亞信安全-領跑網安細分賽道持續護航國家網絡安全事業-220421（21頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 亞信安全亞信安全(688225) 領跑網安細分賽道，持續護航國家網絡安全事業領跑網安細分賽道，持續護航國家網絡安全事業 李沐華李沐華(分析師分析師) 010-83939797 證書編號 S0880519080009 本報告導讀：本報告導讀： 公司公司持續持續為為國家網絡安全事業提供重要技術支撐國家網絡安全事業提供重要技術支撐， 身份、 終端安全產品國內保持領先身份、 終端安全產品國內保持領先地位，公司依靠下游電信運營商的強勁需求，營業收入穩步增長地位，公司依靠下游電信運營商的強勁需求，營業收入穩步增長。 投資要點：投資要點：

2、首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級， 目標價評級， 目標價 30.0830.08 元。元。 預計公司2021-2023年營 收 分 別 為 16.68/21.80/28.96億 元 ， 歸 母 凈 利 潤 分 別 為1.76/1.88/2.43 億元。公司位于細分賽道龍頭地位，綜合考慮 PE、PS 估值方法，給予目標價 30.08 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 公司為公司為國家網絡安全事業提供重要的技術支撐國家網絡安全事業提供重要的技術支撐。 公司成功執行建黨100 周年、歷年兩會、APEC 會議、G20 峰會、金磚五國峰會、進博會等國家重要網絡安全保障任務 30 余次。公司在中國網

3、絡安全電信行業細分市場份額占比第一，連續五年蟬聯身份安全中國市場份額第一，終端安全中國市場份額占比第二，是中國網絡安全企業 10 強。 公司以網絡安全軟件為主導，公司以網絡安全軟件為主導， 身份、 終端安全國內領先身份、 終端安全國內領先。 2021 年上半年中，端點安全產品體系營收占整體營收的 36.87%，在各類產品體系營收占比中最高。公司具有領先的數字信任及身份安全系列產品，并正著力于 5G 技術發展和云網融合的網絡架構，實現安全運營智能化、自動化。 與電信運營商強強聯合， 公司下游需求端強勁與電信運營商強強聯合， 公司下游需求端強勁。 公司多采用直銷的方式與電信運營商等領域的頭部大型客

4、戶合作， 安排專門的銷售及業務團隊進行產品銷售、解決方案制定和提供安全服務。2021 上半年內，公司與三大運營商的業務占比合計約 60%。2018 年至 2020 年，與各運營商的業務營收占比均在 67%左右。 風險提示：風險提示：行業發展不及預期風險，人才短缺風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 1,077 1,275 1,668 2,180 2,896 (+/-)% 23% 18% 31% 31% 33% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 192 210 150 158 212 (+/-)% 56% 10%

5、 -29% 5% 34% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 163 170 176 188 243 (+/-)% 54% 5% 3% 7% 29% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.41 0.43 0.44 0.47 0.61 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.03 0.03 0.04 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 17.8% 16.5% 9.0% 7.2% 7.3% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 27.3% 13.8% 12.1% 11.4% 12.7% 投入資本回報率投入資本回

6、報率(%) 26.5% 14.2% 8.6% 7.9% 9.2% EV/EBITDA 44.33 40.36 28.87 市盈率市盈率 51.31 49.07 47.44 44.35 34.38 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 30.08 當前價格： 21.18 2022.04.21 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 20.42-38.91 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 8,472 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 400/33 流通流通 B 股股/

7、H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 8% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 4.36 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 132.21 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,347 每股凈資產每股凈資產 3.37 市凈率市凈率 6.3 凈負債率凈負債率 -73.07% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.00 0.00 Q2 0.00 0.00 Q3 0.28 0.26 Q4 0.14 0.18 全年全年 0.43 0.44 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -20% 相對指數 -17% 11% 9% 公司首次覆蓋公司

8、首次覆蓋 -48%-38%-28%-19%-9%1%2022-02-092022-04-0952周內股價走勢圖周內股價走勢圖亞信安全上證指數計算機計算機/信息科技信息科技 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 模型更新時間： 2022.04.21 股票研究股票研究 信息科技 計算機 亞信安全(688225) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 30.08 當前價格： 21.18 2022.04.21 公司網址

9、 www.asiainfo- 公司簡介 公司是中國網絡安全軟件領域的領跑者，作為“懂網、懂云”的安全公司，致力于護航產業互聯網， 成為在 5G 云網時代，守護云、網、邊、端的安全智能平臺企業。公司提出了“安全定義邊界” 的發展理念， 以身份安全為基礎， 以云網安全和端點安全為重心，以安全中臺為樞紐，以威脅情報為支撐，構建“全云化、 全聯動、全智能”的產品技術戰略， 賦能企業在 5G 時代的數字化安全運營能力。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 20.42-38.91 市值（百萬元） 8,472 財務預測 （單位： 百萬元）財務預測 （單位： 百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A

10、 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 1,077 1,275 1,668 2,180 2,896 營業成本 434 567 764 994 1,319 稅金及附加 10 10 14 19 24 銷售費用 244 257 394 505 678 管理費用 137 121 200 266 354 EBIT 192 210 150 158 212 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 11 14 41 11 19 財務費用 0 -2 -63 -70 -82 營業利潤營業利潤 202 209 217 231 298 所得稅 35 35 37 39 51 少數股東損益 0

11、 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 163 170 176 188 243 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 578 1,227 1,299 1,499 1,788 其他流動資產 25 29 33 35 37 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 21 26 40 58 82 無形及其他資產 28 24 32 43 57 資產合計資產合計 1,247 1,970 2,400 2,880 3,546 流動負債 630 707 916 1,196 1,604 非流動負債 19 33 33 33 33 股東權益 597 1,231 1,451 1,650 1,909 投入資本投入資

12、本(IC) 597 1,231 1,451 1,650 1,909 現金流量表現金流量表 NOPLAT 158 175 124 131 175 折舊與攤銷 12 15 9 12 16 流動資金增量 -51 22 -117 40 80 資本支出 -12 -23 -35 -45 -59 自由現金流自由現金流 107 188 -18 138 212 經營現金流 124 205 50 258 357 投資現金流 9 -9 -4 -45 -52 融資現金流 0 450 26 -14 -16 現金流凈增加額現金流凈增加額 133 646 72 200 289 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 2

13、3.3% 18.3% 30.8% 30.7% 32.9% EBIT 增長率 55.8% 9.8% -28.6% 5.1% 34.0% 凈利潤增長率 53.8% 4.6% 3.4% 7.0% 29.0% 利潤率 毛利率 59.7% 55.5% 54.2% 54.4% 54.5% EBIT 率 17.8% 16.5% 9.0% 7.2% 7.3% 凈利潤率 15.1% 13.4% 10.6% 8.6% 8.4% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 27.3% 13.8% 12.1% 11.4% 12.7% 總資產收益率(ROA) 13.1% 8.6% 7.3% 6.5% 6.9% 投入資本回報率

14、(ROIC) 26.5% 14.2% 8.6% 7.9% 9.2% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 281.4 191.5 257.7 243.6 230.9 應收賬款周轉天數 54.2 52.6 52.4 53.1 52.7 總資產周轉周轉天數 422.5 564.2 525.3 482.1 446.9 凈利潤現金含量 0.8 1.2 0.3 1.4 1.5 資本支出/收入 1.1% 1.8% 2.1% 2.1% 2.0% 償債能力償債能力 資產負債率 52.1% 37.5% 39.5% 42.7% 46.2% 凈負債率 108.8% 60.1% 65.4% 74.5% 85.7% 估值比率

15、估值比率 PE 51.31 49.07 47.44 44.35 34.38 PB 0.00 0.00 5.76 5.07 4.38 EV/EBITDA 44.33 40.36 28.87 P/S 1.75 5.90 5.01 3.83 2.89 股息率 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% -20%-20%亞信安全-10%3%17%30%44%57%-48%-38%-29%-19%-10%0%2022-02-092022-04-09股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅亞信安全價格漲幅亞信安全相對指數漲幅7%12%17%23%28%33%19A20A21E22E23E利潤率趨

16、勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)8%12%16%20%23%27%19A20A21E22E23E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)60%70%80%89%99%109%650847104412411439163619A20A21E22E23E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)yX9UnVnWiXjZnZpYkW7NcMaQmOnNnPmOjMqQsOkPnPoM6MqQzQwMpMsMwMsQmM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 Table_Pag

17、e 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 目錄目錄 1. 技術領先，國家網絡安全事業的護航員 . 4 1.1. 成長迅速，摘取行業桂冠 . 4 1.2. 網絡安全軟件為主導，身份、終端安全國內領先 . 5 1.3. 電信運營商合作密切，可持續盈利能力強 . 8 1.4. 股權分布較為均勻，企業團隊凝聚力強 . 9 1.5. 主營業務穩定增長 . 10 1.6. 優化研發與服務機制，“產、學、研”聯合創新.11 2. 產業政策縱深推進，新技術融合催生新增長點 .11 2.1. 網絡安全賦能國家數字化戰略規劃 .11 2.2. 網絡安全市場規模穩步增長 . 12 2.3. 安全產品適配

18、新場景，網安產品智能化程度加深 . 14 2.4. 網絡安全技術日益升級 . 15 2.5. 網絡安全趨向服務化轉型 . 16 2.6. 整體競爭格局較為均勻，行業細分領域各有所長 . 16 3. 創新產品策略，著眼云網安全 . 18 3.1. 保持網安領域研發高投入，優化產品體系 . 18 3.2. 打造數字化企業，構建彈性支撐平臺 . 18 3.3. 變革市場拓展機制，打造新型營銷體系 . 18 4. 盈利預測與估值 . 18 5. 風險提示 . 20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(

19、688225) 1. 技術領先技術領先，國家網絡安全，國家網絡安全事業的事業的護航護航員員 1.1. 成長迅速成長迅速，摘取摘取行業桂冠行業桂冠 亞信安全亞信安全是中國網絡安全軟件領域的領跑者， 公司依托互聯網建設能力，打造了“懂網”的強大業務能力與資源優勢，公司深耕網絡安全高精技術，讓其擁有優異的“懂云”技術基因，在云安全、身份安全、終端安全、安全管理、高級威脅治理及 5G 安全等領域突破核心技術，于 2020年創新地提出“安全定義邊界”的發展理念，以身份安全為基礎，以云網安全和端點安全為重心，以安全中臺為樞紐，以威脅情報為支撐，構建“全云化、全聯動、全智能”的技術戰略，守護億萬家庭和關鍵信

20、息網絡，建設全網安全免疫系統。 公司從建網到護網， 承繼 30 年互聯網建設經驗，目前互聯網安全接入認證及網絡安全管理覆蓋 1 億級用戶。 圖圖 1：公司公司的的資質資質、榮譽榮譽、技術及業務、技術及業務實力廣受認可實力廣受認可 數據來源：亞信安全官網 公司公司核心產品及解決方案獲得了國內外市場及研究機構的廣泛認可核心產品及解決方案獲得了國內外市場及研究機構的廣泛認可。 亞信安全在中國網絡安全電信行業細分市場份額占比第一，連續五年蟬聯身份安全中國市場份額第一，終端安全中國市場份額占比第二，是中國網絡安全企業 10 強。在IDC MarketScape：中國終端安全檢測與響應市場 2020，廠商

21、評估報告中，公司在威脅情報、EDR、XDR 等細分技術領域均居于領導者象限。在IDC MarketScape：中國威脅情報安全服務（TISS）市場，2018 廠商評估報告中，亞信安全威脅情報服務被評為“中國市場領導者” 。截止 2022 年 1 月，公司及子公司擁有已獲授權的發明專利 21 項，截止 2021 年上半年，公司及子公司的計算機軟件著作權有 348 項。 亞信安全為我國從網絡大國向網絡強國邁進保駕護航亞信安全為我國從網絡大國向網絡強國邁進保駕護航。 目前， 公司成功執行建黨 100 周年、歷年兩會、APEC 會議、G20 峰會、一帶一路高峰論壇、金磚五國峰會、 進博會等國家重要網絡

22、安全保障任務 30 余次。 公司已成為國家網絡與信息安全信息通報機制技術支持單位、國家重大活動網絡安全保衛技術支撐單位和網絡安全應急服務支撐單位，為國家網絡安全事業提供了重要的技術支撐，是國家身份認證發展的重要力量，助力國家政務服務平臺建設。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 圖圖 2：公司公司承擔承擔國家重要網絡安全保障任務國家重要網絡安全保障任務 3 30 0 余次余次 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 3：公司公司業務逐步成熟，成立六年來迅速成為業務逐步

23、成熟，成立六年來迅速成為行業行業細分細分領域領域引領者引領者 數據來源：亞信安全官網，國泰君安證券研究 1.2. 網絡安全軟件為主導，身份網絡安全軟件為主導，身份、終端安全國內領先終端安全國內領先 公司主營業務可分為四大產品服務體系： 1、 數字信任及身份安全產品體數字信任及身份安全產品體系系， 該體系以泛身份安全類產品和數據安全類產品為主體； 2、 端點安全端點安全產品體系產品體系，該體系以泛終端安全類產品、云及邊緣安全類產品、高級威脅治理類產品和邊界安全類產品為典型； 3、 云網邊安全產品體系云網邊安全產品體系， 該體系以大數據分析及安全管理類產品和 5G 云網邊管理類產品為代表；4、網絡

24、安全服務體系網絡安全服務體系，該體系以威脅情報、高級威脅研究、紅藍對抗、 攻防滲透等為主要內容。公司產品的底層支撐具有六大核心技術優勢終端安全、身份安全、云安全、安全管理、APT 治理、5G 安全。公司已研發形成了 25 項核心技術，網絡安全產品及服務均采納了該類核心技術，公司 2018 年以來核心技術產品收入占比穩定在 85%90%之間。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 圖圖 4：2021 年上半年公司端點安全產品的營收年上半年公司端點安全產品的營收占比占比最高最高 數據

25、來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 公司公司端點安全產品體系端點安全產品體系的營業收入具有突出優勢的營業收入具有突出優勢。 2021年上半年中， 端點安全產品體系營收占整體營收 36.87%， 在各類產品體系營收占比中最高。終端安全領域技術門檻較高，需要較長時間積累和打磨，作為終端安全領先企業，公司在終端安全市場領域，從產品布局和應用領域的角度打造了終端節點或設備的終端安全防護平臺，其覆蓋了計算機、服務器、虛擬化云主機、移動設備等，同時在平臺上疊加了惡意軟件防護、漏洞防護、終端安全檢測與響應（EDR）等安全模塊，結合威脅情報，為用戶提供一體化終端安全防護。通過在終端設備上部署產品，可以有效

26、發現和查殺入侵終端設備的惡意程序，保障終端設備的正常運轉。 終端安全產品創新迭代迅速，終端安全產品創新迭代迅速， 跨領域技術融合助力安全防御優化升級跨領域技術融合助力安全防御優化升級。公司的終端安全產品依托下一代云客戶端基礎架構 “智能防護網絡” ， 使用戶可以不受物理位置的限制實時獲取云端威脅情報注入的智能防護能力；將惡意軟件檢測引擎、攻擊行為檢測引擎、機器學習檢測引擎和威脅情報數據湖的“三擎一湖”技術融入到防御組合中，從而有效防護已知和未知威脅； 同時集成漏洞防護 （VP） 、 終端安全檢測與響應 （EDR） 、桌面管控、終端準入、數據備份等安全模塊，為客戶提供完整的一體化終端安全防護方案

27、，打造安全可靠的計算環境。公司的泛終端安全類產品的協同管理能力和情報共享能力強，適合在大型客戶部署，可實現為單一客戶數十萬級別的終端設備提供安全防護。公司的終端安全檢測與響應(EDR)產品在 IDC “2020 年中國終端安全檢測與響應市場廠商評估” 中居于領導者象限。 表表 1 公司公司終端安全產品體系終端安全產品體系國內領先國內領先 產品名稱產品名稱 體現形式體現形式 產品簡介產品簡介 應用場景應用場景 具體功能具體功能 終端安全防護平臺 標準軟件產品 該產品基于下一代終端防病毒技術，利用機器學習、行為監控、虛擬補丁、云查殺和傳統特征庫結合的方式，有效防范惡意威脅軟件，勒索病毒，挖礦軟件等

28、已知和未知威脅， 同時插件化的方式構建終端安全平臺，全面覆蓋威脅防御和終端安全管理，支持大規模分級部署、支持多級管理架構，并可與第三方管理平臺集成實現統一管理和態勢感知，已經過數十萬點同時部署驗證。同時支持 主要應用于政企用戶，使用該產品對計算機終端、移動終端進行日常的終端管理和 安 全 防1、 有效的檢測和清除各類型終端上的惡意軟件，勒索病毒，挖礦軟件， 木馬，灰色軟件，惡意鏈接等； 2、監控全網終端安全告警， 自動隔離受感染終端，阻止進一步感染。 34.89%36.87%24.07%2.45%1.48%0.24%數字信任及身份安全產品端點安全產品云網邊安全產品云網虛擬化基礎軟件網絡安全服務

29、其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225) Windows、 Mac OS、linux、 Android 及多種國產化操作系統。 護。 終端安全管理系統 標準軟硬件一體機 該產品以“主動防御”理念為基礎，將終端安全管理、網絡接入控制無縫結合。通過終端安全合規性檢測、網絡身份識別、接入控制、行為管理、運維管理、數據保護等技術，從而打造全方位終端安全管理體系 主要應用于政企用戶，確保符合安全規范的終端接入內部網絡，并管控 各 類 終端。 1、 識別各類終端并核查終端合規性，決定是否準

30、予接入內 網并提供修復建議； 2、補丁管理， 提示終端風險并自動化修復； 3、軟件管理和應用控制，確保合規軟件的安全和運行。 高級威脅終端檢測及響應系統 標準軟件產品 該產品是一款終端（桌面和服務器操作系統）威脅檢測及響應 EDR 的產品， 客戶端可以廣泛部署在 Windows/Linux 等操作系統上，詳細記錄各行為日志并匯總至服務器端，進行關聯分析和高級查詢。提供文件流轉視圖、 IOA/IOC 功能幫助用戶事前偵測威脅，對熱點安全事件進行自我排查,聯動驗傷并提供相應和處置。 主要應用于對各類終端設備的高級威脅溯源和運維場景。 1、 識別終端和服務器操作系統上發生的異常行為，檢測到傳統防病毒

31、產品無法檢測到的高級威脅攻擊行為； 2、 通過進程事件樹實現攻擊可視化，極大地提升安全運維人員針對高級威脅攻擊的溯源分析效率。 工控安全便攜系統 標準軟件產品 該產品適用于工控環境、封閉網絡、臨時接入的外來運維 PC、及不允許在終端安裝安全殺毒軟件等環境，為客戶提供終端殺毒及可信存儲、安全文件擺渡等功能。 主要應用于工業控制、封閉網絡、臨時接入的外 來 運 維PC 以及不允許在終端安裝安全殺毒軟件等場景。 1、 無需安裝掃描程序的情況下對目標終端設備進行掃描以檢查其中是否存在惡意軟件； 2、 通過安全可信存儲功能實現數據的安全存儲和擺渡，所有寫入存儲區的數據都會被實時安全掃描，并對可疑文件自動

32、進行處理。 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 數字信任及身份安全產品數字信任及身份安全產品為用戶打造可信任的數字化應用體系為用戶打造可信任的數字化應用體系。 公司該產品體系聚焦身份識別與訪問控制以及數據安全，提供的具體功能包含為用戶提供與數字身份相關的賬號管理、接入認證、權限控制、訪問過程審計以及數據安全管控等功能， 為用戶接入網絡提供可信的數字身份，用戶的訪問記錄以及數據使用情況可以得到監控與分析，從而實現了從入口和出口為政企用戶數字化系統提供安全保障。公司所承建的某運營商集團的統一身份認證系統，支撐了 9 億多的用戶，月活躍用戶億級以上，峰值用戶數超過 5000 萬/日，承建的業

33、務系統涵蓋了掌上營業廳、積分商城、在線公司等 200 多個，有效顯示了公司超大規模的身份認證管理能力。 聚焦聚焦 5G5G 技術發展和云網融合的網絡架構， 實現安全運營智能化、 自動技術發展和云網融合的網絡架構， 實現安全運營智能化、 自動化?；?。公司在與云廠商合作的基礎上，布局了云網虛擬化基礎軟件產品體系相關業務， 2021 年上半年云網邊產品體系營收占比為 24.07%。 云網邊安全產品體系從安全運營及網絡管理的整體角度，在運用威脅情報和大 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225

34、) 數據技術的前提下，實現態勢感知智能化分析和安全閉環管理，通過多源數據的采集與分析，實現了針對安全對象的主動管理、內外威脅與行為的實時監測，同時設計了應對威脅和準確檢測的自動響應機制。 1.3. 電信電信運營商合作密切運營商合作密切，可持續盈利能力強，可持續盈利能力強 公司與三大運營商的相關業務構成公司的主要營收來源公司與三大運營商的相關業務構成公司的主要營收來源。 在2021年上半年中，與中國移動、中國電信和中國聯通的業務收入分別為 1.79 億元、 0.7 億元與 0.35 億元， 在公司整體營收中占比分別為 36.88%、 14.37%和 7.2%，與三大運營商的業務占比合計約 60%

35、。2018 年至 2020 年，各運營商業務的整體營收占比均在 67%左右。 圖圖 5：公司公司與與三大運營商三大運營商相關相關業務營收逐年增加業務營收逐年增加 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 作為作為與與三大運營商緊密三大運營商緊密合作的合作的供應商， 公司下游需求強勁供應商， 公司下游需求強勁。 三家電信運營商實力雄厚，成員企業眾多，網絡安全產品及服務需求巨大。與此同時，隨著信息化投資加速、網絡安全監管收緊等因素良性驅動，電信運營商為了應對不斷升級的安全威脅，網絡安全關鍵基礎設施建設以及安全服務采購力度逐年增加，網絡安全行業-電信板塊的市場規模在 2015年約為 29 億元，到

36、 2019 年市場規模增加至 73 億元，期間年復合增長率約為 26%。 對于電信運營商等領域的頭部大型客戶，公司多采用直銷的方式，安排專門的銷售及業務團隊進行產品銷售、解決方案制定和提供安全服務。公司占三大運營商網絡安全軟件產品及服務的采購規模比例約為 10%，根據 Frost&Sullivan 研究發現， 在國內網絡安全的電信板塊細分領域，公司在 2019 年度的業務規模排名第一，第二位和第三位分別是綠盟科技和深信服。 5.71547.35678.53052.838465.44%68.29%66.93%58.40%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%0.02.04.

37、06.08.010.02018201920202021H1電信運營商相關營業總收入(億元)電信運營商相關營業總收入占比(%) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 表表 2公司公司在各個細分市場的市場占有率排名領先在各個細分市場的市場占有率排名領先 細分市場細分市場 市場排名市場排名 市場占有率市場占有率 中國網絡安全市場-電信板塊（2019 年） 1 - 中國網絡安全軟件市場（2019 年） 1 10.2% 中國網絡安全軟件市場-身份和數字信任軟件（2019 年） 1 15.7

38、% 中國網絡安全軟件市場-終端安全軟件（2019 年） 2 11.5% 中國身份和數字信任軟件市場（2020 年） 1 14.8% 中國終端安全軟件市場（2020 年） 2 12.8% 數據來源：IDC，Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 與運營商與運營商聯合發展聯合發展， 持續積累 “懂網” 能力與業務資源， 持續積累 “懂網” 能力與業務資源。 公司與運營商的項目主要是針對運營商自身業務、運營和內部管理進行的定制化專門開發，公司的產品和系統附著在電信運營商的基礎網絡內，運營商重新選擇產品來替代的成本巨大，因而與運營商業務往來的深度和廣度提高了公司的競爭壁壘。作為電信運營商的長久

39、戰略合作伙伴，公司與運營商一道參與并推進了行業標準與業務規范的制定，此舉為公司在既有業務深度合作、抓取新業務機會以及探索新型商業模式方面提供了行業先發優勢。 表表 3 2021 年上半年公司前五大直銷客戶中年上半年公司前五大直銷客戶中，各運營商在業務占比中擁有絕對優勢各運營商在業務占比中擁有絕對優勢 客戶名稱客戶名稱 收入金額收入金額(萬元萬元) 主營業務收入占比主營業務收入占比 主要銷售內容主要銷售內容 中國移動通信集團有限公司 17,924.83 36.88% 泛身份安全類產品、數據安全類產品、泛終端安全類產品、云及邊緣安全類產品、高級威脅治理類產品、邊界安全類產品、大數據分析及安全管理類

40、產品、 5G 云網管理類產品、 云網虛擬化基礎軟件、網絡安全服務等 中國電信集團有限公司 6,985.86 14.37% 泛身份安全類產品、數據安全類產品、泛終端安全類產品、云及邊緣安全類產品、高級威脅治理類產品、 大數據分析及安全管理類產品、 5G 云網管理類產品、網絡安全服務 中國聯合網絡通信集團有限公司 3,500.03 7.20% 泛身份安全類產品、 云及邊緣安全類產品、 高級威脅治理類產品、邊界安全類產品、 大數據分析及安全管理類產品、 5G 云網管理類產品、網絡安全服務 廣東省農村信用社聯合社 758.31 1.56% 大數據分析及安全管理類產品 國家電網有限公司 707.87 1

41、.46% 泛終端安全類產品、云及邊緣安全類產品、邊界安全類產品、大數據分析及安全管理類產品、網絡安全服務 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 1.4. 股權分布股權分布較為較為均勻，均勻，企業團隊凝聚力強企業團隊凝聚力強 公司控股股東為亞信信遠， 實際控制人為田溯寧。公司控股股東為亞信信遠， 實際控制人為田溯寧。 亞信信遠持股占比為22.4857%，為公司第一大股東，同時亞信信遠與一致行動人亞信信合、亞信融信、亞信融創、亞信恒信合計控制公司超過 50%的股份，均不存在質押或其他有爭議的情況，且公司其他股東股權分散、持股比例均未超過 20%；由于實際控制人是在不同時期、以不同價格分批購買

42、的公司股份，通過多個持股平臺持有公司股份目的是為了方便后續管理；實控人為了激發和保持管理團隊參與企業經營的主動性，于 2020 年不再擔任總經理職務，保證了董事會組成的穩定性和延續性。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 公司員工中本科及以上學歷占比超過 88%。公司擁有 1,024 人的研發團隊，占公司總人數的 42.63%；擁有 610 人的技術支持和安全服務人員，占公司總人數的 25.40%，形成了較強的技術人才壁壘。同時，公司立足公司長效發展，通過實施股權激勵，增強了

43、公司核心團隊和主要員工的凝聚力，且股權激勵實施前后，公司控制權未發生變化。 圖圖 6：公司控股股東為亞信信遠，實際控制人為田溯寧公司控股股東為亞信信遠，實際控制人為田溯寧 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.5. 主營業務主營業務穩定增長穩定增長 公司近公司近四四年來呈現年來呈現穩定穩定增長趨勢增長趨勢。 公司自設立以來主營業務沒有發生重大變化，公司 2018 年以來，主營業務收入穩步增加。2020 年年度營業收入為 12.75 億元，同比增長 18.32%。2021 年 1 月至 9 月間，公司營收為 9.7 億元，同比增長 15.21%，歸母凈利潤為 0.793 億元，同比降低了 2

44、9.48%。2021 年三季度以來，公司資產總額、負債總額、歸母所有者權益分別達到了 22.4 億元、8.9 億元、13.5 億元，在 2020 年末的基礎上各自增加了 13.59%、20.35%、9.44%。 歸母凈利潤有所降低主要由研發及銷售費用、 股利支付增加所致， 同時，2020 年同期因疫情影響，費用支出相對減少。另外，由于公司客戶多實行集中采購制和預算管理制度，該制度有一定的季度性特征，從而導致多年來公司在第四季度的營收占比最高。所以，多種因素疊加導致了歸母凈利潤同比有所下降。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 Table_Page

45、 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 圖圖 7：公司公司營業收入呈現持續增長態勢營業收入呈現持續增長態勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 8：公司公司歸母凈利潤保持穩定增長歸母凈利潤保持穩定增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.6. 優化優化研發研發與服務與服務機制機制， “產、學、研”聯合創新， “產、學、研”聯合創新 技術共享， 打造協同研發體系技術共享， 打造協同研發體系。 公司的各產品線均設有研發團隊， 通過成立共享技術部門，實現各產品線間的研發能力互動，提升整體的產品設計聯動能力，公司研發機構的設置創新地兼顧了產品線的實際管理需求和新技術領域的專項

46、研究，從而保障了公司產品的持續創新。同時，公司致力于產學研多維度合作，布局前瞻性的基礎研究，并積極探索新技術與應用落地的有效結合。 組件化封裝， 拓展安全業務應用場景組件化封裝， 拓展安全業務應用場景。 公司將威脅情報、 核心引擎領域的核心技術進行資源化組件化封裝，打造了產品體系中可以復用的安全模塊，在減少了重復工作量的同時，通過對安全組件進行特定編排和調度，可以應用到各類安全防護業務場景，極大提升了公司的可持續性收入、業務效率和服務靈活度。 2. 產業政策產業政策縱深縱深推推進進，新，新技術融合技術融合催生催生新增長點新增長點 2.1. 網絡安全網絡安全賦能國家數字化戰略規劃賦能國家數字化戰

47、略規劃 產業政策推動行業全面快速發展產業政策推動行業全面快速發展?！笆奈濉?規劃明確強調 “培育壯大人工智能、大數據、區塊鏈、云計算、網絡安全等新興數字產業”和“提8.734210.772612.74594.860623.34%18.32%-13.14%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.02.04.06.08.010.012.014.02018201920202021H1營業總收入(億元)同比增長率(%)1.05911.62931.70330.073153.84%4.54%-89.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.0

48、0%0.00.51.01.52.02018201920202021H1凈利潤(億元)同比增長率(%) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 升網絡安全產業綜合競爭力” ， “十四五” 規劃全文中 14 次提到網絡安全， 網絡安全作為國家戰略性新興產業， 對國家的數字化戰略至關重要。2021 年國家有關單位密集發布了多項專項政策， 顯示了國家對網絡安全法律法規體系的重視，這對加速網絡安全產業的良性長久發展奠定了規則基調。 國家關鍵基礎設施建設、 個人隱私保護、 企業業務發展國家關

49、鍵基礎設施建設、 個人隱私保護、 企業業務發展等維度等維度形成對網形成對網絡安全業務的需求絡安全業務的需求合力合力。 隨著各關鍵行業的保護政策持續出臺， 網絡安全建設將越來越有針對性，國家關鍵信息基礎設施建設將創造更多的安全建設需求； 關鍵信息基礎安全保護條例 也明確了網絡安全在信息化建設過程中的安全支撐作用，信息化建設的安全運營需求將成為網安市場的新增長點；隨著云計算、物聯網等新技術、新模式的應用和發展，信息的獲取方法、存儲形態、傳輸渠道和處理方式等發生了新的變化，網絡安全產品將抓住企業數字化轉型的機遇期，與數字經濟協同發展。 表表 4 網絡安全網絡安全相關政相關政策策、法律法規以及相關標準

50、、法律法規以及相關標準不斷落地不斷落地 時間時間 政策內容政策內容 2018 年年 1 月月 工信部發布 公共互聯網網絡安全威脅監測與處置辦法公共互聯網網絡安全威脅監測與處置辦法 ， 積極應對嚴峻復雜的網絡安全形勢， 進一步健全公共互聯網網絡安全威脅監測與處置機制，維護公民、法人和其他組織的合法權益。 2019 年年 9 月月 工信部發布 關于促進網絡安全產業發展的指導意見關于促進網絡安全產業發展的指導意見 ， 文件提出要著力突破網絡安全關鍵技術、 積極創新網絡安全服務模式、合力打造網絡安全產業生態、大力推廣網絡安全技術應用、加快構建網絡安全基礎設施。到 2025 年，培育形成一批年營收超過

51、20 億的網絡安全企業，形成若干具有國際競爭力的網絡安全骨干企業，網絡安全產業規模超過 2000 億。 2019 年年 10 月月 全國人大通過中華人民共和國密碼法中華人民共和國密碼法 ，規范密碼應用和管理，促進密碼事業發展，保障網絡與信息安全，維護國家安全和社會公共利益。 2020 年年 4 月月 為了確保關鍵信息基礎設施供應鏈安全，維護國家安全，依據中華人民共和國國家安全法 中華人民共和國網絡安全法 ，國家互聯網信息辦公室、國家發展和改革委員會、工業和信息化部、公安部、國家安全部、財政部、商務部、中國人民銀行、國家市場監督管理總局、國家廣播電視總局、國家保密局、國家密碼管理局聯合制定了網絡

52、安全審查辦法網絡安全審查辦法 。 2021 年年 1 月月 工業和信息化部辦公廳發布 關于開展工業互聯網企業網絡安全分類分級管理試點工作的通知關于開展工業互聯網企業網絡安全分類分級管理試點工作的通知 ，通知明確，通過試點，完善工業互聯網企業網絡安全分類分級規則標準、定級流程以及工業互聯網安全系列防護規范的科學性、有效性和可操作性，加快構建工業互聯網企業網絡安全分類分級管理制度。 2021 年年 6 月月 為了規范數據處理活動，保障數據安全，促進數據開發利用，保護個人、組織的合法權益，維護國家主權、安全和發展利益，全國人大通過中華人民共和國數據安全法中華人民共和國數據安全法 。 2021 年年

53、8 月月 2021 年 8 月 20 日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十次會議通過中華人民共和國個人信息中華人民共和國個人信息保護法保護法 ，國家建立健全個人信息保護制度，預防和懲治侵害個人信息權益的行為，加強個人信息保護宣傳教育，推動形成政府、企業、相關社會組織、公眾共同參與個人信息保護的良好環境。 2021 年年 9 月月 國務院總理李克強簽署國務院令，公布關鍵信息基礎設施安全保護條例關鍵信息基礎設施安全保護條例 ，自 2021 年 9 月 1 日起施行。制定出臺條例 ，建立專門保護制度，明確各方責任，提出保障促進措施，有利于進一步健全關鍵信息基礎設施安全保護法律制度體系。 202

54、1 年年 11 月月 網絡安全審查辦法網絡安全審查辦法已經 2021 年 11 月 16 日國家互聯網信息辦公室 2021 年第 20 次室務會議審議通過，網絡安全審查堅持防范網絡安全風險與促進先進技術應用相結合、過程公正透明與知識產權保護相結合、事前審查與持續監管相結合、企業承諾與社會監督相結合，從產品和服務以及數據處理活動安全性、可能帶來的國家安全風險等方面進行審查。 數據來源：工信部、國泰君安證券研究 2.2. 網絡安全市場網絡安全市場規模穩步增長規模穩步增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(68

55、8225)(688225) 從全球范圍來看，隨著各國針對網絡安全的專項政策不斷頒布，網絡安全投入逐年加大，新型技術迭代也持續加速，根據 IDC 預測，全球網絡安全相關硬件、 軟件、 服務總投資規模將在 2025 年突破 2,000 億美元，在 2021-2025 的五年預測期內的年復合增長率約 9.4%。從國內來看， 隨著近年來各項政策、法律法規和標準的頒布，整體國內網絡安全市場發展環境逐漸明朗，在政策和市場的雙因素聯合促動下，國內網絡安全市場步入高速發展時期。 圖圖 9：全球網絡安全市場規模持續穩步增長：全球網絡安全市場規模持續穩步增長 數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研

56、究 2 2020020 年國內網絡安全市場規模約年國內網絡安全市場規模約 5 53030 億元， 同比增速有所放緩億元， 同比增速有所放緩。 增速放緩的原因部分體現在國內網安市場增長點正在從傳統安全領域向新興安全市場轉型（工控安全、云安全、安全服務及運營） ，考慮新興領域的增量市場加速，預計接下來的網絡安全市場規模將持續擴張，預計到2023 年網絡安全市場將超過 800 億元。 圖圖 10：國內國內網絡安全市場規模保持網絡安全市場規模保持高速高速增長增長 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 從細分市場來看，身份和數字信任軟件、終端安全軟件、響應和編排軟件三個子市場在 2020 年遭受疫情負面影

57、響的前提下，2021 年上半年三個細分市場需求得到快速恢復，市場需求釋放明顯，其中，軟件安全網關以及安全分析和情報市場保持高速發展態勢；在眾多重要行業新增業務和云主機安全需求的驅動下，終端安全軟件市場實現了超過 40%的增13.42%11.39%11.13%7.18%3.89%10.67%9.35%8.62%8.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.0500.01000.01500.02000.0全球網絡安全行業市場規模(億美元)同比增長率(%)28034040049053061072084521.43%17.65%22.50%8.16%15.09%18.03%17.36%0.

58、00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0250.0500.0750.01000.020162017201820192020 2021E 2022E 2023E國內網絡安全行業市場規模(億元)市場規模同比增速(%) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 長，市場頭部企業的增長態勢十分突出。 2.3. 安全產品適配新場景安全產品適配新場景，網安產品智能化程度加深網安產品智能化程度加深 從 2020 年網絡安全市場應用的行業分布可以看出，網絡安全市場有著

59、顯著的行業導向屬性，政府、教育和醫療三大行業的網絡安全市場占比接近 70%。隨著政府國產化替代以及信息化加速，作為網絡安全市場下游的主要客戶將持續釋放需求。同時，隨著數據安全法等法律法規的出臺，考慮到不同行業對數據采集和管理的要求各異，因此將催生各行業定制化的安全產品開發需求，從而將促使部分行業的安全需求逐漸向垂直方向發展，形成市場的又一新增長動力點。 圖圖 11：國內網絡安全市場應用主要分布在政府、醫療和教育領域：國內網絡安全市場應用主要分布在政府、醫療和教育領域 數據來源：CCIA，國泰君安證券研究 網絡安全與人工智能跨界深度融合， 促進網安產品智能化網絡安全與人工智能跨界深度融合， 促進

60、網安產品智能化。 在人工智能持續創新演化的時代背景下，機器學習、深度學習等技術逐步在網絡安全領域實現應用落地。人工智能提升了數據分析的實時性與準確性，因而可提高網絡安全企業的運營效率和服務質量。同時，人工智能技術促使了網絡安全企業探索威脅監測、身份識別等技術上的新型應用。網絡安全的各細分領域也可在人工智能的賦能下優化升級，例如實現業務自動化、提升安全威脅發現的靈敏度、優化理解分析和反饋效率，從而實現降本增效，提升產品的執行效率及智能化水平。 圖圖 12：我國網絡安全全產業鏈逐步完善我國網絡安全全產業鏈逐步完善 數據來源：CAICT，國泰君安證券研究 37.00%16.00%14.00%12.0

61、0%6.00%4.00%4.00% 3.00% 2.00%2.00% 1.00%政府教育醫療衛生公檢法司能源化工企業黨委部門金融交通運營商軍隊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 積極轉型云模式，積極轉型云模式， 網絡安全與云市場融合雙促發展網絡安全與云市場融合雙促發展。 隨著云計算市場規模的持續增長，企業上云、服務上云的趨勢逐漸明朗化，傳統安全架構也已無法滿足當前需求，IDC 統計顯示，65%以上的企業將會重新部署專門面向云服務環境的安全產品，同時 28%以上的企業將會升級

62、已有安全體系來適應云環境的新的網絡安全需要。另外，云原生以及零信任的技術應用價值逐漸被市場接受，但規?；捎迷圃軜嬎鶐淼陌踩?、可靠性問題也愈加嚴峻，從而安全產品也需快速迭代創新。 圖圖 13：云計算產業規模持續攀高：云計算產業規模持續攀高 數據來源：CAICT，國泰君安證券研究 2.4. 網絡安全技術網絡安全技術日益升級日益升級 動態邊界、 主動防御、 智能分析、 云化服務逐漸成為網絡安全技術發展動態邊界、 主動防御、 智能分析、 云化服務逐漸成為網絡安全技術發展新方向，新方向， 新技術新業態新技術新業態給給網絡安全網絡安全市場帶來新機遇、市場帶來新機遇、 新風險和新威脅新風險和新威脅。

63、網絡信息安全的目標及效果主要表現在系統的保密性、完整性、可用性和真實性，而以智能制造、云計算、物聯網、區塊鏈為代表的新型產業發展會產生新的安全風險點，例如，工業控制網中會產生控制協議篡改與攔截、非法遠程控制、工控設備高危漏洞等風險，云計算中也會出現互聯網入侵、應用攻擊（云內向外、外向云內虛機） 、DDoS 攻擊，物聯網和大數據領域也會出現非法訪問與篡改、數據竊取與破壞等問題。因此，新新產業新場景產業新場景的安全產品及服務提供將越來越成為剛需的安全產品及服務提供將越來越成為剛需。 圖圖 14：網絡安全網絡安全產品矩陣涵蓋了基礎安全、應用安全、安全服務等產品矩陣涵蓋了基礎安全、應用安全、安全服務等

64、 數據來源：CCIA，國泰君安證券研究 數據要素數據要素領域將催生領域將催生新的安全技術要求新的安全技術要求。 自動駕駛、 區塊鏈等新技術的0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200140020162017201820192020IaaS市場規模（億元）PaaS市場規模（億元）SaaS市場規模（億元）IaaS增速PaaS增速SaaS增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 商用將進一步催生隱私計算市場的興起。隨著國家對數據市

65、場的管理收緊和立法，如何在共享利用數據的同時，保證數據隱私性、匿名性和數據價值分配將成為自動駕駛以及區塊鏈等領域深度商用的前提基礎，因此，網絡安全產品如何結合可信計算、零知識證明、國密算法等密碼學以及隱私計算技術來賦能自動駕駛、區塊鏈等新業態，將成為接下來網安產品的新課題，例如，可將安全計算等算法嵌入芯片級產品，打造原生安全屬性。同時，隨著國家數字貨幣的普及，如何保證數字貨幣在多種環境下的網絡支付安全，也將是網安行業發展的重要考慮點。 2.5. 網絡安全趨向服務化轉型網絡安全趨向服務化轉型 國內網絡安全服務型市場前景廣闊國內網絡安全服務型市場前景廣闊。 全球市場中， 網絡安全服務的業務比重超過

66、六成，而國內目前只有不到兩成。隨著國內產業技術發展以及相關政策持續落實，網絡安全相關的企業自查業務、審計業務、安全咨詢服務、網絡安全培訓等需求將顯著提升。因而，我國網絡安全技術產品服務化轉型的趨勢十分明顯，安全服務市場的興盛也將擴大整體網絡安全市場的規模。根據 IDC 預測，網絡安全服務市場 2021-2025 的復合增長率將超過 15%。 2.6. 整體整體競爭格局競爭格局較為均勻較為均勻，行業行業細分領域各有所長細分領域各有所長 2020 年以來頭部網絡安全公司市占率較為穩定，奇安信、啟明星辰、深信服三家公司市占率均在 6%左右。然而，在網絡安全領域的各個細分市場，不同企業表現各異。例如，

67、在國內身份和數字信任軟件市場中，亞信安全獨占鰲頭；在終端安全市場，奇安信一馬當先；在響應和編排軟件市場，綠盟科技穩居第一。 圖圖 15：公司在國內身份和數字信任軟件市場份額中占絕對優勢：公司在國內身份和數字信任軟件市場份額中占絕對優勢 數據來源：IDC 中國，國泰君安證券研究 圖圖 16：公司于公司于 2021H1 在國內終端安全軟件市場份額中排名第二在國內終端安全軟件市場份額中排名第二 64.00%10.30%7.90%7.60%6.40% 3.90%亞信安全數字認證吉大正元格尓軟件派拉軟件其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 Table_

68、Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 數據來源：IDC 中國，國泰君安證券研究 圖圖 17： 綠盟科技在： 綠盟科技在國內網安細分領域國內網安細分領域-響應和編排軟件市場獨占鰲頭響應和編排軟件市場獨占鰲頭 數據來源：IDC 中國，國泰君安證券研究 表表 5 亞信安全的同業競爭者亞信安全的同業競爭者還還包括包括奇安信、奇安信、綠盟科技、綠盟科技、啟明星辰、深信服啟明星辰、深信服等等 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 奇安信 奇安信重點涵蓋了網絡安全行業多個前沿領域，包括建設云和大數據安全防護與管理運營中心、物聯網安全防護與管理系統、工業互聯網安全服務中心、安全服務化項目、

69、基于“零信任”的動態可信訪問控制平臺，以及網絡空間測繪與安全態勢感知平臺。其中，工業互聯網安全服務中心將構建全國性的三級工業互聯網安全服務中心體系，為 4000 家以上工業互聯網企業及工業關鍵基礎設施建立安全管理中心，提供工業安全防護、監測、安全托管服務；針對目前市場上云安全和大數據安全的有效防護產品和方案稀缺的現狀，奇安信的云和大數據安全防護與管理運營中心項目將通過構建能力平臺、產品體系和服務中心三部分，全面提升奇安信全方位安全防護的服務能力。 啟明星辰 面臨“數字中國”的新安全挑戰，啟明星辰集團基于場景化安全思維，依托核心技術優勢與豐富經驗積累，繪制“五橫八縱”戰略樹。根植網絡安全技術沃土

70、，戰略樹橫向劃分土壤、基礎、能力、交付、場景五個層面，縱向貫穿集團未來五年重點戰略布局的大數據 AI 安全分析、數據要素化安全、云安全管控、工業數字化安全、零信任等八大維度，橫縱聯動構建圍繞全業務流程和數據全生命周期的風險控制機制，打造自主可控的安全生態體系，賦能更加高效、智慧、安全的數字化應用場景，實現“護航數字中國，領航信息安全”的美好愿景。 深信服 深信服科技股份有限公司是一家專注于企業級網絡安全、云計算、 IT 基礎設施與物聯網的產品和服務供應商，擁有深信服智安全、信服云和深信服新 IT 三大業務品牌，先后承接了多次國家級網絡安全保障任務。從初顯鋒芒的“九三大閱兵”活動網絡安全重點保障

71、單位、G20 峰會網絡安全保障單位、廈門“金磚會議”網絡安全保障支持單位、青島“上合峰會”網絡安全保障及應急響應支持單位、廣東“護城河”項目網絡安全重點支撐55.70%17.20%12.70%6.30% 4.70% 3.40%奇安信亞信安全深信服聯軟科技Microsoft其他46.20%19.50%17.10%6.50%6.30%4.40%綠盟科技啟明星辰集團盛邦安全IBM安恒信息其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 單位，到日趨成熟的“港珠澳大橋開通儀式”網絡安全重點保

72、障單位、上?！斑M博會”網絡安全重點保障單位、 “新中國成立 70 周年慶?；顒印?網絡安全保衛優秀技術支持單位等，深信服不斷優化產品和解決方案，成為國家重大活動背后的網絡安全中堅力量。 綠盟科技 基于多年的安全研究，綠盟科技為政企用戶提供安全檢查與評估類、安全檢測與防護類、認證與訪問控制類、安全審計類、安全運營及管理類等 60 余款高品質安全產品。其中，抗拒絕服務攻擊系統（ADS） 、安全和漏洞管理（AIRO） 、網絡入侵防護系統（IDPS） 、Web 應用防火墻（WAF）等多款產品獲國際權威咨詢機構推崇。依托人工智能、大數據分析和態勢感知等專業技術，綠盟科技為用戶提供安全態勢感知、云安全資源

73、池、下一代威脅防護、威脅和漏洞管理、網站安全監測和防護、智能安全運營等解決方案，幫助用戶在領先的研究成果中受益。 數據來源：各企業官網，國泰君安證券研究 3. 創新產品策略，著眼云網安全創新產品策略，著眼云網安全 3.1. 保持網安領域研發高投入，優化產品體系保持網安領域研發高投入，優化產品體系 建設智能安全平臺， 打造全網安全免疫系統建設智能安全平臺， 打造全網安全免疫系統。 公司正在致力于智能化的全網安全免疫系統建設。鑒于日益嚴峻的網絡安全威脅，公司致力于把產品進行全云化和全聯動，全面建設威脅情報系統，旨在當客戶網絡受到攻擊時，實現攻擊信息瞬間匯總并下發策略。 3.2. 打造數字化企業，構

74、建彈性支撐平臺打造數字化企業，構建彈性支撐平臺 把握把握 5G5G 行業機會， 助力企業云化和數字化轉型行業機會， 助力企業云化和數字化轉型。 基于長久以來在運營商業務中的積淀，公司將聚焦 5G 核心網的關鍵網絡安全問題，著眼于MEC 等 5G 場景安全議題；同時，隨著 5G 業務及云化轉型在多行業的應用落地，解決特定行業所衍生的網絡安全問題也愈加迫切，如何定義網絡安全新場景、 解決網絡安全新需求將成為公司下一步的主要任務之一；公司也將在優化數字化信息新系統的基礎上，構建橫向協同的業務數據平臺，從而實現數據驅動模式下的新型彈性業務發展模式。 3.3. 變革市場拓展機制，打造新型營銷體系變革市場

75、拓展機制，打造新型營銷體系 在 5G 與各行業的生產系統融合的進程中，公司將調整目前的垂直行業型市場營銷體系，轉變成橫向區域型銷售主導的、縱向營銷為基礎支撐的營銷機制。公司旨在下沉銷售服務，使得服務形式更加貼近客戶，從而提升整體組織管理效能，同時結合渠道建設和組織復制，逐步裂變和打造覆蓋全國的銷售體系。 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：核心假設： 公司主營產品包括數字信任及身份安全產品、 端點安全產品、云網邊安全產品、云網虛擬化基礎軟件、網絡安全服務等業務，主要以數字信任及身份安全產品、端點安全產品、云網邊安全產品為主，隨著公司在下游客戶的逐步拓展和深耕，我們預期其未來將繼續保持

76、高位增長。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 表表 6: 收入增速及毛利分析收入增速及毛利分析 收入收入 毛利率毛利率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 數字信任及身份安全產品體系 25.50% 28.00% 30.00% 50.00% 50.00% 50.00% 端點安全產品體系 26.00% 27.00% 27.00% 73.00% 73.00% 73.00% 云網邊安全產品體系 40.80% 42.00% 45.00% 48.00

77、% 48.00% 48.50% 云網虛擬化基礎軟件 16.00% 10.00% 10.00% 12.00% 12.00% 12.00% 網絡安全服務 300.00% 20.00% 20.00% 30.00% 45.00% 45.00% 其它 400.00% 15.00% 10.00% 70.00% 70.00% 70.00% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 預計 2021-2023 年亞信安全的收入分別為 16.68/21.80/28.96 億元，歸母凈利潤分別為 1.76/1.88/2.43 億元，EPS 分別為 0.44/0.47/0.61 元。 我們采用 PE 估值法和 PS 兩種

78、估值方法，對公司進行估值。 1 1）PEPE 估值法估值法 公司是網絡安全龍頭企業之一，我們選取深信服、安恒信息、奇安信作為可比公司。2022 年行業平均 PE 為 57.03 倍，我們預測公司 2022 年EPS 為 0.47 元。綜合考慮公司在網絡安全領域的細分領域的核心優勢，給予 2022 年 70 倍 PE 估值溢價，合理估值為每股 32.9 元。 表表 7 可比公可比公司司 PE估值表估值表 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元） EPS PE 2022/4/19 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 深信服深信服 99.4 2.8 3.86 5

79、.46 35.50 25.75 18.21 安恒信息安恒信息 139.27 0.19 2.41 4.59 733.00 57.79 30.34 奇安信奇安信 51.65 -0.11 0.59 1.89 87.54 27.33 平均值平均值 384.25 57.03 25.29 亞信安全亞信安全 20.95 0.44 0.47 0.61 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2 2）PSPS 估值法估值法 公司是網絡安全龍頭企業之一，我們選取深信服、安恒信息、奇安信作為可比公司。2022 年行業平均 PS 為 4.15 倍，我們預測公司 2022 年營收為 21.80 億元。綜合考慮公司在網絡安

80、全細分領域的優勢地位（收入復合增速較低主要系個別產品收入增速較低所致） ， 給予 2022 年 5 倍 PS估值溢價，合理估值為每股 27.25 元。 表表 8 可比可比公司公司 PS 估值表估值表 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元） 營收（百萬元）營收（百萬元） CAGR（2021-23） PS 2022/4/19 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 深信服深信服 413.16 7,672 10,740 15,008 39.86% 5.39 3.85 2.75 安恒信息安恒信息 109.33 1,819 2,504 3,385 36.42% 6.0

81、1 4.37 3.23 奇安信奇安信 352.30 5,884 8,295 11,803 41.63% 5.99 4.25 2.98 平均值平均值 5.79 4.15 2.99 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 Table_Page 亞信安全亞信安全(688225)(688225) 亞信安全亞信安全 83.80 1,668 2,180 2,896 31.77% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（加*公司盈利預測來自于 Wind 一致預期） 綜合以上估值方法， 采取平均值給予公司目標價綜合以上估值方法， 采取平均值給予公司目標價 3 30.0

82、80.08 元， 首次覆蓋，元， 首次覆蓋，給予增持評級。給予增持評級。 5. 風險提示風險提示 1）業務業務集中風險集中風險 公司與運營商的業務占比超過六成，在短期由于宏觀經濟波動或者行業不景氣導致電信運營商客戶的網絡安全產品及服務需求發生波動的情形下，公司經營將受到負面影響。 2）傳統邊界安全類產品競爭力較弱傳統邊界安全類產品競爭力較弱 邊界安全類產品在市場中仍占有重要比例，從長遠看，公司在邊界安全等傳統領域發力不足可能導致公司市場份額進一步衰減。 3）行業發展不及預期行業發展不及預期風險風險 國內網絡安全產業規模在全球產業規模中占比較小，產業鏈尚待完善，因而存在行業發展速度不及預期風險。

83、同時，網絡安全行業所需的人才需要對基礎技術和應用技術有著很強的專業性，人才供給不足也會促成行業發展減速風險。 4）技術及產品研發風險技術及產品研發風險 網絡安全行業技術迭代較快，不確定性強，公司可能面臨產品研發無法匹配市場演化的風險，進而影響公司業績。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三

84、方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，

85、本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構

86、可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、

87、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300

88、指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：