019 年公司收購

22、 Urbaser 后，基于 Urbaser 的體量，公司的營業收入、利潤和主營業務構成產生了較大變化。雖然營業收入及歸母凈利潤大幅上漲，但公司整體的毛利率和凈利率下滑較大， 毛利率從 2018 年的 36.4%下降到 2020 年的 14.7%； 凈利率從 2018 年的 12%下降到 2020 年的 3.8%，主要系海外資產毛利率較低所致。主營業務構成方面， 環境服務占比由 2018 年的 19.7%增長至 2020 年的 47.9%， 成為公司第一大收入來源。 2021 年， 公司出售 Urbaser100%股權， 至此 Urbaser 不再納入公司合并報表范圍，剝離 Urbaser 后，

23、公司盈利能力有望進一步提升。 圖圖 3：公司近年營業收入及增速：公司近年營業收入及增速 圖圖 4：公司近年歸母凈利潤及增速：公司近年歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 圖圖 5：公司近年各主營業務收入占比（：公司近年各主營業務收入占比（%） 資料來源：wind，德邦研究所 (200)02004006008001,000050100150200250201620172018201920202021營業收入（左軸） 億元增速（右軸） %2.122.222.167.136.547.29(50)0501001502002500246820162017201

24、8201920202021歸母凈利潤（左軸） 億元增速（右軸） % 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 8 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：公司近年毛利率和凈利率：公司近年毛利率和凈利率 圖圖 7：公司各主營業務毛利率（：公司各主營業務毛利率（%） 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 成功剝離成功剝離 Urbaser 優化資本結構。優化資本結構。負債端，2018 年至 2020 年，公司資產負債率由 62.6%增長至 75.2%； 短期借款由 7.05 億元增長至 34.94 億元； 長期借款由 6.55 億元增長至 155.1

25、6 億元； 由此產生的財務費用也由 1.25 億元增長至 8.48億元。 資產端， 2018 年至 2020 年， 公司貨幣資金由 5.32 億元增長至 33.96 億元，其中 2020 年貨幣資金中有 10.87 億元作為保證金被限制使用。公司可用貨幣資金不足以支付短期借款，導致公司現金流緊張。2021 年公司以 14.7 億歐元出售Urbaser，收購 Urbaser 時支付的交易對價為 11.5 億歐元，實現了 3.2 億歐元的投資收益。剝離 Urbaser 后，公司資產負債率將顯著下降，預計商譽將由 56 億元下降至 0.66 億元。本次交易獲得約 60 億元的現金流入，除償還銀行借款

26、外，公司將加快擬建及在建項目投入運營，投入科技創新活動，依靠創新驅動的多增長極提升公司經營品質，依靠技術、品牌實力充分享受市場快速增長紅利，推動公司更高效、更高速的發展。 圖圖 8：公司近年資產負債率（：公司近年資產負債率（%） 圖圖 9：公司近年長短期借款及財務費用（億元）：公司近年長短期借款及財務費用（億元） 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 2. 深耕固廢全產業鏈，科技創新增強核心競爭力深耕固廢全產業鏈，科技創新增強核心競爭力 2.1. 在手項目充足，投產加速支撐公司業績增長在手項目充足，投產加速支撐公司業績增長 公司垃圾焚燒投運項目充足，拓展東南亞市場成效

27、顯著。公司垃圾焚燒投運項目充足，拓展東南亞市場成效顯著。根據公司公告，截至 2021 年底，公司運營（含試運營）的垃圾焚燒發電項目已達 12 個，日處理0.010.020.030.040.050.0201620172018201920202021毛利率 %凈利率 %65.6262.5162.6075.2675.2054.48020406080201620172018201920202021050100150200201620172018201920202021財務費用長期借款短期借款 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 9 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 規模達 1

28、1550 噸，全年合計實現生活垃圾入庫量 409 萬噸，實現上網電量 10.7億度。 此外， 江蘇南通的通州灣項目以及山東臨沂的平邑項目已經完成項目建設，成功實現并網發電。公司在手項目充足，截至 2021 年底，公司境內外在建及籌建的垃圾焚燒發電項目日處理規模合計約 2 萬噸。同時，公司積極拓展東南亞垃圾焚燒市場， 與 PT Aka Sinergi 集團組成的聯合體成功中標了印度尼西亞雅加達首都特區南部服務區垃圾處理合作項目，項目日處理規模達 1500 噸。產能釋放彈性（儲備產能/投運產能）173%，未來隨著新項目的取得以及在建項目投產，公司固廢處置規模將得到進一步提升，支撐公司業績穩定增長。

29、 表表 2：公司垃圾焚燒項目列表：公司垃圾焚燒項目列表 項目狀態項目狀態 公司公司/項目名稱項目名稱 項目簽訂時間項目簽訂時間 特許經營期限特許經營期限 項目類型項目類型 處理規模 （噸處理規模 （噸/日）日） 運營 啟東天楹環保能源有限公司（啟東項目） 2006/11/12 36 年 BOO 1200 如東天楹環保能源有限公司（如東項目） 2009/10/21 30 年 BOT 1800 海安天楹環保能源有限公司（海安項目） 2008/10/8 36 年 BOO 750 福州天楹環保能源有限公司（連江項目） 2011/1/16 30 年 BOT 1000 濱州天楹環保能源有限公司（濱州項目）

30、 2011/12/1 30 年 BOT 1200 遼源天楹環保能源有限公司（遼源項目） 2011/6/16 36 年 BOO 1200 延吉天楹環保能源有限公司（延吉項目） 2012/6/1 30 年 BOT 1200 太和縣天楹環保能源有限公司（太和項目） 2015/5/20 30 年 BOT 900 莒南天楹環保能源有限公司（莒南項目） 2014/12/8 30 年 BOT 600 揚州天楹環保能源有限公司（江都項目） 2017/11/8 30 年 BOT 700 南通天楹環保能源有限公司（通州灣項目） 2016/12/7 - - 1200 平邑天楹環保能源有限公司（平邑項目） 2017/

31、6/28 30 年 PPP 600 提標改造 深圳市天楹環保能源有限公司（深圳項目） 2004/12/1 自項目綜合驗收合格之日起25 年 BOT 1600 在建/籌建 牡丹江天楹環保能源有限公司（牡丹江項目） 2013/10/12 30 年 BOO 1200 蒲城天楹環保能源有限公司（蒲城項目） 2015/9/17 30 年 BOT 1000 重慶市銅梁區天楹環保能源有限公司(銅梁項目) 2016/10/31 30 年 BOT 1200 長春雙陽區天楹環保能源有限公司（雙陽項目） 2017/2/14 30 年 BOT 1050 長春九臺區天楹環保能源有限公司（九臺項目） 2017/7/27

32、30 年 BOT 1200 固原市循環經濟產業園（垃圾焚燒發電部分） 2017/6/23 30 年 BOT 1050 富壽天禹環保能源有限公司(富壽項目) 2017/10/11 50 年 BOT 1000 華楹私人有限公司（新加坡大士項目） 2017/10/12 25 年 BOT 368 清化天禹環保能源有限公司（清化項目） 2018/5/18 49 年 BOT 1000 河內天禹環保能源股份公司(河內項目) 2018/8/9 49 年 BOT 4000 項城市天楹環保能源有限公司（項城項目） 2020/1/9 30 年 BOT 1200 錫林浩特市天楹環保能源有限公司（錫林浩特項目） 202

33、0/11/30 30 年 PPP 500 南通通楹環保能源有限公司（通州灣項目二期） 2021/7/31 - - 1200 中標 印度尼西亞雅加達首都特區南部服務區垃圾處理合作項目 25 年 BOO 1500 總計總計 31418 資料來源：公司調研，德邦研究所 2.2. 核心技術鞏固公司護城河，智能制造推動環境設備升級核心技術鞏固公司護城河，智能制造推動環境設備升級 公司深耕垃圾焚燒領域十余年，長期的耕耘讓公司積累了技術優勢和品牌口碑，產品覆蓋生活垃圾焚燒發電、 建筑垃圾綜合處置、餐廚垃圾處理、污泥處理、危廢處理、垃圾分類、轉運系統、車輛裝備等領域。公司積累的核心技術包括： 焚燒： 1） 2

34、015 年與比利時的 WATERLEAU 集團簽訂了關于 ENERGIZEgate 垃圾轉化能源技術的相關合同，從而引進了國外特別是歐洲常用的水平往復式機械 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 10 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 爐排爐制造技術，根據我國垃圾熱值低的特點，結合國情研發出新型高效垃圾焚燒爐排爐，避免了循環流化床垃圾焚燒爐工作時需要添加輔助燃料助燃、灰渣量多的問題；2）自主研發 850 噸/天大噸位模塊化生活垃圾焚燒機械爐排爐、垃圾焚燒系統制造、煙氣處理等設備具有耐腐蝕、耐高溫、易維修、承重達百噸的優點；3）自主研發的大噸位模塊化生活垃圾焚燒爐獲得國家

35、工信部第五批制造業單項冠軍企業榮譽稱號，同時被認定為江蘇省首臺套重大裝備產品，填補了國產垃圾焚燒排爐的空白。 等離子體： 1） 公司研制出了大功率等離子體炬， 功率等級覆蓋 10kW 到 300kW，可滿足等離子體熱解和氣化要求；2）自主研發并掌握多項核心技術及專利，涵蓋等離子體發生器、爐等核心設備及其配套設備，具備全系統的集成能力，技術國際領先，是全球唯一一家可實現等離子體處置技術自主設計、自主制造、自主建設和自主運營的企業；3）等離子體公司參與了國家重點研發計劃固廢資源化重點專項“固廢焚燒殘余物穩定化無害化處理技術與裝備”項目。 車間創新：引進了 MES 生產信息化管理系統、全自動化加工中

36、心、工業機器人焊接系統等，保障高品質、高智能化的裝備制造。 圖圖 10：公司垃圾焚燒發電成套設備：公司垃圾焚燒發電成套設備 圖圖 11：公司危廢處理設備：公司危廢處理設備 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 2.3. 構建城市環境服務全產業鏈，業務布局兼顧海內外構建城市環境服務全產業鏈，業務布局兼顧海內外 橫跨固廢管理和城市環境服務，技術及工藝覆蓋全產業鏈。橫跨固廢管理和城市環境服務，技術及工藝覆蓋全產業鏈。公司以垃圾焚燒業務為基礎，從產業鏈下端向上端穩步擴展。公司從垃圾焚燒的末端處置業務向上游的分類、收運、中轉以及城市綜合環衛方向穩步拓展，形成了具有一體化運作優勢

37、的城市環境服務全產業鏈，各業務環節之間形成可觀的協同效應，運營效率大幅提高。同時公司提供包括危險廢棄物、建筑垃圾、餐廚垃圾等分散或集中的處理處置服務。多年來公司的項目和經驗積累不僅幫公司積累了在業界的品牌優勢，更讓公司積累了覆蓋城市環境服務全產業鏈的技術和工藝。 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 11 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12： “全場景、全品類、全智能、全過程、全處置”的“： “全場景、全品類、全智能、全過程、全處置”的“5A”環境服務”環境服務 資料來源：公司官網，德邦研究所 打造智慧環境管理云平臺，城市環境服務模式再創新。打造智慧環境管理云

38、平臺，城市環境服務模式再創新。公司積極吸收采納新的信息技術，自主研發行業內第一個智慧云平臺，實現對城市環境服務的全產業鏈相關環節進行一體化運營管理。該平臺主要依托物聯網、互聯網和云計算等最新技術， 通過為城市固廢全產業鏈各級元素 （包括各類設備設施、 作業/管理車輛、作業/管理人員等）配備感知設備、智能終端，運用智慧城市環境綜合服務平臺對城市固廢產業鏈的全過程、全對象實時管控。目前公司已實現不同類型垃圾的循環、再生利用和合理處置處理，同時借助對數據庫的分析、挖掘、應用和管理，實現城市固廢管理工作的專業化、高效化、信息化和智慧化。 圖圖 13：智慧環境管理云平臺：智慧環境管理云平臺 資料來源：公

39、司官網，德邦研究所 3. 輕裝上陣切入新能源，打造新業務增長曲線輕裝上陣切入新能源，打造新業務增長曲線 3.1. 各省“十四五”能源發展規劃助力新能源產業發展各省“十四五”能源發展規劃助力新能源產業發展 碳中和成為共識，新能源發電量持續提升。碳中和成為共識，新能源發電量持續提升。隨著全球氣候變暖逐漸成為全人類的共識，各國陸續承諾達到碳達峰及碳中和的重要時間節點。中國國家主席習 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 12 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 近平也于 2020 年 9 月在聯合國大會上莊嚴承諾： 中國碳排放力爭 2030 年達到峰值、2060 年前實現碳中和

40、。新能源發電是中國實現能源轉型從而達到碳中和的重要手段，近年來隨著政策的傾斜扶持，風電及光伏發電量逐年攀升。但目前我國新能源發電在能源結構中占比仍然不高，根據中國核電信息網，截至 2021 年底我國風電及光伏發電占總發電量的 9.25%。未來隨著雙碳目標的進一步推進落實以及光伏風電裝機量提升和成本的進一步降低，新能源發電量將維持高速增長的態勢。 圖圖 14：2021 年我國各能源發電量占比年我國各能源發電量占比 圖圖 15：2011-2021 年光伏、風電發電量（億千瓦時）及增長率年光伏、風電發電量（億千瓦時）及增長率 資料來源：中國核能行業協會，德邦研究所 資料來源：國家能源局，德邦研究所

41、各地風電政策規劃陸續出臺，利好風電市場規模擴張。各地風電政策規劃陸續出臺，利好風電市場規模擴張。在“雙碳”目標的國家戰略支持下，中央及各省市逐步將新能源發展目標寫入十四五規劃當中，特別是內蒙古、新疆、甘肅等地區風電資源豐富，非常適合發展陸上風電產業，有利于內陸省份的經濟發展。而在江蘇等沿海省份，許多地區可以充分利用其海岸線和海洋資源，具有發展海上風電的市場潛力。在各省市落實風電發展目標的大趨勢下，不斷涌現的政策及項目將利好風電市場規模實現擴張。根據全球風能協會（GWEC）的預測，2025 年全球新增風電裝機量將由 2021 年的 87GW 增長至112GW，復合年化增長率為 6.5%。 表表

42、3：部分省市、自治區新能源發展規劃：部分省市、自治區新能源發展規劃 地區 頒布時間 相關政策 主要內容 甘肅 2021/12/31 甘肅省“十四五”能源發展規劃 到 2025 年，建成分布式光伏發電 350 萬千瓦。到 2025 年，水電裝機達到1000 萬千瓦左右。 河北 2021/7/2 關于做好 2021 年風電.光伏發電開發建設有關事項的通知 推動風電、光伏發電高質量躍升發展，所發電量占全社會用電量比重逐年提高，確保完成國家規定的可再生能源電力消納責任權重目標任務 浙江 2021/6/23 浙江省可再生能源發展“十四五”規劃 大力發展風電、光伏，實施“風光倍增計劃” 。到“十四五”末，

43、力爭我省光伏裝機達到 2750 萬千瓦以上，力爭我省風電裝機達到 640 萬千瓦以上。 新疆 2021/6/3 新疆維吾爾自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 加強風電關鍵設備及零部件研發和生產，有序發展分布式光伏發電。推進風能、光伏發電進行電解水制氫。 山東 2021/5/21 山東省能源發展“十四五”規劃（征求意見稿） 到 2025 年，風電裝機達到 2500 萬千瓦；到 2025 年，光伏發電裝機達到5200 萬千瓦。 內蒙古 2021/3/10 關于確保完成十四五能耗雙控目標任務若保障措施 力爭到 2025 年可再生能源裝機突破 1 億千瓦，力爭可再生能源

44、電力消納責任權重達到國家下達的激勵性目標。 資料來源：各省發改委，德邦研究所 火電, 71.13%水電, 14.60%風電, 6.99%核電, 5.02%光伏, 2.26%0%20%40%60%050001000015000風電光伏增速 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 13 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：2022-2025 年年全球全球風電新增裝機（風電新增裝機（GW）預測）預測 資料來源：全球風能協會，德邦研究所 風電儲能成行業發展新命題。風電儲能成行業發展新命題。新能源發電的并網消納問題是阻礙新能源發電進一步發展的重要因素，目前的解決辦法之一是

45、將儲能作為新能源開發配置的主要元素，實現發電和儲能一體化。從現有商業模式看，儲能項目價值創造的路徑包括：1）參與調峰、調頻等輔助服務，獲得服務收益；2）減少棄風、棄光電量，增加電費收入；3）減少電網費用考核；4）參與電力市場交易獲得電價收益；5）峰谷價差收益。風電儲能一體化發展將成為未來風電行業解決“棄風”問題的關鍵步驟。 3.2. 打造零碳產業中心，積極布局新能源打造零碳產業中心，積極布局新能源 公司于 2021 年 12 月 9 號發布公告以 20 億元人民幣注冊江蘇能楹新能源科技發展有限公司，力爭打造長三角零碳產業中心，通過儲能技術提高可再生能源發電品質，開辟新能源領域的新業務，形成新的

46、盈利增長點。 與如東政府開展戰略合作，新能源項目來源穩定。與如東政府開展戰略合作，新能源項目來源穩定。公司于 2021 年 11 月 12日發布公告宣布與江蘇南通如東縣簽署新能源產業投資協議 。協議中，如東政府將如東縣十四五規劃新增的灘涂光伏發電資源的 20%配置給中國天楹，同時優先同意乙方參股開發如東十四五海上風電項目， 參股比例不高于 20%。 除此之外，中國天楹將在如東政府支持下牽頭“重力儲能發電”試點項目及其裝備制造項目的開發研究和落地實施，同時中國天楹可以聯合如東國有企業在如東縣投資建設區域能源中心、區域能源互聯網中心平臺、零碳供熱基礎設施平臺公司、整縣農村生物質沼氣制天然氣特許試點

47、項目。 表表 4：如東縣十四五規劃新能源相關總結：如東縣十四五規劃新能源相關總結 要點 十四五規劃內容 與中國天楹相關 聚力發展風電清潔能源 進一步加快風電產業集群培育，統籌規劃海上風電建設，提高空間利用效率。大力發展海上風電核心零部件產業，健全完善海上風場運維保障體系，著力推動海上風電電力并網與非并網應用有投資建設區域能源互聯網中心平臺， 在國家政策許可范圍內， 將如東存量和新增的并網風電、 光伏等零碳發電數據和如東整縣公共機構能源數據相關能源數據納入平臺， 進 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 14 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 機融合，實現能源裝備產業高新

48、化、高端化、高質化發展，打造國內具有重要影響的特色新型工業化產業示范基地。 行統一能源管理。 智能網聯中心（未來城市虛擬電廠） 發展新能源支柱產業 加大光伏微電網、儲能和分布式發電的智能化技術開發力度，加快產業化步伐，重點推進分布式光伏發電項目，加快普及戶用光伏發電項目，積極推廣漁光一體、風光一體、農光一體等光伏產業發展模式。到 2025 年，新能源產業規模突破 1000 億元，成為全縣經濟社會的“穩定器” 、 “壓艙石” 。 整縣屋頂分布式光伏推進政策 儲能中心（重力加速儲能項目） 氫能中心（可再生綠氫制合成氨技術） 灘涂光伏發電項目 “重力儲能發電”試點項目及其裝備制造項目 提高能源保障能

49、力 按照區域協調、城鄉一體的發展要求，統籌發展，整體規劃、適度超前，有序推進天然氣管網等基礎設施建設，加大老舊小區管網設施改造力度，推動天然氣利用區域均衡發展并向鎮村延伸。推進全縣 LPG （瓶裝液化石油氣） 市場整合和農村燃氣微管網建設。到 2025 年，天然氣管網輸配系統實現“鎮鎮通” ，長沙鎮、洋口鎮鎮區的居民管道天然氣氣化率達到 40%， 其他鄉鎮鎮區天然氣氣化率達 30%，全縣人民生活質量和生活體驗顯著提高。 打造整縣農村生物質沼氣制天然氣特許試點項目， 并且不包含在協議規定的 20%增量新能源項目資源之內。 綠色能源示范城 “十四五”期末，如東規劃風電裝機總量預計突破 1000 萬

50、千瓦，風電規劃總投資突破 1000 億元，同時，積極探索領?；€以外風電場開發示范經驗，打造全產業鏈風電產業園。能源島建設將再上新臺階，LNG 年接卸能力突破 2000 萬噸，江蘇?。贤ǎ┨烊粴馐袌觯ń灰祝┲行慕ǔ刹⒊蹙咭幠?，如東將成為華東地區天然氣供應的中流砥柱、全國天然氣保供和應急調峰重要支撐以及全球 LNG 資源重要集散地。如東的綠色能源產業在全國處于領先水平，綠色能源發電量將超過全縣全社會用電總量，通過大力發展風電、光伏等新能源，為實現“3060”碳達峰碳中和目標、2030年全國風電、光伏發電項目累計裝機不低于 12 億千瓦作出更大貢獻，成為綠色能源發展的“示范” 。 零碳交通基礎設

51、施平臺公司 （如為如東縣建立全方位的零碳交通體系，圍繞充電樁、智慧道路、停車場、電動汽車的全面升級改造） 零碳供熱基礎設施平臺公司， 如采用地源熱泵、 水源熱泵、綠電儲熱等零碳供熱方式 資料來源： 如東縣國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 ，德邦研究所 如東縣海岸線長，風電市場空間大。如東縣海岸線長，風電市場空間大。如東縣是江蘇省南通市下轄縣之一，陸域面積 1972 平方公里，擁有約 100 萬的常住人口，其海岸線長 102.59 千米，是南通海岸線最長的縣，約占全省總海岸線的 1/9。如東的產業優勢并不在制造業，其近年來的規劃以及十四五的長期規劃中都是發揮出自身海岸線長

52、、海洋資源豐富的比較優勢，重點發展新能源產業和新材料產業。南通市人民政府顯示， “十三五”期間，如東共規劃 563 萬千瓦風場，已建成 260 萬千瓦，其中，海上風電規劃容量 483 萬千瓦，已建成 183 萬千瓦。 “十四五”期間，如東預計可規劃海上風電容量 500 萬千瓦，全部核準建成后，如東縣將達成“千萬千瓦級”新能源產業基地的規劃目標。公司與如東開展戰略合作，風電和新能源儲能業務發展前景廣闊。 3.3. 與重力儲能與重力儲能 EV 公司合作，儲能進展超預期公司合作，儲能進展超預期 由于可再生能源發電的間歇性以及缺乏經濟和可持續的儲能解決方案，可再生能源發電難以取代化石燃料發電。所以當今

53、急需經濟安全的儲能系統來解決可再生能源發電的間歇性問題。 重力儲能是指通過使用能量將物體移動到高處，然后在自然“重力”的作用下下落從而產生物理運動，進而轉動機械電機并產生可輸送到電網的電力。在可再生能源發電超過電網需求期間，利用這些電力為專有的起重機系統提供動力，以提升由軟件控制的復合塊；當這些復合塊堆積到高處時，系統完成了完全“充電” ，每塊代表約 1MW 的勢能。當需要電力時，軟件會協調復合塊進行順序下 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 15 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 落，從而通過重量來轉動大型電機發電。 當下重力儲能行業翹楚 Energy Vault

54、有以下三種重力儲能方案。EV x 采用模塊化設計，以靈活的設計進一步優化重力存儲，以滿足更高功率和定制持續時間的需求。EV x 引入了一種高度可擴展的模塊化架構，可以以 10MWh 的增量構建，可以擴展到數 GW 小時的存儲容量。 圖圖 17：Energy Vault 三種重力儲能方案三種重力儲能方案 資料來源：Energy Vault 公司官網，德邦研究所 與其他幾種儲能方式相比，抽水蓄能憑借生命周期長、響應時間快、技術成熟穩定占據了儲能市場的 90%份額。但是地理條件的制約、對環境的破壞和高昂的建設成本使得其無法進行大規模的擴張；化學儲能突破了選址的限制，并且具備極高的效率，但是原材料的稀

55、缺以及過高的碳足跡，最為重要的是性能會隨時間而衰減，極大程度的減緩了化學儲能的擴張。至于市場上其他儲能技術，都有著無法忽視的缺陷。比如效率低、高運營成本等?，F有的儲能項目無法滿足日益增長的新能源發電對儲能的需求。 Energy Vault 重力儲能技術的靈活性、 可擴展、安全環保成為了大規模擴張的必要條件。 表表 5：目前儲能技術對比目前儲能技術對比 技術類別技術類別 抽水蓄能抽水蓄能 化學儲能化學儲能 熱流電池熱流電池 其它機械其它機械 目前占全球存儲容量 90% 5% 5% 技術示范 開放環（連接到天然水源） 閉環（隔離水庫） 鋰離子電池 鉛酸電池 鋅混合動力電池 冷熱儲存低溫 壓縮空氣，

56、 飛輪，其他以 重力為基礎的儲能方式 優勢 技術已證明， 壽命長 快速響應時間 通過使用消費品/電動汽車而聞名 高效 經驗證和可靠 非常適合利基應用程序 快速響應率 劣勢 土地需求較大（新建工程的機會很少） 有害的生態系統/碳密集型材料 成本高/效率低 不可擴展-難以優化發電資源附近的位置 原材料稀缺，碳足跡高 危險材料的處置問題 性能隨著時間的推移而下降 安全/火災風險造成了較高的運營成本 短歷時 低效率(50-60%) 高運營成本 高資本支出 非模塊化的,不易本地化的 低效率（55-70%） 高運營成本 高碳足跡 不可擴展或模塊化 資料來源；Energy Vault 公司官網，德邦研究所

57、公司進軍新能源領域并不只做傳統的風電和光伏發電的新能源發電項目，還充分利用自己最先進的儲能技術和區域能源管理技術，創新出風電、光電與儲能相結合的組合模式，形成自己的技術壁壘，保證相關新能源項目的收益率。未來 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 16 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司會不斷接觸有頂尖技術的企業，同時加強自身的科技研發和技術創新，以創新驅動取代規模驅動，依靠創新驅動帶動業務快速增長，創造出新能源業務的盈利點。 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1. 盈利預測盈利預測 核心假設： 1）城市環境服務業務：剝離 Urbaser 后，預計 20

58、22 年、2023 年、2024 年營收增速分別為-80%、20%、20%；毛利率參考同業玉禾田及喬銀股份，分別為22%、20%、18%； 2）垃圾處置及焚燒發電：剝離 Urbaser 后，預計 2022 年、2023 年、2024年營收增速分別為-65%、 26%、 20%； 毛利率參考收購 Urbaser 前， 分別為 42%、42%、42%； 3）環保工程及設備：剝離 Urbaser 后，預計 2022 年、2023 年、2024 年營收增速分別為-42%、30%、25%；毛利率參考收購 Urbaser 前，由于近期原材料價格上漲，分別為 35%、32%、32%； 4）2022 年暫不考

59、慮新能源業務帶來的收益；2023 年、2024 年營業收入分別為 3 億元、3.6 億元；毛利率分別為 20%、20%。 表表 6：公司營收預測：公司營收預測 2021 2022E 2023E 2024E 城市環境服務 營業收入（億元） 90.8 18.2 21.8 26.2 增速 -80% 20% 20% 毛利潤（億元） 11 4 4.4 4.7 毛利率 12% 22% 20% 18% 垃圾處置及焚燒發電 營業收入（億元） 57.1 20 25.2 30.2 增速 -65% 26% 20% 毛利潤（億元） 10.3 8.4 10.6 12.7 毛利率 18% 42% 42% 42% 環保工程

60、及設備 營業收入（億元） 42.2 24.4 31.8 39.7 增速 -42% 30% 25% 毛利潤（億元） 17 8.6 10.2 12.7 毛利率 11% 35% 32% 32% 新能源 營業收入（億元） 3 3.6 增速 20% 毛利潤（億元） 0.6 0.7 毛利率 20% 20% 其他 營業收入（億元） 15.8 總計 營業收入（億元） 205.9 62.6 81.8 99.7 增速 -70% 31% 22% 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 17 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 毛利潤（億元） 29.1 21.0 25.7 30.8 毛利率 14.

61、1% 33.5% 31.4% 30.9% 資料來源：公司公告，德邦研究所預測 4.2. 投資建議投資建議 公司產能釋放彈性（儲備產能/投運產能）173%，支撐公司業績穩定增長，同時輕裝上陣積極布局新能源， 打造公司新增長曲線。 我們預計公司 2022 年-2024年的收入分別為 62.61 億元、81.78 億元、99.73 億元，增速分別為-69.6%、30.6%、21.9%，歸母凈利潤分別為 8.6 億元、11.0 億元、13.2 億元，增速分別為 18%、27.4%、20.6%。給予公司 2022 年 15-20 倍 PE 估值，合理股價為5.11-6.82 元，首次覆蓋，給予買入投資評

62、級。 表表 7：中國天楹可比公司估值中國天楹可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元） EPS（元（元/股）股） PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 002034.SZ 旺能環境 18.66 1.50 1.98 2.44 12.44 9.42 7.65 600323.SH 瀚藍環境 18.59 1.45 1.79 2.15 12.82 10.39 8.63 603568.SH 偉明環保 26.08 1.26 1.58 1.96 20.74 16.56 13.29 601200.SH 上海環境 10.77 0.61 0.71

63、0.82 17.66 15.21 13.09 可比公司估值 15.91 12.89 10.66 000035.SZ 中國天楹 4.89 0.29 0.34 0.43 20.59 14.03 11.01 資料來源：wind，德邦研究所 （股價為 4 月 12 日股價，數據采用 wind 一致預期（2021 年數據除偉明環保外，均采用業績報告） ） 5. 風險提示風險提示 1）項目推進不及預期： 公司在建籌建項目較多，若不能及時推進，將影響公司業績。 2）國家政策變化風險： 國家行業政策變化和環保監管力度加大都會對公司的運營投入、盈利能力和產業布局有著較大影響。 3）行業競爭加劇風險 環保行業未來

64、發展空間巨大，在行業技術水平不斷提升以及越來越多其他行業新進者加入的背景下，若不能有效應對日益激烈的行業競爭并持續獲取優質標的，將影響公司業績。 4）海外項目投資風險： 作為一家國際化的環保企業，公司業務遍布全球多個國家和地區，國際環境變化、政治波動乃至政府更迭等風險可能對公司業績帶來波動。 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 18 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元) 營

65、業總收入 20,593 6,261 8,178 9,973 每股收益 0.29 0.34 0.43 0.52 營業成本 17,683 4,166 5,607 6,889 每股凈資產 4.33 4.51 4.42 4.30 毛利率% 14.1% 33.5% 31.4% 30.9% 每股經營現金流 1.00 0.32 0.79 0.91 營業稅金及附加 271 81 107 130 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 營業稅金率% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 價值評估(倍) 營業費用 33 10 13 16 P/E 20.59 14.03 11.01 9.13 營業費用率

66、% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% P/B 1.39 1.06 1.08 1.11 管理費用 1,292 388 507 621 P/S 0.08 0.27 0.21 0.17 管理費用率% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2% EV/EBITDA 1.30 2.12 1.29 0.56 研發費用 56 16 19 25 股息率% 1.7% 0.0% 0.0% 0.0% 研發費用率% 0.3% 0.2% 0.2% 0.3% 盈利能力指標(%) EBIT 1,320 1,458 1,745 2,087 毛利率 14.1% 33.5% 31.4% 30.9% 財務費用 622 168 1

67、48 141 凈利潤率 3.5% 13.7% 13.4% 13.3% 財務費用率% 3.0% 2.7% 1.8% 1.4% 凈資產收益率 6.7% 7.6% 9.8% 12.2% 資產減值損失 -9 -6 -6 -6 資產回報率 3.0% 3.3% 4.0% 4.5% 投資收益 461 21 28 34 投資回報率 5.7% 5.2% 6.0% 6.6% 營業利潤 1,116 1,476 1,840 2,225 盈利增長(%) 營業外收支 44 9 6 6 營業收入增長率 -5.8% -69.6% 30.6% 21.9% 利潤總額 1,160 1,485 1,846 2,230 EBIT 增長

68、率 -31.2% 10.4% 19.7% 19.6% EBITDA 3,433 1,908 2,275 2,692 凈利潤增長率 11.5% 18.0% 27.4% 20.6% 所得稅 292 429 500 624 償債能力指標 有效所得稅率% 25.2% 28.9% 27.1% 28.0% 資產負債率 54.5% 50.0% 48.3% 45.9% 少數股東損益 139 196 250 285 流動比率 1.2 1.2 1.4 1.6 歸屬母公司所有者凈利潤 729 860 1,096 1,321 速動比率 1.1 1.2 1.3 1.5 現金比率 0.7 0.8 0.9 1.1 資產負債

69、表資產負債表(百萬元百萬元) 2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 3,876 4,687 5,804 7,234 應收帳款周轉天數 22.0 77.9 66.4 55.5 應收賬款及應收票據 1,251 1,353 1,510 1,534 存貨周轉天數 10.2 13.3 12.8 12.1 存貨 496 151 197 228 總資產周轉率 0.8 0.2 0.3 0.3 其它流動資產 1,154 945 1,162 1,339 固定資產周轉率 10.3 2.9 3.9 4.9 流動資產合計 6,777 7,136 8,672 10,336 長期股權投資 2

70、96 314 331 349 固定資產 2,003 2,153 2,122 2,018 在建工程 420 720 920 1,120 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 10,861 10,861 10,861 10,861 凈利潤 729 860 1,096 1,321 非流動資產合計 17,722 18,576 18,762 18,877 少數股東損益 139 196 250 285 資產總計 24,499 25,713 27,435 29,213 非現金支出 2,145 456 537 610 短期借款 1,532 1,532 1

71、,532 1,532 非經營收益 197 163 144 140 應付票據及應付賬款 2,560 1,174 1,432 1,566 營運資金變動 -686 -875 -43 -60 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 2,525 800 1,984 2,296 其它流動負債 1,558 3,258 3,377 3,415 資產 -2,512 -851 -693 -695 流動負債合計 5,650 5,964 6,341 6,513 投資 7,217 -28 -23 -25 長期借款 3,796 2,996 2,996 2,996 其他 -1 -401 27 33 其它長期負債 3,90

72、1 3,901 3,901 3,901 投資活動現金流 4,704 -1,280 -689 -687 非流動負債合計 7,697 6,897 6,897 6,897 債權募資 -4,078 840 0 0 負債總計 13,347 12,862 13,238 13,411 股權募資 64 0 0 0 實收資本 356 356 356 356 其他 -2,099 450 -178 -178 普通股股東權益 10,935 11,377 11,152 10,858 融資活動現金流 -6,113 1,290 -178 -178 少數股東權益 217 1,474 3,045 4,945 現金凈流量 837

73、 810 1,117 1,431 負債和所有者權益合計 24,499 25,713 27,435 29,213 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 4 月 12 日 資料來源：公司年報（2020-2021） ，德邦研究所 公司首次覆蓋 中國天楹（000035.SZ） 19 / 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 倪正洋，2021 年加入德邦證券，任研究所大制造組組長、機械行業首席分析師，擁有 5 年機械研究經驗，1 年高端裝備產業經驗，南京大學材料學學士、上海交通大學材料學碩士。2020 年獲得 iFinD 機械行業最具人

74、氣分析師，所在團隊曾獲機械行業 2019 年新財富第三名，2017 年新財富第二名，2017 年金牛獎第二名，2016 年新財富第四名。 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內

75、的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上； 增持 相對強于市場表現 5%20%； 中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動； 減持 相對弱于市場表現 5%以下。 行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性 預期行業整

76、體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。 法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風

77、險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。