1、年 月日章馥如，副董事章馥如，副董事，副董事，副董事企業評級企業評級中國的乳品和飲料業：中國的乳品和飲料業：饑渴的市場饑渴的市場要點要點速覽速覽我們已將年期間乳制品價格的年度漲幅預期修正至（此前預估為）。原因在于疫情過后人們的健康意識提高，從而帶動消費需求上升。隨著原奶價格上漲，大中華區的受評乳品制造商或許能夠通過增加進口、改進產品結構和適度提價來維持利潤率。此外，我們預計飲料行業將從新冠疫情的影響中復蘇，年起銷量增速將回到中等個位數水平。乳品行業面臨的重大風險包括：食品安全，激烈競爭，以及資本投入增加而造成的資產負債表擴張。由于下游生產商不斷拓展海外乳源，并多元化發展產品結構，因而收購風險將

2、持續存在。生產商能夠管控原料成本波動和疫情帶來的有限影響。這一點支撐著我們對該行業的穩定展望。盡管評級緩沖空間充裕，但將在年縮窄，隨后在年回升，因息稅及折舊攤銷前利潤（）將隨擴張需求而增長。競爭策略和財務政策是評級分化的關鍵所在。標普全球評級認為，新冠疫情的發展變化及其帶來的經濟影響雖有所緩和，但仍充滿高度不確定性。疫苗生產正在擴大，全球范圍內也在加速推廣。至三季度末，大多數發達經濟體可能實現廣泛免疫接種，這將有助社會和經濟活動回歸更加正常的狀態。然而，一些新興市場可能需到年底或更晚才能實現廣泛免疫接種。我們基于上述關于疫苗接種時間的假設來評估疫情相關的經濟和信用影響（點擊標普網站查看我們的研

3、究報告）。我們將密切關注事態發展，并及時更新我們的假設與預測。原奶價格觸及七年高位原奶價格觸及七年高位短缺供應量或超短缺供應量或超萬噸萬噸溢出效應溢出效應中國奶價上漲推高乳制品進口量中國奶價上漲推高乳制品進口量資料來源：國家統計局，標普全球評級。預估。資料來源：國家統計局，標普全球評級。我們預計，未來個月中國原奶價格的年度漲幅為。由于中國與大洋洲的出口價差達到七年高位，下游生產商可能會增加新西蘭牛奶與奶粉的進口量以平抑成本。盡管中國計劃增加國內供應，但仍處于凈進口狀態。供應增加無法趕上需求上升的速度，而且中國與大洋洲原奶價差巨大。年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月人民幣人民

4、幣/ /公斤公斤價差 中國 大洋洲奶粉中國原奶價格噸噸 百萬百萬國內原奶供應國內原奶需求乳品價格較生豬價格相對穩定乳品價格較生豬價格相對穩定下游：乳品價格下游：乳品價格毛利率毛利率下游生產商對投入價格的波動并不過度敏感下游生產商對投入價格的波動并不過度敏感4所選企業包括蒙牛、伊利和光明乳業。資料來源：，標普全球評級。乳業不似中國其它畜牧業（如生豬）價格波動較大，部分原因在于上下游生產商之間存在長期合同。盡管最初受到原奶價格上漲的沖擊，但上半年利潤率回升，表明品牌影響力和產品創新亦對本土龍頭乳品企業的利潤率提供了支持。對恒天然而言，大宗原料業務利潤率的提高可助其抵消原奶收購價格上漲的影響。資料來

5、源：，標普全球評級。平均毛利率平均毛利率乳品價格乳品價格 人民幣人民幣 公斤公斤乳品價格 左軸混合毛利率 右軸十年價格波動鮮奶、酸奶和乳酪增速將在鮮奶、酸奶和乳酪增速將在，超過，超過增速增速行業龍頭企業將持續搶占市場份額行業龍頭企業將持續搶占市場份額龍頭企業將從有利的市場增長中獲益龍頭企業將從有利的市場增長中獲益預估。資料來源：，標普全球評級。超高溫滅菌乳保質期通?？蛇_六個月。資料來源：，標普全球評級。我們預計，未來五年內地乳業銷量將以每年的速度增長，主要受中國富裕起來后乳品消費上升的推動。占據市場領先地位的產品類別為鮮奶、酸奶和乳酪，其次是超高溫滅菌乳和嬰兒配方奶。行業龍頭企業（伊利和蒙牛）

6、可能在未來個月實現銷量增長，并從地方企業手中搶占市場，這歸功于其品牌價值優良、分銷網絡強大以及對奶源的控制更佳。我們認為，蒙牛在低溫乳品、鮮奶和乳酪等不斷增長的品類中占據較優市場地位。風味乳飲其它乳制品配方奶超高溫滅菌乳酸奶鮮奶乳酪和黃油中國法國美國中國的乳品品類年復合增長率中國的乳品品類年復合增長率乳品市場年復合增長率乳品市場年復合增長率( (按國家按國家) )按企業按企業按品類按品類乳品市場份額乳品市場份額其它乳品乳酪和黃油風味乳飲鮮奶超高溫滅菌乳酸奶配方奶其它乳品企業伊利蒙牛奶源爭奪戰將引發更多并購奶源爭奪戰將引發更多并購6鮮鮮奶正流行奶正流行。鮮奶需求在上升，且只能由本地供應滿足。并購

7、潮。并購潮。過去個月宣布的并購交易總額超億元人民幣，因龍頭乳品企業尋求拓展上游供應。最大農場最大農場名花有主名花有主。前大農場供應著中國的原奶，最大農場約占。中國前大農場中有家由下游品牌控股。伊利和蒙牛料控制的本地奶源。未來著眼海外。未來著眼海外。奶場持續整合，但交易規?？赡芸s減。未來的著眼點將放在海外奶源。資料來源：新聞媒體，標普全球評級。下游品牌企業爭奪國內上下游品牌企業爭奪國內上游游奶源奶源年年 月月伊利旗下優然牧業控股賽科星年年 月月伊利完成收購年年月月光明乳業收購江蘇輝山乳業資產年年 月月明治乳業收購股權年年 月月蒙牛認購中國圣牧股權年年 月月飛鶴完成收購原生態年年 月月伊利取得中地

8、乳業控股權年年月月恒天然向伊利和三元出讓中國農場大中華區乳品和飲料業大中華區乳品和飲料業展望穩定展望穩定7多數發行人的評級展望為穩定多數發行人的評級展望為穩定經歷了年一季度的疫情沖擊后，呈現迅速且持續的復蘇態勢，尤其體現在乳制品領域?？祹煾翟u級展望調整至康師傅評級展望調整至正面正面康師傅或將保持強勁的自由現金流和穩定的市場份額。得益于審慎的財務政策，康師傅相比其他同行業發行人的評級緩沖空間更加充裕。我們于年 月將其評級展望調整至正面。授予伊利評級授予伊利評級我們授予伊利的“”評級反映該公司良好的品牌知名度，較低的財務杠桿以及審慎的財務政策。伊利發行的 億美元債券獲“”評級。資料來源：標普全球評

9、級。過去過去個月內新授予的評級和對現有受評發行人采取的評級行動個月內新授予的評級和對現有受評發行人采取的評級行動當前評級當前評級原評級原評級新授評級新授評級領域領域內蒙古伊利實業集團股份有限公司乳制品穩定不適用已授評級已授評級光明食品（集團）有限公司食品綜合穩定中國蒙牛乳業有限公司乳制品穩定恒天然合作社集團有限公司乳制品穩定健合國際控股有限公司乳制品穩定康師傅控股有限公司飲料正面穩定一家新增發行人；一次正面展望調整年經營性現金流使用情況預測年經營性現金流使用情況預測債務增加，杠桿上升債務增加，杠桿上升20212021年經營性現金流或不足以支撐年經營性現金流或不足以支撐資本支出和并購資本支出和并

10、購82020年預測數據采用了恒天然2020年的實際數據。共包含六家受評企業數據。資料來源：公司數據，標普全球評級。2020年預測數據采用了恒天然2020年的實際數據。共包含六家受評企業數據。資料來源：公司數據，標普全球評級。為抓住增長機遇，需增加投資。為抓住增長機遇，需增加投資。對原奶的需求增長以及尋求優質奶源導致企業的資本支出和并購活動增加，特別體現在伊利和蒙牛兩家企業。相比而言，恒天然通過回歸加工和銷售新西蘭牛奶的核心業務、剝離非核心資產和削減資本支出，使財務杠桿逐漸朝 倍水平改善。年行業整體的杠桿水平將會上升。年行業整體的杠桿水平將會上升。債務對比率將小幅上升，但受益于總體審慎的財務政策

11、，仍可保持在觸發評級下調的水平以內。我們預計年隨著投資產生回報帶動上升，杠桿水平將逐漸下降。人民幣十億元人民幣十億元資本支出總額總收購規模調整后經營性現金流總額杠桿（倍）杠桿（倍）人民幣十億元人民幣十億元調整后債務總規模（左軸）總（左軸）債務對（右軸）各業務板塊情況各業務板塊情況年，年，利潤率預計保持穩定利潤率預計保持穩定可比企業可比企業對比對比9資料來源：公司數據，標普全球評級。注：恒天然的財年截至年 月，因此其數據為實際數據。資料來源：公司數據，標普全球評級。伊利，蒙牛，康師傅，伊利，蒙牛，康師傅， 恒天然恒天然的信用水平相近（評級處在“”到“”區間），可作為彼此的可比企業。恒天然的地理分

12、布多樣性更高、利潤率波動更小，但蒙牛和伊利的增長潛力更大、利潤率更高?？祹煾档娘嬃虾头奖忝鏄I務增長較慢，但勝在其高效、管控得當的全國產品分銷網絡。嬰兒配方奶粉和營養品業務的嬰兒配方奶粉和營養品業務的利潤率更高利潤率更高。健合集團在可比企業中的利潤率最高，這得益于其占比較高的嬰兒配方奶粉業務。蒙牛的上游奶產品業務或導致其利潤率波動高于其他可比企業。蒙牛伊利光明食品健合集團恒天然康師傅占比占比各業務板塊各業務板塊年收入占比年收入占比一般奶制品奶粉軟飲包裝食品其他利潤率（利潤率（）蒙牛伊利光明食品健合集團康師傅恒天然未來未來個月內的個月內的評級緩沖評級緩沖10大多數發行人的評級緩沖空間充裕評級緩沖空

13、間充裕。得益于大規?，F金頭寸以及輕資產戰略下資本支出需求不高，康師傅的緩沖空間最大。財務政策各不相同。財務政策各不相同。我們預計恒天然和健合集團的評級緩沖空間將隨著的增長而不斷擴大。恒天然剝離資產和降杠桿計劃持續推進。健合集團采取與制造商簽署合約的方式并專注于整合新收購的寵物業務，資本支出和并購需求均不高。年年，伊利和蒙牛較高的資本支出和并購需求可能導致兩家公司的評級緩沖空間評級緩沖空間持平甚至持平甚至收窄收窄，但我們預計兩家企業的債務對比率將維持在觸發評級下調的水平以內。評級緩沖的變化取決于未來的資本需求和財務政策評級緩沖的變化取決于未來的資本需求和財務政策注：恒天然的財年截至年 月，因此我

14、們在分析時使用其實際數據。資料來源：公司數據，標普全球評級。恒天然*健合集團蒙?？祹煾狄晾軛U（倍）杠桿（倍）年債務對年債務對比率預測比率預測杠桿杠桿當前觸發評級下調的分界水平大中華區乳品和飲料業大中華區乳品和飲料業分析聯系人分析聯系人11分析師分析師章馥如潘永浩副董事香港副董事墨爾本副董事香港林祝祥林祝祥董事香港其他聯系人其他聯系人孔維昌孔維昌信用分析師杭州相關相關研究研究信用研究報告信用研究報告: : 迎接新的機會：中國消費品及零售行業回顧及展望，年 月日信用答疑：社區團購：未來趨勢還是燒錢噱頭？，年 月日評級行動：評級行動：蒙牛乳業“評級確認，評級上調基準更新；展望穩定，年 月 日授予伊

15、利“評級，展望穩定；擬發行債券獲“評級，年月日因現金流水平強勁，康師傅控股的展望調整為正面；“評級獲確認，年 月日1213中文版本系根據英文版本翻譯，若與原英文版本有任何分歧，概以英文版本為準。點擊鏈接閱讀英文版：版權，（以下統稱“標普”）。版權所有。未經標普事先書面許可，嚴禁使用任何形式方式修改、反向推導、復制或散布上述內容（包括評級、信用相關分析和數據、估值、模型、軟件或其它應用或產品）或其任何部分（以下統稱“內容”），或將其存儲于數據庫或檢索系統。內容不得用于任何非法目的或未經授權而使用。標普及任何第三方供應商及其董事、高管、股東、雇員或代理（以下統稱“標普各方”）并未保證內容的準確性、

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