【公司研究】新易盛-數通市場潛力股業績有望高增長-20200615[25頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年06月15日 通信通信/通信設備制造通信設備制造 當前價格(元)： 51.57 合理價格區間(元)： 54.6059.15 王林王林 執業證書編號：S0570518120002 研究員 陳歆偉陳歆偉 執業證書編號：S0570518080003 研究員 021-28972061 付東付東 執業證書編號：S0570519080003 研究員 資料來源：Wind 數通市場潛力股，業績有望高增長數通市場潛力股，業績有望高增長 新易盛(300502) 數通市場潛力股，業績有望高增長數通市場潛力股，業績有望高增長 公司自成立以來一直專注于光模塊

2、研發和制造，經歷 18 年“中興事件”影 響后， 19 年公司營收和歸母凈利潤大幅提升。 我們看好公司未來的成長性： 1）北美云廠商資本開支復蘇跡象明顯，隨著博通 Tomahawk 4 25.6Tbps 交換芯片商用，數通 400G 商用有望開啟新一輪景氣周期；2）數通市場競 爭格局有望重塑， 公司 400G 產品有望突破北美市場， 享受 400G 紅利； 3） 公司電信級高速產品在 19 年開始放量，5G 建設有望驅動電信光模塊市場 快速發展，公司電信光模塊業務迎發展契機。我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.91/1.27/1.72 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 北美

3、云廠商復蘇在即，數通市場有望開啟新一輪增長北美云廠商復蘇在即，數通市場有望開啟新一輪增長 數據中心內部互聯需求持續推動數通光模塊需求增長，我們認為數通市場經 歷 18-19 年連續兩年下滑，未來 100G 市場將進入成熟期，價格下降趨勢 趨緩，100G 模塊數量將繼續提升。此外，博通于 19 年底發布了最新的 Tomahawk 4 25.6Tbps 交換芯片，該芯片高集成、高效率架構相比同行業 其他產品實現了成本和功耗 75%的下降， 我們認為這將促進 400G 在 2020 年迎來規模商用。根據 Lightcounting 預計，ICP 公司對光模塊的需求將在 2020-2025 年恢復正增

4、長，數通光模塊市場將開啟新一輪增長周期。 市場競爭格局有望重塑，公司有望成為市場競爭格局有望重塑，公司有望成為 400G 時代黑馬時代黑馬 海外傳統光模塊公司正逐步退出模組市場，國內廠商份額在全球的份額不 斷提升，我們認為在數通 400G 時代市場競爭格局有望重塑。新易盛 200G/400G 產品在 18 年年中已經研發出，400G 技術方案具有低功耗突 出優勢。公司在成本管控和管理效率上位于行業前列，同時從當前各廠商 400G 技術方案成熟度和進度來看，公司有望成為 400G 時代的黑馬。 電信光模塊業務受益電信光模塊業務受益 5G 建設未來景氣向上建設未來景氣向上 Lightcountin

5、g 預計 20202022 年全球無線基站應用的光模塊市場復合增 速將達到 41.80%。我國也將在 2020 年啟動 5G 規模建設并帶動國內電信 光模塊市場景氣提升。我們認為公司 100G CFP 電信光模塊產品有望在下 游客戶中逐步放量，同時公司在 5G 承載網光模塊布局完善，我們看好公 司電信光模塊業務受益 5G 規模建設迎來景氣向上。 400G 數通光模塊黑馬，首次覆蓋給予“增持”評級數通光模塊黑馬，首次覆蓋給予“增持”評級 我們認為公司未來業績將受益數通板塊景氣向上以及國內 5G 建設放量雙 共振，預計公司 2020-2022 年凈利潤分別為 3.01/4.19/5.70 億元。參

6、考 A 股可比公司 2020 年 Wind 一致預期平均 PE 59x，考慮公司目前 400G 產 品無論是單模和多模都已經發布，且于 2019 年推出全球首款 10W 以下 400G 產品， 在同類產品中具有一定領先性， 給予公司 2020 年 PE 60-65x， 對應目標價 54.6059.15 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：400G 數通光模塊需求不及預期，5G 光模塊需求不及預期，硅 光技術發展超預期。 總股本 (百萬股) 331.04 流通 A 股 (百萬股) 239.26 52 周內股價區間 (元) 22.46-80.19 總市值 (百萬元) 17,072 總資產 (

7、百萬元) 1,766 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 759.95 1,165 1,704 2,459 3,754 +/-% (13.38) 53.28 46.26 44.33 52.67 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 31.83 212.86 300.83 419.20 569.52 +/-% (71.35) 568.68 41.33 39.35 35.86 EPS (元，最新攤薄) 0.10 0.64 0.91 1.27 1.72 (倍) 535.06 80.02 56.62 40.63 29.91 ,華泰證券研究所預測 0

8、759 1,518 2,276 3,035 (4) 61 126 190 255 19/0619/0919/1220/03 (萬股)(%) 成交量(右軸)新易盛 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 15 日 2 正文目錄正文目錄 投資概要 . 3 新易盛：陣痛期已過，未來可期 . 4 業務專注于光模塊，產品覆蓋場景廣泛 . 4 經歷 18 年陣痛期，19 年強勢反彈 . 6 數通市場復蘇在即，公司 400G 產品即將量產

9、 . 8 數據中心網絡互聯需求持續推動光模塊需求增長 . 8 當前 100G 進入成熟期，400G 有望在 2020 年大規模使用 . 9 云廠商資本開支復蘇，數通行業開啟景氣向上周期 . 12 市場競爭格局有望重塑，公司有望成為 400G 時代黑馬 . 14 電信光模塊業務未來有望受益 5G 建設 . 17 5G 驅動承載網光模塊速率及數量升級 . 17 公司電信產品覆蓋面廣，長距離 CFP 級產品占比不斷提升 . 19 盈利預測及投資建議 . 21 風險提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 nMoRtNuMmMsNmMsNpRoQtQ8ObPbRnPpPtRmMeRrRrP

10、eRrQtNaQrRvMuOoPnOwMtOmM 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 15 日 3 投資概要投資概要 主要推薦邏輯主要推薦邏輯 公司自成立以來一直專注于光模塊研發和制造，經歷 18 年“中興事件”影響后，19 年公 司營收和歸母凈利潤大幅提升。我們看好公司未來的成長性：1）北美云廠商資本開支復 蘇跡象明顯，隨著博通 Tomahawk 4 25.6Tbps 交換芯片商用，數通 400G 商用有望開啟 新一輪景氣周期；2）數通市場競爭格局有望重塑，公司 400G 產品有望突破北美市場， 享受 400G 紅利；3）公司電信級高速產品在 19 年開始放量，未來 5G 建設驅

11、動電信光模 塊市場快速發展，公司電信光模塊業務迎發展契機。 與市場不同的觀點與市場不同的觀點 400G 將在將在 2020 年迎來規模商用年迎來規模商用。市場普遍擔心受疫情影響經濟表現低迷，繼而影響下 游云廠商的資本開支。我們認為，過去移動互聯網時代驅動流量快速增長，而 5G 應用已 經疫情驅動的在線消費需求將驅動流量開啟新一輪增長，這一輪增長也將是數通市場新一 輪增長的重要基礎。數據中心是網絡流量的主要處理節點，而光模塊作為數據中心內部流 量的重要“閥門” ，也將迎來新一輪技術和速率升級，根據交換機芯片與光模塊速率迭代 關系，我們認為，一方面，需求側本著基礎設施先行的慣例，將驅動數據中心接口

12、速率開 啟升級周期；另一方面，產業鏈供給側，博通公司于 19 年底發的最新的 Tomahawk 4 25.6Tbps 交換芯片將促進 400G 在 2020 年迎來規模商用。 公司公司有望成為數通市場的黑馬有望成為數通市場的黑馬。海外傳統光模塊公司正逐步退出模組市場，國內廠商份額 在全球份額不斷提升，我們認為在數通 400G 時代市場競爭格局有望重塑。新易盛 200G/400G 產品在 18 年年中已經研發出，400G 技術方案具有低功耗突出優勢。公司在 成本管控和管理效率上位于行業前列，同時從當前各廠商 400G 技術方案成熟度和進度來 看，公司有望成為 400G 時代的黑馬。 盈利預測及投

13、資建議盈利預測及投資建議 我們認為公司未來業績將受益數通板塊景氣向上以及 5G 建設放量雙共振，預計公司 2020-2022 年營收分別為 17.04/24.59/37.54 億元，歸母凈利潤分別為 3.01/4.19/5.70 億 元。參考 A 股可比公司 2020 年 Wind 一致預期平均 PE 59x，考慮公司目前 400G 產品無 論是單模和多模都已經發布，且于 2019 年推出全球首款低功耗 10W 以下 400G 產品，在 同類產品中具有一定領先性， 給予公司 2020 年 PE 60-65x， 對應目標價 54.6059.15 元， 首次覆蓋給予“增持”評級。 催化劑和主要風險

14、催化劑和主要風險 催化劑：催化劑：公司數通 400G 產品開始為北美廠商供貨，北美數通 400G 產品需求超預期。 主要風險：主要風險：400G 數通光模塊需求不及預期，5G 光模塊需求不及預期，硅光技術發展超預 期。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 15 日 4 新易盛：陣痛期已過，未來可期新易盛：陣痛期已過，未來可期 業務專注于光模塊，產品覆蓋場景廣泛業務專注于光模塊，產品覆蓋場景廣泛 新易盛（300502）成立于 2008 年 4 月，2011 年 12 月整體變更為股份公司，2016 年 3 月在深交所創業板上市，公司自成立以來一直專注于光模塊研發和制造。公司股權結構較

15、 分散， 公司實際控制人為高光榮、 胡學民、 黃曉雷和韓玉蘭， 除了韓玉蘭是黃曉雷的岳母， 其余無關聯關系。 截至到 2020 年 3 月 31 日， 四人直接持有公司的股權比例合計 32.06%。 圖表圖表1： 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2020 年年 3 月月 31 日）日） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 公司管理層產業經驗豐富，通過股權激勵綁定員工與公司利益。公司管理層產業經驗豐富，通過股權激勵綁定員工與公司利益。公司實控人之一黃曉雷， 2000 年開始深耕光通信行業，08 年開始任職公司技術總監，11 年開始任職公司總經理， 帶領公司技術和銷售團隊不斷突破。公司實控人

16、之一高光榮為現任公司董事長，早年任職 于國內最早的光通信器件公司-樂山無線電廠光通信分廠，行業經驗豐富。公司于 2017 年完成了限制性股權激勵計劃，授予核心骨干等 205 人限制性股票 594.25 萬股，首次授 予部分限制性股票 494.25 萬股， 價格為每股 12.52 元。 激勵計劃行權條件為以 2016 年營 業收入為基數，20172019 年營收增速不低于 20%、40%、60%，雖然 2018 年受中興事 件影響，收入增速未達到解鎖條件，但公司 19 年營收相較 16 年增長了 63.2%，達成全年 解鎖條件。 圖表圖表2： 公司核心管理層簡介公司核心管理層簡介 公司高管公司高

17、管 職位職位 學歷學歷 簡介簡介 黃曉雷 總經理 碩士 1991 年至 1998 年任成都前鋒電子儀器廠工程部工程師；1999 年至 2001 年，創立慧達電子，任法定代表人；2001 年至 2002 年任飛博創（成都）科技有限公司技術工程師；2002 年至 2003 年于光玉科技從事測試工作；2005 年至 2007 年任成都英思騰科 技有限公司技術總監；2007 年至 2008 年任光盛通信技術總監； 2008 年 4 月至 2011 年 11 月先后任新易盛有限技術總監、董事、 總經理；2011 年 12 月至今任本公司董事、總經理。 高光榮 董事長 中專 1998 年至 2001 年任

18、光通電子執行董事、 總經理； 2001 年至 2002 年任四川九州光電子技術有限公司采購主管；2002 年至 2004 年 任光盛通監事；2004 年至 2008 年任光盛通信監事；2008 年 4 月至 2011 年 11 月任新易盛有限董事長、財務總監；2011 年 12 月至今任公司董事長 陳巍 副總經理 本科 曾任光迅科技深圳辦事處主任，新易盛有限國內市場總監。 戴學敏 副總經理 本科 曾任新易盛有限總經理助理、人事行政部經理、國外市場總監。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 15 日 5 公司專注于光模塊研發、生產和銷售。公司專注于光模塊研發、生產和銷售。公司產品主要

19、為光模塊和光組件，產品種類基本覆 蓋電信和數通主流需求，從下游行業來看，主要覆蓋電信網絡（FTTx，LTE 和傳輸） 、安 全監控、 數據中心和智能電網等多個行業領域； 從速率等級來看， 公司產品基本覆蓋了高、 中、 低速三個速率等級， 尤其在數通領域， 公司是為數不多發布 400G 全系列產品的公司。 圖表圖表3： 公司主要產品應用場景示意圖公司主要產品應用場景示意圖 資料來源：Finisar，華泰證券研究所 公司的客戶較為分散，中興為公司第一大客戶。公司的客戶較為分散，中興為公司第一大客戶。根據公司每年年報披露的數據來看， 2015-2019 年公司向前五大客戶的銷售收入占公司營業收入的比

20、例分別為 51.84%、 59.70%、 57.88%、 52.96%、 61.86%， 其中中興康訊 （中興通訊子公司） 連續五年 （15-19） 排名第一， 銷售占比不斷提高， 從 2013 年 5.41%增長到 2019 年 35.80%，2018 年受 “中 興事件”影響，第一大客戶銷售額略有下滑。公司海外收入占比在上市初期較高，15-16 年占比分別為 45.88%、43.82%，海外產品主要以小批量、定制化的需求為主，隨著國內 大客戶銷售額提升，海外銷售比例在下降，2017 年國內收入占比達到高點（63.35%） ， 而 2018 年受 “中興事件” 的影響， 國內收入占比大幅下滑

21、至 53.37%， 2019 年得到反彈， 達到 57.43%。 圖表圖表4： 2015-2019 公司前五大客戶及第一大客戶銷售額占比公司前五大客戶及第一大客戶銷售額占比 圖表圖表5： 2015-2019 公司國內外收入占比（公司國內外收入占比（%） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 25.75% 32.61% 35.50% 24.34% 35.80% 51.84% 59.70% 57.88% 52.96% 61.86% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20152016201720182019 第一大客戶占比前五大客戶占比

22、54.12% 56.18%63.35% 53.37% 57.43% 45.88% 43.82% 36.65% 46.63% 42.57% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 國內占比海外占比 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 15 日 6 經歷經歷 18 年陣痛期，年陣痛期，19 年強勢反彈年強勢反彈 18 年受中興事件影響公司營收承壓， 隨著產能釋放以及高速率產品上量年受中興事件影響公司營收承壓， 隨著產能釋放以及高速率產品上量 19 年公司迎來反年公司迎來反 彈。彈。公司憑借較強的研發和生產管理能力，持續通過國內外客戶認證

23、，同時借助 IPO 募投 項目完成產品升級和產能擴充，可以看到公司 2015-2017 年收入平穩增長。2018 年公司 收入和業績都出現下滑，主要受到大客戶中興通訊收入下滑、資產減值以及折舊攤銷費用 較多影響，2018 年公司實現營收 7.60 億元，同比下滑 13.4%，歸屬母公司股東凈利潤為 0.32 億元，同比下滑 71.2%。在擺脫 2018 年“中興事件”影響后，2019 年公司高速率 產品出貨量迎來增長，2019 公司實現營業收入 11.65 億元，同比上升 53.3%，歸屬于上 市公司股東的凈利潤為 2.13 億元，同比上升 568.7%。 圖表圖表6： 2015-2019 年

24、新易盛收入及增速年新易盛收入及增速 圖表圖表7： 2015-2019 年新易盛利潤及增速年新易盛利潤及增速 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 19 年受益高速產品占比提升，毛利率提升明顯。年受益高速產品占比提升，毛利率提升明顯。公司主要收入來源于光模塊產品銷售收 入，公司一方面鞏固“小批量、定制化” ；另一方面隨著光通信網絡向超高頻、超高速和 超大容量發展，公司大力發展高速光模塊產品。PON 光模塊主要應用于寬帶接入場景， 產品主要以內銷為主，國內 PON 光模塊市場競爭較為激烈，下游客戶也較為集中導致產 品毛利率一直處于下滑趨勢。公司點對點光模塊主要應用

25、于電信及數通市場，還有一些海 外“小批量，定制化”的產品，主要為大客戶規?；胁少?，同樣受產品進入成熟期及 模塊價格下滑影響，15-18 年點對點光模塊毛利率處于下滑趨勢，尤其 18 年受“中興事 件” 影響點對點光模塊毛利率大幅下滑。 2019 年公司電信級高速率產品發貨量大幅增長， 帶動點對點光模塊銷售占比和毛利率雙雙大幅上升，銷售占比達 94.49%，毛利率達 36.26%。 圖表圖表8： 2015-2019 年新易盛產品收入占比（年新易盛產品收入占比（%） 圖表圖表9： 2015-2019 年新易盛產品毛利率變化趨勢（年新易盛產品毛利率變化趨勢（%） 資料來源：Wind，華泰證券研究

26、所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 6.15 7.14 8.77 7.60 11.65 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 20152016201720182019 (億元) 營業收入YoY 0.94 1.05 1.11 0.32 2.13 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 20152016201720182019 (億元) 歸母凈利潤YoY 75.38% 80.39% 76.50% 83.

27、41% 94.49% 14.40% 13.91% 17.70% 11.20% 3.70% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 點對點光模塊PON光模塊組件其他業務 27.40 26.37 24.00 19.51 34.72 32.93 30.64 30.62 23.42 36.26 7.58 2.12 1.77 -6.15 -0.30 (10) 0 10 20 30 40 20152016201720182019 (%)綜合毛利率點對點光模塊PON光模塊 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 15 日 7 公司三費基本保持平穩，為

28、迎接公司三費基本保持平穩，為迎接 5G 和數通和數通 400G 公司加大研發投入。公司加大研發投入。2015-2017 年公司 管理&研發費用率保持穩定，2018 至 2019 年管理&研發費用率大幅提升，主要原因系公 司加大 5G 及高速新產品的研發力度，研發費用增加及股權激勵費用攤銷增加。根據公司 2018 年年報，公司研發投入 0.53 億元，占營收比 6.93%（同比提升 1.81pct） ，研發人員 數量為 168 人，比去年同期增加 30 人。公司銷售費用率隨著銷售規模的增長小幅提升， 主要因為公司銷售規模較小，規模優勢并不是很明顯，整體銷售費用率維持在 1.47%2.44%。 圖

29、表圖表10： 新易盛新易盛 2015-2019 期間費用占營收比（期間費用占營收比（%） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 公司整體負債率及流動比率均好于行業同比公司。公司整體負債率及流動比率均好于行業同比公司。資產負債率方面，2016-2019 公司資產 負債率維持在 16.85%22.44%，相比同行業內公司，公司資產負債率水平較低，一方面 公司業務拓展主要來自 IPO 募投資金以及自身業務的盈利， 另一方面也顯示出公司穩健的 經營策略，也說明公司當前收入體量較小。流動比率方面，2016-2019 公司流動比率維持 在 3.274.64， 相比行業內公司短期償債能力較強。 跟公司資產負債

30、率變化趨勢較為一致， 16 年公司上市后，公司流動比率得到大幅改善，隨著業務發展，公司流動比率小幅下降。 圖表圖表11： 2016-2019 國內主流光模塊公司資產負債率（國內主流光模塊公司資產負債率（%） 圖表圖表12： 2016-2019 國內主流光模塊公司流動比率（國內主流光模塊公司流動比率（%） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 注：光迅科技由于未出 19 年報，光迅科技 19 年數據采用 19 半年報數據 資料來源：Wind，華泰證券研究所 注：光迅科技由于未出 19 年報，光迅科技 19 年數據采用 19 半年報數據 1.521.471.52 2.44 2.21 6.82 7.1

31、6 7.56 10.42 9.87 0.2 -0.31 0.12 -1.37 -0.47 (2) 0 2 4 6 8 10 12 20152016201720182019 (%) 銷售費用率管理&研發費用率財務費用率 16.85 22.44 17.67 20.25 0 10 20 30 40 50 60 2016201720182019 (%)新易盛華工科技 光迅科技中際旭創 4.64 3.27 4.05 3.59 0 1 2 3 4 5 2016201720182019 (%)新易盛華工科技 光迅科技中際旭創 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 15 日 8 數通市場復蘇在即，公

32、司數通市場復蘇在即，公司 400G 產品即將量產產品即將量產 數據中心網絡互聯需求持續推動光模塊需求增長數據中心網絡互聯需求持續推動光模塊需求增長 由大型云廠商建設運營的超大規模數據中心數量保持快速增長。由大型云廠商建設運營的超大規模數據中心數量保持快速增長。 大數據時代需要有更多的 計算資源、更多的存儲以及高效的轉發平臺，才能充分利用起來這些數據，顯然數據中心 是其唯一的落腳點，高性能的數據中心可以給大數據提供最基礎的架構。在云計算快速增 長的驅動下，大型數據中心正在飛躍發展，全球的許多互聯網巨頭目前都已經將云服務作 為其未來的重要戰略。根據思科 2018 年發布的思科全球云指數白皮書 20

33、16-2021 ，超 大規模數據中心數量將從2016年的338個增長到2021年的628個， 復合增速達到13%， 份額將從 2016 年 27%增長到 2021 年 53%。 圖表圖表13： 全球超大規模數據中心快速全球超大規模數據中心快速增長增長 資料來源：思科全球云指數白皮書 2016-2021，華泰證券研究所 注：2016-2017 為實際數據，2018-2021 為預測數據 網絡架構的改變帶動數據中心橫向流量的增加， 也即對應的數據中心互聯的需求持續上升。網絡架構的改變帶動數據中心橫向流量的增加， 也即對應的數據中心互聯的需求持續上升。 除了數據中心數量的增加，科技的進步也對數據中心

34、網絡架構發生了較大的變化。傳統數 據中心網絡架構選擇三層網絡（縱向傳輸方式） ，但是隨著數據中心利用率以及效用最大 化，傳統三層網絡結構已不能滿足需求，Web2.0 公司更多的采用開放的架構即葉脊拓撲 結構 （Leaf-Spine） ， 相比傳統縱向傳輸 （用戶和 IDC/云之間） 增加了更多的橫向傳輸 （IDC 之間，IDC 和云，IDC 和企業） ，這樣減少傳輸復雜度并提高了業務的靈活性。 Leaf-Spine 結構的數據中心增加了更多的橫向連接需求，反映出網絡架構更加的扁平化，結構的數據中心增加了更多的橫向連接需求，反映出網絡架構更加的扁平化， 如下圖數據中心內部與數據中心之間的橫向流量

35、將成為互聯網流量的主體， 替代傳統的縱如下圖數據中心內部與數據中心之間的橫向流量將成為互聯網流量的主體， 替代傳統的縱 向流量。向流量。數據中心扁平化的網絡結構帶來更多的橫向連接需求，意味著服務器和交換機之 間的連接需要更多的光模塊來完成高帶寬低延時的連接。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 15 日 9 圖表圖表14： 橫向流量取代縱向流量成為網絡主要數據流量橫向流量取代縱向流量成為網絡主要數據流量 資料來源：AAOI，華泰證券研究所 互聯網內容服務商（互聯網內容服務商（ICP）不斷提升光模塊采購。）不斷提升光模塊采購。隨著流量不斷增長以及高性能并行計算 的進步，ICP（例如谷

36、歌、AWS、Facebook、BAT 等）為了滿足自身業務需求不斷開發 新的技術帶來數據中心網絡技術升級周期短，復雜的網絡結構使得數據中心光模塊有定制 化需求，互聯網廠商也愿意直接與光模塊廠商建立深度合作關系，一方面可以降低建設成 本，另外一方面也希望借此主導產業發展。根據根據 Lightcounting 的數據，的數據，2016 年全球光年全球光 模塊中以太網（數通）光模塊需求不到全市場份額的一半，到模塊中以太網（數通）光模塊需求不到全市場份額的一半，到 2020 年以太網光模塊需求年以太網光模塊需求 將超出全市場份額一半以上，其中將超出全市場份額一半以上，其中阿里巴巴、亞馬遜、臉書、谷歌和

37、微軟這前五大云公司阿里巴巴、亞馬遜、臉書、谷歌和微軟這前五大云公司 占據了占據了 2018 年大型數據中心應用以太網收發器的年大型數據中心應用以太網收發器的 65%以上。以上。 圖表圖表15： 以太網光模塊在整體光模塊市場比例越來越高以太網光模塊在整體光模塊市場比例越來越高 資料來源：lightcounting，華泰證券研究所 當前當前 100G 進入成熟期，進入成熟期，400G 有望在有望在 2020 年大規模使用年大規模使用 1）100G 未來仍有較強需求，價格下降趨勢趨緩未來仍有較強需求，價格下降趨勢趨緩 當前數據中心接口主流采用當前數據中心接口主流采用 40G/100G。 數據中心 1

38、00G 市場目前以 QSFP28 封裝的各類 產品需求最為旺盛，包括 QSFP28 SR4、QSFP28 PSM4、QSFP28 CWDM4、QSFP28 LR4， 全面覆蓋從 1 米到 10 公里傳輸距離的應用， 其中 CWDM4， PSM4 因為需求量大， 是目前市場重點關注的產品。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 15 日 10 圖表圖表16： 數據中心光模塊主要使用場景及型號數據中心光模塊主要使用場景及型號 資料來源：Mellanox，華泰證券研究所 Facebook 新型網絡架構以及國內需求都將驅動未來新型網絡架構以及國內需求都將驅動未來 100G 光模塊需求。光模塊

39、需求。2019 年 3 月， Facebook（臉書）在 OCP Summit 2019 會議上，重磅發布了它的下一代 IDC 網絡 F16、 新一代的 Fabric Aggregator-HGRID，以及其核心組件 Minipack。新一代 IDC 網絡架構 F16 相比上一代網絡架構 F4，在沒有使用更高速率光模塊前提下，通過提升網絡平面數 及減少跳數來達到同樣帶寬的需求，從 Facebook 披露的文件來看，這將大大刺激未來 100G 光模塊需求。 但我們認為未來隨著 400G 光模塊成本下降， Facebook 新的網絡架構 可以順利升級至 400G，所以短期看 Facebook 可能

40、對 100G 光模塊需求量較大，長期來 看仍將切換至 400G 端口。 圖表圖表17： Facebook 新一代網絡價格采用新一代網絡價格采用 16*100G 方案來滿足帶寬需求方案來滿足帶寬需求 資料來源：Facebook，華泰證券研究所 100G 市場進入成熟期，未來降價趨勢趨緩。市場進入成熟期，未來降價趨勢趨緩。2017-2018 年市場對 100G 數通光模塊需求 強勁， 但由于新技術引入以及下游客戶去庫存等因素影響， 整體數通光模塊價格下降較多。 根據 Lightcounting 的數據，數通光模塊的標準平均價格從 2016 年的 6+美元/Gbps 下降 至 2019 年的 2.5

41、 美元/Gbps 左右，預計 2020-2024 年價格下降趨緩，標準化產品的價格 將在 2024 年降至略高于 1 美元/Gbps 的水平。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 15 日 11 圖表圖表18： 數通光模塊平均價格（數通光模塊平均價格（$/Gbps）下降開始趨緩）下降開始趨緩 資料來源：Lightcounting、華泰證券研究所 注：左圖 2016-2018 為實際數值，2019-2024 為預測數值；有圖 2011-2018 為實際數值，2019-2024 為預測數值； 2）400G 有望在有望在 2020 年規模商用年規模商用 數據中心網絡升級具有一定周期性，數

42、據中心網絡升級具有一定周期性，400G 有望有望在在 2020 年年迎來規模商用迎來規模商用。大數據給數據 中心帶來的發展的機遇，也加速了數據中心的更新換代。數據中心對高帶寬的需求幾乎每 三年升級一次，參考 Google 數據中心升級路線，可以發現 2008 年第三代數據中心仍以 10G 為主，到了 2013 年第五代數據中心開始啟用 40G，2016 年下半年開始大規模使用 100G， 可以發現數據中心光模塊速率升級周期一般為 3-4 年， 以此類推 400G 有望在 2020 年左右實現規模商用。 圖表圖表19： Google 網絡技術演進路線網絡技術演進路線 資料來源：SDNLAB，華泰

43、證券研究所 根據光模塊升級與交換機芯片升級的相關性來看，根據光模塊升級與交換機芯片升級的相關性來看，400G 有望在有望在 2020 年年左右左右迎來規模商迎來規模商 用。用。根據 Lightcounting 的數據，一般來說從交換芯片推出到光模塊開始放量要有 2-3 年 的時間，而且通常會有一個快速放量的過程，存在一個閾值。歷史上來看，100G 光模塊 的市場在首款 32X100G 交換芯片(博通 Tomahawk 戰斧)開始送樣是 2014，而到了 2016 年 100G 的光模塊開始規模上量。 按照 100G 時間周期類推， 2017 年 12 月博通 32X400G Tomahawk3

44、 芯片開始送樣，預計到 2020 年年底 400G 需求量將快速放量。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 15 日 12 博通發布博通發布 Tomahawk 4 25.6Tbps 芯片，助力芯片，助力 400G 光模塊光模塊 2020 年規模放量。年規模放量。根據博通 官網 19 年 12 月 10 日消息，宣布其具備前所未有的單芯片 25.6Tbps 交換能力的 StrataXGS Tomahawk 4 交換芯片開始交付。根據下圖，博通在 2016 年正式發布 Tomahawk 2（支持 64*100G） ，而 100G 光模塊在 2016 年量開始大幅增長，因此我們認 為博通

45、在博通在 19 年底正式發布年底正式發布 Tomahawk 4 （64*400G）芯片，）芯片，2020 年年 400G 光模塊發貨光模塊發貨 量相比量相比 19 年大概率大幅增長。年大概率大幅增長。 同時從官網數據來看，Tomahawk 4 采用了 7nm 工藝，配備 512*50G PAM4 SerDes，其 高集成、 高效率架構相比同行業其他產品實現了成本和功耗 75%的下降，成本和功耗的降 低也將大幅刺激 400G 光模塊使用量。 圖表圖表20： 數據中心光模塊升級與交換芯片相關性數據中心光模塊升級與交換芯片相關性 資料來源：Lightcounting，華泰證券研究所 云廠商資本開支復蘇云廠商資本開支復蘇，數通行業開啟景氣向上周期數通行業開啟景氣向上周期 ICP 云廠商資本開支復蘇跡象走強。云廠商資本開支復蘇跡象走強。根據北美云廠商相繼發布的最新季度財報，從各家資本 開支情況來看，其中亞馬遜資本開支