【公司研究】雪榕生-隱形冠軍系列之：增品類、拓渠道國內食用菌龍頭蓄勢待發！-20200519[20頁].pdf

1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 雪榕生物雪榕生物（300511） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業 農林牧漁/種植業 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 11.12 元 目標目標價格價格 20 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 429.24 流通A 股股本(百萬股) 246.47 A 股總市值(百萬元) 4,773.15 流通A 股市值(百萬元) 2,740.72 每股凈資產(元) 4.44 資產負債率(%) 53.67 一年內最高/最低(元) 11.90/5.85 作者作者 吳

2、立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 魏振亞魏振亞 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080004 林逸丹林逸丹 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 雪榕生物-年報點評報告:業績持續高增長，食用菌龍頭騰飛正當時！ 2018-03-15 2 雪榕生物-季報點評:業績高增長，食用菌龍頭成長空間大！ 2017-10-29 3 雪榕生物-公司點評:三季度業績繼續 高 增 長 ， 長 期 成 長 性 凸 顯 ！ 2017-10-14 股價股價走勢走勢 隱形冠軍系列之：隱形冠軍系列之：增品類、拓渠道，增品類、拓渠道，國內食用菌龍頭國內食用菌龍頭

3、蓄勢待發蓄勢待發！ 引言：引言：天風中小市值團隊致力于挖掘各行業中的“隱形冠軍” ，這些企業所在細分行業規模通常不大，但是企業憑借業務聚焦、深耕產業，成為國內乃至全球產業的龍頭企業，具有穩定的業績增長能力。 雪榕生物是雪榕生物是食用菌細分行業食用菌細分行業“隱形冠軍” ，“隱形冠軍” ，食用菌日產能位居全國之首食用菌日產能位居全國之首！ 公司深耕食用菌行業二十余年，在全國進行多品種、多區域布局，至 2019年底，公司食用菌日產能達 1170 噸，位居全國之首，屬于食用菌這個細分領域的“隱形冠軍” 。近些年，公司營收利潤保持穩步增長，2019 年公司實現營業收入 19.65 億元，歸母凈利潤 2

4、.20 億元，同比增長 45.47%。2019年公司的毛利率和凈利率同比上升，盈利水平改善。公司主要產品包含金針菇、真姬菇、杏鮑菇等多個品種，其中金針菇日產能超 960 噸。 食用菌生產工業化加速發展食用菌生產工業化加速發展，行業集中度提升行業集中度提升！ 我國是食用菌生產大國，年產量占世界總產量的 70%以上，2018 年全國食用菌總產量達到 3,842 萬噸。從國內需求來看，隨著我國經濟快速發展，居民生活水平改善，人們對于健康飲食的觀念也不斷改變，對食用菌的需求正快速上升，食用菌市場潛力較大。目前，除了金針菇、杏鮑菇等工廠化程度較高的產品外， 我國大多數食用菌產量均為農戶生產， 與我國臺灣

5、、韓國、日本等工廠化食用菌占有率達 90%以上的地區相比，我國食用菌工廠化仍有成長空間。近年來，大量規模小、產品質量差的企業被淘汰出局。 公司看點公司看點：行業有序、：行業有序、TO C 業務使價漲業務使價漲；品類增加、產能擴張促量增品類增加、產能擴張促量增 價：行業進入有序競爭階段，公司 TO C 小包裝業務進一步提升售價 從行業來看，菌菇行業集中度進一步提升，逐步進入有序競爭階段，食用菌整體價格進入上漲趨勢。從公司來看，一方面，公司部分菇種的生產工藝改良，產品質量提升，為漲價奠定基礎；另一方面，公司采取小包裝銷售策略，接近 TO C 市場，C 端消費者的價格敏感度較低，以永輝生活線上銷售的

6、雪榕金針菇為例，小包裝金針菇售價可達 10-20 元/kg，而公司所有規格的金針菇均價約為 4.96 元/kg，小包裝產品平均價格明顯較高。 量：小品類菇種產量增加、海外擴張加速 加強新品種的試驗一直是公司的重點：2019 年，公司在甘肅的 55.2 噸杏鮑菇項目開始投產； 公司在山東的日產 75 噸真姬菇工廠化生產車間建成投產，我們預計 2020 年公司在真姬菇方面可持續釋放新的產能。另一方面，公司發行可轉債投資泰國食用菌工廠化項目，加強海外市場布局。 我們預計公司 20-22 年的營業收入為 24.40/31.20/39.33 億元，歸母凈利潤為 3.14/4.30/5.60 億元， 對應

7、 EPS 為 0.73/1.00/1.30 元/股。 考慮公司未來幾年增品類、拓渠道，小包裝消費品屬性增強，給予公司 2021 年 20 倍 PE，對應股價為 20 元，給予公司買入評級。 風險風險提示提示：食用菌行業競爭加劇風險；季節性波動風險；業務規模擴大可能導致的管理風險；海外投資管理風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,846.63 1,964.57 2,439.66 3,119.56 3,933.40 增長率(%) 38.81 6.39 24.18 27.87 26.09 EBITDA(百萬元) 383.7

8、9 574.18 496.36 620.06 739.80 凈利潤(百萬元) 151.46 220.33 313.82 429.65 559.59 增長率(%) 23.74 45.47 42.43 36.91 30.24 EPS(元/股) 0.35 0.51 0.73 1.00 1.30 市盈率(P/E) 29.50 20.28 14.24 10.40 7.99 市凈率(P/B) 2.85 2.57 2.24 1.91 1.58 市銷率(P/S) 2.42 2.27 1.83 1.43 1.14 EV/EBITDA 9.69 6.77 9.71 9.56 5.50 資料來源：wind，天風證券

9、研究所 -35%-22%-9%4%17%30%43%2019-052019-092020-01雪榕生物種植業創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 公司概要：食用菌行業隱形冠軍！公司概要：食用菌行業隱形冠軍！ . 4 1.1. 發展歷程：食用菌細分行業隱形冠軍，深化全國戰略布局 . 4 1.2. 股權結構：楊勇萍為第一股東 . 5 1.3. 基本財務： 營收利潤穩步增長，盈利能力企穩上升 . 6 2. 公司業務板塊：深耕食用菌生產行業，市場規模行業第一公司業務板塊：深耕食用菌生產行業，市場規模行業第一 . 7 2.1. 主要產品：包含金針菇、真

10、姬菇、香菇、杏鮑菇等多個品種 . 7 2.2. 各產品所占比重：金針菇占據主要地位 . 7 3. 食用菌生產工業化加食用菌生產工業化加速發展，行業集中度逐漸提高速發展，行業集中度逐漸提高 . 8 3.1. 上游原材料供應充足，政策助力產業發展 . 8 3.2. 生產端：我國是世界第一大食用菌生產國 . 9 3.3. 需求端：飲食結構改善，食用菌需求不斷提升 . 10 3.4. 競爭格局：工廠化比重提升，行業競爭步入有序階段 . 11 3.4.1. 大部分品種農戶種植仍是主流，工廠化比例仍待提升. 11 3.4.2. 行業競爭格局優化，集中度提升 . 11 4. 公司看點：行業有序、公司看點：行

11、業有序、TO C 業務使價漲，品類增加、產能擴張促量增業務使價漲，品類增加、產能擴張促量增 . 12 4.1. 價：行業進入有序競爭階段，公司 TO C 小包裝業務進一步提升售價 . 12 4.1.1. 行業無序競爭進入尾聲，金針菇價格迎來上漲趨勢 . 12 4.1.2. 公司加大小包裝投入力度，TO C 小包裝產品溢價更高 . 13 4.1.3. 小菇種生產工藝日趨穩定，高品質提升售價 . 14 4.2. 量：小品類菇種產量增加、海外擴張加速 . 15 4.2.1. 小品類菇種產量增加，2020 年釋放新產能 . 15 4.2.2. 發行可轉債投資泰國食用菌工廠化項目，海外布局進行時 . 1

12、5 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：公司股權結構圖 . 5 圖 3：公司主要子公司情況 . 5 圖 4：近年公司營業收入變化情況（單位：億元） . 6 圖 5：近年公司歸母凈利潤變化情況（單位：億元） . 6 圖 6：公司歷年銷售毛利率和銷售凈利率 . 6 圖 7：公司歷年研發支出增加情況（萬元） . 6 圖 8：公司主要產品圖示 . 7 圖 9：公司主要產品 2015-2019 年營業收入（萬元） . 8 圖 10：2010-2019 年我國稻谷產量(萬噸)及增長率 . 8 圖 11：2010-2019 年我國玉米

13、產量(萬噸)及增長率 . 8 圖 12：2001 年至 2018 年我國食用菌總產量及增長率 . 9 nMpQoPoNqNnMuNmOuMsOuM8O9RaQmOpPnPoOeRoOrMfQoMoO7NrRvMxNoMrQxNsOuM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 13：2018 年國內主要食用菌產品產量占比分布 . 9 圖 14：2018 年中國食用菌產量前十地區及產量（萬噸） . 9 圖 15：2006-2018 年金針菇產量與增速趨勢 . 10 圖 16：2007-2014 年我國金針菇消費量（萬噸） . 10 圖 17：2009-2018 年全國餐飲業營業

14、額（億元）及增速 . 10 圖 18：2009-2018 年干食用菌出口金額及增速變化. 11 圖 19：2018 年食用菌出口中各類產品占比 . 11 圖 20：我國主要食用菌品種 2019 年和 2017 年工廠化比例對比 . 12 圖 21：2010-2018 年中國食用菌工廠化生產企業數量（單位：家） . 12 圖 22：2020 年開始山東蔬菜批發金針菇價格同比指數進入上漲趨勢 . 13 圖 23：雪榕菌菇產品在主流線上線下渠道均有銷售 . 14 圖 24：公司小菇種 2018 和 2019 年價格比較（單位：元/千克） . 15 圖 25：泰國食用菌進口量（噸） . 15 表 1：

15、2018 年金針菇工廠化生產企業前五名 . 13 表 2：雪榕生物小包裝平均售價和總體均價比較 . 14 表 3：公司盈利預測 . 16 表 4：農產品上市公司 PE 預測一覽 . 17 表 5：食品加工上市公司 PE 預測一覽 . 17 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 公司概要公司概要：食用菌行業隱形冠軍食用菌行業隱形冠軍！ 上海雪榕生物科技股份有限公司創立于 1997 年。2005 年始，公司加強實施全國戰略發展布局及多品種布局。2016 年 5 月公司成功在創業板上市。 雪榕生物作為農業產業化國家重點龍頭企業， 截至雪榕生物作為農業產業化國家重點龍頭企業，

16、截至2019年底， 公司食用菌日產能達到年底， 公司食用菌日產能達到1170噸，其中金針菇日產能噸，其中金針菇日產能 960 噸，位居全國之首噸，位居全國之首。公司是行業內率先完成全國布局的企業，在國內已建成上海、四川都江堰、吉林長春、山東德州、廣東惠州、貴州畢節、甘肅定西七大生產基地，在在 900 公里的運輸半徑內覆蓋了我國近公里的運輸半徑內覆蓋了我國近 90%的人口的人口。 1.1. 發展歷程發展歷程：食用菌食用菌細分行業細分行業隱形冠軍隱形冠軍，深化全國戰略布局，深化全國戰略布局 公司深耕食用菌行業二十余年，在全國進行多品種、多區域布局，產能不斷提升， 2019年底公司食用菌日產能達年底

17、公司食用菌日產能達 1170 噸噸， 居全國之首，居全國之首， 屬于食用菌這個細分行業的 “隱形冠軍”屬于食用菌這個細分行業的 “隱形冠軍” 。 1997 年，上海高榕食品有限公司成立。主營種植、加工、出口食用菌和保鮮蔬菜。 2000 年，公司在長春等地建立種植基地，標志公司邁向全國候鳥式經營的第一步。 2004 年，上海雪國高榕生物技術有限公司成立，經營金針菇的生產與銷售，為進軍工廠化食用菌奠定堅實的基礎。 2008 年，公司成立上海高榕生物科技有限公司，日產真姬菇 23 噸，于 2011 年 5 月投產。 2009 年，公司成立成都雪國高榕生物科技有限公司，日產金針菇 40 噸。于 201

18、1 年 3月投產。 2010 年，公司建設上海直屬金針菇工廠，日產金針菇 40 噸，于 2011 年 6 月投產。 2012 年，公司在長春、山東、廣東的工廠相繼投產，總日產能達到 270 噸，食用菌行業龍頭地位進一步加強。 2014 年，公司在貴州成立大方雪榕生物科技有限公司，日產香菇 100 噸。已于 2015年三季度批量出菇銷售。 2016 年三季度，雪榕生物食用菌合計日產能達 440 噸，產能規模位居全國食用菌工廠化生產行業前列。公司在深圳證券交易所創業板成功掛牌。 2019 年底，公司食用菌日產能達年底，公司食用菌日產能達 1170 噸，位居全國之首噸，位居全國之首。 公司的公司的先

19、進技術先進技術也也不斷獲得不斷獲得政府和行業政府和行業認可，榮獲多項獎勵與稱號認可，榮獲多項獎勵與稱號：2002 年，公司被授予“農業產業化國家重點龍頭企業” ；2011 年，被評為 China Venture 年度最具潛力企業100 排行榜第 2 名；2012 年，公司獲選為中國食用菌協會副會長單位，并被國家體育總局體操運動管理中心授予“中國體操隊指定專用食用菌 ” 、 “中國體操隊食用菌類唯一贊助商” ； 2013 年， 公司董事長兼總裁楊勇萍先生當選中國食用菌協會工廠化專業委員會會長。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次

20、覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1.2. 股權結構股權結構：楊勇萍楊勇萍為第一股東為第一股東 楊勇萍（任公司董事長、董事）在公司發展過程中起到重要作用。2000 年，楊勇萍與當時的上海高榕食品有限公司股東宋孝鐸簽署了 股權轉讓協議 。 在 2011 年， 楊勇萍等 7 名自然人和六禾之頤、均益投資、祥禾泓安、天圖興華作為發起人，以整體變更方式設立該公司。 目前楊勇萍擔任公司的董事長和總經理。從股權結構來看，楊永萍為公司第一大股東，持股比例為 31.00%，其他前三大股東分別為余榮琳（任公司總經理） 、深圳市云圖資產管理服務有限公司-云圖優選 1 號私募證券投資基金和諸煥誠。 圖圖 2：公司股權結構圖

21、：公司股權結構圖 資料來源：wind，天風證券研究所 公司控股 10 余家子公司，分布在公司主要產地和銷售市場。 圖圖 3：公司主要子公司情況公司主要子公司情況 資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 1.3. 基本財務基本財務： 營收利潤穩步增長，盈利能力企穩上升營收利潤穩步增長，盈利能力企穩上升 近年來， 公司的營收、 利潤持續保持較大幅度的上升態勢。近年來， 公司的營收、 利潤持續保持較大幅度的上升態勢。 公司 2019 年實現營業收入 19.65億元，同比增長 6.39%；實現歸屬母公司股東的凈利潤 2.20 億元，同比增長 45.4

22、7%。 圖圖 4：近年近年公司營業收入公司營業收入變化變化情況情況（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 5：近年近年公司公司歸母凈利潤變化情況歸母凈利潤變化情況（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司盈利能力態勢向好，銷售毛利率與凈利率實現好轉。公司盈利能力態勢向好，銷售毛利率與凈利率實現好轉。2016-2018 三年間，由于工廠化金針菇產能快速擴張，短期內供給增加導致價格下降、新工廠項目建設新增有息負債導致財務費用增加，受到兩方面的影響，雪榕生物的銷售毛利率與凈利率均出現了小幅度的下滑，該情況在 2019 年開始逆轉。截止 20

23、19 年底，公司的毛利率和凈利率分別達到 21.93%和 10.64%，同比去年同期分別增長 7.66 和 3.88 個百分點，主要得益于行業集中度提升、市場競爭進入良性循環。2020 年一季度，公司毛利率和凈利率持續大幅改善。 圖圖 6：公司歷年銷售毛利率和銷售凈利率：公司歷年銷售毛利率和銷售凈利率 資料來源：wind，天風證券研究所 公司研發投入逐步增加，科研能力和研發成果被業內認可。公司研發投入逐步增加，科研能力和研發成果被業內認可。2017 年公司研發投入占營收比例顯著提升，截至 2019 年底，公司共擁有 77 項專利，研發支出達 1,093.42 萬元。 圖圖 7：公司公司歷年歷年

24、研發支出增加情況（萬元）研發支出增加情況（萬元） 資料來源：公司 2016-2019 年年度報告，天風證券研究所 -5.00%5.00%15.00%25.00%35.00%45.00%0.005.0010.0015.0020.0020152016201720182019營業總收入YOY-15.00%0.00%15.00%30.00%45.00%60.00%0.000.501.001.502.002.5020152016201720182019歸屬母公司股東的凈利潤YOY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201520162017201820192020Q1銷售

25、毛利率(%)銷售凈利率(%)0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%2004006008001,0001,20020152016201720182019研發費用占營業收入比重 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 2. 公司公司業務板塊業務板塊：深耕深耕食用菌生產行業食用菌生產行業，市場規模市場規模行業行業第一第一 雪榕生物是以現代生物技術為依托，以工廠化方式生產食用菌的現代農業企業。目前公司在上海、吉林、四川、山東、廣東、貴州、甘肅等地區投資建設了綜合性食用菌工廠化企業，主營業務為鮮品食用菌的研發、工廠化種植與銷售。截至截至 2019 年底，公司食用菌日年底，公司

26、食用菌日產能可達產能可達 1170 噸，位居全國之首噸，位居全國之首。 2.1. 主要產品主要產品：包含金針菇、真姬菇、香菇、杏鮑菇等多個品種：包含金針菇、真姬菇、香菇、杏鮑菇等多個品種 公司主要產品包括金針菇、真姬菇（含蟹味菇、白玉菇和海鮮菇） 、香菇、杏鮑菇等鮮品食用菌。 金針菇：金針菇學名毛柄金錢菌，在人工栽培狀態下必須從培養基中吸收有機物質，如碳水化合物、蛋白質和脂肪的降解物，為腐生營養型，是一種異養生物，其氨基酸的含量豐富，尤其是賴氨酸的含量較高。 真姬菇：真姬菇學名玉蕈（屬于木腐菌） 。我國于 80 年代引入真姬菇栽培，主要有淺灰色和淺白色兩個品系。真姬菇形態美觀，其味比平菇鮮，肉

27、比滑菇厚，質比香菇韌，口感較好，還具有獨特的香味。 香菇：香菇是世界上最著名的食用菌之一，它香氣沁脾，滋味鮮美，營養豐富，為宴席和家庭烹調的最佳配料之一，深受廣大人民的喜愛。香菇是我國傳統的出口土特產，在國際市場上素負盛名，香菇位居全國各品種食用菌產量首位。 杏鮑菇：杏鮑菇屬于側耳屬，因其具有杏仁的香味和菌肉肥厚如鮑魚的口感而得名。菇體具有杏仁香味，肉質肥厚，口感鮮嫩，味道清香，營養豐富，具有降血脂、降膽固醇、促進胃腸消化、增強機體免疫能力等功效。 圖圖 8：公司主要產品公司主要產品圖示圖示 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.2. 各產品所占比重各產品所占比重：金針菇占據主要地位：金針菇

28、占據主要地位 在公司的產品中，金針菇始終占據著 80%左右的主要地位，2019 年金針菇占營業收入比例為 78.33%。占比第二大的是真姬菇，2019 年占比達 14.84%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 圖圖 9：公司公司主要主要產品產品 2015-2019 年年營業收入（萬元）營業收入（萬元） 資料來源：公司 2016-2019 年度年報，天風證券研究所 3. 食用菌生產工業化加速發展，行業集中度逐漸提高食用菌生產工業化加速發展，行業集中度逐漸提高 全球范圍內，真菌種類約 10 萬種，其中有 2300 多種食用菌。 GB/T 12728-2006食用菌術語國家標

29、準中對食用菌的定義是， “可食用的大型真菌，常包括食藥兼用和藥用大型真菌。多數為擔子菌，如雙孢蘑菇、香菇、草菇、牛肝菌等。少數為子囊菌，如羊肚菌、塊菌等” 。受飲食和地域差異的影響，亞洲國家盛產香菇和金針菇等菇種，歐美等國則以雙孢菇為主要栽培對象。 中國是食用菌生產大國，中國是食用菌生產大國，食用菌食用菌產量在世界中占產量在世界中占 70%以上以上。建國后，中國最早開始培植食用菌是在 1950 年， 起始年份產出水平達到 7 萬噸， 其中食用蘑菇占了很大一部分。 至 2018年，中國食用菌總產量就己經發展到 3842.04 萬噸，其總產量增加了近千倍，并且其品種也增加到幾十種，其總產量每年呈現

30、上升趨勢。 3.1. 上游原材料供應充足上游原材料供應充足，政策助力產業發展，政策助力產業發展 食用菌上游行業為農作物種植業，相關產品價格下降有利于降低成本。食用菌種植主要以食用菌種植主要以米糠、玉米芯、麩皮等農作物下腳料作為原材料米糠、玉米芯、麩皮等農作物下腳料作為原材料，不但實現了資源的循環利用，還有利于環境保護。以金針菇為例，主要原材料為米糠、玉米芯。原材料在食用菌種植成本中所占的比例較高，一般在 35%至 50%之間。2010 年后我國稻谷和玉米增產明顯，原材料供給充足；同時，稻谷和玉米價格出現不同程度的下降，有利于降低種植成本，提高利潤。 圖圖 10：2010-2019 年我國稻谷產

31、量年我國稻谷產量(萬噸萬噸)及增長率及增長率 圖圖 11：2010-2019 年我國年我國玉米玉米產量產量(萬噸萬噸)及增長率及增長率 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 2015 年中央一號文件提出要主動適應經濟發展新常態，按照穩糧增收、提質增效、創新驅0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.0020152016201720182019金針菇真姬菇香菇杏鮑菇其他業務-3%-2%-1%0%1%2%3%18,50020,00021,500產量（萬噸）同比-4%0%4%8%12%18,00021,

32、00024,00027,000產量（萬噸）同比（%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 動的總要求，推動新型工業化、信息化、城鎮化和農業現代化同步發展，努力在提高糧食生產能力上挖掘新潛力，在優化農業結構上開辟新途徑，在轉變農業發展方式上尋求新突破，在促進農民增收上獲得新成效。 2017 年發布的中共中央、國務院關于深入推進農業供給側結構性改革 加快培育農業農村發展新動能的若干意見中明確提出要做大做強優勢特色產業，促進食用菌等產業的提檔升級、2020 年發布的2020 年種植業工作要點中指出，積極發展優勢特色產業，因地制宜發展食用菌等特色產業。 同時， 國家鼓勵和支持采用先

33、進或適用技術對農作物秸稈國家鼓勵和支持采用先進或適用技術對農作物秸稈、農產品加工業副產品等進行綜合利用農產品加工業副產品等進行綜合利用。工廠化生產食用菌，屬于國家鼓勵和支持的循環經屬于國家鼓勵和支持的循環經濟濟。 此外， 近年來我國物流貨運冷鏈技術的發展也促進食用菌行業的發展， 物流公司數量增加，投入運營的冷鏈車數量上升，國家開通鮮活農產品綠色通道運輸政策，減免鮮活農產品運輸的路橋費用，使得食用菌產品擴大了運輸半徑，縮短了運輸時間使得食用菌產品擴大了運輸半徑，縮短了運輸時間，更有利于行業發展。 3.2. 生產端：我國是世界第一大食用菌生產國生產端：我國是世界第一大食用菌生產國 我國食用菌年產量

34、占世界總產量的我國食用菌年產量占世界總產量的 70%以上，其總產值在我國種植業中的排名僅次于糧、以上，其總產值在我國種植業中的排名僅次于糧、棉、油、菜、果，居第六位棉、油、菜、果，居第六位。我國食用菌產業發展迅速，根據中國食用菌協會統計數據顯示，1978 年中國食用菌產量還不足 10 萬噸，產值不足 1 億元；到 2018 年，全國食用菌總產量達到3,842.04萬噸。 2001年至2018年， 我國食用菌產量的年均復合增長率約為9.82%。 圖圖 12：2001 年至年至 2018 年我國食用菌總產量及增長率年我國食用菌總產量及增長率 資料來源：中國食用菌協會，天風證券研究所 2018 年全

35、國食用菌類別中， 香菇產量占比最高， 達到 27%， 其次是黑木耳、 平菇、 金針菇、雙孢菇，產量占比分別為 18%、17%、8%、7%。我國食用菌主要產地有河南、福建、山東、黑龍江、河北等地。 圖圖 13：2018 年年國內主要食用菌產品產量占比分布國內主要食用菌產品產量占比分布 圖圖 14：2018 年中國食用菌產量前十地區及產量年中國食用菌產量前十地區及產量（萬噸）（萬噸） 資料來源：華經情報網，天風證券研究所 資料來源：中國食用菌協會，天風證券研究所 0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,000總產量（萬噸）增長率（%）香菇, 27%黑木耳, 18%平菇, 17

36、%金針菇, 8%雙孢菇, 7%毛木耳, 5%杏鮑菇, 5%其他, 14%0100200300400500600 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 10 金針菇作為近年來比較受歡迎的菌種，全國整體產量維持在 250-260 萬噸左右水平。 圖圖 15：2006-2018 年金針菇產量與增速趨勢年金針菇產量與增速趨勢 資料來源：中國產業研究，天風證券研究所 3.3. 需求端：飲食結構改善需求端：飲食結構改善，食用菌需求不斷提升食用菌需求不斷提升 食用菌產品主要通過經銷商銷往酒樓、飯店和食堂，以及通過農貿市場或超市銷往千家萬戶，少部分經深加工后出售給終端消費者。 從國內需求來看，從

37、國內需求來看，隨著我國經濟快速發展，居民收入水平提高，生活水平改善，人們對于隨著我國經濟快速發展，居民收入水平提高，生活水平改善，人們對于健康、飲食的觀念也不斷改變，對食用菌的需求正快速上升健康、飲食的觀念也不斷改變，對食用菌的需求正快速上升。以金針菇為例，我國金針菇消費量從 2007 年的 117 萬噸上升到 2014 年的 317 萬噸，復合增長率為 15%。 圖圖 16：2007-2014 年我國金針菇消費量（萬噸）年我國金針菇消費量（萬噸） 資料來源：中國產業信息，天風證券研究所 2009 至 2018 年全國餐飲業營業額規模增長近 2.1 倍，復合增長率 8.55%，與食用菌行業產值

38、增長正相關；收入提高在拉動食品消費的同時，居民消費理念進化，對綠色健康食品的需求不斷上升，間接支持行業發展。 圖圖 17：2009-2018 年年全國餐飲業營業額全國餐飲業營業額（億元）（億元）及增速及增速 資料來源：EPS 數據中心，天風證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003502006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018產量（萬噸）同比（%）1171351561842482392723170501001502002503003502007200

39、82009201020112012201320140%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002009201020112012201320142015201620172018 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 11 此外，我國食用菌出口也在增長此外，我國食用菌出口也在增長。據海關總署統計，2018 年，全國共出口各類食年，全國共出口各類食（藥）用菌產品用菌產品 68.97 萬噸萬噸（干鮮混計） ，出口金額，出口金額約約 44 億億美元，出口數量和金額同比分別增長美元，出口數量和金額同比分別增長9.43%和和 13.59%。 就具體類

40、別而言， 干貨類食用菌出口金額 33.2 億美元， 占出口總額 76.2%；干香菇、干木耳、小白蘑菇罐頭出口金額均超過 1 億美元，其中干香菇出口金額最高，達到 22.7 億美元，占所有商品代碼出口總額的 51.9%。罐頭類食用菌出口金額 7.0 億美元，占出口總額 16%，鮮或冷藏類食用菌出口金額 2.1 億美元，占出口總額 4.8%；蘑菇菌絲出口金額 6,562.19 萬美元，占出口總額 1.5%；鹽水腌制暫時保藏類食用菌出口金額 6400.05萬美元，占出口總額 1.4%。 圖圖 18：2009-2018 年年干干食用菌食用菌出口金額及增速變化出口金額及增速變化 圖圖 19：2018 年

41、年食用菌食用菌出口中各類產品占比出口中各類產品占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：中國食用菌協會，天風證券研究所 3.4. 競爭格局競爭格局：工廠化比重工廠化比重提升提升，行業競爭步入有序階段行業競爭步入有序階段 3.4.1. 大部分品種農戶種植仍是主流，工廠化比例大部分品種農戶種植仍是主流，工廠化比例仍待提升仍待提升 目前，除了金針菇、杏鮑菇等工廠化程度較高的產品外，我國大部分食用菌種植以人工為我國大部分食用菌種植以人工為主主，大多數食用菌產量均為農戶生產，而工廠化產量仍有成長空間。雖然需求端的提升推動我國食用菌行業發展迅速，企業數量由 2006 年的 47 家增加至 201

42、2 年的 788 家，增漲16 倍，但是到 2013 年我國 3,170 萬噸食用菌產量中，僅有 205 萬噸產量為工廠化生產，對應的工廠化比例僅為 6.47%。與此同時，食用菌生產行業涌入了大量的資金，形成了競爭激烈的局面。 工廠化栽培食用菌是工業化的現代農業，隨著從事農業人口的減少，以及人們對傳統農業觀念的轉變，食用菌產品供應需求的增加，食用菌工廠化生產將逐漸代替家庭作坊和分散經營的手工作坊，成為未來食用菌生產的主要栽培方式，所以工廠化生產是食用菌產業發工廠化生產是食用菌產業發展的必然趨勢展的必然趨勢。 歐洲、美國、日本、韓國及我國臺灣等發達國家和地區的工廠化食用菌生產已基本完成了對傳統模

43、式的替代。其中，我國我國臺灣、韓國工廠化食用菌占有率達臺灣、韓國工廠化食用菌占有率達 95%以上，日本達以上，日本達 90%以上以上。與發達國家及地區相比，我國工廠化尚有很大的發展空間，未來幾年仍將是發展的黃金時期。 據華經情報網預計， 未來未來 10 年內工廠化種植產量將達到食用菌總產量的年內工廠化種植產量將達到食用菌總產量的 20%30%。 3.4.2. 行業競爭格局優化，集中度提升行業競爭格局優化，集中度提升 工廠化生產食用菌對技術有較高的要求，在菌種的選定培育、保持菌菇生長穩定性等各方面均需要積累一定經驗，直接使用進口菌種會發生適應能力低、遺傳功能退化快的現象。近年來，大量規模小、產品

44、質量不高、銷售渠道閉塞的企業被淘汰出局近年來，大量規模小、產品質量不高、銷售渠道閉塞的企業被淘汰出局，傳統農戶種植食用菌占食用菌市場的比例逐步萎縮；而工廠化栽培企業將憑借其產品質量高、技術工藝先進、營銷渠道暢通的優勢而占據更大的市場份額，并保持較高的利潤水平。 在國內的食用菌生產中，金針菇的工業化產量占比在 2017-2019 兩年間有所提升，生產工年，在食用菌工廠化生產 343.68 萬噸年總產量中，金針菇為 161.94-100%-50%0%50%100%150%0102030402009201020112012201320142015201620172018金額（億美元）同比76%16%

45、5%2%1%干貨類食用菌罐頭類食用菌鮮或冷藏類食用菌蘑菇菌絲鹽水腌制暫時保藏類食用菌 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 12 萬噸，杏鮑菇為 114.39 萬噸，雙孢菇 24.42 萬噸，蟹味(白玉)菇 23.67 萬噸，海鮮菇 10.76萬噸。其中，金針菇和杏鮑菇兩個工廠化生產主要品種合計其中，金針菇和杏鮑菇兩個工廠化生產主要品種合計占比超占比超 80%。 圖圖 20：我國主要食用菌品種我國主要食用菌品種 2019 年和年和 2017 年工廠化比例對比年工廠化比例對比 資料來源：華經情報網，中國產業信息，天風證券研究所 食用菌行業集中度不斷提高，企業規模逐漸龐大，如雪榕生物

46、、中國綠寶、眾興菌業等公司相繼在主板上市。截止 2019 年底，龍頭企業金針菇日產能約 960 噸/日（對應年產能約35 萬噸） 。但是目前行業集中度仍然較目前行業集中度仍然較低，未來有很大的整合空間低，未來有很大的整合空間。 4. 公司看點公司看點：行業有序、：行業有序、TO C 業務使價漲業務使價漲，品類增加、，品類增加、產能擴產能擴張促量增張促量增 4.1. 價價：行業進入有序競爭階段行業進入有序競爭階段，公司公司 TO C 小包裝業務進一步提升售價小包裝業務進一步提升售價 從菌菇價格來看， 2020 年公司菌菇產品的售價有望進入持續上行階段。 原因包括行業和公司兩方面，從行業來看，菌菇

47、行業在經歷了前幾年的無序擴張之后，行業集中度進一步提升，逐步進入有序競爭階段；從公司來看，一方面，公司對于部分菇種的生產工藝進行改良，產品質量進一步提升，為漲價奠定基礎，另一方面，公司采取小包裝銷售策略，接近TO C 市場，C 端消費者的低價格敏感度也為公司產品提價提供可能性。 4.1.1. 行業無序競爭進入尾聲，金針菇價格迎來上漲趨勢行業無序競爭進入尾聲，金針菇價格迎來上漲趨勢 食用菌生產企業數量自 2013 年開始連續幾年出現負增長，2017 年全國食用菌工廠化生產企業為 529 家，比 2012 年高峰時減少了 259 家；2018 年我國食用菌生產企業數量進一步下滑，降至 498 家。

48、 圖圖 21：2010-2018 年中國食用菌年中國食用菌工廠化工廠化生產企業數量生產企業數量（單位：家）（單位：家） 資料來源：華經情報網，天風證券研究所 根據中國食用菌工廠化研究報告（2017-2018） 的統計，金針菇工廠化生產前 15 家企0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%金針菇杏鮑菇雙孢菇蟹味菇海鮮菇201720190200400600800201020112012201320142015201620172018 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 13 業產能占全行業生產產能的 84%左右， 而日產能前 10 家生產企業， 生產產能

49、占全行業生產產能的 77%左右。隨著行業集中度的提升、市場競爭進入良性循環，市場隨著行業集中度的提升、市場競爭進入良性循環，市場惡意競價階段有惡意競價階段有望告一段落望告一段落。 根據山東蔬菜批發價格同比指數，根據山東蔬菜批發價格同比指數，2020 年年開始開始， 金針菇價格進入上漲趨勢金針菇價格進入上漲趨勢，在在 2020 年年 3 月達到近幾年的最高值月達到近幾年的最高值。 圖圖 22：2020 年開始年開始山東蔬菜批發金針菇價格同比指數山東蔬菜批發金針菇價格同比指數進入上漲趨勢進入上漲趨勢 資料來源：山東省物價局，wind，天風證券研究所 公司金針菇工廠化日產能遠超競爭對手公司金針菇工廠

50、化日產能遠超競爭對手，在行業漲價趨勢中占據優勢在行業漲價趨勢中占據優勢。2018 年前 5 大金針菇工廠化生產企業中，公司的日產能遠超競爭對手。在行業漲價背景下，公司在產能方面占據優勢， 行業總體漲價對于公司是利好： 公司金針菇公司金針菇 2018 年年 1-11 月平均單位價格為月平均單位價格為4.85 元元/千克，千克，2019 年年 1-11 月平均單位價格上升至月平均單位價格上升至 4.96 元元/千克千克。 表表 1：2018 年金針菇工廠化生產企業前五年金針菇工廠化生產企業前五名名 排序排序 公司名稱公司名稱 日產能（噸）日產能（噸） 1 上海雪榕生物科技股份有限公司 900 2

51、天水眾興菌業科技股份有限公司 595 3 如意情集團股份有限公司 293 4 江蘇華綠生物科技發展有限公司 260 5 上海光明森源生物科技股份有限公司 240 資料來源：華經情報網，天風證券研究所 4.1.2. 公司加大小包裝投入力度公司加大小包裝投入力度，TO C 小包裝產品溢價更高小包裝產品溢價更高 公司產品均為品牌包裝，有大包裝、小包裝等多種規格產品。公司在幾年前就與全國多家知名連鎖商超建立合作關系，推廣“雪榕”小包裝產品，如今“小包裝”推廣已經顯現成效。 公司的線下銷售渠道包括家家悅、 永輝超市、 易初蓮花、 城市超市、利群超市、 北方國貿、家樂福、 華潤萬家、 山姆、 沃爾瑪等知名

52、的商超渠道。 公司的線上銷售渠道包括每日優鮮、叮咚買菜、永輝生活等，并在商品名稱上都帶有“雪榕”的品牌名稱，加強經銷商和消費者對于品牌的認知度。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 14 圖圖 23：雪榕菌菇產品在主流線上線下渠道均有銷售雪榕菌菇產品在主流線上線下渠道均有銷售 資料來源：貴州都市網，餓了么 APP，天風證券研究所 TO C 小包裝產品可獲得更高的溢價小包裝產品可獲得更高的溢價： 隨著 “雪榕” 牌認知度的逐漸提高， 經銷商和消費者愿意為公司產品支付更高的溢價； 另一方面，C 端消費者對價格敏感度更低，小包裝提價難度更小。 以永輝生活線上銷售的雪榕金針菇為例，15

53、0g 包裝的金針菇售價 2.9 元，平均可達 19.33元/kg；400g 的金針菇售價 5.8 元，平均可達 14.5 元/kg，而公司 2019 年 1-11 月所有規格的金針菇平均單位價格為 4.96 元/kg，小包裝小包裝產品產品平均價格明顯較高平均價格明顯較高。但是線上平臺的普遍定價說明大多數 C 端消費者對于 2.9 元/包的金針菇價格并不敏感， 但是對于生產端公司來說，TO C 小包裝產品獲得的溢價更高。 表表 2：雪榕生物雪榕生物小包裝平均售價和總體均價比較小包裝平均售價和總體均價比較 規格（規格（g） 售價（元）售價（元） 平均售價（元平均售價（元/kg） 小包裝 1 150

54、 2.9 19.33 小包裝 2 400 5.8 14.50 公司平均情況 1000 4.96 4.96 資料來源：餓了么 APP，公司公告，天風證券研究所 4.1.3. 小菇種生產工藝日趨穩定小菇種生產工藝日趨穩定，高品質提升售價高品質提升售價 公司從金針菇起家，公司從金針菇起家，逐步向更多菇種拓展逐步向更多菇種拓展，隨著培養水平不斷提升，小菇種的產品競爭力，隨著培養水平不斷提升，小菇種的產品競爭力有望持續增強有望持續增強。 2016 年，公司新嘗試的香菇品類工廠化效果不及預期，造成香菇品類虧損，拉低公司盈利水平，公司開始將大方雪榕香菇基地改造為真姬菇項目，在 2017-2018 年調試期間

55、，因為工藝水平不穩定，真姬菇的品質受到影響，價格維持在較低水平。但是 2019 年開始，公司在大方真姬菇生產工藝日漸穩定， 大方真姬菇等級率逐年提高， 銷售單價有所提升， 2019年 1-9 月的銷售單價比 2018 年高 10%左右。此外，公司杏鮑菇、香菇在 2019 年的售價均。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 15 圖圖 24：公司公司小菇種小菇種 2018 和和 2019 年年價格比較價格比較（單位：元（單位：元/千克）千克） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.2. 量量：小品類菇種：小品類菇種產量產量增加增加、海外擴張加速海外擴張加速 4.2.1. 小品類菇

56、種產量增加小品類菇種產量增加，2020 年釋放新產能年釋放新產能 加強新品種的試驗一直是公司的重點。公司已有 5 個菌種通過上海市農作物品種審定委員會審定，包括雪榕金針菇 3 號、雪榕金針菇 8 號、雪榕蟹味菇、雪榕杏鮑菇、雪榕白玉菇H7。除了鞏固金針菇的領先地位，公司還在其他菇種方面加強產能建設： 杏鮑菇：杏鮑菇： 2019 年 12 月，公司在甘肅的 55.2 噸杏鮑菇項目開始投產，項目一期杏鮑菇工廠可年產杏鮑菇 2 萬噸，實現年產值 1.5 億元，將成為西北地區規模最大的杏鮑菇生產基地；該項目的投產，填補了公司在西北生產基地的不足，促進公司在西北地區進行市場開發和業務拓展。 真姬菇：真姬

57、菇： 2019 年，公司在山東的日產 75 噸真姬菇工廠化生產車間建成投產，我們預計 2020 年公司在真姬菇方面可持續釋放新的產能。 4.2.2. 發行可轉債發行可轉債投資泰國食用菌工廠化項目投資泰國食用菌工廠化項目，海外布局進行時，海外布局進行時 泰國的食用菌市場需求提升明顯，1970 年-2010 年，泰國食用菌的人均消費量由不到 1 千克增長為 12 千克。泰國居民喜好新鮮的本地產品如草菇、平菇以及具有異域風情的食用菌比如金針菇杏鮑菇等。 泰國對于食用菌的進口持續上漲， 2010 年泰國食用菌總進口量達33.81 萬噸，其中 95%從中國進口。根據中國食用菌協會工廠化專業委員會2017

58、-2018年中國食用菌工廠化研究報告的數據，2018 年年，泰國是我國泰國是我國冷鮮金針菇冷鮮金針菇出口量的第三出口量的第三大國大國，泰國市場對于我國食用菌需求很大，泰國市場對于我國食用菌需求很大。 圖圖 25：泰國食用菌進口量（噸）泰國食用菌進口量（噸） 資料來源： 食藥用菌 ，天風證券研究所 6.98.874.967.579.075.070246810真姬菇香菇杏鮑菇20182019年前三季度 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 16 2019 年公司發布可轉換公司債券預案，募集資金總額預計不超過 58,500 萬元，主要用于泰國食用菌工廠化生產車間建設項目、山東德州日產

59、101.6 噸金針菇工廠化生產車間項目（第三期） 。 泰國食用菌工廠化生產車間建設項目由公司控股子公司泰國雪榕實施， 公司持股占比 60%，泰方小股東占比 40%。截至 2019 年 8 月 8 日，泰國食用菌工廠化生產車間建設項目已投入 3 億泰銖（約合 6883 萬元人民幣） ，仍需投入 17.28 億泰銖（約合人民幣 2.36 億元人民幣） 。按照建設進度，我們預計公司 2020 年泰國食用菌項目有望投產，有望于 2021 年開始明顯貢獻業績。 假設公司泰國食用菌工廠化生產車間建完之后可達到日產 50 噸的產能，則泰國項目全年產能有望超過 1.5 萬噸。按照 6000 元/噸的金針菇價格

60、測算，2021 年泰國項目有望為公司帶來超過 9000 萬元的營收貢獻。 我們認為，公公司金針菇生產技術較為成熟司金針菇生產技術較為成熟，在國內市場已經成為龍頭，加強海外布局有利，在國內市場已經成為龍頭，加強海外布局有利于公司將領先的技術運用于海外市場，滿足海外消費者的需求，為公司提供新的利潤增長于公司將領先的技術運用于海外市場，滿足海外消費者的需求，為公司提供新的利潤增長點點。 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 綜上所述，我們預計公司未來： 1、 金針菇金針菇：國內穩步擴產能，山東 101.6 噸金針菇工廠化項目預計于 2021 年下半年產生效益；海外泰國項目預計于 2021 年產

61、生效益。行業競爭逐步規范，行業整體迎來漲價空間；公司小包裝比重增加，小包裝提價難度較低，金針菇總體售價增長。 2、 真姬菇：真姬菇：山東真姬菇產能于 2020 年開始大量釋放，真姬菇產能逐步提升；真姬菇技術參數，產品等級率逐年提高，銷售單價提升。 3、 香菇香菇：受風災影響的產能逐步恢復，售價受行業和產品等級增加驅動有所提升。 4、 杏鮑菇和其他杏鮑菇和其他： 公司對于小菇種的產能擴張較快， 鹿茸菇、 雙孢菇等新產品開始放量。 表表 3：公司盈利預測公司盈利預測 產品產品 拆分拆分 2018 2019 2020E 2021E 2022E 金針菇 銷量(萬噸） 28.86 30.17 32.34

62、 38.57 45.13 售價（元/噸） 4930 5100 5500 6000 6500 營業收入（萬元） 142274.43 153876 177870 231444 293354 真姬菇 銷量(萬噸） 3.77 3.84 5.27 6.09 7.09 售價（元/噸） 6900 7600 8360 9196 10116 營業收入（萬元） 26009.53 29153 44053 55966 71678 杏鮑菇 銷量(萬噸） 1.42 1.79 1.79 2.15 2.58 售價（元/噸） 4960 5100 5355 5623 5904 營業收入（萬元） 7040.62 9138 9578

63、 12068 15205 香菇 銷量(萬噸） 0.37 0.27 0.60 0.63 0.66 售價（元/噸） 8870 9000 9450 9450 9450 營業收入（萬元） 3320.39 2427 5670 5954 6251 其他 營業收入（萬元） 6017.60 1864 6795 6525 6851 總計 營業收入（萬元） 184662.57 196457.47 243965.95 311956.03 393339.86 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注明：售價和銷量為估算數據 我們預計公司 20-22 年的營業收入為 24.40/31.20/39.33 億元，同比增長 2

64、4%/28%/26%，公司歸母凈利潤為 3.14/4.30/5.60 億元，對應 EPS 為 0.73/1.00/1.30 元/股。 按照公司傳統業務類別歸屬，我們對比了“農產品”行業各上市公司的 PE 水平，2021 年 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 17 的最高 PE 為 63 倍，最低為 3 倍，平均 PE 估值為 16 倍。 表表 4：農產品上市公司農產品上市公司 PE 預測預測一覽一覽 名稱名稱 預測預測 PE(2020) 預測預測 PE(2021) 登海種業 102.58 62.73 隆平高科 56.60 36.55 荃銀高科 40.64 27.24 北大荒

65、28.14 25.10 海大集團 29.39 23.24 蘇墾農發 20.61 17.13 通威股份 20.43 15.17 大北農 14.78 13.31 雪榕生物 14.26 11.86 禾豐牧業 8.84 8.54 新希望 9.12 7.58 天康生物 5.95 6.59 傲農生物 7.48 5.70 唐人神 4.00 5.67 金新農 5.85 5.00 天邦股份 3.58 3.82 正邦科技 4.00 3.49 平均值平均值 22.13 16.40 資料來源：wind，天風證券研究所 鑒于公司 TO C 小包裝占比有望持續擴大，公司產品的消費品屬性增強，我們認為公司與食品加工行業性質

66、靠近，對比食品加工行業上市公司 PE，2021 年的最高 PE 為 81 倍，最低為 13 倍，平均 PE 估值為 33 倍。 表表 5：食品加工食品加工上市公司上市公司 PE 預測預測一覽一覽 名稱名稱 預測預測 PE(FY1) 預測預測 PE(FY2) 三只松鼠 108.68 81.16 天味食品 79.11 61.14 良品鋪子 70.67 54.30 日辰股份 68.03 53.69 妙可藍多 112.33 52.49 千禾味業 63.94 49.25 海天味業 56.76 48.05 安井食品 60.72 44.08 貝因美 127.86 42.65 鹽津鋪子 60.78 42.43

67、 三全食品 44.76 40.28 中炬高新 46.66 37.68 恒順醋業 43.70 37.67 桃李面包 39.66 33.87 三元股份 39.37 33.45 新乳業 42.09 33.41 涪陵榨菜 38.66 33.14 煌上煌 42.60 33.08 絕味食品 40.08 32.64 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 18 來伊份 50.03 32.47 洽洽食品 36.03 30.32 嘉必優 34.96 29.92 雙塔食品 49.05 27.19 光明乳業 29.81 25.53 金字火腿 41.39 25.32 好想你 30.14 24.27 西麥食

68、品 28.34 23.54 廣州酒家 29.03 21.97 伊利股份 27.18 21.58 雙匯發展 23.10 20.62 天潤乳業 23.12 20.22 星湖科技 23.48 19.84 上海梅林 20.63 19.10 湯臣倍健 22.60 18.72 燕塘乳業 21.02 18.38 克明面業 21.32 18.02 華寶股份 14.58 13.89 元祖股份 15.15 13.29 龍大肉食 18.99 12.93 平均值平均值 44.78 32.86 資料來源：wind，天風證券研究所 我們認為，公司處于業務模式升級的過程中，TO C 產品占比有望持續擴大，產品消費品屬性增強

69、，給予公司 2021 年 20 倍 PE，對應股價為 20 元，給予公司買入評級。 風險提示風險提示 1、 食用菌行業競爭加劇導致產品價格上漲假設被破壞的風險。食用菌良好的市場前景可能進一步吸引大量資本進入食用菌工廠化種植領域，競爭存在加劇的可能。 2、 銷售價格及利潤季節性波動風險。每年第一季度、第三季度、第四季度是食用菌消費旺季，第二季度是消費淡季，公司主要產品金針菇銷售價格及利潤呈現明顯的季節性波動。 3、 業務規模擴大可能導致的管理風險。隨著產能的擴張、經營規模的擴大、業務經營規模的擴展，對公司經營管理層的管理能力提出了更高的要求。 4、 海外拓展面臨的法律風險、經營風險、管理風險。公

70、司已在泰國新建產能，由于對于海外市場的熟悉程度存在不足，可能會面臨海外市場的法律風險、經營風險、管理風險。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 19 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 381.18 288.00 199.35 249.56 920.87 營業收入營業收入 1,846.63 1,964.57 2,439.66 3,119.56 3,933.40 應收票據及應收賬款 15.51 17.5

71、0 28.75 26.89 43.38 營業成本 1,583.12 1,533.69 1,841.79 2,321.72 2,923.99 預付賬款 19.88 28.90 20.28 41.99 41.18 營業稅金及附加 16.06 16.38 19.67 26.10 32.47 存貨 289.56 331.27 385.23 1,678.52 920.58 營業費用 18.65 21.95 28.30 36.50 46.41 其他 99.77 35.46 78.85 75.12 105.14 管理費用 98.44 105.42 158.58 212.13 275.34 流動資產合計流動資

72、產合計 805.89 701.13 712.45 2,072.09 2,031.15 研發費用 11.43 10.93 24.40 37.43 55.07 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 74.81 74.33 63.25 70.80 69.46 固定資產 2,372.27 2,469.72 2,458.23 2,428.65 2,375.22 資產減值損失 4.41 (2.93) 0.85 0.78 (0.44) 在建工程 230.86 221.91 169.15 149.49 119.69 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00

73、0.00 無形資產 264.23 263.08 257.47 251.87 246.27 投資凈收益 0.00 0.52 0.43 0.32 0.42 其他 219.25 186.02 200.10 183.84 170.32 其他 (98.11) (1.21) (0.86) (0.63) (0.85) 非流動資產合計非流動資產合計 3,086.61 3,140.72 3,084.95 3,013.85 2,911.50 營業利潤營業利潤 137.80 205.49 303.25 414.42 531.52 資產總計資產總計 3,892.50 3,841.85 3,797.40 5,085.9

74、4 4,942.66 營業外收入 49.75 14.89 14.00 15.00 15.00 短期借款 731.33 546.70 500.00 1,444.50 500.00 營業外支出 45.65 12.31 22.08 26.68 20.36 應付票據及應付賬款 151.28 193.57 218.18 292.17 359.12 利潤總額利潤總額 141.90 208.07 295.17 402.74 526.16 其他 510.60 546.47 893.82 631.66 1,132.21 所得稅 17.13 (0.95) 7.31 18.92 11.78 流動負債合計流動負債合計

75、 1,393.21 1,286.74 1,612.00 2,368.33 1,991.33 凈利潤凈利潤 124.77 209.02 287.86 383.82 514.38 長期借款 776.19 681.86 100.00 307.90 100.00 少數股東損益 (26.69) (11.31) (25.96) (45.83) (45.21) 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 151.46 220.33 313.82 429.65 559.59 其他 153.16 133.39 120.25 135.60 129.75 每股收

76、益（元） 0.35 0.51 0.73 1.00 1.30 非流動負債合計非流動負債合計 929.35 815.25 220.25 443.50 229.75 負債合計負債合計 2,322.56 2,101.99 1,832.25 2,811.83 2,221.08 少數股東權益 0.97 (0.62) (25.28) (70.35) (114.56) 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 433.30 429.24 429.24 429.24 429.24 成長能力成長能力 資本公積 435.99 414.98 414.98 414.98 4

77、14.98 營業收入 38.81% 6.39% 24.18% 27.87% 26.09% 留存收益 1,159.33 1,306.39 1,561.20 1,915.22 2,406.90 營業利潤 11.56% 49.12% 47.57% 36.66% 28.25% 其他 (459.65) (410.13) (414.98) (414.98) (414.98) 歸屬于母公司凈利潤 23.74% 45.47% 42.43% 36.91% 30.24% 股東權益合計股東權益合計 1,569.94 1,739.86 1,965.16 2,274.11 2,721.58 獲利能力獲利能力 負債和股東

78、權益總負債和股東權益總3,892.50 3,841.85 3,797.40 5,085.94 4,942.66 毛利率 14.27% 21.93% 24.51% 25.58% 25.66% 凈利率 8.20% 11.22% 12.86% 13.77% 14.23% ROE 9.65% 12.66% 15.77% 18.33% 19.73% ROIC 7.69% 10.41% 13.14% 19.75% 15.46% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 償債能力償債能力 凈利潤 124.77 209.02 313.82 429.65 55

79、9.59 資產負債率 59.67% 54.71% 48.25% 55.29% 44.94% 折舊攤銷 272.81 293.66 129.85 134.84 138.83 凈負債率 85.95% 67.03% 29.30% 75.23% -4.34% 財務費用 77.49 77.05 63.25 70.80 69.46 流動比率 0.58 0.54 0.44 0.87 1.02 投資損失 0.00 (0.52) (0.43) (0.32) (0.42) 速動比率 0.37 0.29 0.20 0.17 0.56 營運資金變動 24.37 89.11 295.22 (1,498.74) 1,29

80、2.44 營運能力營運能力 其它 (92.61) (81.40) (25.96) (45.83) (45.21) 應收賬款周轉率 112.67 119.04 105.51 112.13 111.96 經營活動現金流經營活動現金流 406.82 586.93 775.75 (909.60) 2,014.68 存貨周轉率 6.30 6.33 6.81 3.02 3.03 資本支出 97.41 390.69 73.14 64.65 55.85 總資產周轉率 0.48 0.51 0.64 0.70 0.78 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他

81、 (384.48) (629.70) (132.71) (144.33) (105.43) 每股收益 0.35 0.51 0.73 1.00 1.30 投資活動現金流投資活動現金流 (287.07) (239.01) (59.57) (79.68) (49.58) 每股經營現金流 0.95 1.37 1.81 -2.12 4.69 債權融資 1,730.50 1,454.15 775.13 1,960.30 802.88 每股凈資產 3.66 4.05 4.64 5.46 6.61 股權融資 (11.30) (65.14) (62.33) (65.03) (63.70) 估值比率估值比率 其他

82、 (1,710.86) (1,820.47) (1,517.63) (855.77) (2,032.97) 市盈率 29.50 20.28 14.24 10.40 7.99 籌資活動現金流籌資活動現金流 8.34 (431.46) (804.83) 1,039.49 (1,293.79) 市凈率 2.85 2.57 2.24 1.91 1.58 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.69 6.77 9.71 9.56 5.50 現金凈增加額現金凈增加額 128.09 (83.54) (88.65) 50.21 671.31 EV/EBIT 29

83、.52 13.37 13.15 12.21 6.76 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天

84、風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的

85、投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。

86、天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月

87、內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：