【公司研究】新雷能-投資價值分析報告：模塊電源龍頭初顯鋒芒穩健經營待厚積薄發-20200706[36頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 模塊電源龍頭初顯鋒芒， 穩健經營待厚積薄發模塊電源龍頭初顯鋒芒， 穩健經營待厚積薄發 新雷能（300593）投資價值分析報告2020.7.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊斌陳俊斌 首席制造產業 分析師 S1010512070001 聯系人：陳卓聯系人：陳卓 公司是軍工和通信等領域電源龍頭企業，客戶覆蓋三星、公司是軍工和通信等領域電源龍頭企業，客戶覆蓋三星、中信科中信科等知名客戶。等知名客戶。 公司產品屬于開關電源，主要用于升降壓和交直流變化，在各個領域都有廣泛公司產品屬于開關電源，主要用于升降壓和交直流變化，在各個領域都有廣泛 應用，其中

2、軍工和通信市場增長較快。憑借自身在產品譜系、技術研發等領域應用，其中軍工和通信市場增長較快。憑借自身在產品譜系、技術研發等領域 的優勢，的優勢，公司公司龍頭地位有望進一步穩固。雖然短期業績受到疫情沖擊，但我們龍頭地位有望進一步穩固。雖然短期業績受到疫情沖擊，但我們 仍看好公司長期成長性，預計公司仍看好公司長期成長性，預計公司 2020/21/22 年年 EPS 為為 0.42/0.59/0.83 元，元， 給予公司給予公司 2020 年年 60 倍倍 PE，對應目標市值約，對應目標市值約 42 億元，首次覆蓋給予“買入”億元，首次覆蓋給予“買入” 評級，目標價評級，目標價 25 元。元。 軍工

3、軍工 2.輸出波紋電壓較小; 3.瞬態響應速度快; 4.可靠性高, 故障率低, 經濟成本低; 5.沒有開關干擾, 隔離性能好。 主要缺點 1.開關干擾較為嚴重； 2.輸出信號質量低，紋波大。 1.功耗大、效率低, 發熱明顯； 2.體積大、重量重, 不能微小型化； 3.必須有較大容量的濾波電容。 資料來源：一種高效 PWM/PFM 降壓型開關電源的研究與設計（魯正），中信證券研究部 新雷能（新雷能（300593）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.7.6 7 圖 14：開關電源和線性電源 開關電源 線性電源 資料來源： CPLD 在高功率 CO_2 激光器開關電源驅動中的應用（杜芬），新

4、型纖柵式地震檢波器的研 究（劉杰） 一次電源將交流電轉換為直流粗一次電源將交流電轉換為直流粗電電，二次電源將直流粗點轉換為直流精，二次電源將直流粗點轉換為直流精電電。因為開關 電源需要多級降壓，因此電路中的開關電源可分為一次電源和二次電源。一次電源一般是 指將電網市電變換成標稱值為 48V 的直流電。 二次電源是指通信設備內部集成電路芯片等 所需用的直流電源。將一次電源輸出的 48V 直流電, 經過 DC/DC 高頻開關功率變換, 獲 得不同大小的直流電壓輸出, 即是二次電源。一次電源多數是指從交流變為直流粗電；二 次電源多數是指從直流粗電變為直流精電。 圖 15：二次電源電路板版圖 資料來源

5、：某地面采樣設備二次電源模塊硬件電路設計（吳彥卓，張洋） 公司產品中大功率電源及系統公司產品中大功率電源及系統主要主要為一次電源，模塊電源和定制電源為一次電源，模塊電源和定制電源主要為主要為二次電源二次電源， 定制電源在一次電源和二次電源都有應用定制電源在一次電源和二次電源都有應用。公司生產的電源產品根據設計工藝及產品特點 分為三大類：模塊電源、定制電源、大功率電源及系統。模塊電源是采用優化的電路和結 構設計，利用先進的工藝和封裝技術制造，形成一個結構緊湊、體積小、高可靠性的電子 穩壓電源，是可以直接安裝（主要為焊接）在印刷電路板上的電源變換器。定制電源是指 按照特定客戶需求的性能規格要求、結

6、構要求等專門設計和制造的電源。大功率電源及系 統是指將電網市電變換成直流電的電源及電源系統。 新雷能（新雷能（300593）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.7.6 8 表 3：公司產品可分為模塊電源、定制電源、大功率電源及系統三大類 類別類別 分類分類 產品特性產品特性 主要應用領域主要應用領域 模塊 電源 通用模塊電源 高效率；高功率密度；工業標準尺寸，兼容性好；使用方便 通信及 IT 系統應用，如 分布式電源系統、無線 網絡、光通訊網絡設備、企業網絡、數據庫等 鐵路模塊電源 高效率；寬輸入范圍；標準尺寸；環境適應性強；符合鐵路 相關應用標準 機車信號系統、鐵路通信系統、列車監控

7、系統、 驅動器控制器、燈光和音響廣播系統、信息顯示 屏等 航天及軍工模 塊電源 寬應用溫度范圍（-55+105）；適應嚴酷應用環境；單 路或多路輸出；全金屬屏蔽 航空、航天、軍工及其他高可靠性應用領域 厚膜工藝電源 寬應用溫度范圍（-55+125）；裸芯片鍵合工藝；金屬 氣密封裝；可長時間存儲；適應嚴酷應用環境 航空、航天、軍工及其他高可靠性應用領域 定制 電源 工業定制電源 用戶定制外形規格；轉換效率高；寬輸入電壓范圍；輸入過 欠壓保護；單路或多路輸出；輸出過壓、過流、短路保護 通信、鐵路、電力、工控等領域 特種定制電源 滿足用戶空間需求，提供定 制外形和接口服務；寬范圍交流 輸入；多路輸出

8、；多種保護和附加功能可選；輸入輸出加強 濾波；低輸出波紋噪聲；配置電源智能管理系統；適用于特 種應用環境 航空、航天、軍工及其他高可靠性應用領域 模塊組合集成 電源 模塊自由搭建組合、開發周期短；輸入輸出寬范圍可選；外 形接口方式多樣；快速靈活響應用戶需求 航空、航天、軍工及其他高可靠性應用領域 大功 率電 源及 系統 整流器 全數字控制；標準 1U 高度； 交流輸入；輸出電壓： 24V/48V ；輸出電流：15A100A 通信基礎設備供電， 包括通信機房、 工業控制、 電 力系統和鐵路信號等 監控單元 前面板鍵盤輸入及 LCD 顯示；通訊接口 CAN/RS232/ RS485； 可編程的繼電

9、器告 警輸出； 輸入數字量； 電池管理； 告警管理；整流器管理 通信基礎設備供電， 包括通信機房、 工業控制、 電 力系統和鐵路信號等 大功率電源系 統 由整流器單元、監控單元及 配電單元組成，可根據功率 需 要靈活配置整流器單元 數量及配電設計，并由監控 單元實 現對電源系統的智 能監控和電池管理 廣泛應用于通信、鐵路、 電力等行業領域 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 開關電源集成化小型化趨勢明顯，生產重心由歐美向東亞轉移開關電源集成化小型化趨勢明顯，生產重心由歐美向東亞轉移 開關電源研發應用較早， 技術走向成熟。開關電源研發應用較早， 技術走向成熟。 開關電源的研究和應用始于20

10、世紀50年代。 60 年代，開關電源技術基本成型。80 年代，第一個民用標準化開關電源誕生，80 年代中 期出現了符合全球通用規格的開關電源。隨著上游元器件技術水平和電力電子關鍵技術的 不斷發展，開關電源技術取得了飛速發展，迅速成長為電子工業的重要基礎產品。 表 4：開關電源四種技術發展階段 技術名稱技術名稱 技術定義及分類技術定義及分類 技術特點技術特點 硬開關技術 硬開關一般是指開關元件的硬開通和硬關斷。其工 作的頻率在 400500kHz 之間，硬開關技術的拓撲 結構包括正激式、反激式、推挽式、降壓式、升壓 式和升降壓式等方式。 硬開關技術的特點是電路結構簡單， 但 其開關損耗大、感性關

11、斷電壓尖峰大、 容性開通電流尖峰大、電磁干擾嚴重。 軟開關技術 軟開關技術可分為零電壓開關（ZVS）和零點六開 關 （ZCS） ， 按照控制方式可以分為 PFM 型 、 PWM 型和移相全橋型。 軟開關技術可以有效地提高 DC/DC 開關電源的功率密度， 改善高頻性能和 動態響應。 同步整流技術 同步整流技術是將電路中的二極管整流變換成 MOS 管進行整流。 用 MOSFET 管代替二極管整流的同 步整流技術可將DC/DC變換器效率提 高 10%左右。 數字控制技術 通過A/D轉換器進行采樣， 利用微控制器計算誤差， 通過數字電源控制器 DSP，MCU，FPGA 等算法 計算得到所需的占空比，

12、由此來進行功率開關管的 控制。數字電源主要由數字電源驅動器、數字電源 數字電源的優勢是模塊集成化程度高、 數字智能芯片可操作性強、 通信功能易 于實現等。 但是當前數字電源技術存在 諸如控制周期長、 相位延遲時間長、 數 新雷能（新雷能（300593）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.7.6 9 技術名稱技術名稱 技術定義及分類技術定義及分類 技術特點技術特點 PWM 控制器、數字信號處理器等器件構成。有單 片機控制和數字芯片控制兩種方法。 字電源采樣及量化精度低等技術問題。 資料來源：開關電源的基本原理與技術發展綜述（王思聰），中信證券研究部 集成化和小型化將是開關電源主要發展趨勢

13、。集成化和小型化將是開關電源主要發展趨勢。集成化可以使電源產品更加緊湊，減少 引線長度，降低寄生參數，提高系統可靠性。在航空、航天、軍工領域，小型化和輕型化 的電源產品能夠減輕起飛及飛行重量，增大關鍵任務功能單元空間，在航空、航天領域整 機產品嚴苛的體積、重量設計及參數分配中占有優勢。在車載及新能源汽車領域，電源小 型化和輕型化可以降低啟動和行駛重量，增大有效車內空間。目前開關電源已完成電路板 層面的集成，更為集成的電源芯片是行業發展的方向。 圖 16：開關電源集成化、小型化趨勢明顯 資料來源：集成化開關電源的若干關鍵技術（王兆安，陳橋梁） 全球電源市場規模不斷增長，電源行業由歐美向全球電源市

14、場規模不斷增長，電源行業由歐美向中國臺灣和中國大陸中國臺灣和中國大陸轉移。轉移。隨著世界 經濟發展和科技進步，全球電源市場規模不斷增長，2015 年世界電源市場產值規模達 904.9 億美元，其中開關電源占比達 42.5%，是電源行業最大的細分領域。伴隨著全球產 業轉移浪潮，全球電源行業也逐步由發展較為成熟的歐美地區向中國臺灣和中國大陸轉移， 中國電源企業的生產工藝及技術水平與國際先進水平差距逐步縮小，國內技術水平較高的 電源企業開始拓展海外市場，并與國外廠商展開競爭。 境外電源行業代表公司境外電源行業代表公司 Vertiv（維諦維諦）：）：該公司網絡能源板塊產品涉及通信電源、印刷板裝電源、客

15、戶定制 電源、UPS、電力電源等領域，生產的電源產品廣泛應用于通訊、計算機、存儲、業務系 統、測試、儀器儀表、醫療及工業設備等非軍事領域。 維諦的 AC-DC、DC-DC 電源生產 技術占據行業的領先地位。 新雷能（新雷能（300593）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.7.6 10 臺達集團：臺達集團：電源管理與散熱管理解決方案的領導廠商，臺達是世界知名的開關電源廠 商，在服務器電源的領域，市場占有率很高。臺達各項電源產品皆持續且穩定地逐年提升 效率。目前臺達產品轉換效率都已達 90%以上，其中先進通信電源效率超過 97%、太陽 能逆變器效率高達 98.7%。 圖 17：臺達集團收

16、入及增速 圖 18：臺達集團凈利及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 Vicor（懷格）：（懷格）：是全球最大的高密度電源模塊生產商，在高級通信，國防工業和鐵 路等領域占據行業領先地位。Vicor 公司所有組件都是在位于美國的自動化生產線生產； Vicor 的軍工產品品質優良，模塊電源在中國軍工航空航天行業運用廣泛；目前其產品在 鐵路行業也有運用，如牽引、制動系統等。 圖 19：Vicor 收入及增速 圖 20：Vicor 凈利及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 國內開關電源市場已破千億，通信及軍工等領域需求

17、旺盛國內開關電源市場已破千億，通信及軍工等領域需求旺盛 中國開關電源市場規模超千億， 模塊電源產值增長迅速。中國開關電源市場規模超千億， 模塊電源產值增長迅速。 受電源行業產業升級和通信、 航空、航天、軍工等下游行業需求釋放帶動，中國電源市場的規模持續增長。根據中國 電源行業年鑒，2018 年中國電源市場達到 2560 億元規模，同比增長為 10.3%。其中， 開關電源產值達 1450.2 億元，同比增長 9.6%，模塊電源同比增長 15.6%，增速遠高于所 屬的開關電源和整個電源行業。 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 0 500 1000 1500 2000

18、 2500 3000 營業收入（億元新臺幣）同比增速 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 50 100 150 200 250 20152016201720182109 2020Q1 歸母凈利潤（億元新臺幣）同比增速 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 20152016201720182019 2020Q1 營業收入(百萬美元)同比增速 -250% -200% -150% -100% -50% 0% -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35

19、20152016201720182019 2020Q1 歸母凈利潤(百萬美元)同比增速 新雷能（新雷能（300593）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.7.6 11 圖 21：近年中國電源市場規模、增速 圖 22：近年中國模塊電源市場規模 資料來源：中國電源行業年鑒，中信證券研究部 資料來源：中國電源行業年鑒，中信證券研究部 5G 基站建設帶動通信領域開關電源需求上升基站建設帶動通信領域開關電源需求上升 5G 組網加速，基站布設全面推進。組網加速，基站布設全面推進。5G 基站設備按照設備物理形態和功能，可以分為 宏基站設備和微站設備兩大類，其中宏基站主要用于室外覆蓋場景，微站設備主要

20、用于室 內場景、室外補盲等。根據中信證券研究部預測，最近 3 年 5G 建站速度將持續加快，有 望于 2021 年達到每年布站約 100 萬個的峰值。 圖 23：預計到 2025 年，四大電信運營商新建 5G 基站 460 萬站 資料來源：中信證券研究部預測 5G 基站能耗遠高于基站能耗遠高于 4G 基站，將拉動電源產品需求?；?，將拉動電源產品需求。4G 基站使用 RRU 設備（遠端 射頻單元），5G 基站主要使用 AAU 設備（有源天線單元）。AAU 采用 Massive MIMO 技 術，天線和通道數是 RRU 數倍，中射頻芯片以及基帶芯片的集成度以及處理復雜度成倍 提升，能耗是 4G

21、RRU 的 24 倍，傳統開關電源供電面臨容量不足的問題。替換小容量 電源、增加開關電源、使用分布式電源都是可行解決方案，將使電源需求大幅增加?？梢?預期 5G 基站大規模建設將推高對電源產品的需求，市場空間巨大，前景廣闊。 1721 1813 1924 2056 2321 2560 7.2% 5.3% 6.1% 6.9% 12.9% 10.3% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201320142015201620172018 中國電源市場規模（億元）增速（%） 39 45 51

22、 59 67 77 26.3% 15.4% 12.4% 17.4% 12.5% 15.6% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201320142015201620172018 中國模塊電源行業銷售規模（億元）增速（%） 15 70 9090 60 55 40 1010 10 10 0 20 40 60 80 100 120 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 三大運營商5G新增基站數（萬站）廣電5G新建基站數（萬站） 新雷能（新雷能（300593）投資價值

23、分析報告）投資價值分析報告2020.7.6 12 圖 24：RRU 原理框圖 圖 25：5G 基站供電路由示意 資料來源：RRU 基本原理及應用分析（梁延峰） 資料來源：5G 基站建設能源勘察建議（張磊、楊芙蓉、陳楊） 新型號裝備電氣化趨勢明顯，軍用電源市場擴容新型號裝備電氣化趨勢明顯，軍用電源市場擴容 我軍目前仍裝備了大量的老舊裝備，新裝備數量及結構占比與美俄等軍事強國相比仍我軍目前仍裝備了大量的老舊裝備，新裝備數量及結構占比與美俄等軍事強國相比仍 有較大差距。有較大差距?？哲娧b備上我國仍裝備大量老二代戰機，作為主力機型的三代戰機占比不足 一半， 而較先進的四代機占比極低， 相比之下美國已完

24、全淘汰二代機， 四代機占比高達 15%； 我國在多用途中型直升機、大中型運輸機的結構占比以及教練機的配比上較美國也存在較 大差距。陸軍裝備方面目前中國列裝的坦克數量均位居全球第二，但三代坦克占比仍然較 低，相比之下美俄等國家已經全面換裝三代坦克，周邊國家中印度三代坦克占比也高于中 國。 圖 26：中國老舊二代戰機占比一半 圖 27：美國四代機占比達到 71% 資料來源：World Air Forces，中信證券研究部 資料來源：World Air Forces，中信證券研究部 50% 49% 1% 二代三代四代 85% 15% 第三代第四代 新雷能（新雷能（300593）投資價值分析報告）投資

25、價值分析報告2020.7.6 13 圖 28：中國列裝坦克數量排名世界第二（臺） 圖 29：主要軍事強國及中國主要陸上鄰國坦克結構 資料來源：Global Firepower，中信證券研究部 資料來源：Military Balance 2018 IISS（倫敦國際戰略研究所），中 信證券研究部 “補償式”發展空間大，新型號裝備加速列裝。補償式”發展空間大，新型號裝備加速列裝。隨著我軍現代化建設加速，我軍正在 國防戰略轉型下進行“補償式”發展，老舊裝備更新換代、直 20、殲 20 等新型號裝備加 速列裝，進而給軍工電源帶來發展契機，并為其持續增長提供需求支撐。 表 5：潛在上量新型號裝備 裝備類

26、型裝備類型 中美差距中美差距 新型號新型號 空軍裝備 我軍戰機數量不足美國的 6 成，我國老舊一二代戰機占比超 6 成，美國一二代戰機基 本完全退役，我國在多用途中型直升機、大中型運輸機的結構占比以及教練機的配比 上較美國仍有較大差距 J-20、Y-20 Z-20、L-15 陸軍裝備 我國約 50%的坦克為性能較為落后的第一代坦克，美國、日本基本上已經完全淘汰了 第一、二代坦克，幾乎全為第三代坦克（M1A1/M1A2 等） 99 式主戰坦克、15 式 輕坦， VT-4 外貿主戰坦 克 海軍裝備 美國現役航母 11 艘，新一代航母“福特”級首艦（CVN-78）已于 2017 年 7 月服役， 該

27、級別航母共建 4 艘，中國現役航母 1 艘 航母、055、054B、075 等大型戰艦 資料來源：The Military Balance，中信證券研究部 主戰裝備電氣化趨勢明顯，支撐電源需求。主戰裝備電氣化趨勢明顯，支撐電源需求。隨著技術發展和信息化建設，我軍主戰裝 備，如戰斗機、船舶等，其信息化、電氣化程度不斷提高。未來隨著殲 20 綜合航電系統 安裝、水面艦艇全電推進，我國軍工電源行業迎來新的發展機會，為電源需求提供了有力 支撐。 戰斗機綜合航電系統趨勢確定。戰斗機綜合航電系統趨勢確定。航電系統是現代戰斗機的靈魂和神經中樞系統，是支 持戰斗機完成使命任務所需電子設備的總和，戰斗機綜合航電

28、系統趨勢明顯。與綜合航電 系統相比，先進綜合航電系統采用了綜合核心處理器（ICP）技術，處理能力更強，進一 步降低了系統成本、重量、體積，信息融合化程度更高。第五代戰斗機的航電系統以美國 發展最早，F35 便采用了先進綜合航電系統。 0 5000 10000 15000 20000 25000 俄羅斯 中國 美國 朝鮮 敘利亞 印度 土耳其 以色列 韓國 越南 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 美國俄羅斯中國印度越南 三代坦克二代坦克一代坦克 新雷能（新雷能（300593）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.7.6 14 圖 30：

29、F35 先進綜合航電系統 資料來源：觀察者網 船舶全電推進或將成主流。船舶全電推進或將成主流。船舶電氣化是船舶信息化實現的基礎和保障，目前船舶呈 現電氣化趨勢。相較于傳統機械推進系統，綜合電力系統效率更高，可使用高能武器，且 噪聲小，具有一定的隱身性。目前美英等國已開始裝備綜合電力推進系統，其采用多臺分 散布置的燃氣輪機驅動發電機，聯網向推進電機供電。英國伊麗莎白號航母是最早采用全 電推進系統的航母，采用 4 臺科孚德 20MW 先進感應電機，總推進功率 80MW。 新能源汽車電源、服務器電源等市場長期發展空間巨大新能源汽車電源、服務器電源等市場長期發展空間巨大 新能新能源汽車補貼逐步退坡，市

30、場出清電源行業有望迎來健康發展。源汽車補貼逐步退坡，市場出清電源行業有望迎來健康發展。電源管理是新能源 汽車核心技術，開關電源是實現電源管理的重要器件，在新能源汽車中使用較多。新能源 汽車是未來重要發展方向，國家一直大力推動汽車產業電動化、智能化、綠色化，但受到 補貼政策影響，新能源汽車用開關電源市場發展存在一定扭曲。我們預計隨著補貼政策逐 步退坡， 電源行業或將出現一輪出清， 落后企業逐步被淘汰， 優秀企業在市場競爭中跑出， 行業有望迎來健康發展。 大數據前景廣闊，推動服務器電源市場擴張。大數據前景廣闊，推動服務器電源市場擴張。云計算和大數據的市場快速增長，催生 大量數據中心建設需求。作為數

31、據承載實體，數據中心耗電量大，對電源要求高。服務器 電源主要應用在服務器、存儲器等，是數據中心重要設備。隨著“數字化”時代到來，數 據量持續增加，云計算和大數據前景廣闊，將推動服務器電源需求，帶來巨大市場空間。 新雷能（新雷能（300593）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.7.6 15 圖 31：2015-2020 年 1-5 月新能源汽車銷量及增速 圖 32：2016 年-2020 年 1-5 月數據中心業務規模 資料來源：中國汽車工業協會，中信證券研究部 資料來源：工信部，中信證券研究部 產品譜系完備技術實力突出，公司行業地位穩固產品譜系完備技術實力突出，公司行業地位穩固 通信

32、領域挑戰海外巨頭，軍工領域市場份額有望提升通信領域挑戰海外巨頭，軍工領域市場份額有望提升 通信領域公司直面海外巨頭競爭，有望受益通信設備自主可控。通信領域公司直面海外巨頭競爭，有望受益通信設備自主可控。通信領域公司客戶為 三星、諾基亞、中信科等國內外知名通信設備供應商，該市場競爭較為激烈，主要競爭對 手均為電源領域國際巨頭，包括維諦、臺達等。一方面公司憑借自身技術實力，能夠在海 外客戶上與國際巨頭一較高低，另一方面受國際形勢變化，通信設備自主可控需求高漲， 在國內市場公司市場份額有望提升。 表 6：通信領域可比公司介紹 公司公司 可比產品可比產品 應用領域應用領域 公司簡介公司簡介 Verti

33、v 維 諦 模塊電源、定 制電源、大功 率電源等 通訊、計算機、存儲、業務系統、 測試、儀器儀表、醫療及工業設 備等非軍事領域 是一家美國公司，通過業務流程管理、工業自動化、網絡能源、環境優化 技術和商住解決方案五大業務板塊為全球工業、 商業及消費者市場客戶提 供解決方案。AC-DC、DC-DC 電源生產技術占據行業的領先地位。 臺達 模塊電源、定 制電源、大功 率電源 電子設備、新能源、儲能設備愛、 LED 照明、智能家電、液晶顯示 裝置、安防監控等 是電源管理與散熱管理解決方案、開關電源的領導廠商，目前主要經營三 大業務，包括電源及元器件、能源管理和智能綠生活，在服務器電源的領 域市場占有

34、率很高。 深圳市核 達中遠通 電源技術 有限公司 定制電源，模 塊電源、大功 率電源 新能源、通訊、電力、工業控制、 儀器儀表、醫療、鐵路、特種行 業 隸屬廣東核電集團，專業致力于 VAPEL 品牌高頻開關電源的研發、生產 和銷售廣泛應用于通訊、電力、工業控制、儀器儀表、醫療、鐵路及其他 高科技領域，是包括諾基亞西門子、愛立信、摩托羅拉、華為、中興、 UT 斯達康等海內外客戶的供應商。 麥格米特 002851 大功率電源 智能家電、醫療、通信、智能裝 備制造、新能源汽車、軌道 交通 等 是以電力電子及工業控制為核心技術， 從事電氣自動化領域軟硬件和系統 解決方案的研發、生產、銷售與服務的高科技

35、公司，業務領域涵蓋工業電 源、工業自動化、新能源汽車及軌道交通、智能家電和高端智能制造。 動力源 600405 模塊電源、定 制電源 電信、交通、石油石化、鋼鐵、 冶金、水利、電力、基礎設施建 設行業及企業綜合節能、環保等 主要生產通信電源、應急電源等電源產品，通過了 ISO9001、ISO14001 和 GB/T28001 體系的認證，已開發出基于 AC/DC、DC/AC、AC/AC、 DC/DC 技術平臺下的百余種產品。 資料來源：新雷能招股說明書、各公司官網、中信證券研究部 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 20

36、 40 60 80 100 120 140 新能源汽車銷量（萬輛）增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 業務規模（億元）服務器數量（萬臺） 業務規模增速 新雷能（新雷能（300593）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.7.6 16 軍品招采體制改革不斷深入，公司市場份額有望提升。軍品招采體制改革不斷深入，公司市場份額有望提升。航天、航空和軍工領域對產品 性能和可靠性要求嚴格，市場存在較高的準入門檻，在該領域中電科四十三所、二十四所 等體制內院所具備較強技術實力。隨著軍品招采體系改革不斷深入，民營企業越來越多

37、地 參與軍品生產，公司憑借自身在民品領域的技術沉淀，以及更為靈活的管理體制，有望持 續提升軍品市場份額。從資本市場角度，公司軍工業務對標企業包括 Vicor 等公司。 表 7：軍工領域可比公司介紹 公司公司 可比產品可比產品 應用領域應用領域 公司簡介公司簡介 Vicor 懷格 模塊電源 航空航天、鐵路 是全球最大的高密度電源模塊生產商，在高級通信，國防工業和鐵路等 領域占據行業領先地位。 Vicor 公司所有組件都是在位于美國的自動化生 產線生產，軍工產品品質優良，模塊電源在中國軍工航空航天行業運用 廣泛；目前其產品在鐵路行業也有運用，如牽引、制動系統等。 北方華創 002371 模塊電源

38、航空、航天等軍品行業 主要從事以微電子技術為核心的電子專用設備及新型電子元器件的研 發、生產、銷售和服務，其中新型電子元器件包括：厚、薄膜混合集成 電路，高精密阻容元件，石英晶體器件，模塊電源四個系列。 中國電子科技 集團公司第四 十三研究所 模塊電源 航空、航天、船舶、電子、通 訊、雷達、兵器等高可靠電子 設備及工業領域。 致力于混合集成電路及相關產品的研制與生產，為電子信息系統提供小 型化解決方案， 擁有一條宇航混合集成電路研制線和多條生產線， 厚膜、 薄膜及金屬外殼生產線均通過國軍標認證。 中國電子科技 集團公司第二 十四研究所 模塊電源、 定 制電源 航空航天、衛星定位、雷達導 航、自

39、動控制等 主要從事半導體模擬集成電路、混合集成電路、微電路模塊、電子部件 的開發和生產，技術實力雄厚，是我國高性能模擬集成電路設計開發和 生產的重要基地。主要產品有：AD/DA 轉換器、高性能放大器、射頻 集成電路、驅動器、電源以及汽車電子等 航天長峰朝陽 電源有限公司 模塊電源、 定 制電源 航空、航天、兵器、機載、雷 達、船舶、機車、通信及科研 等需要高可靠性的軍工領域 具有多年的電源設計制造和測試經驗，是國內最大的專業電源生產商之 一，生產三十多個系列三十余萬品種穩壓電源、恒流電源、 UPS 電源、 脈沖電源、濾波器等各種電源和電源相關產品。 資料來源：新雷能招股說明書、各公司官網、中信

40、證券研究部 公司產品譜系完備，能提供綜合解決方案公司產品譜系完備，能提供綜合解決方案 公司產品種類繁多，應用于多個領域，適用多種場景。公司產品種類繁多，應用于多個領域，適用多種場景。公司模塊電源產品的輸入電壓 覆蓋 8850V 和 85300Vac，輸出功率在 21200W 之間；大功率電源輸入電壓覆蓋 36310V 和 90300Vac，輸出功率在 25011600W 之間；定制電源輸入電壓覆蓋 100240Vac，輸出功率在 240553W 之間。產品應用領域涵蓋通信、航空、航天、軍工、 鐵路、電力、工控、廣電、海洋、船舶等，工作溫度在-40100之間，可用于多種環境， 能滿足各行業客戶的

41、各類應用需求。公司產品譜系完備，能為客戶提供綜合解決方案。 表 8：公司產品性能 產品產品 輸入電壓輸入電壓 輸出功率（輸出功率（W） 工作溫度（）工作溫度（） 模塊電源 DC-DC 電源 8850V 121200 -40100 AC-DC 電源 18-400V 85-300Vac 2450 -40100 大功率電源 嵌入式電源系統 90-300Vac 174011600 -4075 整流器 90-300Vac 8702900 -4076 服務器電源 36310V 90264Vac 2501600 -4070 定制電源 100240Vac 240553 -4075 資料來源：新雷能招股說明書、

42、中信證券研究部 新雷能（新雷能（300593）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.7.6 17 高可靠性厚膜集成電路電源鞏固公司軍工領域優勢地位。高可靠性厚膜集成電路電源鞏固公司軍工領域優勢地位。公司研制多款厚膜集成電路 電源，進一步提高在軍工領域的競爭力。厚膜集成電路是指用絲網印刷和燒結等厚膜工藝 在同一基片上制作無源網絡，并在其上組裝分立的半導體器件芯片或單片集成電路或微型 元件，再外加封裝而成的混合集成電路。其特點是高可靠性、高性能和高穩定度，應用遍 及電子玩具、醫療儀器、汽車電子、雷達系統、導彈系統等民用和軍用領域。公司研制的 厚膜集成電路電源工作溫度較寬，在-55125之間，

43、適應嚴酷環境，主要應用于航空、 航天、軍工及其他高可靠性應用領域。 圖 33：厚膜電路版圖 圖 34：厚膜集成電路電源產品 資料來源：一種基于厚膜工藝的電路版圖設計（蒲亞芳） 資料來源：公司招股說明書 持續高比例研發投入，技術儲備雄厚長期發展動力足持續高比例研發投入，技術儲備雄厚長期發展動力足 堅持科技發展戰略，研發投入高于可比公司。堅持科技發展戰略，研發投入高于可比公司。公司是國家認定的高新技術企業，堅持 “科技領先”的發展戰略，長期堅持高投入研發經費以保持技術領先態勢。2019 年公司 研發費用 1.21 億元，與 2018 年相比增長 46.88%。2019 年公司研發費用率為 15.6

44、7%， 在電源行業上市公司中僅次于北方華創。新產品的研發為公司未來銷售收入增長奠定產品 技術基礎。 新雷能（新雷能（300593）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.7.6 18 圖 35：近 5 年公司與可比公司的研發支出（單位：億元人民幣） 圖 36：近 5 年公司與可比公司的研發費用率（單位：億元人民幣） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 推進內部研發機構協同合作，完善技術創新制度。推進內部研發機構協同合作，完善技術創新制度。公司公司加強公司北京研發中心、深圳 研發中心、 永力科技技術中心、 成都分公司研發部、 西安子公司研發部的建設及協同合

45、作， 使公司各研發機構成為技術創新、產業化孵化基地和吸收高級技術人才的平臺持續保持重 點項目的研發投入。完善技術創新制度及研發激勵制度，鼓勵技術人員開展創新活動；對 重大項目、知識產權及技術平臺建設上做出創新貢獻的員工進行獎勵和表彰。 技術儲備雄厚， 有望支撐公司長期發展。技術儲備雄厚， 有望支撐公司長期發展。 截止 2019 年底公司擁有有效專利 103 項 （其 中發明專利 36 項），擁有包括高效電源變換技術在內的 8 項核心技術，公司通過自主研 發、行業先進性技術消化和吸收、與高校及研究院所聯合開發等研發方式，使產品持續保 持市場占有率和發展空間，鞏固公司在行業內的優勢競爭地位。 表

46、9：2015-2019 年公司獲得發明專利情況 專利名稱專利名稱 申請專利號申請專利號 公告日期公告日期 技術領域技術領域 一種同步整流變換器 2012103501953 2015.02.04 直流-直流變換技術 一種濾波器阻抗補償裝置及一種濾波器 2012103592789 2015.03.18 開關電源技術 一種同步整流驅動電路 2013103372302 2016.01.20 電力電子技術 一種陶瓷封裝外殼及其制作方法、 芯片封裝方法 2013101903608 2016.07.06 半導體芯片封裝 一種輸出電壓調節電路及電源 2015102247446 2017.11.24 電力電子技

47、術 一種混合集成電路管殼針與基板連接裝置及其 制作方法 201510605087X 2018.04.20 混合集成電路封裝 副邊有源箝位電路及正激變換器 2015100982137 2018.12.07 電力電子技術 一種預偏置控制電路及預偏置控制方法 201810084133X 2019.08.23 DC/DC 電源變換器 同步整流驅動技術 一種電流反灌保護方法、裝置和同步整流電路 2016103014946 2019.08.23 電力電子技術 資料來源：國家知識產權局，公司年報，中信證券研究部 0 5 10 15 20 25 30 35 20152016201720182019 新雷能北方

48、華創中恒電氣 動力源麥格米特Vicor 艾默生 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20152016201720182019 新雷能北方華創中恒電氣 動力源麥格米特艾默生 Vicor 新雷能（新雷能（300593）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.7.6 19 公司處于產業鏈中游，議價能力較強客戶關系穩定公司處于產業鏈中游，議價能力較強客戶關系穩定 電源產業鏈主要包括上游原材料供應商，中游電源制造商，下游設備制造商和行業應電源產業鏈主要包括上游原材料供應商，中游電源制造商，下游設備制造商和行業應 用客戶。用客戶。原材料供應商處于產業鏈的上游，提供控制芯片、功率器件、變壓器、PCB 板 等電子器件，電源產業鏈的下游主要為設備制造商，這些設備制造商負責根據行業用戶對 相關產品的需求，采購相應型號、規格的電源產品，應用到相應的電子設備中，并提供設 備的技術支持和售后服務。電源生產企業處于產業鏈中游，主要完成對電源產品的研發和 生產，并通過各種營銷渠道對產品進行銷售和提供相應的售后服務。 圖 37：電源產業鏈 資料來源：公司招股說明