消費品行業楊國福新股報告：麻辣燙賽道領航者強供應鏈打造核心優勢-220414（29頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 行業深度報告 2022 年 04 月 14 日 推薦推薦（維持維持） 楊國福楊國福新股報告新股報告 消費品/商業 楊國福是中國麻辣燙行業的領航者，公司運用加盟模式成功實現了全國餐廳網楊國福是中國麻辣燙行業的領航者，公司運用加盟模式成功實現了全國餐廳網絡高速擴張，并通過自建供應絡高速擴張，并通過自建供應鏈、搭建高標準化的管理體系以及卓越的產品力鏈、搭建高標準化的管理體系以及卓越的產品力構造品牌核心競爭力，從競爭激烈的麻辣燙賽道中脫穎而出，重點發力國內下構造品牌核心競爭力，從競爭激烈的麻辣燙賽道中脫穎而出，重點發力國內下沉市場，開店前景廣闊。截至沉市場，

2、開店前景廣闊。截至 2021 年年 Q3，公司擁有餐廳數量，公司擁有餐廳數量 5783 家，是目家，是目前市場上門店數量最多的麻辣燙品牌。 根據招股說明書， 公司計劃于前市場上門店數量最多的麻辣燙品牌。 根據招股說明書， 公司計劃于 2022-2024年每年新開年每年新開 1000+門店，通過門店的高速擴張以及自建供應鏈帶來的自產商品門店，通過門店的高速擴張以及自建供應鏈帶來的自產商品毛利率提升有望迎來收入、利潤的穩定增長，建議投資者積極關注。毛利率提升有望迎來收入、利潤的穩定增長，建議投資者積極關注。 楊國福是國內中式快餐賽道的領航者， 也是國內規模最大的連鎖麻辣燙品牌。楊國福是國內中式快餐

3、賽道的領航者， 也是國內規模最大的連鎖麻辣燙品牌。截至 2020 年 12 月 31 日，公司實現商品交易額 49 億元，在中國麻辣燙市場市占率第一。截至 2021 年 9 月 30 日，公司擁有餐廳數量 5783 家，其中加盟餐廳 5759 家。公司業務由餐廳業務與零售業務構成，加盟餐廳業務貢獻企業主要營收， 2019 年-2020 年與 2021Q1-Q3 公司實現餐廳運營收入 11.8 億元/11.1 億元/11.3 億元，其中加盟餐廳營業收入為 10.4 億元/10.5 億元/10.9億元；公司自 2021 年起嘗試布局零售業務，2021 年 Q1-Q3 實現零售收入3716 萬元，占

4、總營業收入的 3.2%。 麻辣燙是中式快餐的重要組成部分麻辣燙是中式快餐的重要組成部分,千億級賽道未來增長前景廣闊。千億級賽道未來增長前景廣闊。 2020 年中國麻辣燙市場規模達到 1142 億元/-12.5%，占中式快餐市場規模的 17.3%，預計到 2025 年中國麻辣燙市場規模將達到 1973 億元。由于行業標準化程度較高以及外賣服務快速發展，中國麻辣燙行業連鎖化率持續提升，下沉市場具有廣闊增長潛力。競爭格局方面，中國麻辣燙行業高分散特征凸顯，2020年 CR5 僅為 10.2%，楊國福與張亮兩大龍頭門店數量遙遙領先，下沉市場競爭白熱化，在加盟模式大背景下，供應鏈與管理體系將成為未來麻辣

5、燙品牌競爭的兩大要點。 自建供應鏈與高標準化管理體系構造品牌核心競爭力。自建供應鏈與高標準化管理體系構造品牌核心競爭力。公司搭建了采購、生產、倉儲及運輸全工業化供應鏈，受益于自建供應鏈，公司第三方采購商品毛利率以及收入占比持續提升，未來自產商品業務的發展或將成為公司毛利率提升的關鍵；公司構建第三方管理伙伴機制以加強對加盟商的監管，運用數字化門店賦能打造了高標準化管理體系，并通過品質把控、推陳出新、研發能力成就了卓越的產品力。得益于三大競爭優勢使得公司單店模型具有較好的盈利能力，經營利潤率約為 30%，投資回報周期約為 1 年。預計楊國福全國開店空間為 10114 家， 其中一線城市/二線城市/

6、三線城市及以下城市各擁有門店 605 家/3997 家/5512 家，未來開店前景廣闊。 財務估值與投資建議。財務估值與投資建議。疫情后公司營收與利潤穩步增長，202021Q1-Q3 公司實現總營業收入 11.6 億元/+60.8%，實現凈利潤 2.0 億元/+114%，盈利能力相較于疫情前有了明顯提高，主要由于公司自建供應鏈帶來的加盟餐廳中自產商品毛利率持續優化。公司計劃于 2022-2024 年每年新開 1000+門店，通過門店的高速擴張以及自建供應鏈帶來的自產商品毛利率提升有望迎來收入、利潤的穩定增長，建議投資者積極關注。 風險提示：風險提示：宏觀消費環境低迷，行業競爭加劇，拓店不及預期

7、宏觀消費環境低迷，行業競爭加劇，拓店不及預期。 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 141 3.0 總市值（億元） 14242 1.8 流通市值 （億元） 12756 2.0 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 1.2 -3.0 -16.9 相對表現 5.1 13.2 -0.7 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、餐飲旅游行業周報旅游民航行業加大紓困政策，上海疫情持續發酵2022-04-10 2、商貿社服行業周報上海疫情持續發酵，清明客流同比下滑 26%2022-04-06 3、商貿社服行業周報外賣到店業務體現較強韌性，短期波動不改長期空間2022-03-

8、27 丁浙川丁浙川 S1090519070002 李秀敏李秀敏 S1090520070003 -30-20-10010Apr/21Aug/21Nov/21Mar/22(%)商業滬深300麻辣燙賽道領航者，強供應鏈麻辣燙賽道領航者，強供應鏈打造核心優勢打造核心優勢 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文目錄正文目錄 一、楊國福：麻辣燙賽道龍頭，加盟模式助力門店實現全國網絡擴張 . 5 1.1 公司簡介：深耕麻辣燙賽道二十載，成就業界最大龍頭 . 5 1.2 股權結構：創始人家族控股持股高達 97%，股權結構穩定 . 6 1.3 門店布局：加盟模式助力公司網絡高速擴張，逐步發力下沉市場 .

9、 7 1.4 經營情況：餐廳業務快速增長，零售業務初露鋒芒 . 8 二、麻辣燙行業：標準化與連鎖化助力行業高速發展，龍頭逐鹿下沉市場 . 11 2.1 行業概況：麻辣燙是中式快餐的重要組成部分，千億級賽道前景廣闊 . 11 2.2 行業趨勢：高標準化+外賣服務助力連鎖化提升，低線城市極具潛力 . 12 2.3 競爭格局：高分散格局凸顯，雙龍頭遙遙領先，下沉市場競爭白熱化 . 14 三、競爭優勢：自建供應鏈、強管理體系、卓越產品力構造品牌核心競爭力 . 17 3.1 自建產線，打造采購、生產、倉儲及運輸全工業化供應鏈，推動毛利率持續上漲 . 17 3.2 搭建第三方管理伙伴機制，數字化門店賦能打

10、造高標準化管理體系 . 20 3.3 嚴格把控原料及湯底品質，打造研發團隊，堅持推陳出新，成就品牌卓越產品力 . 21 3.4 公司單店模型盈利能力與可復制性較強，未來開店前景廣闊 . 23 四、財務分析與投資建議 . 26 五、風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1 楊國福全球餐廳網絡圖 . 5 圖 2 楊國福發展歷史 . 6 圖 3 楊國福股權結構圖 . 6 圖 4 公司門店網絡高速擴張 . 8 圖 5 公司重點布局下沉市場， . 8 圖 6 公司境內加盟餐廳拓店情況 . 8 圖 7 公司境內加盟餐廳運營周期情況 . 8 圖 8 公司營業收入穩定增長（單位：百萬元） . 9 圖 9

11、公司毛利相較疫情前有所增長（單位：百萬元） . 9 圖 10 第三方采購商品是加盟餐廳業務主要收入來源 . 9 圖 11 自產商品毛利率持續優化（單位：百萬元） . 9 yXdYlXkVjWkWjVtUmU7NdN9PmOqQsQmOiNmMrNjMmNyQbRoOuNwMsOsMvPsOmP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 12 加盟餐廳各線城市收入結構（單位：百萬元） . 10 圖 13 加盟餐廳各線城市單店年銷售額（單位：千元） . 10 圖 14 楊國福零售產品渠道分布圖 . 10 圖 15 楊國福主要零售產品圖 . 10 圖 16 中國餐飲行業細分市場規模 . 11 圖

12、 17 中國快餐市場規模占比逐年提升 . 11 圖 18 中國餐飲市場細分品類結構圖 . 11 圖 19 中國麻辣燙行業市場規模 . 12 圖 20 麻辣燙是中式快餐的重要組成部分 . 12 圖 21 中國麻辣燙外賣市場規模持續上漲 . 13 圖 22 中國中式快餐行業連鎖化率逐年提升 . 13 圖 23 麻辣燙于下沉市場增長極具潛力 . 14 圖 24 麻辣燙重點布局下沉市場 . 14 圖 25 2020 年中式快餐行業集中度低于餐飲行業其他賽道 . 14 圖 26 2020 年中式快餐行業競爭格局（按市場份額計算） . 14 圖 27 2020 年中國麻辣燙市場競爭格局 . 15 圖 28

13、 2020 年頭部麻辣燙品牌門店數量情況 . 15 圖 29 楊國福與張亮麻辣燙近半數門店布局于下沉市場 . 16 圖 30 楊國福強大的全工業化供應鏈體系打造核心競爭優勢. 17 圖 31 五大供應商采購額占比逐年下降 . 18 圖 32 五大供應商采購額持續下滑 . 18 圖 33 公司產能利用率僅為 4 成 . 19 圖 34 公司實際產能逐年提升 . 19 圖 35 公司自產商品收入占總營業收入的比重逐年提高 . 19 圖 36 公司自建產線推動自產商品毛利率增長 . 19 圖 37 公司運用“APP-福寶模塊”對接加盟商與供應商 . 20 圖 38 公司運用“APP-采購模塊”數字化

14、采購流程 . 20 圖 39 公司引入第三方管理伙伴搭建高標準化的管理體系 . 20 圖 40 公司合作管理加盟店數量逐年上漲 . 20 圖 41 YGF 巡店系統協助員工開展加盟餐廳巡視監管工作 . 21 圖 42 楊國福主要湯底產品與所需原料產品 . 22 圖 43 品質把控+推陳出新+研發能力成就楊國福卓越產品力 . 22 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 44 楊國福營業收入 . 26 圖 45 楊國福凈利潤 . 26 圖 46 楊國福毛利率與凈利率情況 . 27 圖 47 楊國福加盟餐廳細分業務毛利率情況 . 27 圖 48 楊國?，F金流情況（單位：百萬元） . 27 圖

15、 49 楊國福歷年流動比率、速動比率、資產負債率 . 28 圖 50 楊國福存貨周轉天數情況 . 28 表 1：楊國福管理層具有豐富的從業經驗 . 7 表 2：中式快餐四大細分賽道頭部品牌情況對比 . 12 表 3：2020 年中國中式快餐行業競爭格局 . 15 表 4：2020 年中國麻辣燙行業競爭格局 . 15 表 5：米飯類中式快餐頭部品牌情況對比 . 16 表 6：楊國福近年來主要供應商情況 . 17 表 7：楊國福四川成都工廠產能分布情況 . 18 表 8：楊國福單店模型情況 . 23 表 9：楊國福開店空間預測情況 . 24 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 一一、楊國福：

16、麻辣燙賽道龍頭，加盟模式助力門店實現全國網絡擴張楊國福：麻辣燙賽道龍頭，加盟模式助力門店實現全國網絡擴張 1.1 公司簡介：深耕麻辣燙賽道二十載，成就業界最大龍頭公司簡介：深耕麻辣燙賽道二十載，成就業界最大龍頭 楊國福是國內中式快餐賽道的領航者，也是國內規模最大的連鎖麻辣燙品牌。楊國福是國內中式快餐賽道的領航者，也是國內規模最大的連鎖麻辣燙品牌。2003 年創始人楊國福于哈爾濱開設第一家“楊記麻辣燙”，通過 19 年的發展，公司堅持對中華傳統美食麻辣燙進行改良與創新，使用“斤式自選”的服務模式以及“單人單鍋”的烹飪方式為消費者提供全新的麻辣燙消費體驗，并運用易拓展、標準化、統一化的加盟經營模式

17、實現遍布全國以及海外的門店網絡布局。截至 2020 年 12 月 31 日，公司實現商品交易額 49 億元，在中國麻辣燙市場市占率第一。截至 2021 年 9 月 30 日，公司擁有餐廳數量 5783 家，其中包含國內餐廳 5762 家以及海外加盟餐廳 21家，門店布局遍布全國 31 個省市以及澳大利亞、加拿大、韓國、美國、日本、新加坡等多個海外市場，也是目前擁有門店數量最多的連鎖麻辣燙品牌。 圖圖 1 楊國福全球餐廳網絡圖楊國福全球餐廳網絡圖 資料來源：招股說明書、招商證券 深耕麻辣燙賽道二十載，公司的業務發展主要歷經三大發展階段：深耕麻辣燙賽道二十載，公司的業務發展主要歷經三大發展階段：

18、第一階段（加盟模式探索期，第一階段（加盟模式探索期，2003 年年-2010 年） ：年） ：自 2003 年公司品牌由哈爾濱創立起，公司持續探索加盟模式并擴張加盟餐廳網絡，截至 2010 年，公司餐廳網絡已覆蓋至黑龍江省內大部分地區以及部分省外地區。 第二階段（全國網絡擴張期，第二階段（全國網絡擴張期，2010 年年-2014 年） ：年） ：2010 年起公司委聘第三方管理伙伴監督、管理并指導加盟餐廳的日常經營，隨后公司逐步自建供應鏈體系，標準化水平進一步提升，2014 年公司加盟網絡覆蓋中國北部及中部，門店數量超過 2300 家。 第三階段（品牌形象提升期，第三階段（品牌形象提升期，20

19、15 年至今） ：年至今） ：為進一步提高品牌力以及確保產品質量，公司建立了自有研發及制造中心四川楊國福，統一供應餐廳的調味料等產品，并持續擴大加盟網絡以覆蓋華東及華南地區。2017 年起公司加盟網絡拓展至海外市場，2019 年公司全球總餐廳超 4500 家，2021 年公司推出自熱鍋產品并宣布正式布局零售業務。 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 2 楊國福發展歷史楊國福發展歷史 資料來源：招股說明書、招商證券 1.2 股權結構：創始人家族控股持股高達股權結構：創始人家族控股持股高達 97%，股權結構穩定，股權結構穩定 公司創始人家族為實際控制人，上市前持股公司創始人家族為實際控

20、制人，上市前持股 97%，股權結構穩定。，股權結構穩定。截至招股說明書最后實際可執行日期，公司的控股股東為公司的創始人楊國福及其配偶朱冬波，兩人均持有公司股權的 38.79%，創始人楊國福之子楊興宇持有公司股份 19.39%，創始人家族合計持有公司 96.97%的股份，為公司的實際控制人，股權結構簡單穩定。 公司內設員工股權激勵計劃以及第三方管理伙伴負責人激勵平臺。公司內設員工股權激勵計劃以及第三方管理伙伴負責人激勵平臺。 除創始人家族以外公司的前兩大股東分別為員工激勵平臺上海福果果以及第三方管理伙伴負責人激勵平臺上海圣福恩， 分別持有公司股份 1.94%以及 1.09%， 以提高員工以及第三

21、方管理工作負責人的工作積極性。 圖圖 3 楊國福股權結構圖楊國福股權結構圖 資料來源：招股說明書，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 創始人深耕餐飲行業多年，公司高管團隊經驗豐富。創始人深耕餐飲行業多年，公司高管團隊經驗豐富。截至招股說明書可執行日期，創始人楊國福為公司董事長、首席執行官兼執行董事。公司董事會共有 9 人，包括 6 名執行董事及 3 名非執行董事以及 3 名獨立非執行董事。創始人楊國福及共同創始人兼執行董事朱東波在餐廳運營領域具有 19 年的豐富經驗，分別負責管理集團生產與經營工作和集團供應鏈、品控、財務審計等多方面業務，執行董事；四川楊國福董事兼總經理孫偉具有

22、 16 年餐飲行業從業經驗，主要負責公司生產的整體管理監督和四川楊國福的整體管理，公司管理層深耕行業多年，經營豐富。 表表 1：楊國福管理層具有豐富的從業經驗：楊國福管理層具有豐富的從業經驗 姓名 職位 年齡 加入集團 日期 委任日期 加入集團時間（年） 主要經歷與職責 楊國福 創始人、董事長、執行董事、首席執行官 51 2003/9 2015/11/6 18 19 年餐飲從業經驗，負責制定本集團的整體發展戰略、業務計劃、重大經營決策并直接管理本集團的生產及經營工作 朱東波 共同創始人兼執行董事 48 2003/9 2021/11/22 18 19 年餐飲從業經驗，負責制定本集團重大經營決策、

23、管理本集團整體業務，并直接管理本集團的供應鏈、品控、財務審計等方面的工作 楊興宇 執行董事兼首席運營官 28 2016/1 2021/11/22 6 5 年餐飲從業經驗，負責本集團品牌運營工作、信息化管理、管理協調各個部門工作 孫偉 執行董事、四川楊國福董事兼總經理 42 2007/7 2021/11/22 15 16 年餐飲行業從業經驗，負責生產方面的整體管控及監督和生產中心四川楊國福的整體管理 周峰 執行董事、財務總監 48 2021/4 2021/11/22 1 負責本集團財務管理工作 李雙印 執行董事、董事會秘書、聯席公司秘書 34 2017/9 2021/11/22 4 負責協調各個

24、部門和協助制定本集團的發展戰略 資料來源：招股說明書、招商證券整理 1.3 門店布局：加盟模式助力公司網絡高速擴張，逐步發力下沉市場門店布局：加盟模式助力公司網絡高速擴張，逐步發力下沉市場 加盟模式助力公司網絡高速擴張，逐步發力下沉市場。加盟模式助力公司網絡高速擴張，逐步發力下沉市場。2020 年公司門店數量為 5253 家，同比增長 11.3%，主要增長來自于下沉市場加盟門店擴張，截至 2021 年 3 季度末，公司擁有國內加盟餐廳 5759 家，占總門店數的 99.6% 。從各線城市分布上看，公司重點布局下沉市場，2019-2020 年及 2021 年 Q1-Q3 三線及以下城市餐廳數量占

25、比分別為 44.2%/45.5%/47.0%，三線及以下城市占比持續提升，一線及二線城市占比均略有下滑，疫情后下沉市場門店擴張加速發展。 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 4 公司門店網絡高速擴張公司門店網絡高速擴張 圖圖 5 公司重點布局下沉市場，公司重點布局下沉市場， 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 注：圖中為平均加盟門店數量，即（期初加盟餐廳數量+期末加盟餐廳數量）/2 疫情期間公司開店節奏加快，閉店率大幅度下滑，近四成以上加盟餐廳運營周期超過疫情期間公司開店節奏加快，閉店率大幅度下滑，近四成以上加盟餐廳運營周期超過 3 年年。2019-2020

26、 年及 2021 年Q1-Q3 公司新開門店 986 家/1467 家/969 家，關閉門店 1068 家/939 家/439 家，公司常年呈現保持高開店、高閉店趨勢，疫情期間開店節奏明顯加快，閉店率分別為 22.7%/17.9%/7.6%，呈現大幅度下滑趨勢。目前公司已經與部分加盟商建立穩定長期穩固的合作關系，4 成以上加盟餐廳運營周期超過 3 年。 圖圖 6 公司境內加盟餐廳拓店情況公司境內加盟餐廳拓店情況 圖圖 7 公司境內加盟餐廳運營周期情況公司境內加盟餐廳運營周期情況 資料來源：公司公告，招商證券 注：閉店率為每年境內加盟餐廳關閉門店數/當年境內加盟餐廳數 資料來源：公司公告，招商證

27、券 1.4 經營情況：餐廳業務快速增長，零售業務初露鋒芒經營情況：餐廳業務快速增長，零售業務初露鋒芒 公司業務由餐廳業務與零售業務構成，加盟餐廳業務貢獻企業主要營收。公司業務由餐廳業務與零售業務構成，加盟餐廳業務貢獻企業主要營收。餐廳業務和零售業務是公司目前的兩大主營業務，2019 年-2020 年與 2021Q1-Q3 公司實現餐廳運營收入 11.8 億元/11.1 億元/11.3 億元，受疫情影響收入略有下滑但整體保持穩定，其中加盟餐廳營業收入為 10.4 億元/10.5 億元/10.9 億元。從收入占比上看，2021 年 Q1-Q3公司加盟餐廳業務收入占比為 94.3%,加盟餐廳業務貢獻

28、企業主要營收。從毛利上看，2021Q1-Q3 公司毛利為 19.747215253578301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201920202021Q1-Q3餐廳數量總計5945755822054212923222101226925945121801,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021Q1-Q3一線城市二線城市三線及以下城市海外城市47574984551698614679691068939439-825285300%5%10%15%20%25%-200020040060080010001200140016002

29、01920202021Q1-Q3新開關閉凈增閉店率994146714077188871261909597604208722852487050010001500200025003000201920202021Q1-Q3不足1年1年-2年2年-3年3年以上 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 億元/+58.0%，盡管受到疫情影響 2020 年毛利略有下滑，隨著疫情逐漸恢復公司毛利已實現反彈并較疫情前有所增長。 圖圖 8 公司營業收入穩定增長（單位：百萬元）公司營業收入穩定增長（單位：百萬元） 圖圖 9 公司毛利相較疫情前有所增長（單位：百萬元）公司毛利相較疫情前有所增長（單位：百萬元） 資料

30、來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 公司加盟餐廳業務收入主要分為加盟及系統服務費、自產商品銷售收入、第三方商品銷售收入三類。公司營收主要來公司加盟餐廳業務收入主要分為加盟及系統服務費、自產商品銷售收入、第三方商品銷售收入三類。公司營收主要來自于供應鏈相關環節業務， 自產商品與第三方采購商品銷售是公司主要收入來源， 自產商品收入占比持續提升。自于供應鏈相關環節業務， 自產商品與第三方采購商品銷售是公司主要收入來源， 自產商品收入占比持續提升。 2019年-2020 年與 2021Q1-Q3 公司實現第三方采購食材、調味品收入 6.0 億元/ 5.8 億元/6.3 億元,占

31、加盟餐廳業務收入比分別為 58.8%/54.6%/54.2%,是加盟餐廳業務的主要收入來源；自產商品實現銷售收入 3.0 億元/3.2 億元/3.4 億元，對應收入占比分別為 28.8%/30.3%/31.4%。 圖圖 10 第三方采購商品是加盟餐廳業務主要收入來源第三方采購商品是加盟餐廳業務主要收入來源 圖圖 11 自產商品毛利率持續優化（單位：百萬元）自產商品毛利率持續優化（單位：百萬元） 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 發力下沉市場，各線城市營收穩中向好，二線城市是公司營收的中流砥柱。發力下沉市場，各線城市營收穩中向好，二線城市是公司營收的中流砥柱。從城市

32、分布上看，2021 年 Q1-Q3 公司一/二/三線城市實現營業收入 2.2 億元/4.6 億元/3.4 億元，同比增長 49.1%/78.6%/68.7%，二線城市同比增速最快且收入占比最高；從單店收入上看，2021 年 Q1-Q3 公司一/二/三線城市單店年銷售額為 315/199/159 萬元，一線城市單店銷售額領先于其他城市。 1,036 1,056 1,097 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%5006007008009001,0001,1001,200201920202021Q1-Q3加盟餐廳自營餐廳線上零售線下零售總收入YoY329.85 319.75 351

33、.77 -3.1%81.6%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%300310320330340350360201920202021Q1-Q3毛利YoY298 320 344 609 577 629 70 104 85 58 55 39 02004006008001,0001,200201920202021Q1-Q3自產商品第三方食材、調味品第三方設備加盟費及系統服務費6%5%6%4%29%30%30%31%59%55%54%57%7%10%10%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202020Q1-Q32021Q1-Q

34、3加盟費及系統服務費自產商品第三方食材、調味品第三方設備單位：百萬元 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 圖圖 12 加盟餐廳各線城市收入結構（單位：百萬元）加盟餐廳各線城市收入結構（單位：百萬元） 圖圖 13 加盟餐廳各線城市單店年銷售額（單位：千元）加盟餐廳各線城市單店年銷售額（單位：千元） 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 重點布局線下經銷與線下直銷， 零售業務的全渠道覆蓋持續推進。重點布局線下經銷與線下直銷， 零售業務的全渠道覆蓋持續推進。 公司自2021年起嘗試布局零售業務， 2021年Q1-Q3實現零售收入 3716 萬元，占總營業收入的 3.

35、2%，其中線上直銷/線下直銷/線上經銷/線下經銷收入分別為 1207 萬元/4 萬元/139 萬元/2371 萬元，線上直銷與線下經銷是公司主要的營銷模式，全渠道覆蓋持續推進。截至 2021 年 12月 31 日，公司已擁有 16 款零售產品，包含 5 款麻辣燙自熱鍋、3 款自熱大火鍋以及 8 款火鍋底料，預計 2022 年至2023 年將持續推出 20-25 款新零售產品。 圖圖 14 楊國福零售產品渠道分布圖楊國福零售產品渠道分布圖 圖圖 15 楊國福主要零售產品圖楊國福主要零售產品圖 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 225 191 183 415 431

36、462 337 377 412 0 1 1 02004006008001,0001,200201920202021Q1-Q3一線城市二線城市三線及以下城市海外城市378 332 315 202 202 199 161 166 159 87 80 41 050100150200250300350400201920202021Q1-Q3一線城市二線城市三線及以下城市海外城市12.067 1.387 0.004 23.705 051015202530線上直銷線上經銷線下直銷線下經銷2021Q1-Q3公司零售業務營業收入（百萬元） 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 二、二、麻辣燙行業：標準化

37、與連鎖化助力行業高速發展，龍頭逐鹿下沉市場麻辣燙行業：標準化與連鎖化助力行業高速發展，龍頭逐鹿下沉市場 2.1 行業概況：麻辣燙是中式行業概況：麻辣燙是中式快餐的重要組成部分，千億級賽道前景廣闊快餐的重要組成部分，千億級賽道前景廣闊 中式快餐規模大且增速較快，預計中式快餐規模大且增速較快，預計 2025 年規模有望達到年規模有望達到 12685 億元。億元。近年來由于居民生活消費能力以及城鎮化率水平的持續提升，國民生活節奏進一步加速并且對餐飲消費提出了更高品質的需求，契合當代年輕人多元化的下消費口味以及快節奏的生活方式的中式快餐迎來了高速成長期，根據弗若斯特沙利文，2019 年中式快餐市場規模

38、達到 7557億元/+10.0%，2016-2019 年間中式快餐行業年復合增長率為 10.2%，并且長期占據中國快餐行業規模的近 7 成，預計 2025 年中式快餐市場規模將達到 12685 億元，2020-2025 年具有廣闊的增長空間。 圖圖 16 中國餐飲行業細分市場規模中國餐飲行業細分市場規模 圖圖 17 中國快餐市場規模占比逐年提升中國快餐市場規模占比逐年提升 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，招商證券 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，招商證券 麻辣燙是中式快餐的重要組成部分麻辣燙是中式快餐的重要組成部分,千億級賽道未來增長前景廣闊。千億級賽道未來增長前景廣闊。中餐可以細

39、分為中式正餐與中式正餐，中式快餐又可以根據食材以及烹飪方式細分為休閑類快餐、粉面類快餐、麻辣燙以及其他四類。從結構上看，麻辣燙是中式快餐的重要組成部分， 2020 年中國麻辣燙市場規模達到 1142 億元/-12.5%， 占中式快餐市場規模的 17.3%， 2016-2020年間中國麻辣燙行業的年復合增速為 4.4%，預計到 2025 年中國麻辣燙市場規模將達到 1973 億元，2020-2025 年間年復合增長率為 11.5%,行業具有廣闊的增長前景。 圖圖 18 中國餐飲市場細分品類結構圖中國餐飲市場細分品類結構圖 資料來源：招股說明書，招商證券 564863286867755765907

40、744884799711119412685198722402447272923812834325836964176476231834937440736341646751957664502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中式快餐西式快餐其他復合年增長率（2016年-2019年）10.2%11.2%8.6%10.4%復合年增長率（2020-2025E）14.0%14.9%12.2%14.2%總計（單位：億元）0%10%20

41、%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E中式快餐西式快餐其他 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖 19 中國麻辣燙行業市場規模中國麻辣燙行業市場規模 圖圖 20 麻辣燙是中式快餐的重要組成部分麻辣燙是中式快餐的重要組成部分 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，招商證券 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，招商證券 2.2 行業趨勢：高標準化行業趨勢：高標準化+外賣服務助力連鎖化提升，低線城市極具潛力外賣服務助力連鎖化提升，低線城市極具潛力 標準化長期以來一直都是中式

42、快餐的主要難題標準化長期以來一直都是中式快餐的主要難題。由于中式快餐的產品品類眾多以及制作工藝較為復雜，以米飯類為代表，包含煎烤炒蒸炸等多種烹飪工藝，產品上更是可以根據區域分為多類菜系，使得目前中式快餐品牌多以直營形式連鎖，門店分布普遍較少呈現明顯的區域性分布特征，且普遍集中于一二線城市等高線市場。 不同于其他中式快餐，高標準化是麻辣燙賽道的一大特色。不同于其他中式快餐，高標準化是麻辣燙賽道的一大特色。麻辣燙制作工藝較為簡單，僅需要將選定的食材配上不同口味的醬料與湯底進行蒸煮即可獲得成品，使其具有較高的標準化程度，契合了當下年輕群體的消費習慣。一方面，隨著居民生活節奏的加速，消費者更為注重餐飲

43、服務的快捷性需求，麻辣燙制作時間較短以及較強的便攜性十分契合當下年輕群體快節奏的消費方式； 此外麻辣燙較高的產品 sku 也使得消費者可以根據自身需求組合所需的食材以達到健康消費的目的，滿足當下消費者多元化的消費需求。由于標準化程度較高，連鎖麻辣燙品牌多采用加盟模式進行經由于標準化程度較高，連鎖麻辣燙品牌多采用加盟模式進行經營，并呈現全國性的區域分布，門店數量明顯領先于中式快餐其他細分賽道，且更多布局于下沉市場。營，并呈現全國性的區域分布，門店數量明顯領先于中式快餐其他細分賽道，且更多布局于下沉市場。 表表 2：中式快餐四大細分賽道頭部品牌情況對比：中式快餐四大細分賽道頭部品牌情況對比 中式快

44、餐中式快餐 品牌品牌 楊國福楊國福 張亮麻辣燙張亮麻辣燙 老鄉雞老鄉雞 鄉村基鄉村基 李先生牛肉面李先生牛肉面 巴比饅頭巴比饅頭 業態業態 麻辣燙麻辣燙 麻辣燙麻辣燙 米飯類米飯類 米飯類米飯類 粉面類粉面類 面點類面點類 門店數量 5475 5105 1100 591 974 3857 客單價(元） 24.3 24.1 25.1 20.4 29.3 6.3 消費時段 早、午、晚市 早、午、晚市 全時段 早、午、晚市 早、午、晚市 早、午、晚市 消費場景 堂食、外賣、 打包 堂食、外賣、 打包 堂食、外賣、 打包 堂食、外賣、 打包 堂食、外賣、 打包 堂食、外賣、 打包、便利店 經營模式 加

45、盟 加盟 直營 直營 加盟 加盟 區域分布 （三線及以下城市占比） 48.9% 47.9% 32.2% 10.3% 47.6% 5.8% 新鮮程度新鮮程度 原料自煮原料自煮 原料自煮原料自煮 門店現做門店現做 門店現做門店現做 門店現做門店現做 半成品加工半成品加工 標準化標準化 較高較高 較高較高 較低較低 較低較低 較低較低 較高較高 資料來源：窄門餐眼（截止至 2022.3.31） ，招股說明書，招商證券 96810761186130611421337148616451807197311.2%10.2%10.1%-12.6%17.1%11.1%10.7%9.8%9.2%-15%-10%-

46、5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,500中國麻辣燙市場規模(億元）YoY17.1%17.0%17.3% 17.3% 17.3%17.3%16.8%16.5%16.1%15.6%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E麻辣燙占中式快餐行業比重 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 疫情下麻辣燙外賣快速發展，行業增速遙遙領先。疫情下麻辣燙外賣快速發展，行業增速遙遙領先。隨著近年來懶人經濟的崛起以及疫情后餐飲門店要求保持一定

47、社交距離，使得外賣逐漸成為餐飲消費中主流的消費渠道，而麻辣燙由于出餐速度快以及便攜兩大特征，比較適合外賣送餐，使得麻辣燙外賣業務迎來了高速增長期。根據弗若斯特沙利文，中國麻辣燙外賣市場規模由 2016 年的 55 億元增長至 2020 年的 348 億元， 年復合增長率高達 55.8%， 2020 年外賣渠道占麻辣燙全市場規模的 30.5%。 預計到 2025年中國麻辣燙外賣營業收入將達到 700 億元，預計 2020-2025 年之間年復合增長率約為 15%，明顯領先于麻辣燙行業增速。 受受益于高標準化以及外賣發展，麻辣燙行業連鎖化率進一步提升。益于高標準化以及外賣發展，麻辣燙行業連鎖化率進

48、一步提升。由于麻辣燙行業相對于其他中式快餐具有較高的標準化程度，行業進入壁壘相對較低，使得麻辣燙品牌多采用加盟模式進行經營，頭部品牌借助于強大的供應鏈、管理體系獲得了較為明顯的優勢，實現了全國性的布局，并借助在外賣服務普及發展實現了向下沉市場的滲透，進一步推動了麻辣燙行業連鎖化率的提升。2020 年中國連鎖麻辣燙行業市場規模達到 251 億元，受疫情影響同比下滑 10.7%,占全麻辣燙市場規模的比重達到了 22%，預計 2025 年中國連鎖麻辣燙市場規模將達到 513 億元， 占比將進一步提升達到 26%。 圖圖 21 中國麻辣燙外賣市場規模持續上漲中國麻辣燙外賣市場規模持續上漲 圖圖 22

49、中國中式快餐行業連鎖化率逐年提升中國中式快餐行業連鎖化率逐年提升 資料來源：弗若斯特沙利文，招商證券 資料來源：弗若斯特沙利文，招商證券（注：連鎖化率=連鎖麻辣燙營收/總營收） 麻辣燙門店廣泛布局于低線城市，三線及以下城市極具增長潛力。麻辣燙門店廣泛布局于低線城市，三線及以下城市極具增長潛力。從城市分布上看，由于麻辣燙具有制作簡單以及客單價較低等特征， 可以滿足消費者方便快捷以及物美價廉的用餐需求， 使得麻辣燙獲得了低線城市消費者的廣泛認可。2020 年中國一線和二線/三線及其他城市麻辣燙市場規模為 423 億元/719 億元， 受疫情影響同比下滑 12.6%/12.4%，預計 2025 年市

50、場規模將達到 682 億元/1292 億元，其中三線及其他城市 2020-2025 年復合增長率為 12.4%，相較于一二線城市高出 2.1%，相較于高線城市，麻辣燙于下沉市場更具增長潛力。 553487005.7%30.5%35.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800201620202025E中國麻辣燙外賣市場規模（億元）麻辣燙外賣規模占比19822626128125130134540045351320.5%21.0%22.0%21.5%22.0%22.5%23.2%24.3%25.1%26.0%0%5%10%15%20%25