休閑、生活及專業服務行業專題研究：供應鏈賦能“拓店+零售”打造麻辣燙行業領航者-220819（26頁）.pdf

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1、 休閑、生活及專業服務行業專題研究 供應鏈賦能，“拓店+零售”打造麻辣燙行業領航者 2022 年 08 月 19 日 【投資要點】【投資要點】麻辣燙千億賽道空間廣闊，連鎖系規?；淖罴崖窂?。連鎖化：麻辣燙千億賽道空間廣闊，連鎖系規?；淖罴崖窂?。連鎖化：2020 年約 4 萬億市場規模中麻辣燙占 2.8%，連鎖化率高于整體餐飲7pct。雙寡頭：雙寡頭：2020 年中國麻辣燙市場 CR5 僅為 10.2%，超 50%為小商戶。降本增效降本增效：剛性支出成經營痛點，原材料/人工/租金占比約 40%/20%/15%，降本增效催生中央廚房及預制菜需求。楊國福：楊國福：由“路邊攤”由“路邊攤”至至麻辣燙

2、行業龍頭麻辣燙行業龍頭，加盟店營收占比近，加盟店營收占比近 95%95%。公司 2020/21Q3 營業收入各 11.1/11.6 億元，同比增加-5.7%/60.8%；歸母凈利潤 1.7/2.0 億元，同比增加-7.1%/114%。20H1 及 22H1 疫情導致到店需求緊縮、閉店數增加，但整體依舊保持增長態勢。截至2021Q3 共 5783 家門店，在中式快餐及麻辣燙市場中排名第一。供應鏈賦能“千店”至“萬店”，單店模型兼具可復制性供應鏈賦能“千店”至“萬店”，單店模型兼具可復制性&可持續性?？沙掷m性。上游：供應商集中度下降，議價能力有提升空間。中游：自建中央廚房式生產線，四川工廠產能利用

3、率僅為 42.7%，可滿足 1.2 萬家門店需求。下游：2020/21Q3 加盟店可比利潤率各 18.0%/19.2%，高于直營模式超 10pct，其中原材料占收入比近 70%。預計未來加盟店的品控問題比直營店的固有利潤模型更容易得到糾正。增長點增長點：“下沉式”拓店：“下沉式”拓店：以成熟市場開店密度測算，拓店空間在1.3 萬家左右。餐飲零售化餐飲零售化：2021 年公司布局新零售業務，現有 16款自熱鍋及速食 SKU，共貢獻 5.1%的收入。預計 2022/23 年每年推出20-25 款零售新產品，與海底撈供應商頤海國際相比，毛利率有近10pct 提升空間?！九渲媒ㄗh】【配置建議】看好連鎖

4、模式在餐飲業中的滲透，重點關注加盟模式下“千店”至“萬店”品質化餐飲品牌。利好供應鏈一體化，能快速實現降本增效，積極拓展新零售業務的餐飲企業。建議關注：海倫司、九毛九、海底撈、楊國福?！撅L險提示】【風險提示】疫情反復開店進度不及預期。宏觀經濟下行風險。食品安全風險。強于大市強于大市（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：姜楠 證書編號：S1160520090001 聯系人：姜楠 電話：021-23586483 相對指數表現相對指數表現 相關研究相關研究 免稅深度復盤，宏觀和政策是關鍵 2021.09.02 產品結構持續升級，輕資產擴張助力龍頭集中 2021.03.01 人力資

5、源行業再添新股，萬寶盛華IPO 2019.07.11 免稅新政出臺 長期看利好中免 2019.07.05 酒店行業專題研究：經營數據磨底，期待邊際改善釋放彈性 2019.07.01-23.41%-16.95%-10.49%-4.03%2.43%8.89%8/1810/1812/182/184/186/188/18休閑、生活及專業服務滬深300 行業研究/休閑、生活及專業服務/證券研究報告 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.麻辣燙千億賽道空間廣闊

6、，連鎖化系拓店核心.4 1.1.中式餐飲占比近八成，以連鎖實現規?；?4 1.2.麻辣燙市場高度分散，品質化需產品和時間沉淀.6 1.3.原材料/人工/租金占比恒高，降本增效需求催生中央廚房及預制菜概念.7 2.楊國福：麻辣燙賽道龍頭，疫情后業績穩步提升.9 2.1.楊國福：由“路邊攤”到麻辣燙行業龍頭.9 2.2.疫情后業績穩步復蘇，加盟店系主要收入來源.10 2.3.楊氏家族合計持股近 97%，股權結構穩定.12 3.競爭優勢：供應鏈為護城河，單店模型兼具可復制性&可持續性.13 3.1.第三方管理賦能管控，于供應鏈各環節提升標準化程度.13 3.2.單店模型：成本結構優，利潤率空間大.1

7、7 4.增長點：拓店空間達 1.3 萬家，零售業務方興未艾.20 4.1.測算：“下沉式”拓店，預計拓店空間可達 1.3 萬家.20 4.2.把握新零售契機：餐飲零售化.22 4.3.餐飲行業重點關注公司.24 5.風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國餐飲市場規模（千億元）.4 圖表 2：中國餐飲市場結構.4 圖表 3：餐飲行業開店規模層次劃分.5 圖表 4：中國餐飲市場子類目復合增長率（CAGR）.5 圖表 5：連鎖麻辣燙市場規模.5 圖表 6：麻辣燙市場的連鎖率高于整體餐飲業.5 圖表 7：按城市層級劃分的中國麻辣燙市場（十億元）.6 圖表 8：2020 年各國餐飲品牌 CR5

8、.7 圖表 9：千店以上麻辣燙品牌僅占 3.8%.7 圖表 10：麻辣燙 TOP20 中近一半品牌門店數量減少.7 圖表 11：2020 年中國麻辣燙市場頭部玩家.7 圖表 12：麻辣燙市場價值鏈及業務優化方向.8 圖表 13：國內主要農副產品批發價（元/千克）.8 圖表 14：百大購物中心商鋪平均租金及環比.8 圖表 15：餐飲企業成本拆分.8 圖表 16：公司發展歷程.9 圖表 17：公司餐品一覽.10 圖表 18：公司收入及歸母凈利潤.10 圖表 19：公司收入結構.10 圖表 20：加盟店收入結構.11 圖表 21：存貨拆分及存貨周轉天數.11 圖表 22：不同業務毛利率.11 圖表

9、23：公司費率情況.11 圖表 24：公司股權結構.12 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 圖表 25：管理層履歷.13 圖表 26：第三方管理伙伴負責加盟店的間接管控.14 圖表 27：各公司供應鏈環節標準化情況.14 圖表 28：“YGF 2.0 訂貨 APP”連接供應商與加盟商.15 圖表 29：生鮮農產品供應存在多級批發商，公司議價能力提升.15 圖表 30：楊國福四川自營工廠.16 圖表 31：四川自營工廠部分生產線產能設計及利用情況.16 圖表 32：公司海內外餐廳布局.17 圖表 33：

10、歷史開店時序圖.17 圖表 34：超 40%的加盟店開業時間在 3 年以上.18 圖表 35：終止合作的加盟店數量大幅減少.18 圖表 36：不同經營模式的特點分析.18 圖表 37：楊國福加盟店投資回報期測算.18 圖表 38：餐飲企業主要指標對比及成本拆分.19 圖表 39：不同城市層級麻辣燙客單價（元）.20 圖表 40：中式快餐行業頭部玩家客單價情況（元）.20 圖表 41：麻辣燙行業開店區域結構（按開店數量）.21 圖表 42：各城市層級開店空間測算.21 圖表 43：消費者可接受的自熱鍋產品單價.22 圖表 44：海底撈零售產品收入及占比.22 圖表 45：餐飲新零售產品.23 圖

11、表 46：2020 年中國自熱鍋市場規模近百億.23 圖表 47：頤海國際各業務毛利率.23 圖表 48：2020 年淘寶自熱鍋銷售額前五品牌占比.24 圖表 49：零售業務渠道結構（百萬元）.24 圖表 50：楊國福 X INLIGHT 品宣圖.24 圖表 51：天貓旗艦店 0.01 元自熱鍋會員拉新活動.24 圖表 52：行業重點關注公司.25 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 1.1.麻辣燙千億賽道空間廣闊，連鎖化麻辣燙千億賽道空間廣闊，連鎖化系拓店核心系拓店核心 1.1.1.1.中式餐飲占比近

12、八成，以連鎖實現規?；惺讲惋嬚急冉顺?，以連鎖實現規?；?中國餐飲中國餐飲業規模業規模在全球在全球僅次于美國，僅次于美國，2 2020020 年年占消費品零售總額的占消費品零售總額的 1 10.1%0.1%，其中其中中式中式餐飲占八成餐飲占八成。2020 年中國餐飲市場交易規模為 3.9 億元，其中中式餐飲以 78.9%的份額占據主導地位。其中，21.3%的中式餐飲以快餐形式進入消費者視野。根據美團點評數據，80 后及 90 后貢獻了中國餐飲超 80%的消費額，外出就餐頻次也顯著高于平均值，更加偏好在快餐館、餐廳解決吃飯問題。圖表圖表 1 1：中國餐飲市場：中國餐飲市場規模（千億元）規模（千

13、億元）資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 圖表圖表 2 2：中國餐飲市場結構：中國餐飲市場結構 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 餐飲企業根據開店規?？梢詣澐譃槿齻€餐飲企業根據開店規?？梢詣澐譃槿齻€層次層次：百店、千店、萬店：百店、千店、萬店。其中，百店到千店意味著單店模型的跑通，適合運營經驗的快速復制。千店到萬店則是盈利模式的拓展，由單品類、單品牌的 C 端銷售延伸至對供應鏈中上游的控制，以標準化提升品控和盈利空間，“萬店時代”仍充滿機遇與挑戰。目前國

14、內餐飲企業萬店以上規模較少，主要以肯德基、華萊士等西式快餐為主。圖表圖表 3 3：餐飲行業開店規模層次劃分：餐飲行業開店規模層次劃分 圖表圖表 4 4：中國餐飲市場子類目復合增長率（中國餐飲市場子類目復合增長率（CAGRCAGR）類目類目 20162016-20202020 20202020-2025E2025E 中國餐飲 2.5%9.1%中式餐飲 1.8%9.1%中式快餐 3.9%10.1%中國麻辣燙 4.2%11.5%三線及以下麻辣燙 4.1%12.4%麻辣燙外賣 58.5%15.0%資料來源：老板內參，東方財富證券研究所 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 中國餐飲連鎖化率中國餐飲

15、連鎖化率具備具備提升提升空間空間，加盟模式下尤為顯著，加盟模式下尤為顯著。2020 年國內 4.2%的餐廳采用連鎖模式，產生的銷售額占整體餐飲市場的 15%，遠低于同期美國、日本的 61%及 53%；2021 年連鎖化率進一步提升至 18%，市場空間巨大。其中，中式快餐連鎖率由 2019 年的 55%有望提升至 2024 年的 63%。且加盟模式因固定成本低、盈利模式易復制、標準化程度高、拓店速度快，成為連鎖化首選。麻辣燙隸屬中式快餐，千億賽道成長空間巨大。麻辣燙隸屬中式快餐，千億賽道成長空間巨大。麻辣燙表現形式多樣，缽缽雞、串串、和冒菜均屬麻辣燙范疇。2020 年中國麻辣燙市場規模達 968

16、 億元，2016-2020 年中國麻辣燙市場年復合增速（CAGR）為 4.2%，高于中式快餐及餐飲整體增速。隨著頭部品牌市場認知度的提升，預計 2020-2025 年 CAGR 大幅升至 11.5%，麻辣燙外賣為 15%，“堂食+外賣”構成會員體系閉環內“線下-線上-線下”的轉化。圖表圖表 5 5：連鎖連鎖麻辣燙市場麻辣燙市場規模規模 圖表圖表 6 6：麻辣燙市場的連鎖率高于整體餐飲業麻辣燙市場的連鎖率高于整體餐飲業 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：老板內參、招股說明書，東方財富證券研究所 品類特性決定其連鎖化率高于整體餐飲。品類特性決定其連鎖化率高于整體餐飲。2020 年

17、麻辣燙市場連鎖化率為22%，高于整體餐飲行業 15%的水平。這源于其原材料統一配送，店內烹煮復雜度不高，易標準化，門店復制能力較強。同時麻辣燙品類具備小吃特性，能滿 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 足消費者尋找路邊攤“隨吃隨走”的便捷需求。一二線城市開店一二線城市開店網絡網絡日趨成熟，低線城市日趨成熟，低線城市提供拓店土壤提供拓店土壤。過去五年，麻辣燙市場在一二線城市穩健擴張，至 2019 年市場規模達 1310 億元，2020 年疫情對到店餐飲的沖擊以及食材成本上升，2020 年回落至 1140

18、億元，同比降 12.5%，至 2021 年逐步恢復至 2019 年水平。預計 2020-2025 年 CAGR 為 11.5%，其中三線及以下城市的年復合增長率超一二線，為 12.4%，下沉市場具備拓店潛力。圖表圖表 7 7：按城市層級劃分的中國麻辣燙市場（十億元）：按城市層級劃分的中國麻辣燙市場（十億元）資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 1.1.2 2.麻辣燙市場麻辣燙市場高度高度分散，分散，品質化需產品和時間沉淀品質化需產品和時間沉淀 競爭格局：競爭格局：20202020 年中國麻辣燙市場年中國麻辣燙市場 C CR5R5 僅為僅為 1 10.2%0.2%，腰部以下品牌難突圍。，腰部

19、以下品牌難突圍。按商品交易總額和開店數量，2020 年楊國福在中國中式快餐及麻辣燙市場中均排名第一。相比于俄羅斯、美國、德法 CR5 在 10%以上的集中度，有巨大的提升空間。其中，中國麻辣燙市場呈現雙寡頭格局，楊國福與張亮麻辣燙憑借5000+家門店在市場中遙遙領先，千店以上的麻辣燙品牌僅占 3.8%，其中超 50%的市場被小商戶、小型創業店占據，腰部近一半的百店規模品牌門店數量不增反降。正餐和零售產品均出現“快餐化”趨勢，潛在對手導致競爭加劇。正餐和零售產品均出現“快餐化”趨勢，潛在對手導致競爭加劇。如海底撈通過內部賽馬機制孵化了十撈派有面兒、飯飯林等 9 個全新快餐品牌，客單價集中在 10

20、-20 元。新零售超市如盒馬鮮生等，開始提供店內就餐空間。便利店如全家，通過建立物流中心、快餐加工廠和面包自營中心，以便利店品牌向各個門店提供小吃、快餐等速食?？觳托袠I潛在參與者數量大幅上漲，大多依托沉淀的供應鏈優勢進行業務拓展。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 圖表圖表 8 8：2 2020020 年各國餐飲品牌年各國餐飲品牌 C CR5R5 圖表圖表 9 9：千店以上麻辣燙品牌僅占千店以上麻辣燙品牌僅占 3.8%3.8%資料來源：頭豹研究院，東方財富證券研究所 資料來源：紅餐網，東方財富證券研究所

21、 圖表圖表 1010：麻辣燙：麻辣燙 TOP20TOP20 中近一半品牌門店數量減少中近一半品牌門店數量減少 圖表圖表 1111：20202020 年中國麻辣燙市場頭部玩家年中國麻辣燙市場頭部玩家 名稱名稱 創立創立時間時間 交易額交易額（億元）（億元）市占率市占率（%）門店門店數數 1 楊國福 2003 49 4.3 5238 2 張亮 2008 46 4.0 5200 3 覓姐 2017 10 0.9 700 4 小谷姐姐 2018 9 0.8 600 5 刁四 2015 2 0.2 590 合計合計 10.210.2 資料來源：窄門餐眼、紅餐品牌研究院，東方財富證券研究所 資料來源：招股

22、說明書，東方財富證券研究所 1.1.3 3.原材料原材料/人工人工/租金租金占比恒高，降本增效需求催生占比恒高，降本增效需求催生中央廚房及中央廚房及預預制菜概念制菜概念 餐飲餐飲品牌品牌上游是生鮮食物等原材料供應商上游是生鮮食物等原材料供應商。麻辣燙原材料端成本的變動主要依賴于生鮮肉類批發價的變化，其中，豬肉和牛肉批發價在 19H2 大幅上升，2020 年震蕩回落，直至 21H2 恢復至正常水平。家庭作坊、農民自宰與肉制品小型工廠占中國肉制品市場較大份額，同時也有部分餐飲企業自建養殖場，行業集中度較低。中游是供應鏈服務商，中游是供應鏈服務商，提供提供采購、采購、加工加工、配送等一體化解決方案，

23、配送等一體化解決方案，下游是下游是餐廳及消費者。餐廳及消費者。據中國飯店與新華網聯合發布2021 中國餐飲業年度報告，約 52%的調研企業擁有中央廚房，同比上升 7%。55%餐飲企業表示對冷鏈物流的依賴度很高。從下游來看，即使品牌認知度較高的麻辣燙企業提價空間依舊有限，美團等平臺為餐飲企業提供智能化和數字化，幫助門店在終端提升門店運營和后臺管理效率。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 圖表圖表 1212：麻辣燙市場價值鏈：麻辣燙市場價值鏈及業務優化方向及業務優化方向 資料來源：艾瑞咨詢、招股說明書，東方

24、財富證券研究所 疫情反復，原材料成本與租金疫情反復，原材料成本與租金水平持續水平持續承壓承壓，剛性支出成經營痛點，剛性支出成經營痛點。原材料、人工、租金是餐飲企業的前三大項成本，占比大約為 40%、20%、15%，單店毛利率在 40-50%，扣除其他三費后可比利潤率約為 10-15%。租金方面，20H1-21H1 租金環比下降趨勢明顯，主要系租金減免拉動疫情后商圈復蘇，自 21H2起租金成本持續上漲。據中指云 2022 年上半年中國商鋪租金指數研究報告，22H1 百大購物中心商鋪平均租金為 27 元/平方米/天，環比上漲 0.14%。其中環比上漲的商圈占 48.4%，11.6%與上期持平。圖表

25、圖表 1313：國內主要農副產品批發價（元國內主要農副產品批發價（元/千克）千克）圖表圖表 1414：百大購物中心商鋪平均租金及環比：百大購物中心商鋪平均租金及環比 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：中指云，東方財富證券研究所 圖表圖表 1515：餐飲企業成本拆分餐飲企業成本拆分 資料來源：艾瑞咨詢、頭豹研究院，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 中央廚房和預制菜中央廚房和預制菜是是降本增效降本增效的有效的有效突破口突破口。從 B 端看，由于餐飲企業前三項成本占比

26、相對剛性，疫情下餐廳的降本增效需求上升，中央廚房的出現明顯縮短了生產鏈條，同時也符合消費者對口味標準化、高安全性、快速出餐要求。從 C 端看，疊加疫情期間居民宅家生活，激發下廚和抗風險需求，預制菜的出現匹配了飲食結構的改變和對烹飪“儀式感”的追求。2 2.楊國福：楊國福：麻辣燙賽道龍頭，疫情后業績穩步提升麻辣燙賽道龍頭，疫情后業績穩步提升 2 2.1.1.楊國福：楊國福：由“路邊攤”由“路邊攤”到到麻辣燙行業龍頭麻辣燙行業龍頭 中式快餐及麻辣燙市場龍頭品牌，依靠加盟模式快速拓店。中式快餐及麻辣燙市場龍頭品牌，依靠加盟模式快速拓店。楊國福創立于2003 年，第一家自營店“楊記麻辣燙”于哈爾濱開設

27、，并于 2007 年開設第一家加盟店。公司依靠加盟模式在全國范圍內快速拓店，于 2015 年將總部從哈爾濱移至上海，成功開拓華中及華東區域“第二戰場”，目前已開設遍布 31 個省市、6 個海外國家的加盟網絡，截至 2021Q3 共計 5783 家門店，在中式快餐及麻辣燙市場中排名第一。圖表圖表 1616：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：招股說明書、公司官網，東方財富證券研究所 最早引入“斤式自選”和“單人單鍋”的麻辣燙服務模式最早引入“斤式自選”和“單人單鍋”的麻辣燙服務模式。同時，公司研發出獨創式“可以喝的”經典骨湯、酸甜番茄湯以及醇香麻辣拌，為消費者提供截然不同的味覺體驗。2021

28、年公司快速布局零售業務，利用門店等線下經銷渠道推進自熱鍋、火鍋底料等零售產品，并在天貓、京東等線上平臺開設旗艦店。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 圖表圖表 1717：公司餐品一覽：公司餐品一覽 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 2 2.2 2.疫情后業績穩步復蘇，疫情后業績穩步復蘇，加盟店加盟店系主要收入來源系主要收入來源 公司公司202020/21Q320/21Q3營業收入分別為營業收入分別為11.1/11.611.1/11.6億億元元，同比，同比增加增加-5.7%/60.8%5.7%/

29、60.8%；歸母凈利潤歸母凈利潤各各 1.7/2.01.7/2.0 億億元元，同比，同比增加增加-7.1%/114%7.1%/114%。2020 年經營情況主要系上半年新冠疫情導致的到店需求緊縮、閉店數增加和開店受限所致，至 20H2 餐飲市場逐漸回暖。2019/2020/21Q3 公司凈利率為 15.1%/14.8%/16.9%，復蘇趨勢明顯。圖表圖表 1818：公司收入及歸母凈利潤公司收入及歸母凈利潤 圖表圖表 1919：公司收入結構公司收入結構 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 加盟店營收占比近加盟店營收占比近9 95%5%，二三線及以下

30、城市營收貢獻持續增加。，二三線及以下城市營收貢獻持續增加。截至21Q3，公司在國內擁有加盟餐廳 5759 家，在營業收入占比達 94.3%。自營餐廳占比逐漸收窄，由 2020 年 10.9%縮減至 21Q3 的 3.3%。2021 年新設零售業務，占比達5.1%，增長前景廣闊。從城市層級看，2019/2020/21Q3 二三線及以下城市對加盟店的營收貢獻度分別達 77.0%/80.8%/82.6%，開店區域逐漸下沉。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 從收入結構看，從收入結構看，銷售自產貨品及轉售食材

31、是加盟店模式的主要收入來源。銷售自產貨品及轉售食材是加盟店模式的主要收入來源。截至 21Q3，公司加盟及維護費/銷售自產貨品/轉售食材/轉售設備收入各0.1/3.4/6.3/0.8 億元，占加盟店收入比各 3.5%/31.4%/57.3%/7.7%。其中，銷售自產貨品及轉售食材收入合計占比 88.7%，同比增加 73.8%，系四川成都自營工廠產能利用率提升和店鋪擴張所致。圖表圖表 2020：加盟店收入結構加盟店收入結構 圖表圖表 2121：存貨拆分及存貨周轉天數存貨拆分及存貨周轉天數 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 從存貨拆分看，原材料從存貨

32、拆分看，原材料/自產貨品自產貨品/第三方采購各占總存貨的第三方采購各占總存貨的 1 1/3/3 左右，處左右，處于動態平衡。于動態平衡。2020/2021 年末存貨各為 1.19/1.33 億元，同比增加 26.9%/12.4%。其中 2021 前三季度存貨周轉天數為 42 天，低于 2020 年全年的 49 天，主要系為假期銷量增長準備通常在 Q4 額外備貨。加盟店毛利率在加盟店毛利率在 3 30%0%左右左右，總體毛總體毛利率利率亦亦處于上升軌道處于上升軌道。公司總體毛利率較 20Q3 增 3.4pct 至 30.2%，主要系四川工廠產量增加導致的規模效益及新自產貨品的高毛利率所致。加盟店

33、毛利率各 28.9%/30.5%/30.7%，受拓店導致的規模效應影響呈現上升趨勢。此外，零售業務毛利率在 16%；自營店毛利率可達 60%-70%，但由于開店數量較少，對毛利的貢獻有限。圖表圖表 2222：不同業務毛利率不同業務毛利率 圖表圖表 2323：公司費率情況公司費率情況 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 20212021 年線下餐飲恢復帶動期間費率下降。年線下餐飲恢復帶動期間費率下降。21Q3 期間費用率同比降 1.8pct至 9.8%，較 2020 全年水平降 1.1pct。其中，管理費用率降 1.7pct 至 7%，管理費用同比

34、增加 29.9%至 0.8 億元，主要系加盟店擴張導致的第三方管理合作 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 伙伴服務費增加，近三年占管理費用比均在 40%-50%，其次是雇傭更多行政人員支持運營導致的員工成本增加。銷售費用率與 20Q3 持平，系市場營銷人員增加，且自 2021 年起開展電商業務新增平臺服務費。2 2.3 3.楊氏家族合計持股近楊氏家族合計持股近 97%97%，股權結構穩定，股權結構穩定 楊氏家族合計持股近楊氏家族合計持股近 9 97%7%，設激勵平臺提升員工及，設激勵平臺提升員工及第

35、三方管理第三方管理合作伙伴積合作伙伴積極性極性。公司系家族企業，楊國福及其妻（朱冬波）兒（楊興宇）合計持股 96.97%，楊氏家族為公司實際控制人。上海福果果和上海圣恩福系激勵平臺，楊國福先生在其中各持 0.01%的股份，用于提升第三方管理合作伙伴及員工的工作積極性。圖表圖表 2424：公司：公司股權結構股權結構 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 管理團隊管理團隊大多大多具備具備 1 10 0 年年以上以上餐飲經驗。餐飲經驗。自 2003 年創立第一家直營店起，創始人楊國福先生深耕餐飲行業逾 19 年。副總經理及首席學習官陳惠俊先生曾于上海和平飯店、富豪東亞酒店均有任職經歷，2004

36、年獲英國食品營養認證和食品安全資格認證，2000 年獲中式烹調師證等，在餐飲及消費品相關行業已有超 20 年的從業經驗。孫偉系四川楊國福董事兼總經理，于餐飲行業擁有約16 年的豐富管理經驗，曾獲中國食品檢驗工三級的專業資格。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 圖表圖表 2525：管理層履歷管理層履歷 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 加入公司時間加入公司時間 職務職務 楊國福 51 創始人、董事長、首席執行官 2003.9 約 19 年餐飲管理經驗。2019.9 獲得中國烹飪協會頒發的“卓越貢獻企業家”稱

37、號；2020.3 至今任全國工商聯餐飲業委員會委員，2020.10 至今任中國烹飪協會火鍋委員會執行副主席。楊興宇 28 首席運營官 2016.1 負責本公司品牌運營工作、信息化管理、管理協調各個部門工作。孫偉 42 四川楊國福董事兼總經理 2007.7 約 16 年餐飲管理經驗，獲得中華人民共和國人力資源和社會保障部頒發的食品檢驗工三級的專業資格。周峰 48 財務總監 2021.4 上海大學會計學碩士，獲 ACCA/FCCA、CPA、CGA 資格。2016.6-2019.11，百世物流科技（中國）有限公司財務總監；2013.11-2016.6，寶愛捷（中國）汽車投資有限公司中國區品牌財務總監

38、；2012.12-2013.11，中電電氣（南京）光伏有限公司財務總監；2002.4-2004.4，深圳市中興通訊股份有限公司事業部財務總監。陳惠俊 47 副總經理、首席學習官 2019.9 超 20 年餐飲及消費品經驗。2004 年獲由英國環境衛生協會頒發的香港食品委員會食品營養認證和食品安全資格認證，2000 年獲由中華人民共和國國家旅游局頒發的中式烹調師證，2001 年獲香港展覽服務有限公司頒發的中國中式冷菜八碟銅獎。2019.7-2019.8，于費列羅貿易（上海）有限公司任職；2001.3-2002.11，于上海富豪東亞酒店任職；2000.9-2001.3，于上海和平飯店任職。徐明哲

39、36 副總經理 2012.3 負責加盟板塊門店招商與銷售、管理加盟管控部，協調各部門。李雙印 34 董事會秘書、聯席公司秘書 2017.9 2019.11-2020.11，于正大集團旗下北京家禽育種有限公司市場部任職；2013.6-2017.8，于希杰（青島）食品有限公司擔任市場部經理；2011.5-2013.6，于山東西王食品有限公司任職。資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 3 3.競爭優勢：競爭優勢：供應鏈供應鏈為為護城河護城河，單店模型兼具單店模型兼具可復制可復制性性&可持續性可持續性 3 3.1.1.第三方管理賦能管控，第三方管理賦能管控，于于供應鏈供應鏈各環節各環節提升提升標準

40、化程度標準化程度 管理：第三方管理伙伴平臺管理：第三方管理伙伴平臺 94.2%94.2%的加盟店通過與第三方合作伙伴合作進行間接管控。的加盟店通過與第三方合作伙伴合作進行間接管控。合作管控地區的餐廳總數占比 94.2%，除總部或工廠所在地，如上海、四川；開店數有限，缺乏規模經濟的地區，如西藏、海南、新疆，以上占比僅 5.8%。公司設加盟管控部負責加盟商的管理和監督，9 名人員負責直接管控，15 名負責第三方管理合作伙伴，8 名負責處理消費者投訴及“YGF 巡店系統”的運營。第三方管理伙伴第三方管理伙伴負責人負責人均為加盟商均為加盟商，搭建數字化社區，搭建數字化社區實施實施員工管理。員工管理。加

41、盟商不僅具備餐廳運營的一線實踐經驗，并且對合作管控地區相關市況、經濟和 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 文化有全面了解，公司通過上海圣恩福進行第三方管理伙伴的股權激勵。同時，公司搭建數字化社區“楊國福之家”，通過分析在線數據驅動業務運營進行員工管理，未來計劃將平臺進一步用于第三方管理合作伙伴及加盟商的管理。圖表圖表 2626：第三方管理伙伴第三方管理伙伴負責加盟店的間接管控負責加盟店的間接管控 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 加強員工培訓，提升服務加強員工培訓，提升服務和制作流程的和制作

42、流程的標準化程度。標準化程度。公司要求餐廳嚴格按照統一的麻辣燙制備流程制作，比如麻辣燙湯底料調湯需要嚴格把控每種湯底料對應的調制時間、溫度、火候和每種調料的用量；亦要求餐廳使用專門的烹飪設備，以保證食物的優質出品。此外，公司于 2020 年 4 月正式開啟線下“楊國福學習中心”，上線線上學習平臺“福咚咚 APP”，包含了在食品安全、運營技巧、加盟餐廳相關標準課程、服務技巧等方面的各項資源和課程。供應鏈供應鏈：貫穿采購、生產、倉儲及運輸全流程：貫穿采購、生產、倉儲及運輸全流程 商業模式“商業模式“toto B B 化”化”，實際客戶是加盟商而非，實際客戶是加盟商而非直接觸達直接觸達消費者。消費者

43、。公司向價值鏈中上游延伸，更多涉及供應鏈服務商的中游環節。從營收結構看，除自營店少量的營收貢獻，公司盈利的主要來源是向加盟商銷售自產貨品和轉售第三方食材設備，逐步印證加盟店的“分銷”特性。采購向品質化發展，如選用產自四川特定海拔地區的花椒，產自地底千米以下的井鹽，源自貴州的辣椒和廣西的黃冰糖等。圖表圖表 2727：各公司供應鏈環節各公司供應鏈環節標準化標準化情況情況 資料來源：各公司招股說明書、公司官網，東方財富證券研究所 除統一除統一采購采購，加盟商與供應商亦可通過自有訂貨平臺直接關聯，加盟商與供應商亦可通過自有訂貨平臺直接關聯。為提高運 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項

44、聲明 15 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 營效率并簡化加盟店采購過程，公司采用自有線上平臺“YGF 2.0 訂貨 APP”，其中“統一采購模塊”可連接公司與加盟商統一采購?！案毮K”則是擁有冷鏈物流和倉儲能力的供應商審批入駐，加盟商可直接向入駐供應商下單特供凍品食材。運輸則主要依賴第三方物流合作伙伴。物流方面，截至 21Q3 公司共布局10個常溫及23個凍品食材物流基地，平均分別于2-3及1-2日內送達店面。圖表圖表 2828：“：“YGF YGF 2.02.0 訂貨訂貨 APPAPP”連接供應商與加盟商”連接供應商與加盟商 資料來源：招股說明書，東方財富

45、證券研究所 注：橙色箭頭表示“福寶模塊”物流及信息流；黑色表示“統一采購模塊”。采購集中度下降采購集中度下降，生鮮農產品生鮮農產品供應商分散有利于提升公司議價能力供應商分散有利于提升公司議價能力。從農產品從生產到終端的流程看，上游生鮮及農產品供應商集中度低；中游各級批發商和中間商承擔生產端的整合和流通工作，毛利率在 15%左右；下游農貿市場毛利率可達 30%-40%，各層級選品及定價均具備區域特征。公司于2019/2020/21Q3 向前五大供應商合計占比各 28.5%/21.5%/16.8%，除凍品采購外，常溫食材（如蔬菜、調味品等）單一供應商的依賴程度大幅下降，議價能力提升。圖表圖表 29

46、29：生鮮農產品生鮮農產品供應供應存在多級批發商，公司議價能力提升存在多級批發商，公司議價能力提升 資料來源：招股說明書、艾瑞咨詢，東方財富證券研究所 自建生產線自建生產線系系打造打造供應鏈供應鏈壁壘的關鍵所在壁壘的關鍵所在，為拓店統一采購和品控提供支，為拓店統一采購和品控提供支持。持。公司在四川自營工廠于 2018 年 9 月投產，建筑面積 4.4 萬平方米，用于自產調味料及零售產品。其擁有內部研發中心、大型化驗室以及自動化、智能化生產車間。湯底料的調料配比可通過“一鍵編程調整系統”簡化運營流程，降低人工操作負擔，確保食品安全合規的同時保留天然風味。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告

47、正文后各項聲明 16 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 圖表圖表 3030：楊國福四川自營工廠楊國福四川自營工廠 資料來源：楊國福招商加盟公眾號，東方財富證券研究所 楊國福及孫俊帶領楊國福及孫俊帶領 1 17 7 人研發團隊，在四川工廠實驗室共計完成人研發團隊，在四川工廠實驗室共計完成 1 13 3 項核心項核心項目的研發。項目的研發。楊國福先生首創“可以喝的麻辣燙”，現任中國烹飪協會火鍋委員會執行副主席、全國工商聯餐飲業委員會委員，曾獲選 2019 年“卓越貢獻企業家”。截至 2021 年底，公司在四川工廠實驗室共取得了 40 項專利，同時與西華大學進行合作，

48、采納和實施了一系列包括人才培訓計劃、研發項目管理政策、研發技術成果管控、獎勵和激勵政策。2 21Q31Q3 中央工廠中央工廠綜合產能利用率為綜合產能利用率為 4 42.7%2.7%，過剩產能需要拓店釋放過剩產能需要拓店釋放。2021 年前 9 個月設計產能為 2.5 萬噸，目前綜合利用率僅為 42.7%，至少能滿足 1.2萬家加盟門店的調味料需求量。產能利用率相對較低的產品線系新產品推廣初期，后續隨需求提升會逐漸向成熟生產線的利用率靠攏，空間較大。圖表圖表 3131：四川自營工廠部分生產線產能設計及利用情況：四川自營工廠部分生產線產能設計及利用情況 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 2019

49、2019 20202020 21Q321Q3 設計年產能設計年產能（噸）（噸）產能利用率產能利用率 設計年產能設計年產能（噸）（噸）產能利用率產能利用率 設計設計 9 9 個月個月產能（噸）產能（噸）產能利用率產能利用率 香辛料 1600 20.0%800 38.1%600 65.5%YGF 調味料 5000 57.2%5000 43.4%3750 49.7%麻辣拌粉 -800 25.4%600 30.2%牛骨粉 3000 12.0%3000 30.2%2250 40.5%湯底料 A 9000 52.5%9000 47.2%6750 47.9%湯底料 B 3000 12.7%3000 53.0

50、%2250 68.3%湯底料 C -2610 29.7%方便食品 -4752 17.7%食用植物調和油 制作底料或作為蘸料 1000 45.8%1000 65.1%750 89.8%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 雙椒調和油 制作底料或蘸料-800 43.7%600 39.0%合計合計 2260022600 40.3%40.3%2340023400 44.6%44.6%2491224912 42.7%42.7%資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 3 3.2 2.單店模型：成本結構優，利潤率空

51、間大單店模型：成本結構優，利潤率空間大 截至截至 2 21Q31Q3，公司開設的國內加盟，公司開設的國內加盟/自營自營/海外加盟餐廳各海外加盟餐廳各 5 5759/3/21759/3/21 家，覆家，覆蓋蓋 3 32 2 個省及直轄市，個省及直轄市，3 30808 個城市。個城市。廣東/山東/江蘇為開店數量前三省份，各593/514/466 家；北京/上海加盟店各 171/194 家，上海自營店 3 家。其中，大部分加盟店于 2015、2018、2019 年密集開設；此外，公司于 2016 年首次于海外開店，加盟店主要布局日本、澳大利亞、新加坡等，截至 21Q3 共計 21 家，并計劃建立海外

52、業務管理中心。圖表圖表 3232：公司海內外餐廳布局公司海內外餐廳布局 圖表圖表 3333：歷史開店時序圖：歷史開店時序圖 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：窄門餐眼，東方財富證券研究所 疫情影響疫情影響在營業在營業店鋪數店鋪數，優質商家留存率超，優質商家留存率超 4 40%0%。從一線城市來看，根據窄門餐眼數據，截至 2022 年 7 月底，北京/上海/廣州開店數分別 200/187/121家，其中 26/16/7 家暫停營業，暫閉率 13%/8.6%/5.8%。凈開店率相對穩定在10%左右。從開店年限上看，超 40%的加盟商開店時間大于 3 年，優質商家留存率較高。截至

53、21Q3，開店小于 1 年/1-2 年/2-3 年/超過 3 年的加盟店分別1407/1261/604/2487 家，占比各 24.4%/21.9%/10.5%/43.2%。通過外賣業務整合線上線下資源。通過外賣業務整合線上線下資源。公司設線上運營管理部，負責集中管理加盟餐廳的外賣業務，同時拓展外賣覆蓋區域以及尋求第三方外賣平臺的潛在合作。截至 21Q3，公司在國內兩大外賣平臺的麻辣燙餐廳分別超 3400 及 4000家。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 圖表圖表 3434：超：超 4 40%0%的

54、加盟店開業時間在的加盟店開業時間在 3 3 年以上年以上 圖表圖表 3535：終止合作的加盟店數量大幅減少：終止合作的加盟店數量大幅減少 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 注：凈開店率=（開店數-關店數）/期初店鋪總數100%直營直營 VSVS 加盟加盟：加盟店利潤率高于直營店約 10 個點以上，不同細分品類單店模型差異較大，開店大多在千家以上。直營模式標準化程度較高，高端茶飲如喜茶、奈雪目前均不開放加盟?？傮w來看，加盟店普遍面臨的瓶頸是標準化程度低、供應鏈難以支持全域拓店；直營店主要受限于利潤率低、擴張規模有限。當前，加盟店因品控差異導致食品

55、安全問題頻發，依靠供應鏈加強標準化是主流解決方案，更是規?；氐瓯趬舅?。我們預計，未來加盟店的品控問題比直營店的固有利潤模型更容易得到糾正，將有效賦能餐飲連鎖化進程。圖表圖表 3636：不同經營模式的特點分析：不同經營模式的特點分析 經營模式經營模式 特點特點 缺點缺點 代表企業代表企業 直營 門店均由公司開發管理、自負盈虧 投資回收期長，擴店速度慢 奈雪、老鄉雞、鄉村基 加盟 加盟商提供資金和人工，公司提供供應鏈食材和統一管理系統 品控不穩定，易發生食品安全問題 楊國福、百果園 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 圖表圖表 3737：楊國福加盟店投資回報期測算楊國福加盟店投資回報期測

56、算 省會省會/直轄市直轄市 地級市地級市 縣級市縣級市/鄉鎮鄉鎮 合計投入（萬元/年）45 39 27 人均消費（元/人）28 24 20 日客流量（人）250 150 75 月營業額 21 10.8 4.5 月毛利潤 15.8 8.1 3.4 毛利潤率 75%75%75%水電費 0.18 0.12 0.06 房租 0.8 0.5 0.3 工資（4 人）1.6 1.2 0.6 月凈利潤 13.2 6.3 2.4 投資回報期（月）3.4 6.2 11.2 資料來源：公司官網、公司年報，東方財富證券研究所 注：按 50 店面測算。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 休閑

57、、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 成本端具體來看成本端具體來看，不同品類間成本結構差別較大。，不同品類間成本結構差別較大。加盟店原材料占比最高，是各品類可比利潤率差異的主要來源。百果園/楊國福的可比利潤率各為1.9%/19.2%，百果園主打生鮮產品，原材料占比在 80%以上，主要系采摘端人工成本高昂、運輸過程中損耗率較高、對果品等生鮮的時效性要求也更為嚴格。楊國福的采購成本主要覆蓋蔬菜肉類，對鮮豬肉鮮牛肉等價格較為敏感，占比近 70%。直營模式利潤率普遍在 10%以下，主要系招聘員工的剛性支出以及租金壓力，盈利模型導致擴店規模大多在千店以下。奈雪的茶/鄉村基/老鄉雞

58、/老娘舅均采用直營模式，2021 年凈利率各-105.3%/4.8%/3.1%/4.1%。同品類相對穩定，原材料/員工成本/其他成本占比約 40%/25%/30%。圖表圖表 3838：餐飲企業主要指標對比及成本拆分：餐飲企業主要指標對比及成本拆分 百果園百果園 楊國福楊國福 奈雪的茶奈雪的茶 鄉村基鄉村基 老鄉雞老鄉雞 老娘舅老娘舅 成立時間 2001 2007 2015 1996 2003 2000 區域 廣東、長三角 起于哈爾濱，拓展華東 長、珠三角 西南、華中 起于合肥，拓展華東 長三角 客單價（元）39.33 24.89 28.86 20.46 24.96 29.18 營收（億元）10

59、2.9 11.6 43.0 34.2 43.9 15.2 歸母凈利潤（億元）1.91 0.92-45.25 1.60 1.35 0.63 凈利率（凈利率（%）1.91.9 16.916.9 -105.3105.3 4.84.8 3.13.1 4.14.1 主營業務類型 鮮果 麻辣燙 高端茶飲 現炒川菜及辦公餐 與雞肉相關菜品+米飯 米飯+江南菜 主要運營模式 加盟 加盟 直營 直營 直營 直營 門店數量（家）5351 5783 817 1145 1073 388 單店面積（平方米）52.0 110.0 223.4 180.0 206.5 172.1 日均營收坪效（元/平方米）81.8 65.4

60、 64.5 61.5 58.8 66.7 成本拆分成本拆分&可比利潤率可比利潤率 收入 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%原材料 87.0%69.3%36.6%42.4%37.3%34.0%員工成本 5.9%3.2%30.0%22.3%26.8%23.1%其他履約成本 1.6%-1.6%-22.9%14.2%租金 0.9%1.4%5.1%2.6%-12.1%水電及辦公 0.8%1.2%14.2%3.9%-4.6%折舊攤銷 0.5%1.5%2.1%11.2%0.3%0.2%服務費-3.6%2.6%8.5%4.6%-推廣 1.4%0.7%2.7%2.8%2.9

61、%4.3%可比利潤率可比利潤率 1.9%1.9%19.1%19.1%5.1%5.1%6.3%6.3%5.2%5.2%7.5%7.5%資料來源：各公司招股說明書、公司官網、公司年報、窄門餐眼，東方財富證券研究所 注 1：楊國福、鄉村基經營數據截至 2021 年 9 月 30 日，其余截至 2021 年底。注 2：歸集在營業成本下的租金、運輸費、折舊及攤銷等，因部分招股書未披露拆分情況而統一稱作其他履約成本。注 3：由于奈雪的茶 2020&21 年可比利潤率持續為負，不足以反映茶飲行業真實的單店模型，故采用 2019 年數據。注 4：由于楊國福主要營收來自于向加盟店銷售原材料，故營收坪效統計的是

62、3 家直營店水平。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 得益于加盟模式，公司單店模型在中式快餐中表現突出。得益于加盟模式，公司單店模型在中式快餐中表現突出。對比其他直營中式快餐，楊國福 2019/2020/21Q3 可比利潤率各 17.6%/18.0%/19.2%，持續處于高位，同期老鄉雞利潤率為 8.3%/4.7%/5.3%，鄉村基 4.7%/1.1%/6.3%。其大多數麻辣燙餐廳面積在約 70-150 平方米，單店日均營收坪效在 65.4 元/平方米，與可比公司相差不大。麻辣燙客單價在中式快餐品類中

63、位于中腰部，高于米飯正餐，低于頭部面麻辣燙客單價在中式快餐品類中位于中腰部，高于米飯正餐，低于頭部面食，未來仍具備提升空間。食，未來仍具備提升空間。據窄門餐眼數據，楊國福在不同城市層級的客單價在 20-30 元間，在一線、四線及以下城市的客單價超 25 元。傳統麻辣燙客單價提升有限，新品類通過線下經銷發售或將為提價創造可能，比如零售類貨品多人自熱火鍋現定價 110 元/kg，火鍋底料 24 元/400g 等。圖表圖表 3939：不同城市層級麻辣燙客單價（元）不同城市層級麻辣燙客單價（元）圖表圖表 4040：中式快餐行業頭部玩家客單價情況（元：中式快餐行業頭部玩家客單價情況（元）中式快餐中式快餐

64、 老鄉雞 24.96 鄉村基 20.46 老娘舅 29.18 李先生 29.27 和府撈面 44.26 麻辣燙麻辣燙 楊國福楊國福 24.24.8989 張亮 24.55 覓姐 24.67 小谷姐姐 24.00 資料來源：窄門餐眼，東方財富證券研究所 資料來源：窄門餐眼，東方財富證券研究所 4 4.增長點：拓店空間達增長點：拓店空間達 1 1.3 3 萬家萬家，零售業務方興未艾，零售業務方興未艾 4 4.1 1.測算測算：“下沉式”拓店“下沉式”拓店，預計拓店空間可達，預計拓店空間可達 1 1.3 3 萬家萬家 頭部企業開店呈現頭部企業開店呈現下沉下沉態勢態勢，百店品牌一二線城市占比仍超，百店

65、品牌一二線城市占比仍超 7 70%0%。頭部麻辣燙企業（如楊國福、張亮）在三線及以下城市的布局近 50%，下沉市場機會廣闊；而開店數在千家以下的中小麻辣燙企業（如覓姐、小谷姐姐）一二線城市布局占比 70%-80%，源于：銷售體量：前兩家 2020 年銷售額均在 4 億以上，后兩家均不足 1 億；擴張規模：截至 21Q3，前者全國范圍內布局，開店數均在 5000 家以上，后者僅在北上廣深及東部地區開店 600-700 家。截至 21Q3，楊 國 福 在 一 線/二 線/三 線 及 以 下 城 市 加 盟 店 的 營 收 貢 獻 度 分 別為17.3%/43.6%/39%，下沉市場具備更大的提升空

66、間。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 圖表圖表 4141：麻辣燙行業開店區域結構：麻辣燙行業開店區域結構（按開店數量）（按開店數量）資料來源：窄門餐眼，東方財富證券研究所 我們以成熟市場開店密度測算拓店空間，具體算法如下：（1）根據窄門餐眼數據，我們統計了各個城市現有門店數量，以 2020 年常住人口衡量門店密度（門店數/百萬人口）。選擇各城市線級中門店密度最高者，作為該線級成熟市場應有水平，并按此密度反推各城市飽和門店數。（2）假定人均 GDP 較高的地區消費能力較強，市場容量需相應調整。以各城市

67、線級中人均 GDP 最高者為參考，計算各城市相對消費水平，得到經人均 GDP調整后的新增門店數合計 13295 家。結合已布局的 5000 多家門店，整體開店空間在 1.8 萬家左右。圖表圖表 4242：各城市層級開店各城市層級開店空間測算空間測算 城市城市 人均人均 GDPGDP（萬元，（萬元，20202020）調整系數調整系數 現有門店數現有門店數 常住人口常住人口（百萬人，（百萬人，20202020）門店密度門店密度（家（家/百萬百萬人）人）按成熟市場按成熟市場密度反推門密度反推門店數店數 經人均經人均 GDPGDP調整后的增調整后的增加門店數加門店數 一線 深圳 15.69 0.95

68、80 17.63 4.54 158 42 廣州 13.35 0.81 129 18.74 6.88 168 10 北京 16.49 1.00 196 21.89 8.95 196 0 上海 15.56 0.94 184 24.87 7.40 223 37 小計 589 744 90 新一線 鄭州 9.51 0.60 69 12.62 5.47 452 201 西安 7.74 0.49 59 12.95 4.55 464 167 小計 951 6740 3654 二線 蘭州 6.62 0.40 22 4.36 5.05 156 40 太原 7.87 0.48 28 5.32 5.26 190 6

69、2 小計 1089 7243 3112 三線 烏魯木齊 8.23 0.36 7 4.05 1.73 145 45 三亞 6.74 0.29 13 1.03 12.60 37 0 小計 1137 12079 2288 四線 邵陽 3.38 0.21 2 6.65 0.30 238 47 西寧 5.56 0.34 5 2.39 2.09 85 24 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 小計 808 11920 2607 五線 陽泉 5.62 0.31 2 1.32 1.52 47 13 晉城 6.50 0

70、.36 2 2.19 0.91 79 26 小計 18.09 485 22.16 7958 1544 其他 22 0 合計合計 50815081 1329513295 資料來源：窄門餐眼、國家統計局、各省市 2021 年統計年鑒、第一財經知城數據平臺，東方財富證券研究所 注 1：城市層級按照第一財經知城數據平臺披露信息進行分類。注 2：調整系數=各城市人均 GDP/該層級人均 GDP 最大值。注 3：門店密度=現有門店數/常住人口數 注 4：經調整后的增加門店數=調整系數*成熟市場門店密度*常住人口數-現有門店數。注 5：窄門餐眼現有門店數合計值與招股書披露數據存在差異，不影響測算。數據截至

71、2022 年 7 月 31 日。4 4.2 2.把握新零售契機：餐飲零售化把握新零售契機：餐飲零售化 “一人“一人食食”是是人口紅利拐點出現后的典型人口紅利拐點出現后的典型餐飲餐飲場景場景，疊加，疊加疫情下的“宅經疫情下的“宅經濟”，半成品餐食濟”，半成品餐食備受青睞備受青睞。堂食火鍋餐飲企業紛紛推出方便食品，使消費者能夠居家復刻堂食情景和消費品質，如海底撈、撈王、小龍坎、大龍燚等都較早布局零售產品。海底撈2021年新零售產品的收入為6.87億元，同比增長63.2%，產品覆蓋自熱火鍋、沖泡粉絲、自熱米飯及火鍋等品類。呷哺呷哺同樣布局零售業務，推出火鍋湯底、蘸料及廚用醬料等調料，2020 年共實

72、現新零售業務收入 1.48 億，同比增長 64.4%，預計在 2022 年進一步擴充冷凍及方便食品。圖表圖表 4343：消費者可接受的自熱鍋產品單價消費者可接受的自熱鍋產品單價 圖表圖表 4444：海底撈海底撈零售產品收入及占比零售產品收入及占比 資料來源：艾媒咨詢，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 圖表圖表 4545：餐飲新零售產品餐飲新零售產品 品牌品牌 產品圖產品圖 品名品名 產品規格產品規格 品牌品牌 產品圖產品圖 品名品名 產

73、品規格產品規格 海海底底撈撈 自煮火鍋 毛肚 33.9 元/435g 其他 29.9 元/435g 素食 19.9 元/400g 呷呷哺哺呷呷哺哺 火鍋底料 清湯 9.9 元/110g 其他 14.9 元/180g 自煮火鍋 小酥肉 19.9 元/330g 蘸料 4.9 元/120g 沖泡粉絲 番茄牛肉 9 元/136g 酸辣粉 7 元/111g 楊楊國國福福 速食米線 24.9 元/355g 拌飯 7 元/142g 自煮火鍋 午餐肉 19.9 元/460g 牛腩 29.9 元/450g 自熱米飯 牛肉 15.9 元/272g 煲仔 15.9 元/187g 自煮火鍋 牛腩 38.8 元/425

74、g（500g）毛血旺 32.8 元/560g 火鍋底料 清油 14.4 元/220g 牛油 25.9 元/500g 清湯 12.9 元/110g 酸辣粉 經典 11.7 元/264g 其他 19.9 元/234g 蘸料 5.4 元/120g 火鍋底料 牛油 25.3 元/400g 番茄 14.5 元/200g 資料來源：天貓旗艦店，東方財富證券研究所 自熱火鍋行業規模年復合增長率破自熱火鍋行業規模年復合增長率破 1 100%00%，品牌多元化可期。，品牌多元化可期。2020 年中國自熱火鍋行業規模達到 97.6 億，2016-2020 年 CAGR 為 122.5%，始終保持高增態勢。從價格帶

75、看，自熱火鍋大多集中在 15-30 元之間，對應 65.8%中國消費者的可接受單價區間。2020 年淘寶前五品牌銷售額占比達 59.1%，海底撈、自嗨鍋、莫小仙位居前三。隨著堂食品牌和餐品的多元化及更新迭代，消費者出于嘗新目的會引入更多的行業競爭者，頭部品牌的市場份額或受擠壓。圖表圖表 4646：2 2020020 年中國自熱鍋市場規模近百億年中國自熱鍋市場規模近百億 圖表圖表 4747：頤海國際各業務毛利率頤海國際各業務毛利率 資料來源：艾媒咨詢，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 休閑、生活及專業服

76、務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 楊國福試水自熱火鍋和速食米線，新零售貢獻楊國福試水自熱火鍋和速食米線，新零售貢獻 5 5.1%.1%的營業收入的營業收入。公司于2021 年開始布局電商零售業務，目前產品包括 5 款自熱麻辣燙、3 款自熱火鍋以及 8 款火鍋底料；預計 2022 及 2023 年每年分別推出 20-25 款零售新產品。截至 21Q3，公司新零售業務實現收入 0.37 億元，對營收的貢獻度達 5.1%。從渠道看，3900 家加盟餐廳構成其主要線下經銷渠道，占比 63.8%，同時在電商平臺的線上自營商店銷售占比 32.5%。零售毛利率有近零售毛利率有近 1 10 0p

77、ctpct 提升空間。提升空間。根據海底撈底料供應商頤海國際數據，方便速食毛利率在 25.5%，火鍋底料及調味料的毛利率在 30%以上。結合楊國福自建方便食品及底料生產線，零售業務與頤海國際可比，目前 16%的毛利率有近 10pct 的提升空間，主要受制于線上渠道開拓初期新業務產生的營銷宣發成本，如 2021 年 6 月旗艦店直播的爆款秒殺及“0.01 元”會員拉新企劃，與INLIGHT 工作室合作拍攝產品宣傳圖等，目前其天貓旗艦店會員數達 22.5 萬。圖表圖表 4848：20202020 年淘寶年淘寶自熱鍋自熱鍋銷售額前五品牌銷售額前五品牌占比占比 圖表圖表 4949：零售業務渠道結構（百

78、萬元）：零售業務渠道結構（百萬元）資料來源：艾媒咨詢，東方財富證券研究所 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 圖表圖表 5050：楊國福楊國福 X INLIGHTX INLIGHT 品宣圖品宣圖 圖表圖表 5151：天貓旗艦店天貓旗艦店 0.010.01 元元自熱鍋會員拉新活動自熱鍋會員拉新活動 資料來源：天貓旗艦店、INLIGHT STUDIO，東方財富證券研究所 資料來源：楊國福招商加盟公眾號，東方財富證券研究所 4 4.3 3.餐飲餐飲行業重點關注公司行業重點關注公司 行業層面行業層面：從基本面來看，大多數頭部公司處于標準化和拓店階段，市場 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報

79、告正文后各項聲明 25 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 需求與宏觀周期及居民消費意愿密切相關。行業集中度低，龍頭公司交易額、開店數、供應鏈完善程度均遙遙領先于中腰部，此競爭格局在短期內難以得到根本性的轉變。連鎖則是對單店模型進行復制，從而快速提升拓店規模的最佳路徑。因此，我們看好連鎖模式在餐飲行業中的滲透，尤其是利潤率較高的加盟模式能夠優化單店模型，重點關注“千店”至“萬店”品質化餐飲品牌。公司層面公司層面：首先建議關注單店模型拆分，原材料/人工/租金的議價和管控能力，結合拓店速度實現量價齊升。其次，消費習慣變遷及渠道多元化催生跨業態布局，餐飲零售化創造電商渠

80、道的新增長點。我們看好供應鏈一體化，能快速實現降本增效，積極拓展新零售業務的餐飲企業。建議關注：海倫司、九毛九、海底撈、楊國福。圖表圖表 5252：行業重點關注公司：行業重點關注公司 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 EPSEPS PEPE 股價股價 評級評級 （億元）（億元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E （元）（元）09869.HK 海倫司 143.9 0.08 0.27 0.54 146.1 42.2 21.3 11.6 買入 09922.HK 九毛九 226.2 0.23 0.32 0.49 6

81、6.5 48.9 31.7 15.6 增持 06862.HK 海底撈 803.5 -0.78 -14.4 未評級 資料來源：Choice，東方財富證券研究所。注：數據更新至 2022 年 8 月 16 日收盤價。5 5.風險提示風險提示 疫情反復開店進度不及預期。宏觀經濟下行風險。食品安全風險。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 休閑、生活及專業服務行業專題研究休閑、生活及專業服務行業專題研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格

82、分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外

83、）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深3 30000指數為基準；新三板市場以三板成指指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基

84、準；美國（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普市場以標普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

85、介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳

86、門特別行政區、臺灣省除本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。外）發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變整性，客戶也不應該認為

87、該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特在任何情況下，本報告

88、中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過

89、去的表現并不代表未來的表現，本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致在任何情

90、況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。行承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。