【公司研究】卓越新能-投資價值分析報告：長期高速成長的國內生物柴油龍頭-20201011（35頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 長期長期高速成長的國內生物柴油高速成長的國內生物柴油龍頭龍頭 卓越新能（688196）投資價值分析報告2020.10.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席能源化工 分析師 S1010513110001 袁健聰袁健聰 首席新材料分析師 S1010517080005 公司作為順利登陸歐洲市場的國內生物柴油龍頭，公司作為順利登陸歐洲市場的國內生物柴油龍頭，未來未來 3-5 年年，公司業績，公司業績有望有望 在主產品產能迅速擴張、高附加值衍生在主產品產能迅速擴張、高附加值衍生品不斷上線的驅動下延續高速成長。品不斷上線的驅動下

2、延續高速成長。預預 計公司計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 3.02/4.01/5.09 億元，億元， 3 年年 CAGR 高達高達 33%。參考。參考可比公司估值，綜合考慮公司高成長性和稀缺性，給予公司可比公司估值，綜合考慮公司高成長性和稀缺性，給予公司 2020 年年 35 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 88 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司是國內生物柴油龍頭，產品公司是國內生物柴油龍頭，產品 80%遠銷歐洲市場。遠銷歐洲市場。公司是國內規模最大的生 物柴油生產商，是國內首個以廢油脂為原料規?；a生物柴油的企業，

3、截止 目前擁有 28、8.3 萬噸生物柴油、相關衍生品產能，已獲專利 78 項，高達 98% 的轉化率領先行業。公司生產的生物柴油屬于歐洲市場剛性需求且單價最高的 UCOME 品類，自 2016 年獲得歐盟 ISCC 認證后，公司迅速拓展歐洲市場， 2015-2019 年出口收入增長 160 倍，2019 年出口收入占比已提升至 78.8%，海 外市場迅速拓展推動公司 2015-2019 年營收、 凈利潤 CAGR 高達 31%、 128%。 全球生物柴油市場規模超全球生物柴油市場規模超 2000 億億元元，歐洲市場引領發展。，歐洲市場引領發展。生物柴油相比普通柴 油可減排碳氧化合物 50%，

4、是環保高效的柴油代用品，2019 年全球消費量超 3500 萬噸，市場規模超 2000 億元。由于新能源車對柴油動力車的替代較為緩 慢， 預計至少 2030 年前全球柴油需求仍將持續增長， 若按 5%的添加比例估算， 預計 2030 年全球生物柴油需求可達 7000 萬噸，對比當前仍存翻倍空間。歐盟 規劃生物燃料占比從 2005 年的 2%分別增長到 2020、2030 年的 10%和 25%， 目前已形成極具規模和相對成熟的市場。以 2019 年歐盟柴油消費量 2.2 億噸計 算，預計 2030 年歐盟生物柴油需求將達 5500 萬噸，引領全球市場發展。 公司廢油脂工藝路線突破國內原料匱乏困

5、境，公司廢油脂工藝路線突破國內原料匱乏困境，主產品擴產主產品擴產和高附加值產品保障和高附加值產品保障 未來未來 3-5 年年高速成長。高速成長。 全球除中國外的生物柴油產能 95%以上使用植物油原料， 但中國植物油對外依存度常年超 60%，且主要為食用，原料匱乏長期壓制國內 產業發展。公司在國內率先使用廢油脂為原料規模生產生物柴油，不僅完美規 避了國內植物油原料匱乏的困擾， 而且為國內每年超 1000 萬噸的廢油脂找到最 佳處置方式。順利登陸科創板后，公司計劃未來 2-3 年著力擴大生物柴油產能， 并逐步發力環保增塑劑、天然脂肪醇、水性醇酸樹脂等下游高附加值產品，保 障公司未來 3-5 年高速

6、成長。 風險因素：風險因素：募投項目建設未達預期；生物柴油價格大幅下跌；生產運營事故。 投資建議：投資建議：公司作為國內生物柴油龍頭，借助上市募投項目將完成主產品生物 柴油產能的高速擴張，并發力相關的高附加值衍生品，未來 3-5 年有望延續高 成長性。預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 3.02/4.01/5.09 億元，對應 EPS 預測分別為 2.52/3.34/4.24 元，3 年 CAGR 為 33%。參考全球市場可比公 司估值，綜合考慮公司高成長性和稀缺性，給予公司 2020 年 35 倍 PE，對應目 標價 88 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度

7、2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,017.54 1,294.53 1,550.49 2,281.75 3,060.73 營業收入增長率 17% 27% 20% 47% 34% 凈利潤(百萬元) 133.69 215.56 302.41 401.30 508.79 凈利潤增長率 106% 61% 40% 33% 27% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.49 2.33 2.52 3.34 4.24 毛利率% 16% 20% 21% 21% 21% 凈資產收益率 ROE% 20.52% 10.42% 13.24% 15.29% 16.66% 每股凈資

8、產（元） 5.43 17.23 19.03 21.87 25.44 PE 41 26 24 18 15 PB 11 4 3 3 2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 10 月 9 日收盤價 卓越新能卓越新能 688196 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 61.50 元 目標價 88 元 總股本 120 百萬股 流通股本 29 百萬股 52周最高/最低價 61.5/33.5 元 近1 月絕對漲幅 2.84% 近6 月絕對漲幅 3.88% 近12月絕對漲幅 -7.76% 卓越新能（卓越新能（688196）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.10.1

9、1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 目錄目錄 公司概況：國內生物柴油產業鏈龍頭企業公司概況：國內生物柴油產業鏈龍頭企業. 4 國內生物柴油產業鏈龍頭，近 80%收入來自歐洲市場 . 4 收入近八成來自主產品生物柴油，高附加值衍生品比例不斷提升 . 6 全球生物柴油全球生物柴油市場規模超市場規模超 2000 億元，仍有翻倍空間億元，仍有翻倍空間 . 8 全球柴油需求超 13 億噸，未來仍將穩步增長 . 8 生物柴油是環保高效的柴油替用品 . 9 全球生物柴油市場規模超 2000 億元，歐盟領先全球 . 10 公司廢油脂工藝路線突破國內原料匱乏困境，引領國內產業發展公司廢油脂工藝路線突破國內

10、原料匱乏困境，引領國內產業發展 . 13 植物油原料不足是制約國內生物柴油發展的最大因素 . 13 國內使用廢油脂作為原料，另辟蹊徑引領生物柴油產業發展 . 14 原料和技術成為國內生物柴油產業發展的主要壁壘 . 17 近 20 年深耕，公司引領國內生物柴油產業發展 . 18 發力下游高附加值衍生品，發力下游高附加值衍生品，盈利能力不斷提升盈利能力不斷提升 . 22 下游產品一：環保型生物酯增塑劑有效提升產品附加值 . 22 下游產品二：募投天然脂肪醇項目助推公司進入綠色表面活性劑市場 . 24 副產物一：工業甘油有效彌補國內甘油供應缺口 . 26 副產物二：國內需求持續提升的綠色環保涂料原料

11、水性醇酸樹脂 . 27 風險因素風險因素 . 28 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 . 29 盈利預測. 29 估值與評級 . 31 qRqPpQsOpRsOmQqNnPsMrO6McMbRsQoOnPqQfQqRpPeRoPmOaQrRxOwMmNmONZoOnN 卓越新能（卓越新能（688196）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司主營產品及下游應用領域 . 4 圖 2：公司發展歷程 . 4 圖 3：平林生產基地 . 5 圖 4：東寶生產基地 . 5 圖 5：美山生產基地 . 5 圖 6：廈門卓

12、越生物質能源有限公司 . 5 圖 7：福建致尚生物質材料發展有限公司 . 5 圖 8：龍巖卓越生物基材料有限公司 . 5 圖 9：公司股權結構（截止 2020-6-30） . 6 圖 10：公司營業收入及同比（單位：億元） . 6 圖 11：公司歸母公司凈利潤及同比（單位：億元） . 6 圖 12：公司營業成本及同比（單位：億元） . 7 圖 13：公司毛利及同比（單位：百萬元） . 7 圖 14：公司各項主營業務營收占比 . 7 圖 15：主營業務近三年毛利率及同比 . 7 圖 16：公司各項主營業務營業收入（單位：億元） . 8 圖 17：公司營業收入地區結構（單位：億元） . 8 圖 1

13、8：2019 年國內成品油消費結構（合計占原油總需求的 93%） . 8 圖 19：1990-2015 年全球成品油消費量（千噸）及結構 . 8 圖 20：中性假設下全球乘用車銷量預測（百萬輛） . 9 圖 21：中性假設下全球原油需求預測（萬輛） . 9 圖 22：普通柴油中生物柴油比例對排放量的影響 . 10 圖 23：全球生物柴油消費量（萬噸） . 11 圖 24：2018 年全球生物柴油消費地區結構 . 11 圖 25：歐盟對于交通領域促進使用生物柴油的各個階段目標 . 11 圖 26：UCOME 和 Brent 原油價格 . 13 圖 27：UCOME、RME 及歐洲菜籽油價格 .

14、13 圖 28：我國原油產量、進出口量及對外依存度（億噸，%） . 13 圖 29：我國天然氣產量、進出口量及對外依存度（億立方米，%） . 13 圖 30：我國植物油消費量和對外依存度 . 14 圖 31：我國植物油消費結構（單位：萬噸） . 14 圖 32：Google Scholar 中生物柴油相關研究成果數量 . 15 圖 33：百度學術中生物柴油相關研究成果數量 . 15 圖 34：全球城市垃圾回收利用率排名前十的國家和地區 . 16 圖 35：國內廢油脂生產生物柴油產業鏈簡圖 . 18 圖 36：廢油脂制取生物柴油工藝流程 . 18 圖 37：公司引領國內生物柴油產業發展 . 19

15、 圖 38：公司研發費用持續增長（單位：萬元） . 20 圖 39：卓越新能技術研發費用對營業總收入占比（單位：萬元） . 20 圖 40：出口營收及占比變化（單位：億元） . 21 圖 41：生產柴油制備生物酯增塑劑的生產流程 . 22 圖 42：國內 PVC 產量及表觀消費量（單位：萬噸） . 22 卓越新能（卓越新能（688196）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 43：國內環保型增塑劑表觀消費量（單位：萬噸） . 22 圖 44：OPEC 一攬子油價和 DOP 價格（元/噸） . 23 圖 45：DOP 和增塑劑價格（元/噸

16、） . 23 圖 46：公司生物酯增塑劑業務營收（億元）及同比（%） . 24 圖 47：公司生物酯增塑劑業務毛利（億元）及毛利率（%） . 24 圖 48：生物柴油制天然脂肪醇流程圖 . 24 圖 49：生物柴油可用于制備多種表面活性劑 . 25 圖 50： 國內陰離子表面活性劑表觀消費量（千噸） . 26 圖 51：國內非離子表面活性劑產量及表觀消費量（千噸） . 26 圖 52：甘油生產流程 . 26 圖 53：2006-2019 年我國甘油進口量（萬噸） . 27 圖 54：國內甘油（元/噸）及進口甘油價格（美元/噸） . 27 圖 55：2006-2019 年我國涂料行業產銷量情況（

17、萬噸） . 28 表格目錄表格目錄 表 1：石化柴油和生物柴油優缺點對比 . 9 表 2：已出臺生物柴油強制添加比例目標的部分國家 . 12 表 3：廢油脂處置方法及對原料的要求 . 15 表 4：近年柴油發展相關政策 . 16 表 5：公司主營產品產能及產量（單位：噸） . 19 表 6：公司核心工藝技術 . 20 表 7：分業務板塊盈利預測（百萬元，%） . 30 表 8：核心財務數據預測 . 30 表 9：歐洲主要的生物柴油生產商 . 31 表 10：可比公司盈利預測及估值 . 31 表 11：可比公司 PEG 估值 . 32 卓越新能（卓越新能（688196）投資價值分析報告投資價值分

18、析報告2020.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 公司概況：國內生物柴油公司概況：國內生物柴油產業鏈產業鏈龍頭龍頭企業企業 國內生物柴油產業鏈龍頭，國內生物柴油產業鏈龍頭，近近 80%收入來自歐洲市場收入來自歐洲市場 卓越新能是中國生物柴油龍頭企業。卓越新能是中國生物柴油龍頭企業。公司是國內規模最大的生物柴油生產商，是以廢 油脂（地溝油、酸潲水油、酸性油脂）為原料，主營生物柴油（主產品）和生物酯增塑劑、 工業甘油、水性醇酸樹脂等副產品的研發、生產與銷售的資源高效循環利用企業。公司產 品主要用于燃料油及環保增塑劑等領域，從而實現廢油脂的無害化處置和資源化利用。 圖 1：公司主營產

19、品及下游應用領域 資料來源：公司公告，中信證券研究部 20 年鑄就國內生物柴油產業鏈龍頭。年鑄就國內生物柴油產業鏈龍頭。公司成立于 2001 年，是國內第一家專業從事廢 油脂制取生物柴油的企業，2002 年建成第一條生物柴油生產示范線，年產生物柴油達到 1 萬噸，產品得到專家認證，技術達到國內先進水平。2008 年新增廈門產線，生物柴油年 產達到 10 萬噸， 成為國內生物柴油產業鏈發展龍頭。 2009 年開始產品銷往海外市場。 2011 年，公司通過股份改制，變更為卓越能源股份有限公司，2016 年通過技改將年產能提升 至 13.3 萬噸，2018 年新增龍巖生產線，年產能提升至 24 萬噸

20、，并于 2019 年 11 月在上 海證券交易所科創板成功上市, 募投的年產 10 萬噸生物柴油 （非糧） 及年產 5 萬噸天然脂 肪醇項目目前正在順利建設中。 圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 卓越新能（卓越新能（688196）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 生產基地均位于福建省內，可依托廈門、漳州等地港口外銷。生產基地均位于福建省內，可依托廈門、漳州等地港口外銷。公司目前擁有平林生產 基地、東寶生產基地、美山生產基地、廈門卓越生物質能源有限公司、福建致尚生物質材 料發展有限公司、龍巖卓越生物基材料有限公司等

21、 6 個生產基地。截至 2019 年底，平林 基地生物柴油年產能達到 8 萬噸；東寶基地生物柴油年產能達到 8 萬噸；廈門卓越廠區生 物柴油年產能達到 8 萬噸，并承擔部分中轉及出口功能；致尚生物質材料公司生物酯增塑 劑年產能達到 4 萬噸；卓越生物基公司甘油年產能 2 萬噸、醇酸樹脂年產能 3 萬噸；美山 基地是公司新開辟的生產基地，目前已建成生物柴油產能 10 萬噸、天然脂肪醇產能 5 萬 噸，后續計劃建設生物烴新型燃料、丙二醇等儲備項目。 圖 3：平林生產基地 圖 4：東寶生產基地 圖 5：美山生產基地 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 圖 6：廈門卓越生物質能

22、源有限公司 圖 7：福建致尚生物質材料發展有限公司 圖 8：龍巖卓越生物基材料有限公司 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 公司公司原料采購覆蓋全國及東南亞，原料采購覆蓋全國及東南亞，產品遠銷海外。產品遠銷海外。公司建立了穩定、規范、覆蓋全國 及東南亞地區的原材料采購渠道，主要采購廢油脂（占采購總額超 84%） 、甲醇和輔料。 產品均為大規模自主生產，根據市場需求及生產能力適度調整，無外協生產情況。公司廢 油脂轉酯化率達到 98%，不斷研發副產品及深加工產品，實現資源循環利用。同時，公 司著重技術創新，獲得授權專利 78 項（其中發明專利 13 項） ，2019 年加大

23、技術研發投 入， 投入研發費用 6089 萬元， 同比+27.7%。 公司采取買斷式銷售模式， 以直銷客戶為主， 少部分通過貿易商銷售， 銷售范圍涵蓋歐盟及國內市場， 出口量多年排名全國同行業第一。 IPO 后股權仍相對集中，股權結構穩定。后股權仍相對集中，股權結構穩定。公司 2019 年 11 月登陸科創板，首次公開發 行股份 3000 萬股，公司總股數從 9000 萬股增加至 12000 萬股。公司實際控制人為葉活 動和羅春姝夫婦，及其女兒葉邵婧等三位一致行動人，三人通過卓越投資和香港卓越合計 卓越新能（卓越新能（688196）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.10.11 請務必閱

24、讀正文之后的免責條款部分 6 持有公司 75%的股份，股權不存在質押或凍結狀態。自成立以來，公司控股股東及實際控 制人并未發生改變， 股權集中， 股權結構保持穩定， 有利于公司核心業務方向的穩定發展。 圖 9：公司股權結構（截止 2020-6-30） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 收入近八成來自主產品生物柴油收入近八成來自主產品生物柴油，高附加值衍生高附加值衍生品品比例不斷提升比例不斷提升 近近 5 年來營收、凈利潤年來營收、凈利潤 CAGR 高達高達 31%、128%。2015 年以前，公司主要面向國內 市場銷售生物柴油，但國內一直未出臺生物柴油使用相關的強制性政策，因此 2014 年

25、低 油價導致國內生物柴油需求大幅縮減。且國內銷售回款周期較長，因此自 2015 年以來， 公司調整市場布局，由此前的國內銷售為主轉向出口為主，逐步拓展以歐洲市場為主的海 外市場，營業收入和歸母凈利潤規模持續增長。自 2015-2019 年，公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 31%、128%。2019 年度，公司實現營收 12.95 億元，同比增長 27.22%； 歸母凈利潤為 2.16 億元，同比增長 61.25%。 圖 10：公司營業收入及同比（單位：億元） 圖 11：公司歸母公司凈利潤及同比（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 產品附

26、加值穩步提升，產品附加值穩步提升，近年近年來來毛利率毛利率整體持續提升整體持續提升。2016-2017 年，公司由國內銷售 為主向出口為主轉型，由于目標市場歐洲地區對于生物柴油的色度、粘度、硫含量均有較 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 2 4 6 8 10 12 14 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業總收入同比(%)(右軸) -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2011 2012 2013 2014 2015 2016

27、 2017 2018 2019 歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)（右軸） 卓越新能（卓越新能（688196）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 高要求，因此公司大幅提升了對原料采購的要求、并改進了生產工藝。2017 年公司單噸 生產成本有較大幅度提升， 毛利率顯著下降。 但隨著公司不斷改進技術、 優化工藝， 自 2017 年以來， 公司單位成本重回下降趨勢， 毛利率持續提升。 2019 年度， 公司營業成本為 11.69 億元，同比增長 21.1%；公司毛利率為 20%，同比增加 4.3 個百分點。 圖 12：公司營業成本及同比（單位：億

28、元） 圖 13：公司毛利及同比（單位：百萬元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司主營產品為生物柴油公司主營產品為生物柴油，近三年來高附加值衍生產品占比持續提升，近三年來高附加值衍生產品占比持續提升。從產品來看， 公司主營產品為生物柴油。2017 年以來，公司著力發展生物質增塑劑、工業甘油等生物 柴油下游衍生品，這些衍生品的附加值更高，能夠有效提升公司的盈利能力。2019 年， 公司來自生物柴油、 生物酯增塑劑、 工業甘油的收入占比分別為81.84%， 16.05%和1.74%， 毛利率分別為 18.37%、26.6%、18.74%。 圖 14：公司各

29、項主營業務營收占比 圖 15：主營業務近三年毛利率及同比 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司產品主要銷往海外市場。公司產品主要銷往海外市場。從地區來看，公司生物柴油產品主要出口到歐洲市場， 憑借優秀的產品質量、穩定供貨在歐洲市場享有良好信譽。2016 年獲得歐洲市場準入資 格并實現批量出口保證了公司收入和盈利規模的快速增長，2019 年公司出口銷售收入達 10.19 億元，占總收入的 78.69%，較上年增長 31.91 個百分點。 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 0 2 4 6 8 10 12 14 201120122013201420152016201720182019 營業總成本營業總成本同比（%，右軸） 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 300 20152016201720182019 毛利毛利率(%,右軸) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 生物柴油生物酯增塑劑工業甘油其他業務 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2017