【公司研究】雪榕生物-操帆搖桿乘風破浪-20200705[20頁].pdf

1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 07 月月 05 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （維持）（維持） 當前價： 12.80 元 雪榕生物（雪榕生物（300511） 農林牧漁農林牧漁 目標價： 17.40 元（6 個月） 操帆搖桿，乘風破浪操帆搖桿，乘風破浪 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：徐卿 執業證號：S1250518120001 電話：021-68415832 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 4.42 流通 A 股(億股

2、) 2.81 52 周內股價區間(元) 5.98-13.06 總市值(億元) 56.55 總資產(億元) 41.18 每股凈資產(元) 4.44 相關相關研究研究 Table_Report 1. 雪榕生物（300511）：行業景氣度繼續 提升， 公司迎發展新機遇 (2020-04-26) 2. 雪榕生物（300511）：扣非保持高增長， 看好公司未來海內外戰略 (2019-10-30) 3. 雪榕生物（300511）：行業回暖，未來 國內外雙線推進 (2019-08-30) 行業整合度持續提升。行業整合度持續提升。 自 2014 年至今行業經歷了兩次半洗牌， 第一次由于金針 菇工廠化發展迅速。

3、憑借生產效率、產品質量等優勢，快速擠壓農民菇市場， 2015、2016 年農民菇數量同比減少 23%、33%。第二次自 2016 年開始，小型 工廠由于行業產能過剩，利潤被大幅壓縮。部分成本偏高的中小型工廠被動淘 汰。 而 2020 年新冠疫情導致傳統線下單一渠道的企業受損嚴重， 行業再次出清， 我們認為公司有望憑借產能、品牌、銷售渠道等多方面優勢脫穎而出，成為行 業最受益者。 南方洪災形勢嚴峻，帶動蔬菜及金針菇價格反彈。南方洪災形勢嚴峻，帶動蔬菜及金針菇價格反彈。今夏入汛以來，全國累計降 水量較往年同期偏多 6%，共出現 19 次強降水過程。江南、華南和西南東部發 生了今年以來強度最大、范圍

4、最廣、持續時間最長的降雨過程，暴雨洪澇、地 質災害點多面積廣、 農作物受損嚴重。 對標 2018 年 8 月壽光水災對蔬菜價格的 拉漲作用，并結合金針菇與蔬菜價格的強相關性，我們認為，隨著蔬菜價格受 洪災影響出現反彈，金針菇價格也將迎來一波上漲，公司的食用菌工廠化生產 不受到外界極端天氣的影響，未來將在金針菇產能釋放中進一步增厚業績。 疫情倒逼銷售模式變革，公司迎來新機遇。疫情倒逼銷售模式變革，公司迎來新機遇。2020 年一季度受疫情影響，餐飲大 面積停業、部分農貿市場關停及物流不暢等對傳統銷售渠道造成較大影響。但 公司憑借品牌營銷戰略和全國布局優勢，在 900 公里的運輸半徑內覆蓋了我國 近

5、 90%的人口；同時大力拓展商超、線上生鮮電商等渠道，實現了商超及線上 生鮮電商平臺銷售規模大幅增長，優化公司銷售渠道；并協同線上線下多渠道 開展推廣營銷， 加強品牌終端建設、 全面提升消費者品牌認知與消費粘性。 2020 年一季度實現營業收入 6 億元，同比增長 12%；實現歸母凈利潤 1.7 億元，同 比增長 24.7%。我們認為在疫情影響倒逼銷售模式發生變革的情況下，公司憑 借優秀的市場嗅覺和市場渠道，有效應對疫情帶來的沖擊，同時為自身未來發 展找到了新方向。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2020-2022 年 EPS 分別為 0.69 元、0.87 元、0.98 元，

6、對應動態 PE 分別為 18、15、13 倍。同行業 2021 年平均 PE 為 20 倍， 給予公司 2021 年 20 倍 PE，目標價 17.4 元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：市場競爭加劇導致產品價格下降的風險；銷售價格及利潤季節性波 動風險；毛利率下降的風險；業務規模擴大可能導致的管理風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1964.57 2235.82 2518.67 2787.04 增長率 6.39% 13.81% 12.65% 10.66% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 220.33 306.30 385.25

7、433.23 增長率 45.47% 39.02% 25.78% 12.45% 每股收益 EPS（元） 0.50 0.69 0.87 0.98 凈資產收益率 ROE 12.01% 15.08% 15.93% 15.19% PE 26 18 15 13 PB 3.25 2.77 2.33 1.97 數據來源：Wind，西南證券 -28% -11% 6% 24% 41% 58% 19/719/919/1120/120/320/520/7 雪榕生物 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 目目 錄錄 1 金針菇工廠化生產龍頭金針菇工廠化生產龍頭. 1 2 中國食用

8、菌行業市場逐漸成熟中國食用菌行業市場逐漸成熟 . 2 2.1 食用菌產業發展迅猛，整體規模不斷擴容 . 2 2.2 食用菌工廠化比例逐年上升 . 3 3 災情嚴峻，蔬菜價格反彈帶動金針菇價格回升災情嚴峻，蔬菜價格反彈帶動金針菇價格回升. 6 4 品牌優勢疊加銷售轉型，疫情當前脫穎而出品牌優勢疊加銷售轉型，疫情當前脫穎而出 . 9 4.1 新冠疫情加速行業整合 . 9 4.2 全國線上線下銷售網絡健全，進一步打造品牌價值. 10 4.3 多品種戰略增厚公司競爭能力 . 13 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 14 6 風險提示風險提示 . 14 pOtMpRwOrRrOpPrOoQoQnOa

9、QdN6MmOpPmOnNjMrRrOiNnNtNaQoOvMxNtRnMxNqNvM 公司研究報告公司研究報告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司 2019 年度主營收入結構 . 1 圖 2：公司 2019 年度主營業務毛利情況 . 1 圖 3：公司 2012 年以來營業收入（億元）及增速 . 1 圖 4：公司 2012 年以來歸母凈利潤（億元）及增速 . 1 圖 5：2007-2018 年我國食用菌產量（萬噸）及增長率 . 2 圖 6：2007-2018 年我國食用菌產值（億元）及增長率 . 2 圖 7：世界衛生組織提出“人類最佳的飲食結構 . 2 圖

10、8：2008-2019 年全國食用菌工廠化企業數量變化圖（個） . 3 圖 9：2019 年全國食用菌工廠化企業分布 . 3 圖 10：2010-2019 年全國食用菌工廠化生產總量（萬噸） . 4 圖 11：2018 年全國各品種食用菌工廠化生產產量占比 . 4 圖 12：2010-2016 年工廠化金針菇年產量及占比 . 5 圖 13：2010-2016 年農戶種植金針菇年產量及占比 . 5 圖 14：全國 28 種重點監測蔬菜和金針菇的批發平均價（元/公斤） . 6 圖 15：壽光蔬菜價格指數和菌菇類價格指數 . 7 圖 16：2018 年全國蔬菜及金針菇批發價（元/公斤） . 8 圖

11、17：金針菇全國市場批發均價 . 9 圖 18：2020 年全國餐廳營業情況 . 10 圖 19：公司銷售網絡布局 . 11 圖 20：合作電商平臺上的雪榕產品 . 12 圖 21：線上社交平臺推廣 . 12 圖 22：公司 2013 年以來金針菇營收（百萬元）及增速 . 13 圖 23：公司 2013 年以來金針菇毛利潤（百萬元）及毛利率 . 13 圖 24：公司各類菌菇產品 . 13 表表 目目 錄錄 表 1：食用菌工廠化生產模式與傳統生產模式對比 . 4 表 2：食用菌工廠化優勢 . 5 表 3：南方洪水災情 . 7 表 4：分業務收入及毛利率 . 14 附表：財務預測與估值 . 15

12、公司研究報告公司研究報告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 1 1 金針菇工廠化生產龍頭金針菇工廠化生產龍頭 上海雪榕生物科技股份有限公司創立于 1997 年，是我國產能最大的食用菌工廠化生產 企業，擁有七大生產基地（泰國雪榕生產基地處于在建中），覆蓋了我國近 90%的人口。截 止 2019 年底，公司食用菌日產能 1170 噸，位居全國之首。 公司主營業務結構公司主營業務結構： 從 2019 年年報來看， 公司主營業務收入主要來自金針菇， 營收 15.4 億元，占比高達 79.1%；真姬菇營收 2.9 億元，占比 15.0%。 圖圖 1：公司：公司 2019 年度主營收入結構年度主營收

13、入結構 圖圖 2：公司公司 2019 年度主營業務毛利情況年度主營業務毛利情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司業績狀況：公司業績狀況：截止 2019 年底，公司營業總收入 19.6 億元，同比增長 6.4%；實現歸 屬于上市公司股東的凈利潤 2.2 億元，同比增長 45.5%。主要原因為：（1）食用菌行業工 廠化企業產能急速擴張，經過充分的市場競爭， 落后產能逐步淘汰， 行業集中度進一步提升； （2）公司產品質量穩定，主要產品單位成本繼續下降，且品牌溢價提升明顯，公司整體毛 利率提升明顯。（3）貴州杏鮑菇和海鮮菇等小菇種的生產工藝及工廠管理水平持續改進

14、并 優化，業務扭虧為盈，利潤水平明顯改善。 圖圖 3：公司：公司 2012 年以來營業收入（億元）及增速年以來營業收入（億元）及增速 圖圖 4：公司公司 2012 年以來年以來歸母歸母凈利潤（億元）及增速凈利潤（億元）及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 2 2 中國食用菌行業市場逐漸成熟中國食用菌行業市場逐漸成熟 2.1 食用菌產業發展迅猛，整體規模不斷擴容食用菌產業發展迅猛，整體規模不斷擴容 中國食用菌行業市場發展已經逐漸成熟。改革開放以來，我國食用菌產業發展迅速，根 據中國食用菌協會統

15、計數據顯示， 1978 年中國食用菌產量還不足 10 萬噸， 產值不足 1 億元； 而 2018 年總產量達到 3842 萬噸， 比 2017 年增長 3.5%， 總產值達到 2937.4 億元， 比 2017 年增長 7.9%。2007 年至 2018 年，我國食用菌產量的年均復合增長率約為 7.8%，產值的年 復合增長率約為 12.6%。食用菌行業未來發展空間十分廣闊。按國家十二五規劃國內生產總 值年均增速 7%保守估計，2020 年我國食用菌產量和產值將達到 5090 萬噸和 3240 億元。 圖圖 5：2007-2018 年我國食用菌產量（萬噸）及增長率年我國食用菌產量（萬噸）及增長率

16、 圖圖 6：2007-2018 年我國食用菌產值（億元）及增長率年我國食用菌產值（億元）及增長率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 目前我國食用菌年產量占世界總產量的 75%以上， 其總產值在我國種植業中的排名僅次 于糧、棉、油、菜、果，居第六位。2007 年至 2018 年，我國食用菌的產量翻了 2 倍有余。 圖圖 7：世界衛生組織提出“人類最佳的飲食結構世界衛生組織提出“人類最佳的飲食結構 數據來源：中國食用菌年鑒，西南證券整理 食用菌含有較高蛋白質，約占干重的 30%50%，所含氨基酸的種類也相當齊全，包含 20 種基本氨基酸和 8 種必備氨基酸，其含量

17、比肉類和乳制品還高，不僅如此，食用菌所含 的維生素也是十分的豐富，是兼有葷素兩者之長的高檔食品，可以在葷素食品之間架起一個 公司研究報告公司研究報告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 3 溝通的橋梁，幫助葷素食品營養互補吸收，調節機體免疫功能，使膳食結構更加的牢固。大 量的實驗也證明了純天然食用菌的健康價值和對癌癥、糖尿病等病癥的影響。 聯合國糧農組織和世界衛生組織曾經提出人類最佳的飲食結構是“一葷一素一菇”，而 在近期中國食用菌協會在“安全承諾宣言”新聞發布會中也公開表示未來會力推國民膳食營 養： “一葷一素一菇”的合理膳食結構。我國不僅是食用菌生產大國，也是食用菌消費大國， 所生產的

18、食用菌絕大部分用于國內消費。但目前我國食用菌年人均消費量遠遠低于營養專家 提出的每人食用標準。因此我們認為未來隨著國內城鎮化建設的穩步推進以及中國食用菌協 會對“一葷一素一菇”合理膳食結構的大力推廣，將會有越來越多的人群意識到食用菌對健 康的重要性，國內食用菌市場未見天花板，仍處于穩步增長的階段中。 2.2 食用菌工廠化比例逐年上升食用菌工廠化比例逐年上升 我們認為，中國食用菌工廠化生產具有廣闊的發展前景，主要體現在：（1）行業集中 度低，傳統農戶生產仍是中國食用菌生產的主要模式，工廠化生產比例具備較大提升空間； （2）工廠化栽培具備較高進入壁壘；（3）中國食用菌市場逐漸走向成熟。 目前，我國

19、食用菌主要以傳統生產方式進行，不能形成規模，質量不穩定，無法有效抵 御市場風險，造成由于該種生產方式導致行業進入壁壘較低，大量農戶從事生產，使得對生 產技術要求不高的菌菇種類大規模種植，利潤水平無法上升；但食用菌以工廠化方式生產， 可以形成規模效應，亦有較好的采購、銷售渠道，技術先進，生產質量穩定，能夠常年滿足 巨大的市場需求，保持了一定的利潤率水平。 當前我國工廠化食用菌產量占全國食用菌總產量的比重仍較低，有很大的發展空間。 2008 年以后，在國家產業調整和惠農政策帶動下，我國食用菌工廠化生產得到快速發展， 到 2012 年企業數量、年產量等都達到歷史峰值。但之后的幾年里，受生產成本不斷上

20、漲、 產品價格和企業利潤同比下滑等因素影響，我國食用菌工廠化企業數量從 2013 年開始連續 呈現下降趨勢，由 2012 年的 788 家下降到 2019 年的 417 家，年均降幅達到 8.6%。從全球 發達國家的經驗來看， 日本、 韓國及歐美等發達國家的食用菌生產大都采用工廠化種植技術， 日本的工廠化食用菌占有率達 90%以上，臺灣、韓國達 95%以上。食用菌工廠化栽培模式 已成為食用菌行業發展的趨勢，也是食用菌產業發展從大到強的必經之路。 圖圖 8：2008-2019 年全國食用菌工廠化企業數量變化圖（個）年全國食用菌工廠化企業數量變化圖（個） 圖圖 9：2019 年全國食用菌工廠化企業

21、分布年全國食用菌工廠化企業分布 數據來源：中國食用菌協會，西南證券整理 數據來源：中國食用菌協會，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 4 調查數據顯示，福建、江蘇、山東、浙江、河南等地區 2019 年食用菌工廠化企業數量 占到全國總量的 58.8%， 處于工業化聚集區。 而受西部大開發以及產業扶貧等政策因素影響， 近幾年中西部和東北地區以香菇、黑木耳為代表的食用菌產業得到快速發展，但其生產方式 仍以農民參與度較高的 “公司+基地+農戶” 的分散合作模式為主， 工廠化生產發展比較緩慢， 主要原因是這些地區開展工廠化生產的原料運輸、用水用電等成本較高。隨

22、著土地資源、生 產原材料、勞動力、運輸物流等資源環境的變化，未來陜西、甘肅、貴州、新疆等西部地區， 以及東北黑龍江、吉林、遼寧等東北部地區的食用菌工廠化將迎來較大發展空間。 圖圖 10：2010-2019 年全國食用菌工廠化生產總量（萬噸）年全國食用菌工廠化生產總量（萬噸） 圖圖 11：2018 年全國各品種食用菌工廠化生產產量占比年全國各品種食用菌工廠化生產產量占比 數據來源：中國食用菌協會，西南證券整理 數據來源：中國食用菌協會，西南證券整理 工廠化食用菌是大勢所趨。工廠化食用菌是大勢所趨。食用菌工廠化生產具有高投入、高科技、高產出的特點，是 食用菌生產由傳統粗放型向現代化、智能化發展的必

23、然趨勢，也是我國食用菌產業加快國際 化進程， 趕超世界先進生產技術水平的重要途徑。 工廠化食用不受自然條件影響， 生產穩定。 由于可以人工調節食用菌的生長環境條件， 能達到全年連續生產，不分正反季節， 天天出菇， 全年上市。 表表 1：食用菌工廠化生產模式與傳統生產模式對比：食用菌工廠化生產模式與傳統生產模式對比 經營環節經營環節 工廠化生產模式工廠化生產模式 傳統生產模式傳統生產模式 研發 菌種研究、培育 成立專門的研發中心， 對食用菌新菌種進行研制， 并保證菌種在一定時 期內不會退化對菌種進行培育、擴繁，達到可用于生產接種的級別 通過科研制種單位或個人購買， 通 常無菌種研究或培育環節 培

24、養基配方 研發中心研制食用菌工廠化生長所需的原料配方， 包括原料的用料及用 量配比，以符合菌菇生產的最有利條件 根據菇農的經驗或就地取材以確 定培養基的原料 采購 具有長期穩定的原材料供應商采購流程規范， 具備較強的議價能力， 法 律職責清晰 對所采購的原料進行質量檢測 以零購的方式采購原材料， 質量難 以保證 生產 攪拌、裝瓶及打孔 按照公司研發中心確定的配方，用攪拌機對諸如玉米芯、米糠、麩皮等 原料進行充分攪拌 由裝瓶機將攪拌均勻的培養基原料裝入生產瓶，并打孔 手工對原材料進行攪拌， 通常攪拌 不充分、不均勻 滅菌 將裝入原料的生產瓶送入滅菌器，進行高溫滅菌處理滅菌器對滅菌時 間、溫度都有

25、精確控制，保證滅菌效果 滅菌完畢，生產瓶直接進入無菌環境，等待接種 采用土灶滅菌的方法， 將裝入滅菌 袋的原材料堆放于滅菌灶， 灶內燒 火，利用蒸汽滅菌，滅菌效果不佳 接種 在處于無菌環境的接種室內進行，嚴格保證培養基、菌種、接種設備的人工接種， 接種環境及人員衛生狀 公司研究報告公司研究報告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 5 經營環節經營環節 工廠化生產模式工廠化生產模式 傳統生產模式傳統生產模式 潔凈操作工人身著無菌服，進入接種室需進行風淋采用全自動接種機， 將菌種均勻分布于生產瓶內 況不佳，較易發生雜菌污染 養菌 在養菌房中進行對養菌過程中的溫度、濕度、光照、二氧化碳含里匁食

26、用菌生長因素進行控制， 確保菌絲的生長環境達到最優消毐措施確保養 菌環境的潔凈、無雜菌 通常在自然環境下進行，溫度、濕 度艿食用菌生長因素受自然環境 影響 搔菌 采用去皮機， 挖除表面干燥老菌， 并對生長中的菌絲進行水分補給促進 新菌的新陳代謝，刺激菌體生長 基本無搔菌環節 數據來源：招股說明書，西南證券整理 農民菇產量逐漸縮小，工廠化趨勢日益明顯。我國食用菌工廠化產量從 2010 年的 65 萬噸上升至 2019 年的 344 萬噸，平均年復合增長率達 20.3%。2018 年，我國工廠化生產 食用菌主要品種有金針菇、杏鮑菇、雙孢菇、蟹味菇等，其中，金針菇、杏鮑菇兩個品種之 和達到 262.

27、7 噸，占全部年產量的 76.4%。 圖圖 12：2010-2016 年工廠化金針菇年產量及占比年工廠化金針菇年產量及占比 圖圖 13：2010-2016 年農戶種植金針菇年產量及占比年農戶種植金針菇年產量及占比 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 截止 2016 年，工廠化金針菇已占到 50%左右，2017 年雪榕生物等金針菇龍頭企業擴 大產能，且 2014 年以后農民種植的金針菇數量持續減少。工廠化生產比例逐年上升是因該 生產模式具有以下優勢：（1）極大提高食用菌生產效率，節約土地與勞動力；（2）實現食 用菌周年化生產；（3）質量可控，產品安全可靠；（4

28、）吸收農村富余勞動力；（5）有利 于產業轉型與產品升級；（6）可復制性強，有利于企業抓住市場機遇，實現迅速穩定擴張。 表表 2：食用菌工廠化優勢：食用菌工廠化優勢 工廠化食用菌與農戶栽植食用菌差異工廠化食用菌與農戶栽植食用菌差異 規模大質量好。日產能達幾噸、十兒噸或幾十噸，且在工廠化生產過程大多實現機械化、半機械化，生長環境由控制系統自動調節,相對手工操 作要節約大量的勞動力， 般周年生產可達 810 茬。 一畝面積廣房產量可達到 6 畝溫室大棚的產量。 工廠化生產為食用菌創造了適宜的生長條件， 質量達到產品的安全綠色(有機)標準。 菌種無污染。 工廠化生產大多選用液體菌種， 菌種低溫保存在無

29、菌環境內， 杜絕菌種遭受污染； 工廠化接種環節全部由機器完成， 可有效降低 雜 菌感染率，同時提高工作效率，并且接種過程中的空氣可達到國家空氣凈化 100 級標準，保證接種環節不受污染。 選料高標準。培養基原料是栽培食用菌的“土壤”。工廠化生產從原料供應的源頭就狠抓質量，不僅要嚴格考察原料供應商的資質，而且要按 照業內明確規范指標采購木屑、米糠、玉米芯、棉籽殼、麥皮等培養基原料，對原材料的 PH 值、水分、灰份、蛋白質、纖維等要素進行儀器 公司研究報告公司研究報告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 6 工廠化食用菌與農戶栽植食用菌差異工廠化食用菌與農戶栽植食用菌差異 檢測和平板檢測，確保

30、原材料的質量符合生產要求。隨后，采用自動攪拌機對培養基進行三級均勻攪拌，然后再用高壓滅菌爐對培養基進行滅 菌，避免病菌、雜菌的殘留。 采收貯藏專業化。采收方面，工廠對采收工人設有專項訓練與考核，保證工人專業采收菌菇；貯藏方面，應用鮮菇自動真空包裝設備，結合真 空、低溫等物理保鮮措施，保障產品安全、無害、并延長食用菌的保鮮期。 減少銷售環節。工廠化企業一般在各地農批市場設有專門的直營店，產品通過直營店分銷給二級經銷商，或者是直接采用“農超”、“農商” 等經營模式，產品直接面對消費者，減少了中間流通環節，更有利于保證產品質量。 管理先進。通過現代企業管理模式，組織員工，分工協作，有序生產。不斷建立

31、和完善食用菌生產流程可追溯體系，在產品上設置二維碼，消 費者可通過掃碼就可以知道該產品的原產地、生長過程，以及各種營養參數等產品相關信息。 數據來源：CNKI，西南證券整理 3 災情嚴峻，蔬菜價格反彈帶動金針菇價格回升災情嚴峻，蔬菜價格反彈帶動金針菇價格回升 今年 1 月下旬開始，新冠疫情導致了餐飲行業大面積停業、部分農貿市場關停物流不暢 及企業停工等問題， 對傳統銷售渠道造成較大的影響， 銷售的不便導致了蔬菜價格大幅上漲。 2 月中旬全國 28 種重點監測蔬菜平均批發價達到了 5.8 元/公斤，較上月同比上漲了 20.7%，而金針菇的價格也同比上漲了 20.6%，達到 10.4 元/公斤。全

32、國 28 種重點監測蔬菜 平均批發價 2017、2018、2019 年同期分別為 4.4、4.8、4.9 元/公斤，對應金針菇的價格在 2017、2018、2019 年同期分別為 8.1、8.8、8.5 元/公斤，二者價格均創下近三年來的歷史 新高。 我們認為金針菇價格與蔬菜價格走勢高度一致，金針菇的價格變動幅度略小，說明二者 強相關，因此我們可以依據蔬菜價格的變動邏輯來預估金針菇的價格走勢。 圖圖 14：全國：全國 28 種重點監測蔬菜和金針菇的批發平均價（元種重點監測蔬菜和金針菇的批發平均價（元/公斤）公斤） 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 雪榕生物（雪榕生物（300511） 7 圖圖 15：壽光蔬菜價格指數和菌菇類價格指數：壽光蔬菜價格指數和菌菇類價格指數 數據