昆侖萬維-游戲業務筑基持續并購打造新增長極-20220418（24頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 04 月月 18 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 15.20 元 昆侖萬維（昆侖萬維（300418） 傳媒傳媒 目標價： 22.15 元（6 個月） 游戲業務筑基，持續并購打造新增長極游戲業務筑基，持續并購打造新增長極 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉言 執業證號：S1250515070002 電話：023-67791663 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 11.98 流通 A 股(億股)

2、10.53 52 周內股價區間(元) 15.2-26.53 總市值(億元) 182.06 總資產(億元) 192.59 每股凈資產(元) 9.08 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）公司戰略投資 Opera、Star Group實現并表， Star Maker 2021年上半年營收同比增長 232%至 6.9億，凈利率 13.9%，累計全球用戶數破億，龍頭優勢漸顯；2）Opera 搜索業務 2021 年營收 2.5 億美元（+52.1%），與Star Maker共建第二增長曲線；3）業務板塊間聯動密切，“信息分發+語音社交+休閑娛樂+移動游戲+科技股權投資”齊

3、頭并進，2021 前三季度實現扣非凈利潤 19 億元，同增 55.6%，盈利水平較好。 Star Maker引領引領 K歌社交潮流，海外音頻社交平臺龍頭優勢歌社交潮流，海外音頻社交平臺龍頭優勢漸漸顯。顯。Star Group主打產品 Star Maker是海外音頻社交平臺龍頭，以在線 K歌為主要抓手，切入語音聊天室、直播、休閑游戲等在線娛樂場景，同時，通過引入家族運營體系，使得用戶在平臺內形成緊密的社群關系，提升平臺粘性和用戶歸屬感，提高了拉新效率和用戶留存率，有效降低獲客成本。2021H1 營收 6.9 億（+232%） ，凈利率為 13.9%，龍頭優勢漸顯。 綜合娛樂平臺筑基，自研游戲加速

4、增厚業績。綜合娛樂平臺筑基，自研游戲加速增厚業績。2021H1 實現營收 3.92 億元，以海外業務收入為主，涵蓋歐美、日韓、東南亞等優勢市場，同時多款游戲正在研發，2年之內會陸續上線。 國內游戲娛樂方面，國內游戲娛樂方面，閑徠互娛深耕下沉市場棋牌娛樂賽道，推出房卡模式變現穩定增長。2021H1實現營收 4.9億， 凈利潤 3.3億，凈利率高達 67%，房卡棋牌市場份額達 29%，位居同類型行業第二。公司以傳統強勢業務板塊為基，旗下的 Ark Games 與閑徠互娛展現出較強的韌性與持續發展能力。出海游戲方面，出海游戲方面，Ark Games游戲平臺夯實公司基礎業務，自研新品發力保障業績增長。

5、 全方位布局互聯網生態，切入元宇宙發力新興業務。全方位布局互聯網生態，切入元宇宙發力新興業務。搜索與廣告業務打通互聯網生態，圍繞瀏覽器發散業務布局，形成以 Opera 瀏覽器為主體，新聞分發業務為導流，游戲業務與瀏覽器深度結合的多業務發散的閉環系統。2021 年，Opera的搜索業務實現營收2.5億美元， 同比增長52.1%。 同時玩家可通過Opera GX 瀏覽器一鍵啟動原生游戲，使用 GMS 的開發者可將游戲一鍵發布在 GXC平臺，將游戲玩家和開發者有機地結合在一起，全方位搭建玩家社區生態，提高用戶粘性，后續表現值得關注。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2021-2023

6、年公司歸母凈利潤為 17.7 億元、18.4億元、20.5億元，對應 PE分別為 11倍、11倍、10倍。公司旗下 Star Group保持強勁增長，Opera 從疫情中強勢復蘇，其他業務也保持較高增速，整體呈現出健康向上的發展態勢。根據分部估值可得，2022 年公司目標市值為 265.3億元，對應目標價 22.15 元，首次覆蓋，給予“買入”評級，建議關注。 風險提示：風險提示：游戲行業政策風險，市場競爭加劇的風險，并購業務不及預期風險，用戶增長不及預期風險。 指標指標/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 2739.53 4850.24 6300.5

7、1 7794.67 增長率 -25.72% 77.05% 29.90% 23.71% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 4993.20 1765.93 1842.92 2052.61 增長率 285.54% -64.63% 4.36% 11.38% 每股收益EPS（元） 4.17 1.47 1.54 1.71 凈資產收益率 ROE 51.57% 15.39% 13.91% 13.59% PE 4 11 11 10 PB 2.06 1.70 1.49 1.31 數據來源：Wind，西南證券 -26%-14%-3%8%20%31%21/421/621/821/1021/1222/222/4昆侖萬維 滬深

8、300 公司研究報告公司研究報告 / 昆侖萬維（昆侖萬維（300418） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：業務板塊交互協作，打造綜合互聯網平臺公司公司概況：業務板塊交互協作，打造綜合互聯網平臺公司. 1 2 行業分析：互聯網市場持續增長，新興市場尚存藍海行業分析：互聯網市場持續增長，新興市場尚存藍海. 4 2.1 全球互聯網市場廣闊，區域分化機遇尚存 . 4 2.2 社交媒體用戶體量持續增長，游戲業務多元化發展. 6 3 互聯網全球化布局，多板塊業務協同發展互聯網全球化布局，多板塊業務協同發展. 8 3.1 StarMaker 引領 K 歌社交潮流，海外音頻社交平臺龍

9、頭優勢漸顯 . 8 3.2 綜合娛樂平臺筑基，自研游戲加速增厚業績 . 9 3.3 全方位布局互聯網生態，切入元宇宙發力新興業務.12 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 .15 4.1 關鍵假設.15 4.2 分部估值.16 5 風險提示風險提示 .17 wVcZjZgZiXlXmYoZiY8O9R7NtRpPtRtRlOoOmQkPtRoO8OnNxOwMqRxPNZqRrM 公司研究報告公司研究報告 / 昆侖萬維（昆侖萬維（300418） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：昆侖萬維發展歷程 . 1 圖 2：公司股權結構、業務矩陣 . 2 圖 3：公司 2017 年以

10、來營收與增速. 2 圖 4：公司 2017 年以來歸母凈利潤與增速 . 2 圖 5：公司 2017 年以來各項業務營業收入占比 . 3 圖 6：公司 2017 年以來各項業務毛利占比 . 3 圖 7：公司 2017 年以來毛利率變動情況. 4 圖 8：公司 2017 年以來費用率變動情況. 4 圖 9：全球互聯網用戶規模與增速 . 4 圖 10：全球人均單日互聯網使用時長與增速 . 4 圖 11：不同地區互聯網用戶人均單日使用時長. 5 圖 12：2020全球互聯網滲透率 . 5 圖 13：2020主要國家互聯網用戶增速 . 5 圖 14：未接入互聯網的人口分布（百萬） . 6 圖 15：全球

11、社交媒體用戶規模與增速 . 6 圖 16：全球社交媒體日均使用時長與占上網時長比例 . 6 圖 17：全球游戲市場收入. 7 圖 18：全球游戲市場玩家規模與增速 . 7 圖 19：全球移動游戲市場規模與增. 7 圖 20：2021年全球游戲細分市場收入占比 . 7 圖 21：StarMaker 全球排名一覽（Iphone 音樂類 APP 暢銷榜） . 8 圖 22：StarMaker 應用主要內容. 8 圖 23：StarMaker 的“家族”運營模式 . 9 圖 24：2018-2021H1 Star group 財務情況 . 9 圖 25：StarMaker 應用主要內容. 9 圖 26

12、：2020H1-2021H1 Ark Games 營業收入與凈利潤 .10 圖 27：2021H1 Ark Games 游戲收入結構.10 圖 28： The Legend of Neverland東南亞主要國家 iOS 游戲暢銷榜排名 .11 圖 29：閑徠互娛主要游戲.11 圖 30： 閑來麻將和閑來斗地主游戲界面 .11 圖 31：閑徠互娛營收與凈利潤.12 圖 32：2021H1房卡棋牌市場份額 .12 圖 33：Opera 主要產品 .12 圖 34：適用于任何設備的多功能 Opera 瀏覽器.12 圖 35：Opera 產品矩陣與業務互動 .13 圖 36：Opera 搜索與廣告業

13、務營業收入 .13 圖 37：Opera 業務收入占比 .13 圖 38：Opera 瀏覽器手機與 PC 端 MAU（百萬） .14 圖 39：Opera News 手機與 PC 端 MAU（百萬） .14 公司研究報告公司研究報告 / 昆侖萬維（昆侖萬維（300418） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：GXC游戲平臺 .14 圖 41：Game Maker 可視化游戲編碼制作環境 .14 表表 目目 錄錄 表 1：Ark Games 主要游戲一覽 .10 表 2：昆侖萬維分業務收入及增速 .15 表 3：Opera 可比公司與估值 .16 表 4：Star Group 可比公司與估

14、值.16 表 5：游戲業務可比公司與估值 .17 附表：財務預測與估值 .18 公司研究報告公司研究報告 / 昆侖萬維（昆侖萬維（300418） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：業務板塊交互協作，打造綜合互聯網平臺公司公司概況：業務板塊交互協作，打造綜合互聯網平臺公司 公司發展歷程：公司發展歷程：昆侖萬維于 2008 年創立，以頁游研發與全球發行業務起家，依靠網游運營研發經驗，逐漸布局手游業務。2015 年登陸創業板后，公司加快業務拓展，戰略投資Opera、Grinder、閑徠互娛等公司，實現社交、資訊等業務的橫向擴張，2019 年已形成全球游戲研運一體化，休閑娛樂多元化布局

15、。2020 年開始，公司開始全球化市場布局，以互聯網平臺化為戰略定位，進一步收購 Opera、Star Group 等公司，布局音頻社交、元宇宙等新興業務，不斷強化全球互聯網流量巨頭地位，全面提升海內外影響力。 圖圖 1：昆侖萬維發展歷程：昆侖萬維發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司股權結構：公司股權結構：創始人周亞輝為公司實際控制人，持股 21 %（直接持股 12.2%，通過盈瑞世紀間接持股 8.8%） 。 李瓊持股 18.4% （直接持股 11.2%， 通過盈瑞世紀間接持股 7.3%） ，王立偉持股 2.1%。其他股東合計持股 58.4%，股權結構較為集中。 公司業務矩陣公司業

16、務矩陣：公司致力于成為全球領先的互聯網平臺型公司，現已形成信息分發平臺Opera、語音社交平臺 Star Group、休閑娛樂平臺閑徠互娛、移動游戲平臺 Ark Games、科技股權投資五大業務板塊。公司 2017 年 1 月收購閑徠互娛 51%股權，并于 2018、2019 年收購剩余股權，完成 100%并表；2018 年 8 月正式啟動全新獨立品牌 Ark Games；2021 年1 月，公司的全資子公司香港萬維通過現金收購 Opera 8.5%股份，總計持股 54.6%，實現并表；公司在 2021 年 2 月通過收購 Star Group 60.7%股權，并通過 Opera 持有其 19

17、.4%優先股股權，實現并表。 公司研究報告公司研究報告 / 昆侖萬維（昆侖萬維（300418） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司股權結構、業務矩陣：公司股權結構、業務矩陣 數據來源：公司公告，ifind，西南證券整理 公司業績情況：公司業績情況：2021Q1-Q3，公司實現營收 35.7 億元，同比下降 18.6%，實現扣非歸母凈利潤 19 億元，同比增長 55.6%；2020 年，公司實現營收 27.4 億元，同比下降 27.4%，實現扣非歸母凈利潤 20.7 億元，同比增長 63%。2020 年營收大幅下降主要系 Grindr 業務剝離、Ark Games 流水下滑、Op

18、era 的廣告收入受疫情影響減少。2021 年前三季度營業收入按相同口徑比較出現較大增長，原因系 1 月和 4 月分別收購 Opera 與 Star Group，進行并表。 2021 年前三季度歸母凈利潤出現較大增長，主要系海外音頻社交平臺 Star Group 與海外信息與服務分發平臺 Opera 的搜索和廣告業務增長強勁，持續盈利能力較好。 圖圖 3：公司：公司 2017 年以來營收與增速年以來營收與增速 圖圖 4：公司：公司 2017 年以來歸母凈利潤與增速年以來歸母凈利潤與增速 數據來源：公司公告，西南證券整理；注：2021年前三季度按相同口徑的存續業務計算同比增速 數據來源：公司公告

19、，西南證券整理 34.4 35.8 36.9 27.4 35.7 41.7% 4.1% 3.1% -25.7% 14.0% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354020172018201920202021.1-9營業總收入（億元） yoy9.9 9.5 12.7 20.7 19.0 87.8% -4.1% 33.8% 63.0% 55.6% -20%0%20%40%60%80%100%051015202520172018201920202021.1-9扣非歸母凈利潤（億元） yoy 公司研究報告公司研究報告 / 昆侖萬維（昆侖萬維（300418

20、） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 公司主營業務結構公司主營業務結構：公司致力于成為全球領先的綜合互聯網平臺型公司，提供社交、資訊、娛樂等信息化服務。主要由五大業務板塊構成：信息分發平臺（Opera）+語音社交平臺（Star Group）+休閑娛樂平臺（閑徠互娛）+移動游戲平臺（Ark Games）+科技股權投資業務，其中 Ark Games 的游戲道具收入與閑徠互娛的聯運游戲分成為游戲業務的主要收入來源，閑徠互娛的房卡收入與 Star Group 的海外音頻社交平臺“StarMaker”為社交網絡收入的主要來源，閑徠互娛、Star Group 和 Opera 的廣告收入為網絡廣告服務的主

21、要收入來源，Opera 的資訊與服務分發平臺為搜索業務的主要收入來源，另外，公司與所持的昆侖萬維互聯網智能產投基金也在 TMT消費、SaaS、醫療等領域投資發力。 從營收和利潤角度看，公司已形成游戲與社交業務兩翼齊飛，網絡廣告與搜索業務作為第二增長曲線。2020 年游戲收入占比 43.8%，社交網絡收入 45%，為公司業務貢獻的兩大頭，21 年新收購的 Star Group 與增持的 Opera 實現并表，進一步夯實互聯網社交與娛樂平臺業務，同時對網絡廣告與搜索業務注入強心劑。2021 年上半年，游戲收入占比 18.1%，毛利占比 12.7%，系 Ark Games 新游戲上線延遲；社交網絡業

22、務收入占比 42.7%，毛利占比 39.1%，保持穩定；網絡廣告業務占比上升至 18.2%，毛利占比 20%，搜索業務占比上升至 15.8%，毛利占比 21.3%，系 Opera 與 Star Group 并表優化收入結構，實現業務間良性互補，提升綜合收益。 圖圖 5：公司：公司 2017 年以來各項業務營業收入占比年以來各項業務營業收入占比 圖圖 6：公司：公司 2017 年以來各項業務毛利占比年以來各項業務毛利占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 變現滯后導致毛利率下滑，整體費用率相對穩定。變現滯后導致毛利率下滑，整體費用率相對穩定。2021 前三季度，

23、公司實現毛利 23.7億元，毛利率 66.3%；2020 年，公司實現毛利 21.7 億元，毛利率 79.2%。毛利率下降的主要原因系公司游戲業務加大研發投入，新游戲推出后利潤實現有一定滯后性，以及社交業務重心由 Grindr 轉移到新平臺 Star Group，盈利模式有待進一步探索。綜上，公司現階段毛利率下滑是合理的，是公司的戰略投資轉型與主動經營策略的合理表現。 費用率方面，整體保持穩定。銷售費用率維持在 25%-28%區間，2021 年前三季度銷售費用率 28.3%，保持穩定；財務費用率保持在 5%以下水平，2020 年為 1.1%，2021 年前三季度為 1.9%，系借款活動減少造成

24、的利息支出減少以及匯兌損益所致；2021 年前三季度研發費用率升至 11.7%， 系疫情穩定后加速對新業務的研發投入； 2020 年管理費用率為 21.9%，系疫情影響導致營收減少所致，2021 年前三季度管理費用率降至 15.6%，回歸正常水平。 45.5% 40.8% 40.3% 43.8% 18.1% 53.3% 46.4% 45.0% 42.7% 6.1% 4.3% 11.6% 9.2% 18.2% 15.8% 0.5% 1.6% 1.7% 2.0% 5.1% 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H1游戲收入 社交網絡收入 網絡廣告服務 搜索業務

25、 其他業務 35.1% 31.9% 28.1% 31.4% 12.7% 57.2% 61.5% 55.6% 54.5% 39.1% 7.1% 4.6% 14.1% 11.5% 20.0% 21.3% 0.6% 1.9% 2.2% 2.6% 6.9% 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H1游戲收入 社交網絡收入 網絡廣告服務 搜索業務 其他業務 公司研究報告公司研究報告 / 昆侖萬維（昆侖萬維（300418） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 7：公司：公司 2017 年以來毛利率變動情況年以來毛利率變動情況 圖圖 8：公司：公司 2017 年以

26、來費用率變動情況年以來費用率變動情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 行業分析：互聯網市場持續增長，新興市場尚存藍海行業分析：互聯網市場持續增長，新興市場尚存藍海 2.1 全球互聯網市場廣闊，區域分化機遇尚存全球互聯網市場廣闊，區域分化機遇尚存 全球互聯網用戶規模與使用時長持續增長，用戶使用時長出現區域差異全球互聯網用戶規模與使用時長持續增長，用戶使用時長出現區域差異。根據 We Are Social、Statista 數據顯示，2021 年全球移動互聯網用戶已超 49.5 億，較 2011 年的 21.8億已翻倍，10 年 CAGR 為 8.6%。從人

27、均單日使用時長看，2021Q3 全球互聯網人均日使用時長達 7 小時，而不同國家使用時長差異化明顯，南非、菲律賓、巴西和哥倫比亞的互聯網用戶日均使用時長超 10 小時，而比利時、瑞士、澳大利亞等國的互聯網用戶人均使用時長不足 6 小時，日本用戶每天上網低于 4.5 小時，隨著移動互聯網持續向發展中國家和地區普及，整體的使用時長還將穩步提升。 圖圖 9：全球互聯網用戶規模與增速：全球互聯網用戶規模與增速 圖圖 10：全球人均單日互聯網使用時長與增速：全球人均單日互聯網使用時長與增速 數據來源：We Are Social，西南證券整理 數據來源：We Are Social，西南證券整理 79.8%

28、 82.6% 79.4% 79.2% 66.3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021.1-927.8% 25.0% 28.1% 25.3% 28.3% 2.8% 5.0% 3.7% 1.1% 1.9% 9.8% 10.9% 7.7% 6.1% 11.7% 19.4% 15.8% 16.2% 21.9% 15.6% 0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021.1-9銷售費用率 財務費用率 21.8 24.3 26.9 29.2 32.8 36.4 39.5 42.1 44.2 47.6 4

29、9.5 11.7% 10.7% 8.3% 12.6% 10.9% 8.5% 6.6% 4.9% 7.7% 4.0% 0%2%4%6%8%10%12%14%01020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球互聯網用戶（億） yoy6.2 6.4 6.3 6.5 6.8 6.8 6.6 6.9 7.0 3.8% -0.8% 2.4% 4.4% 0.5% -2.5% 4.0% 1.0% -3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%5.65.86.06.26.46.66.87.07.2全球人均單日互聯網使用時長（小時

30、） yoy 公司研究報告公司研究報告 / 昆侖萬維（昆侖萬維（300418） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 11：不同地區互聯網用戶人均單日使用時長：不同地區互聯網用戶人均單日使用時長 數據來源：We Are Social，西南證券整理 互聯網滲透率逐漸提升，新興市場發展潛力巨大互聯網滲透率逐漸提升，新興市場發展潛力巨大。分國別來看，巴基斯坦互聯網用戶增長最快，2020 年互聯網用戶增速達 22%，印尼次之，達 16%，中國排名第三，達 10.3%，排名前十的國家均是發展中國家。從互聯網滲透率方面看，2020 年全球移動互聯網滲透率為 60%，北歐、西歐、北美等發達地區滲透率超 8

31、0%，而南亞、西非、東非等新興市場滲透率較低，發達地區與發展中地區分化程度明顯。從未接入互聯網的地區看，雖然全球未接入互聯網的人數首次降至 30 億以下，但南亞仍有超 10 億人未接入互聯網，非洲近 8.4 億人未接入互聯網； 隨著互聯網普及率與滲透率的上升， 新興市場互聯網用戶數有望進一步擴容。 圖圖 12：2020全球互聯網滲透率全球互聯網滲透率 圖圖 13：2020主要國家互聯網用戶增速主要國家互聯網用戶增速 數據來源：Statista，西南證券整理 數據來源：We Are Social，西南證券整理 60% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北歐 西歐

32、北美 南歐 東歐 南美 西亞 大洋洲 東南亞 中美 東亞 南非 加勒比 全球 中亞 北非 南亞 西非 東非 中非 22.0% 16.0% 10.3% 7.9% 7.8% 7.1% 6.5% 6.4% 6.2% 6.0% 0%5%10%15%20%25% 公司研究報告公司研究報告 / 昆侖萬維（昆侖萬維（300418） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 14：未接入互聯網的人口分布（百萬）：未接入互聯網的人口分布（百萬） 數據來源：We Are Social，西南證券整理 2.2 社交媒體用戶體量持續增長，游戲業務多元化發展社交媒體用戶體量持續增長，游戲業務多元化發展 全球社交媒體用戶持

33、續增長日均使用時長穩中有升全球社交媒體用戶持續增長日均使用時長穩中有升。根據 We Are Social 數據顯示，2021 年全球社交媒體用戶數達 46.2 億，同比增長 10.1%，占全球人口近 60%，同時 10 年以來增速始終維持在 7%以上，CAGR 為 12%，高于互聯網用戶增速。在用戶數保持高增長的同時，社交媒體的日均使用時長也在穩步上升，2021 年三季度社交媒體日均使用時長為2.5 小時，占上網時長的 35.2%，而 2013 年三季度，日均使用時長僅 1.6 小時，占上網時長的 26.3%，8 年 CAGR 達 5.3%。未來隨著社交媒體的應用形式多樣化以及內容的精細化，用

34、戶規模與使用時長有望進一步增長。 圖圖 15：全球社交媒體用戶規模與增速：全球社交媒體用戶規模與增速 圖圖 16：全球社交媒體日均使用時長與占上網時長比例：全球社交媒體日均使用時長與占上網時長比例 數據來源：We Are Social，西南證券整理 數據來源：We Are Social，西南證券整理，注：右軸為占上網時長比例 14.8 17.2 18.6 20.8 23.1 27.9 32.0 34.6 37.1 42.0 46.2 16.1% 8.0% 11.9% 11.0% 20.9% 14.6% 8.3% 7.2% 13.2% 10.1% 0%5%10%15%20%25%05101520

35、2530354045502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球社交媒體用戶數（億） yoy1.6 1.8 1.9 2.1 2.3 2.4 2.4 2.4 2.5 26.3% 27.4% 29.2% 32.9% 33.3% 34.8% 36.4% 35.0% 35.2% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.0日均使用時長（小時） 占上網時長比例 公司研究報告公司研究報告 / 昆侖萬維（昆侖萬維（300418） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 全球游戲市場逐漸壯大，移

36、動端游戲前景廣闊全球游戲市場逐漸壯大，移動端游戲前景廣闊。根據 Newzoo 數據顯示，2021 年全球游戲市場收入為 1758 億美元，游戲市場玩家達 30 億人，到 2024 年，全球游戲市場將達到2187 億美元，而玩家數也將達到 33 億人，作為人們主流休閑娛樂方式，隨著玩家規模的上升，游戲終端與渠道的多樣化，整個游戲市場將實現用戶數與營業收入的雙增長。其中，移動端游戲市場則是最為顯著的增長點，2021 年全球移動游戲市場規模達 932 億美元，同比增長 20.7%，占整體游戲市場的 52%（智能手機端+平板） ，方便、碎片化、隨時隨地能玩等關鍵詞成為移動游戲的代名詞，而愈加成熟的游戲

37、制作技術與龐大的用戶市場將助力移動游戲市場進一步擴張。 圖圖 17：全球游戲市場收入：全球游戲市場收入 圖圖 18：全球游戲市場玩家規模與增速：全球游戲市場玩家規模與增速 數據來源：Newzoo，西南證券整理 數據來源：Newzoo，西南證券整理 圖圖 19：全球移動游戲市場規模與增：全球移動游戲市場規模與增 圖圖 20：2021年全球游戲細分市場收入占比年全球游戲細分市場收入占比 數據來源：Newzoo，西南證券整理 數據來源：Newzoo，西南證券整理 144.4 177.8 175.8 218.7 68.3 86.9 80.7 116.4 00.20.40.60.811.20501001

38、502002502019202020212024E全球游戲市場收入（十億美元） 全球移動游戲市場收入（十億美元） 2.2 2.3 2.5 2.6 2.8 3.0 3.3 7.4% 6.9% 6.0% 6.4% 5.3% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02.53.03.52016201720182019202020212024E全球游戲市場玩家規模（十億） yoy41.0 58.0 61.9 68.2 77.2 93.2 41.5% 6.7% 10.2% 13.2% 20.7% 0%10%20%30%40%50%0204060801002016201720182

39、01920202021全球移動游戲市場規模（十億美元） yoy45.0% 7.0% 28.0% 1.0% 19.0% 智能手機 平板 主機 網頁 數字版、PC 公司研究報告公司研究報告 / 昆侖萬維（昆侖萬維（300418） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 3 互聯網全球化布局，多板塊業務協同發展互聯網全球化布局，多板塊業務協同發展 3.1 StarMaker 引領引領 K 歌社交潮流，歌社交潮流，海外音頻社交平臺龍頭優勢海外音頻社交平臺龍頭優勢漸漸顯顯 K 歌為抓手緊密用戶社群，面向新興市場實現錯位競爭歌為抓手緊密用戶社群，面向新興市場實現錯位競爭。在 2020 年處置掉 Grinder

40、 業務后， 2021 年收購的 Star group 成為公司社交業務的主要收入來源， 貢獻社交和廣告收入。Star Group 主打產品 StarMaker 是海外音頻社交平臺龍頭， 作為專注于音樂的技術驅動型媒體公司，同樣也是中國互動娛樂出海 TOP3，目前累計全球用戶數破億。StarMaker 以在線K 歌為主要抓手，切入語音聊天室、直播、休閑游戲等在線娛樂場景，同時，通過引入家族運營體系，使得用戶在平臺內形成非常緊密的社群關系，提升了平臺粘性和用戶歸屬感，提高了拉新效率和用戶留存率，有效降低獲客成本。 根據七麥數據顯示，截至 2022 年 2 月 9 日，IPhone 音樂類 APP

41、暢銷榜全球排名中，StarMaker 在東南亞、中東、歐美、拉美等地區表現優異，其中在菲律賓、文萊、卡塔爾、英屬維爾京群島排名第一，在印度、以色列、越南、沙特等國家排名穩居前三，在全球 44個國家排名 Top10。 Star group 正通過標準化的地域擴張體系， 將優勢市場從原有的東南亞、中東拓展至歐美、 拉美等地區， 現已覆蓋 150 多個國家地區， 在多地市場成為頭部音頻應用。 圖圖 21： StarMaker 全球排名一覽 （全球排名一覽 （Iphone 音樂類音樂類 APP 暢銷榜）暢銷榜） 圖圖 22：StarMaker 應用主要內容應用主要內容 數據來源：七麥數據，西南證券整理

42、 數據來源：StarMaker APP，西南證券整理 “家族化”業務模式增強用戶粘性，多明星、網紅互動提高知名度“家族化”業務模式增強用戶粘性，多明星、網紅互動提高知名度。StarMaker 堅持以K 歌社交為主要路線，在不斷優化改進業務，精細用戶畫像后，于 2019 年首次實現月度盈利。隨著東南亞用戶滲透率與付費率的提升，以及新興市場的開拓，2021 上半年營收達到6.9 億元，同比增長 232%，凈利率也達到 13.9%。StarMaker 在特有的“家族”模式下，各成員分工清晰，保證家族正常運行的前提下又提升了各用戶粘性，讓每位“家族”用戶得到歸屬感與成就感。2021 上半年，月活躍用戶

43、超 2 千萬，月均 ARPU 達 5.41 元，均保持快速增長。未來，公司還將進一步深挖音頻社交娛樂領域變現方式，在把握東南亞優勢市場前提下開拓新興市場，有望進一步提升活躍用戶數量，增厚公司業績。 公司研究報告公司研究報告 / 昆侖萬維（昆侖萬維（300418） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 23：StarMaker 的“家族”運營模式的“家族”運營模式 數據來源：揚帆出海yfch，西南證券整理 圖圖 24：2018-2021H1 Star group 財務情況財務情況 圖圖 25：StarMaker 應用主要內容應用主要內容 數據來源：公司公告，西南證券整理，注：凈利率在右軸顯示

44、 數據來源：App Annie，公司公告，西南證券整理 3.2 綜合娛樂平臺筑基，自研游戲加速增厚業績綜合娛樂平臺筑基，自研游戲加速增厚業績 Ark Games游戲平臺夯實公司基礎業務， 自研新品保障業績增長。游戲平臺夯實公司基礎業務， 自研新品保障業績增長。 Ark Games在在 2018年正式啟動，定位為公司重要的全球移動游戲平臺，其業務涵蓋移動游戲的研發、發行、運營、 游戲代理發行， Ark Games 游戲品類眾多， 涵蓋 MMORPG、 RPG、 SLG、 休閑等。 2021H1 Ark Games 實現營業收入 3.9 億元，其中海外業務收入占比 48%，涵蓋歐美、日韓、東南亞等

45、優勢市場；2021H1 凈利潤為-0.27 億，系自研游戲集中在下半年發行，隨著新游戲的推出發行，未來業績有望好轉。 Ark Games 自研游戲包括仙劍奇俠傳移動版 、 BLEACH 境界-魂之覺醒:死神 、神魔圣域 ，重點代理游戲包括部落沖突 、 部落沖突：皇室戰爭 、 海島奇兵 、 龍0.8 2.0 6.2 6.9 -0.6 -0.7 0.9 1.0 -72.2% -34.3% 14.6% 13.9% -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-2-10123456782018201920202021H1營業收入（億元） 凈利潤（億元） 凈利率

46、 12.7 13.9 17.7 20.8 0.5 1.2 2.9 5.4 0.01.02.03.04.05.06.005101520252018201920202021H1MAU(百萬） 月均ARPU（元） 公司研究報告公司研究報告 / 昆侖萬維（昆侖萬維（300418） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 之谷 MM等。2021 上半年， 部落沖突實現營收 1.2 億元，在游戲業務中占比最多，達31.6%；而傳統熱游 神魔圣域 實現營收 0.6 億元， 占比 15.6%， 勢頭依然強勁； BLEACH 境界-魂之覺醒:死神位居第三，營收達 0.5 億元，占比 13%，游戲前三大頭合計占比超

47、50%，盈利能力強勁。同時公司游戲研發也在持續推進，2021 年 7 月在東南亞雙平臺上線MMORPG 類自研游戲The Legend of Neverland （中文名夢幻島傳說 ，原名圣境之塔 ） ，受到市場一直好評，預計 2022 年在大陸地區發行，游戲將由字節跳動全資子公司巨量引擎獨家代理，市場表現值得期待。 圖圖 26：2020H1-2021H1 Ark Games 營業收入與凈利潤營業收入與凈利潤 圖圖 27：2021H1 Ark Games 游戲收入結構游戲收入結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：App Annie，公司公告，西南證券整理 表表 1：Ark Game

48、s 主要游戲一覽主要游戲一覽 名稱名稱 題材類型題材類型 運營開發方式運營開發方式 上線時間上線時間 BLEACH 境界-魂之覺醒:死神 動作、角色扮演 自研 2018年登陸中國大陸及港澳臺地區，2019年陸續登陸東南亞、韓國、歐美等市場 神魔圣域 魔幻、MMORPG 自研 2016 年全球發行 The Legend of Neverland （圣境之塔） 卡牌、策略、RPG 自研 2021年在東南亞上線， 預計 2022年 Q1在中國上線 仙劍奇俠傳移動版 古風、MMORPG 自研 2020 年在中國大陸與港澳臺地區上線 部落沖突:皇室戰爭 卡牌、策略 代理 2016 年在安卓、iOS 雙平

49、臺同時進行全球發行 部落沖突 經營策略、戰爭、養成 代理 2012 年發行，2016年進入中國市場 龍之谷 M海外版 冒險、MMORPG 代理 2018年在繁體區域上線，2019年上線南美、非洲等市場 秘境召喚 歐美風、策略 自研 - 月下誘惑 卡牌、乙女 自研 歐美首測 數據來源：Ark Games官網，公司公告，西南證券整理 Ark Games游戲研發投入加大，相關游戲儲備充足游戲研發投入加大，相關游戲儲備充足。2021 年 7 月在東南亞雙平臺上線MMORPG 類自研游戲The Legend of Neverland （ 圣境之塔 ） ，受到市場一直好評，預計 2022 年一季度在大陸地

50、區發行，游戲將由字節跳動全資子公司巨量引擎獨家代理，市場表現值得期待。除此以外，公司自研的乙女類卡牌游戲月下誘惑依托歐美地區發行的女性互動小說 APP開發，在歐美地區測試數據優異，次日留存超過 45%，產品首月 ROI超過100%。其他還有秘境召喚 、 守護 、 戰龍傳奇等精品游戲同樣值得期待。 6.04 3.92 -0.03 -0.27 -1012345672020H12021H1營業收入（億元） 凈利潤（億元） 1.24, 31.6% 0.61, 15.6% 0.51, 13.0% 0.46, 11.7% 0.33, 8.4% 0.77, 19.6% 部落沖突 神魔圣域 BLEACH 境界