【公司研究】銳明技術-橫跨多賽道的商用車信息化領軍-20200514[38頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 05 月 14 日 銳明技術銳明技術（002970.SZ） 橫跨多賽道的商用車信息化領軍橫跨多賽道的商用車信息化領軍 橫跨多賽道的商用車信息化領軍橫跨多賽道的商用車信息化領軍。公司深耕車載監控領域近 20 年，2018 年 公司全球車載視頻監控市場占有率排名第二（IHS 數據），已成功轉型為以 人工智能為核心的商用車信息化解決方案提供商。公司 2015-2019 年收入 CARG 達 40.2%，歸母凈利潤 CARG 為 36.9%。公司因地制宜，立足歐美， 布局全球，現已覆蓋超過 100 個國家或地區。 AIAI 技術及落地能力為公司深挖護城河

2、。技術及落地能力為公司深挖護城河。2015 年至今，公司研發投入占營收 比例穩定在 10%以上， 構建起了以 AI、 視頻、 車聯網技術為核心的技術能力。 相比于單純擁有算法能力的 AI 企業，公司擁有全領域體系能力，能夠準確 識別商用車行業痛點，利用 AI 技術快速開發解決方案。 國內政策推升細分賽道需求，海外品牌力提升助推多元化發展國內政策推升細分賽道需求，海外品牌力提升助推多元化發展。公司的國內 公交車載視頻監控領域市占率領先，主動安全套件催生每年 11.3 億元新機 遇。我們預計公司 2019 年“兩客一?！笔袌稣加新矢哌_ 65.8%，2020 年“兩 客一?！笔袌隹臻g約 5.5 億元

3、，同時產品向重型卡車滲透，打開 142213 億 元新市場。換裝新能源與網約車合規化，助力出租車業務回暖，公司在巡游 出租車市場占據優勢。渣土、環衛業務初生，公司渣土車信息化產品競爭力 強勁，中性預測下，渣土車賽道市場空間約為 32 億，2022 年前公司有望每 年拿下至少 2.8 億元市場份額， 同時我們預計環衛智能化市場空間超過 15.8 億元。2015 年至 2019 年，公司海外收入 CAGR 高達 59.3%，海外自主品牌影 響力逐步提升，公司 2019H1 的海外自主品牌收入占海外收入比例提升至 43.09%，ODM 合作廠商向多元化邁進，北美的校車和公交業務在市場內生需 求的驅動

4、下，前景廣闊，百億市場值得期待。 首次覆蓋給予“買入”評級，我們給予公司首次覆蓋給予“買入”評級，我們給予公司 2020 年目標市值年目標市值 126 億元億元。 我們預計 2020-2022 年公司實現收入 19.59 億元、23.13 億元、28.62 億元， 對應歸母凈利潤分別為 2.51 億元、3.19 億元、4.00 億元。我們以商用車視 頻監控細分賽道提供商鴻泉物聯、天邁科技以及車聯網賽道的四維圖新、德 賽西威、千方科技、捷順科技、中科創達等 7 家公司作為可比對象，其 2020 年 PE 均值為 52.1 倍。我們給予公司 2020 年目標市值 126 億元，對應 2020 年

5、PE 約 50 倍。 風險提示風險提示：全球新冠疫情惡化風險、原材料價格上漲風險、市場競爭加劇風 險、技術革新風險；假設和估計的偏差風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,183 1,564 1,959 2,313 2,862 增長率 yoy（%） 38.8 32.2 25.3 18.1 23.8 歸母凈利潤（百萬元） 151 195 251 319 400 增長率 yoy（%） 30.2 28.8 29.1 26.9 25.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.75 2.25 2.91 3.69 4.63 凈資產收益率（%）

6、 35.0 14.3 16.2 17.9 19.0 P/E（倍） 64.4 50.0 38.7 30.5 24.3 P/B（倍） 22.6 7.1 6.2 5.4 4.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 電子制造 最新收盤價 114.34 總市值(百萬元) 9,878.98 總股本(百萬股) 86.40 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百萬股) 1.29 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 劉高暢劉高暢 執業證書編號：S0680518090001 郵箱： 分析師分析師 楊燁楊燁 執業證書編號：S06805190600

7、02 郵箱： -37% 0% 37% 73% 110% 146% 183% 219% 256% 2019-122020-04 銳明技術滬深300 2020 年 05 月 14 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 724 1859 2029 2391 2792 營業收入營業收入 1183 1564 1959 2313 2862 現金 184 1110 1

8、132 1379 1474 營業成本 685 883 1106 1272 1557 應收票據及應收賬款 343 448 543 628 822 營業稅金及附加 9 13 16 19 24 其他應收款 9 14 15 19 23 營業費用 128 192 259 312 401 預付賬款 17 30 28 40 44 管理費用 75 101 137 162 200 存貨 164 202 256 271 375 研發費用 123 170 225 278 343 其他流動資產 8 55 55 55 55 財務費用 4 2 -12 -17 -27 非流動資產非流動資產 141 192 209 220

9、240 資產減值損失 -17 -7 -20 -30 -40 長期投資 2 3 4 5 6 其他收益 19 48 50 60 70 固定資產 73 89 102 112 130 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 15 20 22 24 26 投資凈收益 0 -3 0 0 0 其他非流動資產 52 81 80 79 78 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 866 2051 2238 2611 3032 營業利潤營業利潤 161 230 297 377 473 流動負債流動負債 391 590 586 719 817 營業外收入 2 1 1 1 1 短期借款 35 2

10、6 26 26 26 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 207 352 349 457 530 利潤總額利潤總額 162 231 298 378 474 其他流動負債 149 212 211 236 261 所得稅 7 32 41 52 65 非流動非流動負債負債 31 65 68 68 68 凈利潤凈利潤 155 199 257 326 409 長期借款 0 0 3 2 2 少數股東損益 4 4 6 7 9 其他非流動負債 31 65 65 65 65 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 151 195 251 319 400 負債合計負債合計 422 655 654 787

11、 885 EBITDA 174 220 282 361 456 少數股東權益 14 17 22 29 38 EPS（元/股） 1.75 2.25 2.91 3.69 4.63 股本 65 86 173 173 173 資本公積 68 801 715 715 715 主要主要財務比率財務比率 留存收益 297 495 670 909 1221 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 430 1379 1562 1795 2109 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 866 2051 2238 2611 3032 營業收入（%）

12、 38.8 32.2 25.3 18.1 23.8 營業利潤（%） 22.5 43.0 29.1 26.9 25.4 歸屬母公司凈利潤（%） 30.2 28.8 29.1 26.9 25.4 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 42.1 43.6 43.5 45.0 45.6 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 12.8 12.5 12.8 13.8 14.0 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 35.0 14.3 16.2 17.9 19.0 經營活動現金流經營活動現金流 97 237 114 345 198 ROIC（%） 32

13、.0 12.1 14.3 16.1 17.4 凈利潤 155 199 257 326 409 償債償債能力能力 折舊攤銷 15 21 16 19 23 資產負債率（%） 48.8 31.9 29.2 30.1 29.2 財務費用 4 2 -12 -17 -27 凈負債比率（%） -31.4 -76.7 -69.2 -73.6 -66.9 投資損失 0 3 0 0 0 流動比率 1.9 3.2 3.5 3.3 3.4 營運資金變動 -91 -4 -147 17 -207 速動比率 1.4 2.7 2.9 2.8 2.8 其他經營現金流 14 16 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現

14、金流現金流 -29 -59 -33 -31 -44 總資產周轉率 1.5 1.1 0.9 1.0 1.0 資本支出 28 57 16 10 19 應收賬款周轉率 4.2 3.9 3.9 3.9 3.9 長期投資 -2 -3 -1 -1 -1 應付賬款周轉率 3.6 3.2 3.2 3.2 3.2 其他投資現金流 -2 -6 -18 -22 -26 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -39 748 -59 -68 -59 每股收益（最新攤?。?1.75 2.25 2.91 3.69 4.63 短期借款 14 -9 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?1.12 2.7

15、4 1.32 4.00 2.29 長期借款 0 0 3 0 0 每股凈資產（最新攤?。?4.97 15.97 18.07 20.78 24.41 普通股增加 0 22 86 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 2 733 -86 0 0 P/E 64.4 50.0 38.7 30.5 24.3 其他籌資現金流 -55 2 -61 -68 -59 P/B 22.6 7.1 6.2 5.4 4.6 現金凈增加額現金凈增加額 29 926 22 247 95 EV/EBITDA 111.3 83.5 65.3 50.2 39.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 rQqPoPnOtOrQxOn

16、PuMsOwO7N8QaQpNoOsQpPfQrRtOkPqRmRbRqQxOvPpPxPuOpNqM 2020 年 05 月 14 日 內容目錄內容目錄 一、橫跨多賽道的商用車信息化領軍 . 5 1.1 深耕車載監控二十年，聚焦商用車領域 . 5 1.2 因地制宜，全球差異化推廣 . 6 1.3 業績高速增長，產能有望擴張，經營現金流穩步攀升 . 8 1.4 實控人地位穩固，核心骨干高比例持股 . 10 二、AI 技術及落地能力為公司深挖護城河 . 11 三、國內政策推升細分賽道需求，海外品牌力提升助推多元化發展. 13 3.1 公交業務重獲新生，向主動安全領域邁進 . 13 3.2 政策驅

17、動“兩客一?！睆妱旁鲩L，重卡打開百億新空間 . 17 3.3 換裝新能源與網約車合規化，助力出租車業務回暖 . 22 3.4 渣土環衛業務初生，有望邁入快速增長期 . 26 3.5 海外品牌力提升助推多元化發展，校車公交百億市場可期 . 32 四、盈利預測和投資建議. 36 風險提示 . 37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：公司總收入按各業務版塊分布（2015-2019 年） . 6 圖表 3：公司產品體系圖 . 6 圖表 4：公司境內外銷售收入分布數據（2015-2019 年） . 7 圖表 5：公司境內銷售收入按板塊分布（2015-2019H1） . 7 圖表

18、 6：公司境外銷售收入按板塊分布（2015-2019H1） . 7 圖表 7：公司商用車通用監控產品毛利率按地區分布（2015-2019H1） . 8 圖表 8：公司營業收入情況（2015-2019） . 8 圖表 9：公司歸屬于母公司所有者凈利潤的情況（2015-2019） . 8 圖表 10：公司產能利用率（2015-2019H1） . 9 圖表 11：公司銷售毛利率數據（2014-2019 年） . 9 圖表 12：原材料電子元器件及存儲器的采購價格（2015-2019H1，單位：元/個） . 10 圖表 13：公司經營性現金流數據（2014-2019 年） . 10 圖表 14：公司銷

19、售回款現金比例數據（2014-2019 年） . 10 圖表 15：公司十大股東明細（截至 2020.3.31） . 11 圖表 16：公司研發投入數據（2013-2019 年） . 11 圖表 17：公司 ADAS 高級駕駛輔助系統的介紹 . 12 圖表 18：公司 DSM 司機狀態監控系統的介紹 . 12 圖表 19：公司利用人臉識別功能在出租車領域進行從業資格管理 . 12 圖表 20：渣土貨箱狀態識別功能的介紹 . 12 圖表 21：公司在復雜光條件下的視頻采集技術 . 13 圖表 22：公司設備在苛刻環境下的高可靠性 . 13 圖表 23：公司主營業務收入按細分項目分布（2015-2

20、019 年） . 13 圖表 24：城市公交智能化建設相關國家政策（2017-2019 年） . 14 圖表 25：公司公交車綜合監測智能化解決方案 . 14 圖表 26：公司公交業務競爭對手情況 . 15 2020 年 05 月 14 日 圖表 27：公司在公交業務上與競爭對手的銷售收入對比（2015-2019 年） . 16 圖表 28：全國公共汽電車數量（2013-2018 年） . 16 圖表 29：估算公司公交視頻監控設備市場占有率（2016 2018 年） . 17 圖表 30：估算公交車智能視頻監控市場空間 . 17 圖表 31：公司“兩客一?！毙袠I信息化解決方案 . 18 圖表

21、 32：各省關于“兩客一?！毙袠I智能視頻監控安裝推進進度的相關政策 . 19 圖表 33：公司“兩客一?！睒I務板塊的產品單價和成本數據（2016-2019 年） . 20 圖表 34：河北省第一批智能視頻監控報警裝置供應商名單 . 20 圖表 35：估算公司“兩客一?！碑a品市場占有率、市場空間及未來市場估算 . 21 圖表 36：我國重型載貨汽車擁有量（2014 2018 年） . 22 圖表 37：出租車綜合監測智能化解決方案 . 22 圖表 38：中央及地方政府關于巡游/網約出租車的相關政策（2015-2019 年） . 23 圖表 39：公司出租車行業信息化產品的競爭對手 . 24 圖表

22、 40：中國巡游出租車保有量(2013-2018 年) . 24 圖表 41：巡游/網約出租車智能視頻監控設備市場規模估計 . 25 圖表 42：公司出租車行業信息化產品銷售情況(2015-2019 年，左軸為銷售額) . 25 圖表 43：公司巡游出租車智能視頻終端的市場占有率估算 . 26 圖表 44：基于人工智能視覺分析的渣土車解決方案 . 26 圖表 45：各地關于新型渣土車的技術規范(2014 - 2019 年) . 27 圖表 46：公司在不同城市的渣土項目對比（2019H1） . 28 圖表 47：公司渣土業務主要競爭對手及其市場分布 . 29 圖表 48：渣土車車載視頻智能監控

23、系統賽道市場規模預估 . 30 圖表 49：公司渣土車賽道存量改造市場空間預估 . 31 圖表 50：公司環衛監管產品 . 31 圖表 51：公司智慧環衛業務主要競爭對手 . 32 圖表 52：城市市容環衛專用車輛設備總數及預測（2015-2020 年） . 32 圖表 53：公司的通用智能視頻監控產品的基本系統構成 . 33 圖表 54：公司境外銷售收入按地區分布（2015-2019 年） . 33 圖表 55：2017 年全球車載移動視頻監控產品市場份額排名 . 34 圖表 56：公司境外 ODM 銷售前五名客戶情況. 34 圖表 57：公司海外收入的 ODM 和自主品牌分布（2016-2

24、019H1） . 35 圖表 58：公司海外 ODM 除 5 大客戶之外的收入占比（2016-2019H1） . 35 圖表 59：估算北美校車及公交業務潛在市場規模 . 35 圖表 60：公司收入預測（2020-2022 年，單位：億元） . 36 圖表 61：其他關鍵盈利預測假設（2020-2022 年） . 36 圖表 62：相對估值比較（截至 2020 年 5 月 13 日收盤） . 37 2020 年 05 月 14 日 一、一、橫跨多賽道的橫跨多賽道的商商用用車信息化車信息化領軍領軍 1.1 深耕車載監控二十年深耕車載監控二十年，聚焦商用車領域聚焦商用車領域 全球全球車載監控市場龍

25、頭。車載監控市場龍頭。銳明技術成立于 2002 年，2019 年在深交所上市，是國內外知 名智能車載設備及商用車行業信息化解決方案提供商。公司積極推動行業發展，在國內 率先發布便攜式多媒體播放器(PMP)系統解決方案，參與并主持國內車載行業重大標準 的制定；積極擁抱新技術，2014 年啟動 All in AI 戰略后，組建 AI 團隊，在公交車、出 租車、兩客一危、渣土環衛等細分市場推出智慧解決方案；抓住大型活動機遇，先后為 北京奧運會、60 年國慶閱兵、上海世博會等活動提供系統解決方案；加大海外布局，相 繼為美國校車、新加坡公交、土耳其出租、印度公交等大型交通安保項目提供視頻監控 及信息化服務，2019 年境外收入占比約 35.9%。根據 IHS 報告，2018 年公司全球車載 視頻監控市場占有率排名第二。 圖表 1：公司發展歷程 年份年份 大事件大事件 2002 年 公司正式成立，相繼推出銀行專用多通道DVR系統和便攜式多媒體系統解決方案 2005 年 自主研