北新建材-管理變革元年石膏板固本+大小“兩翼”齊飛-220420（29頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：評級：買入買入（維持）（維持） 市場價格：市場價格：30.11 分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 分析師：韓宇分析師：韓宇 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040003 Email： 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040003 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1690 流通股本(百萬股)股 1690 市價(元) 30.11 市值(億元) 508 流通市值(億元) 50

2、8 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 【公司點評】北新建材 2021 年報點評：石膏板主業定價力凸顯，高質發展依然在路上 20220323 【公司點評】北新建材年報業績預告點評：延續高質量發展，成本壓力下利潤略有承壓 20220119 【公司點評】北新建材三季報點評：延續高質量發展，成本壓力下利潤略有承壓 20211027 【公司點評】北新建材點評：防水、涂料再擴新兵，一體兩翼加速推進 20210924 【公司點評】北新建材點評：防水收入、毛利率和現金流均好于市場預期；石膏板定價權優勢凸顯 2020210820

3、Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元） 168.0 210.9 244.2 284.8 345.3 增長率 yoy% 26.12 25.49 15.81 16.65 21.23 凈利潤（億元） 28.6 35.1 40.35 48.7 55.4 增長率 yoy% 548.28 22.74 14.96 20.66 13.78 每股收益（元） 1.69 2.08 2.39 2.88 3.28 每股現金流量 1.09 2.27 3.23 2.66 4.23 凈資產收益率 17.16% 18.

4、53% 18.59% 19.46% 19.23% P/E 17.79 14.49 12.61 10.45 9.18 P/B 3.05 2.69 2.34 2.03 1.77 備注：股價取自 2022 年 4 月 19 日收盤價 報告摘要報告摘要 市場擔憂與我們的推薦邏輯。市場擔憂與我們的推薦邏輯。市場擔憂石膏板需求總量下行、公司在國內市場占有率 68%左右已近天花板， “兩翼”業務占比尚低且行業競爭激烈致成長性受限。我們認為石膏板翻新需求和裝配式建筑推廣帶動總量韌性強，全球化布局提供增長極，成本競爭力和定價力將持續深化，國內市場品牌中高端化大有可為。大小“兩翼”業務穩步推進，石膏砂漿、輕鋼龍骨

5、、防水和涂料四大新增長點看點十足。 石膏板石膏板成本優勢成本優勢顯著顯著，高市占率帶來高市占率帶來高高定價定價權權，品牌中品牌中高端化高端化望帶來盈利望帶來盈利能力能力提提升升。成本優勢成本優勢：脫硫石膏資源排他性儲備+護面紙自給率高+低能耗+規模優勢。需需求有韌性：求有韌性：以發達國家石膏板需求總量及競爭格局演變為指引，我們認為國內石膏板需求總量具備較強韌性。且公司積極重啟開拓海外市場。高市占率高市占率帶來帶來高高定價定價權權：公司寡頭地位帶來較強定價能力，2017 年護面紙和 2021 年煤炭價格大幅上漲之下，公司石膏板價格的提升基本完全傳導成本漲幅，順價能力強。品牌品牌中高端中高端化化：

6、對比發達國家我國石膏板國標升級有較大空間，厚板、功能性石膏板需求將持續提升，北新已有豐富產品儲備。品牌打造方面，旗下泰山牌 2021 年以來啟動新一輪品牌提升行動。渠道端，公司加大與傳統經銷商、大 B、小 B 渠道戰略合作，助力中高端產品推廣銷售。隨著品牌高端化進程，公司單位盈利水平將持續提升。 輕鋼龍骨和石膏砂漿：小“兩翼”輕鋼龍骨和石膏砂漿：小“兩翼”積極發展，與主業協同性強。積極發展，與主業協同性強。輕鋼龍骨“翼” ：輕鋼龍骨“翼” ：我們測算市場規模約 500 億，北新市占 5.5%，提升空間大。龍骨與石膏板渠道協同性強，配套銷售成效顯著，收入 2017-2021 年 CAGR 33%

7、。石膏砂漿“翼” ：石膏砂漿“翼” ：是抹灰材料升級方向，近年來消費量迅速增長，未來仍有較大提升空間。石膏砂漿在生產端與石膏板形成強協同，公司的脫硫石膏資源為低成本擴張構成強支撐。 防水和涂料：防水和涂料：大大“兩翼”穩步推進，成長空間廣闊?！皟梢怼狈€步推進，成長空間廣闊。防水：防水：已完成十四五期間規劃 30 個防水基地中的 15 個布局，營收、市占率、品牌實力快速提升。2021 年公司防水收入 38.7 億元，占總營收的 18.4 %，市占率 2%左右，躋身行業市占和品牌首選率前三。涂料：涂料：公司計劃十四五期間將涂料基地發展至 20 個，通過收購、自建和合作，打造涂料復興平臺，實現建筑涂

8、料和工業涂料全國、全品類布局。 管理變革元年，迎接成長新動力管理變革元年，迎接成長新動力。公司董事會和管理層發生較大變化。2022 年 4月 13 日，公司股東會決議公告，尹自波總當選董事長，賈同春總當選副董事長。管理總和任利總 2022 年 2 月已分別任總經理和副總經理。核心子公司泰山石膏董事長賈總和總經理任總分別進入公司董事會和高管層，將帶來石膏板業務的進一步融合和深化。管理架構亦有調整管理架構亦有調整，下設北新建材龍牌公司、泰山石膏、夢牌新材料、北新防水、北新涂料、北新建材國際、中建材創新科技研究院、中建材蘇州防水研究院等板塊公司。北新優質經營理念的傳承和再出發值得期待。 投資建議：投

9、資建議：我們認為石膏板需求總量韌性強，成本優勢+高市占率帶來強定價權，品牌中高端化大有可為；大、小“兩翼”積極打造第二增長曲線；2022 適逢管理變革元年，公司優質經營理念的傳承和再出發值得期待。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利 40.4、48.7、55.4 億元，對應 PE 為 13、10、9 倍，PE、PB 均處在歷史十年中樞偏低位置，成長和價值屬性兼備，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：原料、燃料成本大幅波動；石膏板品牌中高端化、海外業務拓展不及預期；龍骨、粉料砂漿、防水和涂料等新業務發展不及預期；參考信息滯后風險。 管理變革元年管理變革元年，石膏板固本石膏板固本+大小

10、“兩翼”齊飛大小“兩翼”齊飛 北新建材（000786 ）/建材 證券研究報告/公司深度報告 2022年4月20日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 石膏板：成本領先石膏板：成本領先+高市占帶來高定價權，高端化提升盈利能力高市占帶來高定價權，高端化提升盈利能力 . - 5 - 行業需求：國內總量需求有韌性，海外亦可提供增量空間 . - 5 - 成本領先：科學布點+綁定石膏資源+護面紙自給+技術進步+規模領先 . - 7 - 高定價權：高市占帶來高定價權，盈利能力穩中有升 . - 10 - 中高端化：國內大有可

11、為，國標升級+品牌升級+渠道合作驅動. - 12 - 小小“兩翼兩翼”積極發展，與石膏板主業協同性強積極發展，與石膏板主業協同性強 . - 16 - 輕鋼龍骨“翼”：大市場低市占，加強協同快速放量 . - 16 - 石膏砂漿“翼”：脫硫石膏資源優勢凸顯，有望實現低成本快速擴張 . - 16 - 防水防水&涂料：涂料：“兩翼兩翼”穩步推進，成長空間廣闊穩步推進，成長空間廣闊 . - 18 - 防水“翼”：十四五規劃 30 個防水基地，布局進程過半 . - 18 - 涂料“翼”： 收購、自建和合作并舉，打造多品牌集聚涂料復興平臺 . - 20 - 管理變革元年，迎接成長新動力管理變革元年，迎接成長

12、新動力 . - 22 - 依托中國建材央企背景，經營質量高資金優勢明顯 . - 22 - 管理變革伊始，優質經營理念的傳承和再出發 . - 23 - 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . - 25 - 風險提示 . - 27 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：2010年以來美國石膏板出貨量穩步上升年以來美國石膏板出貨量穩步上升 . - 5 - 圖表圖表2：2010年以來日本石膏板產量保持平穩年以來日本石膏板產量保持平穩 . - 5 - 圖表圖表3：我國石膏板在住宅領域應用占比低：我國石膏板在住宅領域應用占比低 . - 5 - 圖表圖表4：2000-2020我國地產銷售面積持續高增我國地產銷

13、售面積持續高增 . - 5 - 圖表圖表5：2016-2020年裝配式建筑占比逐年增長年裝配式建筑占比逐年增長 . - 6 - 圖表圖表6：石膏板是裝配式建筑理想的隔墻材料：石膏板是裝配式建筑理想的隔墻材料 . - 6 - 圖表圖表7：裝配式建筑與綠色建筑政策（部分）：裝配式建筑與綠色建筑政策（部分） . - 6 - 圖表圖表8：保障性住房開發力度可觀：保障性住房開發力度可觀 . - 6 - 圖表圖表9：北新建材全球化布局規劃圖：北新建材全球化布局規劃圖 . - 7 - 圖表圖表10：北新建材近幾年單位成本變化（元：北新建材近幾年單位成本變化（元/平）平） . - 8 - 圖表圖表11：北新建

14、材近幾年成本占比變化：北新建材近幾年成本占比變化 . - 8 - 圖表圖表12：每：每平石膏板原燃料用量（千克）及占比平石膏板原燃料用量（千克）及占比 . - 8 - 圖表圖表13：每平石膏板原燃料成本及占比（元，：每平石膏板原燃料成本及占比（元，%） . - 8 - 圖表圖表14：北新建材：北新建材74個石膏板生產基地遍布全國個石膏板生產基地遍布全國 . - 9 - 圖表圖表15：泰和紙業：泰和紙業40萬噸護面紙產線具備較強利潤水平萬噸護面紙產線具備較強利潤水平 . - 9 - 圖表圖表16：北新石膏板產能、銷量保持增長：北新石膏板產能、銷量保持增長 . - 10 - 圖表圖表17：泰山石膏

15、單線達：泰山石膏單線達5000萬平產能產線數萬平產能產線數14條條 . - 10 - yX9UkWkVkZkWgWtUiY9PdN7NtRrRmOoMjMnNtPjMtRrQbRnNzRMYrMoMwMrQmO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：2017-2018年國廢價格出現大幅上漲年國廢價格出現大幅上漲 . - 11 - 圖表圖表19：2021年煤炭價格大幅上漲年煤炭價格大幅上漲. - 11 - 圖表圖表20：公司單位原材料、單位燃料動力、單位石膏板價格變化情況：公司單位原材料、單位燃料動力、單位石膏板價格

16、變化情況 . - 11 - 圖表圖表21：公司石膏板單位價格、單位成本、單位毛利變化情況：公司石膏板單位價格、單位成本、單位毛利變化情況 . - 11 - 圖表圖表22：國內高檔、中檔、低檔石膏板市場格局國內高檔、中檔、低檔石膏板市場格局 . - 12 - 圖表圖表23：北新建材石膏板業務營收、毛利增速拆分：北新建材石膏板業務營收、毛利增速拆分 . - 13 - 圖表圖表24：日本石膏板行業：日本石膏板行業1993-2021年間年間12.5mm及以上的產品占比不斷增多及以上的產品占比不斷增多- 13 - 圖表圖表25： 龍牌和泰山牌具備豐富的高端石膏板產品線（部分列示）龍牌和泰山牌具備豐富的高

17、端石膏板產品線（部分列示） . - 14 - 圖表圖表26：公司位居地產：公司位居地產500強首選石膏板供應商品牌前列強首選石膏板供應商品牌前列 . - 14 - 圖表圖表27：泰山石膏最新品牌形象：泰山石膏最新品牌形象 . - 15 - 圖表圖表28：泰山石膏使命和價值觀：泰山石膏使命和價值觀 . - 15 - 圖表圖表29：北新建：北新建材、泰山石膏與地產開發商和裝飾商戰略合作材、泰山石膏與地產開發商和裝飾商戰略合作 . - 15 - 圖表圖表30：龍骨是石膏板隔墻和吊頂造型支撐材料：龍骨是石膏板隔墻和吊頂造型支撐材料 . - 16 - 圖表圖表31：北新建材輕鋼龍骨收入快速增長：北新建材

18、輕鋼龍骨收入快速增長 . - 16 - 圖表圖表32：石膏砂漿和水泥砂漿優劣勢對比：石膏砂漿和水泥砂漿優劣勢對比 . - 17 - 圖表圖表33：2011-2018我國抹灰石膏銷量快速增長我國抹灰石膏銷量快速增長. - 17 - 圖表圖表34：龍牌和泰山牌抹灰石膏產品線：龍牌和泰山牌抹灰石膏產品線 . - 17 - 圖表圖表35：2019-21年北新建材收并購防水資產一覽年北新建材收并購防水資產一覽 . - 18 - 圖表圖表36：截至：截至21年底北新防水年底北新防水15大生產基地布局大生產基地布局 . - 18 - 圖表圖表37：北新防水在產產能與在建產能布局：北新防水在產產能與在建產能布

19、局. - 19 - 圖表圖表38：北新建材防水建材業務收入和占比快速提升：北新建材防水建材業務收入和占比快速提升 . - 19 - 圖表圖表39：北新建材在房企首選防水公司排名躍居第三：北新建材在房企首選防水公司排名躍居第三 . - 20 - 圖表圖表40：2021年北新建材防水業務對外合作情況（節選）年北新建材防水業務對外合作情況（節選） . - 20 - 圖表圖表41：天津燈塔涂料資產情況：天津燈塔涂料資產情況 . - 22 - 圖表圖表42：北新涂：北新涂料有限公司股權穿透圖料有限公司股權穿透圖 . - 22 - 圖表圖表43：北新建材股權結構圖（截止：北新建材股權結構圖（截止2021年

20、末）年末） . - 22 - 圖表圖表44：應收賬款與應收票據占總資產比例較低應收賬款與應收票據占總資產比例較低 . - 23 - 圖表圖表45：經營活動凈現金流量與營業收入比值較高：經營活動凈現金流量與營業收入比值較高 . - 23 - 圖表圖表46：北新建材經營活動凈現金流量充沛（單位：億元）：北新建材經營活動凈現金流量充沛（單位：億元） . - 23 - 圖表圖表47：北新建材資產負債率保持低位：北新建材資產負債率保持低位 . - 23 - 圖表圖表48：北新建材創建六星標桿企業：北新建材創建六星標桿企業. - 24 - 圖表圖表49：北新建材研發支出占營收比重升至：北新建材研發支出占營

21、收比重升至4.15% . - 24 - 圖表圖表50：2021年北新建材董事會年北新建材董事會/高管層成員變動情況高管層成員變動情況 . - 24 - 圖表圖表51：2021年北新建材組織架構圖年北新建材組織架構圖 . - 25 - 圖表圖表52：業務拆分與預測：業務拆分與預測 . - 26 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表53：北新建材：北新建材PE估值估值 . - 27 - 圖表圖表54：北新建材：北新建材PB估值估值 . - 27 - 圖表圖表55：公司盈利預測（億元）：公司盈利預測（億元） . - 28

22、 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 石膏板石膏板：成本領先：成本領先+高市占帶來高定價權，高市占帶來高定價權，高端化高端化提升盈利能力提升盈利能力 行業需求：行業需求：國內國內總量需求有韌性總量需求有韌性，海外亦可提供增量，海外亦可提供增量空間空間 復盤海外：美國和日本石膏板需求見頂復盤海外：美國和日本石膏板需求見頂回落回落后進入有韌性的恢復階段后進入有韌性的恢復階段。美國石膏板出貨量在 1993-2006、2007-2010、2011-2021 年分別經歷上行、下行、回升階段?？偟目?，美國房地產行業受益于 2009 年

23、全球經濟危機后的恢復，石膏板需求目前處在平穩恢復過程中。日本石膏板需求在 1997 年見頂后回落，目前需求量保持在較為穩定的平臺上。 橫向對標：橫向對標：我國石膏板我國石膏板市場需求相比于市場需求相比于世界平均水平，仍存在較大差世界平均水平，仍存在較大差距，距，人均人均銷量銷量和應用領域和應用領域仍有仍有發展潛力發展潛力。2021 年我國人均石膏板使用量為 2.3 平米/人，相較于美國 8 平米/人、加拿大 7 平米/人、歐洲約 5-7 平米/人存在較大上升空間。同時，受消費者居住習慣、認知偏差等因素的影響，石膏板下游需求中工裝占比約 70%，而空間更為廣闊的家裝領域僅占比 30%，且在家裝領

24、域主要用在吊頂，隔墻應用占比較小。未來我國石膏板從工裝向家裝領域推廣、從吊頂裝飾向隔墻裝飾應用推廣的趨勢將進一步提升市場需求。 圖表圖表3：我國石膏板在住宅領域應用占比低我國石膏板在住宅領域應用占比低 圖表圖表4：2000-2020我國地產銷售面積持續高增我國地產銷售面積持續高增 來源：吉野石膏官網、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表1：2010年以來美國石膏板出貨量穩步上升年以來美國石膏板出貨量穩步上升 圖表圖表2：2010年以來日本石膏板產量保持平穩年以來日本石膏板產量保持平穩 來源：usgs、中泰證券研究所； 來源：日本石膏板協會、中泰證券研究所； 請務必閱讀正文之

25、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 改造翻新：改造翻新：住宅、公用建筑（包括商務辦公樓等）二次裝修周期 8-12年、6-8 年，2000-2020 年地產行業大發展時期的新建建筑將迎來更新換代。石膏板是理想的綠色建材之一，符合“雙碳”政策。石膏板質地輕、質量優良，同等厚度石膏板隔墻重量僅為磚墻 1/15，達到抗震保溫隔熱效果。更重要的是，石膏板具備造價低施工工期短等優勢?？傊?，石膏板在二次裝修中受到施工方和業主青睞。 新建住宅：新建住宅：根據國家統計局數據， 2021 年新增城鎮常住人口 1205 萬，按照城鎮人均 30 平方米住宅需求計算，

26、2021 年新增住宅需求為 3.62億平方米。根據住建部數據，2016-2020 年間，我國裝配式建筑新開工面積占新建建筑面積從 5%上升至 20.5%，2020 年已達到 6.3 億平方米。 “十四五”期間我國將大力發展裝配式建筑，明確裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%。保障性租賃住房將成為裝配式建筑新載體，隔墻中石膏板滲透率將進一步提升。若我們假設每平米裝配式建筑對應4 平米石膏板需求，則裝配式建筑滲透率提升 10pct 將拉動石膏板新增需求約 12 億平。 50 億平產能目標穩步推進億平產能目標穩步推進，海外市場貢獻增量空間，海外市場貢獻增量空間。截至 2021 年底，圖表圖表5：2

27、016-2020年裝配式建筑占比逐年增長年裝配式建筑占比逐年增長 圖表圖表6：石膏板是裝配式建筑理想的隔墻材料石膏板是裝配式建筑理想的隔墻材料 來源：國家統計局、中泰證券研究所 來源：砂漿與保溫公眾號、中泰證券研究所 圖表圖表7：裝配式建筑與綠色建筑政策（部分）裝配式建筑與綠色建筑政策（部分） 圖表圖表8：保障性住房開發力度可觀保障性住房開發力度可觀 來源：政府網站整理、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 政策政策時間時間部門部門內容內容“十三五”裝配式建筑行動方案2017年3月住建部到2020年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到15%以上，重點推進地區達到20%以上，積極推進地

28、區達到15%以上，鼓勵推進地區達到10%以上關于推動智能建造與建筑工業化協同發展的指導意見2020年7月住建部等要加快建筑工業化升級，大力發展裝配式建筑，推動建立以標準部品為基礎的專業化、規?；?、信息化生產體系。綠色建筑創建行動方案2020年8月住建部等到2020年，當年城鎮新建建筑中綠色建筑面積占比達到70%，星級綠色建筑持續增加，既有建筑能效水平不斷提高，住宅健康性能不斷完善。各地方“十四五”規劃2021年各省級行政區政府發展裝配式建筑是促進建筑業轉型升級的重要手段之一，多地“十四五”規劃建議中均明確提出要推動建筑業現代化，推進裝配式建筑發展，推動智能建造與建筑工業化協同發展。 請務必閱讀

29、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 中國石膏板行業年產能和銷量約 49 億平米和 35.1 億平米，公司石膏板年產能和銷量約 33.58 億平米和 23.78 億平米，公司市占率 68%，繼續保持在國內第一名。公司計劃將石膏板總產能提升至公司計劃將石膏板總產能提升至 50 億平。億平。國內市場上，目前公司市占已達到 68%，我們對比了美國、日本等石膏板市場后發現，石膏板由于原料的資源屬性較重且經濟運距較短等原因，呈現出市場天然向龍頭集中的競爭格局，其中日本吉野石膏的市占率達到 80%，對標日本市場，我們認為北新在國內市場占有率有進一步提

30、升的空間。海外市場方面，美國石膏板訴訟賠償事項接近尾聲，雖影響了公司在海外的投資布局進程，但公司不斷提高產品質量，總結海外市場經驗后，近幾年海外投資進程正在逐步加快。2021 年公司海外銷售收入占比不足 1%，公司在國際市場份額提升空間大。截至 2021 年末，北新建材全球布局已完成東非最大的 1500 萬平方米的石膏板生產基地坦桑尼亞基地竣工投產，北非埃及基地、中亞烏茲別克斯坦基地、東南亞泰國基地、東歐生產基地布局已經完成選址陸續開工建設。 圖表圖表9：北新建材全球化布局規劃圖：北新建材全球化布局規劃圖 來源：北新建材公眾號、中泰證券研究所 成本領先：成本領先：科學布點科學布點+綁定石膏資源

31、綁定石膏資源+護面紙自給護面紙自給+技術進步技術進步+規模領先規模領先 公司具備持續領先的成本優勢，有望支撐公司實現長期增長。公司具備持續領先的成本優勢，有望支撐公司實現長期增長。2021 年公司石膏板生產成本 3.57 元/平，原材料、燃料動力、人工和其他分別為 2.15、0.89、0.23、0.30 元/平，占比分別為 60.17%、24.84%、6.46%和 8.53%，相較于 2014-20 年結構基本穩定。公司成本優勢來自：1）選址科學+獨占石膏資源：領先的全國化布局生產基地+廠區毗鄰原料脫硫石膏；2）護面紙自給；3）低能耗：技術創新帶來單耗下降和效率提升；4）規模領先攤薄成本費用，

32、提升對上游的議價權。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表10：北新建材近幾年單位成本變化（元：北新建材近幾年單位成本變化（元/平）平） 圖表圖表11：北新建材近幾年成本占比變化：北新建材近幾年成本占比變化 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表12：每平石膏板原燃料用量：每平石膏板原燃料用量（千克）（千克）及占比及占比 圖表圖表13：每平石膏板原燃料成本及占比（元，：每平石膏板原燃料成本及占比（元，%） 來源：公司公告、中泰證券研究所測算 來源：公司公告、中泰證券研究所測算；注：根據

33、近期市場價格情況，假設石膏、煤炭、護面紙單價分別為 70、1000、3700 元/噸，假設生物質燃料單價 3000 元/噸 早期早期前瞻前瞻搶占工業副產石膏資源搶占工業副產石膏資源和和下游下游重點重點市場布點市場布點。脫硫石膏屬于工業副產品，價格比天然石膏價格便宜，但難以長期保存、質量大而價格低，采購距離一般控制在 100 公里以內。而石膏板具備質重、價輕、易破損的特點，因此運輸費用對成本和損耗影響程度高，經濟運輸半徑在 300-500 公里左右。早期公司率先在全國圍繞火電廠建設產能，開展工業副產脫硫石膏資源合作，并迅速在市場最優地區布點，以降低公司生產和運輸成本，并提升經濟覆蓋范圍和市場份額

34、。截至 2021 年末，公司擁有覆蓋全國的 74 個石膏板生產基地。 8.3, 87%0.53, 5%0.36, 4%0.22, 2%0.17, 2%原料化學石膏燃料煤炭原料護面紙燃料生物質燃料原料鍍鋅帶鋼 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14：北新建材：北新建材74個石膏板生產基地遍布全國個石膏板生產基地遍布全國 來源：北新建材微信公眾號、中泰證券研究所；注：截至 2021 年末 護面紙護面紙自給率接近自給率接近 60%，產線盈利穩定、內部收益率高。，產線盈利穩定、內部收益率高。由于護面紙行業集中度較高，中小石膏

35、板企業從大型護面紙廠商采購，議價權較弱，采購成本高。公司子公司泰和紙業自建護面紙生產線自產自銷供給泰山石膏，目前擁有護面紙產能 68 萬噸，是目前為止國內最大的石膏板專用護面紙廠商。從護面紙產線效益來看，內部收益率較高，具備較強盈利能力。若按照一平石膏板配套 0.36kg 護面紙的系數測算，公司33.58 億平產能對應消耗 120.89 萬噸護面紙，自給率接近 60%。一般自供護面紙較外采成本低 10-20%，利用護面紙自有產能降低紙價波動性、降低成本，且有利于研發新品、改善石膏板性能。 圖表圖表15：泰和紙業：泰和紙業40萬噸萬噸護面紙產線具備較強利潤水平護面紙產線具備較強利潤水平 來源：公

36、司公告、環評、中泰證券研究所；注：實際投資額略高于概算額 技術革新驅動單位能耗不斷降低。生物質燃料替代燃煤，具備降本和技術革新驅動單位能耗不斷降低。生物質燃料替代燃煤，具備降本和環保等多重優勢。環保等多重優勢。公司已自主研發出一系列關于工業副產石膏應用的專利技術、大規模成套生產裝備和設計經驗，持續進行技術升級和管理優化，標煤單耗、護面紙單耗和單位電耗不斷降低，目前生產效率居行業之首。例如：1）公司研發出的燃煤熱風直接烘干工藝減少了一次換熱，使得熱能利用率提升，從而平均煤耗和電耗分別比傳統導熱油工藝降低指標名稱指標名稱單位單位數量數量備注備注投資總概算萬元59886建設投資+鋪底流動投資回收期（

37、稅前）年5. 41含建設期1. 5年投資回收期（稅后）年6. 35含建設期1. 5年投資利潤率%21. 30資本金凈利潤率%57資本金財務內部收益率%31. 58財務內部收益率（稅前）%26. 76財務內部收益率（稅后）%20. 78盈虧平衡點%36 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 了 30%和 20%，該技術屬于世界首創；2）開發應用一步煅燒制粉工藝和一體化大型熱風爐技術，在制粉、制板上實現集中供熱，使得熟石膏粉生產線可以達到百噸/小時的生產能力，從而為石膏板生產線的大型化奠定基礎，公司石膏板單線達到 5000 萬平產

38、能產線數達 14 條，單線規模領先行業；3）在石膏板產線上開發應用熱風幕技術等，單位產品能耗降幅達到 10%。 產能規模攤薄成本、費用，提升對上游議價權。產能規模攤薄成本、費用，提升對上游議價權。1997 年公司自主設計和建造年產 2000 萬平石膏板產線，2005 年石膏板產能規模位居中國第一。2012 年石膏板產能規模達到世界第一，截止 2021 年末，公司石膏板產能達到 33.58 億平，未來規劃做到 50 億平，保持著世界最大石膏板集團的領先位臵。產能規模領先攤薄了生產成本和費用，并在原燃料端提升了公司對上游供應商的議價權。 圖表圖表16：北新石膏板產能、銷量保持增長：北新石膏板產能、

39、銷量保持增長 圖表圖表17：泰山石膏單線達泰山石膏單線達5000萬萬平平產能產線數產能產線數14條條 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所；注：橫軸數字代表單線年產能規模（單位：萬平米/年） 高定價權：高定價權：高市占帶來高市占帶來高高定價定價權權，盈利盈利能力能力穩中有升穩中有升 高市占下高市占下定價力突出，價格對成本的傳導能力強定價力突出，價格對成本的傳導能力強。產量口徑來看，北新 2012 年石膏板產量占全國比例已經高達 49.21%，之后持續提升，2021 年這一比例為 68%，在行業中的寡頭地位給公司帶來較強的定價能力，這體現在原、燃料成本大幅波動時，公司可

40、通過價格傳導來保持自身的盈利水平不出現大的波動。歷史回溯情況來看，2017 年美廢限制出口推動國廢價格上漲，進而帶動以廢紙為主要原料成本項的護面紙大幅漲價，成本端上漲疊加石膏板供需情況較好，公司石膏板單價公司石膏板單價2017 年大幅上漲年大幅上漲 22.81%，高于高于 15.61%的單位成本漲幅的單位成本漲幅。2021 年年主主要燃料成本項要燃料成本項煤炭價格大幅上漲的情況下煤炭價格大幅上漲的情況下，公司石膏板售價，公司石膏板售價同比漲同比漲6.72%，略高于，略高于 4.46%的單位成本漲幅。的單位成本漲幅。2017 和和 2021 年公司皆展現年公司皆展現出強大的順價能力，高市占帶來出

41、強大的順價能力，高市占帶來高定價權高定價權優勢明顯。優勢明顯。 11247101310510152025301500200030003500400050006000 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：2017-2018年年國廢國廢價格出現大幅上漲價格出現大幅上漲 圖表圖表19：2021年煤炭價格大幅上漲年煤炭價格大幅上漲 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表20：公司單位原材料、單位燃料動力、單位石膏板價格變化情況：公司單位原材料、單位燃料動力、單位石膏板價格變化情況 來源

42、：wind、中泰證券研究所 成本領先疊加強定價力，盈利水平成本領先疊加強定價力，盈利水平穩中有升穩中有升。公司擁有領先行業的成本優勢，且在技術進步和規模擴張的帶動下處在進一步深化的過程中。價格端公司市占優勢明顯，順利能力強，低成本和高定價權優勢之下，公司盈利水平高而穩定，且隨著成本優勢的擴大，毛利水平呈現穩中有升的趨勢。 圖表圖表21：公司石膏板單位價格、單位成本、單位毛利變化情況公司石膏板單位價格、單位成本、單位毛利變化情況 來源：wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 中高端化中高端化：國內大有可為

43、，國內大有可為，國標升級國標升級+品牌升級品牌升級+渠道合作驅動渠道合作驅動 北新建材面向高端、中低端市場采取差異化品牌戰略，中高端品牌北新建材面向高端、中低端市場采取差異化品牌戰略，中高端品牌“龍牌” 、 “泰山”是“龍牌” 、 “泰山”是中國馳名商標中國馳名商標，產品單價及單平利潤高于中低端產品。 “夢牌”等低端品牌針對假冒偽劣產品進行打擊，定價在小廠盈虧平衡線左右。龍牌和泰山牌單位成本趨近，在中高端占比提升過程龍牌和泰山牌單位成本趨近，在中高端占比提升過程中最為受益。中最為受益。 圖表圖表22：國內高檔、中檔、國內高檔、中檔、低低檔石膏板市場格局檔石膏板市場格局 來源：公司公告、公司官網

44、等，中泰證券研究所 從石膏板中高端化趨勢看，龍牌從石膏板中高端化趨勢看，龍牌單價有提升單價有提升，且銷量占比有提升，且銷量占比有提升。龍牌出廠價高于泰山石膏約 2 元/平米，零售價格差距更大。由于龍牌主要為高端產品，泰山石膏高中低端產品均有，由此推測高端產品與低端產品價格差異更大。我們測算 2009-2021 年石膏板營收、量價和毛利： 營收 CAGR 為 15.6%。其中，龍牌 18%，泰山石膏 14%。 銷量 CAGR 為 14.3%。其中，龍牌 17%，泰山石膏 13%。 單價 CAGR 為 1.1%。其中，龍牌 CAGR 為 1%，泰山石膏持平。 單位毛利基本持平。龍牌 CAGR 為

45、4%，泰山石膏為-4%。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表23：北新建材石膏板業務營收、毛利增速拆分北新建材石膏板業務營收、毛利增速拆分 來源：公司公告、中泰證券研究所 高端化高端化驅動力驅動力一一，國標升級推動石膏板厚度和功能屬性提升國標升級推動石膏板厚度和功能屬性提升。中高端中高端大尺寸、厚板大尺寸、厚板、輕板石膏板能滿足防火、防水、抗沖擊、環保等性能輕板石膏板能滿足防火、防水、抗沖擊、環保等性能要求要求。日、美等發達國家有石膏板中高端化的產業經驗。例如，日本12.5mm 石膏板占比從 1993 年的 42%

46、上升到 2021 年的 63%。我國石膏板現行國家標準 GB/T 9775-2008 相比海外標準有較大提升空間。 圖表圖表24：日本石膏板行業日本石膏板行業1993-2021年間年間12.5mm及以上的產品占比不斷增多及以上的產品占比不斷增多 資料來源：日本石膏板協會、中泰證券研究所 北新建材功能型石膏板產品豐富，北新建材功能型石膏板產品豐富，能滿足各種設計需要，有利于抓住能滿足各種設計需要，有利于抓住新新增長點增長點。公司通過技術創新，開發出不同功能新產品。1）龍牌：已開發耐火、耐潮、高級耐水耐火、綠色宜家、凈醛、雙防、穿孔以及相變等高端石膏板材系列。龍牌凈醛石膏板系統成為 APEC、G2

47、0 等國家重點工程獨家指定產品；2）泰山牌：有 PVC 三防潔凈系列和防火吸音系列裝飾板等在售，新研發出硅藻泥吸聲板系列、分解甲醛石膏板、玻璃纖維布面石膏板、A1 級防火石膏纖維板、高強石膏基阻燃板等。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表25： 龍牌和泰山牌具備豐富的高端石膏板產品線（部分龍牌和泰山牌具備豐富的高端石膏板產品線（部分列示列示） 資料來源：北新建材、泰山石膏官網、中泰證券研究所 高端化高端化驅動力驅動力二二：消費者對產品美觀程度、個性化設計需求更高，有消費者對產品美觀程度、個性化設計需求更高，有望推動

48、石膏板消費品屬性進一步提升望推動石膏板消費品屬性進一步提升。特別是重點工程和中高端住宅特別是重點工程和中高端住宅領域，品牌影響力更為重要領域，品牌影響力更為重要。相較于一二線石膏品牌產品，三四線石相較于一二線石膏品牌產品，三四線石膏板產品標準、工藝和質量較低，在保溫隔熱，防火防潮，隔音等各膏板產品標準、工藝和質量較低，在保溫隔熱，防火防潮，隔音等各項性能指標均處于劣勢，不僅會導致安裝施工不便，還會減少其使用項性能指標均處于劣勢，不僅會導致安裝施工不便，還會減少其使用壽命，影響壽命，影響裝修效果裝修效果，且采購、運輸和售后服務水平低。，且采購、運輸和售后服務水平低。 北新建材品牌影響力優勢突出，

49、在北新建材品牌影響力優勢突出，在高高檔檔石膏板石膏板領域市占率領域市占率高高。2016 年，公司榮獲中國工業領域最高獎項“中國工業大獎”；2019 年，公司榮獲中國質量管理領域最高獎“全國質量獎”；2021 年，公司在“中國 500 最具價值品牌”中位居第 71 位，品牌價值 815.59 億元。2020 年泰山石膏升級企業標志，重新梳理核心賣點，設立了“中國超一線高端石膏板”、“泰山高端輕厚石膏板”的新定位。這將助力泰山石膏品牌形象邁上新臺階，銷售市場空間將逐步釋放。據統計，獲得國家建筑工程獎 90%的建筑都采用了北新建材“龍牌”石膏板系統。 圖表圖表26：公司位居地產公司位居地產500強首

50、選石膏板供應商品牌前列強首選石膏板供應商品牌前列 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 注：龍牌、泰山石膏皆為北新建材旗下品牌；資料來源：中國房地產協會、中國房地產測評中心、中泰證券研究所 圖表圖表27：泰山石膏最新品牌形象泰山石膏最新品牌形象 圖表圖表28：泰山石膏使命和價值觀泰山石膏使命和價值觀 來源：泰山石膏微信公眾號、中泰證券研究所 來源：泰山石膏微信公眾號、中泰證券研究所 高端化高端化驅動力驅動力三三：與與地產商和裝飾商等渠道加強戰略合作地產商和裝飾商等渠道加強戰略合作。公司持續深化“制高點”策略，目前采用全渠道銷售