【公司研究】揚農化工-產品分析與梳理：綜合性農藥龍頭前景看好-20200528[51頁].pdf

1、綜合性農藥龍頭，前景綜合性農藥龍頭，前景看好看好 揚農化工（揚農化工（600486600486）產品）產品分析與分析與梳理梳理 化工行業首席分析師：楊林（執業證號：化工行業首席分析師：楊林（執業證號：S1250518100002S1250518100002） 分析師：黃景文（執業證號：分析師：黃景文（執業證號：S1250517070002S1250517070002） 周周峰春（執業證號：峰春（執業證號：S1250519080005S1250519080005） 聯系人：聯系人：薛聰薛聰（010010- -58251919/58251919/） 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 202

2、02020年年5 5月月 1 多項目興建充實產品線，收并購重整揚帆新征程多項目興建充實產品線，收并購重整揚帆新征程 揚農化工主要業務揚農化工主要業務 資料來源：公司公告，西南證券整理 江蘇揚農化工股份有限公司成立于1999年，為國家重點高新技術企業、中國擬除蟲菊酯類農藥 生產基地、全國化工企業環境保護先進單位。公司積極發展環境友好型農藥，現擁有省擬除蟲 菊酯類農藥工程研究中心、省農藥清潔生產技術重點實驗室、全國農藥標準化技術委員會擬除 蟲菊酯工作組等創新平臺。 公司主營業務為農藥產品的農藥產品的研制、研制、生產、銷售生產、銷售，產品主要分為殺蟲劑、除草劑和殺菌劑。 業務板塊業務板塊 產品產品

3、產能（萬噸產能（萬噸/ /年）年） 殺蟲劑殺蟲劑 菊酯產品 農用菊酯產能6500噸，衛生 菊酯產能3500噸 其他產品 其他殺蟲劑產品產能2400噸 中間體 賁亭酸甲酯5000噸，醚醛 3000噸 除草劑除草劑 草甘膦 IDA法產能30000噸 麥草畏 25000噸 殺菌劑殺菌劑 保護類、 內吸式 保護類殺菌劑（氟啶胺、代 森錳鋅）產能8500噸，內吸 式殺菌劑（丙環唑、吡唑醚 菌酯）4000噸 公司主要產品及產能公司主要產品及產能 公司發展歷史公司發展歷史 mNrOmNpMqNpOyRpNzRnRyQ7NcMbRmOoOmOqQiNqQsPfQtRxOaQpPuMuOnRqOuOmMmM 2

4、 多項目興建充實產品線，收并購重整揚帆新征程多項目興建充實產品線，收并購重整揚帆新征程 公司項目建設公司項目建設 資料來源：公司公告，西南證券整理 2002年，公司產品僅限于菊酯類;后續的儀征優士項目、優嘉一期至五期項目在維持公司菊酯業 務主營地位的同時，開拓了除草劑及除菌劑兩個新的大類產品，以及其他殺蟲劑子品種：2008 年全面建成投產的儀征優士項目主要對農用菊酯及菊酯中間體等產品進行擴建;優嘉一期、二期 項目新建麥草畏產能共25000噸、草甘膦30000噸，三期項目主要對于優士項目進行搬遷，四期 項目延展了原有三大業務線，新建碼頭及倉儲工程項目；2020年4月，公司公告優嘉五期投資 851

5、0噸/年殺蟲劑、6000噸/年除草劑、6000噸/年殺菌劑和500噸/年增效劑項目。 項目名稱項目名稱 產品分類產品分類 主要產品主要產品 年產能（單位：噸）年產能（單位：噸） 優士化學一期優士化學一期 殺蟲劑及中間體 高效氯氟氰菊酯 2000 賁亭酸甲酯和DV酰氯 2400 雙碳酸二甲酯 2000 二溴菊酸及溴氰菊酯 100 除草劑 麥草畏（已關停） 1000 優士化學二期優士化學二期 除草劑 草甘膦 30000 優嘉一期優嘉一期 殺蟲劑 擬除蟲菊酯（聯苯菊酯） 800 除草劑 麥草畏 5000 殺菌劑 氟啶胺 1500 擬除蟲菊酯關鍵中間體 賁亭酸甲酯 1500 優嘉二期優嘉二期 殺蟲劑

6、避蚊胺 50 衛生菊酯 2600 除草劑 抗倒酯（生長調節劑） 300 麥草畏 20000 殺菌劑 吡唑醚菌酯 1000 3 多項目興建充實產品線，收并購重整揚帆新征程多項目興建充實產品線，收并購重整揚帆新征程 公司項目建設公司項目建設 資料來源：公司公告，西南證券整理 項目名稱項目名稱 產品分類產品分類 主要產品主要產品 產能（噸產能（噸/ /年年） 優嘉三期優嘉三期 殺蟲劑 擬除蟲菊酯 10825 噁蟲酮 50 氟啶脲 200 除草劑 苯磺隆 300 噻苯隆 200 高效蓋草能 500 殺菌劑 丙環唑 2000 苯醚甲環唑 1000 優嘉四期優嘉四期 殺蟲劑 擬除蟲菊酯（聯苯菊酯） 380

7、0 衛生菊酯 120 羥哌酯 200 殺菌劑 氟啶胺 1000 優嘉五期優嘉五期 殺蟲劑 聯苯菊酯、高效氟氯氰菊酯等 8510 除草劑 6000 殺菌劑 氟啶胺、苯醚甲環唑、丙環唑 6000 增效劑 500 4 股權結構：股權變更，公司成為“兩化”合作重要橋梁股權結構：股權變更，公司成為“兩化”合作重要橋梁 資料來源：公司公告，西南證券整理 過去，中化集團通過中化浙江、中化國際直接間接控股集團中化集團通過中化浙江、中化國際直接間接控股集團79.88%79.88%的股份的股份；2020年1月5日，公司發布 公告，公司股東中化集團、中化浙江化工有限公司分別與中化工（上海）農業科技股份有限公司（中

8、農科技）簽訂股權劃轉協議，中化集團將其持有的揚農集團0.04%的國有股權、浙江化工將其持有 的揚農集團 39.84%的國有股權無償劃轉至中農科技。上述事項已由揚農集團股東會審議通過，并已取 得國有資產管理有權機構的批準。變更完成后，中化集團通過中化國際（通過中化股份間接控股）間變更完成后，中化集團通過中化國際（通過中化股份間接控股）間 接控制揚農集團股份接控制揚農集團股份40%40%，中國化工集團通過中農科技間接控股，中國化工集團通過中農科技間接控股39.88%39.88%。 5 股權結構：股權變更，公司成為“兩化”合作重要橋梁股權結構：股權變更，公司成為“兩化”合作重要橋梁 資料來源：公司公

9、告，西南證券整理 中化集團成立于1950年，前身為中國化工進出口總公司，現 為國務院國資委監管的國有重要骨干企業。中化不僅是領先 的石油和化工產業綜合運營商、農業投入品（種子、農藥、 化肥）和現代農業服務一體化運營企業，也是一家立足市場 競爭的綜合性跨國企業。 集團共有能源、化工、農業、地產和金融五大事業部，控股 “中化國際”（600500.SH）“中化化肥”（00297.HK）“ 中國金茂”（00817.HK）等多家上市公司。 中國化工集團有限公司是世界500強企業，中國最大的基礎 化學的制造企業。自2004年成立以來，秉承“老化工，新材 料”的發展理念，中國化工集團實現了超常規跨越式發展。

10、 集團主業為化工新材料及特種化學品、基礎化學品、石油加 工及煉化產品、農用化學品、橡膠制品、化工裝備6個業務 板塊。 中國化工在全球140個國家和地區擁有生產、研發基地，并 有完善的營銷網絡體系，控股9家A股上市公司，有112家生 產經營企業，4家直管單位，6家海外企業，以及24個科研、 設計院所。 中國化工正在實施“十二五”規劃，加快產業結構調整，未 來將形成材料科學、生命科學、環境科學加基礎化工的 “3+1”主業格局。 兩化介紹兩化介紹 6 股權結構：中農科技將迎新變革，雄厚平臺助力公司協同發展股權結構：中農科技將迎新變革，雄厚平臺助力公司協同發展 資料來源：公司公告，西南證券整理 荃銀高

11、科也發布公告稱中化集團與中國化工下屬全資子公司中農科技于 2020 年 1 月 5 日簽訂 股權劃轉協議，將其持有的中化現代農業有限公司（下稱現代農業）100%股權以國有股權無 償劃轉方式劃轉至中農科技。因此，中農科技通過現代農業間接持有荃銀高科21.50%的股份。與 此同時，中國化工還擬將其持有的先正達股份公司（Syngenta A.G.）100%的股份和安道麥股份有 限公司74.02%的股份劃轉至中農科技。從現階段以及預期的持股結構看，中農科技將控股揚農化中農科技將控股揚農化 工、中化現代農業、先正達、安道麥四家公司工、中化現代農業、先正達、安道麥四家公司。 中農科技未來股權結構中農科技未

12、來股權結構 7 中農科技中農科技( (先正達集團先正達集團) )與揚農化工協同發展與揚農化工協同發展 資料來源：公司公告，西南證券整理 先正達集團主要業務板塊先正達集團主要業務板塊 20192019年先正達股份農藥業務分地區收入結構年先正達股份農藥業務分地區收入結構 先正達股份年銷售額先正達股份年銷售額 20192019年先正達股份農藥業務收入結構年先正達股份農藥業務收入結構 0 0 5050 100100 150150 2015201520162016201720172018201820192019 先正達年銷售額先正達年銷售額( (億美元億美元) ) 33%33% 25%25% 24%24

13、% 13%13% 3%3% 2%2% 拉丁美洲拉丁美洲 歐洲、中東、亞洲歐洲、中東、亞洲 北美北美 亞太（除中國）亞太（除中國） 中國中國 其他其他 32%32% 26%26% 21%21% 11%11% 9%9% 1%1% 殺菌劑殺菌劑 選擇性除草劑選擇性除草劑 殺蟲劑殺蟲劑 種子處理劑種子處理劑 非選擇性除草劑非選擇性除草劑 其他其他 8 中農科技中農科技( (先正達集團先正達集團) )與揚農化工協同發展與揚農化工協同發展 資料來源：公司公告，西南證券整理 揚農化工將確保先正達供應鏈穩定安 全：隨著全球農藥明星品類專利陸續 到期，仿制藥的成長空間天花板不斷 打開。 從公開資料看，先正達每年

14、在中國的先正達每年在中國的 采購金額約為采購金額約為8 8億美元，其中億美元，其中30%30%- -40%40% 用來采購揚農化工的草甘膦與功夫菊用來采購揚農化工的草甘膦與功夫菊 酯等酯等。先正達集團成立后，先正達公 司將擴大揚農化工產品，尤其是菊酯 類產品的采購量，揚農集團也在各項 目規劃中進一步擴大了擬除蟲菊酯的 產能，從而滿足先正達原料需求，增 加其供應鏈抗風險能力。 揚農與先正達集團的協同發展揚農與先正達集團的協同發展 揚農化工海外市場銷售渠道打開揚農化工海外市場銷售渠道打開 先正達供應鏈穩定安全先正達供應鏈穩定安全 原藥銷售：以麥草畏為例，2019年公司 麥草畏銷量低迷，2020年公

15、司計劃與先 正達合作，開拓巴西麥草畏市場，如果 先正達可以成功打開巴西市場，公司麥 草畏年度銷售量有望翻倍。 制劑的生產與銷售：揚農化工近年來逐 漸步入制劑領域，公司將進一步建設制 劑工廠，菊酯制劑的年產能預計將達菊酯制劑的年產能預計將達 到到2 2萬噸，預計盈利萬噸，預計盈利1.61.6億元，部分除億元，部分除 草劑也將進行制劑生產。草劑也將進行制劑生產。 先正達在全世界90多個國家和地區擁有 銷售網絡，而新成立的先正達集團更有 能力將先正達與安道麥的銷售渠道進行 深度融合，進一步提升渠道與成本優勢 ，協助揚農進行制劑銷售。 9 資源整合，資源整合，公司將塑一體化產業鏈公司將塑一體化產業鏈

16、資料來源：公司公告，西南證券整理 2019年6月，公司從中化國際處以現金交割的 方式購買了中化作物與中研公司100%股權， 交易對價9.13億元。通過此次收購，揚農化 工形成了研、產、銷一體的產業鏈。 公司收購情況公司收購情況 中化作物保護中化作物保護 品有限公司品有限公司 沈陽中化農藥沈陽中化農藥 化工研發有限公司化工研發有限公司 南通寶葉化工南通寶葉化工 有限公司有限公司 2019年8月，公司全資子公司江蘇優嘉 植物保護有限公司出資1.32億元受讓 南通寶葉化工有限公司100%的股權。 中研公司的科研能力中研公司的科研能力 中化作物的銷售網絡中化作物的銷售網絡 南通寶葉的南通寶葉的殺菌劑產

17、能殺菌劑產能 殺菌劑產品線的進一步擴充殺菌劑產品線的進一步擴充 產品、客戶的優勢互補產品、客戶的優勢互補 10 利潤結構：并表沖高公司營收，制劑與貿易占比突出利潤結構：并表沖高公司營收，制劑與貿易占比突出 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 公司營收結構公司營收結構 公司歸母凈利潤收入及增速公司歸母凈利潤收入及增速 公司毛利結構公司毛利結構 資料來源：公司公告，Wind，西南證券整理 (10)(10) 0 0 1010 2020 3030 4040 5050 6060 7070 0 0 2020 4040 6060 8080 100100 120120 2014201420152015201

18、620162017201720182018201920192020E2020E 營業總收入營業總收入( (億元億元) ) 同比增長同比增長(%)(%) (10)(10) 0 0 1010 2020 3030 4040 5050 6060 0 0 5 5 1010 1515 2020 2014201420152015201620162017201720182018201920192020E2020E 歸母凈利潤歸母凈利潤( (億元億元) ) 同比增長同比增長(%)(%) 0 0 2020 4040 6060 8080 100100 20142014201520152016201620172017

19、2018201820192019 殺蟲劑殺蟲劑(%)(%) 除草劑除草劑(%)(%) 殺菌劑殺菌劑(%)(%) 其他其他(%)(%) 制劑與貿易制劑與貿易(%)(%) 0 0 2020 4040 6060 8080 100100 201420142015201520162016201720172018201820192019 殺蟲劑殺蟲劑(%)(%) 除草劑除草劑(%)(%) 殺菌劑殺菌劑(%)(%) 其他其他(%)(%) 制劑與貿易制劑與貿易(%)(%) 11 產品價格分析：除草劑價格有所調整，菊酯價格持續上漲產品價格分析：除草劑價格有所調整，菊酯價格持續上漲 殺蟲劑平均單價殺蟲劑平均單價

20、除草劑平均單價除草劑平均單價 主要菊酯產品價格主要菊酯產品價格 麥草畏與草甘膦價格麥草畏與草甘膦價格 資料來源：公司公告，Wind，卓創資訊，西南證券整理 8000080000 8500085000 9000090000 9500095000 100000100000 105000105000 110000110000 1500015000 2000020000 2500025000 3000030000 201720172018201820192019 草甘膦草甘膦( (元元/ /噸噸) ) 麥草畏麥草畏( (右右, ,元元/ /噸噸) ) (30)(30) (20)(20) (10)(10

21、) 0 0 1010 2020 3030 0 0 5 5 1010 1515 2020 2525 3030 價格價格/(/(萬元萬元/ /噸噸) ) 增速增速(%)(%) (100)(100) (50)(50) 0 0 5050 100100 150150 200200 250250 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 1010 價格價格( (萬元萬元/ /噸噸) ) 增速增速(%)(%) 0 0 1010 2020 3030 4040 5050 2016201620172017201820182019201920202020 氯氰菊酯氯氰菊酯( (萬元萬元/ /噸噸) ) 功夫菊酯功夫菊

22、酯( (萬元萬元/ /噸噸) ) 聯苯菊酯聯苯菊酯( (萬元萬元/ /噸噸) ) 12 經營情況分析：研發支出顯著，變現能力支撐項目建設經營情況分析：研發支出顯著，變現能力支撐項目建設 公司三費費率公司三費費率 公司現金流比率公司現金流比率 研發支出同業對比研發支出同業對比 公司存貨周轉天數公司存貨周轉天數 資料來源：公司公告，Wind，西南證券整理 0 0 0.50.5 1 1 1.51.5 2 2 0 0 1010 2020 3030 4040 5050 6060 2014201420152015201620162017201720182018 庫存商品金額庫存商品金額( (右，億元右，億

23、元) ) 存貨周轉天數存貨周轉天數 -5-5 0 0 5 5 1010 1515 2014201420152015201620162017201720182018201920192020Q12020Q1 % % 銷售費率銷售費率 管理費率管理費率 財務費率財務費率 三費費率三費費率 0 0 5050 100100 150150 200200 20132013201420142015201520162016201720172018201820192019 現凈比現凈比(%)(%) 現收比現收比(%)(%) 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 2014201420152015201620162

24、01720172018201820192019 % % 揚農化工揚農化工 錢江生化錢江生化 利爾化學利爾化學 湖南海利湖南海利 新安股份新安股份 紅太陽紅太陽 13 菊酯類殺蟲劑：殺蟲劑市場回暖，競品遭禁助推菊酯類份額增長菊酯類殺蟲劑：殺蟲劑市場回暖，競品遭禁助推菊酯類份額增長 資料來源：Allied Market Research，西南證券整理 殺蟲劑發展的四個主要階段殺蟲劑發展的四個主要階段 無機殺蟲劑無機殺蟲劑是第 一代殺蟲劑。 包括砷制劑、銅 制劑與部分天然 植物農藥。 第二代殺蟲劑為合成 殺蟲劑。 包括除蟲菊酯除蟲菊酯、有機 磷、有機氯、氨甲酸 酯在內的急性神經毒 性殺蟲劑。 生長發

25、育調節劑生長發育調節劑是第 三代殺蟲劑。 主要通過擾亂昆蟲的 正常生長發育來達到 除蟲的目的。 第四代殺蟲劑包括信 息素類、拒食劑類殺 蟲劑，通過調節昆蟲 的行為活動以遏制下 一代種群數量。 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 全球殺蟲劑市場將持續增長全球殺蟲劑市場將持續增長 -20-20 -15-15 -10-10 -5-5 0 0 5 5 1010 1515 2020 0 0 5050 100100 150150 200200 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017

26、20182018 全球殺蟲劑銷售額全球殺蟲劑銷售額( (億美元億美元) ) 增速增速(%)(%) 從市場規?？?，以2014年為分界點，全球農 藥銷售額經歷了兩個階段的變化：全球殺蟲 劑市場銷售額從2010年的122億美元上升到了 2014年186.2億美元的最高點，隨后經歷了持 續下跌，銷售量的增減與全球宏觀環境以及 主要消費國的市場低迷有關。 隨著氣候條件的改善與巴西等國家的經濟復 蘇，未來全球殺蟲劑市場將逐漸回升，根據 Allied Market Research給出的數據，自自 20182018年開始，全球殺蟲劑市場將以年開始，全球殺蟲劑市場將以5.2%5.2%的年的年 復合增長率持續增

27、長，復合增長率持續增長，20252025年全球殺蟲劑市年全球殺蟲劑市 場銷售額將達到場銷售額將達到276.1276.1億美元億美元。 14 菊酯類殺蟲劑：殺蟲劑市場回暖，競品遭禁助推菊酯類份額增長菊酯類殺蟲劑：殺蟲劑市場回暖，競品遭禁助推菊酯類份額增長 資料來源：世界農化網，CNKI，西南證券整理 有機磷類與新煙堿類遭禁，菊酯迎來增長有機磷類與新煙堿類遭禁，菊酯迎來增長 有機磷類農藥有機磷類農藥 新煙堿類農藥新煙堿類農藥 有機磷農藥，是指含磷元素的有機化合物農藥， 多為磷酸酯類或硫代磷酸酯類。 由于農業與非農業領域的濫用，使得環境中殘留 量劇增，人體將受到很大影響。為更好地保護兒為更好地保護兒

28、 童，逐步淘汰所有的有機磷農藥。因此，有機磷童，逐步淘汰所有的有機磷農藥。因此，有機磷 類殺蟲劑將逐步遭到禁用類殺蟲劑將逐步遭到禁用。 新煙堿農藥的藥效基團“=NNO2” 對昆蟲煙堿型乙 酰膽堿受體的親和力遠遠高于其他物種，安全性高 新煙堿農藥引起爭議的原因主要是它對非靶標生物新煙堿農藥引起爭議的原因主要是它對非靶標生物 （主要是蜜蜂）的影響。（主要是蜜蜂）的影響。蜜蜂具有重要的生態意義 ，如果新煙堿類農藥使得蜜蜂種群衰退，就會引起 嚴重的生態問題。 0 0 5 5 1010 1515 2020 2525 0 0 1010 2020 3030 4040 20102010201120112012

29、20122013201320142014201520152016201620172017 % % 億美元億美元 全球擬除蟲菊酯類殺蟲劑銷量全球擬除蟲菊酯類殺蟲劑銷量 全球新煙堿殺蟲劑銷量全球新煙堿殺蟲劑銷量 除蟲菊酯占比除蟲菊酯占比 新煙堿占比新煙堿占比 排名排名 名稱名稱 銷售額（單位：億美元）銷售額（單位：億美元） 類別類別 1 1 氯蟲苯甲酰胺 14.81 雙酰胺類 2 2 噻蟲嗪噻蟲嗪 11.9711.97 新煙堿類新煙堿類 3 3 吡蟲啉吡蟲啉 9.569.56 新煙堿類新煙堿類 4 4 毒死蜱毒死蜱 6.866.86 有機磷類有機磷類 5 5 高效氯氟氰菊酯高效氯氟氰菊酯 6.22

30、6.22 擬除蟲菊酯類擬除蟲菊酯類 6 6 阿維菌素 6.04 發酵產品 7 氟蟲腈 5.61 吡唑類 8 8 乙酰甲胺磷乙酰甲胺磷 4.284.28 有機磷類有機磷類 9 9 甲維鹽 4.13 發酵產品 1010 氟苯蟲酰胺 4.09 雙酰胺類 1111 孟氏隱唇瓢蟲 3.84 1212 噻蟲胺噻蟲胺 3.843.84 新煙堿類新煙堿類 1313 聯苯菊酯聯苯菊酯 3.393.39 擬除蟲菊酯類擬除蟲菊酯類 1414 氯氰菊酯氯氰菊酯 3.23.2 擬除蟲菊酯類擬除蟲菊酯類 全球菊酯類殺蟲劑銷量及占比全球菊酯類殺蟲劑銷量及占比 全球殺蟲劑銷量排行全球殺蟲劑銷量排行 15 菊酯類殺蟲劑：三大類

31、農用菊酯漲幅明顯，衛生菊酯蓄勢待發菊酯類殺蟲劑：三大類農用菊酯漲幅明顯，衛生菊酯蓄勢待發 資料來源：CNKI，西南證券整理 農用菊酯與衛生菊酯主要產品農用菊酯與衛生菊酯主要產品 菊酯分類菊酯分類 主要產品主要產品 農用菊酯農用菊酯 氰戊菊酯、溴氰菊酯、氯菊酯、氯氰菊酯氯氰菊酯、氯氟氰菊酯、甲氰菊酯、順式氯氰菊酯、氟胺氰菊 酯、高效氯氟氰菊酯、聯苯菊酯高效氯氟氰菊酯、聯苯菊酯、高氰戊菊酯、醚菊酯、四溴菊酯、乙氰菊酯、七氟菊酯、氟 丙菊酯、zeta-氯氰菊酯、氟氰戊菊酯、甲氧芐氟菊酯、四氟甲醚菊酯等 衛生菊酯衛生菊酯 烯丙菊酯、炔丙菊酯、胺菊酯、苯醚菊酯、氯氟醚菊酯、Es-生物炔丙菊酯、Es-生物

32、烯丙菊酯、 芐呋菊酯、苯醚氰菊酯、四氟苯菊酯、四氟醚菊酯等 農用菊酯合成方式農用菊酯合成方式 衛生菊酯合成方式衛生菊酯合成方式 16 菊酯類殺蟲劑：三大類農用菊酯漲幅明顯，衛生菊酯蓄勢待發菊酯類殺蟲劑：三大類農用菊酯漲幅明顯，衛生菊酯蓄勢待發 資料來源：CNKI，西南證券整理 三大類農用菊酯介紹三大類農用菊酯介紹 高效氟氯氰菊酯高效氟氯氰菊酯，又稱功夫菊酯，主要用于小麥 、玉米、果樹、棉花等作物的防治。 制備：三氟氯菊酸和氰醇縮合而成。 產品始終占據擬除蟲菊酯類殺蟲劑銷售額榜首擬除蟲菊酯類殺蟲劑銷售額榜首， 2008開始，銷量在全殺蟲劑市場中位列第5-7位。 聯苯菊酯聯苯菊酯可用于棉花、果樹、

33、蔬菜、茶樹等。 制備：吡啶做縛酸劑，由三氟氯菊酰氯與聯苯醇制備。 近年來產品漲勢明顯，20082008- -20162016年聯苯菊酯的全球銷年聯苯菊酯的全球銷 售額由售額由1.91.9億美元上漲至億美元上漲至3.393.39億美元，漲幅高達億美元，漲幅高達78%78%。 氯氰菊酯氯氰菊酯用來防治公共衛生害蟲、甲蟲、蚜蟲等。 制備：二氯菊酰氯與相應的磺酸鹽反應等。 該產品于2006年重新登記后銷量上升，20082008- -20162016 年，銷售額年，銷售額從從2.32.3億美元提億美元提至至3.23.2億美元億美元。 0.00.0 2.02.0 4.04.0 6.06.0 8.08.0

34、20082008200920092011201120132013201420142015201520162016 億美元億美元 高效氯氟氰菊酯高效氯氟氰菊酯 聯苯菊酯聯苯菊酯 氯氰菊酯氯氰菊酯 17 菊酯類殺蟲劑：三大類農用菊酯漲幅明顯，衛生菊酯蓄勢待發菊酯類殺蟲劑：三大類農用菊酯漲幅明顯，衛生菊酯蓄勢待發 資料來源：CNKI，西南證券整理 衛生菊酯市場增長潛力巨大衛生菊酯市場增長潛力巨大 我國衛生菊酯下游應用我國衛生菊酯下游應用 各類家用殺蟲劑產品銷售額各類家用殺蟲劑產品銷售額 44%44% 30%30% 6%6% 5%5% 4%4% 1%1% 10%10% 氣霧劑氣霧劑 蚊香蚊香 電蚊香片

35、電蚊香片 電蚊香液電蚊香液 防蛀劑防蛀劑 蚊帳蚊帳 其他其他 0 0 5050 100100 150150 200200 億元億元 電熱蚊香液電熱蚊香液 電熱蚊香片電熱蚊香片 蚊香蚊香 氣霧劑氣霧劑 其他產品其他產品 衛生菊酯與生活日用密切相關，市面上所銷售的氣霧劑、蚊香、電蚊香片、電蚊香液、防 蛀劑等，其有效成分基本都是衛生菊酯原藥。 衛生菊酯具有技術和規模壁壘，使得兩大寡頭日本住友和揚農化工兩大寡頭日本住友和揚農化工所生產的產品很難被其 他品種取代，日本住友菊酯產品以中高端產品為主，而揚農化工所生產的菊酯則多銷往發揚農化工所生產的菊酯則多銷往發 展中國家，均價較低展中國家，均價較低；同時，

36、對于國內衛生菊酯市場，揚農化工的市場占有率在同時，對于國內衛生菊酯市場，揚農化工的市場占有率在70%70%。 2018年，中國日雜協會衛生殺蟲用品分會給出的數據顯示，我國家用殺蟲劑銷售額為我國家用殺蟲劑銷售額為 140.8140.8億億，預計20192019年將達到年將達到156156億，同比增長億，同比增長10.8%10.8%；下游衛生殺蟲制品需求穩定增長也 推動衛生菊酯的需求；隨著我國城市化進程不斷推進以及政府對公用衛生事業持續關注， 蚊蟲防控市場需求將持續增長，衛生菊酯方面增長潛力巨大。 18 菊酯類殺蟲劑：國內外產能格局與印度封城影響菊酯類殺蟲劑：國內外產能格局與印度封城影響 全球產能

37、格局全球產能格局 印度向國內出口菊酯產品印度向國內出口菊酯產品 國內產能格局國內產能格局 印度封城對國內菊酯產品影響印度封城對國內菊酯產品影響 資料來源：公司公告，Wind，西南證券整理 27%27% 14%14% 8%8% 51%51% 日本日本 印度印度 英國英國 中國中國 56%56% 6%6% 9%9% 3%3% 6%6% 8%8% 3%3% 3% 3% 6%6% 揚農化工揚農化工 皇馬農化皇馬農化( (已停工已停工) ) 江蘇春江江蘇春江 江蘇常隆江蘇常隆 江蘇輝豐江蘇輝豐 聯化科技聯化科技( (已停工已停工) ) 紅太陽紅太陽 河北冠龍河北冠龍 南方化工南方化工 68%68% 15

38、%15% 9%9% 8%8% 氯氰菊酯氯氰菊酯 氯菊酯氯菊酯 順式氯氰順式氯氰 溴氰菊酯溴氰菊酯 受疫情的影響，印度從3月24號開始封 城，印度對中國出口的菊酯農藥總量 5900噸，氯氰菊酯占比68%，總量在 4000噸。由于中間體與終端產品價格嚴 重倒掛，國內廠家多選擇從印度直接進 口氯氰菊酯產品。 疫情影響下氯氰菊酯進口減少，國內供 應緊張，氯氰菊酯價格持續上行。 19 成本與規模雙優勢，公司穩坐國內菊酯龍頭地位成本與規模雙優勢，公司穩坐國內菊酯龍頭地位 資料來源：公司公告，西南證券整理 公司項目菊酯類產品產能公司項目菊酯類產品產能 公司自成立起便把擬除蟲菊酯類農藥作為核心技術產品，發展過

39、程中，公司不斷深耕菊酯 細分產品，改進生產工藝，使之成為帶動公司業績增長的強勁動力。從項目建設來看： 2003年，優士化學成立，其開工建設的優士化學一期與二期項目專注菊酯及中間體、除草 劑產品的生產；2008年，一期與二期項目全面投產。 項目名稱項目名稱 主要產品主要產品 年產能（噸）年產能（噸） 優士化學一期優士化學一期 賁亭酸甲酯、DV酰氯 2400 功夫菊酯 2000 雙碳酸二甲酯 2000 二溴菊酸、溴氰菊酯 100 2010年，優嘉植保一期工程開始建設，菊酯類產品包括800噸/年的聯苯菊酯、5000噸/年賁 亭酸甲酯(菊酯關鍵中間體)；優嘉植保同年投資19.8億元建設二期工程，對衛生

40、菊酯進行 擴產，新建了包括丙烯菊酯、氯菊酯在內的2600噸衛生菊酯。 2019年12月，公司投資20.2億元的優嘉三期通過環評，開始工程建設，有望于2020年下半 年投產，預計投產后年均營業收入15.4億元，總投資收益率18.4%，優嘉三期建設的主要目優嘉三期建設的主要目 的是對優士化學已有的項目進行搬遷的是對優士化學已有的項目進行搬遷；計劃投資4.3億元的優嘉四期（主要菊酯產品為（主要菊酯產品為 3800 3800 噸聯苯菊酯）噸聯苯菊酯）已經規劃完成，項目建成后，稅后凈利潤預計達到9300萬元。 2020年4月，公司稱優嘉新建項目將投資8510噸/年殺蟲劑、6000噸/年除草劑、6000噸

41、/年 殺菌劑和500噸/年增效劑項目，對菊酯產能進行再次擴充。 20 成本與規模雙優勢，公司穩坐國內菊酯龍頭地位成本與規模雙優勢，公司穩坐國內菊酯龍頭地位 資料來源：公司公告，西南證券整理 20022002- -20092009年衛生菊酯與農用菊酯業務年衛生菊酯與農用菊酯業務 20182018- -2020E2020E衛生菊酯與農用菊酯業務衛生菊酯與農用菊酯業務 公司菊酯類產品產能與擴產計劃公司菊酯類產品產能與擴產計劃 菊酯產品分類菊酯產品分類 產品名稱產品名稱 現有產能現有產能 新建產能新建產能 預計產能預計產能 衛生菊酯衛生菊酯 3500 優嘉四期擴建120噸 3620 農用菊酯農用菊酯

42、聯苯菊酯 1000 優嘉四期擴建3800噸 4800 功夫菊酯 2000 優嘉三期擴建500噸 2500 氯氰菊酯 3000 優嘉三期擴建800噸 3800 0 0 1010 2020 3030 4040 5050 6060 7070 8080 9090 0 0 100100 200200 300300 400400 500500 600600 700700 800800 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 % % 百萬百萬 0 0 1010 2020 3030 4040 5050 60

43、60 7070 8080 0 0 5 5 1010 1515 2020 2525 3030 3535 20182018201920192020E2020E2021E2021E 衛生菊酯營收衛生菊酯營收( (億億) ) 農用菊酯營收農用菊酯營收( (億億) ) 衛生菊酯占比衛生菊酯占比(%)(%) 農用菊酯占比農用菊酯占比(%)(%) 21 成本與規模雙優勢，公司穩坐國內菊酯龍頭地位成本與規模雙優勢，公司穩坐國內菊酯龍頭地位 資料來源：卓創資訊，西南證券整理 環保拉動菊酯產品價格環保拉動菊酯產品價格 聯苯菊酯價格聯苯菊酯價格 功夫菊酯價格功夫菊酯價格 氯氰菊酯價格氯氰菊酯價格 2016年以來，環

44、保高壓使得小型企業菊酯產能開工 嚴重受限，2018年環保檢查進一步加強使得不合格 菊酯及中間體廠商退出關停，功夫菊酯價格于功夫菊酯價格于20182018 年最高突破年最高突破3030萬元萬元/ /噸，同比漲幅噸，同比漲幅94.8%94.8%；聯苯菊酯；聯苯菊酯 同比增長同比增長34.0%34.0%。 受貿易戰影響，菊酯產品2019年價格出現調整，但 是綜合行業產能看，價格將維持高景氣水平，氯氰氯氰 菊酯價格受印度封城影響強勢上漲菊酯價格受印度封城影響強勢上漲。 在菊酯業務全球競爭格局良好、國內部分廠商關停 退出的背景下，未來菊酯仍具有較強的盈利能力和 良好的發展前景。 0 0 1010 202

45、0 3030 4040 2016201620172017201820182019201920202020 高效氯氟氰菊酯高效氯氟氰菊酯( (萬元萬元/ /噸噸) ) 0 0 1010 2020 3030 4040 5050 2016201620172017201820182019201920202020 聯苯菊酯聯苯菊酯( (萬元萬元/ /噸噸) ) 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 1010 1212 1414 1616 2016201620172017201820182019201920202020 氯氰菊酯氯氰菊酯( (萬元萬元/ /噸噸) ) 22 成本與規模雙優勢，公司穩坐國內

46、菊酯龍頭地位成本與規模雙優勢，公司穩坐國內菊酯龍頭地位 資料來源：公司官網，西南證券整理 國內功夫菊酯產能國內功夫菊酯產能 國內聯苯菊酯產能國內聯苯菊酯產能 公司菊酯類產品產能與擴產計劃公司菊酯類產品產能與擴產計劃 公司公司 聯苯菊酯產能聯苯菊酯產能( (噸噸) ) 開工狀態開工狀態 揚農化工揚農化工 800800 正常生產正常生產 春江潤田春江潤田 800800 70%70%開工率開工率 聯化科技聯化科技 15001500 停產停產 南方化工南方化工 500500 停產停產 輝豐股份輝豐股份 10001000 停產停產 從國內產能格局來看，國內功夫菊酯產能合計約 5500 噸，響水爆炸事件使

47、得春江潤田 、常隆化工、皇馬農化處于停工狀態，揚農化工的功夫菊酯處于正常生產的狀態。 聯苯菊酯方面，國內產能合計約 4000 噸，與功夫菊酯面臨的狀況相似相似，聯化科技 與皇馬農化因響水爆炸關停，春江潤田現階段開工率在70%左右，而揚農化工800噸產能 持續開工，且原材料賁亭酸甲酯完全自給，收入增長穩定。 公司公司 功夫菊酯產能功夫菊酯產能( (噸噸) ) 開工狀態開工狀態 揚農化工揚農化工 20002000 正常生產正常生產 春江潤田春江潤田 800800 停產停產 常隆化工常隆化工 500500 停產停產 皇馬農化皇馬農化 10001000 停產停產 紅太陽紅太陽 600600 正常生產正

48、常生產 23 重要中間體自給，公司一體化產業鏈優勢明顯重要中間體自給，公司一體化產業鏈優勢明顯 資料來源：公開資料，CNKI，西南證券整理 國內賁亭酸甲酯產能國內賁亭酸甲酯產能 國內賁亭酸甲酯產能國內賁亭酸甲酯產能 公司公司 賁亭酸甲酯產能賁亭酸甲酯產能( (噸噸) ) 開工狀態開工狀態 揚農化工揚農化工 50005000 正常生產正常生產 高新潤農 6600 開工受限 天澤化工天澤化工 40004000 停產停產 泰陽化學 4000 開工受限 光大化學 3000 正常生產 印度封城影響醚醛供應印度封城影響醚醛供應 醚醛化學式與菊酯合成過程醚醛化學式與菊酯合成過程 醚醛是菊酯產品所需的另一類重要中間體，主醚醛是菊酯產品所需的另一類重要中間體，主 要用于合成功夫菊酯與氯氰菊酯。要用于合成功夫菊酯與氯氰菊酯。除公司外， 國內菊酯廠家醚醛均需外購，國內市場約6000 噸的醚醛供給中有50%來自高新潤農，另外3000 噸來自印度進口。 自2018年，商務部對印度進口醚醛征收反傾銷 稅；20202020年以來，新冠疫情