杭州銀行-行穩致遠行則將至-220417（23頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0404月月1717日日增持增持杭州銀行（杭州銀行（600926.SH600926.SH）行穩致遠，行則將至行穩致遠，行則將至核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告銀行銀行城商行城商行證券分析師：王劍證券分析師：王劍證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋021-60875165021-S0980518070002S0980520030002證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良021-S0980519010001基礎數據投資評級增持(維持)合理估值16.50 - 21.30 元收盤價15.3

2、0 元總市值/流通市值90729/77418 百萬元52 周最高價/最低價17.39/11.61 元近 3 個月日均成交額373.94 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告杭州銀行（600926.SH）-延續高成長，業績高增 2022-04-16杭州銀行-600926-2021 年三季報點評： 業績靚麗， 資產質量優異 2021-10-22杭州銀行-600926-2020 年報點評：撥備前利潤保持快速增長2021-05-06杭州銀行-600926-2021 年一季報點評： 資產質量持續改善2021-05-05杭州銀行-600926-2020 年三季報點評： 資產

3、質量向好， 撥備計提充分 2020-11-03區域經濟優勢明顯區域經濟優勢明顯，為公司業務拓展提供廣闊的空間為公司業務拓展提供廣闊的空間。杭州銀行堅持“做精杭州、深耕浙江”，2021 年浙江省營收貢獻占比77.6%，其中杭州地區占比61.23%。同時積極在全國范圍內謀求發展增量，在長三角、珠三角、環渤海灣等發達經濟圈均有網點布局。 公司經營區域經濟發達， 信貸需求旺盛。同時，浙江省共同富裕示范區的建設，有望刺激相關企業融資需求和個人信貸需求，為公司業務拓展提供廣闊增量空間。公司治理較好公司治理較好，地方國資背景深厚地方國資背景深厚，推動新一輪戰略提升經營效率推動新一輪戰略提升經營效率。公司的實

4、際控制人為杭州市財政局，同時有其他市屬國企持股，管理層穩定，高管地方政府背景深厚，國有資本為主的股權結構帶來銀政合作實現快速發展，2021 年末基建類貸款余額占對公貸款的 56.2%。另外，公司啟動新的“2021-2025 發展戰略規劃”，以做強公司為壓艙石，以做大零售、做優小微為增長極，積極調整業務結構，進一步提升經營效率。聚焦核心能力提升聚焦核心能力提升，發力科創金融和小微金融發力科創金融和小微金融，構筑競爭構筑競爭“護城河護城河”。區域內豐富的科創和小微企業為杭州銀行業務提供了豐富沃土，公司持續夯實科創金融傳統業務的比較優勢，推廣“云抵貸”和“臺州模式”拓展小微金融，并加速迭代標準化、線

5、上化產品，數字賦能業務優勢，積極構筑競爭“護城河”。2021 年末杭州銀行科創企業融資敞口余額達到470億元，服務經營區域范圍內科創板上市企業市場覆蓋率超40%。2019-2021 年小微金融條線貸款余額年復合增長率24.0%，“云抵貸”產品余額年復合增長率28.3%，均實現快速擴張。資產質量優異資產質量優異，新戰略推動經營效能提升新戰略推動經營效能提升，未來將延續高成長未來將延續高成長。杭州銀行穩健經營，主動降低風險偏好，持續調整貸款結構，資產質量持續優化，2021年末不良貸款率僅為0.86%，期末撥備覆蓋率高達568%，位列上市行首位，為業績增長提供空間。新一輪戰略驅動下，公司資產負債結構

6、持續優化，零售貸款和活期存款比重都有所提升，公司經營效率進一步提升。未來在傳統對公業務、科創金融和大零售金融業務共同驅動下，公司仍將延續高成長。盈利預測與估值盈利預測與估值：綜合絕對估值與相對估值，我們認為公司股票合理估值區間在16.5-21.3 元之間，今年動態市凈率1.19-1.53 倍，相對于公司目前股價有大約8%-39%溢價空間。穩增長大背景下，我們預計公司將維持高成長，綜合考慮公司估值以及區域經濟發展情況，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：多種因素變化可能會對我們的判斷產生影響，詳見正文。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E20

7、23E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)24,80629,36134,04340,08646,567(+/-%)15.9%18.4%15.9%17.8%16.2%凈利潤(百萬元)7,1369,26111,41713,80216,185(+/-%)8.1%29.8%23.3%20.9%17.3%攤薄每股收益(元)1.201.561.932.332.73總資產收益率0.66%0.72%0.75%0.78%0.80%凈資產收益率12.0%13.5%14.7%15.7%16.1%市盈率(PE)12.79.87.96.65.6股息率2.3%2.3%2.8%3.4%4.0%市凈率(PB)1.

8、421.241.100.970.85資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：做精杭州，深耕浙江做精杭州，深耕浙江.5 5區域經濟優勢明顯，共同富裕示范區建設助力發展.5地方國資背景深厚，銀政合作優勢顯著.6戰略切換：從產品到客戶，從規模到效能.7聚焦核心能力提升，構筑競爭聚焦核心能力提升，構筑競爭“護城河護城河”.8 8科創金融特色彰顯，細分市場服務領先.8數據賦能小微金融，抵押信用雙支柱保駕護航.9線上化產品加速迭代，數字化優勢顯現.10資產質量持續優化，

9、業績空間彈性釋放資產質量持續優化，業績空間彈性釋放.1111行穩致遠：風險偏好持續優化，資產質量名列前茅.11行則將至：信貸規模擴張增速，業績空間彈性釋放.14盈利預測盈利預測.1616假設前提.16未來三年業績預測簡表. 16盈利預測的敏感性分析. 17估值與投資建議估值與投資建議.1717絕對估值.17絕對估值的敏感性分析. 17相對估值.18投資建議.18風險提示風險提示.1919附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2020免責聲明免責聲明.2121TXjYoWeViXuUcVWZ9Y9PcM7NmOrRtRsQfQrRsOjMmNuM8OqQuMMYnOpOxNmQqQ請務必閱讀

10、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 杭州銀行在浙江省營業網點覆蓋面最廣.5圖2： 杭州銀行營收來源以浙江省為主.5圖3： 浙江省 GDP 增速高于全國 GDP 增速.6圖4： 浙江省固定資產投資增速高于大多數省份.6圖5： 浙江省科技服務行業企業數量增速較快.6圖6： 浙江省城鄉居民人均收入倍差逐年縮小.6圖7： 杭州銀行貸款結構不斷優化.8圖8： 杭州銀行非利息收入占比持續提升.8圖9： 杭州銀行科創文創金融表內貸款余額增長態勢良好.9圖10： 杭州銀行服務的科技文創企業客戶增速較快.9圖11： 浙江省小微企業數量豐富.10圖12： 杭州銀行“

11、云抵貸”規模占小微金融貸款高達 78.23%.10圖13： 2021 年杭州銀行服務小微條線基礎客戶 21.72 萬戶.10圖14： 臺州分行小微貸款余額保持較快增長.10圖15： 杭州銀行手機銀行用戶達到 385.35 萬.11圖16： 杭州銀行 2021 年銷售零售理財產品預計將超 8000 億元.11圖17： 杭州銀行對公貸款基建類占比逐漸提升.12圖18： 杭州銀行零售貸款力度向經營性貸款傾斜.12圖19： 杭州銀行不良貸款率低于上市城商行平均水平.13圖20： 杭州銀行 2021 年不良貸款率僅高于寧波銀行.13圖21： 杭州銀行當前不良貸款撥備覆蓋率充足.13圖22： 杭州銀行 2

12、021 年撥備覆蓋率居上市城商行第一.13圖23： 杭州銀行撥貸比顯著高于同業平均水平.14圖24： 杭州銀行信貸投放提速.14圖25： 杭州銀行營收實現較快增長.14圖26： 杭州銀行負債端公司活期存款占比不斷提升.15圖27： 杭州銀行資產端加大零售貸款投放力度.15圖28： 杭州銀行資產負債結構調整實現凈利差走勢抬頭.15圖29： 杭州銀行利潤增長亮眼.15圖30： 杭州銀行總/凈資產收益率均呈現增長態勢.15圖31： 城商行估值情況.18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1： 杭州銀行前十大股東.7表2： 杭州銀行高管及其他重要人員.7表3： 未來

13、三年業績預測簡表（單位：百萬元）.16表4： 歸母凈利潤增速對凈息差的敏感性分析.17表5： 一二階段的核心假設（百萬元）.17表6： 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）. 18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況：做精杭州，深耕浙江做精杭州，深耕浙江杭州銀行股份有限公司（簡稱“杭州銀行”）成立于 1996 年 9 月，是一家總部位于杭州的城市商業銀行，最早由原杭州市 32 家城市信用社重組而成， 最初命名為杭州城市合作銀行， 1998 年名稱變更為杭州市商業銀行， 2008 年更名為杭州銀行。2002 年杭州銀行在全國城商行中率

14、先成功實施不良資產置換， 2003 年增資擴股吸收民營資本實現股權多元化。2005 年引進境外戰略投資者澳洲聯邦銀行，成為浙江省第一家擁有外資股份的城市商業銀行。2016 年杭州銀行在上交所主板上市，成為浙江省第 2 家、全國第 6 家 A 股上市城市商業銀行。杭州銀行堅持“做精杭州、深耕浙江”，同時積極在全國范圍內謀求發展增量，在長三角、珠三角、環渤海灣等發達經濟圈均有網點布局。杭州銀行業務主要集中在浙江地區，分支機構全面覆蓋浙江省所轄的十一個地級市，2021 年浙江省營收貢獻占比 77.6%，其中杭州地區占比 61.23%。圖1：杭州銀行在浙江省營業網點覆蓋面最廣圖2：杭州銀行營收來源以浙

15、江省為主資料來源：杭州銀行 2021 年年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：杭州銀行 2021 年年報，國信證券經濟研究所整理區域經濟優勢明顯，共同富裕示范區建設助力發展區域經濟優勢明顯，共同富裕示范區建設助力發展區域經濟發達，信貸需求旺盛。2021 年浙江省 GDP 規模 7.35 萬億元，位居全國各省市第四位。浙江省和杭州市 GDP 增速為 8.5%，高于全國增速 0.4 個百分點。區域經濟建設的快速發展，帶動固定資產投資放量增速，2021 年浙江省固定資產投資同比增速 10.8%，在國內沿海發達經濟圈位居第一。民營經濟“三分天下有其二”，民間投資占固定資產投資總額的 67%，民營經濟活

16、力不斷增強。此外，經濟的快速發展吸引人才流入，浙江省 2021 年人口凈流入規模（剔除自然出生人口）達到 65.5 萬人，是全國人口凈流入規模最大的省份。持續的人口凈流入助力消費增長，利好銀行零售業務發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖3：浙江省 GDP 增速高于全國 GDP 增速圖4：浙江省固定資產投資增速高于大多數省份資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：中經網產業數據庫，國信證券經濟研究所整理共同富裕示范區建設推動經濟高質量發展， 釋放增量信貸需求。 2021 年 6 月， 中共中央 國務院關于支持浙江高質量發展建設共同富裕示范區的

17、意見發布， 意見指出加快推進產業轉型升級，培育世界級先進制造業集群，打造“互聯網+”、生命健康、新材料科創高地。2022 年 3 月，關于金融支持浙江高質量發展建設共同富裕示范區的意見發布，意見支持銀行設立科技支行，推動科創金融產品擴面增量，并加大對傳統制造業技術改造的信貸支持力度。同時，隨著收入分配制度改革的推進，中等收入群體規模擴大，城鄉居民收入差距縮小，邊際消費需求增量釋放。浙江省共同富裕示范區的建設，有望刺激相關企業融資需求和個人信貸需求，促進銀行公司業務和零售業務的進一步開拓。圖5：浙江省科技服務行業企業數量增速較快圖6：浙江省城鄉居民人均收入倍差逐年縮小資料來源：Wind，國信證券

18、經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理地方國資背景深厚，銀政合作優勢顯著地方國資背景深厚，銀政合作優勢顯著以國有資本為主的多元化股權結構，有助于杭州銀行吸引多方資源。杭州市財政局為公司的實際控股人。2022 年 2 月，公司原第一大股東澳洲聯邦銀行因自身原因需減持公司股份， 并以協議轉讓的方式向杭州城投、 杭州交投各出售 5%的股份，顯示出杭州市國有資本對公司發展前景的信心，也有望進一步增加銀政合作。此外，民間資本紅獅集團持股 11.81%，外資澳洲聯邦銀行持股 5.56%，有助于公司繼續保持股權多元化的治理優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

19、究報告7表1：杭州銀行前十大股東排名排名股東名稱股東名稱持股比例持股比例實際控制人實際控制人1 1杭州市財政局杭州市財政局11.86%杭州市政府2 2紅獅控股集團有限公司紅獅控股集團有限公司11.81%個人3 3杭州市財開投資集團有限公司杭州市財開投資集團有限公司6.88%杭州市政府4 4澳洲聯邦銀行澳洲聯邦銀行5.56%5 5杭州市城市建設投資集團有限公司杭州市城市建設投資集團有限公司5.00%杭州市政府6 6杭州市交通投資集團有限公司杭州市交通投資集團有限公司5.00%杭州市政府7 7中國人壽保險股份有限公司中國人壽保險股份有限公司4.80%中央政府8 8杭州汽輪機股份有限公司杭州汽輪機股

20、份有限公司4.58%杭州市政府9 9中國太平洋人壽保險股份有限公司中國太平洋人壽保險股份有限公司3.21%上海市政府1010蘇州蘇高新科技產業發展有限公司蘇州蘇高新科技產業發展有限公司3.00%蘇州市虎丘區政府資料來源：杭州銀行詳式權益變動報告書、國信證券經濟研究所整理管理層相對穩定，高管地方政府背景深厚。公司行長和多位副行長均成長于公司內部，其中宋劍斌先生自 2013 年開始擔任行長職務，距今已近九年。陳震山先生自 2015 年開始擔任董事長職務，曾任杭州市江干區常務副區長和建德市市長。 穩定的管理層和地方政府背景有助于公司維護與各方的長期合作。表2：杭州銀行高管及其他重要人員姓名姓名年齡年

21、齡最新持股數最新持股數( (萬股萬股) )簡介簡介宋劍斌宋劍斌5194.08現任公司黨委副書記,行長,財務負責人王立雄王立雄5071.74現任公司副行長陳嵐陳嵐4871.74現任公司北京分行黨委書記,行長李炯李炯4912.47現任杭州銀行股份有限公司副行長李曉華李曉華450現任公司黨委委員,人力資源部總經理章建夫章建夫4519.05現任公司財務管理部總經理毛夏紅毛夏紅5071.74現任公司行長助理,杭銀理財有限責任公司董事長資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理戰略切換：從產品到客戶，從規模到效能戰略切換：從產品到客戶，從規模到效能戰略聚焦客戶，以精細化管理驅動效能提升。穩定的管理層有助于

22、杭州銀行戰略接力實施。在 2020 年完成五年戰略之后，公司制定了新的“2021-2025 發展戰略規劃”，以做強對公業務為壓艙石，以做大零售、做優小微為增長極，積極調整業務結構，推動經營效能提升。對公業務推動機構和企業客戶雙極增長，針對目標客群打造差異化和特色化金融解決方案。零售業務重點發力財富管理和消費信貸，強調客戶分層和產品的體系化。小微金融堅持個人客戶、抵押貸款為主，逐步向企業客戶、 信用貸款延伸。 公司業務策略均強調客戶分層， 通過 “科業共創” 、“效率集約”的精細化管理，有望促進公司業務結構優化和經營效能提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8

23、圖7：杭州銀行貸款結構不斷優化圖8：杭州銀行非利息收入占比持續提升資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理聚焦核心能力提升，構筑競爭聚焦核心能力提升，構筑競爭“護城河護城河”杭州銀行在繼承銀政合作傳統優勢，做強做實對公業務的同時，持續開展業務創新。公司聚焦區域內豐富的科創和小微企業，創新企業服務模式，形成科創金融和小微金融服務的比較優勢。此外，公司加速迭代線上化標準化產品，數字運營優勢凸顯?？苿摻鹑谔厣蔑@，細分市場服務領先科創金融特色彰顯，細分市場服務領先創新創業企業金融服務生態，開發標準化信貸產品，夯實客群基礎，科創金融的比較優勢逐步建立

24、。長三角區域豐富的科創企業為公司聚焦科創金融業務提供了天然沃土。公司是業內較早創新科創金融服務模式的商業銀行，經過十余年發展樹立了良好的專業化品牌和市場品牌。為發揮網點布局優勢，公司在科創金融事業部基礎上成立北京、上海、深圳三大科創金融中心，同時提升南京、合肥、寧波和嘉興四個區域專營機構的科創金融專業化經營能力， 鞏固科創金融先發優勢。杭州銀行科創金融業務的主要特色包括：（1）創新創業企業金融服務生態。杭州銀行聚焦創投合作、投貸聯動、人才銀行等關鍵領域，集聚渠道合作伙伴政策、資金和信息資源，共同支持初創期、成長期企業發展壯大，通過風險緩釋、吸收低付息負債和創新選擇權中收等手段，基本實現了商業模

25、式可持續。（2）開發與推廣標準化信貸產品。杭州銀行創設“科創金引擎”服務品牌，推出“科易貸”、“科保貸”等小額標準化貸款產品，針對成長型中小企業推出“成長貸”，額度可隨企業成長逐步擴大。（3）夯實創新生態的客群基礎。杭州銀行深化客戶分層分類經營體系和客戶經理管理體系建設，堅持“增量、擴面、提質、促效”，持續推進“卓越計劃”“起飛計劃”“掘金計劃”三大客群營銷計劃實施。杭州銀行積極提供全成長周期、全價值鏈的綜合金融服務，努力提升細分行業專業服務優勢。2021 年杭州銀行科創企業融資敞口余額1469.94 億元，較上年末增長 45.69 億元，不良率為 1.11%。近年科創文創金融不良貸款率均低于

26、對公貸款不良率，資產質量保持良好水平。2017-2021 年科創文創金融表內貸款年復合增長率為 30.96%，1融資敞口余額指為客戶提供貸款、票據、國內證等各項綜合融資服務的余額。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告92016-2021 服務的科創文創企業年復合增長率為 20.93%，2021 年公司服務經營區域范圍內科創板上市企業市場覆蓋率超 40%。公司科創金融業務規模和質量增長勢態良好，隨著資源的重點投入，杭州銀行科創金融比較優勢更加凸顯，未來大有可為。圖9：杭州銀行科創文創金融表內貸款余額增長態勢良好圖10：杭州銀行服務的科技文創企業客戶增速較快資料來源

27、：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理。注：2021年年報未單獨公布科創文創貸款余額，故采用科創企業融資敞口余額，包括貸款、票據、國內證等各項綜合融資服務的余額。資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理數據賦能小微金融，抵押信用雙支柱保駕護航數據賦能小微金融，抵押信用雙支柱保駕護航抵押和信用并駕齊驅，信用小微和企業小微兩大延伸。區域內數量豐富的小微企業為杭州銀行發力小微金融業務提供先天優勢，2021 年浙江省在冊小微企業數量282.61 萬戶。抵押方向，優化“云抵貸產品平臺”，實現抵押客戶分級分層管理和信貸流程集約化管理，為客戶提供集中看房、集中作業、線上征信查詢、系統復估等服務，提升營

28、運效率和客戶體驗。信用方向，聚焦稅務客戶、本行存量經營類抵押客戶、他行經營類抵押客戶、本行存量結算小微客戶和農戶客戶等五類重點客群，開拓小微信用貸款，實施集約管理和差異考核，運用名單制開展網格化訪客營銷。信用小微和企業小微兩大延伸，上線“云抵貸”和“稅金版”兩個拳頭產品的企業版，法人業務進入上升通道，小微金融業務有望獲得更高溢價。同時搭建“云小貸產品平臺”，擴大客群覆蓋，實現客戶行為留痕和數據沉淀，數字賦能更為顯著。截至 2021 年期末，“云抵貸”產品余額 727.34 億元，同比增長 23.95%。2019-2021 年小微金融條線貸款余額年復合增長率 24%，“云抵貸”產品余額年復合增長

29、率 28.31%，增速高出小微金融條線超 4 個百分點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖11：浙江省小微企業數量豐富圖12：杭州銀行“云抵貸”規模占小微金融貸款高達 78.23%資料來源：浙江省市場監督管理局，國信證券經濟研究所整理資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理區域差異化發展戰略，省外聚焦“云抵貸”產品，省內推廣“臺州模式”。省外分行依托“云抵貸產品平臺”，著眼于小微企業金融園區，深度挖掘房屋抵押及廠房按揭類客戶，為供應鏈下游小微企業提供高效金融服務，有望拓展省外業務增量；省內分支機構擴充信用微貸隊伍，提升業務專業化和標準化。臺州分行是

30、率先引進“臺州模式”的分行，依托單獨體制機制，堅持“跑街”模式，取得了良好成效。隨后在總行小微金融部下設信用小微業務管理部，推動“臺州模式”在全行的復制與推廣，激發基層經營活力，彰顯小微金融特色優勢。2021 年服務小微條線基礎客戶 21.72 萬戶，同比增長 8.87%；臺州分行小微貸款余額 31.66億元，同比增長 31.15%。截至 2021 年上半年，杭州銀行組建信用微貸專營團隊31 個，較上年末增速 19.23%。圖13：2021 年杭州銀行服務小微條線基礎客戶 21.72 萬戶圖14：臺州分行小微貸款余額保持較快增長資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：杭州銀行年

31、報，國信證券經濟研究所整理線上化產品加速迭代，數字化優勢顯現線上化產品加速迭代，數字化優勢顯現加速迭代標準化、線上化產品，數字化運營成效顯現，客戶體驗明顯改善。規?；@客，針對企業法人推出線上抵押產品和園區標準廠房按揭貸款產品，擴大客戶覆蓋面。積極打造渠道統一中臺，加強建設數字化運營體系。個人線上渠道方面建立手機銀行用戶成長體系，支撐條線自主開展運營活動。企業線上渠道方面積極開展優創計劃，充分運用遠程視頻、智能客服及智能風控等金融科技手段，提升服務質效。2021 年期末手機銀行簽約數達到 385.35 萬，同比增長 26.93%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

32、報告11自動化審批，公司加快交易銀行三大“金引擎”產品體系的數字化轉型，“財資金引擎”主動對接數字政務新場景，“貿易金引擎”持續升級“云采貸”產品，“外匯金引擎”更新服務模式，“杭信貸”業務量列杭州市場第一。推出線上化信貸產品“創新積分貸”，并開發“科易貸”線上化信用貸款產品，加快科技文創金融線上化進程。集中運營，優化“云抵貸產品平臺”，為客戶提供集中看房、集中作業等服務，實現抵押客戶分級分層管理和信貸流程集約化管理。依托“WE管家”平臺引導理財經理形成標準化的線上服務模式，“圍繞平臺做業務”，有效提升基層產能。2021 年累計銷售零售財富管理產品 8592.14 億元（含代銷），同比增長 1

33、2.93%。圖15：杭州銀行手機銀行用戶達到 385.35 萬圖16：杭州銀行 2021 年銷售零售理財產品預計將超 8000 億元資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理資產質量持續優化，業績空間彈性釋放資產質量持續優化，業績空間彈性釋放杭州銀行以傳統對公業務作為壓艙石持續穩健經營，優質的資產質量為其業務拓展保駕護航。依托戰略轉型和競爭優勢，杭州銀行在負債端吸收低息存款，資產端提升零售貸款占比，凈利差不斷改善，業績空間得到釋放。行穩致遠：風險偏好持續優化，資產質量名列前茅行穩致遠：風險偏好持續優化，資產質量名列前茅主動調整客戶結構，適當降低

34、風險偏好，資產質量優異。2011 年浙江地區爆發中小企業債務風波并在 2015 年達到頂峰，造成區域內金融機構不良率攀升， 杭州銀行也遭受一些影響。此后，杭州銀行更加偏好穩健經營，主動降低風險偏好，持續調整貸款結構，不良貸款率逐步降低。對公貸款逐步降低制造業和建筑業占比，提升基建類2貸款占比。零售貸款投放力度向經營性貸款傾斜，消費信貸聚焦“有房”和“有薪”兩大優質客群，實現較低風險。截至 2021 年期末，杭州銀行基建類余額 2046.21 億元，占對公貸款比例 56.15%；個人經營性貸款余額 853.35 億元，占零售貸款比例 38.07%。公司不良貸款率為 0.86%，僅高于寧波銀行，在

35、已披露業績的上市城商行中資產質量出類拔萃。2基建類行業包括交通運輸、倉儲和郵政業；水利、環境和公共設施管理業；電力、燃氣及水生產和供應；租賃和商務服務業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖17：杭州銀行對公貸款基建類占比逐漸提升資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理圖18：杭州銀行零售貸款力度向經營性貸款傾斜資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖19：杭州銀行不良貸款率低于上市城商行平均水平圖20：杭州銀行 2021 年不良貸款率僅高于寧波銀行資料來源：Wind，國

36、信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理杭州銀行不良貸款撥備充足，撥貸比維持較高水平，信貸規模具備擴張潛力。公司 2016 年以來保持積極撥備計提，不良貸款撥備覆蓋率增速可觀。2021 年期末相較 2020 年期末損失類、可疑類和次級類貸款占比均有所下降， 撥備覆蓋率卻由469.54%增至 567.71%，在已公布業績的上市城商行中排名第一。充足撥備計提推動撥貸比維持在較高水平，2021 年期末杭州銀行撥貸比為 4.86%，顯著高于同業均值，有望為積極釋放信貸空間保駕護航。圖21：杭州銀行當前不良貸款撥備覆蓋率充足圖22：杭州銀行 2021 年撥備覆蓋率居上市城商行第一資

37、料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖23：杭州銀行撥貸比顯著高于同業平均水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理行則將至：信貸規模擴張增速，業績空間彈性釋放行則將至：信貸規模擴張增速，業績空間彈性釋放信貸投放加速，杭州銀行營收實現較快增長。不良貸款撥備充足，資產質量優異，賦予杭州銀行信貸規模擴張潛力， 提升資產利用效率助力營收增長。 2018 年以來，杭州銀行貸款增速始終快于資產增速，貸款占資產比例不斷上升，貸款規模加速擴張。截至 2021 年期末，杭州銀行資產規模

38、 13905.65 億元，同比增速 18.93%，貸款總額 5885.63 億元，同比增速 21.69%，貸款規模占總資產 42.33%，實現營收293.61 億元，同比增速 18.36%。圖24：杭州銀行信貸投放提速圖25：杭州銀行營收實現較快增長資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理凈利差提高實現利潤靚麗增長，觸發業績空間彈性釋放。負債端，杭州銀行依托銀政合作優勢吸收豐裕的公司活期存款，降低計息負債平均成本率。資產端，依托戰略轉型加大零售端貸款投放力度，提高生息資產平均收益率。資產端和負債端兩向發力，實現凈利差不斷提高，撥備前利潤增速加

39、快。在公司加大撥備計提力度的前提下，強勢實現歸母凈利潤靚麗增長，ROA 和 ROE 呈現增長態勢。2013-2021 年,杭州銀行負債端活期存款規模年復合增長率 19.51%， 資產端零售貸款規模年復合增長率 20.03%。截至 2021 年期末，杭州銀行存款中公司存款占比80.31%，公司活期存款占比 48.2%，貸款中零售貸款占比 38.08%，實現凈利差請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告151.86%。撥備前利潤同比增長 17.05%,歸母凈利潤同比增長 29.77%，業績空間得到彈性釋放。圖26：杭州銀行負債端公司活期存款占比不斷提升資料來源：杭州銀行

40、年報，國信證券經濟研究所整理圖27：杭州銀行資產端加大零售貸款投放力度圖28：杭州銀行資產負債結構調整實現凈利差走勢抬頭資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理圖29：杭州銀行利潤增長亮眼圖30：杭州銀行總/凈資產收益率均呈現增長態勢資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：杭州銀行年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們對公司盈利增長的關鍵驅動因素假設如下：（1）總資產增長率： 考慮到央行力圖實現社融及 M2 增速與名義 GDP 增

41、速的匹配，我們預計未來三年銀行業總資產增速大致在名義 GDP 增速附近波動。但杭州銀行經營區域經濟發達，基礎設施建設需求仍比較旺盛，且近年來公司加大科創領域和大零售業務的拓展，我們認為公司資產增速將明顯高于行業增速，我們假設2022-2024 年瑞豐銀行總資產同比增速分別為 17.8%/15.8%/14.5%；（2）凈息差： 2021 年銀行業整體凈息差已經筑底，但考慮到去年底到今年初 LPR合計下調 15bps，以及市場競爭進一步加劇，我們假設 2022 年按照期初期末余額測算的凈息差為 1.87%，同比收窄 6bps。2023 凈息差維持在 1.87%的水平，隨著科創領域和大零售占比提升，

42、預計 2024 年凈息差小幅提升至 1.88%?？紤]到未來利率變動存在較大不確定性，可能存在較大誤差，我們在下表中對凈息差做了敏感性分析；（3）資產質量：公司資產質量優異，當前不良率已處在非常低的水平。我們假設2022-2024 年不良率為 0.84%/0.84%/0.84%。當前公司撥備覆蓋率已達到 567%,位列上市行首位，考慮到資產質量優異公司撥備計提壓力較小。因此我們假設2022-2024 年信用成本率分別是 1.78%/1.70%/1.68%.（4）其他：假設未來分紅率維持在 2021 年的水平，即 22%；不考慮可能存在的外源融資因素。未來三年未來三年業績業績預測預測簡表簡表按 上

43、 述 假 設 條 件 ， 我 們 得 到 公 司20222024年 營 業 收 入 分 別 為340.4/400.9/465.7 億元，對應同比增速分別是 15.9%/17.8%/16.2%。20222024歸屬母公司凈利潤分別為 114.2/138.0/161.9 億元，對應同比增速分別為23.3%/20.9%/17.3%。對應每股收益分別為 1.93/2.33/2.73 元。表3：未來三年業績預測簡表（單位：百萬元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入24,80629,36134,04340,08646,567

44、其中：利息凈收入其中：利息凈收入19,27221,03624,12828,16232,589手續費凈收入手續費凈收入3,0153,6083,9694,6835,620其他非息收入其他非息收入2,5194,7175,9457,2418,358營業支出營業支出16,74218,78120,98124,29628,050其中：業務及管理費其中：業務及管理費6,5358,0179,29510,94512,715資產減值損失資產減值損失9,9598,0179,98411,34713,007利潤總額利潤總額8,04610,59513,06215,79018,516減：所得稅減：所得稅9091,3341,6

45、441,9882,331凈利潤凈利潤7,1369,26111,41713,80216,185歸母凈利潤歸母凈利潤7,1369,26111,41713,80216,185攤薄每股收益攤薄每股收益( (元元) )1.201.561.932.332.73總資產收益率總資產收益率0.66%0.72%0.75%0.78%0.80%凈資產收益率凈資產收益率12.05%13.53%14.68%15.67%16.15%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析由于市場利率波動頻繁，因此凈息差對

46、預測影響不確定性很大，我們進行如下敏感性分析：表4：歸母凈利潤增速對凈息差的敏感性分析2022E2022E2023E2023E2024E2024E凈息差（凈息差（+5bps+5bps）28.0%20.7%17.2%基準基準情形情形23.3%20.9%17.3%凈息差（凈息差（-5bps-5bps）18.5%21.1%17.3%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測估值與投資建議估值與投資建議我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值絕對估值我們使用三階段 DDM 估值，以未來三年作為短期（第一階段，具體盈利預測見表9），接下來 10 年作為中期（第二階段），

47、之后作為永續期（第三階段）。在前述分析的基礎上來設定估值假設：我們假設折現率為 11.0%。主要是考慮到以十年期國債收益率為代表的無風險收益率中樞約為 2.8%， 而全市場風險溢價率約 7.0%。即全市場長期回報率估計在 10%左右（比如標普 500 全收益指數 1927 年以來的長期回報率約為11%，滬深 300 指數近十年收益率約為 8%）。公司近 24 個月貝塔約為 1.2，據此計算的折現率為 11.0%。折現率的不同會導致公司內在價值的變動，我們對此也進行了敏感性分析。杭州銀行經營區域經濟發達， 近年來公司加大科創金融和大零售金融的拓展，同時公司資產質量優異，撥備覆蓋率位列上市銀行首位

48、，因此我們假設第二階段公司業績增長穩定在約 8%的水平，高于行業平均水平。同時，考慮杭州區域經濟好，以及公司經營能力較強，我們假設公司長期業績增速基本與長期名義 GDP 增速持平，據此假設公司永續增長率為 3.0%。長期增長前景對公司估值影響很大，我們對此也進行了敏感性分析。按以上主要假設條件，得到公司的合理價值區間為 16.521.3 元。表5：一二階段的核心假設（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2

49、032E2032E2033E2033E2034E2034E凈資產凈資產9007199412110656123748137600149276161885175504190212206096223252241779261789 283400攤薄攤薄 ROEROE10.3%11.5%12.5%13.1%12.7%12.6%12.6%12.5%12.5%12.5%12.4%12.4%12.4%12.3%歸母凈利潤歸母凈利潤926111417138021618517480188782038922020237812568427739299583235434943同比同比29.8%23.3%20.9%17.

50、3%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%分紅率分紅率22%22%22%22%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%股利股利2076255930933627720377798401907397991058311430123441333214399資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析絕對估值相對于折現率和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18素變化的敏感性分析。表6：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）折現率折現率9.0%9.5

51、%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%永永續續增增長長率率2.0%23.021.219.718.317.116.115.114.313.52.3%23.621.720.118.717.416.315.314.413.62.5%24.022.120.418.917.616.515.514.613.82.8%24.722.620.919.318.016.815.714.813.93.0%25.223.121.219.618.217.015.914.914.13.5%26.724.222.120.418.817.516.315.314.44.0%28.425.623

52、.221.319.618.116.915.714.84.5%30.527.224.522.320.418.817.416.215.25.0%33.129.226.123.521.419.618.116.815.6資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理和預測相對相對估值估值我們將全部城商行行放在一起進行橫向比較，由于覆蓋城商行的機構數量較少，因此我們不用 Wind 一致預期的動態數據，轉而使用靜態數據進行估值。按照PB(LF)以及 2020 年 ROE，考慮到杭州銀行經營區域經濟發達，公司戰略清晰，且基本面表現優異，適當給予溢價，給予其 1.21.5 倍 PB(LF)，據此計算其 2022年

53、合理價值為 16.720.9 元。圖31：城商行估值情況資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值， 我們認為公司股票合理估值區間在 16.521.3 元之間，對應 2022 年 PB 值為 1.191.53x，相對于公司目前股價上漲空間為 7.8%39.2%。公司估值以及公司區域經濟情況和戰略定位，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司折現率的假設和永續增

54、長率的假定，及其和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多主觀判斷：（1）市場上投資者眾多，不同投資者的投資期限、資金成本、機會成本等均不一致，因此每名投資者可能會有其自身對折現率的取值，這可能導致市場對公司內在價值的一致判斷跟我們所得到的結論不一致。為此我們進行了敏感性分析，但敏感性分析未必能夠全面反映所有投資者對折現率的取值；（2）我們對公司永續增長率的假設比較主觀。我們對此進行了敏感性分析，但真實情況有可能落在敏感性分析區間之外；（3）相對估值時可能未充分考慮市場整體估值波動的風險，即貝塔的變化。由于目前銀行板塊整體估值很低，因此相對估值法還存在行業整體被低估，從而導致公司橫向對比得到的估

55、值亦被低估的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險對公司未來盈利預測的不確定性因素主要來自兩部分：一是由于市場利率變動頻繁，加上銀行自身也會根據市場利率波動調整其資產負債的類別、期限等配置，更加劇了市場利率波動的影響；二是對于不良貸款的認定和相應的撥備計提，銀行自身主觀調節空間較大，因此可能導致實際情況與我們假設情況差別較大。對于凈息差可能存在的偏離，我們在前面進行了敏感性分析；對于資產質量可能存在的偏離，我們采取了謹慎的假設。政策風險政策風險（1）公司所處行業受到嚴格的監管， 且所從事的業務受到宏觀經濟和貨幣政策影響很大。若未來行業監管、貨幣政策等發生較大調整，可能會對公司的經營產生影響。（2）

56、公司信貸投向基建類的比重較高，如果城投類政策收緊超預期，會對公司業績帶來較大沖擊。財務風險財務風險公司權益乘數較高，若財務管理不當，未來存在短期流動性風險。市場風險市場風險銀行所從事的業務均為高風險業務，包括信用風險、利率風險和流動性風險。宏觀環境、利率環境的變化可能會對公司財務數據產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值每股指標（元）每股指標（元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（十億元）利潤表（十億元）2020A2020A2021A

57、2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024EEPS1.201.561.932.332.73營業收入2529344047BVPS10.7712.3313.9015.8018.00其中：利息凈收入1921242833DPS0.350.350.430.520.61手續費凈收入34456其他非息收入35678資產負債表（十億元資產負債表（十億元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業支出1719212428總資產1,1691,3911,6381,8972,172其中：業務及管理費7891113其中：貸款4605

58、61667774898資產減值損失108101113非信貸資產7098309711,1231,274其他支出03222總負債1,0881,3001,5391,786853營業利潤811131619其中：存款7048179361,0571,195其中：撥備前利潤1819232732非存款負債385483603729853營業外凈收入(0)0000所有者權益819099111124利潤總額811131619其中：總股本66666減：所得稅11222普通股東凈資產64738294107凈利潤79111416歸母凈利潤79111416總資產同比14.2%18.9%17.8%15.8%14.5%其中：普

59、通股東凈利潤79111416貸款同比15.7%21.9%19.0%16.0%16.0%分紅總額22334存款同比13.5%16.1%14.5%13.0%13.0%貸存比65%69%71%73%75%營業收入同比15.9%18.4%15.9%17.8%16.2%非存款負債/負債35%37%39%41%42%其中：利息凈收入同比0.0%12.6%14.7%16.7%15.7%權益乘數14.515.416.517.117.6手續費凈收入同比0.0%19.7%10.0%18.0%20.0%歸母凈利潤同比8.1%29.8%23.3%20.9%17.3%資產質量指標資產質量指標2020A2020A2021

60、A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E不良貸款率1.07%0.86%0.84%0.84%0.84%業績增長歸因業績增長歸因2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E信用成本率2.51%1.74%1.78%1.70%1.68%生息資產規模12.1%17.9%18.6%16.7%15.1%撥備覆蓋率470%567%576%594%616%凈息差（廣義）-1.8%-5.4%-3.9%0.0%0.6%手續費凈收入5.6%0.9%-0.6%0.2%0.5%資本與盈利指標資本與盈利指標2020A2020A2021A

61、2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E其他非息收入-0.0%4.9%1.9%0.9%-0.1%ROA0.66%0.72%0.75%0.78%0.80%業務及管理費3.8%-1.5%0.0%0.0%0.0%ROE12.0%13.5%14.7%15.7%16.1%資產減值損失-8.9%43.5%-5.2%2.8%1.0%核心一級資本充足率8.53%8.43%8.07%7.92%7.88%其他因素-2.8%-30.6%12.5%0.4%0.1%一級資本充足率10.83%10.40%10.04%9.89%9.85%歸母凈利潤同比8.1%29.8%23.3%20.9%17

62、.3%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評

63、級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。 ，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及

64、推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任

65、何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上

66、發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制證券研究報告證券研究報告作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032