1、 1/ 15 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 中國軌道交通專項債市場透視中國軌道交通專項債市場透視 作者：簡尚波作者：簡尚波 郵箱：郵箱： 我國軌道交通專項債市場自 2107 年起步，2019 年開始出現市場規模高增， 順應了境內軌道交通建設快速發展、 宏觀經濟形勢下逆周期財政加碼支持項目收益專項債發展、 城市促進軌道交通項目融資渠道發展完善等發展形勢。 軌交債市場基本面方面， 各地發行情況各異， 天津、 深圳、湖北、江西規模居前，而軌道交通建設較早、運營規模較大的上海、北京、江蘇等地至今沒有發行，這些地區財政實力相對雄

2、厚，采取了 PPP、銀企合作等融資方式。軌交債因軌道交通建設門檻較高， 因而發債主體或受益主體綜合實力相對中小城市較強。 本文以 23 只存量軌交債為全樣本，其中大部分債券所資助項目融資渠道包含資本金、銀行貸款、專項債等方式，多以銀行貸款、 資本金為融資主力方式。 專項債本息償還來源主要包括軌道交通運營收益、 物業開發收益、 財政補貼收入等方面。本文所統計樣本項目償債周期內債券本息覆蓋倍數普遍在1-1.3 倍之內，單期債券本息覆蓋倍數在 1-9 倍之內。而當出現低于預期情形， 導致項目收益與融資不能自求平衡時， 地方政府可以通過發行再融資債券實現以新還舊。 展望未來， 我國軌交債市場還有較大發

3、展潛力， 原因有以下幾個方面： （1）宏觀經濟高質量發展和人口規模穩定增長、城市經濟財政實力不斷增強的背景下， 我國城市軌道交通項目建設存在巨大發展潛力；（2）我國軌道交通技術實力居于國際領先，能為全國各地推進軌交項目提供技術保障；（3）國家高度重視軌道交通建設；（4）現行軌交債存量相對于地方政府專項債存量和軌道交通投資規模比重微乎其微， 發債主體數量也較少，軌交債市場有待深入開拓。 摘 要 摘 要 相關研究報告： 相關研究報告： 1.2020 年 1-5 月新基建專項債發行點評，2020.06.17 2. 疫情下為穩增長再度提前開閘，償債壓力上行但風險依舊可控近期地方債市場運行要點解析，20

4、20.06.11 3. 中國地方政府專項債券市場運行分析，2020.06.02 4. 遠東資信： 探索中國地方政府專項債券評級新角度，2020.05.13 5. 從 “萬億專項債限額提前下達”說開去，2020.01.15 2/ 15 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 一、軌道交通專項債市場發展環境一、軌道交通專項債市場發展環境 （一）我國城市軌道建設持續發展（一）我國城市軌道建設持續發展 城市軌道交通包含地鐵、輕軌、單軌、有軌電車、市域快軌、磁懸浮等多種制式，我國城市公共交通常用名詞術語將城市軌道交通定義為“通常以電能為動

5、力，采取輪軌運輸方式的快速大運量公共交通的總稱”。城市軌道交通（以地鐵為主）是現代城市交通系統的重要組成部分，是城市公共交通系統的骨干。近年以來，我國城市軌道交通建設維持有序發展， 對提升城市公共交通供給質量和效率、 緩解城市交通擁堵、 引導優化城市空間結構布局、改善城市環境發揮重要作用。根據中國城市軌道交通協會數據，2012 年至 2019 年，我國大陸城市軌道交通運營里程從 1777 公里增至 6736.2 公里，年均復合增長 20.97%；開通軌道交通線路的城市從 15 座擴至 40 座，平均每年新增近 4 座。 圖圖 1：近年我國城市軌道交通線路開通運營情況：近年我國城市軌道交通線路開

6、通運營情況 數據來源：中國城市軌道交通協會，遠東資信整理 2018 年，考慮城市軌道交通投資巨大、公益性特征明顯， 部分城市對城市軌道交通發展的客觀規律認識不足，對實際需求和自身實力把握不到位，存在規劃過度超前、建設規模過于集中、資金落實不到位等問題，國辦將申報發展地鐵的城市一般預算收入、 GDP指標門檻提至2003年規定的3倍、 申報發展輕軌的城市以上指標門檻提至2003年規定的 2.5 倍，但這并未阻止全國軌道交通建設規模持續增長（見圖 1）。2019 年，我國申報軌道交通建設獲批的城市新增溫州、濟南等 5 市；全國 40 個城市運營的軌道交通線路總長度達 6736.2 公里，同比增長 1

7、6.92%，增速較上年（14.47%）加快 2.45 個百分點。2020 年上半年，我國新增天水市成為軌道交通運營城市，41 個城市運營軌道交通線路總長度達 6917.62 公里。 在我國人口規模維持平穩增長（2009-2019 年均復合增長 2.78%、增速基本呈現放緩趨勢）、城鎮化程度維持穩步提升（2009 至 2019 年總人口城鎮化率從 48.34%逐年遞增至 60.60%；2016 至 2019 年，戶籍人口城鎮化率從41.20%升至 44.38%）的整體背景下，同時在宏觀經濟加快推進高質量發展（從長遠考慮，新冠肺炎疫情對宏觀經0510152025303540450100020003

8、00040005000600070008000201220132014201520162017201820192020H1座 座 公里 公里 軌道交通線運營公里 開通軌道交通線的城市 3/ 15 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 濟的影響僅為短期現象，我國宏觀經濟高質量發展是大勢所趨），城市緩解交通擁堵壓力和改善商業環境以促進城市高質量發展等市場需求之下，我國城市軌道交通建設存在持續發展的動力。 表表 1：我國城申報發展市軌道交通的門檻變化：我國城申報發展市軌道交通的門檻變化 項目項目 地鐵地鐵 輕軌輕軌 2003 年規定

9、年規定 2018 年規定年規定 2003 年規定年規定 2018 年規定年規定 GDP 1000 億元 3000 億元 600 億元 1500 億元 一般預算收入 100 億元 300 億元 60 億元 150 億元 城區人口 300 萬人 300 萬人 150 萬人 150 萬人 規劃單向客流高峰 3 萬人次/小時 3 萬人次/小時 1 萬人次/小時 1 萬人次/小時 資料來源：國務院辦公廳關于進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見（國發辦200381 號文）、國務院辦公廳關于加強城市快速軌道交通建設管理的通知（國辦發201852 號文），遠東資信整理 （二）當前形勢下基建補短板重要性凸顯

10、（二）當前形勢下基建補短板重要性凸顯 2010 年以來，隨著國民經濟進入新常態，投資增長步伐明顯放緩，投資拉動相對消費驅動放緩幅度更大，而出口拉動甚至出現負向拉動局面（見圖 2）。從投資增長的內部結構來看，基建投資增速放緩對固定資產投資增速造成明顯拖累（見圖 3）。2017 年四季度以來，受到緊信用、嚴監管政策下，PPP 清理、資管新規以及地方隱性負債監管趨嚴等影響，基建投資累計增速呈現斷崖式下滑，尤其 2018 年下半年以來，基建投資增速放緩拖累固定資產增長步伐。而從對比來看，我國基建設施密度與發達國家仍有差距，表明基建投資仍然存在擴張潛力。作為基建投資的一大組成，近年我國軌道交通建設投資相

11、對整個基建投資而言增速較快，如圖 4 所示。但在復雜貿易形勢疊加疫情對宏觀經濟的負面影響下和加快基建補短板的政策大環境驅動下，加之我國城鎮化率提升、人口規模穩增，尤其超大城市人口密集、交通狀況改善需求推動下，國內城市軌道交通建設投資依然存在持續快速增長的動力。 圖圖 2：投資對經濟增長的拉動力有所下滑：投資對經濟增長的拉動力有所下滑 數據來源：中國城市軌道交通協會，遠東資信整理 -6-4-20246810199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013

12、201420152016201720182019% % 對GDP累計同比的拉動:最終消費支出 對GDP累計同比的拉動:資本形成總額 對GDP累計同比的拉動:貨物和服務凈出口 4/ 15 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 圖圖 3：基建對固定資產投資增長的作用從“拉動”變成“拖累”：基建對固定資產投資增長的作用從“拉動”變成“拖累” 資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理 圖圖 4：基建投資及其中軌道交通建設投資額增長情況比較：基建投資及其中軌道交通建設投資額增長情況比較 資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理 （三）地方政

13、府在軌道建設中承擔重要角色（三）地方政府在軌道建設中承擔重要角色 軌道交通建設具有投資金額巨大、投資回收期長、社會公益性強等特點，國家雖鼓勵民營企業進入軌道交通裝備1，我國已有部分軌道類 PPP 項目建設案例，但這并沒有改變地方政府在我國城市軌道交通投資建設中的絕對地位。地方政府作為軌道交通建設業主，采取財政資金（資本金）、銀行貸款、地方債等多元化融資途徑籌措資金用 12017 年發布的國務院辦公廳關于進一步激發民間有效投資活力促進經濟持續健康發展的指導意見指出，鼓勵民營企業進入軌道交通裝備、“互聯網+”、大數據和工業機器人等產業鏈長、帶動效應顯著的行業領域，在創建“中國制造 2025”國家級

14、示范區時積極吸引民營企業參與。 -40-30-20-1001020302014-042014-062014-082014-102014-122015-032015-052015-072015-092015-112016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-032017-052017-072017-092017-112018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-04% % 固定資產投資完成額:累計同比 其中：房地產開發

15、投資:累計同比 其中:制造業投資:累計同比 其中:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比 05101520253035201420152016201720182019% % 軌道交通建設投資完成額同比 基礎設施建設投資完成額（不含電力）同比 5/ 15 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 于軌道交通項目建設，建成后由運營公司負責交通運營。其中，資本金一般由項目所在城市財政投入，專項債由項目所在計劃單列市政府發行或省級政府代為發行，銀行貸款也由相應政府部門籌措。 自 2017 年以來，在財政部關于試點發展項目收益與融資自求平衡

16、的地方政府專項債券品種的通知等政策引導下，發行軌道交通項目收益專項債（下稱“軌交債”）成為越來越多地方政府籌集軌道交通項目資金的一大渠道：軌交債發行主體從 2017 年、2018 年各 1 家擴展至 2019 年 8 家、2020 年上半年 9 家。2020 年上半年，廣西、遼寧、吉林、青島 4 家地方政府系初次進駐軌交債市場融資。 二、軌道交通專項債市場基本面梳理二、軌道交通專項債市場基本面梳理 2017 年 6 月，財政部發布關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知，著力發展實現項目收益與融資自求平衡的專項債券品種，推動了項目收益專項債市場出現。隨后 2017 年 1

17、2 月，深圳市率先發行軌道交通專項債“17 深圳債 01”20 億元、期限 5 年、票面利率 3.82%，債券資助的深圳 14 號線 2018 年開建，預計 2023 年建成，是支撐深圳東進戰略實施的交通保障。 自 2017 年 12 月至 2020 年 6 月， 全國 12 家地方政府累計發行軌道交通專項債 23 只 （下稱 “23 只樣本券” ） 、金額 509.24 億元，發行利率 2.93%-3.82%不等，發行期限 5 -30 年不等，目前這些債券均處于存續期。尤以天津、深圳、湖北、江西分別發行 126.1 億元、94.5 億元、64.05 億元、60 億元，居于軌道交通專項債（簡稱

18、“軌交債”）發行市場前列。全體 23 只軌交債均以公開方式發行，債券信用級別均為 AAA。 （一）發行規模顯著升溫（一）發行規模顯著升溫 起步于 2017 年的軌交債市場自 2019 年起迅速升溫。 2019 年軌交債發行 217.05 億元， 同比增長 1105.83%。 2020上半年（下稱上半年）發行 254.19 億元，同比增長 94.04%，維持 2019 年以來的高速增長，且發行額已超過 2019年度總和。與此同時，軌交債需求端也呈現持續火爆局面，2019 年至 2020 上半年發行的 12 只債券認購倍數 10.75倍-46 倍不等。2019 年以來軌道交債市場的顯著升溫，與復雜

19、外部形勢疊加新冠肺炎疫情等影響下，逆周期財政政策加大對專項債市場支持力度（參見遠東資信發布的中國地方政府專項債券市場運行分析近期地方債市場運行要點解析等文章）有關，也順應了我國軌道交通建設事業持續發展的形勢和各地對軌道項目建設的融資需求。 6/ 15 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 圖圖 5：軌道交通專項債發行額增長態勢：軌道交通專項債發行額增長態勢 數據來源：Wind 資訊，遠東資信整理 （二）天津、深圳、湖北、江西規模居前（二）天津、深圳、湖北、江西規模居前 自 2017 年 12 月至 2020 年 6 月，全國已

20、有 12 個省級政府發行軌道交通專項債，如圖 6 所示。天津市以累計發行 126.1 億元居于全國首位，占全國比重達 24.76%；天津目前運營軌道交通線 6 條、長 232 公里，運營里程占全國約 3.4%。深圳市以累計發行 94.5 億元居于全國第二，占全國比重達 18.56%；截至 2019 年末深圳市運營的軌道交通線長 283.85 公里，占全國約 4.21%。全國軌道交通發展較早或運營規模較大的北京、上海、江蘇、重慶等地則至今沒有發行軌交債，軌道交通投資和運營規模均居全國之首的廣東也未發行軌交債（不含深圳）。其中，上海以銀團融資模式等破解地鐵建設難題，如由國開行、工商銀行等銀團與申通

21、地鐵集團“銀企合作”支持地鐵建設；北京引入 PPP 模式等破解地鐵建設難題，支持了北京 4 號線、16 號線等多條地鐵建設。 圖圖 6：全國各地累計發行軌道交通專項債情況（：全國各地累計發行軌道交通專項債情況（2017.12-2020.6） 數據來源：Wind 資訊，遠東資信整理 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%0501001502002503002017201820192020H1億元 億元 軌道交通專項債發行額 同比 020406080100120140廣西 海南 河南 湖北 吉林 江西 遼寧 青島 廈門 陜西 深圳 天津 發行額累計（億元） 7/ 15

22、請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 圖圖 7：全國各地軌道交通運營里程和投資情況（：全國各地軌道交通運營里程和投資情況（2018） 注：部分地區未顯示軌道交通運營里程數；其中，福建軌道交通里程較長的廈門、福州軌道交通運營里程合計超 120 公里；甘肅蘭州地鐵 1 號線 2019 年 6 月開通運營，全長 32 公里。 數據來源：Wind 資訊，遠東資信整理 （三）發行進度近期明顯較往年同期加快（三）發行進度近期明顯較往年同期加快 進入 2020 年以來， 軌交債發行熱度明顯升溫， 發行規模顯著增加。 上半年發行 245.19

23、 億元， 同比增長 94.04%。其中，2020 年 1 月發行 5 只、103.1 億元，登上近年軌交債發行規模頂峰，與國務院提前釋放 2020 年專項債新增限額 1 萬億元有關。整個上半年發行規模的大幅增長，則反映了疫情因素下，有關部門通過加大對專項債發行支持力度，盡快釋放投資拉動效應，以緩解宏觀經濟增速下滑的局面。 圖圖 8：自開市以來軌道交通專項債發行進度情況：自開市以來軌道交通專項債發行進度情況 數據來源：Wind 資訊，遠東資信整理 0100200300400500600700800900廣東 上海 北京 江蘇 重慶 湖北 遼寧 四川 天津 浙江 山東 陜西 吉林 河南 云南 湖南

24、 安徽 江西 河北 黑龍江 福建 甘肅 廣西 貴州 內蒙古 新疆 億元，公里 億元，公里 2018年軌道交通運營線路網長度 2018年軌道交通固定資產投資完成額 0123456020406080100120發行金額（億元，左軸） 發行數量（只，右軸） 8/ 15 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 （四）發債主體債務杠桿均明顯低于國際警戒線標準（四）發債主體債務杠桿均明顯低于國際警戒線標準 根據Wind資訊和各地專項債發行信息披露數據加工計算， 12家發行軌交債的地方政府2019年末負債率為1.6%至 42.02%不等，均明

25、顯低于國際通行的 60%債務率警戒線標準。深圳市 2019 年末負債率僅 1.6%，同時其 38.50%的債務空間率（反映沒有使用的地方債限額占中央核定地方債限額的比例）也在各發行機構中處于最高，表明深圳市雖軌交債發行規模較高，但地方政府債務杠桿水平較低。2019 年末政府負債率相對偏低的還有廈門/青島/河南/湖北等地，海南省債務杠桿水平相對較高。 圖圖 9：12 家軌道交通專項發行人的債務負擔情況家軌道交通專項發行人的債務負擔情況 注：當年地方政府負債率=年末債務余額/年度 GDP；當年地方政府債務空間率=（年末債務限額-年末債務余額）/年末債務限額。陜西/遼寧/廣西發行地方債披露信息暫未見

26、披露 2019 年末債務限額 數據來源：相關專項債發行信息披露文件（包括信用評級報告/項目實施方案等），遠東資信整理 根據 Wind 資訊提供數據，截至 2020 年 6 月底，有軌交債余額的 12 家地方政府債券余額分布以河南/湖北/陜西/遼寧/廣西等地相對居多，海南以及青島/廈門/深圳等計劃單列市較低；專項債余額則以湖北/河南/天津/江西等地居多，海南以及青島/廈門/深圳等地較低；軌交債余額則以天津/深圳/湖北/江西/廈門等地居多。 圖圖 10：各地區地方債及其專項債：各地區地方債及其專項債/軌道交通專項債余額情況（截至軌道交通專項債余額情況（截至 2020.6.30） 數據來源：Wind

27、 資訊，遠東資信整理 0%10%20%30%40%50%0100002000030000400005000060000深圳 廈門 青島 河南 湖北 江西 陜西 遼寧 廣西 天津 吉林 海南 億元 億元 2019年GDP 2019年末債務余額 地方政府負債率 地方政府債務空間率 0204060801001201400200040006000800010000天津 深圳 湖北 江西 廈門 廣西 吉林 陜西 海南 河南 遼寧 青島 億元 億元 億元 億元 地方債余額（左軸） 其中：專項債余額（左軸） 其中：軌道交通專項債余額（右軸） 9/ 15 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究

28、地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 從未來地方債到期金額來看，近 10 年 12 家發債主體的地方債到期金額將呈現“沖高走低”趨勢，遼寧/河南/湖北/陜西/廣西等地區地方債近 3 年（2020 至 2022 年）到期金額較高。 圖圖 11：各地區未來：各地區未來 10 年地方債到期分布情況年地方債到期分布情況 數據來源：Wind 資訊，遠東資信整理 三、軌道交通專項債支持項目的融資及收支平衡狀況述評三、軌道交通專項債支持項目的融資及收支平衡狀況述評 （一）融資渠道包含資本金、銀行貸款、專項債等方式，多以銀行貸款、資本金為融資主力（一）融資渠道包含資本金、銀行貸款、專項債等方式，

29、多以銀行貸款、資本金為融資主力 軌道交通項目投入金額巨大，考慮制式（建于地上、地面、高架）、地質構造等差異，平均每公里造價約 7-10億元左右，一條穿梭于城市 20 公里的地鐵線造價可達約 200 億元。例如受軌交債資助的洛陽地鐵一號線（22.34 公里）總投資 180.28 億元，相當于洛陽市 2019 年政府性基金收入 229.2 億元的 78.66%；受專項債資助的天津濱海新區 B1 線項目總投資 293.76 億元（一期建設周期 2019-2022 年），其中 2019 年安排 19.74 億元、2020 年安排 69.75億元， 分別相當于 2019 年天津全市政府性基金收入的 16

30、.17%、 1.09%、 3.84%； 深圳 14 號線總投資 389.96 億元 （建設周期 2017-2022 年），其中 2019 年安排投資 73.294 億元，分別相當于 2019 年深圳市本級政府性基金收入 979.8億元的 40.36%、7.48%。 鑒于軌道交通項目投入金額巨大，公益性和經營性都較為明顯等特點，各地政府從多渠道籌措資金以滿足項目建設的融資需求，具體包含資本金、專項債、銀行信貸等融資方式（注：資金來源結構均來自于各只專項債披露信息內容表述，未考慮專項債用作資本金的情形），且不同城市的軌道交通項目融資主力方式有所異同：從圖 12 所示樣本看， 南昌 4 號線、 南寧

31、 4/5 號線、 洛陽 1 號線等項目以銀行貸款融資為主； 長春 2/3/4/6 號線、 天津 4/8 號線、武漢 16 號線等項目以資本金融資為主；武漢 11 號線/西安 14 號線/深圳 14 號線/廈門 3 號線等項目以專項債融資為主。由于各地軌交項目融資主力方式不同，圖 12 所例舉軌交項目（含單條軌道項目或多條軌道項目打包）資本金比例 20%-63.09%不等。值得注意的是，2019 年 9.4 國常會將軌道交通項目納入專項債可用作資本金的重大項目范圍，增強了軌交債撬動社會資本投建軌交項目的能力。 02004006008001000120014001600廣西 海南 河南 湖北 吉林

32、 江西 遼寧 青島 廈門 陜西 深圳 天津 億元 億元 20202021202220232024202520262027202820292030 10/ 15 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 圖圖 12：軌道交通專項債支持的各地軌道交通項目融資結構：軌道交通專項債支持的各地軌道交通項目融資結構 數據來源：相關專項債發行信息披露文件（包括信用評級報告、項目實施方案等），遠東資信整理 由于軌交項目建設周期普遍在 5 年左右，項目投資回收期長，各地軌交債普遍采取多年連續發行方式，以匹配軌交項目在不同年份的融資需求， 同時有利于

33、地方政府分散債務集中風險。 例如， 武漢 11 號線東段二期總投資 109.9億元，包括：資本金 43.9 億元，軌交債 66 億元，資本金比例 39.94%。該項目軌交債發行安排為： “18 湖北債 08”已發行 18 億元、“19 湖北債 02”已發行 18 億元、2020 年安排 20 億元、2021 年安排 10 億元。 （二）專項債本息償還來源（二）專項債本息償還來源 綜合國內已發行的軌交債來看，其本息償還來源普遍包括以下渠道。 1.地鐵運營收入地鐵運營收入 軌道交通運營收入主要包括車站票務收入以及地鐵商業（如地鐵站廳內商業、換乘通道商業等，有別于地鐵上蓋商業）、通信、站內和車廂廣告

34、等非票務收入。作為運營收入核心，票務收入與票價、人口因素以及當地經濟狀況、居民收入、其他交通方式的競爭力等有關。其中：（1）票價因素方面，據中國城市軌道交通協會采編資料，城市軌道交通票計價實行區間分段（如哈爾濱）、里程分段（絕大部分城市）或兩者并存（如天津、大連），按里程分段、遞遠遞減現象較普遍（圖 13 中的武漢、南昌、青島、南寧、洛陽、深圳等眾多城市按此方式計價）?？傮w上，各城市地鐵票價較為穩定、穩中有增。 （2）人口因素方面，我國地鐵/輕軌申報城市人口門檻為 300 萬人/150萬人，軌交債資助城市中，2019 年末常?。ɑ驊艏┤丝谟刑旖?、深圳、武漢、西安 4 座超千萬，青島、沈陽、長

35、春、南寧、洛陽超 500 萬，最低廈門 426 萬，這些城市人口規模龐大且平穩增長（見圖 13），普遍具有較強人050100150200250300350400億元 億元 資本金 專項債 其他（銀行貸款等） 11/ 15 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 口吸附力。至于“19 海南債 12”“20 海南債 16”資助的三亞至嶺頭公交化旅游化改造項目，直接惠及三亞市、樂東自治縣。三亞市 2019 年末常住人口 74.19 萬人，其中戶籍人口（63.44 萬人）同比增長 3.11%。2 圖圖 13：軌交債資助的：軌交債資助的

36、11 城及海南省人口概況城及海南省人口概況 注：1.長春統計戶籍人口，其余統計常住人口；2.“19 海南債 12”“20 海南債 16”資助的海南西環高鐵和貨線三亞至樂東（嶺頭）段公交化旅游化改造項目，直接影響三亞、樂東，間接影響海南全境。 數據來源：Wind 資訊，遠東資信整理 從軌道交通運營風險點來看，其與線路運營性能穩定性、客流預期和現實落差、征地拆遷障礙等因素有關。目前我國地鐵施工技術、裝備制造逐步實現了國產化，技術先進性居于世界前列，能為地鐵運營性能的穩定提供有效保障。從實踐經驗看，2019 年我國城市軌交列車平均 5 分鐘以上延誤率 0.346 次/百萬車公里、平均退出正線運營故障

37、率 0.022 次/萬車公里?？土饕蛩貏t取決于人口、經濟和社會環境等因素。從現實來看，我國有軌交運營的城市普遍人口吸附力強，近年隨著地鐵運營里程增長和宏觀經濟高質量增長，城市地鐵客流量規模也實現了 9.5%以上持續較快增長，由于新增軌交運營強度相對偏弱等原因，軌交客流增速通常略低于地鐵運營里程增速。 圖圖 14：我國城市軌道交通客流量跟隨運營里程增長而增長：我國城市軌道交通客流量跟隨運營里程增長而增長 數據來源：中國城市軌道交通協會，遠東資信整理 2該項目將建成三亞至樂東嶺頭段公交化旅游化列車，不屬于地鐵/輕軌，不適用地鐵/輕軌申報門檻標準。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0

38、500100015002000天津 深圳 武漢 西安 青島 海南 沈陽 長春 南寧 洛陽 南昌 廈門 萬人 萬人 2018年末人口 2019年末人口 2018年末人口同比增長 2019年末人口同比增長 0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080002013201420152016201720182019公里，千萬人次 公里，千萬人次 軌道交通運營里程 軌道交通客運量 運營里程同比 客運量同比 12/ 15 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 2.物業開發收入物業開發

39、收入 軌道交通的建成運營有效改善了沿線交通狀況和商業環境，帶動了客流、商流，促進了沿線土地價值上漲，很多城市依托于地鐵站體尤其具有較大規模的、 人流較密集的換乘樞紐型站體， 對地鐵上蓋或周邊地段進行物業開發，通過物業出租、 出售獲得收益， 例如全國各地涌現了大力依托地鐵站體建立和運營地鐵上蓋商業綜合體的成功案例。目前，軌交債支持的深圳 14 號線、武漢 11 號線東段二期等諸多項目收益構成都包括了物業開發收入。其中，根據武漢市軌道交通 11 號線東段二期項目專項債券收益與融資自求平衡財務評估咨詢報告報告，武漢軌交債還本付息資金源于軌道交通票務運營收入及物業開發收入，存續期內，軌道交通運營和物業

40、出租凈收益為 44.09 億元，物業出售凈收益為 55.96 億元，可見物業出租、出售凈收益占債券存續期內的項目凈收益大部分。針對物業開發，需要關注的風險點包括宏觀經濟環境變化、房地產開發政策、土地價格波動、地鐵客流變化、房地產市場供需變化等方面。 3.財政補貼收入財政補貼收入 根據中國城市軌道協會資料， 2019 年全國城軌平均運營收支比為 72.7%， 僅杭州、 深圳、 北京、 青島超過 100%，表明我國城軌交通運營成本入不敷出依然普遍，需要政府補貼。事實上，財政補貼收入也是現行軌交債的償債來源之一。如根據“20 青島 01”資助的青島 4 號線項目實施方案，項目建成后可獲運營補貼收入

41、2.39 億元，占債券存續期各項收益 48.55 億元的 4.92 %。針對“19 河南債 07”資助的洛陽 1 號線項目，洛陽市安排了軌道交通專項發展資金，市財政將其用于軌道項目建設期資本金、償還債券本息、運營期間補貼。 （三）項目收支自求平衡情況（三）項目收支自求平衡情況 從公開信息披露來看， 圖 15 所示樣本顯示， 目前存續的軌交債所資助項目， 項目收益與融資自求平衡狀況為，在償債周期內（包括已發專項債和擬發專項債），債券本息覆蓋倍數普遍在 1-1.3 倍之內。對于單期債券，本息覆蓋倍數更高，尤其洛陽 1 號線項目可達 8.48 倍、長春 3 號線 1 期項目可達 5.86 倍。而且如

42、客流量及其增速等項目收益相關假設條件發生變化，導致項目收益與融資不能自求平衡時，還可發行再融資債券用于周轉償還，或者追加資本金以滿足本息覆蓋的需求。 13/ 15 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 圖圖 15：部分軌道交通項目債券本息覆蓋倍數情況：部分軌道交通項目債券本息覆蓋倍數情況 數據來源：軌道交通專項債公開披露信息，遠東資信整理 財政實力是支撐地方政府推進軌交項目建設和償還債券本息、實現項目收支平衡的一大重要保障，具體從 12家軌交債發行主體財政狀況來看，根據 Wind 資訊提供數據，2019 年河南/深圳/湖北/遼

43、寧等地一般公共預算收入相對靠前，而河南/湖北/江西/陜西等地政府性基金收入相對靠前。 圖圖 16：軌交債發行主體：軌交債發行主體 2019 年一般預算及政府性基金收入狀況年一般預算及政府性基金收入狀況 數據來源：Wind 資訊、各地近年財政預算執行情況相關報告，遠東資信整理 四、軌道交通專項債市場發展前景四、軌道交通專項債市場發展前景 綜上所述，我國軌道交通專項債自 2017 年起步、自 2019 年爆發式增長，順應了城市軌道交通建設持續發展、軌道交通項目投資需求日益增長的背景，也順應了逆周期的積極財政政策推動下，我國政府大力推動項目收益專項債市場發展的背景。 0123456789倍 倍 -2

44、0-1001020304050050010001500200025003000350040004500河南 湖北 江西 陜西 廣西 天津 遼寧 青島 深圳 吉林 海南 廈門 % % 億元 億元 一般公共預算收入 政府性基金收入 一般預算收入同比 政府性基金收入同比 14/ 15 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 展望未來，我國軌道交通專項債市場仍有較大發展潛力，有著以下幾方面原因。一是宏觀經濟高質量發展和人口規模穩定增長、城市經濟財政實力不斷增強的背景下，我國超大、特大城市軌道交通項目建設發展市場需求潛力巨大。二是我國軌道

45、交通技術實力居于國際領先，目前我國地鐵施工技術、裝備制造等已實現國產化，技術先進性居于世界前列，能為全國各地推進軌交項目提供技術保障。三是國家高度重視軌道交通建設?！笆濉爆F代綜合交通運輸體系發展規劃明確了“完善優化超大、特大城市軌道交通網絡，推進城區常住人口 300 萬以上的城市軌道交通成網”的任務。鑒于軌道交通建設意義重大，具備穩增長、促發展、惠民生等多樣性意義，我國財政對投向軌道交通等新基建領域的專項債市場給予大力支持。四是各地方政府積極籌措資金用于軌交項目建設，軌交項目能以 PPP 等模式獲得社會資本支持，能獲得銀行貸款、財政資本金等支持，這些資金與軌交債相互配合，能為軌交項目建設提

46、供資金保障。五是現有軌交債市場存量小、潛力大。截至 2020 年 6 月底，我國軌交債存量（509.24 億元）相對于全體地方政府專項債存量（11.67 萬億元）而言，以及相對于境內軌交項目投資規模（截至 2019 年底，境內在建線路可研批復投資額 46430.3 億元，2019 年完成投資 5958.9 億元）而言比重微乎其微，軌交債發行主體數量也較少，軌交債市場有待深入開拓。 15/ 15 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東研究地方債研究遠東研究地方債研究 2020 年年 7 月月 16 日 日 【作者作者簡介】簡介】 簡尚波，上海財經大學政治經濟學專業碩士，研究部高級研究員。 【關于遠東】

47、【關于遠東】 遠東資信評估有限公司（簡稱“遠東資信”）成立于 1988年 2 月 15 日，是中國第一家社會化專業資信評估公司。作為中國評級行業的開創者和拓荒人， 曾多次參與中國人民銀行、證監會和發改委等部門的監管文件起草工作，開辟了信用評級領域多個第一和多項創新業務。 站在新的歷史起點上， 遠東資信充分發揮深耕行業 30 余年的豐富經驗，以準確揭示信用風險、發揮評級對金融市場的預警功能為己任， 秉承“獨立、 客觀、 公正”的評級原則和“創新、專業、責任”的核心價值觀，著力打造國內一流、國際知名的信用服務平臺。 遠東資信評估有限公司遠東資信評估有限公司 網址： 北京總部北京總部 地址： 北京市

48、東城區東直門南大街 11 號中匯廣場 B 座11 層 電話：010-53945367 010-53945366 上?？偛可虾？偛?地址：上海市楊浦區大連路 990 號海上海新城 9 層 電話：021-61428088 021-61428115 【免責聲明】【免責聲明】 本報告由遠東資信提供。報告引用的相關資料均為已公開信息，遠東資信進行了合理審慎的核查，但不應視為遠東資信對引用資料的真實性及完整性提供了保證。 遠東資信對報告內容保持客觀中立態度。報告中的任何表述，均應嚴格從經濟學意義上去理解，并不含有任何道德偏見、政治偏見或其他偏見，遠東資信對任何基于這些偏見角度理解所可能引起的后果不承擔任何責任。報告內容僅供讀者參考，但并不構成投資建議。 本報告版權歸遠東資信所有，未經許可，任何機構或個人不得以任何形式進行修改、復制、銷售和發表。如需轉載或引用，需注明出處，且不得篡改或歪曲。 我司對于本聲明條款具有修改和最終解釋權。