中國核電-核電業務量穩價增風光業務高速跨越-220415（28頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 04 月月 15 日日 證券研究報告證券研究報告 公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 7.68 元 中國核電（中國核電（601985） 公用事業公用事業 目標價： 9.28 元（6 個月） 核電業務量穩價增，風光業務高速跨越核電業務量穩價增，風光業務高速跨越 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：沈猛 執業證號：S1250519080004 電話：021-58351679 郵箱： 聯系人：池天惠 電話：13003109597 郵箱： 聯系人：劉洋 電話：18019200867 郵箱： 相

2、對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 188.49 流通 A 股(億股) 184.01 52 周內股價區間(元) 4.64-8.45 總市值(億元) 1,447.60 總資產(億元) 4,000.20 每股凈資產(元) 3.69 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）背靠中核集團，集團完整產業鏈優勢全方位支撐公司業務發展；2）公司核電業務量穩價升，預計 2025 年核電裝機容量達到 26.1GW，市場化電量占比快速增至 37.1%，具備技術、資金和牌照多重壁壘；3）公司新能源十四五規劃裝機高速增長，CAGR 42%居行業前列，資源獲取能力強，資金充足

3、且融資成本僅 3.2%，充分支撐新能源項目擴張。 背靠中核背靠中核集團集團，核電，核電+風光雙輪驅動。風光雙輪驅動。中國核電是世界一流核電公司，公司第一大股東中國核工業集團是我國唯一擁有完整核科技工業體系的企業，能全方位支撐公司業務協同發展?，F公司開啟核電風光雙主業篇章，目前發電量仍以核電為主，但風光增速迅猛。2016-2021 年公司營收由 300億元增至 624億元，CAGR 達 15.8%，歸母凈利潤由 44.9億元增至 80.4億元，CAGR 為 12.3%。 核電量穩價增促業績，牌照核電量穩價增促業績，牌照&技術共筑高壁壘技術共筑高壁壘。公司核電機組穩定投產，截止2021 年末，核電

4、裝機容量 22.5GW，預計 2025年核電裝機容量達到 26.1GW，發電量隨之穩步提升。 機組平均利用小時數快速提高至 7871小時， 運行指標全球領先，2020年平均能力因子達 94%。此外受益于煤電電價市場化，推動核電電價上升。公司核電市場化比例也在進一步提高，2016-2020 年公司市場化交易占比由 9.0%快速增至 37.1%。公司聚焦科技創新，全面邁入三代核電，不斷加大研發投入，推進建設小型堆“玲瓏一號”，戰略布局優勢凸顯。核電行業具備技術、資金、拍照等多重壁壘，呈雙寡頭格局，公司占據約 43%市場份額。 新新能源裝機高速提升能源裝機高速提升，資金充足支撐業務發展資金充足支撐業

5、務發展。2021 年公司新增風光裝機3.6GW，超預期增速。根據十四五規劃，預計 2025 年末公司風光項目裝機容量達到 30GW，CAGR 為 42%， 風光業務跨越式增長。 依托集團全產業鏈優勢，公司資源獲取能力強。2021Q3 末公司擁有貨幣資金 161 億元，資金充沛，另有應收賬款 148億元，2020年融資成本為 3.18%，融資成本優勢明顯，充分支撐新能源項目擴張。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤復合增速為 25.5%，考慮公司核電業務量穩價增，新能源業務快速拓展，分別給予公司核電和新能源業務 2022 年 16/20 倍 PE，

6、目標價 9.28 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：電價上漲不及預期、項目建設不及預期。 指標指標/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 52276.45 62367.22 72937.41 78059.47 增長率 13.48% 19.30% 16.95% 7.02% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 5995.45 8037.25 10633.67 11849.12 增長率 29.98% 34.06% 32.30% 11.43% 每股收益EPS（元） 0.32 0.43 0.56 0.63 凈資產收益率 ROE 9.40% 12.21%

7、14.15% 13.89% PE 24.1 18.0 13.6 12.2 PB 1.24 1.21 1.06 0.93 數據來源：Wind，西南證券 -20%-4%12%28%44%60%21/421/621/821/1021/1222/222/4中國核電 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 中國核電（中國核電（601985） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 國內核電龍頭，大力拓展新能源國內核電龍頭，大力拓展新能源 . 1 1.1 根基牢固，成長可期. 1 1.2 核電風光雙輪驅動，發展動能強勁 . 2 2 核電量穩價增促業績，牌照核電量穩價增促業績，牌照&技術共筑高壁壘

8、技術共筑高壁壘 . 4 2.1 行業審批再放開，核電裝機穩提升 . 4 2.2 電價上浮空間打開，市場化程度提升 . 8 2.3 技術牌照共筑高壁壘，行業呈現雙寡頭格局 .11 3 風光業務接力高增長，雙核驅動協同效應強風光業務接力高增長，雙核驅動協同效應強 .14 3.1 新能源裝機高速提升，打造第二增長曲線.14 3.2 資金充沛，穩定現金流推動業務協同發展.16 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 4.1 盈利預測.19 4.2 相對估值.20 5 風險提示風險提示 .21 TXkXrVbYjWsWdU0VdU9P9R6MoMrRsQtRjMrRrNjMrQzQbRoOvNuOnQx

9、ONZnMnQ 公司研究報告公司研究報告 / 中國核電（中國核電（601985） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程沿革 . 1 圖 2：中核集團覆蓋核能全產業鏈 . 1 圖 3：中核集團持有公司 63.9%股權（2022Q1）. 1 圖 4：核電產業鏈全景圖 . 2 圖 5：2021年末公司擁有 22.5GW 核電+8.8GW 風光裝機 . 2 圖 6：公司核電發電量 1731億千瓦時仍是發電主力. 2 圖 7：2021年營收達 624 億元（+19%）. 3 圖 8：2021年歸母凈利潤達 80.4 億元（+34%） . 3 圖 9：2021Q3公司毛利

10、率和凈利率分別增至 44.8%/24.9% . 3 圖 10：2021Q3公司 ROE 達 9.9%. 3 圖 11：2021Q3公司資產負債率降至 69.5%. 4 圖 12：2021Q3公司財務費用率降至 11.1%. 4 圖 13：2025年中國核電裝機容量有望達到 70GW . 4 圖 14：2019年中國核能發電量占比僅 4.9%大幅低于其他國家. 4 圖 15：公司核電機組遍布沿海城市. 5 圖 16：2021/2025 年公司核電裝機量達 22.5GW/26.1GW . 5 圖 17：2021年公司平均利用小時達 7871h . 6 圖 18：2021年公司核電發電量達 1731

11、億千瓦時（+17%） . 6 圖 19：2020年我國非化石能源占比達 19.6% . 8 圖 20：2021年全社會用電量達 8.3 萬億千瓦時（+10.7%） . 8 圖 21：公司電力市場化交易及占比. 9 圖 22：核能發電系統結構圖 .12 圖 23： “華龍一號”緩解危險事故策略圖.12 圖 24：2020年公司研發投入占營收 2.6%.12 圖 25：2020年公司研發人員數量占比增至 17.2% .12 圖 26：公司“玲瓏一號”開工建設.13 圖 27：田灣 200 萬千瓦光伏示范項目開發投資協議簽署現場.13 圖 28：2020年二代核電單位投資成本達 12.4 元/MW.

12、13 圖 29：中核和中廣核市場份額合計超 90%.13 圖 30：公司 2025年風光裝機量將達 30.9GW.14 圖 31：公司 2021年新增風光裝機 3.6GW 位居行業前列.14 圖 32：公司風光裝機十四五規劃 CAGR42%位居行業前列.14 圖 33：2021年公司新能源發電量達 9514GWh（+69%）.15 圖 34：2020年公司新能源電量收入達 30.9億元 .15 圖 35：公司經營性現金流凈額及同比增速 .16 圖 36：公司固定資產折舊及營業成本占比 .16 圖 37：2021Q3公司貨幣資金和應收款分別為 161/148 億元.16 圖 38：2021Q3同

13、行貨幣資金對比 .16 圖 39：2020年公司融資成本為 3.18% .17 圖 40：2020年公司融資成本處于同行較低水平 .17 公司研究報告公司研究報告 / 中國核電（中國核電（601985） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司在運在建核電機組投產梳理（截止 2025 年底） . 5 表 2：公司核電機組運行情況 . 7 表 3：不同能源優劣勢對比 . 7 表 4：公司在運核電機組上網電價（元/每千瓦）. 8 表 5：公司在運核電機組盈利測算關鍵性假設.10 表 6：2022年公司在運核電機組盈利測算 .11 表 7：公司近期新能源項目合作情況.15 表

14、8：2020年-2022 年 3月債券發行情況 .17 表 9：公司新能源項目資本性支出測算 .18 表 10：公司在建核電項目資本性支出假設 .18 表 11：公司核電項目資本性支出測算 .19 表 12：2021-2023年公司盈利預測關鍵假設.19 表 13：2020-2023年公司盈利預測.20 表 14：可比公司估值表 .21 附表：財務預測與估值 .22 公司研究報告公司研究報告 / 中國核電（中國核電（601985） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 國內核電龍頭，大力拓展新能源國內核電龍頭，大力拓展新能源 1.1 根基牢固，成長可期根基牢固，成長可期 四十年文化積淀，奠定

15、核電世界一流地位。四十年文化積淀，奠定核電世界一流地位。中國核能電力股份有限公司最早可追溯至1982 年的秦山核電廠，1985 年開工建設我國大陸第一座核電站，實現我國大陸核電“零的突破” ；2008 年，成立中核核電有限公司；2011 年股份制改革后，更名為中國核能電力股份有限公司，經過四十年的艱苦奮斗，公司已經邁入世界一流核電公司行列。 圖圖 1：公司發展歷程沿革公司發展歷程沿革 數據來源：公司官網，西南證券整理 背靠中核集團，推動業務協同發展。背靠中核集團，推動業務協同發展。公司實際控制人為國務院國資委，第一大股東中國核工業集團對公司持股 63.9%，中核集團是我國唯一有完整核燃料循環產

16、業的企業，旗下的中核建中、中核北方有資質和能力去加工核燃料組件，該領域被中核集團壟斷。目前公司的天然鈾采購由兄弟公司中國鈾業公司承接；核燃料循環設備等由兄弟公司中國原子能公司供應工程建設；技術設計等由中國核電工程公司承包。中國核工業集團有限公司擁有完整的核科技工業體系， 是公司堅實的后盾， 能夠全方位支撐公司整合資源， 促進核電產業協同發展。 圖圖 2：中核集團覆蓋核能全產業鏈：中核集團覆蓋核能全產業鏈 圖圖 3：中核集團持有公司中核集團持有公司 63.9%股權（股權（2022Q1） 數據來源：中核集團官網，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 中國核電

17、（中國核電（601985） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 4：核電產業鏈全景圖核電產業鏈全景圖 數據來源：西南證券整理 公司管理層深耕核電領域多年，經驗豐富。公司管理層深耕核電領域多年，經驗豐富。公司董事長劉敬先生曾先后就職于核工業二院、江蘇核電有限公司、中核集團公司、中核核電有限公司、中國核能電力股份有限公司等公司，具有豐富的管理經驗、深度的行業洞察力和技術儲備。馬明澤先生、陳富彬先生、張勇先生、羅小未先生也均在核電領域耕耘多年，具有豐富的行業經驗。 1.2 核電風光雙輪驅動，發展動能強勁核電風光雙輪驅動，發展動能強勁 “核電“核電+風光”雙輪驅動，開啟雙主業篇章。風光”雙輪驅動

18、，開啟雙主業篇章。目前公司經營核能、風能、太陽能等清潔能源項目的開發投資、運營管理等領域，契合我國能源結構調整戰略。國家大力推動雙碳戰略的背景下，未來的電源增長將以新能源和核電為主，公司具有廣闊發展空間。2020 年收購中核匯能后，公司成為集團唯一新能源上市平臺，加快了公司“核電+新能源”產業發展的戰略實施。2021 年末公司擁有控股運營核電裝機容量 22.5GW，占比約 72%；新能源運營裝機容量 8.8GW，合計占比 28%，其中風電和光伏分別為 2.6GW/6.2GW，占比分別為8.3%/19.7%。公司發電量仍以核電為主，核電發電量 1731 億千瓦時，占比 95%；光伏發電量 49.

19、7 億千瓦時，風電發電量 45.5 億千瓦時，但風光增幅上遠高于核電。 圖圖 5：2021 年末公司擁有年末公司擁有 22.5GW 核電核電+8.8GW 風光裝機風光裝機 圖圖 6：公司核電發電量公司核電發電量 1731 億千瓦時仍是發電主力億千瓦時仍是發電主力 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0.2 1.0 3.5 6.2 1.8 2.6 13.3 14.3 19.3 20.1 26.6 31.4 048121620242832201620172018201920202021核電（GW） 新能源（GW） 光伏（GW） 風電（GW） 871 1007 117

20、8 1368 1540 1826 0500100015002000201620172018201920202021核電（億千瓦時） 光伏（億千瓦時） 風電（億千瓦時） 公司研究報告公司研究報告 / 中國核電（中國核電（601985） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 核電和新能源業務，齊推業績高速增長。核電和新能源業務，齊推業績高速增長。2016-2021 年公司營收由 300 億元增至 624億元，5 年 CAGR 達 15.8%，2021 年營收同比增長 19.3%；2016-2021 年公司歸母凈利潤由 44.9 億元增至 80.4 億元，5 年的 CAGR 為 12.3%，2021

21、年歸母利潤同比增長 34.0%。2021 年公司營收和歸母凈利潤增幅提速主要是由于新增核電機組福清 5號和田灣 6 號投運，且收購中核匯能帶來新能源裝機的快速增長。公司 2019 年歸母凈利潤同比下降主要是機組擴容帶來的營業成本和管理費用增幅略高于營收，此外加大了研發投入力度。綜合來看，公司業績整體穩步增長， 集團唯一新能源上市平臺的地位打開了廣闊增長空間， 發展動能強勁。 圖圖 7：2021 年營收達年營收達 624 億元（億元（+19%） 圖圖 8：2021 年歸母凈利潤達年歸母凈利潤達 80.4 億元（億元（+34%） 數據來源：公司公告，西南證券整理。注：21年數據為業績快報數據 數據

22、來源：公司公告，西南證券整理。注：21年數據為業績快報數據 公司盈利能力有所提升，負債狀況改善。公司盈利能力有所提升，負債狀況改善。自從 2019 年三門核電陸續投產，規模效應凸顯，公司銷售毛利率和凈利率有所提升，2019-2021Q3 毛利率由 41.9%增至 44.8%，同期凈利率由 18.3%增至 24.9%，公司盈利能力提升明顯；同期公司 ROE 保持穩定，2021Q3達 9.9%，有所回落，主要原因是權益乘數的降低。此外公司為優化資本結構，進行再融資以降低財務風險，資產負債率同期由 74.0%降至 69.5%，償債能力提升；同期公司財務費用率由 15.5%降至 11.1%， 盈利質量

23、受益提升。 從長期來看， 公司高度重視清潔能源產業發展，牢牢抓住新能源規模發展機遇期，隨著新能源業務的快速增長，公司業績將迎來新一輪的增長。 圖圖 9：2021Q3 公司毛利率和凈利率分別增至公司毛利率和凈利率分別增至 44.8%/24.9% 圖圖 10：2021Q3 公司公司 ROE達達 9.9% 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 300 338 393 473 523 624 14.5% 12.7% 16.2% 20.2% 10.6% 19.3% 0%5%10%15%20%25%010020030040050060070020162017201820192

24、0202021營業收入（億元） 同比增速 44.9 45.0 47.4 46.1 60.0 80.4 13.8% 0.2% 5.3% -2.6% 30.0% 34.0% -10%0%10%20%30%40%020406080100201620172018201920202021歸母凈利潤（億元） 同比增速 41.0% 39.6% 41.8% 41.9% 44.8% 44.8% 27.0% 23.9% 21.7% 18.3% 20.9% 24.9% 10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021Q3銷售毛利率 銷售凈利率 11.5% 10.

25、7% 10.6% 9.6% 11.0% 9.9% 6%7%8%9%10%11%12%201620172018201920202021Q3 公司研究報告公司研究報告 / 中國核電（中國核電（601985） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 11：2021Q3 公司資產負債率降至公司資產負債率降至 69.5% 圖圖 12：2021Q3 公司財務費用率降至公司財務費用率降至 11.1% 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 2 核電量穩價增促業績，牌照核電量穩價增促業績，牌照&技術共筑高壁壘技術共筑高壁壘 2.1 行業審批再放開，核電裝機穩提升行業審批再放開，核

26、電裝機穩提升 核電審批重新放開，行業發展空間得到保障。核電審批重新放開，行業發展空間得到保障。2011 年日本核泄漏事件使核安全引發廣泛關注， 且全球首個 AP1000 項目遲遲未投產， 我國核電幾度出現零審。 沒有新增項目審批，2020 年核電裝機容量增速降至六年內最低水平 2.3%。 2018 年 AP1000 全球首堆并網成功，緊接著此后三年核電項目陸續過審，項目審批有望常態化和正?；?；2021 年裝機同比增速9.5%，結合中國核能行業協會和有關機構預測，預計核電容量將持續增長， 2025 年達到70GW。根據2019 年全球核電發展數據 ，核能發電占比上，其他國家普遍高于中國，最高的法

27、國達 70.6%，而我國僅 4.9%，相較有巨大發展空間。2021 年我國核能發電量占比達5.0%，據核能行業協會預計 2035 年有望達到 10%左右。未來將是我國核電發展的重大機遇期，公司核電的長期成長空間得到保障。 圖圖 13：2025年中國核電裝機容量有望達到年中國核電裝機容量有望達到 70GW 圖圖 14：2019年中國核能發電量占比僅年中國核能發電量占比僅 4.9%大幅低于其他國家大幅低于其他國家 數據來源： 中國核能發展報告 ，國家能源局，西南證券整理 數據來源：IAEA，西南證券整理 74.6% 74.4% 74.2% 74.0% 69.5% 69.5% 66%67%68%69

28、%70%71%72%73%74%75%201620172018201920202021Q314.4% 12.4% 13.4% 15.5% 13.3% 11.1% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201620172018201920202021Q333.6 35.8 44.6 48.8 49.9 54.6 70.0 27.2% 6.5% 24.7% 9.2% 2.3% 9.5% 0%5%10%15%20%25%30%010203040506070802016201720182019202020212025E裝機容量（GW） 同比增速 70.6% 53.9% 26.2% 19.7

29、% 19.7% 15.6% 14.9% 12.4% 4.9% 3.2% 0%10%20%30%40%50%60%70%80% 公司研究報告公司研究報告 / 中國核電（中國核電（601985） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 公司核電裝機容量穩定增長，未來新項目將持續投產。公司核電裝機容量穩定增長，未來新項目將持續投產。2021 年末公司擁有控股在運核電機組 24 臺，裝機容量達 22.5GW；截止 2022 年 4 月末，公司擁有在建項目 6 臺，裝機容量約 6.4GW。2018 年為公司投產大年，同比增速 33.1%，三門核電 1 號、2 號和田灣核電3 號、4 號均順利投產，裝機容量大

30、幅提升。漳州能源 1 號、2 號預計分別于 2024 年、2025年投產。公司核電機組自上而下遍布我國沿海城市遼寧、江蘇、浙江、福建、海南等地，其中遼寧、江蘇、福建、海南還有核電站在建。 圖圖 15：公司核電機組遍布沿海城市：公司核電機組遍布沿海城市 圖圖 16：2021/2025年公司核電裝機量達年公司核電裝機量達 22.5GW/26.1GW 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理。注：數據預測詳見后文 機組穩定投產，核電經營穩固。機組穩定投產，核電經營穩固。自 2014 年起，公司幾乎每年都有核電機組投產運行。2021 年末我國運行核電機組 53 臺，其中公司擁

31、有 24 臺，占比 45%。根據公司公告披露，整理在運在建機組投產時間，我們預計 2022-2025 年，公司會陸續投產 3 臺核電機組，2025年末公司將擁有控股在運核電機組 27 臺，裝機容量約 26.1GW。此外公司擁有國內最豐富的核電在建和在運機組堆型,其中 HPR1000（華龍一號）是三代中主流的壓水堆技術;福清 5號機組于 2021 年 1 月并網成功，成為全球首臺“華龍一號”機組;福清 6 號機組于 2022 年1 月并網成功，成為全球第三臺“華龍一號”機組。 表表 1：公司在運在建核電機組投產梳理（截止：公司在運在建核電機組投產梳理（截止 2025年底）年底） 投產時間投產時間

32、 堆型堆型 核電機組核電機組 機組裝機容量（萬千瓦）機組裝機容量（萬千瓦） 機組總裝機容量 （萬千瓦）機組總裝機容量 （萬千瓦） 1994.04.01 壓水堆（CP300） 秦山一期 31.0 2016 年末 13.25GW 2002.04.15 壓水堆（CP600） 秦山二期 1 號機組 65.0 2002.12.31 重水堆（CANDU-6） 秦山三期 1 號機組 72.8 2003.07.24 重水堆（CANDU-6） 秦山三期 2 號機組 72.8 2004.05.03 壓水堆（CP600） 秦山二期 2 號機組 65.0 2007.05.17 壓水堆（VVER-1000） 田灣 1

33、號機組 106.0 2007.08.16 壓水堆（VVER-1000） 田灣 2 號機組 106.0 2010.10.05 壓水堆（CP600） 秦山二期 3 號機組 66.0 2012.04.08 壓水堆（CP600） 秦山二期 4 號機組 66.0 2014.11.22 壓水堆（M310） 福清 1 號機組 108.9 2014.12.15 壓水堆（M310） 方家山 1 號機組 108.9 2015.02.12 壓水堆（M310） 方家山 2 號機組 108.9 13.3 14.3 19.1 19.1 20.2 22.5 23.7 23.7 24.9 26.1 15% 8% 33% 0%

34、 6% 11% 5% 0% 5% 5% -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025302016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E裝機容量（GW） 同比增速 公司研究報告公司研究報告 / 中國核電（中國核電（601985） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 投產時間投產時間 堆型堆型 核電機組核電機組 機組裝機容量（萬千瓦）機組裝機容量（萬千瓦） 機組總裝機容量 （萬千瓦）機組總裝機容量 （萬千瓦） 2015.10.16 壓水堆（M310） 福清 2 號機組 108.9 2015.12.25 壓水堆（CP60

35、0） 海南 1 號機組 65.0 2016.10.24 壓水堆（M310） 福清 3 號機組 108.9 2016.12.17 壓水堆（CP600） 海南 2 號機組 65.0 2017.09.17 壓水堆（M310） 福清 4 號機組 108.9 2017 年末 14.34GW 2018.02.15 壓水堆（VVER-1200） 田灣 3 號機組 112.6 2018 年末 19.09GW 2018.09.21 壓水堆（AP1000） 三門 1 號機組 125.0 2018.11.05 壓水堆（AP1000） 三門 2 號機組 125.0 2018.12.22 壓水堆（VVER-1200）

36、田灣 4 號機組 112.6 2019 壓水堆（CP300） 秦山一核升級改造提效增容 33.0 2019 年末 19.11GW 2020.09.08 壓水堆（M310） 田灣 5 號機組 111.8 2020 年末 20.23GW 2021.01.29 壓水堆（HPR1000） 福清 5 號機組 116.1 2021 年末 22.55GW 2021.06.03 壓水堆（M310） 田灣 6 號機組 111.8 2021.11.05 壓水堆（CP300） 秦山核電 1 號機組裝機容量變更 35.0 2021.12.22 壓水堆（CP300） 秦山核電二廠 1號機組裝機容量變更 67.0 202

37、2.3 壓水堆（HPR1000） 福清 6 號機組具備商運條件 116.1 2022 年末 23.71GW 2024 壓水堆（HPR1000） 漳州 1 號機組 121.2 2024 年末 24.92GW 2025 壓水堆（HPR1000） 漳州 2 號機組 121.2 2025 年末 26.13GW 數據來源：公司公告，西南證券整理 機組平均利用小時數快速提高，發電量穩步上升。機組平均利用小時數快速提高，發電量穩步上升。2021 年公司核電機組發電量為 1731億千瓦時，較去年同期增長 16.7%；2021 年機組平均利用小時達到 7871 小時，同比增長250 小時。在裝機容量和平均利用小

38、時數穩步提升的共同驅使下，發電量也在穩步上升，這主要是因為三門核電、福清核電、海南核電的負荷水平整體的提高，疊加江蘇核電的投入商運。 圖圖 17：2021年公司平均利用小時達年公司平均利用小時達 7871h 圖圖 18：2021年公司核電發電量達年公司核電發電量達 1731億千瓦時（億千瓦時（+17%） 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 7372 7461 7441 7346 7621 7871 70007100720073007400750076007700780079008000201620172018201920202021平均利用小時數（時） 870

39、1007 1178 1362 1483 1731 0%5%10%15%20%0500100015002000201620172018201920202021發電量（億千瓦時） 同比增速 公司研究報告公司研究報告 / 中國核電（中國核電（601985） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 核電機組運行情況良好，指標全球領先。核電機組運行情況良好，指標全球領先。公司高度重視核電機組安全水平，定期開展核安全文化，注重管理安全質量，優化大修管理，不斷突破安全業績，提升機組安全穩定運行水平。核電的平均能力因子自 2017 年開始穩步增長，2020 年達到了 94%，為歷史最高水平。公司生產情況安全良好，

40、運行管理經驗豐富，運行指標全國領先，邁入世界一流核電公司行列。 表表 2：公司核電機組運行情況：公司核電機組運行情況 時間時間 運行情況運行情況 2016 報告期內完成 11次大修，大修工期較計劃提前 47.78天，增加發電量 9.8億千瓦時。其中江蘇核電 T209大修歷時 43.92天，創造了國內運行核電站十年換料大修的最短工期紀錄。在運 16臺機組未發生核安全事故，WANO綜合性能指標國內領先，達到世界先進水平。 2017 報告期內完成 10次大修，較計劃工期累計提前 47.9天,增加發電量 11.12億千瓦時。秦山一期 30萬機組、秦山二期 1號、2號、3號機組、福清 1號機組和田灣1號

41、機組共6臺機組的WANO 綜合指數排名在全球400臺機組中并列第一，排名世界前列。 2018 報告期內完成 13次大修，較計劃工期累計提前 45.06天，增加發電量 11.45億千瓦時，其中田灣核電 2號機組 210大修實際工期25.2 天，創世界同類機組大修工期的最佳紀錄。21 臺機組中，滿兩個燃料循環的機組的平均負荷因子為 89.16%，平均能力因子為91.61%，處于業界良好水平。 2019 報告期內完成 15次大修。所屬 21臺機組自投運以來，已累計安全運行已達 171堆年，成功完成了 132次大修。2019年，公司核電運行機組WANO 綜合指數平均值穩步上升，9臺機組獲得 WANO

42、綜合指數滿分，排名并列世界第一。 2020 報告期內完成 12次大修。 較計劃提前完成共 50.2天。 納入評價范圍的 21臺運行機組 WANO 綜合指數平均值 97.82 。2020年底，中國核電在運核電 22臺機組中，有 15臺達到 WANO 綜合指標滿分，中國核電運行核電機組滿分機組占比達到 66%，能力因子達到 94%。整體運行指標國內領先，達到世界先進水平。 數據來源：公司公告，西南證券整理 核電憑借清潔穩定等優勢，可替代火電成為清潔能源的基荷能源。核電憑借清潔穩定等優勢，可替代火電成為清潔能源的基荷能源。與其他能源相比，火電可配合風光等新能源發揮調峰價值，但火電成本易受煤炭價格的影

43、響，具有強周期性，雖然短期對促進能源結構轉型具有重要意義，但長期來看違背構建清潔能源體系的初衷；水電作為清潔能源，優先發電且可以參與調峰儲能，但受資源總量限制，很難大面積的對沖遍布全國的新能源；純風光能源仍有不夠穩定等劣勢。核電憑借其高效環保、清潔穩定的優勢，可替代火電作為構建清潔能源體系的基荷能源。公司可牢牢抓住新能源規模發展機遇期，聯動開發清潔能源，打造以核電為代表的穩定基荷能源與間歇性、分散性可再生能源互補可持續發展的經營平臺。 表表 3：不同能源優劣勢對比：不同能源優劣勢對比 種類種類 優勢優勢 劣勢劣勢 火電 建設周期較短 配合風光進行調峰 融資成本優勢 化石能源，資源有限，高耗能，

44、長期可能會受政策限制 不能優先調度電 具有強周期性，受煤炭價格影響成本 水電 清潔環?？稍偕茉?具備靈活調峰儲能能力 優先發電 建設周期長，投資成本高 選址嚴格，受資源總量限制 存在季節性波動 核電 清潔能源 發電規模和現金流穩定可靠，不受天氣和燃料成本影響 二類優先發電 建設慢，投入大 對安全要求嚴苛 風光 安全環保，無枯竭危險，不受資源分布限制 運營商產業鏈話語權較高 優先調度發電 發電不穩定，易受限制，具有間歇性和分散性 運營商資本金不足，不足以支撐公司快速發展 數據來源：西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 中國核電（中國核電（601985） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8

45、 2.2 電價上浮空間打開，市場化程度提升電價上浮空間打開，市場化程度提升 能源結構持續優化，電能供需緊平衡。能源結構持續優化，電能供需緊平衡。雙碳戰略下，能源轉型步伐加快，近年來非化石能源占比不斷提高，2020 年占比約為 19.6%。根據國網能源院的中國能源電力發展展望數據披露，就一次能源供應結構而言，非化石能源占比有望將在 2040 年超過 50%，成為我國能源供應主體。尤其終端能源消費環節推行電能替代政策后，改變了過去依靠煤油等化石能源的消費方式，能源轉型發展呈現明顯的電氣化、清潔化趨勢。雙循環發展帶動了用電量的持續增長，電能需求逐年上升，2020 年電能占終端能源消費比重達到 27%

46、左右，2021 年全社會用電量達到 8.3 萬億千瓦時，同比增速 10.7%，據中電聯預計 2035 年我國社會用電量將達到 12.1 萬億千瓦時。2021 年電力消費強勁，個別地區的少數時段出現拉閘限電，供需緊平衡。 圖圖 19：2020年我國非化石能源占比達年我國非化石能源占比達 19.6% 圖圖 20：2021年全社會用電量達年全社會用電量達 8.3 萬億千瓦時（萬億千瓦時（+10.7%） 數據來源：中國統計年鑒2021，西南證券整理 數據來源：國家能源局，西南證券整理 電價市場化改革， 推動核電電價提升。電價市場化改革， 推動核電電價提升。 煤炭價格上升， 導致國內火電企業面臨成本壓力

47、，而國內電能需求不斷增加，電力供應又偏緊，為緩解該局面，相關部門對電價進行調整，由原來的交易電價浮動范圍上浮不超過 10%、下浮原則上不超過 15%，調整為上下浮動原則上均不超過 20%，此外高耗能企業市場交易電價不受上浮 20%限制。2022 年 4 月公司核電站所處各省的月平均上網電價較煤電基準價都有較大幅度的溢價，其中海南省 20%；浙江次之為 19.3%。此外參與市場化的核電價格較核定電價也有不同程度的溢價幅度，隨著燃煤電價市場化，同樣作為基核能源的核電有望受益于其市場化，迎來核電電價市場化。 表表 4：公司在運核電機組上網電價（元：公司在運核電機組上網電價（元/每千瓦）每千瓦） 省份

48、省份 在運機組在運機組 核定上網電價 （含增值稅）核定上網電價 （含增值稅） 煤電基準價煤電基準價 2022 年年 4月平均上網電價月平均上網電價 較煤電基準溢價較煤電基準溢價 較核定溢價較核定溢價 浙江 秦山一期 0.4056 0.4153 0.4955 19.3% 22.2% 秦山二期1 號機組 0.3998 0.4153 0.4955 19.3% 23.9% 秦山二期2 號機組 0.3998 0.4153 0.4955 19.3% 23.9% 秦山二期3 號機組 0.4153 0.4153 0.4955 19.3% 19.3% 秦山二期4 號機組 0.4153 0.4153 0.4955

49、 19.3% 19.3% 秦山三期1 號機組 0.4481 0.4153 0.4955 19.3% 10.6% 秦山三期2 號機組 0.4481 0.4153 0.4955 19.3% 10.6% 方家山 1 號機組 0.4153 0.4153 0.4955 19.3% 19.3% 14.5% 16.7% 17.4% 18.2% 19% 19.6% 0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020原煤 原油 天然氣 一次電力及其他能源 68449 63000 68449 72255 75110 83128 5% -8% 9% 6% 4% 11% -10%-5

50、%0%5%10%15%0100002000030000400005000060000700008000090000201620172018201920202021全社會用電量（億千瓦時） 同比增速 公司研究報告公司研究報告 / 中國核電（中國核電（601985） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 省份省份 在運機組在運機組 核定上網電價 （含增值稅）核定上網電價 （含增值稅） 煤電基準價煤電基準價 2022 年年 4月平均上網電價月平均上網電價 較煤電基準溢價較煤電基準溢價 較核定溢價較核定溢價 方家山 2 號機組 0.4153 0.4153 0.4955 19.3% 19.3% 三門 1