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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 建筑材料 2024 年 08 月 05 日 北新建材(000786)央企資質+優質管理鞏固石膏板核心優勢，兩翼業務加速布局報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：全球最大的石膏板龍骨產業集團，業績穩健現金流好。2023 年北新建材在石膏板行業內市占率超過 65%，擁有國內外產業基地 120 余個，公司石膏板產能規模 35.03 億平方米。公司 2019 年提出“一體兩翼，全球布局”，借助中國建材央企平臺資質與優秀的整合管理經驗，公司在石膏板、防水、涂料等業務的布局正處于加速階段，收購整合有望實現“1+12”的效果。公司具備高股權激勵目標指引、穩

2、健增長、良好的現金流量、高分紅比例等獨特吸引力。石膏板市場競爭格局良好，下游應用場景廣泛，公司規模優勢突出，結合銷售渠道、產品多元化優勢創造穩定現金流和高利潤率。石膏板業務市占率高、現金流量好、增長穩健、構成公司主要收入來源。公司通過央企資質搶占火電廠附近區位，護面紙自供集采結合控制原料成本，節能減碳強化燃料成本優勢，從而形成高市占率。公司通過多品牌經營掌握石膏板定價權，產品多樣化滿足消費者選擇，高端產品穩定公司利潤，大眾化產品形成行業競爭護城河。公司為下游經銷商提供優質賦能，牢牢把握行業護城河。石膏板+品類擴張迅速，海外投資取得初步成果。公司依托石膏板主業及品牌價值，向輕鋼龍骨、粉料砂漿等業

3、務范圍拓展，2023 年公司龍骨產品營收 22.9 億元，毛利率 18.7%，海外業務實現突破，目前公司共有海外紙面石膏板年產能 1.7 億平方米，配套輕鋼龍骨年產能 16000 噸，隨一體兩翼全球布局的推進，公司有望實現防水涂料業務的海外擴張。并購嘉寶莉完善涂料品牌體系，防水業務底部整合厚積薄發。涂料業務公司并表嘉寶莉，已形成“嘉寶莉+龍牌+燈塔”的北新涂料品牌體系，嘉寶莉具備優秀的品牌、渠道、產品基礎，幫助公司完成了產能規模的擴產，與公司約定較高激勵目標，有望助力公司涂料業務快速發展。公司近年加快了防水業務的并購布局，作為防水行業少有的央企，公司承擔優化行業格局的使命，周期底部整合擴張，需

4、求恢復后有望充分受益。投資分析意見：我們預計 2024-2026 年營業收入分別達到 285.8/313.0/345.5 億元，分別同比增長 27.5%/9.5%/10.4%；分別實現歸母凈利潤 45.8/48.6/54.8 億元，分別同比增長 30.0%/6.1%/12.7%。2023-2025 年北新建材的 PE 估值分別為 11.8、9.0、8.5 倍，低于可比公司均值?？紤]公司現金流量好、分紅率較高、且石膏板行業格局較好，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示：原材料成本大幅增長；石膏板需求不及預期；并購整合不及預期。市場數據：2024 年 08 月 02 日 收盤價（元）24.52

5、 一年內最高/最低（元）36.50/21.77 市凈率 1.7 息率（分紅/股價）3.41 流通 A 股市值（百萬元）40,028 上證指數/深證成指 2,905.34/8,553.55 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）14.34 資產負債率%27.90 總股本/流通 A 股（百萬）1,690/1,632 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：財務數據及盈利預測 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）22,426 5,944 28,582 31,295 34,546

6、 同比增長率（%）11.3 24.6 27.5 9.5 10.4 歸母凈利潤（百萬元）3,524 822 4,582 4,863 5,479 同比增長率（%）12.1 38.1 30.0 6.1 12.7 每股收益（元/股）2.09 0.49 2.71 2.88 3.24 毛利率（%）29.9 28.6 30.3 29.8 30.0 ROE（%）15.1 3.4 17.3 16.4 16.6 市盈率 11.8 9.0 8.5 7.6 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 08-0209-0

7、210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-02-50%0%50%(收益率)北新建材滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司是石膏板行業開創及領導企業，石膏板應用場景廣泛，并在住宅領域快速滲透，公司相比其他國內石膏板企業具備獨特的規模優勢，可以有效控制成本，為公司帶來豐厚的利潤，保持較高的利潤率，公司 2019 年以來石膏板銷量 CAGR 為 2.5%，高于行業整體增速的-0.4%，公司的石膏板毛利率穩中有升。防水及涂料領域司通過并購

8、整合快速進入行業，防水行業集中度隨政策導向逐步提升，公司依托其獨特央企背景搶占市場快速發展，涂料領域公司并購嘉寶莉完善涂料產品體系，涂料行業產能達到行業頭部。我們預計 2024-2026 年營業收入分別達到 285.8/313.0/345.5 億元，分別同比增長27.5%/9.5%/10.4%；分 別 實 現 歸 母 凈 利 潤45.8/48.6/54.8億 元，分 別 同 比 增 長30.0%/6.1%/12.7%。2023-2025 年北新建材的 PE 估值分別為 11.8、9.0、8.5 倍?？紤]公司現金流量好、分紅率較高、且石膏板行業格局較好，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。關鍵假設點

9、 （1）石膏板及龍骨：我們預計石膏板業務仍然是公司未來營收的核心支撐。我們假設未來公司石膏板銷量在 2024-2026 年分別增長 4%、5%、3%，其單價保持相對穩定，而成本因公司“一毛錢降本計劃”以及煤炭價格穩中有落帶來毛利率穩中有升。我們假設因為配套率逐步提升，龍骨業務增速高于石膏板增速，2024-2026 年龍骨業務增速分別為 5%、10%、15%，毛利率也伴隨著配套率提升的規模效應穩中有升。（2）防水：我們預計防水業務保持快速發展，2024-2026 年保持 15%的增速中樞（低基數下 2023 年同比增長 29%）。預計防水業務毛利率穩中有增，瀝青價格回落，以及在防水新規提標增量帶

10、動下格局改善，或將是毛利率提升的主要動力。（3）涂料：北新建材的涂料業務主要為新進并購的嘉寶莉與自有的龍牌漆等構成，我們預計嘉寶莉 2024-2026 年能夠完成業績承諾，線性假設下預計 2024-2026 年稅后凈利潤分別達到4.13 億元、4.62 億元、5.19 億元，2025-2026 年增速分別為 11.9%與 12.3%。我們預計公司嘉寶莉外自有涂料 2024-2026 年營收保持 20%增速，而毛利率相對平穩。有別于大眾的認識 （1）市場對家裝的石膏板需求認知不足，我們認為，家裝方面雖然受地產影響市場規模在縮小，但是公司在家裝領域的市占率在不斷提升，并且在石膏板+產品和電商協助經

11、銷的雙重驅動疊加作用下，石膏板家裝前景廣闊，并且石膏板隔墻領域存在市場潛力，公司有望在隔墻領域打開全新增長點。（2）市場對公司涂料和防水兩翼業務的認知不足，我們認為公司涂料和防水業務發展迅速，防水行業市場廣闊且行業集中度低，公司作為防水行業稀缺的央企，會對防水行業集中整合起到推進作用，涂料市場前景廣闊，并且行業內中小企業眾多，公司可以依托上市公司背景取得競爭優勢。（3）市場對公司環保治理認知不足，公司主業石膏板廠污染較小，且原材料脫硫石膏為工業副產品，石膏板生產相當于工業廢棄物再利用，石膏板廠能源不局限于煤炭，公司在推進使用生物質燃料、清潔能源、電廠余熱等進行生產。股價表現的催化劑 一體兩翼的

12、整合，股權激勵計劃的落地，石膏板需求的修復。核心假設風險 原材料成本大幅增長；石膏板需求不及預期；并購整合不及預期。aV9WdXeU8XfYdXeU8O9RbRoMqQmOqMlOoOwOeRnNsM7NnNuNxNrNsRMYtOtM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1.石膏板領域頭部企業，防水、涂料加速擴張.7 1.1 中國建材旗下石膏板行業頭部企業.7 1.2 現金流優異，經營業績穩健增長.10 1.3 背靠中國建材，股權激勵彰顯公司發展信心.12 2.中國石膏板行業開創者，行業領先地位穩固.14 2.1 石膏板應用場景廣泛，滲

13、透率仍有望提升.14 2.2 競爭格局良好，產品快速擴張.18 2.3 成本優先，規模優勢造就核心競爭力.22 3.兩翼齊飛，防水和涂料進入加速發展階段.24 3.1 并購嘉寶莉，涂料品牌矩陣逐步完善.24 3.2 防水業務底部整合，搶占市場.28 4.盈利預測和估值.31 4.1 盈利預測.31 4.2 相對估值.32 5.風險提示.33 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：北新建材石膏板的產量、銷量、產能市占率均在 65%以上.7 圖 2：北新建材石膏板品牌梯隊.7 圖 3：北新建材產品體系.8 圖 4：北新建

14、材發展歷史沿革.9 圖 5：北新建材一體兩翼全球布局.9 圖 6：北新建材收入增速穩健，利潤增速中樞高于收入增速（億元）.10 圖 7：拉長時間看，公司利潤率中樞上行（%）.10 圖 8：2023 年管理費用下降 20.50%.10 圖 9：石膏板業務穩中有增，兩翼快速擴張（億元）.11 圖 10：公司主要業務毛利率水平.11 圖 11：公司經營活動現金流量凈額/營業總收入逐步抬升（%）.11 圖 12：公司現金凈流量和自由現金流穩?。▋|元）.12 圖 13：公司資本開支規模減少.12 圖 14：北新建材股權結構（截至 2024Q1）.12 圖 15：股權激勵扣非凈利潤增長目標（億元）.13

15、圖 16：股權激勵扣非凈資產收益率目標.13 圖 17：宣告實施股權激勵央企上市公司數量（按預案公告日）.13 圖 18：分紅比例穩與分紅總額穩中有升.14 圖 19：股息率持續提升.14 圖 20：石膏板面積增速顯著快于房屋竣工面積.14 圖 21：龍牌紙面石膏板.15 圖 22：石膏板生產流程.15 圖 23：2023 國內石膏板應用領域.15 圖 24：國內外石膏板應用對比.15 圖 25：石膏板隔墻適用場景.16 圖 26：房企常用隔墻形式.17 圖 27：石膏板隔墻缺點.17 圖 28：北新建材魯班萬能板.17 圖 29：北新建材市占率逐步提升.18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

16、的各項信息披露與聲明 第5頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：北新建材石膏板產量、銷量增長穩健.18 圖 31：外企在國內石膏板行業銷量與北新建材對比（億平方米）.19 圖 32：石膏板價格對比規格 1200*2400mm（元）.19 圖 33：龍牌 i+空間科技.20 圖 34：GFP 泰山高強石膏基阻燃板.20 圖 35：泰山金磚 9 項全能高端石膏板.20 圖 36：北新建材輕鋼龍骨.21 圖 37：北新建材龍骨收入、毛利率（億元，%）.21 圖 38：龍牌石膏板+定制業務首批簽約 10 億+.21 圖 39：北新建材其他業務收入、同比（億元，%）.21 圖 40：北新建材海外收

17、入及增長率（億元，%）.22 圖 41：北新建材海外收入占總營業收入比重.22 圖 42：北新建材石膏板成本拆分（億元）.23 圖 43：2023 北新建材石膏板成本結構.23 圖 44：泰和紙業三號造紙機項目.23 圖 45：北新建材護面紙單耗中樞穩中有降.23 圖 46：北新涂料子公司股權信息.24 圖 47：線性假設下嘉寶莉業績承諾稅后凈利潤（億元）.25 圖 48：工程漆全品類首選排名，嘉寶莉位列第五.25 圖 49：藝術涂料首選排名，嘉寶莉并列第四.25 圖 50：嘉寶莉營業收入及扣非歸母凈利潤（億元，%）.26 圖 51：龍牌漆內外墻涂料.27 圖 52：燈塔涂料業務范圍涵蓋工業涂

18、料的多個領域.27 圖 53：燈塔涂料發展歷程.27 圖 54：北新防水子公司產能情況（萬平方米，萬噸）.28 圖 55：北新防水全國生產基地及營銷中心.29 圖 56：500 強開發企業年度防水品牌首選率.29 圖 57：防水建材營收及同比（億元，%）.29 圖 58：防水建材毛利率變化.29 圖 59：新規范防水實際工作年限.30 圖 60：防水建材類型占比.30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 61：防水行業規模（億立方米）.30 圖 62：北新防水材料營收與同業公司對比（萬元）.30 圖 63：北新防水合作企業.30 圖

19、64：防水材料國資國企精選供應商.30 表 1：精裝修交付比例.16 表 2：海外地區產能情況.22 表 3：嘉寶莉產能情況.26 表 4：北新防水收購歷程.28 表 5：北新建材營收拆分（百萬元）.31 表 6：可比公司估值.33 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1.石膏板領域頭部企業，防水、涂料加速擴張 1.1 中國建材旗下石膏板行業頭部企業 全國石膏板市占率近七成，全球最大的石膏板輕鋼龍骨集團。根據建筑材料聯合會石膏建材分會，2023 年底全國石膏板有效產能 46.7 億平方米，2023 年全國石膏板產量 32.1億平方米，銷量

20、亦達到 32.1 億平方米；根據北新建材年報，2023 年北新建材石膏板產能35.03 億平方米，產量 21.65 億平方米，銷量 21.72 億平方米，由此測算，公司的石膏板產量市占率和銷量市占率都在 67%以上，有效產能市占率更是達到 75%，是石膏板行業的頭部企業，也是全球最大的石膏板輕鋼龍骨產業集團。圖 1：北新建材石膏板的產量、銷量、產能市占率均在 65%以上 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司產品體系多樣，主要包括石膏板、防水、涂料三個領域。目前公司旗下石膏板主要有“龍牌”、“泰山”、“夢牌”三大系列產品，以及“魯班萬能板”、“礦棉吸聲板”、金邦板(纖維增強水泥外墻裝飾掛板)等

21、“石膏板+”產品。石膏板領域，公司旗下“龍牌”面向高檔產品市場，“泰山”面向中檔產品市場，“夢牌”面向大眾市場，三大品牌石膏板可滿足客戶不同層次需求?！褒埮啤奔埫媸喟迨鞘喟孱^部品牌。多年來，在品牌、產品質量、應用技術、生產規模等方面一直引領著中國紙面石膏板工業蓬勃發展，是中國紙面石膏板產業內大眾熟知品牌。龍牌產品廣泛應用于奧運會、世博會場館，上海陸家嘴建筑群等地標性建筑物。獲得國家建筑工程獎 90%的建筑都采用了北新建材“龍牌”紙面石膏板系統。圖 2：北新建材石膏板品牌梯隊 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 62%64%66%68%70%72%74%76%產量市占率銷量市占率產能市占率 公

22、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 公司同時在防水和涂料行業擁有“禹王”“蜀羊”“金拇指”“龍牌漆”“嘉寶莉”“燈塔”等多個知名品牌，產品廣泛應用于國家重大工程、地標性建筑和現代家居生活。目前公司防水產品涵蓋自粘類防水卷材、高聚物改性瀝青類防水卷材、高分子類防水卷材、防水涂料、防水輔材等五大類百余項產品系列，一站式解決方案廣泛應用于基礎設施建筑、交通工程、住宅、商業地產、工業建筑、城市更新及修繕、民用建材等領域。圖 3：北新建材產品體系 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 石膏板規模不斷突破，2019 年開始多元化經營。1979 年北新建材前

23、身北京新型建筑材料實驗廠成立，1980 年確定主商標為龍牌，1982 年引入中國首個石膏板產線，1989年龍牌石膏板產品應用于亞運會場館建設，1995 年改制更名為“北新建材（集團）有限公司”，成為中國新型建筑材料集團公司出資的國有獨資公司，并于 1997 年在深交所上市。2005 年，北新建材增資控股山東泰和，成為中國最大石膏板產業集團，2009 年，公司產能躍居亞洲第一，2012 年 9 月，北新建材石膏板業務規模達到 16.5 億平方米，躍居世界第一。2019 年，北新建材建廠 40 周年之際，公司發布“一體兩翼，全球布局”發展戰略，2023 年公司公告并購嘉寶莉股權。板材類及龍骨 公司

24、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：北新建材發展歷史沿革 資料來源：人民網，搜狐網，公司公告，公司官網等，申萬宏源研究 2019 年公司開始實施“一體兩翼，全球布局”，做強做優做大石膏板和石膏板+，加快做強做大防水、涂料，布局新興國際市場，加速向消費類建材綜合制造商和服務商轉型推動“工裝到家裝、城市到縣鄉、基材到面材、產品到服務”四個轉變。圖 5：北新建材一體兩翼全球布局 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司以“綠色科技品質生活”為使命，推進建筑、城市、人居環境的綠色化，大力發展循環經濟，推動建筑節能和裝配式建筑，從原料、生產、產品

25、、建造、應用、回收等環節打造全生命周期的綠色建筑產業鏈。實施“一體兩翼、全球布局”發展戰略，做強做優做大石膏板和石膏板+，加快做強做大防水、涂料，布局新興國際市場，加速向消費類建材綜合制造商和服務商轉型。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1.2 現金流優異，經營業績穩健增長 公司營收增長穩健，利潤增速高于收入增速。2010-2023 年，公司營業收入體量從 43.7億元增長到 224.3 億元，CAGR 為 13.4%；同期歸母凈利潤體量由 4.2 億元增長到 35.2 億元，CAGR 為 17.8%，過去十余年間，公司營收增長始終較

26、為穩健，而利潤增速中樞高于收入增速中樞。圖 6：北新建材收入增速穩健，利潤增速中樞高于收入增速（億元）資料來源：公司官網，申萬宏源研究 凈利率中樞抬升，費用率管控良好。十年維度看，公司利潤增速更高來源于凈利率中樞的上升，公司 2010 年凈利潤率 14.0%，而隨后凈利潤率逐步上升，2017 年高點時達到21.1%，2023 年凈利潤率 15.9%，仍高于 2010 年時。公司持續開展管理提升活動，整合優化組織結構。全級次推動法人壓減工作，減少管理層級，進一步提高管理效率，2023 年公司管理費用同比下降 20.50%。公司費用石膏板業務體系開展橫向對標優化，持續推進“50人工廠、80 人基地

27、”建設。踐行“三精管理”，推進成本節約。北新建材秉持“三精管理”理念，結合企業自身特點和市場客觀形勢，不斷強化精細化管理，大力推行“一毛錢”成本節約計劃即石膏板業務力爭每平方米石膏板生產成本同比下降一毛錢。圖 7：拉長時間看，公司利潤率中樞上行（%）圖 8：2023 年管理費用下降 20.50%資料來源：同花順iFinD，申萬宏源研究 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業總收

28、入歸母凈利潤營收YOY利潤YOY051015202530354020102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率凈利率0.002.004.006.008.0010.0012.0020192020202120222023銷售費用(億元)管理費用(億元)研發費用(億元)財務費用(億元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 石膏板主業穩中有進，防水、凈水、石膏板+業務快速拓展，2023 年公司石膏板營業收入 137.66 億元，占營業收入比重 61.38%，毛利率 38.49

29、%，同比上升 3.54pct；防水卷材領域快速擴張，收入規模達 27.86 億元，同比增長 28.99%；涂料業務 2023 年收入9.68 億元，收入占比 4.3%，2024 年并購嘉寶莉后，涂料收入有望快速增長。2023 年與石膏板配套輕鋼龍骨產品貢獻收入 22.90 億元，占營業收入比重為 10.21%。石膏板產品保持較高毛利率。2019 年-2023 年，石膏板產品毛利率維持在 33%-38%之間，毛利率中樞仍在上升。防水卷材產品毛利率近年有所下降，主因地產下行，行業競爭加劇，公司在防水行業底部快速擴張防水業務收入，搶占市場份額，一定程度犧牲了毛利率。公司龍骨業務毛利率中樞相對穩定在2

30、0%左右。2023年公司涂料業務毛利率29.22%，利潤率較高。圖 9：石膏板業務穩中有增，兩翼快速擴張（億元）圖 10：公司主要業務毛利率水平 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 公司現金流狀況良好，收入現金含量穩中有升，現金優異來自高市占率。同比增長29.20%，經營活動現金流量凈額與營業總收入之比自 2020 年開始逐步提高，2023 年已高于同業建材公司如東方雨虹，和堅朗五金，基本與偉星新材持平。2023 年公司收現比1.02，凈現比 1.34，收入和利潤很好的轉化為現金流入。公司較高的市占率是現金流量優秀的重要支撐，體現了公司較強的

31、上下游議價能力。圖 11：公司經營活動現金流量凈額/營業總收入逐步抬升（%）資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 05010015020025020192020202120222023石膏板防水卷材龍骨防水工程涂料其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023石膏板防水卷材龍骨0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020192020202120222023北新建材偉星新材東方雨虹堅朗五金 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：公司現金凈流量和自

32、由現金流穩?。▋|元）圖 13：公司資本開支規模減少 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 1.3 背靠中國建材，股權激勵彰顯公司發展信心 公司背靠中國建材集團，控股股東為中國建材股份有限公司，平臺資源優勢明顯。截至 2024Q1，中國建材股份有限公司持股 37.83%，為公司控股股東；中國建材集團有限公司為公司實際控制人，其由國務院國資委 100%持股。賈同春是原泰山石膏的核心管理層與大股東，2016 年北新建材完成對泰山石膏原股東的增發股份完成對泰山石膏的完全控股，賈同春因而成為北新建材的核心股東，現任北新建材董事、副董事長，直接持有公司股份

33、4.5%。國泰民安投資直接持有公司 6.68%股份，其實控人為泰安市國資委，其同樣因北新建材發行股份收購泰山石膏事宜成為北新建材的直接股東。公司整體股權結構清晰穩健，集團平臺資源優勢明顯。圖 14：北新建材股權結構（截至 2024Q1）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -20-10010203040506020102011201220132014201520162017201820192020202120222023經營活動現金凈流量自由現金流0.05.010.015.020.025.0201020112012201320142015201620172018201920202021202220

34、23購建固定資產、無形資產與其他長期資產的現金支出（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 公司實行大范圍股權激勵，彰顯公司發展信心。2023 年底公司出臺限制性股票激勵計劃草案，股權激勵對象不超過 347 人，包括：公司董事、高級管理人員、核心骨干人員，業績考核目標包括：2024-2026 年相較于 22 年扣非凈利潤復合增長率分別不低于27.7%/33.08%/25.43%，即 2024-2026 年扣非歸母凈利潤分別不少于 42.65、61.64、64.73 億元，分別同比增長 22.03%、44.53%、5.02%；且均高于對

35、標企業 75 分位值或同行業平均水平；2024-2026 年扣非凈資產收益率分別不低于 17%/18%/19%，且均高于對標企業 75 分位值或同行業平均水平；三年經濟增加值改善值均EVA0。圖 15：股權激勵扣非凈利潤增長目標（億元）圖 16：股權激勵扣非凈資產收益率目標 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司是少數實施股權激勵的央企上市公司之一。過往中央企業控股上市公司較少實行股權激勵，2020 年 4 月，中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引 的通知印發后，實施股權激勵的央企數量有所上升，于 2021年達到峰值，隨后開始下降。根據同花順 iFinD，

36、按股權激勵預案公告日統計，2020 年-2023 年，宣告實施股權激勵的央企上市公司數量分別為 30 家、50 家、37 家和 12 家。北新建材 2023 年 12 月發布股權激勵預案，是 2023年少數實行股權激勵的央企上市公司之一，股權激勵彰顯了公司的發展信心。圖 17：宣告實施股權激勵央企上市公司數量（按預案公告日）資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607020202021202220232024E 2025E 2026E扣非歸母凈利潤同比增長率0%5%10%15%20%25%20202021202

37、220232024E 2025E 2026E05101520252016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/1 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 公司樹牢回報投資者理念，分紅率逐年回升。近年分紅總額逐年增長，分紅金額占凈利潤比例不斷提升。2023 年公司共分配利潤 14.11 億元?，F

38、金分紅金額占當年歸屬于上市公司股東凈利潤的比例為 40.03%，分紅比例穩中有升，股息率也逐步走高。圖 18：分紅比例穩與分紅總額穩中有升 圖 19：股息率持續提升 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 注：股息率按照當年最后一個交易日市值測算 2.中國石膏板行業開創者，行業領先地位穩固 2.1 石膏板應用場景廣泛，滲透率仍有望提升 石膏板在國內住宅領域快速滲透。國內石膏板產業從 21 世紀初開始起步，產量在約20 年時間內從起初的 1.15 億平方米躍升至 3035 億平方米。國內石膏板產能近年基本穩定，約為 4550 億平方米。雖然邏輯上石

39、膏板與國內竣工面積同步性較高，但實際上石膏板產銷量的復合增速遠快于竣工增速。2000 年國內住宅竣工面積 2.51 億平方米，2023 年提升至 9.98 億平方米，CAGR 為 6.19%，而同期石膏板銷量的 CAGR 為 15.56%。石膏板產量增速總體高于房屋竣工增速，表明石膏板滲透率在逐步提升。圖 20：石膏板面積增速顯著快于房屋竣工面積 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141620192020202120222023現金分紅總額(億元)股利支付率0%1%2%3%4%201920202021202220230.

40、005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00石膏板產量（億平）房屋竣工面積（億平）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 石膏板是以建筑石膏為主要原料制成的一種材料。它是一種重量輕、強度較高、厚度較薄、加工方便以及隔音絕熱和防火等性能較好的建筑材料，是當前著重發展的新型輕質板材之一?！褒埮啤奔埫媸喟迨侵袊滦徒ú男袠I的頭部產品，多年來，在品牌、產品質量、應用技術、生產規模等方面一直引領著中國紙面石膏板工業蓬勃發展，是中國紙面石膏板產業內大眾熟知品牌。其品類多樣，除普通系列、耐水系列、耐潮系列耐火系列紙

41、面石膏板外，還有高級耐水耐火系列、凈醛系列、雙防（防開裂、防下陷）系列等特種石膏板系列。圖 21：龍牌紙面石膏板 圖 22：石膏板生產流程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：李逸晨石膏行業的發展現狀及趨勢，申萬宏源研究 在我國現階段，商業和公共建筑裝飾裝修領域為石膏板主要消費市場（占比約 65%），石膏板在住宅領域應用還處于推廣發展階段（占比約 35%）。我國石膏板約 70%集中于吊頂領域，于隔墻領域應用尚少，而參照美國、日本等發達國家，石膏板有約 80%應用于墻體建設。隨著國家綠色發展戰略貫徹實施和裝配化產業發展，石膏板在隔墻領域應用將有廣闊提升空間。2023 年家裝石膏板占整體石

42、膏板銷量的比例提升至 35%左右。公司目前家裝和縣鄉的銷量增速較快，公司成立了專門的家裝事業部，專門團隊負責家裝業務，同時采取多種措施加速進軍家裝領域。龍牌等子公司也在這一領域進行資源傾斜。并搭建線上平臺，通過直播進行線上銷售。圖 23：2023 國內石膏板應用領域 圖 24：國內外石膏板應用對比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 石膏板隔墻系統是指輕鋼龍骨用螺釘固定的石膏板組建的墻體系統。這種輕質、施工高效的系統可以解決各種建筑設計和使用上的需求，如圍護、分戶、隔斷

43、、隔聲、耐撞擊、耐火、耐潮濕、耐水、耐凍融、耐候、吸聲、抗震、節能、特殊造型、環保、安全、舒適等。如今的石膏板隔墻已發展到具備特殊功能，如防射線、防盜、溫度調節、空氣凈化等。圖 25：石膏板隔墻適用場景 資料來源：可耐福石膏板隔墻在精裝住宅應用發展白皮書，申萬宏源研究 精裝修與裝配式內裝快速發展，石膏板隔墻符合精裝修需要。2023 年 5 月，由住建部科技與產業化發展中心指導、由北京房地產業協會組織有關單位，共同編制的高品質住宅綜合評定標準正式發布。高標準商品住宅建設方案由綠色建筑、裝配式建筑、超低能耗建筑、健康建筑、宜居技術應用和管理模式創新六部分組成。從房企精裝修交付的數據來看，開發商品質

44、競爭的主要方式依然是精裝修。越是頭部房企、越是在高能級城市的項目，精裝修比例越高。石膏板隔墻由于其綠色環保、質輕隔音、性價比高、施工快等方面的性能有望打開精裝修住宅的市場。表 1：精裝修交付比例 時間 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 一線城市 62.1%74.3%81.8%79.4%新一線城市 35.4%45.3%47.0%54.7%二線城市 39.6%46.0%42.5%39.2%三線城市 22.6%25.4%21.9%17.5%四線城市 21.2%19.3%17.2%11.3%其他城市 22.5%18.5%13.4%9.1%資料來源：可耐福石膏板隔墻在精裝住宅應用發

45、展白皮書，申萬宏源研究 精裝與裝配式住宅隔墻應用以砌塊和條板為主，條板有上升態勢。石膏板隔墻由于應用場景不明晰、其在內隔墻應用場景的優勢還沒有被開發商熟知，市場應用率較低，石膏 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 板隔墻的敲擊聲是影響小業主接受度的重要因素，房地產開發商對此有很深的顧慮終端業主對敲擊聲的擔憂來自于“敲擊空鼓聲就是強度低“，甚至與”偷工減料”劃等號的一種固有觀念。這來源于人們長期以來對實心墻體的使用習慣。隨著高端酒店、青年公寓各種商用及公共建筑石膏板隔墻的普及以及新一代小業主更開放的態度，石膏板隔墻運用在做好事先溝通的情況

46、下甚至有機會變被動為主動，成為房地產開發商提升隔墻隔聲表現，靈活空間布局，體現可持續發展理念等的差異化手段。圖 26：房企常用隔墻形式 圖 27：石膏板隔墻缺點 資料來源：可耐福石膏板隔墻在精裝住宅應用發展白皮書，申萬宏源研究 資料來源：可耐福石膏板隔墻在精裝住宅應用發展白皮書，申萬宏源研究 北新建材依托國家級企業技術中心和近 40 年的科研技術成果的沉淀，結合材料的仿真技術研發出新型裝飾材料-魯班萬能板?！棒敯嗳f能板”面層采用仿真的飾面材料，其中“賽木”系列，顏色仿天然木材肌理，表面和木材的效果逼真、新潁自然。目前公司已推出多款高仿系列產品（木紋系列、壁紙系列、壁布系列等），已經廣泛的應用工

47、業民用等的各個行業上。龍牌萬能板和泰山的“艾尼維亞”裝配系統正在推廣，有望在未來貢獻新的業績增量。圖 28：北新建材魯班萬能板 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 2.2 競爭格局良好，產品快速擴張 北新建材作為石膏板行業頭部企業，市占率穩居行業第一，產銷均衡。北新建材 2023年石膏板產量 21.65 億平方米，比上年增加 3.34%；石膏板銷量 21.72 億平米，比上年增長 3.78%；石膏板庫存量 2.33 億平米，比上年降低 3.77%；石膏板毛利率為 38.49%，比上年增長 3.54 個百

48、分點。公司石膏板產品以銷定產，公司石膏板產品堅持以市場需求為導向，采用高效的渠道銷售模式，產量銷量匹配良好。2013-2023 年石膏板 CAGR 為 5.9%，年化增長穩定。2013-2023 年北新建材石膏板銷量從 12.30 億平增長至 21.72 億平，CAGR為 5.9%，增長較為穩定。圖 29：北新建材市占率逐步提升 圖 30：北新建材石膏板產量、銷量增長穩健 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 產品特性使得行業競爭格局良好。由于石膏板運輸半徑僅 300500km，并且石膏板原材料為脫硫石膏，因此石膏板廠多建于火電廠附近以獲取石膏資源，導致行業集中度

49、較高，北新建材規模較大，公司全國布局 90 多個基地，牢牢把握先發優勢。價格方面北新建材是石膏板行業的領導者，石膏板行業競爭格局良好。石膏板市場競爭格局大致分為三類，第一類是生產高檔產品，生產裝備、技術研發、產品質量都具有國際水平的大型公司；第二類是生產中檔產品的中型企業；第三類是生產低檔產品的小企業。北新建材成功覆蓋第一類和第二類市場，目前市場份額國內石膏板行業排名第一。作為中國石膏板行業的開創者，北新建材在品牌影響力和重點工程覆蓋率、工廠及渠道分布等方面相對競爭對手具有明顯優勢。龍牌、泰山牌毛利率穩定，高端石膏板具備品牌優勢，中小企業難以到達。-20%0%20%40%60%80%05101

50、52025303540石膏板產能（億平）石膏板銷量（億平）產能yoy銷量yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：外企在國內石膏板行業銷量與北新建材對比（億平方米）資料來源：公司公告、公司官網，申萬宏源研究 石膏板行業外企市場占有率較低。由于外企存在成本較高，設備進口較貴，檢修人員多雇傭外籍員工成本較高等問題，外企主要市場是高端建材，整體競爭能力弱于北新建材。2023 年公司石膏板業務收入 137.66 億元，同比增長 3.0%，實現毛利率 38.49%，同比提升 3.54pct。2022 年由于原材料價格成本上漲，公司進行

51、提價，盡管 2022 年行業整體狀況不好，公司盈利跑贏行業整體水平，多輪提價后價格位于高點，2023 年價格基本沒有調整，毛利率位于高位。量本利和價本利都是公司的競爭策略，高端品牌如龍牌、泰山牌以穩價為主，低端品牌則充分發揮護城河作用，把握市場份額。圖 32：石膏板價格對比規格 1200*2400mm（元）資料來源：京東，申萬宏源研究 政策加快落后產能出清，行業集中度有望進一步增強。產業結構調整指導目錄（2011 年本），將 1000 萬平方米/年（不含）以下的紙面石膏板生產線列入淘汰欄目，2019 年產業結構調整指導目錄進一步將 3000 萬平方米/年（不含）以下的紙面石膏板生產線（西藏除外

52、）列入限制類。政策引導下，小型石膏板廠的競爭能力將進一步被削弱，北新建材領先地位有望進一步穩固。注重品牌建設，消費屬性增強。2023 年北新建材品牌價值 1005.37 億元，再創新高；亞洲品牌前進 2 位，再次蟬聯亞洲建材品牌三強；入選“中國品牌年度大獎”。龍牌集團秉 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 承北新建材“綠色科技、品質生活”使命，深度挖掘用戶居住空間需求，創新研發從底材到面材的綠色新型家居內裝材料，以科技產品有機更新居住空間，從而實現不同個體居家的空間需求，承載品質生活的理想，從客戶對居住空間的色彩變化、溫度、靜音睡眠、抑

53、菌健康、功能變化、快捷省時等需求出發，推出涵蓋 6 大功能空間和廚房、衛生間、陽臺 3大整體空間裝配式快裝系統的“i+”空間科技產品。圖 33：龍牌 i+空間科技 資料來源：北新建材內刊，申萬宏源研究 持續產品擴張，穩固市場份額。泰山石膏推出 GFP 泰山高強石膏基阻燃板，通過獨創膠凝硬板技術，高強護面紙、高強石膏與高強纖維增強材料融合，產品密實度高，具有強度高、握釘力強、耐火穩定性好、隔音效果顯著、防變形抗沖擊等優點。公司還推出泰山金磚 9 項全能高端石膏板等多種新產品。根據客戶的需求和實踐中的經驗不斷改進產品，持續推新，不斷滿足客戶對石膏板的多層次的新需求，這是公司能夠常年穩固市場份額，常

54、年保持市場份額領先的核心原因。圖 34：GFP 泰山高強石膏基阻燃板 圖 35：泰山金磚 9 項全能高端石膏板 資料來源：泰山石膏官網，申萬宏源研究 資料來源：泰山石膏官網，申萬宏源研究 公司石膏板產品以銷定產，風險管控良好。公司主要以經銷商渠道銷售為主，經銷占比達 90%以上。經過多年的市場培育，已建立穩定的經銷商網絡及經銷渠道，營銷網絡遍 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 布全國各大城市及發達地區縣級市。結算方面，北新建材加強對應收賬款的管控，建立信用銷售體系“確權+對賬”“清欠+訴訟”雙邊風險防護欄。這種管控方式有效的支撐了近年

55、收入較高幅度的增長，并在利潤收入增長的同時使得信用風險得到合理管控。做大做強石膏板+，構建完整的產品技術解決方案。北新建材石膏板+業務包括輕鋼龍骨、粉料砂漿、礦棉板、金邦板等一系列石膏板配套產品，涉及領域較大，市場格局較為分散。目前營收最多的為龍骨產品，2023 年北新建材年產龍牌輕鋼龍骨 45.63 萬噸。輕鋼龍骨生產能力位居全球前列。2023 北新建材龍骨產品營收達 22.90 億元，占營業收入10.21%。圖 36：北新建材輕鋼龍骨 圖 37：北新建材龍骨收入、毛利率（億元，%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 其他業務收入逐漸增加，石膏板+業務模式主要

56、為輕資產 ODM。2023 北新建材其他業務收入 21.70 億元，同比增長 118.23%，2023 年 3 月北新建材龍牌集團簽約石膏板+定制業務，首批簽約 10 億以上，同年 4 月第二批石膏板+定制業務簽約完成，簽約額同樣突破 10 億元。圖 38：龍牌石膏板+定制業務首批簽約 10 億+圖 39：北新建材其他業務收入、同比（億元，%）資料來源：北新建材龍牌集團官網，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 加速海外擴張，完善全球布局。2019 年提出一體兩翼全球布局，公司先后在坦桑尼亞

57、、烏茲別克斯坦、埃及等地區投資建設石膏板廠，北新建材在收購坦桑尼亞生產線的當年即實現“當年投資，當年盈利”基礎上，2021 年完成年產 1500 萬平方米紙面石膏板新線建設，并于 2022 年正式投產。目前公司石膏板海外產能布局 1.7 億平米，配套輕鋼龍骨產能布局 1.6 萬噸，裝飾石膏板年產能 1400 萬平方米。海外地區營業收入逐步增長，2023 海外銷售營業收入 2.22 億元，同比增長 45.03%，占總營業收入比重增加至 0.99%，全球布局逐步完善。表 2：海外地區產能情況 投資時間 地區 石膏板（萬平方米）輕鋼龍骨（噸）裝飾石膏板（萬平方米）2019 坦桑尼亞 1500 201

58、9 烏茲別克斯坦 4000 3000 400 2019 埃及 3500 10000 600 2021 泰國 4000 3000 400 2022 波黑 4000 總計 17000 16000 1400 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 40：北新建材海外收入及增長率（億元，%）圖 41：北新建材海外收入占總營業收入比重 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.3 成本優先，規模優勢造就核心競爭力 率先布局搶占區位優勢。石膏板的合理運輸半徑約為 300-500 公里，地域性較強。由于工業副產石膏目前為石膏板生產的主要原料，目前石膏板生產的原料多為脫硫石膏，脫硫

59、石膏主要來源于火電廠通過石灰-石灰石漿液對含硫氣體的處理，因此石膏板生產的地域性特征較為明顯，即主要聚集在能生產出工業副產石膏且更加貼近市場的城市大型火電廠附近。北新建材依托先發優勢布局基地區位。公司與華能、華電等五大發電集團保持穩固的合作關系，生產基地選址靠近火電廠，保證原材料穩定供應的同時降低運輸成本，例如：公司賀州基地與華潤電廠的距離在 3 千米以內。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 公司石膏板產品成本主要為原材料和燃料，原材料占營業成本比重為 50%60%，燃料動力成本占營業成本比重為 25%左右。原燃料供應充足且穩定，北新建

60、材構建了多元化的采購渠道，優化了供應鏈效率；同時，通過協同和集中采購，發揮規模優勢，有效降低采購成本。圖 42：北新建材石膏板成本拆分（億元）圖 43：2023 北新建材石膏板成本結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 護面紙行業供需平衡，采購規模強化成本優勢。紙面石膏板護面紙是生產紙面石膏板時，覆蓋于石膏芯材兩面，并能與石膏芯材牢固地粘合在一起，對石膏芯材起到保護作用的兩層紙板，國內外石膏護面紙基本上都是用二次纖維（廢紙）來抄造，上游廢紙價格水平穩定，供應充足。根據紙業網，前四家紙企石膏護面紙產能占全行業產能的 90%，行業格局穩固，供需基本平衡。泰和紙業石

61、膏護面紙產能 60 萬噸以上，絕大多數專供泰山石膏，龍牌與夢牌以外采為主。公司石膏板業務從源頭環保，主要原料為工業副產石膏，實現工業固廢循環利用。北新建材廣西賀州基地開展脫硫石膏固廢資源化利用項目，項目以電廠處理碳酸鈣固廢生成的副產品脫硫石膏為原料，以電廠蒸汽余熱為熱源，形成“大理石廢漿-脫硫石膏-石膏板材”產業鏈，每年可消納電廠脫硫石膏 30 余萬噸，年用電廠余熱蒸汽 20 萬噸以上，實現固廢循環利用以及能源的梯級利用。圖 44：泰和紙業三號造紙機項目 圖 45：北新建材護面紙單耗中樞穩中有降 資料來源：中國造紙雜志社，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -0.10 0.20 0

62、.30 0.40 0.50 0.60-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00護面紙用量 萬噸單平石膏板護面紙用量 kg，右 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 踐行“三精管理”，推進成本節約。北新建材秉持“三精管理”理念，結合企業自身特點和市場客觀形勢，不斷強化精細化管理，大力推行“一毛錢”成本節約計劃即石膏板業務力爭每平方米石膏板生產成本同比下降一毛錢。通過不斷的成本節約，公司得以保持競爭優勢。3.兩翼齊飛，防水和涂料進入加速發展階段 3.1 并購嘉寶莉，涂料品牌矩陣逐步完善 加速整合并購，完善涂料產品體系。涂料

63、是北新建材一體兩翼的重要一翼，涂料業務市場空間大，需求相對穩定，毛利率相對較高，公司近兩年加速了涂料業務的布局。2024年 2 月 29 日嘉寶莉完成并表后，“嘉寶莉+燈塔+龍牌”的北新涂料架構正式形成。其中，燈塔涂料與龍牌涂料由北新建材全資子公司北新涂料 100%持股，是北新建材的全資孫公司，嘉寶莉由北新建材直接持股 78.34%。圖 46：北新涂料子公司股權信息 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 北新建材于 2023 年底公告擬受讓嘉寶莉 78.34%股份，目前已實現并表。轉讓價約40.74 億元，原始股東承諾，嘉寶莉在會計年度 2024 年、20242025 年、20242026年的稅后

64、凈利潤不得低于 4.13 億元、8.75 億元、13.94 億元。我們進行線性假設推算，2024-2026 年嘉寶莉稅后凈利潤將分別不低于 4.13 億元、4.62 億元、5.19 億元。并表后產能快速擴張，涂料收入體量快速擴大。公司涂料業務板塊在并購嘉寶莉之前年產能 10.3 萬噸，并表之后產能躍升至 130 萬噸以上。聯合重組嘉寶莉將為公司擴大涂料行業布局、實現“兩翼齊飛”的重大戰略舉措奠定基礎。并表后北新建材涂料業務規?？焖贁U張，根據北新建材官微，北新建材的涂料業務 2024 年第一季度營業收入為 4.3 億元，同比大幅增長 487.48%；毛利率為 30.94%，同比增加 1.36 個

65、百分點。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 47：線性假設下嘉寶莉業績承諾稅后凈利潤（億元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 嘉寶莉是具有全球知名度的涂料企業，與北新建材雙向奔赴，有望實現跨越式發展。嘉寶莉業務范圍涵蓋木器涂料、內外墻建筑涂料、工業涂料、地坪材料、外墻保溫、藝術涂料、防水涂料、石藝漆、裝修輔料、油墨和涂裝服務等領域，并成為眾多房地產企業、裝飾公司、家具企業和家電企業等的長期合作伙伴。經過多年經營，已形成良好的品牌效應，建立了順暢的銷售渠道及體系，擁有豐富的管理經驗。圖 48：工程漆全品類首選排名，嘉寶莉位列第五 圖

66、49：藝術涂料首選排名，嘉寶莉并列第四 工程漆首選 品牌 首選率 1 立邦 21%2 三棵樹 20%3 亞士 11%4 富思特 10%4 固克 10%5 嘉寶莉 9%藝術漆首選 品牌 首選率 1 三棵樹 21%2 墻酷 20%3 卡百利 12%4 亞士漆 8%4 嘉寶莉 8%5 美涂士 7%資料來源：優采平臺，申萬宏源研究 資料來源：優采平臺，申萬宏源研究 嘉寶莉公司以事業部為利潤中心，負責制定和執行銷售及利潤計劃，集團職能部門進行監管并提供相應服務，供應鏈子公司生產基地為成本中心，公司設有家具漆、工程漆、全裝修、地坪材料、自然涂、國際部和油墨九個事業部。對于面向家庭消費者的裝飾性涂料等產品，

67、嘉寶莉采用經銷商銷售模式，在全國劃定銷售區域，鋪設各級經銷商，與眾多經銷商形成了長期的合作關系。對于主要面向地產公司、建筑工程公司等企業的工程墻面漆產品，面向家具、窗等木制品生產企業的工業木器漆產品，嘉寶莉采用直銷和經銷商相互結合 的銷售模式，截至 2023 年 7 月 31 日。嘉寶莉共擁有經銷商 5096 家。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 表 3：嘉寶莉產能情況 子公司名稱 產品 產能(噸)廣東嘉寶莉科技 樹脂、固化劑、乳液、油性及水性木器漆、地坪漆和建筑涂料 260000 嘉寶莉股份 裝飾漆（包括藝術涂料）、建筑涂料、工業漆

68、、油墨 310000 上海嘉寶莉 樹脂、固化劑、油性木器漆，油性地坪漆和工業漆，裝飾漆、建筑涂料 169000 四川嘉寶莉 水性涂料，包含裝飾漆和建筑涂料 170000 河北嘉寶莉 純水性涂料包括裝飾漆和建筑涂料 120000 安徽嘉寶莉 純水性涂料包括裝飾漆和建筑涂料 180000 廣東自然涂 純水性涂料生產，優先生產自然涂品牌水性涂料，生產裝飾漆零售外墻涂料和建筑涂料 47500 河北尚微 干粉膩子 100000 陜西建筑節能 干粉膩子 30000 合計 1386500 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 嘉寶莉公司共擁有生產型子公司八家，銷售及電商類子公司五家，2023 年嘉寶莉產能合計

69、138.65 萬噸，2022 年度營業收入 36.09 億元，凈利潤 2.68 億元。北新建材聯合并購嘉寶莉，2024Q1 完成并表，交接過程順利迅速，戰略重組為嘉寶莉和北新建材帶來了新的資源和機遇，預示著更加廣闊的發展前景。圖 50：嘉寶莉營業收入及扣非歸母凈利潤（億元，%）資料來源：公司官網，申萬宏源研究 龍牌涂料是公司自設的老牌涂料品牌。北新建材 2000 年投資上億元建立龍牌漆工廠，可年產內外墻建筑水性涂料 10 萬噸。龍牌漆二十年專注于水性內外墻建筑涂料的研發與生產，連續多年刷新天安門城樓，并相繼應用于人民大會堂、北京市行政副中心行政辦公樓、APEC 會議中心、雄安新區市民服務中心、

70、國家大劇院、世博會場館、北京奧運粉飾工程等重點項目。公司于 2021 年 7 月成立北新建材涂料有限公司開始布局涂料產業后，于 2021年 12 月完成內部整合，正式成立了體系內的建筑涂料品牌“龍牌”，目前龍牌涂料由北新建材全資子公司北新涂料完全控股，是北新建材建筑涂料業務的重要分支。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 51：龍牌漆內外墻涂料 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 燈塔涂料是百年工業涂料品牌，是公司工業涂料發展的核心。天津燈塔涂料工業發展有限公司始創于 1916 年，公司擁有高品質溶劑涂料、水性及新型環保涂料，市場覆蓋航

71、空航天、兵器裝備、風電葉片、交通運輸設備、工程及農用機械、海洋及江河設備、橋梁及鋼結構、能源電力及工程防腐、石油石化、工業地坪等領域，營銷網絡遍布全國，成功出口十幾個國家和地區。2023 年 4 月公司完成燈塔涂料 51%股權的受讓后，持有燈塔涂料100%股權。2023 年燈塔涂料建成天津南港 5 萬噸工業涂料、2 萬噸樹脂生產基地，進一步完善布局。燈塔涂料夯實在航空航天等應用領域的優勢地位并進一步聚焦風電葉片、工業防腐、高端裝備機械等細分市場，擴大應用領域。做大建筑涂料，聚焦功能性高附加值產品業務等調整產品結構，強化行業優質客戶合作打造標桿工程。圖 52：燈塔涂料業務范圍涵蓋工業涂料的多個領

72、域 圖 53：燈塔涂料發展歷程 資料來源：燈塔涂料官網，申萬宏源研究 資料來源：北新燈塔官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 3.2 防水業務底部整合，搶占市場 進軍防水行業，培育新的業績增長點。2019 年北新建材提出一體兩翼全球布局。北新建材依托央企背景，吸收借鑒央企整合重組經驗，通過聯合重組四川蜀羊、禹王防水河南金拇指等多家企業進軍防水領域，公司防水產品類型多樣，涵蓋自粘類防水卷材、高聚物改性瀝青類防水卷材、高分子類防水卷材、防水涂料、防水輔材等五大類百余項產品系列，一站式解決方案廣泛應用于基礎設施建筑、交通工程

73、、住宅、商業地產、工業建筑、城市更新及修繕、民用建材等領域。表 4：北新防水收購歷程 時間 重組標的 股權比例 2019/8 四川蜀羊 70%2021/9 四川蜀羊 30%2019/10 河南金拇指 70%2023/10 河南金拇指 30%2019/10 禹王防水 70%2021/3 北新禹王 30%2020/12 蘇州防水院 100%2021/2 上海臺安 70%2021/9 天津澳泰 70%2021/9 成都賽特 70%2022/4 唐山遠大洪雨 70%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 54：北新防水子公司產能情況（萬平方米，萬噸）資料來源：北新防水官網，申萬宏源研究 防水業務對標先進

74、，以“創新+營銷”提升企業競爭力。公司聚焦優質客戶拓展、新渠道開拓、重點經銷商跟蹤服務，2023 年新開發渠道 1300 余家，加快市場開拓；深度挖掘優質客戶，全面提升銷售能力和服務水平，促進銷量提升；通過采購挖潛、原材料替代、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 優化產線、配方、管理等多種舉措，降本增效，毛利水平提升。2024 年在 500 強開發企業年度首選品牌中首選率提升至 15%，與科順股份并列行業第二。圖 55：北新防水全國生產基地及營銷中心 圖 56：500 強開發企業年度防水品牌首選率 品牌首選指數 案例業績 中標項目 東方

75、雨虹 20%73 23 科順股份 15%139 250 北新防水 15%74 28 卓寶科技 10%39 45 雨中情防水 9%資料來源：北新防水官網，申萬宏源研究 資料來源：優采平臺，申萬宏源研究 公司防水業務迅速整合，2023 實現快速增長。公司自 2019 年以來防水業務規?？焖僭鲩L，經過四年整合，2023 年防水建材營業收入達 39.03 億元，同比增長 24.1%，2023年在規模擴張成本攤薄以及原材料價格回落的條件下，防水板塊營收由降轉增，毛利率提升至 19.1%。公司作為央企集團下屬子公司，在防水行業底部時加速整合擴張，發揮優化行業格局的作用，未來行業需求修復時，公司對防水行業底

76、部的整合將會看到更高的收益。圖 57：防水建材營收及同比（億元，%）圖 58：防水建材毛利率變化 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 防水行業競爭進一步加劇，市場份額逐步向頭部企業聚集。國家標準建筑與市政工程防水通用規范自 2023 年 4 月 1 日起實施，通用規范構建了全新的行業準入門檻，有利于推動低質防水材料加速退出，促進防水行業的產業升級，推動防水材料行業集中度的進一步提升。截至 2023 年底，北新建材防水材料（瀝青防水卷材）產能 4.30 億平方米。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 59

77、：新規范防水實際工作年限 圖 60：防水建材類型占比 設計工作年限 地下工程 不應低于工程結構設計工作年限 屋面工程 不應低于 20 年 室內工程 不應低于 25 年 橋梁工程橋面防水 不應低于橋面鋪裝設計工作年限 資料來源：住建部，建筑與市政工程防水通用規范，申萬宏源研究 資料來源：科順股份年報，申萬宏源研究 圖 61：防水行業規模（億立方米）圖 62：北新防水材料營收與同業公司對比（萬元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：防水材料為防水卷材+防水涂料 防水行業少有的央企，易于和央國企客戶溝通推進。公司已與中國中冶、中國交建、中國鐵建等央企及其子公司建立

78、合作關系。戰略合作帶動渠道商數量大幅提升，進一步帶動公司生產的改善和進步。公司背靠中建材蘇州防水研究院等科技創新平臺，技術創新引領公司發展方向。北新防水品牌的確立和提升，推廣能力的強化，品牌渠道的拓充使公司的銷售勢能得到了很強的改善，也讓市場對于北新建材充滿信心。圖 63：北新防水合作企業 圖 64：防水材料國資國企精選供應商 供應商 推薦率 東方雨虹 94.7%科順股份 70.3%北新防水 52.2%卓寶 44.9%雨中情 42.7%大禹 39.1%資料來源：北新建材微信公眾號，申萬宏源研究 資料來源：明源云采購，申萬宏源研究 23.08%26.63%33.16%13.36%3.77%自粘卷

79、材防水涂料改性瀝青防水卷材高分子卷材其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測和估值 4.1 盈利預測（1）石膏板及龍骨：我們預計石膏板業務仍然是公司未來營收的核心支撐。我們假設未來公司石膏板銷量在 2024-2026 年分別增長 4.1%、5.2%、4.6%，其單價保持相對穩定，而成本因公司“一毛錢降本計劃”以及煤炭價格穩中有落帶來毛利率穩中有升。我們假設因為配套率逐步提升，龍骨業務增速高于石膏板增速，2024-2026 年龍骨業務增速分別為 5%、10%、15%，毛利率也伴隨著配套率提升的規模效應穩中有升。（2）防水：我

80、們預計防水業務保持快速發展，2024-2026 年分別實現 15%、20%、20%的增速（低基數下 2023 年同比增長 29%）。預計防水業務毛利率穩中有增，瀝青價格回落，以及在防水新規提標增量帶動下格局改善，或將是毛利率提升的主要動力。（3）涂料：北新建材的涂料業務主要為新進并購的嘉寶莉與自有的龍牌漆等構成，我們預計嘉寶莉 2024-2026 年能夠完成業績承諾，歸母凈利潤分別達到 4.13億元、8.75 億元 13.94 億元，2025-2026 年增速分別為 11.9%與 12.3%。我們預計公司嘉寶莉外自有涂料 2024-2026 年營收保持 20%增速，而毛利率相對平穩。（4）盈利

81、預測：我們預計 2024-2026 年營業收入分別達到 285.8/313.0/345.5 億元，分別同比增長 27.5%/9.5%/10.4%；分別實現歸母凈利潤 45.8/48.6/54.8億元，分別同比增長 30.0%/6.1%/12.7%。表 5：北新建材營收拆分（百萬元）百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入合計 19934 22426 28582 31295 34546（+/-%)-5.5%12.5%27.5%9.5%10.4%營業成本 14289 15725 20064 21915 24177 毛利率 28.3%29.9%29.8%30.0%3

82、0.0%石膏板 營業收入 13365 13766 14323 15062 15753（+/-%)-3.0%3.0%4.1%5.2%4.6%占營收比重 67%61%50%48%46%營業成本 8693 8467 8640 9062 9453 毛利率 35.0%38.5%39.7%39.8%40.0%龍骨 營業收入 2517 2290 2404 2645 3041（+/-%)-8.7%-9.0%5.0%10.0%15.0%占營收比重 13%10%8%8%9%營業成本 2040 1861 1911 2089 2387 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共36頁 簡單金融

83、 成就夢想 毛利率 18.9%18.7%20.5%21.0%21.5%防水卷材 營業收入 2160 2786 3204 3845 4613（+/-%)-15.2%29.0%15.0%20.0%20.0%占營收比重 11%12%11%12%13%營業成本 1787 2264 2595 3095 3691 毛利率 17.3%18.7%19.0%19.5%20.0%涂料（不含嘉寶莉）營業收入 445 968 1161 1393 1672（+/-%)-16.0%117.2%20.0%20.0%20.0%占營收比重 2%4%4%4%5%營業成本 685 819 975 1162 毛利率 29.2%29.

84、5%30.0%30.5%嘉寶莉 營業收入 4589 5133 5767（+/-%)11.9%12.3%占營收比重 16%16%17%營業成本 3396 3696 4037 毛利率 26%28%30%防水施工 營業收入 453 448 515 592 681（+/-%)-34.9%-1.2%15.0%15.0%15.0%占營收比重 2%2%2%2%2%營業成本 416 484 556 640 毛利率 7.1%6.0%6.0%6.0%其他業務（石膏板+）營業收入 994 2170 2386 2625 3019（+/-%)28.0%118.2%10.0%10.0%15.0%占營收比重 5%10%8%

85、8%9%營業成本 2032 2219 2441 2808 毛利率 6.4%7.0%7.0%7.0%資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 4.2 相對估值 我們選擇消費建材各板塊頭部企業及東方雨虹、偉星新材、兔寶寶及水泥行業頭部企業海螺水泥作為可比公司，截至 2024 年 8 月 2 日，2023-2025 年可比公司 PE 估值平均數分別為 12.9、12.1、10.4 倍，2023-2025 年北新建材的 PE 估值分別為 11.8、9.0、8.5倍，低于可比公司均值?？紤]公司現金流量好、分紅率較高、且石膏板行業格局較好，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

86、的各項信息披露與聲明 第33頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 表 6：可比公司估值 證券簡稱 證券代碼 收盤價（元/股）EPS（元/股）市盈率 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 東方雨虹 002271.SZ 12.44 0.91 1.17 1.37 13.7 10.7 9.1 偉星新材 002372.SZ 13.54 0.90 0.93 1.02 15.0 14.6 13.3 兔寶寶 002043.SZ 9.29 0.84 0.95 1.25 11.1 9.8 7.4 海螺水泥 600585.SH 23.20 1.97 1.74 1.96 11.8 13.

87、3 11.8 平均值 12.9 12.1 10.4 北新建材 000786.SZ 24.52 2.09 2.71 2.88 11.8 9.0 8.5 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 注：兔寶寶外，其余盈利預測均來自同花順 iFinD 一致預期，股價截至 2024-8-2。5.風險提示 1）原材料成本大幅增長：公司主要原材料價格相對穩定，供應鏈較為成熟，但部分原材料價格仍具有周期性，若短期內價格大幅上行，公司毛利率或將受損。2）石膏板需求不及預期：石膏板行業下游與地產竣工相關度較高，也有寫字樓、酒店、存量翻新等需求場景，若地產竣工持續下行且存量翻新等需求較弱，公司石膏板業務或承壓。3

88、）并購整合不及預期：近年公司收購整合了多家防水、涂料企業，不同企業文化、不同經營范圍、不同銷售區域的多家企業整合經營，非?？简灩镜墓芾砟芰?，若整合效果不及預期，或使公司內耗增加，經營承壓。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 19,934 22,426 28,582 31,295 34,546 營業收入 19,934 22,426 28,582 31,295 34,546 營業總成本 17,078 18,766 23,945 26,356

89、28,947 營業成本 14,106 15,725 19,917 21,965 24,181 稅金及附加 221 239 305 334 369 銷售費用 760 950 1,120 1,248 1,398 管理費用 1,025 815 1,297 1,388 1,452 研發費用 861 952 1,211 1,335 1,468 財務費用 106 85 95 85 80 其他收益 112 190 190 190 190 投資收益 34 73 73 73 73 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-5-4 0 0 0 信用減值損失-107-27 0 0 0 資產減值損失-55

90、-11 1 0 0 資產處置收益 478 0 0 0 0 營業利潤 3,311 3,880 4,901 5,202 5,861 營業外收支-28-112 0 0 0 利潤總額 3,283 3,768 4,901 5,202 5,861 所得稅 140 214 279 297 335 凈利潤 3,144 3,555 4,622 4,905 5,527 少數股東損益 7 31 40 42 48 歸母凈利潤 3,136 3,524 4,582 4,863 5,479 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 3,144

91、3,555 4,622 4,905 5,527 加：折舊攤銷減值 959 894 922 955 993 財務費用 110 90 95 85 80 非經營損失-544-60-94-68-69 營運資本變動-71 149-720-260-250 其它 175 134-3 1 0 經營活動現金流 3,664 4,734 4,821 5,618 6,281 資本開支 914 1,016 1,016 1,276 1,536 其它投資現金流-1,343-1,515-1,743-1,818-1,907 投資活動現金流-2,257-2,531-2,759-3,094-3,444 吸收投資 52 9 0 0

92、0 負債凈變化-119-580-242 140 328 支付股利、利息 1,202 1,202 1,504 1,917 2,025 其它融資現金流-153-451 11-12 4 融資活動現金流-1,422-2,224-1,735-1,790-1,692 凈現金流-12-22 327 734 1,144 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 10,973 12,285 15,064 18,013 21,394 現金及

93、等價物 4,495 6,079 8,206 10,840 13,984 應收款項 3,275 3,085 3,679 3,987 4,247 存貨凈額 2,727 2,593 2,652 2,658 2,635 合同資產 237 212 212 212 212 其他流動資產 240 316 316 316 316 長期投資 413 347 362 353 333 固定資產 13,753 14,216 14,310 14,632 15,175 無形資產及其他資產 3,466 3,813 3,813 3,813 3,813 資產總計 28,605 30,661 33,549 36,810 40,7

94、15 流動負債 5,270 5,612 5,266 5,222 5,107 短期借款 284 1,912 1,634 1,535 1,434 應付款項 2,315 2,288 2,219 2,274 2,261 其它流動負債 2,670 1,413 1,413 1,413 1,413 非流動負債 1,891 1,316 1,339 1,572 2,009 負債合計 7,161 6,929 6,605 6,793 7,117 股本 1,690 1,690 1,690 1,690 1,690 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 2,800 2,788 2,788 2,788 2,788 其

95、他綜合收益 10-10-10-10-10 盈余公積 964 966 970 973 978 未分配利潤 15,492 17,931 21,100 24,127 27,656 少數股東權益 488 367 406 449 497 股東權益 21,444 23,732 26,944 30,017 33,598 負債和股東權益合計 28,605 30,661 33,549 36,810 40,715 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 1.86 2.09 2.71 2.88 3.24 每股經營現金流

96、2.17 2.80 2.85 3.33 3.72 每股紅利 0.66 0.84 0.83 1.08 1.15 每股凈資產 12.40 13.83 15.71 17.50 19.59 關鍵運營指標(%)ROIC 17.1 17.5 21.8 22.5 24.4 ROE 15.0 15.1 17.3 16.4 16.6 毛利率 29.2 29.9 30.3 29.8 30.0 EBITDA Margin 21.0 21.0 20.7 19.9 20.1 EBIT Margin 17.0 17.2 17.5 16.9 17.2 營業總收入同比增長-5.5 12.5 27.5 9.5 10.4 歸母凈

97、利潤同比增長-10.6 12.4 30.0 6.1 12.7 資產負債率 25.0 22.6 19.7 18.5 17.5 凈資產周轉率 0.95 0.96 1.08 1.06 1.04 總資產周轉率 0.70 0.73 0.85 0.85 0.85 有效稅率 4.3 5.8 5.8 5.8 5.8 股息率 2.6 3.3 3.3 4.3 4.6 估值指標(倍)P/E 13.2 11.8 9.0 8.5 7.6 P/B 2.0 1.8 1.6 1.4 1.3 EV/Sale 2.2 2.0 1.6 1.4 1.3 EV/EBITDA 10.5 9.6 7.6 7.2 6.5 股本 1,690

98、1,690 1,690 1,690 1,690 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本

99、公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市

100、場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比

101、重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示

102、、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾?/p>

103、資決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。