銳明技術-公司研究報告-全球商用車信息化龍頭2023年有望迎來拐點-230613（17頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 銳明技術銳明技術（002970）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 06 月月 13 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/計算機設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 31.13 元 目標目標價格價格 39.5 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)173.00 流通A 股股本(百萬股)107.76 A 股總市值(百萬元)5,385.37 流通A 股市值(百萬元)3,354.48 每股凈資產(元)7.63 資產負債率(%)37.18 一年內最高/最低(元)32.69

2、/19.05 作者作者 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 張若凡張若凡 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521090001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 銳明技術-季報點評:短期因素影響業績表現，公司加碼商用車 ADAS 2021-10-22 2 銳明技術-半年報點評:業績超預期，重視公司長期價值 2021-08-18 3 銳明技術-首次覆蓋報告:行業空間打開，競爭優勢明顯，公司長期價值凸顯 2021-06-28 股價股價走勢走勢 全球商用車信息化龍頭，全球商用車信息化龍頭，2023 年有望迎來拐點年有望迎來拐點 1、全球商用車視頻監

3、控解決方案龍頭，、全球商用車視頻監控解決方案龍頭，2023 年有望迎來拐點年有望迎來拐點 公司聚焦商用車視頻監控解決方案，解決方案涵蓋了貨運、公交車、出租車、校車、渣土等商用車類別，截至 2022 年底產品已在 100 多個國家和地區規模銷售，根據 2021 年 Berg Insight 報告，銳明在車隊視頻管理系統（video telematics）市場份額排名全球第一。原材料漲價、匯率波動、疫情等多因素影響下，公司 2021、2022 年業績承壓，2023 年公司貨運、出租、公交等傳統行業需求快速恢復，公司三級研發架構構建完成，業績有望迎來向上拐點，2023Q1 公司營收 3.66 億元，

4、同比增長 46.31%，歸母凈利潤 2407 萬元，達到上市以來一季度最高。2、公司公司核心競爭力：產品線完備、定制化解決方案能力核心競爭力：產品線完備、定制化解決方案能力 在實際項目中，監管部門、車隊需要的不僅僅是單一視頻監控產品，而是針對應用場景的整體解決方案，商用車視頻監控市場需求呈現碎片化、定制化特征，know-how 十分重要。公司擁有主機、攝像頭（車內、車外）、配件、交互屏、外設等多種產品，結合公司對不同商用車場景理解，形成面向公交車、出租車、渣土車、貨車等各種商用車場景的解決方案，形成公司在細分行業的核心競爭力。同時公司在各個商用車領域承接了多個國內外大型項目，具備成熟應用案例。

5、3、公司將公司將 AI 應用于商用車，合作保險提供風險識別及管控應用于商用車，合作保險提供風險識別及管控 商用車解決方案需要應用實現 AI 技術融合應用，例如安全輔助駕駛（ADAS）、駕駛員狀態智能識別（DSM）、盲區監測（BSD）等，公司具備可快速工程化的 AI 基礎算法能力，AI 技術覆蓋車內和車外場景，產品從設備端到平臺端都有 AI 技術應用，已服務超過全球 100 多萬輛商用車，同時公司布局自動駕駛，封閉場景下 L4 自動清掃車有望年內落地。通過引入車輛駕駛數據，UBI 保險可幫助車險優化定價模型，幫助車主降低保費。據不完全統計，全球有超過 300 家保險機構推出 UBI 車險產品，在

6、美國、英國、意大利的滲透率持續增加。公司開發了業內首個人因大腦系統，可有效降低不良駕駛風險及降低事故率、降低保險賠付率，目前正在墨西哥貨運項目上落地，新加坡等地項目也在合同商談中。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為20.06/27.22/34.86 億元，歸母凈利潤分別為 0.91/1.63/2.81 億元，參照可比公司給予公司 2024 年 42x PE，目標市值目標市值 68 億億元元，目標價，目標價 39.5 元，首元，首次覆蓋給予“買入”評級。次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：公司海外業務拓展不及預期；國內相關政策落地不及

7、預期；原材料漲價、匯率波動風險；技術研發創新失敗的風險；交易異動的風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,712.71 1,383.79 2,005.60 2,721.50 3,486.14 增長率(%)6.45(19.20)44.93 35.70 28.10 EBITDA(百萬元)36.18(44.40)190.74 265.63 387.11 歸屬母公司凈利潤(百萬元)31.36(146.62)91.47 162.70 281.21 增長率(%)(86.65)(567.49)(162.38)77.88 72.84 E

8、PS(元/股)0.18(0.85)0.53 0.94 1.63 市盈率(P/E)171.71(36.73)58.88 33.10 19.15 市凈率(P/B)3.58 3.96 3.75 3.40 2.93 市銷率(P/S)3.14 3.89 2.69 1.98 1.54 EV/EBITDA 185.58(62.94)24.74 17.03 11.05 資料來源：wind，天風證券研究所 -27%-20%-13%-6%1%8%15%22%2022-062022-102023-02銳明技術滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄

9、內容目錄 1.銳明技術：全球商用車視頻監控解決方案龍頭銳明技術：全球商用車視頻監控解決方案龍頭.4 1.1.全球份額領先，2023 年有望迎來拐點.4 1.2.海外營收超過國內，毛利率回升，費用率有望下降.5 2.核心競爭力：產品線完備、定制化解決方案能力核心競爭力：產品線完備、定制化解決方案能力.7 3.公司將公司將 AI 應用于商用車，合作保險提供風險識別及管控應用于商用車，合作保險提供風險識別及管控.10 3.1.AI 在商用車廣泛應用，公司能力領先.10 3.2.合作保險公司，提供風險識別及管控.11 4.盈利預測盈利預測.14 5.風險提示風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公

10、司產品體系圖.4 圖 2：公司近年營收及增速.5 圖 3：公司近年歸母凈利潤（億元）.5 圖 4：公司營業收入拆分（按產品）.5 圖 5：公司營業收入拆分（按地區）.5 圖 6：公司近年毛利率.6 圖 7：公司各產品毛利率.6 圖 8：公司各地區毛利率.6 圖 9：公司期間費用率.6 圖 10：公司三費情況.6 圖 11：公司公交車信息化解決方案.8 圖 12：公司出租車信息化解決方案.8 圖 13：公司“兩客一?！毙畔⒒鉀Q方案.9 圖 14：公司渣土車信息化解決方案.9 圖 15：商用車智能視頻監控發展階段.10 圖 16：AI 技術在商用車領域典型應用場景.11 圖 17：UBI 保險商

11、業模式.12 圖 18：民太安智能科技商用車智能風控解決方案.12 圖 19：民太安智能科技合作伙伴.13 表 1：公司第一期員工持股計劃業績考核要求.5 表 2：公司臨沂渣土車案例，多類外設結合實現多種功能.7 表 3：公司徐州渣土車案例相比臨沂案例，設備數量和實現功能均有所減少.7 表 4：公司參與的國內外大型項目.10 SVsUgUdYkWTWpXcZmU6MdN8OoMmMoMpMiNoOrPiNqRrN7NmMzQwMsOzQwMsOsP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 5：公司 AI 技術.11 表 6：公司營收拆分及預測

12、.14 表 7：可比公司估值.14 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.銳明技術：銳明技術：全球商用車視頻監控解決方案龍頭全球商用車視頻監控解決方案龍頭 1.1.全球份額領先，全球份額領先，2023 年有望迎來拐點年有望迎來拐點 公司是以人工智能及視頻技術為核心的商用車安全及信息化解決方案提供商公司是以人工智能及視頻技術為核心的商用車安全及信息化解決方案提供商，全球全球份額領份額領先先。公司利用人工智能、高清視頻、大數據等技術手段，面向全球客戶，為商用車打造安全運營及效率提升的綜合信息化管理行業產品及解決方案。目前公司解決方案涵蓋了貨運、

13、公交車、出租車、校車、渣土等商用車類別，截至 2022 年底，產品已在 100 多個國家和地區規模銷售，全球市場份額領先。2020 年，根據 Omdia 發布的全球車載監控報告，銳銳明以明以 12%的市場份額位列全球第一；的市場份額位列全球第一；根據 2021 年 Berg Insight 報告，銳明在車隊視頻管理銳明在車隊視頻管理系統（系統（video telematics）市場份額排名全球第一）市場份額排名全球第一。圖圖 1：公司產品體系圖公司產品體系圖 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 多因素影響下多因素影響下 2021、2022 年業績承壓，年業績承壓，2023 年有望迎來拐點

14、。年有望迎來拐點。2021 年以芯片為首的關鍵物料持續漲價、人民幣升值、工廠從深圳光明整體跨市搬遷至東莞清溪，同時公司在研發端及銷售端員工數量增加，2021 年營收 17.13 億元，同比增長 6.45%，歸母凈利潤 3136萬元，同比下降 86.65%。2022 年國內海外項目延期，公司 2022 年營收 13.84 億元，同比下降 19.20%，歸母凈利潤-1.47 億元。2023 年公司貨運、出租、公交等傳統行業需求快速恢復，公司三級研發架構構建完成，業績有望迎來向上拐點，2023Q1 公司營收 3.66 億元，同比增長 46.31%，歸母凈利潤 2407 萬元，達到上市以來一季度最高。

15、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：公司近年營收及增速公司近年營收及增速 圖圖 3：公司近年歸母凈利潤公司近年歸母凈利潤（億元）（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司公司發布員工持股計劃發布員工持股計劃。2023 年 4 月，公司發布員工持股計劃，公司核心管理人員、核心技術（業務）人員合計不超過 83 人，以 12.80 元/股價格認購 297.81 萬股公司股票，占公司當前股本總額 17299.60 萬股的 1.72%，分兩期解鎖，考核目標為：1）目標值：以 2021年凈利潤為基數，2

16、023 年、2024 年凈利潤增長率分別達到 151.20%、284.00%；2）觸發值：以 2021 年凈利潤為基數，2023 年、2024 年凈利潤增長率不低于 76.30%、169.60%。表表 1：公公司第一期員工持股計劃司第一期員工持股計劃業績考核要求業績考核要求 解鎖安排解鎖安排 考核年度考核年度 對應考核年度凈利潤對應考核年度凈利潤 目標值目標值 觸發值觸發值 第一個解鎖期 2023 年 以公司 2021 年凈利潤為基數，考核年度凈利潤增長率達到 151.20%以公司 2021 年凈利潤為基數，考核年度凈利潤增長率不低于 76.30%第二個解鎖期 2024 年 以公司 2021

17、年凈利潤為基數，考核年度凈利潤增長率達到 284.00%以公司 2021 年凈利潤為基數，考核年度凈利潤增長率不低于 169.60%資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.海外營收超過海外營收超過國內，毛利率回升，費用率有望下降國內，毛利率回升，費用率有望下降 行業信息化產品營收占比逐年提升，行業信息化產品營收占比逐年提升，2022 年海外營收超過國內年海外營收超過國內。2022 年商用車行業信息化產品營收 10.49 億元，通用產品營收 1.51 億元，由于海外需求已從通用類產品過渡到行業化需求為主的階段，公司行業信息化產品營收占比逐年提升。按區域來看，2022 年公司海外營收 6.96

18、 億元，國內營收 6.88 億元，海外營收首次超過國內，主要得益于公司全球化布局，目前公司在海外有 4 家全資子公司，計劃在巴西等地再建立 4 家全資子公司。圖圖 4：公司營業收入拆分（按產品）公司營業收入拆分（按產品）圖圖 5：公司營業收入拆分（按公司營業收入拆分（按地區地區）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 毛利率回升，毛利率回升，2023Q1 公司毛利率達到公司毛利率達到 42.83%。2021 年原材料漲價、人民幣升值等原因造 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 成公司毛利率下滑，2022 年回升

19、至 38.75%，其中海外毛利率 50.80%，國內毛利率 26.55%。分產品來看，2022 年公司商用車行業信息化產品毛利率 55.03%，商用車通用產品毛利率42.02%。2023Q1 公司毛利率 42.83%，同比提高 12.14pct，主要得益于原材料成本下降，以及海外收入占比提升。圖圖 6：公司近年毛利率公司近年毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 7：公司各產品毛利率公司各產品毛利率 圖圖 8：公司各地區毛利率公司各地區毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 三級研發體系三級研發體系搭建完成搭建完成，費用率有望下降費用率有望下降

20、。2022 年公司期間費用率大幅增長，達到 46.78%，其中研發費用率 20.36%，銷售費用率 15.29%，管理費用率 11.31%，期間費用率大幅增長原因主要源于公司在 2022 年初資源投入較大，同時收入有所下降。公司歷時 4 年多時間重建三級研發架構，打造出全新嵌入式軟件平臺和云端平臺，研發效率大幅提升，公司預計2023 年公司整體的研發效率會在 2022 年基礎上提升 30%左右。2023Q1 公司管銷研三費同比下降 12.2%，費用降低 1850 多萬元，人員優化和研發效率提升效果顯現。圖圖 9：公司期間費用率公司期間費用率 圖圖 10：公司三費情況公司三費情況 公司報告公司報

21、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.核心競爭力：核心競爭力：產品線完備產品線完備、定制化解決方案能力定制化解決方案能力 視頻監控攝像頭是核心但不是全部，客戶需要的是整體解決方案。視頻監控攝像頭是核心但不是全部，客戶需要的是整體解決方案。在實際項目中，監管部門、車隊需要的不僅僅是單一視頻監控產品，而是針對應用場景的整體解決方案，通過攝像頭、各類傳感器、主機、顯示屏等外設、軟件平臺等多種設備組合，實現車輛監控、駕駛員監控等功能。例如，在銳明技術臨沂渣土車項目中，涉及監管平臺、車載終端、

22、場站終端多個場景設備，而車載終端中包括各類攝像頭、內屏、外屏、主機、通行傳感器等各類設備。表表 2：公司臨沂渣土車案例，多類外設結合實現多種功能公司臨沂渣土車案例，多類外設結合實現多種功能 終端設備終端設備 實現功能實現功能 車輛 D5X 主機、TP3 內屏、LED 外屏、駕駛狀態識別攝像頭(AD-KIT)、渣土專用分析儀 Z1、右側盲區行人預警系統（BSD+B1）、CA20 前向路況攝像頭、尾部方形攝像機、駕駛室攝像機（mini 海螺）、駕駛員提示器 R-watch 實時位置監控、速度監控、軌跡監控功能，電子通行證線上審批、自動下發功能，貨箱狀態（空重/密閉/舉升）識別、貨箱視頻采集，駕駛員

23、疲勞駕駛、分心駕駛行為識別，車輛證件和行駛狀態對外展示，右側盲區行人實時預警，車輛違章自動報警，違章車輛自動/手動管制（鎖車/限速/限舉）等 場站 視頻主機 X3、沖洗識別攝像機 Z1、車牌識別相機、入口監控攝像頭、車輛通行檢測傳感器、沖洗檢測傳感器 遠程視頻功能，黑車、套牌車識別功能，出場沖洗識別（繞行/未沖洗/沖洗不充分）資料來源：公司官網，天風證券研究所 市場需求呈現碎片化、定制化特征，市場需求呈現碎片化、定制化特征，know-how 十分重要。十分重要。需求個性化、碎片化、快速變化是交通運輸業的運營安全及數字化轉型的領域的核心特點，不同商用車種類產品需求不同，同一應用場景下的不同車隊、

24、不同監管部門對于功能實現的要求也不相同。同樣以銳明技術渣土車案例為例，在徐州渣土車案例中，公司提供設備與臨沂渣土車項目中提供的終端設備更少，實現功能也更少。表表 3：公司徐州渣土車案例相比臨沂案例，設備數量和實現功能均有所減少公司徐州渣土車案例相比臨沂案例，設備數量和實現功能均有所減少 終端設備終端設備 實現功能實現功能 車輛 D5X 主機+TP3 內屏+LED 外屏+渣土專用分析儀Z1+CA20 前向路況攝像頭+右側高清攝像機 實時位置監控、速度監控、軌跡監控功能，電子通行證線上審批、自動下發功能，貨箱狀態（空重/密閉/舉升）識別、貨箱視頻采集，車輛證件和行駛狀態對外展示，車輛違章自動報警，

25、違章車輛自動/手動管制（鎖車/限速/限舉）等 場站 視頻主機X3+沖洗識別攝像機Z1+車牌識別相機+入口監控攝像頭+車輛通行檢測傳感器+沖洗檢測傳感器 遠程視頻功能，黑車、套牌車識別功能，出場沖洗識別（繞行/未沖洗/沖洗不充分）資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司產品線完備，定制化解決方案能力是公司核心競爭力。公司產品線完備，定制化解決方案能力是公司核心競爭力。公司擁有主機、攝像頭（車內、車外）、配件、交互屏、外設等多種產品，結合公司對不同商用車場景理解，形成面向公交車、出租車、渣土車、貨車等各種商用車場景的解決方案，形成公司在細分行業的核心競爭力。公交：公交：提供客流統計、排班調度、自動

26、報站等公交企業所需的企業信息化管理功能，可對車輛及駕駛員資源狀態進行可視化管理，實現營運作業的自動化和信息化，提高公交企業的運營管理效率。案例層面，從 2007 年起公司與深圳公交巴士集團、東部公交、西部公汽開始合作，持續為深圳公交提供優秀公交解決方案，設備覆蓋率超過80%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 11：公司公交車信息化解決方案公司公交車信息化解決方案 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 出租車：出租車：為出租車公司提供從業資格管理、行駛記錄監控、違規營運監控等各類信息化管理服務，幫助監管部門對出租車營運過程進行監控和

27、分析，為行業監管的實施提供依據，提高出租車行業監管的效率。案例層面，公司為深圳 22000 余輛出租車、沈陽市區 17000 輛出租配備車信息化管理系統。圖圖 12：公司出租車信息化解決方案公司出租車信息化解決方案 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 兩客一危兩客一危：主要協助營運企業或政府監管部門對長途客運車、旅游包車、危險品運輸車輛進行重點監管，滿足全國重點營運車輛聯網聯控動態監管的要求，提升道路運輸交通安全管理水平。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 13：公司“兩客一?！毙畔⒒鉀Q方案公司“兩客一?！毙畔⒒鉀Q方案 資料來

28、源：公司招股說明書，天風證券研究所 渣土渣土：以技術手段解決渣土清運過程中各類監管問題，使渣土車輛的作業狀態透明化，實現渣土行業智慧管理，實現盲區監測、違規營運控車、駕駛員輔助、路面監管、調度指揮等信息化管理等功能。圖圖 14：公司渣土車信息化解決方案公司渣土車信息化解決方案 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司承接多個國內外大型項目，擁有成熟應用案例。公司承接多個國內外大型項目，擁有成熟應用案例。公司是全球商用車視頻監控行業領導者，全球市占率高。公司在各個商用車領域承接了多個國內外大型項目，例如深圳出租車智能終端系統、昆明智能環保渣土車監管系統、新加坡公交車基礎視頻監控設備項目、北

29、美校車基礎視頻監控項目等。成熟應用案例使得公司能準確把握各商用車領域用戶痛點，方便公司優化產品，并推動解決方案在不同地區落地，為公司長期成長奠定基礎。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 表表 4：公司參與的國內外大型項目公司參與的國內外大型項目 區域區域 類別類別 項目地區項目地區 國內 公交 深圳、貴陽、武漢、中山、重慶 兩客一危 吉林省、四川省、貴州省、湖南省、湖北省、山東省、河北省 出租車 深圳、秦皇島、合肥、溫州、太原、西寧、阜陽、滄州、保定、沈陽、鞍山、鄭州、天津、貴陽、成都 渣土 深圳、昆明 海外 公交 厄瓜多爾、新加坡、土耳其

30、、意大利、以色列、瑞典、印度 出租 土耳其、阿聯酋、澳大利亞 貨運 英國、新加坡、美國、巴西 校車 美國、新加坡、阿聯酋、印度 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 3.公司公司將將 AI 應用于商用車，合作保險應用于商用車，合作保險提供風險識別及管控提供風險識別及管控 3.1.AI 在商用車廣泛應用，公司能力領先在商用車廣泛應用，公司能力領先 商用車商用車智能視頻安全智能視頻安全進入進入的協同智能的協同智能時代。時代。在經歷了衛星定位、視頻監控記錄、智能視頻主動安全后，商用車視頻監控進入協同智能時代。協同智能技術在智能視頻應用的基礎上，利用人工智能、云計算、大數據等前沿技術，實現多個系統

31、之間的協同工作，從而更好地保障職業司機和商用車隊的安全，提升行業的運營效率，主要技術包括多傳感器數據協同、高效算法協同、多系統協同、數據安全協同等，主要場景是面向職業司機智能駕駛安全產品，面向商用車隊提供智能運輸安全解決方案和全面提升行業運營效率的智能視頻解決方案等。圖圖 15：商用車智能視頻監控發展階段商用車智能視頻監控發展階段 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 商用車解決方案需要應用實現商用車解決方案需要應用實現 AI 技術融合應用技術融合應用。例如安全輔助駕駛（ADAS）、駕駛員狀態智能識別（DSM）、盲區監測（BSD）等，幫助營運企業及政府監管部門改善交通環境中的駕駛

32、安全及公共安全，提高營運合規監管水平及企業運營管理效率。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 16：AI 技術在商用車領域典型應用場景技術在商用車領域典型應用場景 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司具備公司具備可快速工程化的可快速工程化的 AI 基礎算法基礎算法能力。能力。根據公司 2022 年報，目前公司 AI 三級研發架構雛形基本完成，2023 年各行業的算法的研發將開始基于 AI 三級研發架構開發。同時，公司具備多傳感器融合感知、雷視融合等綜合決策能力，以此孵化出的自動緊急制動（AEB）產品已經在深圳超過 1000 臺

33、出租車上使用；建立建圖與定位、融合感知、規劃和控制等全流程閉環的低速 L4 自動駕駛算法能力，支持公司的封閉場景的低速 L4 自動駕駛解決方案具備商用能力；具備自有算法自動標注平臺能力，2023 年數據標注成本至少降低 25%以上。與此同時，與此同時，公司積極擁抱大模型，公司積極擁抱大模型，結合公司的業務應用場景，開始基于 chatGPT 模型開發云端算法，2023 年開始在客戶側逐步應用。公司公司 AI 技術技術覆蓋覆蓋車內和車外車內和車外場景。場景。公司在 AI 方面 7 年連續投入超過 1.5 億元研發專項資金，技術涵蓋車內和車外場景，產品從設備端到平臺端都有 AI 技術應用，已服務超過

34、全球100 多萬輛商用車。表表 5：公司公司 AI 技術技術 應用場景應用場景 AI 技術技術 車外 FCW 前車碰撞報警系統、UFCW 虛擬保險桿報警系統、LDW 車道偏離報警系統、PCW 行人碰撞預警系統 車內 DSM 駕駛員狀態識別、智能駕駛艙、人群密度及過道超員、語音識別、客流人數統計 特殊場景 手勢識別、垃圾分類、渣土拋灑 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司公司創新布局創新布局自動駕駛自動駕駛，封閉場景下封閉場景下 L4 自動清掃車有望年內落地自動清掃車有望年內落地。區別于其他車輛從 A點到 B 點的行駛路徑，自動環衛清掃車要實現貼邊清掃，自動判斷馬路牙子、車道線、護欄等，以保

35、證在不碰到的情況下盡量的貼著邊緣作業。同時在廣場、工業園區中存在大面積的場景下，車輛還要做到盡可能多的覆蓋作業。公司的自動清掃車方案，充分結合環衛的作業場景，自動駕駛系統帶有強大的，智能化的視覺感知和 AI 系統，能夠自動識別垃圾的種類，并自動判斷垃圾是否清掃干凈，目前公司研發的 L4 級半封閉、全封閉場景下的道路自動清掃系統，已經達到落地和使用狀態，預計年內有望在深圳等地落地。3.2.合作保險公司，提供合作保險公司，提供風險識別及管控風險識別及管控 UBI（Usage-based insurance）是基于使用量而定保費的保險）是基于使用量而定保費的保險。UBI 車險可理解為一種基于駕駛行為

36、的保險，通過車聯網、智能手機和 OBD 等聯網設備將駕駛者的駕駛習慣、駕駛技術、車輛信息和周圍環境等數據綜合起來，建立人、車、路（環境）多維度模型進行定價。在傳統的車險定價模式中，保險公司更多考慮的是車輛本身的信息，如車型、車齡、配置以及過往的出險情況等，即“從車定價”，而車輛的出險既與車輛狀況有關，也與駕駛人也有關。通過引入車輛駕駛數據，UBI 保險可幫助車險優化定價模型，幫助行為良好、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 風險較低的車主降低保費。圖圖 17：UBI 保險商業模式保險商業模式 資料來源：參考網，天風證券研究所 海外海外 UB

37、I 滲透率增加。滲透率增加。根據玉溪市保險行業協會數據，據不完全統計，全球有超過 300 家保險機構推出 UBI 車險產品，在美國、英國、意大利的滲透率持續增加，用戶主要集中在年輕人群。根據 PTOLEMUS UBI 季度表，2016-2018 年全球 UBI 有效保單分別為 1400 萬份、1740 萬份、2480 萬份，同比增速分別為 32%、26%、43%。根據深圳市轱轆車聯數據技術服務有限公司官網，意大利是 UBI 保險滲透率最高的國家，達 15%，歐洲地區平均滲透率超過 5%。除歐洲外，美國、澳大利亞、日本等國家也在發展 UBI 業務，美國有數家公司在 2010 年前后開始探索 UB

38、I 業務。銳明技術銳明技術與民太安財險公估公司成立合資公司民太安智能科技與民太安財險公估公司成立合資公司民太安智能科技，目前銳明技術持股 51.17%，民太安財險公估公司持股 16.67%。民太安智能科技以新興技術應用為依托，融合發揮保險服務、智能科技、安全管理各領域的技術與專家優勢，致力于為企業提供一站式的智能化風險管理與保險服務解決方案。民太安智能科技商用車智能風控解決方案為車輛運營和安全管理提供了涵蓋風險評估、AI 布防、客服監控、數據分析、安全培訓、事故查勘的完整服務閉環。圖圖 18：民太安智能科技民太安智能科技商用車智能風控解決方案商用車智能風控解決方案 資料來源：商用車智能風控服務

39、平臺公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 19：民太安智能科技合作伙伴民太安智能科技合作伙伴 資料來源：民太安智能科技官網，天風證券研究所 公司與保險公司合作，已在海外落地。公司與保險公司合作，已在海外落地。公司開發了業內首個人因大腦系統，基于大數據的多源在線風險評估引擎，針對千人千面的駕駛風格，系統自動進行風險識別及管控模式，可有效降低不良駕駛風險及降低事故率、降低保險賠付率，目前正在墨西哥貨運項目上落地，新加坡等地項目也在合同商談中。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

40、責申明 14 4.盈利預測盈利預測 營收拆分與預測：營收拆分與預測：1）商用車行業信息化產品：商用車行業信息化產品：2023 年是公司恢復性增長的第一年，貨運、出租、公交等傳統行業快速補漲，我們預計 2023 年公司行業信息化產品營收增速 50%，2024/2025 年維持高增長，增速分別為 40%/30%?？紤]到 AI 在商用車視頻監控應用領域快速滲透，預計毛利率逐年提升。2）商用車通用產品：商用車通用產品：我們預計 2023 年有望恢復性補漲，增速 40%，考慮到海外需求向行業信息化過渡，我們預計 2024/2025 年維持 20%的穩健增長；考慮到 AI 在商用車視頻監控應用領域快速滲透

41、，預計毛利率逐年提升。3）其他其他業務業務：公司其他業務收入主要為負責 PCBA 生產環節的控股子公司深圳銳明科技對外提供不同于公司產品的其他電子產品貼片加工服務的收入，預計維持 20%的穩健增長，預計 2023-2025 年毛利率 7%。表表 6：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 商用車行業信息化產品商用車行業信息化產品（百萬元）（百萬元）1210.05 1049.27 1573.91 2203.47 2864.51 yoy 20.78%-13.29%50%40%30%毛利率 36.18%42.02%44.00%45.00%46.0

42、0%商用車通用產品商用車通用產品（百萬元）（百萬元）343.40 151.33 211.86 254.23 305.08 yoy-19.95%-55.93%40%20%20%毛利率 53.82%55.03%56.00%57.00%58.00%其他其他（百萬元）（百萬元）159.26 183.19 219.83 263.79 316.55 yoy-10.59%15.03%20.00%20.00%20.00%毛利率-0.54%6.55%7.00%7.00%7.00%總營收總營收（百萬元）（百萬元）1712.71 1383.79 2005.60 2721.50 3486.14 yoy 6.45%-1

43、9.20%44.93%35.70%28.10%毛利率 36.31%38.75%41.21%42.44%43.51%資料來源：wind，天風證券研究所 考慮到公司人員管控及三級研發架構形成，我們預計 2023 年管銷研費用大幅降低，2024/2025 年小幅降低，預計預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 0.91/1.63/2.81 億元億元。我們選取信息發展、當虹科技、捷順科技作為可比公司，給予公司 2024 年 42x PE，目標市值目標市值68 億億元元，目標價，目標價 39.5 元。元。表表 7：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 PE

44、 2023E 2024E 2025E 300469.SZ 信息發展 443.01 61.27 34.69 688039.SH 當虹科技 56.71 36.37 29.62 002609.SZ 捷順科技 35.74 26.28 21.05 均值均值 178.49 41.31 28.45 資料來源：wind，天風證券研究所（注：數據截至 2023 年 6 月 12 日收盤）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 5.風險提示風險提示 1）公司海外業務拓展不及預期。公司海外業務拓展不及預期。公司積極推進海外布局，UBI 保險等新業務也率先在海外落地，

45、若公司海外業務拓展不及預期，將對公司業績產生不利影響。2）國內相關政策落地不及預期。國內相關政策落地不及預期。政策是國內市場發展重要動力來源之一，若國內相關推動政策落地不及預期，將對公司國內業務開展產生不利影響。3）原材料漲價、匯率波動風險。）原材料漲價、匯率波動風險。海外是公司重要收入來源，若原材料漲價、匯率波動，將對公司毛利率產生不利影響。4）技術研發創新失敗的風險。）技術研發創新失敗的風險。公司通過人工智能、大數據等及技術應用，不斷滿足商用車信息化需求，若公司技術研發創新失敗，將對公司發展產生不利影響。5）交易異動的風險）交易異動的風險。公司近期股價波動較大，有交易異動風險。公司報告公司

46、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 560.53 417.27 583.58 788.68 1,043.54 營業收入營業收入 1,712.71 1,383.79 2,005.60 2,721.50 3,486.14 應收票據及應收賬款 484.92 359.02 420.94 531.59 630.46 營業成本 1,090.90 847.5

47、8 1,179.05 1,566.56 1,969.36 預付賬款 72.57 81.26 132.74 151.59 205.84 營業稅金及附加 8.18 10.05 14.57 19.77 25.33 存貨 470.36 329.01 522.52 478.34 834.57 銷售費用 221.03 211.55 210.59 280.31 359.07 其他 107.69 112.10 159.13 158.94 207.29 管理費用 144.37 156.46 200.56 272.15 313.75 流動資產合計流動資產合計 1,696.07 1,298.66 1,818.90

48、2,109.13 2,921.70 研發費用 268.12 281.77 300.84 408.22 522.92 長期股權投資 15.19 21.46 21.46 21.46 21.46 財務費用 0.27(2.49)(2.92)(5.15)(9.89)固定資產 371.85 387.60 341.46 291.02 239.34 資產/信用減值損失(20.10)(62.34)(25.00)(25.00)(25.00)在建工程 37.11 41.97 41.97 41.97 41.97 公允價值變動收益 0.02(8.66)0.00 0.00 0.00 無形資產 32.79 35.14 28

49、.53 21.81 15.10 投資凈收益 9.62(8.54)20.00 20.00 20.00 其他 150.49 205.60 199.19 192.79 188.64 其他(26.76)128.48 0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 607.42 691.76 632.60 569.04 506.50 營業利潤營業利潤 17.06(170.06)97.91 174.63 300.60 資產總計資產總計 2,319.27 2,002.84 2,451.51 2,678.18 3,428.20 營業外收入 0.55 0.25 0.25 0.25 0.25 短期借款

50、 196.99 60.00 100.00 100.00 100.00 營業外支出 0.82 1.94 1.94 1.94 1.94 應付票據及應付賬款 305.17 267.79 529.25 558.64 973.09 利潤總額利潤總額 16.78(171.76)96.22 172.94 298.90 其他 123.74 145.49 324.83 372.69 450.01 所得稅 1.08(4.46)2.89 6.92 11.96 流動負債合計流動負債合計 625.90 473.29 954.08 1,031.33 1,523.10 凈利潤凈利潤 15.71(167.29)93.33 1

51、66.02 286.95 長期借款 46.70 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(15.65)(20.67)1.87 3.32 5.74 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 31.36(146.62)91.47 162.70 281.21 其他 50.57 58.69 58.69 58.69 58.69 每股收益（元）0.18(0.85)0.53 0.94 1.63 非流動負債合計非流動負債合計 97.27 58.69 58.69 58.69 58.69 負債合計負債合計 795.53 641.33 1,012.

52、76 1,090.02 1,581.79 少數股東權益 21.37 1.09 2.77 5.76 10.92 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 173.12 173.00 173.00 173.00 173.00 成長能力成長能力 資本公積 736.22 742.99 748.81 748.81 748.81 營業收入 6.45%-19.20%44.93%35.70%28.10%留存收益 605.78 441.85 524.17 670.60 923.69 營業利潤-93.46%-1096.98%-157.57%78.35%72.14%其他

53、(12.75)2.59(10.00)(10.00)(10.00)歸屬于母公司凈利潤-86.65%-567.49%-162.38%77.88%72.84%股東權益合計股東權益合計 1,523.74 1,361.51 1,438.74 1,588.16 1,846.41 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,319.27 2,002.84 2,451.51 2,678.18 3,428.20 毛利率 36.31%38.75%41.21%42.44%43.51%凈利率 1.83%-10.60%4.56%5.98%8.07%ROE 2.09%-10.78%6.37%10.28%1

54、5.32%ROIC 2.69%-15.40%11.31%21.12%38.67%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 15.71(167.29)91.47 162.70 281.21 資產負債率 34.30%32.02%41.31%40.70%46.14%折舊攤銷 43.39 65.52 60.75 61.15 61.40 凈負債率-19.63%-25.01%-32.45%-42.31%-50.19%財務費用 6.34 7.30(2.92)(5.15)(9.89)流動比率 2.45 2.25 1.91 2.05 1

55、.92 投資損失(9.62)8.54(20.00)(20.00)(20.00)速動比率 1.78 1.69 1.36 1.58 1.37 營運資金變動(464.95)207.99(2.12)(1.90)(62.03)營運能力營運能力 其它 102.74 153.56 1.87 3.32 5.74 應收賬款周轉率 3.60 3.28 5.14 5.71 6.00 經營活動現金流經營活動現金流(306.39)275.62 129.05 200.12 256.43 存貨周轉率 4.89 3.46 4.71 5.44 5.31 資本支出 126.94 60.17 8.00 4.00 3.00 總資產周

56、轉率 0.74 0.64 0.90 1.06 1.14 長期投資 11.20 6.27 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(331.61)(202.63)2.45 12.42 14.24 每股收益 0.18-0.85 0.53 0.94 1.63 投資活動現金流投資活動現金流(193.48)(136.19)10.45 16.42 17.24 每股經營現金流-1.77 1.59 0.75 1.16 1.48 債權融資 210.12(182.24)42.92 5.15 9.89 每股凈資產 8.68 7.86 8.30 9.15 10.61 股權融資(7.22)(12.

57、61)(16.10)(16.60)(28.69)估值比率估值比率 其他(151.18)(39.50)0.00 0.00(0.00)市盈率 171.71-36.73 58.88 33.10 19.15 籌資活動現金流籌資活動現金流 51.72(234.35)26.82(11.45)(18.80)市凈率 3.58 3.96 3.75 3.40 2.93 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 185.58-62.94 24.74 17.03 11.05 現金凈增加額現金凈增加額(448.14)(94.93)166.31 205.09 254.86 EV/

58、EBIT 12,819.52-27.01 36.31 22.13 13.14 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務

59、資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢?/p>

60、告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將

61、此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌

62、幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：