非銀金融行業財富管理系列之十二：盈米基金買方投顧如何提升投資者的獲得感？-230201（33頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券證券研究報告研究報告行業深度報告行業深度報告 盈米基金：買方投顧如何提升投資者的盈米基金：買方投顧如何提升投資者的獲得感？獲得感？財富管理系列財富管理系列之十二之十二 核心觀點：后資管新規時代，資管產品全面凈值化，但凈值波動可核心觀點：后資管新規時代，資管產品全面凈值化，但凈值波動可能引發投資者非理性交易，而財富管理機構的渠道依賴發展模式也難以能引發投資者非理性交易，而財富管理機構的

2、渠道依賴發展模式也難以充分保障客戶利益，由此產生“基金賺錢而基民不賺錢”問題。盈米基充分保障客戶利益，由此產生“基金賺錢而基民不賺錢”問題。盈米基金立足以客戶為中心的“三分投七分顧”投顧服務理念和“四筆錢”配金立足以客戶為中心的“三分投七分顧”投顧服務理念和“四筆錢”配置框架，以持續投顧服務將產品收益切實轉化為客戶賬戶收益，有效提置框架，以持續投顧服務將產品收益切實轉化為客戶賬戶收益，有效提升投資者獲得感，并進一步通過推出升投資者獲得感，并進一步通過推出 TO A 的盈米啟明和的盈米啟明和 TO B 的盈米的盈米蜂鳥打造投顧服務生態，其發展路徑值得我國財富管理機構參考借鑒。蜂鳥打造投顧服務生態

3、，其發展路徑值得我國財富管理機構參考借鑒?！盎鹳嶅X而基民不賺錢”基金賺錢而基民不賺錢”是當下財富管理行業面臨的核心痛點。資產管理時代，資管機構的核心目標是“如何做好業績，爭取更優秀的“如何做好業績，爭取更優秀的基金產品凈值表現？”基金產品凈值表現？”；后資管新規時代，財富管理機構的核心目標或應聚焦“如何做好投資者賬戶的凈值？”“如何做好投資者賬戶的凈值？”表面來看，產品凈值和投資者賬戶凈值應該是相等的，但實際情況是，投資者非理性申贖基金的行為會加大基金收益和投資者賬戶收益兩者之間的偏差，這個偏差是謂“基金賺錢而基民不賺錢”。非標理財占主導的時代，理財產品收益剛兌。如果投資機構按時付息不違約，

4、那么非凈值化產品的收益與投資者賬戶收益是一樣的，那么非凈值化產品的收益與投資者賬戶收益是一樣的，對于投資機構來說，“賣出產品即服務結束”“賣出產品即服務結束”，對于投資者來說，“產品預期收“產品預期收益即真實所得”益即真實所得”。資管產品收益等于投資者賬戶收益，那么資產管理與財富管理的目標函數是相同的。后資管新規時代，資管產品打破剛兌，實現全面凈值化，由于投資者申贖行為不可控，因此，凈值化產品的收益并不等于投資者真實賬戶凈值化產品的收益并不等于投資者真實賬戶的持有收益。的持有收益。凈值化時代，如果投資機構給予投資者“類剛兌”的收益率預期承諾，難以避免凈值波動帶來的預期被證偽的風險，所以，通過給

5、予投資者收益率預期銷售金融產品的賣方銷售模式面臨巨大的挑戰。資管產品業績好可依靠資管機構獨立實現，但投資者賬戶獲得穩健收益必然需要在與投資者互動的過程中與投資者共同實現。因此，單純依靠單純依靠資產端“業績賽馬”資產端“業績賽馬”是無法滿足是無法滿足負債端投資者教育和投顧服務的需求的。負債端投資者教育和投顧服務的需求的。真正實現投資者賬戶業績的提升需要負債端（投顧服務）和資產端（產品業績）的共同努力才能實現。本文重點聚焦國內領先的基金投顧機構盈米基金盈米基金：盈米且慢盈米且慢（TO C）定位為“買方投顧”，提出“三分投七分顧”的投顧服務理念，以持續投顧陪伴建立客戶信任關系；建立“四筆錢”框架為投

6、資者規劃資產屬性，真正從客戶需求而非單純從客戶凈值出發進行產品創設&劃分等；盈米盈米啟明啟明（TO A）專注于為理財團隊/金融機構提供個性化的解決方案，使其能以更高效、更專業的方式服務于投資者；盈米蜂鳥盈米蜂鳥（TO B）為專業資管機構提供全場景數字化服務解決方案，基于“投顧賦能資管機構”的定位，形成了完整的“資管機構全場景數字化服務解決方案”，全維度支持資管機構的數字化轉型。風險提示：政策發生重大變動風險提示：政策發生重大變動、市場劇烈波動市場劇烈波動、投資者需求發生巨大變、投資者需求發生巨大變化化 維持評級維持評級 強于大市強于大市 趙然趙然 021-68801600 SAC 執證編號：s

7、1440518100009 SFC 中央編號：BQQ828 發布日期：2023 年 02 月 01 日 市場市場表現表現 相關研究報告相關研究報告 -28%-18%-8%2%12%2022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/7非銀金融上證指數非銀金融非銀金融 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 1 化解“基金賺錢而基民不賺錢”，提升投資者獲得感.2 1.1“基金賺錢而基民不賺錢”是當下財富管理行業的核心痛點.2

8、1.2 從產品組合到投資者賬戶，從短期收益到長期信任，提升投資者獲得感.4 2 對標海外，財富管理行業轉型需要資產端和負債端的共同努力.4 2.1 財富管理資產端：應更加注重資產配置和風險管理.5 2.2 財富管理負債端：核心在于構建以客戶中心的投顧服務體系.7 3 盈米基金：定位買方投顧服務提供商，ToCToBToA 并舉.13 3.1 且慢：以投顧陪伴構筑信任、真正從客戶需求而非單純凈值進行服務創設&劃分.16 3.2 啟明：搭建盈米 TAMP，以數字化拓寬投顧服務深度廣度.19 3.3 蜂鳥：面向專業資管機構的全場景數字化服務解決方案.21 3.4 商業模式：跑通獲客-轉化留存-變現全流

9、程.22 4 國內基金投顧業務發展趨勢展望.27 風險提示.28 WWiZrUkYtUaXxPwO9PcM9PoMmMnPmPlOmMsQeRoOoMbRqQzQvPtQtPNZnRvN 1 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明“基金賺錢而基民不賺錢”是當下財富管理行業面臨的核心痛點“基金賺錢而基民不賺錢”是當下財富管理行業面臨的核心痛點。資產管理時代，資管機構的核心目標是“如何做好業績，爭取更優秀的基金產品凈值表現？”“如何做好業績，爭取更優秀的基金產品凈值表現？”；后資管新規時代，財富管理機構的核心目標或應聚焦“如“如何做好投資者賬戶的凈值？”何做好投資者賬戶的凈值？”

10、表面來看，產品凈值和投資者賬戶凈值應該是相等的，但實際情況是，投資者非理性申贖基金的行為會加大基金收益和投資者賬戶收益基金收益和投資者賬戶收益兩者之間的偏差，這個偏差是謂“基金賺錢而基民不賺“基金賺錢而基民不賺錢”錢”。非標理財占主導的時代，理財產品收益剛兌。如果投資機構按時付息不違約，那么非凈值化產品的收益與投資者賬戶收益是一樣的，對于投資機構來說，“賣出產品即服務結束”，對于投資者來說，“產品預期收益即真實所得”。資管產品收益等于投資者賬戶收益，那么資產管理與財富管理的目標函數是相同的。后資管新規時代，資管產品打破剛兌，實現全面凈值化，由于投資者申贖行為不可控，因此，凈值化產品的收益并不等

11、于投資者真實賬戶的持有收益。凈值化時代，如果投資機構給予投資者“類剛兌”的收益率預期承諾，或早或晚都將會面臨凈值波動帶來的預期被證偽的風險，所以，通過給予投資者收益率預期銷售金融產品的賣方銷售模式面臨巨大的挑戰。資管產品業績好可以依靠資管機構獨立實現，但投資者賬戶獲得穩健收益必然需要與投資者互動，共同實現。圖表圖表1：資管新規后，凈值化產品與非標產品投資者持有體驗差異巨大資管新規后，凈值化產品與非標產品投資者持有體驗差異巨大 資料來源：中信建投 因此，負債端投資者教育和投顧服務的需求單純依靠負債端投資者教育和投顧服務的需求單純依靠資產端資產端“業績賽馬”是“業績賽馬”是無法滿足的無法滿足的。真

12、正實現投資者賬戶業績的提升需要負債端（投顧服務）和資產端（產品業績）的共同努力才能實現。提升投資者獲得感、拉平產品收益和客戶收益水平，成為化解“基金賺錢而基民不賺錢”問題的重要手段。聚焦資產端，財富管理行業應更加注重資產配置和風險管理。財富管理行業資產端應更加注重資產配置和風險管理，采取多元化、分散化的投資策略，通過金融衍生品等工具進行風險管理，協助客戶財富穿越牛熊周期。負債端來看，財富管理機構應該“以投資者利益為中心”搭建投顧服務體系，真正聚焦提高投資者的賬戶收益，建立與投資者之間長期的信任關系。高彈性預期的投資需求穩健保值增值的配置需求（剛兌預期）權益型基金、混合型基金、股票、期貨期權等凈

13、值型投資標的銀行理財、信托資產等非標資產 2 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 本篇報告聚焦于財富管理行業的核心痛點，從資產端和負債端兩端出發，以提升投資者獲得感角度討論化解“基金賺錢而基民不賺錢”的途徑，深入分析海外財富管理行業的演變趨勢及國內外領先財富管理機構特點，以饗讀者。1 化解“基金賺錢而基民不賺錢”，提升投資者獲得感化解“基金賺錢而基民不賺錢”，提升投資者獲得感 1.1“基金賺錢而基民不賺錢”是當下財富管理行業“基金賺錢而基民不賺錢”是當下財富管理行業的的核心痛點核心痛點“基金賺錢而基民不賺錢”是當下財富管理行業“基金賺錢而基民不賺錢”是當下財富管理行業的的

14、核心痛點核心痛點，體現為產品組合收益率和投資者賬戶真實收體現為產品組合收益率和投資者賬戶真實收益率益率偏離偏離，其本質與基金業績好壞無關，而是投資者為什么無法獲取基金的真實收益？背后的直接其本質與基金業績好壞無關，而是投資者為什么無法獲取基金的真實收益？背后的直接原因在于客原因在于客戶非理性下短期持有和頻繁交易帶來的戶非理性下短期持有和頻繁交易帶來的收益率收益率偏差偏差。該偏差往往該偏差往往與與產品組合波動性、開放性、以及賣方銷售機產品組合波動性、開放性、以及賣方銷售機構順市場構順市場、順人性的產品順人性的產品銷售模式等相關；同時，可通過面向投資者的銷售模式等相關；同時，可通過面向投資者的投顧

15、陪伴投顧陪伴、預期管理預期管理以及以及 KYP&KYC下的下的風險偏好匹配來改善該偏差風險偏好匹配來改善該偏差。根據中國證券投資基金業協會最新發布中國證券投資基金業年報 2022數據顯示，自 2018 年資管新規推出以來，2019 年及 2020 年中國財富管理行業均出現“基金賺錢而基民不賺錢”的問題。以股票型基金為例，2019 年，股票型基金表現出了卓越的收益創造能力，四成以上產品的盈利超過了 50%，且無一虧損；而個人方面，盈利超過 20%的投資者則不到調查樣本的三成，僅有一成的投資者表示其當年盈利超過 50%，有接近一半的投資者沒有實現盈利，其中更有三成的投資者表示其虧損超過了 20%。

16、2020 年同樣如此，近六成的股票型基金產品的盈利超過了 50%，99%以上的產品實現正收益；但在個人投資者方面，盈利超過 20%的情況占所有調查樣本的 26.91%，三成以上的投資者虧損幅度超過了 20%，依然有近半數的投資者未取得正收益。2021 年股票型基金整體上依然展現出高于個人投資者的收益表現，近七成股票型基金實現正收益，僅有不到 1%的產品虧損幅度超過了 20%，而個人投資者中約 54%的投資者取得正收益，虧損超過 20%的投資者則占到了所有投資者的 1/4。圖表圖表2：基金賺錢而基民不賺錢（基金賺錢而基民不賺錢（2019 年）年）圖表圖表3：基金賺錢而基民不賺錢（基金賺錢而基民不

17、賺錢（2020 年）年）資料來源：基金業協會，中信建投 資料來源：基金業協會，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%盈利50%以上盈利20%-50%盈利0%-20%虧損0%-20%虧損20%以上個人投資者股票型基金0%10%20%30%40%50%60%70%盈利50%以上盈利20%-50%盈利0%-20%虧損0%-20%虧損20%以上個人投資者股票型基金 3 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表4：基金賺錢而基民不賺錢（基金賺錢而基民不賺錢（2021 年）年）資料來源：基金業協會，中信建投“基金賺錢而基民不賺錢”“基金賺錢而基民不賺錢”所討論的核心矛

18、盾與產品業績本身好壞無關，而是聚焦投資者賬戶業績和基金所討論的核心矛盾與產品業績本身好壞無關，而是聚焦投資者賬戶業績和基金業績差異的本質原因及解決方案。業績差異的本質原因及解決方案。短期持有和高頻交易不利于基金投資者盈利，根據 2021 年公募權益類基金投資者盈利洞察報告數據顯示，基民的盈利水平與持倉時長正相關，與交易頻率負相關。持倉時長方面，截至 2021Q1，持倉時長小于 3 個月的基民的平均收益率為負，盈利人數占比僅 39.10%；持倉時長超過 3 個月時，盈利人數占比大幅提升至63.72%，平均收益率也由負轉正；持倉時間超過十年時，客戶平均收益率首次突破100%大關，達到 117.38

19、%，客戶盈利人數占比則達到 98.41%。交易頻率方面，半數以上的客戶平均每月發生不到 1次買賣行為，其中盈利人數占比達 55.14%，平均收益率達 18.03%。隨著交易頻率的上升，客戶占比、盈利人數及平均收益率總體呈下降趨勢，交易頻率位于 10 次20 次區間內的客戶平均收益率僅有 2.11%?！盎鹳嶅X而基民不賺錢”的核“基金賺錢而基民不賺錢”的核心矛盾在于資管新規非標轉標背景下，投資者原有心矛盾在于資管新規非標轉標背景下，投資者原有的的剛兌收益預期仍未轉剛兌收益預期仍未轉變，財富管理行業以傳統賣方角度變，財富管理行業以傳統賣方角度、以銷售量為導向、以銷售量為導向進行的進行的 KPI 考

20、核及運營的思路仍未轉變?？己思斑\營的思路仍未轉變。非標時代產品剛兌，投資機構按時付息不違約，投資機構賣出即結束，投資者買入即所得；而后資管新規時代資管產品凈值化，產品凈值波動帶來投資者財富波動，投資機構賣出才是開始，投資者賣出才算得。一方面，在資金端，投資者對確定性收益的需求和預期在短期內難以發生改變。另一方面，財富管理行業仍以傳統賣方角度、以“銷售為王”的思維進行的 KPI 考核及業務運營進一步加劇基金投資者追漲殺跌、贖舊買新、頻繁交易等行為，從而導致的“資金-中介-產品”間的利益沖突，是當下財富管理行業“基金賺錢而基民不賺錢”核心痛點背后的關鍵原因。圖表圖表5：公募基金交易頻率越高盈利水平

21、越低公募基金交易頻率越高盈利水平越低 圖表圖表6：公募基金持倉時間越長盈利水平越高公募基金持倉時間越長盈利水平越高 資料來源：公募權益基金投資者盈利洞察報告，中信建投 注：截止2021Q1 資料來源：公募權益基金投資者盈利洞察報告，中信建投 注：截止2021Q1 0%5%10%15%20%25%30%35%40%盈利50%以上盈利20%-50%盈利0%-20%虧損0%-20%虧損20%以上個人投資者股票型基金 4 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 以上提到的痛點由來已久，為什么在 2022 年成為核心矛盾呢？最重要的原因是：負債端非標替代的需求大負債端非標替代的需求大幅

22、增加而資產端幅增加而資產端卻缺乏卻缺乏與之匹配的產品與之匹配的產品。1.2 從產品組合從產品組合到到投資者賬戶，投資者賬戶，從短期收益到長期信任，從短期收益到長期信任，提升投資者獲得感提升投資者獲得感 要化解“基金賺錢而基民不賺錢”這一難題，財富管理機構不僅僅需要基金產品本身的業績，同時需要重點聚焦投資者賬戶真實收益，聚焦客戶長期信任關系的建立維系，而非僅關注以短期收益或短期爆款作為賣點帶來的短期規模，著力提升投資者真正的獲得感，從而實現長期持有。投資者獲得感即投資者投資者獲得感即投資者投資投資基金及基金及基金基金組合組合期間期間的持有體驗，一的持有體驗，一是是體現為絕對水平上一定風險等級下投

23、資體現為絕對水平上一定風險等級下投資者賬戶的真實收益水平，者賬戶的真實收益水平，二是二是體現為相對水平體現為相對水平下下投資者賬戶真正收益投資者賬戶真正收益水平與水平與基金產品組合收益基金產品組合收益水平水平的偏差。的偏差。絕對角度來看，基金投資者的獲得感體現為投資者在承擔一定風險下真正能賺多少錢，賺的多則獲得感高，賺的少則獲得感少。從該角度出發。投資獲得感可以通過一定風險等級下投資者賬戶的真實收益水平進行衡量。相對角度來看，獲得感又體現為能否真正獲得基金產品及基金組合的收益水平，而“基金賺錢而基民不賺錢”無疑會給投資者獲得感的提升帶來極大阻礙，因此一定風險等級下投資者賬戶真正收益水平與基金產

24、品組合收益水平的偏差是衡量投資者獲得感的重要手段。此外，投資者獲得感也能在與他人的比較中得到，在承擔相同的風險下，投資者賺的比別人更多、虧的比別人更少則往往能為投資者帶來滿足感。從該角度出發，投資者獲得感也可以通過一定風險等級下投資者賬戶與同類客戶收益水平間的偏差來進行衡量。但無論如何，投資者賬戶真實收益水平才是投資者獲得感的關鍵，而非產品組合的收益率水平。從影響因素角度來看，投資者賬戶真實收益水平與產品組合收益水平的偏差，往往正比于產品組合波動性、從影響因素角度來看，投資者賬戶真實收益水平與產品組合收益水平的偏差，往往正比于產品組合波動性、開放性、以及賣方銷售機構順市場順人性的產品推介；同時

25、反比于投顧陪伴、預期管理、開放性、以及賣方銷售機構順市場順人性的產品推介；同時反比于投顧陪伴、預期管理、客戶心理閾值、以及客戶心理閾值、以及KYP&KYC 下的風險偏好匹下的風險偏好匹配。配。從產品角度來看，一方面，產品組合的劇烈波動將沖擊客戶心理預期，促使客戶產生追漲殺跌等行為，從而加劇基金產品和投資者真正收益之間的偏差；另一方面，財富管理機構在非標時代以短期收益為賣點的銷售模式常常在市場高點推介明星爆款、市場低點促成客戶贖回，從而加大這一偏差。從客戶角度來看，一方面，投資者真實收益和產品收益間的偏差反比于客戶心理閾值和 KYP、KYC 下的客戶產品匹配，擁有較高風險承受能力的客戶往往能承擔

26、相對更大的產品回撤，匹配與客戶風險等級一致的產品組合能有效的降低客戶的頻繁交易行為；另一方面，該偏差也反比于投顧陪伴及預期管理，投前預期的管理、投中投后投顧的陪伴有助于穩定投資者的產品持有體驗，進而降低投資者的申贖行為。在過去的非標時代，在過去的非標時代，剛性兌付下投資者承擔的風險趨近于零，事前約定的產品收益率即投資者真實收益率，投資者獲得感僅取決于絕對水平下剛兌產品收益，因此財富管理機構也多以產品收益作為核心賣點投資者獲得感僅取決于絕對水平下剛兌產品收益，因此財富管理機構也多以產品收益作為核心賣點。而在資管而在資管新規非標轉標后，新規非標轉標后，凈值化波動下投資者申購贖回等交易行為使得產品收

27、益不再與投資者賬戶收益相等，一定風一定風險水平下真正落袋為安的投資者賬戶收益才能為投資者帶來獲得感，因此險水平下真正落袋為安的投資者賬戶收益才能為投資者帶來獲得感，因此在在未來未來的的財富管理財富管理行業行業需要以投資者需要以投資者賬戶真實收益水平而非資管產品收益水平作為核心賬戶真實收益水平而非資管產品收益水平作為核心，以長期信任關系建立維系而非短期收益作為賣點，以長期信任關系建立維系而非短期收益作為賣點。2 對標海外，財富管理行業轉型需要資產端和負債端的共同努力對標海外，財富管理行業轉型需要資產端和負債端的共同努力 后資管新規時代，資管產品打破剛兌，實現全面凈值化，由于投資者申贖行為不可控，

28、因此，凈值化產品凈值化產品的收益并不等于投資者真實賬戶的持有收益。的收益并不等于投資者真實賬戶的持有收益。凈值化時代，如果投資機構給予投資者“類剛兌”的收益率預期承諾，或早或晚都將會面臨凈值波動帶來的預期被證偽的風險，所以，通過給予投資者收益率預期銷售金融產品的賣方銷售模式面臨巨大的挑戰。資管產品業績好可以依靠資管機構獨立實現，但投資者賬戶獲得穩健收益 5 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 必然需要在與投資者互動的過程中與投資者共同實現。因此，單純依靠資產端“業績賽馬”是無法滿足負債端單純依靠資產端“業績賽馬”是無法滿足負債端投資者教育和投顧服務的需求。投資者教育和投顧

29、服務的需求。金融機構內部頂層設計與一線銷售執行、長期組織目標與短期個人 KPI 之間的沖突，疊加非標轉標投資者尚未轉變剛兌預期與凈值化已然完成但財富管理行業仍未轉變的賣方銷售模式之間的矛盾，共同帶來當下財富管理行業的核心痛點，但這并不是靠給資產端施壓能夠解決的，真正實現投資者賬戶業績的提升真正實現投資者賬戶業績的提升需要負債端的需要負債端的預期管理與投顧服務預期管理與投顧服務以及以及資產端共同資產端共同努力努力來實現來實現。本文第二部分簡要分析了美國財富管理行業資產端的演變歷程，并對美國頭部財富管理機構業務模式做出歸納，來為國內財富管理行業轉型提供參考借鑒。2.1 財富管理資產端：應財富管理資

30、產端：應更加注重資產配置和風險管理更加注重資產配置和風險管理 縱觀美國財富管理行業資產端的演變歷程，其背后隱藏的核心邏輯為：上游資金屬性長期影響決定中游產上游資金屬性長期影響決定中游產品類型及下游底層資產配置，而受上游資金塑造下的下游底層資產以及財富管理業態又將長期反饋影響上游資品類型及下游底層資產配置，而受上游資金塑造下的下游底層資產以及財富管理業態又將長期反饋影響上游資金偏好金偏好，在這個過程中，政府監管政策分別作用于資管行業上、中、下游并對資管行業結構演變產生影響。在在居民財富管理居民財富管理和和養老需求持續提升下，養老養老需求持續提升下，養老金金和和共同基金的迅速發展帶動共同基金的迅速

31、發展帶動了了美國財富管理行業的繁榮，而穿透美國財富管理行業的繁榮，而穿透來看來看，“自負盈虧”型養老金在美國共同基金資金來源中占比的提升“自負盈虧”型養老金在美國共同基金資金來源中占比的提升、以養老金為代表機構投資者的入市、以養老金為代表機構投資者的入市疊加市疊加市場有效性的場有效性的不斷提高不斷提高也使財富管理行業資產端更加分散、多元，資產配置及風險管理的重要性日益凸顯。也使財富管理行業資產端更加分散、多元，資產配置及風險管理的重要性日益凸顯。具體來看，一方面，具體來看，一方面，20 世紀世紀 70 年代年代以來，以來，美國資管行業的繁榮離不開居民財富管理美國資管行業的繁榮離不開居民財富管理

32、和和養老需求持續提升養老需求持續提升下養老金下養老金和和共同基金共同基金的的崛崛起。起。另一方面另一方面，在企業兌付壓力及政策推動下，美國養老金由“剛兌”型（美國養老金由“剛兌”型（DB 計劃計劃等）向“自負盈虧”型（等）向“自負盈虧”型（DC 計劃計劃&IRA）轉型，疊加養老稅收遞延政策的推動，）轉型，疊加養老稅收遞延政策的推動，美國財富管理資金鏈由“美國財富管理資金鏈由“居民居民財富財富基金基金和和養老金養老金”向向“居民財富居民財富基金和基金和養老金養老金基金基金”發展。發展。該部分內容在我們先前的報告國內財富管理轉型九大趨勢以養老金入市背景下，海外資管巨頭發展路徑為例中有較為詳細的論述

33、。而而隨著養老隨著養老金的重要性日益增長和機構投資者入市，美國市場有效性逐步提升，資產配置和風險管理在資產管理行業中的金的重要性日益增長和機構投資者入市，美國市場有效性逐步提升，資產配置和風險管理在資產管理行業中的重要性日益凸顯重要性日益凸顯，財富管理行業資產端日益多元、分散，體現為機構投資者資金流入背景下的對沖基金行業興起和風險管理需求提升背景下的金融衍生品市場迅速繁榮。美國資產美國資產管理行業管理行業的的資產配置日益多元資產配置日益多元化化、分散、分散化，化，體現為體現為 2000 年以來以養老金為代表的資產管理機構年以來以養老金為代表的資產管理機構對對沖基金等另類對對沖基金等另類資產資產

34、配置配置的提升的提升。美國對沖基金行業的真正爆發始于 2000 年。2000 至 2002 年，美國互聯網金融泡沫破滅，雖然主要市場都在經歷暴跌，但對沖基金行業仍在創造正回報，對沖基金表現與主要市場行情之間較低的相關性吸引了以養老金為代表的、資產配置需求旺盛的機構投資者資金大舉涌入，對沖基金開始崛起。2008 年金融危機爆發，對沖基金規?；芈?，但據 The Rise of Hedge Funds:A Story of Inequality 一文統計，截至 2010 年，由危機造成的損失和資金流出已被對沖基金行業彌補。據 Barclay 數據，截至 2021 年，對沖基金的管理資產規模已達 4.

35、8 萬億美元。在 2000 年之前，對沖基金主要滿足高凈值客戶財富管理需求；而在 2000年后，養老金等機構投資者持有對沖基金規模占比不斷提升，據 Hennessee 數據，截至 2019 年，養老金和捐贈基金已成為美國對沖基金的主要資金來源，占比分別為 39%和 20%。6 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表7：2000 年后，養老金配置對沖基金占比提升年后，養老金配置對沖基金占比提升 圖表圖表8：養老金已成為對沖基金最大資金來源養老金已成為對沖基金最大資金來源 資料來源：The Rise of Hedge Funds:A Story of Inequalit

36、y，中信建投 資料來源：Hennessee，中信建投 風險管理在風險管理在海外海外資產管理行業中的重要性日益提升，金融衍生品逐漸成為資產管理行業管理風險的重要工資產管理行業中的重要性日益提升，金融衍生品逐漸成為資產管理行業管理風險的重要工具具。在老齡化問題加劇、國際化程度提升和金融市場環境日益復雜的背景下，海外資產管理行業風險管理需求正在持續上漲，金融衍生品逐漸成為海外資產管理機構管理風險的重要工具。據 2017 年 Milliman 數據，79%的澳大利亞基金“總是”或“經?！崩醚苌愤M行風險管理或對沖；據 2016 年加拿大銀行數據，加拿大 8 個最大的公共養老金都利用金融衍生品增強收益

37、、降低風險；據 2016 年 Ryan Labs 數據，70%的美國養老基金都將衍生品作為其投資策略的一部分。從衍生品市場角度看，自從衍生品市場角度看，自 2000 年以來海外場內年以來海外場內和和場外衍生品增長迅速場外衍生品增長迅速。據 BIS 數據，以名義金額計，自2000 年以來全球場外衍生品規模迅速提升。從交易對手部門角度看，金融機構（不計做市商）逐漸成為全球場外衍生品主要組成部分。截至 2021 年，做市商/金融機構/非金融客戶場外衍生品名義金額占比分別為12%/83%/5%。據 CFTC 數據，以資產管理機構（含養老金、共同基金等）和對沖基金為代表的機構投資者逐漸成為美國金融衍生品

38、最主要的使用者，以多頭和空頭持倉規模合計口徑，截至 2021 年，美國金融衍生品中做市商/資產管理機構（含養老金和共同基金等）/對沖基金/其他客戶持倉規模分別占比 26%/40%/27%/7%。圖表圖表9：全球場外衍生品持有人結構全球場外衍生品持有人結構 圖表圖表10：美國場內金融衍生品持倉結構美國場內金融衍生品持倉結構 資料來源：BIS，中信建投 資料來源：CFTC，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1999年2019年養老金捐贈基金銀行&保險等機構主權財富基金資產管理機構個人投資者其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

39、%1998-S11999-S12000-S12001-S12002-S12003-S12004-S12005-S12006-S12007-S12008-S12009-S12010-S12011-S12012-S12013-S12014-S12015-S12016-S12017-S12018-S12019-S12020-S12021-S1做市商其他金融機構非金融客戶其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/120

40、16/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1做市商資產管理機構對沖基金其他 7 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 聚焦國內，短期來看聚焦國內，短期來看，國內外經濟環境國內外經濟環境日趨日趨復雜復雜，國內金融市場存在較大的不確定性國內金融市場存在較大的不確定性；中期來看中期來看，非標轉非標轉標下投資者原有標下投資者原有的的穩健財富管理需求尚未被滿足穩健財富管理需求尚未被滿足；長期對比海外來看，養老金入市將為資產管理行業帶來深刻長期對比海外來看，養老金入市將為資產管理行業帶來深刻變革，財富管理行業資產端應更加注重資產配置和風險

41、管理，以多元化、分散化的策略和金融衍生品等工具的變革，財富管理行業資產端應更加注重資產配置和風險管理，以多元化、分散化的策略和金融衍生品等工具的幫助協助客戶財富穿越牛熊周期。幫助協助客戶財富穿越牛熊周期。一方面，短期來看，國內外經濟環境日趨復雜、保持經濟持續較快增長的壓力較大，國內金融市場存在較大的不確定性。另一方面，國內投資者的穩健投資需求過去由非標剛兌理財滿足，資金池運作模式下基本不需要金融衍生品管理風險，而資管新規非標轉標后，投資者原有的剛兌收益預期在短期難以轉變，原有的非標資產替代需求難以被滿足，資管行業出現“固收+”變“固收-”、“貨幣+”變“貨幣-”、債市回撤、理財破凈、大量產品贖

42、回等困境。在此背景下，資管行業以資產配置匹配客戶風險偏好、以嚴控波動回撤協助客戶穿越牛熊周期的需求已大大增加。而長期對標海外來看，上游作為長期資金代表的個人養老金入市將提升對中游資產管理產品的資產配置和風險管理需求和下游底層資產的多元化和分散化水平。2.2 財富管理負債端：核心在于構建以客戶中心的投顧服務體系財富管理負債端：核心在于構建以客戶中心的投顧服務體系 資管新規落地前，國內廣義上的大資管市場，投資者是經過非標產品分層的，穩健保值增值型的需求被剛兌的非標產品滿足，而投資股票或者權益性基金產品的投資者更多是來追求高彈性的“彩票型”收益（回撤容忍度相對較高）。資管新規后，具有波動的凈值化產品

43、無法滿足投資者仍然存在的剛兌預期，使得大量資金回流儲蓄和低收益低回撤產品，實際財富管理行業出現三點矛盾：1）順人心方式強調短期業績容易帶來短期規模，投資者易高點追高，導致“產品賺錢，投資者未賺錢”；）順人心方式強調短期業績容易帶來短期規模，投資者易高點追高，導致“產品賺錢，投資者未賺錢”；2）強調長期持有和時間復利，投資者未必買賬，需要長期投教和持續陪伴，導致短強調長期持有和時間復利，投資者未必買賬，需要長期投教和持續陪伴，導致短期考核壓力大；期考核壓力大；3）金融機構間）金融機構間競爭激烈，短期規模競爭激烈，短期規模 KPI 與長期與長期 KPI 之間存在博弈。之間存在博弈。圖表圖表11：具

44、有波動凈值化產品無法匹配投資者仍然存在的剛兌預期具有波動凈值化產品無法匹配投資者仍然存在的剛兌預期 資料來源：中信建投 8 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 投資者認知和預期的轉變投資者認知和預期的轉變以及長期投資理念的形成以及長期投資理念的形成不僅不僅需要需要資產端的更新迭代，從剛兌到凈值化資產端的更新迭代，從剛兌到凈值化之之間巨大間巨大的預期的預期差差更需要負債端系統化的投教、投顧服務來熨平彌合。更需要負債端系統化的投教、投顧服務來熨平彌合。站在當前時點，財富管理行業負債端的痛點或財富管理行業負債端的痛點或大于資產端大于資產端，轉型的關鍵，轉型的關鍵在于構建以客戶中

45、心的投顧服務體系，從賣方銷售模式向真正的買方投顧模式轉在于構建以客戶中心的投顧服務體系，從賣方銷售模式向真正的買方投顧模式轉型。型。具體來看：圖表圖表12：從“產品銷售為中心”向“以客戶需求中心”的轉變從“產品銷售為中心”向“以客戶需求中心”的轉變 資料來源：中信建投（一）以客戶為中心重構買方服務模式，（一）以客戶為中心重構買方服務模式，實現以客戶需求及客戶屬性為中心的產品服務的創設及劃分，實現以客戶需求及客戶屬性為中心的產品服務的創設及劃分，并通過并通過投顧投教和投顧投教和持續持續的的私域溝通與客戶建立長期信任私域溝通與客戶建立長期信任，使客戶，使客戶從“因為短期收益而購買”到“因為信任從“

46、因為短期收益而購買”到“因為信任而購買”而購買”。財富管理機構需要在產品銷售初期轉變思維：從“因為短期收益而購買”到“因為信任而購買”。短期強調收益率帶來的成交會在市場回調時被反噬，只有真正精準匹配需求且理念認同才能帶來長期復購，這需要建立長期的信任，而這需要以客戶為中心重構買方服務模式。與傳統以交易銷售為核心的賣方銷售模式不同，買方投顧從客戶角度出發，金融機構財富管理收入多買方投顧從客戶角度出發，金融機構財富管理收入多與客戶利益掛鉤與客戶利益掛鉤，如根據保有量、客戶資產管理規模以及財富管理績效的收入模式等，買方投顧模式下財富管理機構人員的 KPI 考核也多與客戶利益一致，因而買方投顧模式下財

47、富管理機構及其旗下人員的目標均在于幫助客戶獲取更多的長期收益。買方投顧模式下財富管理客戶、財富管理機構以及資產管理機構間買方投顧模式下財富管理客戶、財富管理機構以及資產管理機構間的利益關系是一致的的利益關系是一致的：客戶的目標是實現長期資產增值；資管機構的目標是長期持有客戶資產、推動客戶資金的凈流入并實現長期的資產增值；而買方投顧模式下財富管理機構有動機挑選優質資管機構及優質資管產品并抵制客戶的追漲殺跌行為，從而幫助客戶實現資產的長期增值以及資管機構資管規模的穩定增長。買方投顧模式下客戶在財富管理機構的協助下更關注長期投資，交易也更為低頻，這會降低客戶的交易成買方投顧模式下客戶在財富管理機構的

48、協助下更關注長期投資，交易也更為低頻，這會降低客戶的交易成本并為客戶帶來長期的盈利本并為客戶帶來長期的盈利，加以買方投顧模式下財富管理機構更關注投顧能力的提升和長期信任關系的維護，共同帶來買方投顧模式下財富管理機構較高的客戶粘性、長期客戶資金的流入，進而在基于 AUM的收費模式下帶來較低的業績波動和長期成長性。因此，后資管新規時代財富管理產品的銷售不是短期“做新發”的邏輯，而是長期“做保有”后資管新規時代財富管理產品的銷售不是短期“做新發”的邏輯，而是長期“做保有”，買方賣方代銷vs買方投顧外在表現客戶高頻交易，追漲殺跌短期虧損，客戶粘性低賣方代銷機構收入基于交易規模，高業績波動，低成長性注重

49、渠道、增量客戶客戶粘性低客戶低頻交易，長期投資長期盈利，客戶粘性高機構收入基于保有量，低業績波動，高成長性注重內容&信任、存量客戶客戶粘性高商業模式機構立場賣方代銷收入與銷售規模掛鉤買方投顧買方投顧收入與客戶利益掛鉤買方投顧賣方代銷產品為中心客戶為中心 9 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 投顧模式下做大規模是機構開展財富管理服務的核心目標，但規模增大會稀釋收益，強調收益容易帶來短期成交，若收益不及預期，財富管理產品服務后續復購率降低。面對這一悖論，金融機構需要在產品銷售初期轉變思維：從“因為短期收益而購買”到“因為信任而購買”，建立信任需要前期投教和長期陪伴，從而給投

50、資者帶來長期回報。以海外領先財富管理機構摩根士丹利為例，摩根士丹利財富管理服務始終以客戶為中心，在維持客戶關系方面表現十分亮眼，截至 2021 年 6 月摩根士丹利同店留存率達 99%。摩根士丹利從客戶需求出發為客戶提供綜合化解決方案，財富管理服務范圍涵蓋財富計劃、投資建議、投資解決方案、保險服務、現金管理、數字化解決方案、信托、房地產和遺產規劃等，為客戶在人生的不同階段的不同需求提供財富管理建議，協助客戶進行資產和負債的管理等。（二）自上而下圍繞服務客戶（二）自上而下圍繞服務客戶構建構建 KPI 考核體系考核體系并一以貫之并一以貫之，以此實現不同業務條線的協同服務，做，以此實現不同業務條線的

51、協同服務，做長期而正確的事。長期而正確的事。阻礙財富管理行業轉型的一大難點在于金融機構之間競爭激烈，短期規模阻礙財富管理行業轉型的一大難點在于金融機構之間競爭激烈，短期規模 KPI 與長期與長期 KPI 之間存在博之間存在博弈。弈。資管行業中有多家金融機構，整體競爭強度較高，即使認同為投資者匹配最符合其需求的產品并鼓勵其客戶長期持有是對業務發展最有益的，但是在當前我國投資者普遍未形成科學投資理念的背景之下，這種做法的落地仍有難度。一方面是因為這一業務模式對銷售人員的專業能力要求更高，另一方面，這一業務模式有可能因為投資者難以理解而在短期上損失市場份額。理想狀態下，各資管機構希望能夠在不對當前業

52、務造成損失的前提下實現業務的長期良性發展，即同時實現短期 KPI 和長期 KPI，但是這種戰略一方面實現難度較高，另一方面在具體落地執行時，若一線業務人員的考核目標中短期 KPI 仍占主導，就會導致戰略落地時仍以短期 KPI 為主要目標。因此，財富管理負債端轉型需要自上而下明確業務發展戰略并一以貫之執行，圍繞客戶長期利益建立財富管理負債端轉型需要自上而下明確業務發展戰略并一以貫之執行，圍繞客戶長期利益建立對內外部的長周期激勵考核機制，對內外部的長周期激勵考核機制，并進而實現部門、板塊、業務間的協同，并進而實現部門、板塊、業務間的協同，必要時需要在必要時需要在短期短期業務規模和業務規模和提升長期

53、業務提升長期業務質量之間做出取舍。質量之間做出取舍。賣方渠道模式下各業務線往往是割裂的，各部門往往單純以短期財務目標作為部門考核任務，客戶利益、部門利益及機構長期利益之間發生背離，隨著業務的擴張和客戶需求的多樣化將會出現長期增長乏力的現象。而買方平臺模式將服務客戶作為中心構建 KPI 考核體系以及業務協同體系，通過整合內部業務資源和部門協作提升客戶的服務深度和服務體驗，有助于財富管理護城河的構建和規模的擴張。站在財富管理側，首先需要明確自身業務發展戰略上的優先級，以此作為后續具體業務部門績效考核體系設計的基礎，并以圍繞客戶長期利益建立對內外部的長周期激勵考核機制，以此促進財富管理業務從以銷售產

54、品為主要目標的展業模式向幫助客戶創造長期投資收益的模式轉變。海外領先財富管理機構多已建立了以服務客戶需求為中心的高效對內協同機制，如據摩根士丹利 2019年公告數據顯示，摩根士丹利財富管理部每年有近 110 億美元的客戶資產來自機構證券部推薦，投資管理部為財富管理部每年管理超過 750 億美元的資產且 2018 年有近 70 億美元的資金流入來自機構證券部，此外每年有 320 萬財富管理部客戶為機構證券部提供額外的分銷渠道；瑞銀同樣通過高效的協同機制為客戶提供全面的解決方案，如根據瑞銀 2020 年公告數據顯示，財富管理方面瑞銀的全球財富管理部門通過財富管理平臺實現與瑞士國際銀行的業務共享，并

55、在美國與合作伙伴 Broadridge 共同推廣創新金融顧問工具并改善顧問的業務；資產管理方面瑞銀整合了美國資產管理部門及財富管理部門的投資管理相關業務，并在 2020 年 1 月打通全球財富管理業務和美國獨立管理賬戶（Separatelymanagedaccounts，SMAs）的連接等。（三）自下而上以數字化工具賦能一線投顧等業務人員，（三）自下而上以數字化工具賦能一線投顧等業務人員，提升服務深度和服務廣度。提升服務深度和服務廣度。10 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 站在當前時點，財富管理不僅需要投顧，更需要投顧的投顧，需要數字化平臺為財富管理不僅需要投顧，更需

56、要投顧的投顧，需要數字化平臺為投顧投顧賦能賦能，使一線投使一線投顧人員能將大部分時間聚焦在客戶關系的維護上，顧人員能將大部分時間聚焦在客戶關系的維護上，在在協助業務人員更好完成協助業務人員更好完成 KPI 的同時的同時，使其有動力有能，使其有動力有能力力自下而上推動機構財富管理轉型自下而上推動機構財富管理轉型。傳統人力服務模式下單個投顧人員服務客戶數量有限，受制于投顧服務深度以及服務客戶規模擴張的矛盾，單純從客戶凈值水平對客戶進行劃分并聚焦高凈值、超高凈值客戶成為傳統財富管理機構的最優解。隨著信息技術的發展以及金融科技的逐步落地應用，數字化賦能帶來財富管理機構投顧服務效率的提升，在更好幫助業務

57、人員完成 KPI 的同時，一方面財富管理機構服務人群向全凈值客戶群體擴張，另一方面傳統從產品出發并單純以凈值對客群進行劃分的模式向以客戶需求及屬性為中心的產品服務創設劃分模式轉變。以海外領先財富管理機構為例，2018年摩根士丹利推出面向投資顧問的科技平臺NextBestAction（NBA），該系統既是與客戶進行個性化溝通和互動的平臺，也是投資顧問可以向客戶展示的投資和財富管理理念的基于人工智能的推薦引擎，具有協助投資顧問提出投資建議、發出操作預警及日常事務處理等功能。2020年 5 月摩根士丹利首席執行官提到，NBA 系統的使用極大提升了投資顧問的生產力，“過去，為客戶提出個性化的投資理念需

58、要大約 45 分鐘，現在是即時的”。除賦能財富管理機構自有投顧人員外，TAMP 同樣是海外投顧賦能的重要模式。TAMP 全稱為全托資產管理平臺（Turnkey Asset Management Program），主要面向投資顧問群體，通過一個綜合性技術平臺為其提供涵蓋營銷、獲客、開戶、投資策略構建、組合再平衡、財務和數據可視化的全流程展業支持，使投顧能夠從繁雜的中后臺工作中解放出來，將更多時間用于獲取客戶需求和建立與客戶的長期信任關系上。以海外頭部財富管理機構嘉信理財為例，個人投資者和投資顧問都是嘉信理財所服務的客戶，嘉信理財以龐大客戶群為基礎為 RIA 提供高性價比賦能，致力于提升投顧的服務

59、深度和廣度，并協助投顧將資產管理側的內容“彈藥”向客戶輸出。如嘉信理財 1996 年推出 Schwab AdvisorSource，通過該服務嘉信理財向客戶推薦獨立投資顧問，幫助獨立投資顧問獲客，并向其收費；1998 年推出 Managed Account Connection，使投顧可以為客戶提供來自多個資管機構的定制化權益組合管理；2001 年推出 Electronic Account Submission 服務，使投顧可以在收到客戶要求時就能立即開立新的客戶賬戶號碼，推出 Managed Account Select 服務，使客戶能夠以簡潔的費率結構觸達事先經過審查的資產管理機構；200

60、2 年推出Centerpiece，一款針對投顧的投資組合管理系統，整合了投資組合的財務、業績測度、固收分析與追蹤和定制化報表功能；針對運營、交易和技術解決方案舉辦了投顧培訓活動等。圖表圖表13：TAMP 提供的功能提供的功能 圖表圖表14：投顧使用投顧使用 TAMP 主要是為了有更多時間服務客戶主要是為了有更多時間服務客戶 資料來源：WealthAdvisor TAMP Survey，中信建投 資料來源：WealthAdvisor TAMP Survey，中信建投（四四）跑通商業模式，跑通商業模式，明確高頻觸點業務和高價值率變現業務的考核分工明確高頻觸點業務和高價值率變現業務的考核分工，打通引

61、流獲客，打通引流獲客-留存轉化留存轉化-獲客 營銷 挖掘潛在客戶 IPS客戶引導 文件管理 資產轉移 賬戶匯集 資產配置組合管理 資管機構/投資標的篩選 交易管理 交易前后的合規事務 托管 子賬戶管理報表&信息展示 數據可視化 組合分析 報表/歸因 自助客戶端0%10%20%30%使公司符合行業潮流提升公司價值獲得對其他競爭公司的競爭優勢節省運營成本并提升效率保持靈活的成本結構以應對低迷市場環境優化投資管理擁有更多時間滿足客戶需求 11 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 變現復購全流程。變現復購全流程。流量獲取流量變現是互聯網企業的基本邏輯鏈條，在互聯網巨頭的運營中多以

62、對用戶有價值的產品吸引客戶資源，但往往并不對其收取高額費用，從而實現對收費同業的降維打擊，而由內容聚集而來的客戶則是互聯網巨頭最有價值的資源，為巨頭帶來高額議價權的同時也可以通過各種增值服務進行變現。而對應到金融行業，海外資管巨頭貝萊德、財富管理巨頭嘉信理財的成長路徑均與這種模式具有極高的相似性，如貝萊德打通阿拉丁系統到資管產品的“引流-變現”通道、嘉信理財打通高頻經濟到 B2B2A 再到財富管理服務的“引流-變現”通道等。引流業務往往具引流業務往往具有高頻、內容性、用戶需求空間較大以及可標準化擴展的特點。從接觸頻率來看有高頻、內容性、用戶需求空間較大以及可標準化擴展的特點。從接觸頻率來看高頻

63、是引高頻是引流業務的重要特征流業務的重要特征，一方面高頻服務有助于提升客戶活躍度及客戶粘性，從而有助于實現進一步轉化變現，另一方面高頻服務有助于機構更好的收集客戶數據并對客戶行為特征進行分析，從而為進一步營銷運營提供數據化支持。從產品性質來看從產品性質來看內容性是引流業務順利開展的核心競爭力內容性是引流業務順利開展的核心競爭力，如能否幫用戶盈利是券商等金融機構對用戶最有價值的內容，也是吸引留存用戶的根本。老虎證券 CEO 巫天華 2017 年表示，衡量一家券商最重要的標準在于盈利用戶數，他希望老虎證券能夠幫助更多的用戶賺錢。從從需求供給來看需求供給來看引流業務需要具有規模較大的引流業務需要具有

64、規模較大的用戶時長和用戶需求，并且能被開發成為標準化的服務用戶時長和用戶需求，并且能被開發成為標準化的服務。需求方面用戶需求市場則決定了潛在客戶上限以及最大盈利空間，供給方面在以規模效應取勝的互聯網模式下可標準化的引流業務是低成本進行產品推廣并匯聚流量的重要前提。流量經濟下馬太效應較為明顯，因而在行業內具備可比優勢的引流業務（如互聯網券商低費率的經紀業務）成為流量匯集的重要影響因素，變現變現是是 ToC 端業務的終點，端業務的終點，短期來看發展初期受益于用戶增長紅利引流業務盈利增速可能較快，但長期來看隨著用戶增長紅利逐步消失，向財富管理等高價值率業務轉型成為ToC 業務的長期增長點。聚焦嘉信理

65、財來看，在 21 世紀前嘉信理財借助互聯網折扣券商的商業模式，以低傭金高頻經紀業務作為流量入口積累大量客戶資源，該階段受益于用戶增長紅利傭金收入迅速增長，一度成為嘉信理財主要收入來源。1991 年至 2000 年傭金費用收入平均年增長率為 31%，1991 年至 2003 年傭金收入占總收入比均在 65%以上。但隨著隨著 2000 年以來用戶增長紅利消失，折扣券商競爭加劇，布局價值率更高的財富管理年以來用戶增長紅利消失，折扣券商競爭加劇，布局價值率更高的財富管理業務成為嘉信理財的長期增長點業務成為嘉信理財的長期增長點。2000 年以后嘉信理財收入結構逐步發生轉變，經紀傭金收入占比逐步下降，資產

66、管理業務收入及凈利息收入占比逐漸上升，一方面嘉信理財通過與客戶簽訂協議，將經紀賬戶中閑置資金轉移到銀行賬戶當中并投資于生息資產，從而獲得凈利息收入；另一方面通過共同基金、ETF 基金、集合信托基金及向客戶提供咨詢解決方案獲得資產管理費用。2007 年以來，嘉信理財年以來，嘉信理財通過有質量保證通過有質量保證的低費率服務的低費率服務（包括針對個人投資者和（包括針對個人投資者和 RIA）持續吸引客戶資產，變現手段持續吸引客戶資產，變現手段持續增加持續增加和和多多業務協同效應持業務協同效應持續顯現使公司業績實現穩健的持續增長。續顯現使公司業績實現穩健的持續增長。公司在 2009 年降低了自有權益指數

67、基金費用，推出首個免傭金在線 ETF 交易服務；在 2010 年降低了在線權益交易傭金，降低 6 個自有 ETF 的費用，推出 3 款低成本債券 ETF；在 2013 年推出免傭 ETF 超市 Schwab ETF OneSource；2015 年將許多 Mutual Fund OneSource 平臺上基金的最低限額從 2500 美元降至 100 美元，后續最低投資金額降至 1 美元。在 2017 年降低了交易傭金和指數基金費用；在 2019 年將美國股票、ETF 和期權的線上交易傭金從 4.95 美元降至零。截至 2020 年嘉信理財凈利息收入、資產管理收入及交易收入占比分別為 52%、3

68、0%及 12%，資產管理收入中基金收入、咨詢解決方案收入占比分別為 51%及 42%。12 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表15：嘉信理財營收結構變化歷程嘉信理財營收結構變化歷程 資料來源：公司年報，中信建投 （五五）構建構建&深度參與大財富管理生態，深度參與大財富管理生態，引入生態合作伙伴，提高全產業鏈依附力引入生態合作伙伴，提高全產業鏈依附力。生態化合作可以實現客戶服務深度和規模的同步提升，借合作伙伴的稟賦為自身的業務發展“加杠桿”。生態化合作可以實現客戶服務深度和規模的同步提升，借合作伙伴的稟賦為自身的業務發展“加杠桿”。一方面通過生態化合作的模式可以在

69、較低投入以及較低的風險下借助生態中合作伙伴的業務賦能提升客戶服務深度，進而提升客戶粘性；另一方面通過生態合作化的模式可以實現同一生態中合作伙伴的客戶資源等稟賦的共享，從而實現客戶服務規模的提升。以海外領先財富管理機構摩根士丹利為例，摩根士丹利利用外部投資顧問資源提升財富管理服務深度，在摩根士丹利為個人客戶提供的 5 種賬戶解決方案中，獨立管理賬戶（separatelymanaged）將投資決策給予外部合格第三方管理者，截至 2020 年該賬戶管理下的收費客戶資產規模達 3590 億美元，占總收費客戶資產的 24。此外，摩根士丹利還致力于打造優質合作伙伴網絡并實現業務功能上的合作以及客戶資源的共

70、享。如摩根士丹利首席執行官 2013 年提到，將與 ISG 和 GWMG 加深合作伙伴關系，推出超過 35 項相關舉措以加強產品和服務的交叉供給，積極與 Twilio、Cloudera、Addepar、Zeller 等金融科技公司合作，舉辦金融科技峰會，構建自己的金融科技生態，加強公司在開展投資顧問服務過程中的數字化水平等。此外，嘉信理財、利普樂金融(LPL)等財富管理機構同樣會通過合格的第三方注冊投資顧問或外部的合作伙伴為客戶提供財富管理服務。如利普樂金融會與外部金融機構共同分享咨詢與經紀報酬，通過營銷持續擴大產品影響力。利普樂會與在銀行和信用社等非附屬金融機構的場所提供經紀和咨詢服務的金融

71、顧問會合作，當利普樂金融或其附屬公司直接雇用金融機構中的金融專業人員時，這些金融專業人員會與利普樂自身顧問一致的方式獲得等同的報酬等。從外部合作機構的角度出發，利普樂金融能為他們帶來額外的收入，因此與利普樂金融的合作意愿較高。利普樂金融也能在金融產品供應商中擴大自己的影響力，建立良好的口碑。0%10%20%30%40%50%60%70%80%19751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006

72、200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021利息凈收入占比交易收入占比資產管理與基金服務等費用收入占比高性價比服務、線下渠道擴張、廣告營銷投入驅動折扣經紀業務規?？焖僭鲩L經紀業務持續創新，推出在線經紀服務；擴張業務范疇，包括共同基金超市和RIA相關服務。轉型調整期，一方面豐富變現手段，如增加自有品牌基金產品、推出自有投顧服務、進軍銀行業，另一方面降低服務費率以吸引客戶資產穩健發展期，銀行業務凈利息收入的變現作用逐步凸顯；資管業務變現效果也較好；經紀服務定位更傾向于引流手段，2020-2021年期間交易收入占比提升明顯主

73、因公司收購德美利證券 13 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 3 盈米基金：定位買方投顧服務提供商，盈米基金：定位買方投顧服務提供商，ToCToBToA 并舉并舉 珠海盈米基金銷售有限公司（簡稱盈米基金）是證監會批準的獨立基金銷售機構，成立于 2015 年 5 月，持有基金銷售牌照，總部設在廣州，在北京、上海、長沙、珠海、沈陽設有辦公室，是一家深度運用互聯網技術、深度耕耘泛資管行業的創新型金融科技公司。公司的愿景是“改變中國人買基金的方式，幫助更多的人實現可持續回報，成為最受歡迎的買方投顧服務提供商”。盈米基金盈米基金在在成立之初即致力于用數字化改造基金銷售行業，獲得廣

74、發證券、拉卡拉等旗下成立之初即致力于用數字化改造基金銷售行業，獲得廣發證券、拉卡拉等旗下的的產業基金投資。產業基金投資。2015 年 5 月，盈米基金成立即獲得廣發證券旗下全資子公司廣發信德 3500 萬元的天使投資；同年 9 月，公司拿到基金銷售牌照，自主開發的基金核心交易系統完成搭建。2016 年 3 月-7 月，公司旗下的三大核心產品啟明、蜂鳥、且慢相繼上線，公司經營正式起步。2017 年，公司完成考拉基金（拉卡拉旗下風投）、華西股份（華西村）、橫琴金投集團參與的 A 輪 5000 萬元融資，設立盈米基金研究院，且慢、啟明、蜂鳥通過“廣東省2017 年高新技術產品”認定。2019 年 5

75、 月，公司通過“廣東省高新技術企業”認定，獲得“國家級高新技術企業稱號”。2019 年年 12 月，盈米基金月，盈米基金與螞蟻基金、騰安基金一道作為第三方代銷機構與螞蟻基金、騰安基金一道作為第三方代銷機構獲基金投顧業務首批試點資格，獲基金投顧業務首批試點資格，旗下基金組合和旗下基金組合和買方買方投顧業務開始規范化持牌運營。投顧業務開始規范化持牌運營。2021 年 7 月，公司成為首家投顧資產規模超百億元的機構，走在基金投顧業務試點的前列。2021 年 10 月，公司與南方日報共建全國首家基金投顧知識教育基地。2021 年12 月底，公司投顧資產規模率先突破 200 億元，服務客戶規模超 23

76、萬人，對接公募資管機構 157 家，覆蓋公募資管產品 7290 只。2022 年 7 月，公司非貨類基金保有規模突破 1000 億元，投顧資產規模再次率先突破 300億元，公司發展站上新臺階；同年 11 月，公司成為首批通過個人養老金基金行業平臺驗收測試的第三方銷售機構之一。圖表圖表16：盈米盈米基金的發展歷程基金的發展歷程 資料來源：公司官網，中信建投 圖表圖表17：基金投顧試點資格獲批機構基金投顧試點資格獲批機構 類型類型 數量數量 試點機構試點機構 公募基金及其子公司 25 易方達基金、南方基金、華夏財富、嘉實財富、中歐財富、工銀瑞信基金、博時基金、廣發基金、招商基金、興證全球基金、匯添

77、富基金、華安基金、銀華基金、交銀施羅德基金、華泰柏瑞基金、景順長城基金、民生加銀基金、富國基金、申萬菱信基金、萬家基金、建信基金、國海富蘭克林基金、國泰基金、鵬華基金、農銀匯理基金 證券公司 29 國泰君安證券、華泰證券、申萬宏源證券、中信建投證券、中金公司、銀河證券、國聯證券、華創證券、興業證券、招商證券、國信證券、東方證券、中信證券、安信證券、浙商證券、光大證券、平安證券、中 14 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 銀證券、山西證券、東興證券、南京證券、中泰證券、華安證券、國金證券、東方財富、財通證券、華寶證券、華西證券、渤海證券 第三方獨立銷售機構 3 先鋒領航投

78、顧（螞蟻基金）、騰安基金、盈米基金盈米基金 銀行 3 工商銀行、招商銀行、平安銀行 資料來源：中國資本市場標準網、中信建投 盈米基金擁有盈米基金擁有基金行業和基金行業和互聯網互聯網技術行業技術行業跨界融合的人才團隊，跨界融合的人才團隊，公司創始人、公司創始人、CEO 肖雯肖雯在基金行業經驗和在基金行業經驗和資源豐富，對資源豐富，對公募基金行業和基金投顧業務見解深刻公募基金行業和基金投顧業務見解深刻。肖雯在創辦盈米基金之前，曾長期在廣發證券工作，曾任廣發證券經紀業務部副總經理、廣發基金副總經理，超過 20 年專注于公募基金銷售業務。劉永是公司技術負責人，擁有 20 多年互聯網研發經驗，曾任雅虎北

79、京研發中心工程總監，在系統研發領域造詣較深。在盈米基金的 10 位核心高管中，6 位高管都曾有廣發證券或廣發基金的任職經歷，2 位高管有在中國銀保監會的任職經歷。圖表18：盈米基金的盈米基金的高級高級管理層簡介管理層簡介 姓名姓名 職務職務 簡歷簡歷 肖雯 創始人、控股股東、CEO 超過 20 年專注于公募基金銷售，曾任廣發基金副總經理、廣發證券經紀業務部副總經理，現任中國基金業協會基金銷售業務委員會聯席主席、投資者教育委員會委員。劉文紅 聯合創始人、副總裁、啟明負責人 超 20 年證券行業從業經驗，曾任廣發基金市場拓展部副總、互聯網金融部副總。劉永 聯合創始人、副總裁、技術負責人 清華大學計

80、算機專業畢業，20 多年互聯網研發經驗，曾任雅虎北京研發中心工程總監。林杰才 副總裁、且慢負責人 16 年互聯網金融從業經驗，曾就職于廣發基金、廣發證券，有千萬級客戶互聯網產品管理經驗。帶領盈米基金投顧業務在行業內率先突破 100 億規模大關。楊媛春 副總裁、研究院院長 17 年基金從業經驗，8 年 FOF 研究及投資經驗；曾就職于廣發基金、招商基金。薛逢源 副總裁、簡答負責人 帶領團隊研發自動化智能財報分析工具、基金分析工具等，曾任職于摩根士丹利華鑫投資研究部、中國銀保監會。吳煜浩 總裁助理、蜂鳥負責人 在公募基金產品、互聯網產品營銷、機構業務開拓和服務方面具有豐富經驗。汪演元 總裁助理、穩

81、行負責人 曾在原保監會和銀保監會系統、廣發證券資管等機構任職 12 年，對“券商基金+保險行業”的深入合作具有豐富經驗。胡楊坤 總裁助理 超過 15 年互聯網行業經驗，在金融大數據服務和在線金融教育方面有豐富的實戰經驗。劉煒 總裁助理、合規法務負責人 16 年法律從業經驗，曾就職于廣東環宇京茂律師事務所、安利（中國）等法務部門。資料來源：公司官網，中信建投 盈米基金盈米基金的的股權結構相對股權結構相對均衡均衡，由肖雯實際控制，廣發乾和（廣發證券）為公司第二大股東。，由肖雯實際控制，廣發乾和（廣發證券）為公司第二大股東。在盈米基金的股權結構中，肖雯直接持股 16.81%，是公司的實際控制人。廣發

82、乾和直接持股 15.72%，是公司的第二大股東。在其他持股份額超過 5%的股東中，劉文紅、劉永是公司的聯合創始人和核心高管，薔薇資本、考拉昆略（拉卡拉旗下的產業基金）是公司的財務投資人，珠海盈悅、珠海盈旭是由肖雯實際控制的員工持股平臺。盈米基金旗下有盈米科技、珠海盈諾、盈米信息技術、簡答數據等全資子公司。15 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表19：盈米基金的股權結構盈米基金的股權結構 資料來源：wind，中信建投 注：截止2022年11月12日 盈米基金創辦盈米基金創辦 7 年來，其業務規模高速增長至千億量級，體現了較高的成長性，基金投顧業務在行業領先。年來，

83、其業務規模高速增長至千億量級，體現了較高的成長性，基金投顧業務在行業領先。公司的公募保有規模近年來實現較快增長，據中國基金業協會數據，截止 2022Q3，公司非貨類公募基金保有規模 1133 億元；權益類基金保有規模 527 億元，在第三方代銷行業中位列第 4 名，次于螞蟻、天天和騰安，在代銷機構全行業中位列第 23 名。在基金投顧業務方面，公司成績突出，2022 年 7 月，公司的投顧資產規模在行業內率先突破 300 億元。而在此之前，2021 年 7 月和 12 月，公司的基金投顧資產規模在行業內也是率先突破100 億元和 200 億元，走在基金投顧業務發展的前列。從行業整體看，根據 20

84、21 年 7 月 16 日證監會新聞發布會數據，基金投顧業務試點的服務資產已逾 500 億元，服務投資者約 250 萬戶；根據基金業協會披露的數據，截至 2021 年底，基金投顧試點機構服務客戶約 367 萬人，服務資產約 980 億元。圖表圖表20：盈米基金公募保有規模實現快速增長盈米基金公募保有規模實現快速增長 圖表圖表21：權益類基金保有規?？壳暗拇N機構（權益類基金保有規?？壳暗拇N機構（22Q3）資料來源：中國基金業協會，中信建投 資料來源：中國基金業協會，中信建投 35740945448447652752758167679795991810181133-10%-5%0%5%10%1

85、5%20%25%02004006008001000120021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3權益類基金保有規模（億元）非貨類基金保有規模（億元）權益類基金規模環比增速（%）非貨類基金規模環比增速（%）0100020003000400050006000權益類基金保有規模（億元）16 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表22：國內基金投顧業務試點服務客戶和資產規模國內基金投顧業務試點服務客戶和資產規模 圖表圖表23：部分部分基金投顧服務資產規?？壳暗臋C構（基金投顧服務資產規?？壳暗臋C構（2022H1）資料來源：證監會，基金業協會，中信建投 資料來

86、源：各公司半年報，公司官網，中信建投 盈米基金對自身的定位是以客戶為中心的買方投顧服務提供商，盈米基金對自身的定位是以客戶為中心的買方投顧服務提供商，C 端和端和 B 端業務雙管齊下。端業務雙管齊下。具體而言，從C 端業務來看，公司致力于站在客戶的立場，以客戶為中心，為客戶提供高品質的一站式基金投資解決方案，幫助客戶實現可持續回報；從 B 端業務來看，公司致力于將基金銷售行業經驗和先進互聯網技術融合，用數字化改變基金銷售行業，重構基金銷售的價值鏈和服務體系，為泛財富管理領域的各類合作伙伴提供集產品、交易、研究、運營、科技賦能于一體的集成服務，將自身打造成一個基于買方投顧業務的行業基礎設施。盈米

87、盈米基金有基金有且慢且慢、啟明、蜂鳥三大核心啟明、蜂鳥三大核心產品。產品。且慢定位為個人基金理財的 C 端服務平臺，致力于為用戶提供簡單、省心的理財方案。啟明定位為為投資顧問賦能的一站式投顧服務平臺，向持牌金融機構和理財團隊輸出基金投顧解決方案，為合作伙伴們提供包括搭建理財賬戶、提供公募基金交易、組合交易、運營和清算等一籃子服務。蜂鳥定位為向專業機構提供的全場景數字化服務解決方案，針對資管機構數智化轉型的實際應用場景，從交易運營、投研支持、科技賦能、營銷賦能等多個維度為資管機構提供了專業的數字化升級解決方案。此外，公司設有盈米基金研究院和簡答數據，為各項業務提供研究支持。圖表圖表24：盈米盈米

88、基金的業務布局基金的業務布局 資料來源：中信建投整理 3.1 且慢：以投顧陪伴構筑信任、真正從客戶需求而非單純凈值進行服務創設且慢：以投顧陪伴構筑信任、真正從客戶需求而非單純凈值進行服務創設&2503675009800200400600800100012002021.72021.12服務客戶規模（萬戶）服務資產規模（億元）050100150200250300350服務投顧資產規模（億元）17 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 劃分劃分 且慢于且慢于 2016 年年 7 月上線運營，定位為盈米基金旗下的個人基金理財服務平臺，是國內首個智能化基金組合月上線運營，定位為盈米基

89、金旗下的個人基金理財服務平臺，是國內首個智能化基金組合平臺。平臺。且慢致力于探索解決基金行業長期存在的“基金賺錢但基民不賺錢”的問題，希望為用戶提供簡單、省心的理財方案，通過基金投顧幫助更多基金投資者實現長期可持續的回報。6 年多來，且慢憑借其清新的界面、嚴選的策略和對客戶持之以恒的投教和陪伴，取得了良好的經營成績，逐步探索出一條“以客戶為中心”的買方基金投顧發展路徑。據公司官網數據，截至 2022 年 7 月 1 日，盈米基金簽約投顧資產規模已經超 300 億元。在且慢基金投顧業務中，用戶資金安全有充分的保障。且慢用戶資金全程在受銀行監督的專用賬戶中，并由監督銀行根據交易數據匹配一致后進行劃

90、撥，沒有資金聚集過程，購買的資產體現在投資者賬戶上，且慢無權劃撥，不能調動用戶的資金。圖表圖表25：且慢的用戶資金流向圖且慢的用戶資金流向圖 資料來源：公司官網，中信建投 且慢將自身定位為買方投顧，且慢將自身定位為買方投顧，提出提出了了“三分投七分顧”的投顧服務理念“三分投七分顧”的投顧服務理念，以持續投顧陪伴建立客戶信任關，以持續投顧陪伴建立客戶信任關系系。且慢認為，投顧業務在關注投顧組合策略本身的同時，更要加強對組合策略給客戶帶來的實際收益的關注。因此，投顧業務應該是“三分投七分顧”，用長期的、不同形式、不同特點的投顧服務來改變客戶基金投資的不理性行為和認知，幫助客戶克服“追漲殺跌”的習慣

91、，在基金投資中獲得收益，從而解決“基金賺錢但基民不賺錢”的行業痛點?！叭滞镀叻诸櫋辈皇且援a品為中心，而是以客戶的利益、認知、情緒、賬戶為中心，且慢致力于通過及時精準的內容持續陪伴客戶，不斷提升客戶的心智與認知，并幫助客戶賺取認知以內的收益。且慢建立“四筆錢”框架為投資者規劃資產屬性，真正從客戶需求而非單純從客戶凈值出發進行產品創設且慢建立“四筆錢”框架為投資者規劃資產屬性，真正從客戶需求而非單純從客戶凈值出發進行產品創設&劃分劃分，協助投資者把整體資產區分為“活錢管理、穩健理財、長期投資、保險保障”四筆錢，提出分四步來幫助用戶獲取收益，即“資產劃分、嚴選策略、一鍵跟投、長期陪伴”四步，具體而

92、言：第一步，第一步，資產劃分資產劃分。按資金的時間屬性，且慢協助投資者把整體資產分成“活錢管理、穩健理財、長期投資、保險保障”四筆錢來管理。具體而言：活錢管理活錢管理管理用戶隨時需要取用的錢，比如日常支出，主要配置于貨幣型產品，可選擇的產品有“貨幣三佳”、“盈米寶”等。穩健理財穩健理財管理用戶預計閑置時間在半年至三年的錢，力爭在盡量不虧損的前提下，獲取比活錢更高的收益，主要配置固收類基金，可選擇的產品有“我要穩穩的幸?！钡?。長期投資長期投資管理用戶可投資期限較長（三年以上）的錢，適合公募基金中波動較高的品種，達到利用時間來平抑市場波動，同時獲取收益回報的目的，主要配置高風險的權益基金，可選擇的

93、產品有“長贏計劃”、“春華秋實”、“周周同行”等。保險保障保險保障管理用戶的保險資金，用來規避未來可能發生的疾病和意外風險，可選擇的產品有“星辰大?！?、“向陽綻放”等。18 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表26：且慢的“四筆錢”投資框架且慢的“四筆錢”投資框架 資料來源：公司官網，中信建投 第二步，第二步，嚴選策略嚴選策略。東方財富旗下的天天基金網代表著基金超市模式的巔峰，螞蟻基金用流量和技術重塑了市場格局，而且慢則主動差異化定位于買方投顧，將資產配置落地執行，把公募基金做成組合，個人投資者只需要購買組合和跟著主理人跟投即可。在引入外部投顧策略方面，且慢同樣實

94、行嚴選策略，堅持不賣爆款，其主推的四筆錢策略，僅推薦十款左右經嚴選的投顧策略供客戶跟投。第三步，第三步，一鍵跟投一鍵跟投。且慢是國內首家提供基金組合交易與跟投功能的組合交易平臺，這讓大規模個性化的投顧服務成為了可能，其在國內首創的組合跟投模式也成為當前市場廣泛認可的投顧業務主流模式。投資者通過且慢對組合下單，主理人要對基金組合進行調倉或客戶需跟調時，且慢系統會智能規劃調倉路徑并選擇最優的方式，給出詳細的預估數據供主理人或客戶參考，投資者可以一鍵完成跟投買入、賣出、調倉等重要交易。在且慢，用戶也可以自行創建投資組合，并設定是否公開可見（允許其他用戶搜索、關注和購買），配置完成后，且慢會為用戶展示

95、所創建的組合的歷史收益，并可進行購買、定投和調倉。第四步，第四步，長期陪伴長期陪伴。且慢把對投顧客戶的陪伴分成投前、投中、投后三個環節，在客戶開始投資后，且慢內容團隊會根據市場變化情況和組合運營情況，每周持續以投資理念引導、市場波動分析、組合周報、投資問答、投資課程、直播互動等形式，持續提升客戶對正確投資方法的認知，同時加深對投顧策略的認識、認同和認可，更重要的是在市場波動時，幫助客戶對抗情緒上的弱點，避免因為市場波動引起非必要的操作，幫助用戶走過高峰和低谷，積累長期財富?；凇八墓P錢”體系，且慢提供智能投顧服務?；凇八墓P錢”體系，且慢提供智能投顧服務。且慢可根據用戶在且慢上的個人信息（年齡

96、、所在城市、風險測評內容、已投資資產、投資目的等）、本次可投金額、預計未來每月投資金額、年薪水平等信息，給出投資規劃方案。在投資規劃中，配置建議部分將可投資金按“四筆錢”框架劃分為四部分，為每類資金給出相應的推薦產品，同時還給出了定投方案。從產品模式來看，且慢采取主理人（包括盈米基金自主研發、基金公司、理財大從產品模式來看，且慢采取主理人（包括盈米基金自主研發、基金公司、理財大 V 等）創建等）創建并并管理組合策管理組合策略、且慢嚴選策略引發用戶跟投的投顧模式略、且慢嚴選策略引發用戶跟投的投顧模式。且慢的的投顧產品不僅支持傳統分類方式下的委托型投顧服務、委托型投顧服務、非全委托型投顧服務，非全

97、委托型投顧服務，還針對客戶面臨較大市場波動時容易出現的非理性交易問題，提供兩種還針對客戶面臨較大市場波動時容易出現的非理性交易問題，提供兩種可以有效避免“基可以有效避免“基金賺錢而基民不賺錢”金賺錢而基民不賺錢”的策略模式：控制回撤的經典策略模式的策略模式：控制回撤的經典策略模式和和控制資金進出結構的信號類策略模式?？刂瀑Y金進出結構的信號類策略模式?？刂苹爻返慕浀洳呗钥刂苹爻返慕浀洳呗灾饕饕浴拔乙€穩的幸?！薄按喝A秋實”等為代表以“我要穩穩的幸?！薄按喝A秋實”等為代表。經典策略即一次性投入一定資金，再由投顧機構根據市場情況和組合表現進行調倉的投顧策略形態。且慢認為，這類組合的投資，因為客戶

98、隨時可以買入，所以需要通過資產配置以適應不同的市場情況，同時嚴格的資產配置也有利于控制組合的波動和回 19 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 撤，有效提升客戶持有體驗，避免過大的波動與回撤使客戶出現非理性投資行為?？刂瀑Y金進出結構的信號類策略控制資金進出結構的信號類策略主要主要以“長贏計劃”以“長贏計劃”、“周周同行”等為代表“周周同行”等為代表。與經典策略不同，信號類策略最大的特點是買入的時間與結構不是由客戶自行決定。若客戶開啟跟投信號類策略，只有當策略管理人發出買入或賣出信號后，客戶才能進行對應的交易操作。這種模式最大的好處是有效控制了客戶交易行為當中最容易出現的“

99、追漲殺跌”問題。自且慢實踐和推廣該策略后，目前已經有多家投顧機構在借鑒使用，未來有望發展成為行業的標配模式之一。3.2 啟明：搭建盈米啟明：搭建盈米 TAMP，以數字化拓寬投顧服務深度廣度，以數字化拓寬投顧服務深度廣度 總的來說，基金銷售的中后臺門檻是相對較高的。一是業務復雜，股票是集中托管制度，中國證券登記結算有限公司托管了全部股票，股票的交易規則、費率完全一致，但基金和股票不同，基金的注冊登記機構在各家基金管理公司，意味著市場上有 154 家基金管理公司，就有 154 家注冊登記機構，基金銷售機構需要逐個與對方銷售部門對接，業務非常復雜。二是專業門檻高，基金產品品類很多，每一類產品的收費、

100、交易規則、資金流轉、分紅、限額等都不一樣，并且很多規則還在不斷變化。針對基金銷售中后臺業務復雜的行業難點，盈米基金針對基金銷售中后臺業務復雜的行業難點，盈米基金于在于在 2016 年年 3 月推出月推出啟明，啟明，通過通過引流合作模式與理財引流合作模式與理財平臺平臺、金融機構金融機構開展開展基金基金業務合作。業務合作。2019 年底盈米基金獲得基金投顧試點業務資質后，年底盈米基金獲得基金投顧試點業務資質后，啟明開創了行業領先的投顧平臺模式，并對現階段投顧平臺的合規發展進行了創新和探索。目前，國內基金投顧 B 端業務才剛剛起步，啟明正積極把握寶貴的時間窗口，力爭為理財團隊/機構提供一站式的投顧服

101、務。據公司官網，截至 2021 年底，啟明與 59 家機構（包括理財團隊和金融機構）建立合作，服務 193 萬名個人投資者，累計執行基金交易總額2222 億。且慢是針對個人的基金業務，而啟明是通過合作機構最終面向個人的基金業務，啟明采用且慢是針對個人的基金業務，而啟明是通過合作機構最終面向個人的基金業務，啟明采用 B2B2C（盈米（盈米-機構機構-C 端用戶）模式，賦能“投”和“顧”。端用戶）模式，賦能“投”和“顧”。啟明整合前端供應鏈，通過前臺展業系統、投顧服務系統，為理財團隊/金融機構提供搭建理財賬戶、公募基金交易、組合交易、運營和清算等一籃子服務，幫助其更高效地處理客戶關系、策略管理、賬

102、戶管理、合規運營等業務，實現財富管理價值鏈的分工合作和優勢互補，用更多元的方式服務更多 C 端客戶。啟明啟明開發設計開發設計了了盈米盈米 TAMP（統包資產管理平臺統包資產管理平臺），），盈米 TAMP 致力于為擁有財富管理能力和客戶資源的線上 KOL、線上或線下的財富管理團隊提供一站式投顧服務解決方案，以便讓加盟的理財團隊專注于客戶的開拓和管理。20 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表27：盈米盈米 TAMP 體系體系 資料來源：公司官網，中信建投 盈米盈米 TAMP 服務體系具備高效集成、自主研發、智慧運營等優勢。服務體系具備高效集成、自主研發、智慧運營等優

103、勢。首先，盈米 TAMP 整合前端供應鏈，資管產品豐富完善，高效集成上游超 150 家資管產品供應商超 7000 只產品、自營策略和外部引進策略，實現了泛資管行業的全鏈路打通。其次，基金交易系統和投顧系統均為盈米基金自主研發，系統對基金投顧業務的適配性更高。最后，盈米基金自建了豐富的金融產品數據庫、用戶行為數據庫、業務數據倉庫及投資者教育和投顧知識庫，幫助理財團隊以更高效的方式服務投資者。啟明為投顧試點機構提供基金銷售服務。啟明為投顧試點機構提供基金銷售服務。啟明與基金投顧試點機構合作，充分利用盈米基金一站式基金交易解決方案，實現了由投顧試點機構輸出組合策略、盈米基金提供基金交易服務的合作模式

104、，助力投顧試點機構打通全市場公募基金產品配置的交易鏈條。在此領域，啟明具有供應鏈高效集成、凈值發布快、交易確認快、資金結算快等優勢。啟明了集成上游超 150 家資管產品供應商超 7000 只產品，自主采購凈值數據源，與基金公司同步發布，確認數據 T+1，多批次隨到隨發，代銷清算效率與直銷清算效率相當。目前，啟明簽約的投顧試點機構有廣發基金、博時基金、富國基金等。啟明為基金銷售機構提供基金投顧服務。啟明為基金銷售機構提供基金投顧服務。啟明與基金銷售機構合作，實現由盈米基金輸出投顧服務、基金銷售機構提供基金交易服務的合作模式，助力基金銷售機構為投資者提供投顧服務。在此領域，啟明依托盈米基金的投顧業

105、務開展經驗，旗下系統實現模塊化，可快速輸出解決方案，結合機構需求并為其提供定制化支持，用自身的投顧業務經驗賦能合作機構。目前，啟明簽約的基金銷售機構有普益基金、理財魔方等。圖表圖表28：啟明啟明為提供基金銷售、投顧服務為提供基金銷售、投顧服務 資料來源：公司官網，中信建投 21 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 3.3 蜂鳥：面向專業蜂鳥：面向專業資管資管機構的機構的全場景數字化服務解決方案全場景數字化服務解決方案 為解決資管機構場外基金交易效率低下的行業痛點，蜂鳥為資管機構為解決資管機構場外基金交易效率低下的行業痛點，蜂鳥為資管機構和企業客戶和企業客戶提供場外基金提供

106、場外基金投資投資一站式一站式解決方案。解決方案。資管機構和企業客戶通過傳統直銷方式購買公募基金需要人員在線下去手工開戶、簽合同、發傳真完成，沒有系統去完成，非常低效。蜂鳥是用線上電子化模式改造了傳統的手工模式，在全行業首先將電子化交易運用于機構業務場景。蜂鳥為基金公司、券商資管、銀行理財、信托、保險等專業資管機構提供一整套可根據機構具體的投顧投研需求、交易需求、運營管理流程和技術系統規劃情況定制的場外基金交易解決方案，包括機構版線上交易系統、基金研究和篩選、FOF 組合的投管工具等，幫助機構客戶實現交易運營效率的提升，并且通過增值服務協助他們在投資中更加專業和精準?，F在，蜂鳥又將盈米豐富的 C

107、 端服務能力和經驗賦能給 B 端客戶，以科技創新驅動對業務的全面賦能，不斷豐富和完善科技賦能體系，為機構客戶提供投研科技+財富科技解決方案，推進自身“機構投顧”的定位。蜂鳥自研的創新投研工具箱平臺 Coral，為投研人員提供了實現研究分析一站式解決方案，樂高積木式的產品設計充分滿足機構客戶場景個性化定制應用和敏捷交付的需求；盈米特色財富科技支持體系協助各大專業資管及財富管理機構實現在觸達客戶、連接客戶到陪伴客戶階段的客戶運營能力全面提升。圖表圖表29：蜂鳥提供的主要服務蜂鳥提供的主要服務 資料來源：公司官網，中信建投 蜂鳥已為超過蜂鳥已為超過 400 家機構提供服務，覆蓋財富管理行業各類主體。

108、家機構提供服務，覆蓋財富管理行業各類主體。據數據顯示，截止 2022 年 12 月，蜂鳥已服務 300 多家基金投資機構，400 多名基金經理，為超過 7000 億的資金提供交易支持。蜂鳥提供的交易系統模塊化程度蜂鳥提供的交易系統模塊化程度較較高高，和傳統基金直銷模式相比和傳統基金直銷模式相比，蜂鳥所提供的基金投資管理系統蜂鳥所提供的基金投資管理系統在多個在多個模塊已形成自身優勢。模塊已形成自身優勢。例如，在基金開戶模塊，蜂鳥一站匯集全市場公募資管機構，支持一鍵開通盈米基金合作公募資管機構基金賬戶，實現全流程在線辦理，支持開戶當天 T 日交易，節省開戶時間；在基金交易模塊，蜂鳥實現全流程線上交

109、易，降低人工操作風險；在運營支持模塊，蜂鳥實現客戶端一站式查詢，信息實時更新；在投顧投研模塊，盈米基金提供深度定制投顧策略，打造 1+N 投顧服務方案。圖表圖表30：傳統直銷模式和盈米蜂鳥模式對比傳統直銷模式和盈米蜂鳥模式對比 傳統直銷模式傳統直銷模式 盈米蜂鳥模式盈米蜂鳥模式 基金開戶基金開戶模塊模塊 1）線下柜臺逐家開戶，手工填寫大量申請表單；2）工作量大，人工操作，容易出錯；3）人工審核周期長，T+2 日開始交易。1）一站匯集全市場公募資管機構；2）一鍵開通盈米合作公募資管機構基金賬戶，全流程在線辦理；3）支持開戶當天 T 日交易，節省開戶時間。22 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參

110、閱最后一頁的重要聲明 基金交易基金交易模塊模塊 1）線下傳真交易，流程繁雜；2）人工效率低下，誤差風險大，成本高；3）難以滿足投資經理高頻、大量、分散的交易需求。1）全流程線上交易，自動、批量、高效執行，降低人工操作風險；2）實時反饋處理進度，極大提升交易效率；3）基金篩選器等實用工具，線上實時查詢基金情況；4）完善的溝通限額流程，快速處理限額情況；5）“系統+人工”雙確認保障機制，“投前-投中-投后”全程陪伴式服務。運營支持運營支持模塊模塊 1）柜臺人工查詢，無法實時掌握精確的持倉數據；2）贖回款到賬日期需人工計算；3）人工識別數據并錄入交易、資金系統，出錯率高；4）運營人員手工登記贖回清算

111、日期，效率低下；5）申購資金的劃出和贖回資金的到賬需人工查詢。1）蜂鳥客戶端一站式查詢，信息實時更新；2）單據自動推送，系統自動計算贖回款到賬日期；3）支持與恒生估值系統等多種常見周邊系統做數據對接；4）個性定制模式推送具體的清算天數，協助做好頭寸管理工作；5）資金出入賬系統自動通知。投顧投研投顧投研模塊模塊（1）全市場海量冗雜數據，數據分析效率低下；（2）基金產品數量多，資料收集困難；（3）研究精力有限，難以覆蓋全維度研究體系。1）盈米基金研究院提供完善的基金研究體系；2）投研支持工具，協助研究人員高效處理繁雜數據；3）深度定制投顧策略，打造 1+N 投顧服務方案；4）專業全面的持倉分析工具

112、，詳細解讀投后的每個細節。資金效率資金效率維度維度（1）貨基 T+1 到賬，影響頭寸利用效率；（2）僅支持同基金公司相同 TA 基金轉換。1）基金申/認購費用折扣，降低基金交易成本；2）提高贖回款到賬效率，提升資金利用效率；3）基金跨 TA 轉換，基金間轉換的收益不間斷。資料來源：公司官網，中信建投 3.4 商業模式：跑通獲客商業模式：跑通獲客-轉化留存轉化留存-變現全流程變現全流程 海外兩家領先財富管理機構利普樂金融、嘉信理財都經歷了“折扣經紀商投顧平臺搭建收入模式轉變”的歷程，其背后本質在于打通獲客其背后本質在于打通獲客-轉化留存轉化留存-變現全流程。變現全流程。聚焦嘉信理財來看，聚焦嘉信

113、理財來看，嘉信理財（Charles Schwab）成立于 1971 年，經過五十年的發展已經成為全球領先的零售財富管理平臺和綜合性金融服務公司，截止 2022 年 10 月底已擁有 3,390 萬個活躍經紀賬戶、230 萬企業退休計劃參與者、170 萬個銀行賬戶和 7 萬億美元的客戶資產。嘉信理財的成立背景正是在美國上世紀七八十年代養老金制度改革時期，彼時的嘉信理財也只是一家小型的區域零售經紀商。嘉信理財的成長歷程可以總結三大階段。圖表圖表31：嘉信理財的發展歷程嘉信理財的發展歷程 資料來源：中信建投整理 23 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 第一階段是線下折扣經紀商

114、階段（第一階段是線下折扣經紀商階段（1970-1990 年）。年）。在其他經紀商為了搶占機構投資者、提高客戶傭金費率的時期，嘉信理財主動下調傭金費率，吸引了眾多規模較小、對價格敏感度較高的大眾零售投資者的加入。后來，嘉信理財又再取消了養老金賬戶、ETF 等產品的交易傭金，進一步貫徹低價競爭戰略。第二階段是從流量收費轉為存量收費的階段（第二階段是從流量收費轉為存量收費的階段（1990-2000 年）。年）。在此階段，雖然嘉信理財積累了大量的客戶，但是業務的本質依然是零售經紀，客戶粘性較弱。此時，嘉信理財敏銳地察覺到了個人投資者自我投資理念的覺醒，開始思考如何將如何將現有的長尾客戶進行轉化。在此背

115、景下，嘉信理財推出了“OneSource”共同基金超市，集合了不同基金公司的產品，并免去投資者的申購費和交易費，轉而向基金公司收取手續費。這一舉措節約了投資者在不同基金之間的轉換成本，有效地將業務邊界從經紀業務向財富管理業務拓展。之后，嘉信理財順勢推出了“Advisor Source”顧問資源服務，與第三方理財顧問合作，通過為客戶提供顧問名單收取咨詢費抽成實現流量的變現，客戶可以通過前面提到的基金超市實現一站式的理財投資活動，使公司、顧問、基金公司三方共贏，投顧生態初現。圖表圖表32：嘉信理財的業務生態嘉信理財的業務生態 資料來源：中信建投整理 第三階段是第三階段是綜合金融發展綜合金融發展階段

116、（階段（2000 年至今）。年至今）。伴隨著美國互聯網行業的發展，嘉信理財啟動在線交易，推出了電子經紀服務 eSchwab，公司成本進一步下降，迎來客戶數量和資產規模的迅速擴張。同時，美國金融服務現代化法案的實施為機構混業經營打下基礎，嘉信理財初步形成了證券經紀、財富管理、零售銀行三嘉信理財初步形成了證券經紀、財富管理、零售銀行三大支柱業務布局。大支柱業務布局。經紀業務、財富管理業務持續為銀行業務引流。此時，嘉信理財的目標客戶開始從長尾客戶向大眾富?？蛻?、高凈值客戶延伸。為了滿足不同類型投資者的需求，嘉信理財一方面在 OneSource 引入更多第三方的基金豐富產品類別，同時利用細分市場經營戰

117、略，對不同客戶分層，并提供相應的專業化服務；另一方面嘉信理財提供旗下子公司、外部獨立的 RIAs 以及第三方資產管理公司三大類咨詢方案，有針對性地提供高附加值的咨詢服務。通過這兩大途徑嘉信理財實現“投”、“顧”兩方面的聯動。此外，近年來，嘉信理財還針對年輕的投資者以及 RIAs 推出了智能投顧服務，包括 Intelligent Portfolios、Intelligent Portfolios Premium 等，為未來的投顧收入鋪墊。同時針對機構投資者公司也有相應的智能投資組合方案，已形成了較為完善的投顧服務矩陣。通過外延并購，嘉信理財進一步擴大了服務范圍，例如收購了資產管理公司 Thoma

118、sPartners Investment、專注 ETF 產品的 Windward Investment、Management、以固收業務為主的 Wasmer Schroeder&Company 等，競爭力不斷上升。海外買方投顧行業的另一代表性企業是利普樂金融（海外買方投顧行業的另一代表性企業是利普樂金融（LPL Financial）。）。利普樂金融成立于 1989 年，其前身是兩家小的獨立經紀商 Private Ledger 與 Linsco，成立的背景也是在七八十年代美國養老金制度改革時期，彼時的基金市場蓬勃發展，催生了大量投顧需求。利普樂金融的兩位創始人都懷揣著相同的愿景，一是為顧問提供

119、24 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 完整的理財產品種類，二是獨立于顧問并為其提供咨詢服務，這兩種愿景一直貫穿利普樂金融發展的始終。利普樂金融買方投顧業務的發展可以總結為四大階段。圖表圖表33：利普樂金融的發展歷程利普樂金融的發展歷程 資料來源：中信建投整理 第一階段第一階段為為原始客戶積累階段（原始客戶積累階段（1970-1989 年）。年）。兩家小經紀商 Private Ledger 與 Linsco 在其它經紀商還在為爭取大機構業務而打得頭破血流的時候已經開始充當折扣經紀商的角色，為個人投資者以及獨立經營的理財顧問提供較低傭金費率的經紀業務及多樣化理財產品，打下

120、良好的客戶基礎。第二階段是“投顧”結合第二階段是“投顧”結合階段階段（1990-1999 年）。年）。當時的美國投顧市場開始迅速發展，市面上理財顧問的主要收入來源是向客戶銷售產品后收取傭金，重“投”輕“顧”的現象十分普遍，與目前我國的情況十分相似，基金公司、經紀商思考的問題是如何讓顧問多推銷產品。利普樂金融成立不久后便開始思考如何讓顧問利益與客戶利益保持一致的問題，在 1991 年推出了 Strategic Asset Management（SAM）平臺，可以將客戶所有的共同基金打包，顧問可以依據客戶的資產規模收取年費，消除了顧問-投資者關系中以交易傭金為基礎的要素，“顧”逐漸取代“投”成為利

121、普樂金融的發展重心。同時，利普樂金融成立了專門的投研團隊為 SAM 平臺提供支持，顧問可以從 SAM 獲得基金、資產配置等相關建議，進而為顧客提供咨詢服務，與目前啟明的業務模式（B2B2C）相似。第三階段是打造高科技第三階段是打造高科技 TAMP 平臺（平臺（2000-2009 年）。年）。利普樂金融緊跟當時互聯網發展的潮流，為顧問、客戶提供線上咨詢服務，同時以自清算為起點打造閉環的 TAMP 平臺。在 SAM 之后，利普樂金融陸續推出了Manager Select（MS）、Optimum Market Portfolios（OMP）、Model Wealth Portfolios（MWP）、

122、Guided Wealth Portfolios（GWP）、Personal Wealth Portfolios（PWP）、Model Wealth portfolio（MWP）五大咨詢平臺，為顧問提供前臺的共同基金資產分配、財務規劃和咨詢服務、退休計劃、投資研究等咨詢服務，以及中后臺的資金托管、清算、管理、監督服務。利普樂金融依靠六大咨詢平臺建立起頭部買方投顧業務的地位。六大咨詢平臺可分為集中管理（Centrally managed）與定制化（Open Architecture）兩大類，集中管理平臺提供深度、專一的研究支持，而定制化平臺能根據客戶的需求提供定制化的服務，深化“顧”的本源。目前

123、，啟明 TAMP 提供的功能正與利普樂金融咨詢平臺所提供的類似。圖表圖表34：利普樂金融六大咨詢平臺介紹利普樂金融六大咨詢平臺介紹 咨詢平臺類型咨詢平臺類型 平臺名稱平臺名稱 簡介簡介 定制化平臺 Strategic Asset Management 一個開放架構投資平臺，能為顧問提供創建自定義投資組合的能力，能夠同時將客戶的多種投資打包封裝在一個帳戶和一個報表中。Manager Select 獨立賬戶平臺，以極低的賬戶要求提供多種機構經理投資服務。集中管理平臺 Guided Wealth Portfolios 一個集中管理的、基于算法的投資計劃。GWP 專有的自動化算法，根據利普樂構建的模型

124、組合生成投資建議，將數字投資平臺與顧問的監 25 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 督、審查和建議相結合。Optimum Market Portfolios 共同基金打包計劃，提供包含多位經理人共同基金的投資組合，超過10 個以上的次級顧問提供支持。Personal Wealth Portfolios 統一管理帳戶，為顧問提供提供框架的投資策略。Model Wealth portfolios 提供完全多樣化的共同基金和 ETF 模型，由第三方以及利普樂金融的投資組合策略師指導。資料來源：公司年報，中信建投 第四階段是建立行業生態階段（第四階段是建立行業生態階段（2009

125、 年至今）年至今）。利普樂金融利用自身的資金規模優勢建立買方投顧業務的新生態。一方面，利普樂金融給予下游顧問高額的經紀返傭及員工薪酬提高投顧服務的質量；另一方面利普樂金融與上游金融產品機構分享部分收益，擴大產品種類；對處于同一維度的第三方機構和其他買方投顧公司，利普樂金融采用合作或并購的形式搶占市場份額。目前，利普樂金融已經成為美國最大的獨立經紀交易商、領先的投資咨詢公司和頂級托管人，為超過兩萬名財務顧問提供支持，截止 2022 年三季度的資產管理規模高達 1.04 萬億美元。從利普樂金融、嘉信理財買方投顧業務的發展歷程可以看到，他們大致都經歷了“折扣經紀商投顧平臺搭建收入模式轉變”的歷程。首

126、先，折扣經紀商階段為投顧機構自身業務的發展打下流量基礎，提升客戶對自身的產品的粘性，為后續首先，折扣經紀商階段為投顧機構自身業務的發展打下流量基礎，提升客戶對自身的產品的粘性，為后續業務的發展鋪墊。業務的發展鋪墊。其次，投顧平臺搭建階段一其次，投顧平臺搭建階段一是是通過科技咨詢平臺為長尾客戶提供針對性的顧問服務，實現流量收入的轉化；通過科技咨詢平臺為長尾客戶提供針對性的顧問服務，實現流量收入的轉化；二是二是為第三方咨詢機構打造為第三方咨詢機構打造 TAMP 平臺，為其提供覆蓋前、中、后臺的服務，以此鞏固自身的咨詢實力并給予平臺，為其提供覆蓋前、中、后臺的服務，以此鞏固自身的咨詢實力并給予顧客更

127、多樣化的選擇，顧客更多樣化的選擇，最終目的是最終目的是打造公司自身、第三方顧問、金融產品供應商三方聯動的生態打造公司自身、第三方顧問、金融產品供應商三方聯動的生態。在這一生態中，投顧機構通過為客戶提供低價的服務進一步擴大客戶數量，而這部分成本則向上游的金融產品供應商轉移。例如，利普樂金融基于資產項目的收入其中一個構成部分是金融產品供應商贊助收入，包括盡職調查收費以及銷售人員培訓收費；而嘉信理財同樣向金融機構收取手續費，作為回報為金融機構提供營銷廣告和會計服務。對于基金公司而言，雖然承擔了部分成本，但是能夠充分利用公司現有的銷售平臺和支持服務，擁有穩定的客戶基礎，獲取了高質量的服務。而顧問作為外

128、部進入者，對公司以及金融產品供應商起到促進作用。顧問能夠接觸到公司龐大的客戶數量以及資管機構豐富的金融產品，當他們向顧客提供咨詢服務的之后，這些顧客會直接利用平臺購買理財產品，反哺公司與資管機構。最后最后，在在業務轉型階段，投顧機構業務轉型階段，投顧機構的業內知名度、投研水平達到一定的業內知名度、投研水平達到一定高度高度，目標客戶群體開始向高凈值、，目標客戶群體開始向高凈值、富?？蛻艮D移，富?？蛻艮D移，基于資產的收入占主要地位基于資產的收入占主要地位。投顧機構此時的營收結構會發生變化，傳統中介業務例如經紀業務的收入占比會逐漸下降，伴隨著咨詢收入的緩慢上升。同時，由于前期咨詢業務的發展以及客戶流

129、量的積累，投顧機構的資產管理規模得到提升，基于資產實現的利息收入水平也會隨之上升，成為新的穩定收入來源。投顧機構此時需要思考的問題是如何提高凈資產流入的規模，而同業并購將成為常用的手段。例如，利普樂金融咨詢收入與基于資產收入相對傭金收入的占比正在逐年提升，2021 年占比為 61%；嘉信理財的收入結構中資產管理費收入和凈利息收入的占總收入絕大部分，超過了 60%，盡管最近兩年有所下滑。26 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表35：利普樂金融不同利普樂金融不同收入收入的的占比變占比變化化 圖表圖表36：嘉信理財嘉信理財不同收入的占比變化不同收入的占比變化 資料來源

130、：公司年報，中信建投 資料來源：公司年報，中信建投 聚焦國內，盈米基金同樣聚焦國內，盈米基金同樣已實現初步的流量積累，已實現初步的流量積累，完成完成前文所提及的“折扣經紀商”前文所提及的“折扣經紀商”發展發展階段階段。與利普樂金融、嘉信理財當初所處的環境不同，盈米基金的主要創始人來自于公募基金和互聯網平臺。他們的跨界融合充分的利用了互聯網的優勢。且目前我國互聯網發展迅速，手機 app、在線網站操作便利，相對當時美國互聯網剛剛起步的時期更容易完成客戶積累。截至 2022 年 7 月，盈米基金投顧服務資產規模已率先突破 300 億元，基金投顧簽約客戶超過 50 萬戶。圖表圖表37：海外買方投顧代表

131、性企業的發展階段總結海外買方投顧代表性企業的發展階段總結 資料來源：中信建投整理 目前目前，盈米基金，盈米基金正處于投顧平臺搭建階段，一方面體現在正處于投顧平臺搭建階段，一方面體現在通過且慢通過且慢為為現有的長尾客戶現有的長尾客戶提供針對性的咨詢建提供針對性的咨詢建議，實現流量的轉化議，實現流量的轉化。根據且慢發布的用戶調查報告顯示，截止 2021 年底，投資持倉時間在一年以上的客戶占比為 56%，其中持有時間為 1-2 年的客戶盈利比例為 79%，2 年以上盈利的比例為 94%，這體現了公司的長尾客戶粘性較高。此外，盈米基金根據用戶的收益風險區間將其定義為穩健、平衡、進取以風險四組，與嘉信理

132、財當時的用戶分層一致。其中，進取組的收益集中范圍在 20%-55%之間，位列四組之首，而風險集中范圍為10%-20%，較為均衡。通過對比使用且慢投顧服務的用戶以及不使用投顧服務的用戶分組：前者超過 40%的投顧用戶屬于穩健型，超過 50%的投顧用戶屬于平衡或進取型，屬于風險型的投顧用戶不到 10%；而后者風險型0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021咨詢收入與基于資產收入占比傭金收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021凈利息收入與資產管理收入占比交易收入占比經紀商階段投顧服務

133、+TAMP平臺快速發展階段綜合財富管理服務一、經紀商更多是賣方立場，核心是賺取交易傭金；二、折扣經紀商的出現，使得賣方銷售模式利潤減少，但為未來投顧機構自身業務的發展打下流量基礎，提升客戶對自身的產品的粘性；一、顧問根據客戶資產的管理規模向客戶資產的管理規模向其收取年費而不是交易傭金其收取年費而不是交易傭金，消除了顧問顧問-投資者投資者關系中以交易傭金交易傭金為基礎的要素，使顧問和投資者的利益保持一致；二、通過建設自身的科技咨詢平臺為長尾客戶提供針對性的顧問服務，實現流量收入的轉化；三、為第三方咨詢機構打造TAMP平臺，打造公司自身、第三方顧問、金融產品供應商三方聯動的生態。一、傳統中介業務例

134、如經紀業務的收入占比會逐漸下降，伴隨著咨詢收入的緩慢上升；基于資產實現的利息收入成為新的穩定收入來源，公司此時需要思考如何提高凈資產流入的規模。二、財富機構開始針對不同客戶，借助不同的技術工具和服務模式，為客戶提供全生命周期的財富管理服務盈米基金所處階段 27 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 的投顧用戶超過 30%，進取型、平衡性用戶比例較小。大部分投顧用戶被劃分到穩健組、平衡組和進取組，說明投顧用戶更能獲得與其風險水平相當的收益，而不是出現“風險水平偏高但是收益水平偏低”的風險組表現。因此，使用且慢投顧服務的用戶在風險收益上的表現遠優于非投顧用戶，盈米基金目前的長尾

135、用戶的轉化有效。圖表圖表38：盈米且慢不同持倉時長的用戶占比盈米且慢不同持倉時長的用戶占比 資料來源：且慢投資者調查報告，中信建投 圖表圖表39：盈米且慢用戶類型分布盈米且慢用戶類型分布 資料來源：且慢投資者調查報告，中信建投 4 國內基金投顧業務發展趨勢國內基金投顧業務發展趨勢展望展望 非標轉標打破剛兌，房住不炒疊加個人養老金發展推動居民財富持續入市，國內當前正處于財富管理轉型的過程之中。國內基金投顧業務已經落地試點 3 年多，基金投顧業務規范化發展的機制初步形成，60 家不同類型的持牌機構發揮自身稟賦和資源優勢，業務各有所長，試點效果初步顯現，在投資者群體中的影響力不斷增強。展望我國未來的

136、基金投顧行業發展，我們認為有以下幾個趨勢：第一，從以交易銷售為中心第一，從以交易銷售為中心的賣方代銷的賣方代銷模式加快向模式加快向以客戶為中心的買方投顧以客戶為中心的買方投顧模式轉型。模式轉型。賣方代銷模式下，客戶、財富管理機構、資管機構的短期利益相互背離，在一定程度上造成了“基金賺錢而基民不賺錢”；財富管 28 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 理機構多關注于渠道擴展和客戶增長，而在存量客戶和與客戶的長期信任關系維護方面有所欠缺，導致了財富管理機構較高的業績波動和較低的長期成長性。相對應的，買方投顧模式下，投顧服務提供商從客戶角度出發，其收入與客戶利益直接掛鉤，投資顧

137、問的目標是幫助客戶獲得更多的長期收益。因此，買方投顧關鍵在“顧”不在“投”，投資顧問有動機挑選優質資管產品并引導客戶避免“追漲殺跌，情緒交易”，以實現客戶資產長期增值和自身 AUM 穩定增長。買方投顧模式下，從客戶角度看，客戶在投資顧問的指導下更關注長期投資，交易也更為低頻，有利于降交易成本和實現長期盈利；從投資顧問角度看，自身投顧能力的提升和與客戶長期信任關系的建立將帶來客戶粘性提高和長期資金流入，進而帶來投顧服務商較低的業績波動和較高的長期成長性。第二，財富管理機構和投顧服務提供商要第二，財富管理機構和投顧服務提供商要從渠道依賴從渠道依賴向向平臺依托平臺依托、生態化合作生態化合作轉型。轉型

138、。C 端投顧業務由賣方代銷向買方投顧轉型在商業模式上將體現為“以產品為中心的渠道模式以客戶為中心實現內部資源整合的平臺模式以相同底層架構下實現外部資源共享的生態模式”的轉型過程。渠道的本質是以部門利益為中心的產渠道的本質是以部門利益為中心的產品銷售品銷售，渠道模式以產品為中心，其商業目標也僅在于獲得更多的客戶和銷售更多的產品。渠道模式下銷售部門以自身短期 KPI 為目標，部門利益與機構長期整體利益背離。平臺模式下財富管理機構將內部資源高度整合平臺模式下財富管理機構將內部資源高度整合，一方面，財富管理平臺從客戶需求和屬性出發進行產品和服務的開發設計，通過持續的私域溝通與客戶構建長期信任關系，并真

139、正以“顧”方式減少客戶的不理性操作，在獲客渠道不斷擴展的基礎上通過高價值率業務變現；另一方面，財富管理平臺以客戶為中心構建 KPI 考核體系而非以單一財務目標作為部門考核任務并建立扁平化、中心化的組織方式，以推動部門間協同、增加運營效率。生態的本質是在平臺的基礎上實現相同底層架生態的本質是在平臺的基礎上實現相同底層架構下外部資源的共享構下外部資源的共享，生態模式通過對外開放將通用資源共享給下游，財富管理平臺自身只需要做好賦能即可獲得穩定收入。第三，行業發展初期第三，行業發展初期 B 端客戶只愿為交易和銷售付費，隨需求的挖掘和信任的建立逐步向全鏈條財富管理端客戶只愿為交易和銷售付費，隨需求的挖掘

140、和信任的建立逐步向全鏈條財富管理業務轉移。業務轉移。B 端業務是長期主義，投顧服務提供商如果能獲取 B 端客戶的信任并為客戶提供持續的價值，那么其就可以獲得時間的復利并實現長期的增長。從服務類型來看，全生命周期服務意味著打通交易、投顧甚至是全部機構業務。隨著信任的增長，B 端客戶財富管理服務由交易向投顧轉變，逐步由依賴自主判斷的交易，到更多依靠財富管理機構投資咨詢及投顧管理等服務轉變。因此，通過信息系統建設提升交易的便利性及信息的時效性、通過提升投資能力及顧問能力以增加投顧業務的專業度、通過以客戶為中心整合全部機構業務資源并提供全生命周期服務是實現 B 端財富管理轉型的重點。第四，以數字化為投

141、資顧問賦能，提升投顧服務深度、廣度。第四，以數字化為投資顧問賦能，提升投顧服務深度、廣度。海外的 TAMP 是一種 B2B2C 模式，TAMP向投顧機構和理財團隊提供涵蓋售前、售中、售后和資產、系統、中后臺集約化運營的一站式服務，以便讓投資顧問可以專注于客戶的財富管理需求并提升服務效率。國內當前正處于財富管理轉型的過程，行業正由傳統以交易銷售為中心的賣方模式向以客戶為中心的買方模式轉變，在這一進程中，不僅是 C 端投資者，一線理財顧問同樣需要被投教和賦能，財富管理行業不僅需要 B2C 的服務熨平投資者的心理波動，也需要 B2B2C 的數字化平臺對投顧進行賦能，從而讓投顧真正能聚焦于客戶關系管理

142、和客戶陪伴上去，提升投顧的服務半徑和服務效率。風險提示風險提示 政策發生重大變動：國內基金投顧業務仍處試點階段，業務開展受到中國證監會嚴格監管和基金業協會自律監督，若相關政策做出重大調整，特別是監管政策趨嚴超預期，可能會對國內基金投顧業務產生較大影響。市場劇烈波動：今年市場整體行情相對較弱，公募基金的盈利狀況不及前兩年，在此背景下多數財富管理 29 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 代銷機構保有量回調，體現國內財富管理市場仍具備相當賣方銷售屬性，受市場波動影響仍較大，在財富管理行業充分轉型前，市場劇烈波動仍將對國內大多數財富管理機構業績帶來較大沖擊。30 行業深度報告

143、非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 趙然：趙然：趙然，中信建投非銀金融與前瞻研究首席分析師 中國科學技術大學統計與金融系碩士，上海交通大學行業研究院金融科技行業研究員。曾任中信建投金融工程分析師，2018 年 Wind 金牌分析師金融工程第 2 名團隊成員，2020 年，2021 年 Wind 金融分析師非銀金融第 1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非銀金融新銳分析師第 1 名。31 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即

144、報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出

145、具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號

146、已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變

147、化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法

148、規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告

149、全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk