東方財富-流量之巔的掘金者-220425（42頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 流量之巔的掘金者 主要觀點：主要觀點： “內容-社區-行情-數據-決策-交易”的服務引流構架，和“基金代銷-證券經紀-兩融業務-財富管理”的變現組合，共同將東方財富打造成流量之巔的掘金者。 我們預測 2022 年營收為 150.63 億元 （yoy+15.04%） ， 凈利潤為 96.86億元 （yoy+13.24%） ； 合理市盈率區間為38x,45x， 合理市值區間為3681億元,4359 億元；當前市值 2731 億元，潛在漲幅區間為34.8%,59.6%。 基金代銷前景廣闊，流量變現仍是良機 基金代銷前景廣闊，流量變現仍是良機 房產政策抑

2、制房市投資熱情，股市波動率高，短期內難以成為居民配置首選，基金理財在“房市資金向股市轉移”的途中，以其相對較優的風險收益比，擔當起橋梁作用，基金配置需求空間巨大。天天基金向客戶提供較大的折扣、豐富的產品、以及全方位的服務體系，目前已成為頭部代銷機構，未來將持續分享行業紅利。2021 年 Q1-Q4，天天基金代銷基金保有量由 8074 億元增至 12110 億元，全市場代銷機構排名由第五位升至第三位。東方財富的基金銷售總額全年達 2.24 億元，同比增長 28.51%。 經紀業務利潤率高，兩融業務突飛猛進 經紀業務利潤率高，兩融業務突飛猛進 證券經紀業務通過線上引流，主攻 c 端用戶，輕資產帶來

3、的低成本優勢使其保持較高的利潤率。此外，公司通過兩次定增和三輪可轉債融資夯實資本，為兩融業務發展奠定基礎。2015-2021 年，證券業務收入從 1.13 億元增至 76.87 億元，6 年 CAGR 高達 102%，營收占比由 4%提高至 59%，其中利息凈收入占比 18%，手續費及傭金收入占比 41%?；ヂ摼W化是券商行業諸多業務的轉型方向，東財的互聯網屬性使其保持先發優勢且后勁十足。 參照嘉信理財，財富管理業務星辰大海 參照嘉信理財，財富管理業務星辰大海 東方財富正處于低傭金券商轉型綜合財富管理平臺的階段，有望復刻嘉信理財的成長路徑，財富管理業務實現高速增長。2021 年 7 月，東財證券

4、試點開展基金投顧業務獲得證監會批準；公司研發費用投入較大，致力于打造智能投顧，進一步深化長尾客戶的價值探索。 東方財富（300059）東方財富（300059） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-04-25 收盤價（元） 20.20.6767近 12 個月最高/最低（元） 32.22/20.6132.22/20.61總股本（百萬股） 13,21413,214流通股本（百萬股） 11,08911,089流通股比例（%） 83.9283.92總市值（億元） 2,72,73131流通市值（億元） 2,292,292 2 公司價格與滬深 300 走勢

5、比較公司價格與滬深 300 走勢比較 分析師：劉超 分析師：劉超 執業證書號：S0010520090001 郵箱： 聯系人：戚星 聯系人：戚星 執業證書號：S0010121030010 電話：18616375520 郵箱： -32%-10%13%35%58%4/217/2110/211/22東方財富滬深300 東方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 42 證券研究報告 投資建議 投資建議 受益于市場規模增長及市占率提升，東方財富的證券業務及金融電子商務業務將持續增長。預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為96.86/122.83/151.

6、04 億元， 同比分別增長 13.24%/26.82%/22.96%，對應 EPS 分別為 0.73/0.93/1.14 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示 風險提示 市場兩融及股基交易額增長不及預期，市占率增長不及預期，疫情對市場沖擊超出預期。 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元單位:百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 13094.32 15063.21 18910.65 23065.21 收入同比（%） 58.94 15.04 25.54 21.97 歸屬母公司凈利潤 8680.43

7、 9685.66 12283.08 15103.67 歸母凈利潤同比（%） 79 13.24 26.82 22.96 毛利率（%） 94.93 94.80 95.09 95.29 ROE（%） 19.42 16.90 17.13 17.55 每股收益（元） 0.83 0.73 0.93 1.14 P/E 50.37 28.32 22.23 18.13 資料來源： wind，華安證券研究所 wV9UjZkVgVlXhXvWlX8O8Q7NoMpPsQoMiNpPqMkPnPpQbRqQxOxNrNtPMYpNuN 東方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

8、3 / 42 證券研究報告 正文目錄 正文目錄 1 估值方法論1 估值方法論 . 6 2 連接人與財富的一站式金融服務平臺2 連接人與財富的一站式金融服務平臺 . 13 3 基金代銷：基金行業前景廣闊為流量提供變現良機3 基金代銷：基金行業前景廣闊為流量提供變現良機 . 17 3.13.1 引流：搭建三大網站完成早期流量積累引流：搭建三大網站完成早期流量積累 . 17 3.23.2 服務：全方位服務帶來引流優勢服務：全方位服務帶來引流優勢 . 22 3.33.3 變現：躍居頭部基金代銷機構變現：躍居頭部基金代銷機構 . 24 4 券商業務：經紀業務利潤率高，兩融業務突飛猛進4 券商業務：經紀業

9、務利潤率高，兩融業務突飛猛進 . 28 4.14.1 經紀業務：線上導流引致低成本經紀業務：線上導流引致低成本 . 29 4.24.2 兩融業務：多次融資夯實資本兩融業務：多次融資夯實資本 . 31 5 參照嘉信理財，財富管理業務星辰大海5 參照嘉信理財，財富管理業務星辰大海 . 33 5.15.1 國內需求：個人金融資產高速增長，房市降溫催化理財需求國內需求：個人金融資產高速增長，房市降溫催化理財需求. 33 5.25.2 他山之石：嘉信的財富管理之路他山之石：嘉信的財富管理之路 . 35 5.35.3 可以攻玉：相似的策略，光明的征途可以攻玉：相似的策略，光明的征途 . 38 風險提示：風

10、險提示： . 40 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 41 東方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 42 證券研究報告 圖表目錄 圖表目錄 圖表圖表 1 1 東方財富估值模型的核心假設東方財富估值模型的核心假設 . 8 圖表圖表 2 2 預計 2022-2026 年東方財富凈利潤持續增長預計 2022-2026 年東方財富凈利潤持續增長 . 9 圖表圖表 3 3 以下 8 個指標對 PE 表現影響較大以下 8 個指標對 PE 表現影響較大 . 10 圖表圖表 4 4 回歸樣本的擬合結果回歸樣本的擬合結果 . 10 圖表圖表 5 5 可比

11、公司估值指標計算可比公司估值指標計算 . 11 圖表 6圖表 6 東方財富 PE東方財富 PE . 11 圖表 7圖表 7 嘉信理財 PE嘉信理財 PE . 11 圖表 8圖表 8 富途證券 PE富途證券 PE . 12 圖表 9圖表 9 老虎證券 PE老虎證券 PE . 12 圖表圖表 1010 東方財富完成重大戰略轉型東方財富完成重大戰略轉型 . 14 圖表圖表 1111 2015 年后，證券業務增長迅速2015 年后，證券業務增長迅速 . 15 圖表 12圖表 12 總資產規?？焖僭鲩L總資產規?？焖僭鲩L . 15 圖表 13圖表 13 凈資產規模上升趨勢明顯凈資產規模上升趨勢明顯 . 1

12、5 圖表圖表 1414 金融電子商務與證券服務業務成為主要營收來源金融電子商務與證券服務業務成為主要營收來源 . 16 圖表圖表 1515 三大網站形成外部導流，內部互相引流的健康生態體系三大網站形成外部導流，內部互相引流的健康生態體系 . 17 圖表圖表 1616 2005 年金融機構、金融市場、金融制度實行全面改革2005 年金融機構、金融市場、金融制度實行全面改革 . 18 圖表 17圖表 17 2005-2007 年，滬深 300 指數漲幅創歷史新高2005-2007 年，滬深 300 指數漲幅創歷史新高 . 19 圖表 18圖表 18 2005-2007 年，A 股新增開戶數量大幅增

13、加2005-2007 年，A 股新增開戶數量大幅增加 . 19 圖表圖表 1919 東方財富互動社區：包容性強且內容豐富東方財富互動社區：包容性強且內容豐富 . 20 圖表圖表 20 長尾用戶為股吧用戶主要構成20 長尾用戶為股吧用戶主要構成 . 20 圖表圖表 2121 天天基金網：提供特色的投資輔助工具天天基金網：提供特色的投資輔助工具 . 21 圖表圖表 2222 同行相比：相較于競爭對手，東方財富的業務布局更為豐富全面同行相比：相較于競爭對手，東方財富的業務布局更為豐富全面 . 22 圖表圖表 2323 東方財富與天天基金評分高于同類 A東方財富與天天基金評分高于同類 APPPP .

14、22 圖表圖表 2424 特色服務：“內容-社區-行情-數據-決策-交易”特色服務：“內容-社區-行情-數據-決策-交易” . 23 圖表 25圖表 25 東方財富 PC 端訪問量優勢明顯東方財富 PC 端訪問量優勢明顯 . 23 圖表 26圖表 26 財經類 A財經類 APPPP中東方財富月活僅次于同花順中東方財富月活僅次于同花順 . 23 圖表 27圖表 27 東方財富人均單日訪問時長最高東方財富人均單日訪問時長最高 . 23 圖表 28圖表 28 東方財富人均單日訪問次數最多東方財富人均單日訪問次數最多 . 23 圖表 29 中國基金規模與基金個數持續增長圖表 29 中國基金規模與基金個

15、數持續增長 . 24 圖表 30圖表 30 獨立基金銷售機構占比上升獨立基金銷售機構占比上升 . 24 圖表圖表 31 東方財富基金銷售總額不斷增長，增速遠高于行業增速31 東方財富基金銷售總額不斷增長，增速遠高于行業增速 . 25 圖表 32 東方財富的非貨幣類基金保有量與市占率更高圖表 32 東方財富的非貨幣類基金保有量與市占率更高 . 25 圖表 33圖表 33 東方財富的非貨幣類基金銷售額占比更高東方財富的非貨幣類基金銷售額占比更高 . 25 圖表圖表 34 與傳統銷售平臺對比，天天基金收取費用始終最低34 與傳統銷售平臺對比，天天基金收取費用始終最低 . 26 圖表圖表 35 天天基

16、金的基金銷售費用平均折扣最低35 天天基金的基金銷售費用平均折扣最低 . 26 圖表圖表 36 天天基金所銷售基金數量最多36 天天基金所銷售基金數量最多 . 27 圖表圖表 37 天天基金相較于傳統基金銷售平臺優勢明顯37 天天基金相較于傳統基金銷售平臺優勢明顯 . 27 圖表 38 證券服務業務收入高速增長圖表 38 證券服務業務收入高速增長 . 28 圖表 39 證券服務業務收入占比升至六成圖表 39 證券服務業務收入占比升至六成 . 28 圖表 40 證券經紀業務為主要手續費及傭金收入來源圖表 40 證券經紀業務為主要手續費及傭金收入來源 . 28 圖表 41圖表 41 融出資金利息收

17、入為主要利息收入融出資金利息收入為主要利息收入 . 28 東方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 42 證券研究報告 圖表 42 證券經紀業務利潤率保持在高位圖表 42 證券經紀業務利潤率保持在高位 . 29 圖表 43圖表 43 證券經紀業務利潤率處于行業領先證券經紀業務利潤率處于行業領先 . 29 圖表圖表 4444 2021 年 11 月東方財富在財經類 A2021 年 11 月東方財富在財經類 APPPP中月活規模僅次于同花順中月活規模僅次于同花順 . 29 圖表圖表 4545 東方財富線下營業部增速最高東方財富線下營業部增速最高 .

18、30 圖表圖表 46 東方財富傭金率保持在較低水平46 東方財富傭金率保持在較低水平 . 30 圖表圖表 47 東方財富股基交易額逐年遞增47 東方財富股基交易額逐年遞增 . 31 圖表圖表 48 東方財富融出資金余額及市占率48 東方財富融出資金余額及市占率 . 31 圖表圖表 4949 東方財富多次融資推動兩融業務快速發展東方財富多次融資推動兩融業務快速發展 . 32 圖表圖表 50 東方財富兩融業務利息收入年復合增長率最高50 東方財富兩融業務利息收入年復合增長率最高 . 32 圖表 51圖表 51 中國人均 GDP 提升空間廣闊中國人均 GDP 提升空間廣闊 . 33 圖表 52 中國

19、個人金融資產規?？焖僭鲩L圖表 52 中國個人金融資產規?？焖僭鲩L . 33 圖表 53 美國個人金融資產中基金證券占比較高圖表 53 美國個人金融資產中基金證券占比較高 . 33 圖表 54 中國個人金融資產中現金存款占比較高圖表 54 中國個人金融資產中現金存款占比較高 . 33 圖表 55圖表 55 中國股市指數及成交額呈現波動趨勢中國股市指數及成交額呈現波動趨勢 . 34 圖表 56 中國住宅類土地成交數量下降圖表 56 中國住宅類土地成交數量下降 . 34 圖表圖表 5757 斜率代表夏普比率：房價上漲乏力的背景下，基金的夏普比率補充了住房和股票之間的空缺斜率代表夏普比率：房價上漲乏力

20、的背景下，基金的夏普比率補充了住房和股票之間的空缺. 35 圖表圖表 5858 嘉信理財完成重大戰略型轉型嘉信理財完成重大戰略型轉型 . 36 圖表圖表 5959 嘉信理財 ROA 與 ROE 保持穩定嘉信理財 ROA 與 ROE 保持穩定 . 37 圖表圖表 6060 嘉信理財凈利息收入穩定增長嘉信理財凈利息收入穩定增長 . 37 圖表圖表 6161 嘉信理財營業收入中資產管理占比最高嘉信理財營業收入中資產管理占比最高 . 38 圖表 62圖表 62 東方財富與嘉信理財相似之處東方財富與嘉信理財相似之處 . 38 圖表 63圖表 63 天天基金對會員進行分層管理天天基金對會員進行分層管理 .

21、 38 圖表圖表 6464 東財基金目前擁有 48 只在售基金東財基金目前擁有 48 只在售基金 . 39 圖表 65圖表 65 由賣方銷售向買方投顧轉型由賣方銷售向買方投顧轉型 . 39 圖表 66圖表 66 東方財富的研發費用持續增加東方財富的研發費用持續增加 . 39 東方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 42 證券研究報告 1 估值方法論 1 估值方法論 東方財富作為一個高速增長、業務結構不斷變化、分紅率尚不穩定的金融公司， 使用 DDM、 DCF 和 RIM 三種估值方法都會陷入永續價值折現部分占比過大，且結果對參數調整過于敏感的困

22、境。因此，本報告采用相對估值法。我們預測2022 年營收為 150.63 億元 （yoy+15.04%） ， 凈利潤為 96.86 億元 （yoy+13.24%） ；合理市盈率區間為38x,45x，合理市值區間為3681 億元,4359 億元，當前市值為 2731 億，潛在漲幅區間為34.8%,59.6%。 （1）預測 2022 年凈利潤為 96.86 億元（yoy+13.24%） （1）預測 2022 年凈利潤為 96.86 億元（yoy+13.24%） 受疫情沖擊影響，市場行情和交易量明顯走弱，但隨著疫情沖擊減弱，市場情緒將恢復，我們認為 2022 年市場兩融業務、股基成交額及基金市場規模

23、將保持韌性。 此外，根據歷史數據假定東方財富主營業務的市占率將逐步提升（模模型假設詳情見圖表 1型假設詳情見圖表 1）。我們預測 2022 年營收和凈利潤分別為 150.63 億元和96.86 億元，同比增速分別為 15.04%和 13.24%（盈利預測詳情見圖表 2盈利預測詳情見圖表 2）。 （2）預測 2022 年合理 P/E 區間為38x,45x （2）預測 2022 年合理 P/E 區間為38x,45x 一般而言，投資研究的意義在于尋找參照系，映射到相對估值就是對標可比公司，核心關隘是如何根據干擾因素進行調整。具體地，東方財富在 A 股中具有特殊性，按照傳統券商市盈率直接定價，將忽略其

24、互聯網屬性的溢價，而較為常見的可比公司老虎、富途和嘉信又處于美股市場，理論上講，難以剝離不同市場偏好帶來的噪音。綜合考慮，本報告先以回歸估計為主，以對標可比公司為輔。 （a）基于回歸分析預測合理 P/E 為 45x （a）基于回歸分析預測合理 P/E 為 45x 跟隨 Malkiel and Cragg （1970）的腳步，我們用以下因子對 A 股上市券商進行回歸估計：盈利增速 YOY、營收結構（利息凈收入 NIC、手續費及傭金凈收入占比 CFP 和投資收益占比 IC）、ROA、風險系數 BETA、權益乘數 EM、以及分紅率 DR（指標計算詳見圖表 3指標計算詳見圖表 3）。利用樣本數據估計出

25、回歸系數之后（擬合擬合結果詳見圖表 4結果詳見圖表 4） ， 將東方財富 2022E 的對應數據代入回歸方程， 確定合理 P/E。其方法論基礎是，互聯網券商的優勢如果成立且可以轉化為真金白銀，盈利增速等指標將有所體現。 東方財富2022E合理P/E估計結果為45x， 模型設定如下： = ?+ ? + ? + ? + ? + ? + ? + ? + ? + ? （b）基于可比公司估值預測合理 P/E 為 38x （b）基于可比公司估值預測合理 P/E 為 38x 我們選取富途、老虎和嘉信作為可比公司（對比數據詳見圖表 5）（對比數據詳見圖表 5），將三家公司最近三年 P/E 均值 38x 作為東

26、方財富的合理估值水平， 基于以下三個理由，該計算方法仍有一定的安全邊際： 東方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 42 證券研究報告 從盈利角度看，東方財富的凈利潤增速 2019-2021 年 CAGR 僅低于富途證券，且銷售利潤率最高。 從風險角度看，東方財富的權益乘數遠遠低于可比公司，未來仍有很大提升空間。 從回報率角度看，東方財富 ROE 不斷提升，2021 年末高于其他可比公司。 此外，回溯 2019 年以來的估值波動，38x 的 PE 仍處于東方財富估值水平的一倍標準差之下（估值波動詳見圖表 6-10估值波動詳見圖表 6-10）。 東

27、方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 42 證券研究報告 圖表圖表 1 東方財富估值模型的核心假設 1 東方財富估值模型的核心假設 注釋：所有指標數據自行計算，且前后一致，由于計算口徑不同，可能與官方公布數據存在少許差異。 資料來源：wind，公司公告，基金業協會，華安證券研究所 兩融業務兩融業務市場兩融余額增速2022年受疫情影響，假設增速由13.17%降至-10%；2023年疫情影響消除呈現恢復式增長，增速為14%，此后增速邊際下降。公司融出資金市占率2017至2020年，東財兩融收入CAGR高達55.8%，而多數券商未超過10%。因此，預

28、計東財市占率將不斷擴大，將由2021年的2.01%增至2026年的3.3%。公司融出資金利率目前市場兩融利息在6%左右，參考歷史數據出于審慎考慮，我們預計東財利率穩中有降。公司兩融利率將由2021年的6.72%緩慢下調至2026年的6.5%。市場客戶交易結算資金余額增速2019-2021年增速由39%下滑至15%，參考歷史數據，我們認為未來結算資金余額將保持增長但增速邊際下降。公司交易結算資金市占率由于公司貨幣資金+結算備付金中客戶存款占比高達近90%，因此以公司貨幣資金+結算備付金估算客戶交易結算資金市占率。公司貨幣資金及結算備付金利率2019-2021年利率穩定在1.6%左右，因此2022

29、-2026年取過去3年均值作估算。公司買入返售金融資產增速由于政策監管收緊，預計股票質押融出資金規模將持續收縮，增速由2022年的10%下降至2026年的5%。公司質押回購利率2022年利率為9.04%，受政策影響，假設利率穩定下降至2026年的6%。公司利息支岀增速過去3年公司增速在50%左右，利息支出增速與利息收入增速同頻，因此預計未來增速邊際下降，2026年約為15%。證券經紀業務證券經紀業務股基交易總額增速受疫情影響2022年滬深300指數波動較大，因此假設2022年增速下滑至0%。2023年疫情影響消除呈現恢復式增長，增速為14%，此后增速邊際下降。公司股基交易額市占率2017-20

30、21年，公司市占率由1.62%增至4.3%，假設公司市占率不斷提升，2026年達5.7%。公司股基交易傭金率目前券商經紀業務競爭激烈，假設維持原有利率0.05%。公司代理買賣證券毛利率2017-2021年，毛利率穩定在67%左右。因此，2022-2026年毛利率以過去5年均值估算。公司券商分倉股票成交額增速2017-2021年，公司成交額高速增長。受宏觀環境影響，假設2022年增速降至25%，此后增速邊際下降。公司分倉成交額占比2018-2021年公司占比穩定，因此假設公司分倉成交額市占率穩定在均值1.66%左右。公司分倉傭金率參考歷史數據，假設公司的傭金率穩定在0.08%左右。代銷金融產品業

31、務收入增速過去3年公司增速在50%左右，出于謹慎考慮未來公司增速將下降至20%左右。金融電子商務業務金融電子商務業務貨幣市場基金規模增速過去4年平均增速為66%，然基金市場規模與股市波動率高度相關，2022年Q1股市受疫情及宏觀環境影響波動較大。因此，假設2022年增速下降至8%。2023年預計恢復增長至45%，此后增速邊際下降。公司貨幣市場基金市占率基金運作費用來自于基金保有量，鑒于公司無詳細保有規模披露且歷史銷售額與保有量相近，以基金銷售規模作為估算項。2017至2021年公司市占率由3.6%上升至9.5%，假設市占率持續增加，2026年為11.7%。公司銷售服務費率（貨基）活期寶為貨幣基

32、金，無申購/贖回費用。參考活期寶池內大多數貨幣基金情況，銷售服務費約0.25%。貨幣基金購買人平均持有天數/年考慮到貨幣基金收益率穩定，參考余額寶持有情況，以平均持有天數為365/365天估算。非貨幣市場基金規模增速過去4年平均增速為33%，然基金市場規模與股市波動率高度相關，2022年Q1股市受疫情及宏觀環境影響波動較大。因此，假設2022年增速下降至8%。2023年預計恢復增長至12%，此后增速邊際下降。公司非貨幣市場基金市占率2017-2021年公司市占率由1.5%上升至10.33%，假設市占率持續增加，2026年為13%。公司申購手續費（前端）天天基金網多數基金100萬以內申購費率為1

33、折（0.15%），考慮到天天基金網用戶多為長尾用戶，因此以0.15%作估算，銷售費用以前端申購費作為主要參考項。公司非貨幣基金保有量占銷售額比假設居民理財意識增強，持有天數略有上升，因此基金保有量上升。公司銷售服務費率（非貨基）螞蟻財富與天天基金均為折扣較低的互聯網銷售平臺，因此參考余額寶銷售服務費用率0.25%；鑒于天天基金保有量不斷擴大議價能力逐漸增強，假設銷售費用率呈逐年上調趨勢。公司代銷基金支出增速2021年增速為33%，假設增速邊際下降，2026年為18%。 東方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 42 證券研究報告 圖表圖表 2 預

34、計 2022-2026 年東方財富凈利潤持續增長 2 預計 2022-2026 年東方財富凈利潤持續增長 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所預測 百萬/%2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E營業總收入8,23913,09415,06319,95224,58529,08933,711營業總收入8,23913,09415,06319,95224,58529,08933,711yoy（%）94.758.915.032.523.218.315.9營收占比（%）100.0100.0100.0

35、100.0100.0100.0100.0手續費及傭金凈收入3,4505,3696,3827,6308,6979,66710,797手續費及傭金凈收入3,4505,3696,3827,6308,6979,66710,797yoy（%）77.955.618.919.614.011.211.7營收占比（%）41.941.042.440.337.735.834.6利息凈收入1,5362,3212,6972,8503,3123,9504,439利息凈收入1,5362,3212,6972,8503,3123,9504,439yoy（%）88.851.116.25.716.219.212.4營收占比（%）1

36、8.617.717.915.114.414.614.2金融電子商務業務凈收入2,7174,7445,2397,5099,93312,06414,406金融電子商務業務凈收入2,7174,7445,2397,5099,93312,06414,406yoy（%）140.474.610.443.332.321.419.4營收占比（%）33.036.234.839.743.144.746.2投資及其他收益3311,117603719807864936投資及其他收益3311,117603719807864936yoy（%）14.5237.5(46.1)19.312.37.18.3營收占比（%）4.08.

37、54.03.83.53.23.0凈利潤4,7788,5539,68612,28315,10417,83720,566凈利潤4,7788,5539,68612,28315,10417,83720,566yoy（%）160.979.013.226.823.018.115.3營收占比（%）58.065.364.365.065.566.065.9 東方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 42 證券研究報告 圖表圖表 3 以下 8 個指標對 PE 表現影響較大 3 以下 8 個指標對 PE 表現影響較大 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 4

38、 回歸樣本的擬合結果 4 回歸樣本的擬合結果 資料來源：wind，華安證券研究所 0204060801001200204060801002019-2021年PE均值（真實值）2019-2021年PE均值（預測值）YPredicted Y影響因子簡寫回歸數據源 手續費及傭金凈收入占比（%）CFP2019-2021年該項在總營收中占比均值 投資凈收入占比（%）IC2019-2021年該項在總營收中占比均值 利息凈收入占比（%）NIC2019-2021年該項在總營收中占比均值 ROA(%)ROA2019-2021年ROA均值 分紅率（%）DR上市至今分紅率 風險系數BETA2022年4月為基準，過去

39、24個月風險系數 歸母凈利潤增速（%）YOY2019-2021年增速均值 權益乘數EM2021年末的權益乘數為參考 東方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 42 證券研究報告 圖表圖表 5 可比公司估值指標計算 5 可比公司估值指標計算 資料來源：wind，PandaF，華安證券研究所 圖表圖表 6 東方財富 PE 圖表 7 嘉信理財 PE 6 東方財富 PE 圖表 7 嘉信理財 PE 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 201920202021CAGR201920202021CAGR20192020202

40、1CAGR201920202021CAGR營收增長率(%)30.8211.9114.9106.274.8136.191.099.05.89.058.422.335.595.059.061.4凈利潤增長率(%)19.6700.1112.0172.784.7343.8(8.6)32.85.6(10.9)77.518.691.0160.979.0107.4利息凈收入（%）35.323.730.228.122.926.660.852.343.416.319.819.2手續費及傭金收入（%）39.049.246.945.556.155.75.815.129.540.038.345.8ROE（%）9.12

41、4.419.2(4.3)7.24.317.58.510.49.917.622.2權益乘數10.38.55.93.06.78.113.910.810.82.83.23.8銷售凈利率（%）15.640.039.5(10.1)13.85.634.528.231.643.358.065.3資產周轉率（%）0.10.10.10.10.10.10.00.00.00.10.10.12019202020212022E2019202020212022E2019202020212022E2019202020212022EPE67.757.317.210.4(62.3)151.127.711.016.934.130

42、.721.368.269.650.4?均值（2019-2021）47.4038.8427.2437.83成長指標結構指標杜邦分解估值指標可比公司嘉信理財東方財富嘉信理財東方財富富途控股老虎證券富途控股老虎證券31.8146.9382.8964.91040801202019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01東方財富PE(TTM)-1STDV1STDVAVG25.90 14.25 31.8223.0301428422019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01嘉信理財PE(TTM)-1STD

43、V1STDVAVG 東方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 42 證券研究報告 圖表圖表 8 富途證券 PE 圖表 9 老虎證券 PE 8 富途證券 PE 圖表 9 老虎證券 PE 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 10.42179.0894.7501503004502019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03富途證券PE(TTM)-1STDV1STDVAVG51.8 35.1 84.4 133.6 0501001502002021/032021/07

44、2021/112022/03老虎證券PE(TTM)-1STDV1STDVAVG 東方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 42 證券研究報告 2 連接人與財富的一站式金融服務平臺 2 連接人與財富的一站式金融服務平臺 從財經門戶，升級為一站式金融服務平臺。從財經門戶，升級為一站式金融服務平臺。2005 年，現任董事長其實，在資本市場火熱之時，創辦了東方財富互聯網財經門戶網站，此后不斷擴張業務版圖。 完成早期流量積累，發跡于基金代銷業務（2005-2013 年）完成早期流量積累，發跡于基金代銷業務（2005-2013 年） ：2006 年，股吧成

45、立， 東方財富網成為了用戶訪問量最大、 粘性最高的互聯網財經平臺。 2009年，提出打造“金融信息運營商”的戰略。2012 年，天天基金獲得首批基金銷售牌照。 獲取券商牌照，布局一站式金融服務平臺（2015-2019 年）獲取券商牌照，布局一站式金融服務平臺（2015-2019 年） ：2015 年，收購西藏同信證券并更名為西藏東方財富證券。2017 年，金融數據服務業務完整布局 PC 端和移動端。至此，基金代銷、證券服務、金融數據服務三大業務鼎足而立。 進軍財富管理業務（2020 年至今）進軍財富管理業務（2020 年至今） ：2020 年，財富管理業務成為新的發展重點。未來公司將提供集財經

46、、證券、基金、期貨、社交服務等一站式的財富管理服務。 東方財富戰略轉型體現在其優異的財務數據上： 從回報率來看：從回報率來看： 2015 年以后， 因開展證券業務， 回報率明顯提高。 2016-2021年，ROA 由 2.81%平穩上升至 5.79%，ROE 由 6.8%上升至 22.16%。 從資產增速來看：從資產增速來看：2015 年后，資產規?？焖僭鲩L。2015-2021 年，總資產規模由 237 億元增至 1850 億元,CAGR 為 40.8%；凈資產規模由 81.7 億元增至440.4 億元,CAGR 為 32.4%。 從營收結構來看：從營收結構來看：2015 年后，證券業務的營收

47、占比快速上升至 60%左右，成為營收主要驅動。金融電子商務業務占比則處于 30%-40%之間。 東方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 42 證券研究報告 圖表圖表 10 東方財富完成重大戰略轉型 10 東方財富完成重大戰略轉型 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 22.738.026.725.96.76.12.10.23.912.42.81.82.43.65.65.830.449.133.530.97.16.42.20.39.336.86.84.66.39.917.622.21.31.31.21.21.01.11.11.43.32

48、.92.12.92.52.93.34.20246025502006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021ROA（左軸，%）ROE（左軸，%）權益乘數（右軸，倍） 東方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 42 證券研究報告 圖表圖表 11 2015 年后，證券業務增長迅速 11 2015 年后，證券業務增長迅速 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 12 總資產規?？焖僭鲩L 圖表 13 凈資產規模上升趨勢明顯 12 總資產規?？焖僭鲩L 圖表 13 凈資產規

49、模上升趨勢明顯 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 237 270 418 398 618 1,103 1,850 13.7 55.1 (4.9)55.3 78.4 110.2 (20)15508512005001,0001,5002,0002015201620172018201920202021資產規模（億元，左軸）同比增速（%，右軸）81.7128.3146.8157.0212.1331.6440.457.014.56.935.256.332.802040608001002003004005002015201620172018201920202021歸屬

50、母公司股東的權益（億元，左軸）同比增速（%，右軸） 東方財富（300059）東方財富（300059） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 42 證券研究報告 圖表 14 金融電子商務與證券服務業務成為主要營收來源 圖表 14 金融電子商務與證券服務業務成為主要營收來源 資料來源：wind，華安證券研究所 44956586560592761833733342936396348554428249975422375245564516454321102550751002009201020112012201320142015201620172018201920202021證券服務收入占比（%）金融