【公司研究】揚農化工-農藥景氣有望復蘇公司立足更高平臺-20200331[24頁].pdf

1、 1 / 24 (600486.SH) 農藥景氣有望復蘇，公司立足更高平 臺 2020 年 03 月 31 日 投資要點 買入(維持) 當前價： 67.41 元 分析師：于庭澤分析師：于庭澤 執業編號：S0300518070002 電話：010-66235689 郵箱： 股價相對市場表現股價相對市場表現(近近 12 個月個月) 資料來源：聚源 盈利預測盈利預測 百萬元 2018A 2019E 2020E 2021E 主營收入 5290. 8200.9438. 10996 （+/-） 19.255.015.116.5 歸母凈利潤 895.4 1119.1248. 1461. （+/-） 55.7

2、25.011.5 17.1 EPS(元) 2.89 3.61 4.03 4.72 P/E 23.33 18.66 16.73 14.29 資料來源：粵開證券研究院 近期報告近期報告 【粵開化工】揚農化工（600486）-凈利 率創歷史新高， 看好農藥景氣度持續提升 2019-04-24 【粵開化工】揚農化工（600486）-凈利 率逆勢再創歷史新高，國內農藥市場整合 提速2019-08-31 【粵開化工】揚農化工（600486）-兩化 整合農化資產，公司立足更高平臺 2020-01-07 農藥板塊景氣有望迎來復蘇農藥板塊景氣有望迎來復蘇 當前時點，我們認為農藥板塊在沉寂多年后景氣有望復蘇。一方

3、面中美貿易 談判達成階段共識有望提振行業出口邊際改善；二是隨著國內對轉基因作物 種植的不斷放開，以除草劑為代表的農藥產品有望迎來需求端的爆發增長； 此外， 今年國內農藥化肥施用量 0 增長的規劃也客觀上促進行業進一步整合， 集中度有望持續提升。 兩化整合農化資產，公司有望深度參與先正達經營體系兩化整合農化資產，公司有望深度參與先正達經營體系 近日中化集團與中國化工開展農化資產整合，將各自農業板塊資產（化肥、 農藥、種子）注入中農科技，并擬將其更名為先正達集團股份有限公司。其 中中農科技受讓揚農集團 39.88%股權。我們認為未來公司有望借整合之機 深度參與國際農化巨頭先正達的農藥原藥研發等經營

4、體系，在更廣闊的平臺 實現跨越式增長。 公司優嘉三期蓄勢待發公司優嘉三期蓄勢待發 控股子公司江蘇優嘉植物保護有限公司優嘉三期項目環評已經獲批，項目總 投資額 20.22 億，產品包括 10000 噸擬除蟲菊酯類（含中間體） 、2000 噸丙 環唑、1000 噸苯醚甲環唑等數個品種，極大豐富公司產品線，三期項目蓄勢 待發。 看好農藥景氣度改善，公司立足看好農藥景氣度改善，公司立足更高更高平臺，有望實現跨越式增長，維持平臺，有望實現跨越式增長，維持“ “買入買入” ” 評級評級 公司是國內麥草畏菊酯雙龍頭，衛生菊酯在國內的市場占有率約為 70%，麥 草畏產能居全球領先地位，隨著中美貿易關系改善，轉

5、基因作物種植不斷放 開，農藥板塊景氣有望迎來復蘇；同時公司受益于兩化資產整合，有望立足 更高平臺深度參與到先正達經營體系，優嘉三期奠定未來增長，預計公司 19/20 年實現歸母凈利潤 11.2/12.5 億， eps3.61/4.03， 對應 PE18.7/16.7 倍， 維持“買入”評級。 風險提示：原油價格波動，需求不達預期，貿易摩擦風險提示：原油價格波動，需求不達預期，貿易摩擦 2 / 24 目目 錄錄 目目 錄錄 一、國內農藥一線白馬，麥草畏菊酯雙龍頭 .錯誤錯誤! !未定義書簽。未定義書簽。 二、農藥板塊景氣有望迎來復蘇 .錯誤錯誤! !未定義書簽。未定義書簽。 （一） 中美貿易談判

6、達成共識，有望提振行業出口邊際改善 .錯誤錯誤! !未定義書簽。未定義書簽。 （二） 國內轉基因作物種植迎來積極變化，有望催生農藥剛性需求 .錯誤錯誤! !未定義書簽。未定義書簽。 （三） 國內農藥使用量零增長，行業集中度有望提升 .錯誤錯誤! !未定義書簽。未定義書簽。 三、公司主業經營穩健，兩化整合立足更高平臺 .錯誤錯誤! !未定義書簽。未定義書簽。 （一） 菊酯業務一體化優勢顯著 .錯誤錯誤! !未定義書簽。未定義書簽。 （二） 除草劑業務景氣有望復蘇 .錯誤錯誤! !未定義書簽。未定義書簽。 （三） 兩化整合農化資產，公司有望深度參與先正達經營體系 .錯誤錯誤! !未定義書簽。未定義

7、書簽。 四、盈利預測與評級 . 21 圖表圖表目錄目錄 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 揚農化工股權結構 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 2： 揚農化工營業收入與歸母凈利潤 . 5 圖 3： 揚農化工 ROAROE. 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 4： 揚農化工銷售利率 . 6 圖 5： 揚農化工研發費用 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 6： 揚農化工公司償債能力上升 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 7： 揚農化工公司發展時間軸 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 8： 揚農化工公司產業結構 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 9： 公

8、司營業收入分布 . 13 圖 10： 麥草畏價格走勢 . 13 圖 11： 美國有機化學進口金額 . 14 圖 12： 揚農化工營收按地區占比 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 13： 2019 全國作物種植面積 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 14： 全球轉基因種植面積 . 15 圖 15： 全球轉基因種植面積分布 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 16： 中國草甘膦產能產量 . 15 圖 17： 2018 年全球殺蟲劑市場占比 . 15 圖 18： 2017 年全球殺蟲劑市場占比 . 16 圖 19： 菊酯產業鏈結構 . 16 圖 20： 賁亭酸甲酯產能 .

9、 16 圖 21： 賁亭酸甲酯價格 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 22： 醚醛產能 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 23： 醚醛價格 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 24： 功夫酸產能 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 1： .6 圖表 2： 圖 2: 揚農化工近年業績保持穩步增長 .6 圖表 3： 圖 3: 公司 ROE、ROA 持續提升.6 圖表 4： 圖 4: 公司利潤率保持穩定 .6 圖表 5： 圖 5: 公司研發費用保持穩步增長 .7 圖表 6： 圖 6: 公司資產負債率保持穩定 .7 圖表 7： 圖 7: 公司歷史發展沿革 .7 圖

10、表 8： 圖 8: 公司產品結構多元 .8 圖表 9： 圖 9: 公司境外營收占比較高 .8 圖表 10： 圖 10: 麥草畏價格走勢.8 圖表 11： 圖 11: 美國有機化學物進口金額.9 圖表 12： 圖 12: 揚農化工營業收入地區占比 .9 圖表 13： 圖 13: 2019 全國作物種植面積（億畝） .10 圖表 14： . 11 圖表 15： 圖 14: 全球轉基因作物種植面積. 11 圖表 16： 圖 15: 全球轉基因作物種植面積分布. 11 圖表 17： 圖 16: 我國草甘膦產能產量情況. 11 圖表 18： 圖 17: 2018 年全球農藥市場占比.13 圖表 19：

11、圖 18: 2017 年全球殺蟲劑市場占比 .13 圖表 20： 表 3: 擬除蟲菊酯主要品種.13 圖表 21： 圖 19: 菊酯產業鏈結構.14 圖表 22： .14 圖表 23： .14 圖表 24： .14 mNrOqQqMqNsMtRpOqPyRoN9PbPbRoMpPnPpPiNmMsOkPqQnP8OqQvMuOqQxOwMnMmR 3 / 24 圖 25： 功夫酸價格 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 26： 國內功夫酸主要企業產能 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 27：麥草畏全球主要產能分布國內聯苯菊酯主要企業產能 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。

12、 圖 28：麥草畏全球主要產能分布.15 圖 29: 草甘膦全球主要產能分布.15 圖 30： 全球麥草畏銷售額 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 31： 全球轉基因大豆種植面積 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 32： 美國大豆種植面積 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 33： 草甘膦價格趨勢 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 34：中農科技股權結構. 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 35： 先正達發展時間軸 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 36： 先正達銷售情況 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 37： 先正達營收構成按

13、業務分類 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 1： 加征關稅農化產品 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 2： 菊酯的殺蟲性能 . 錯誤錯誤!未定未定義書簽。義書簽。 圖表 25： 圖 20: 賁亭酸甲酯產能（噸） .15 圖表 26： 圖 21: 賁亭酸甲酯價格（元/噸）.15 圖表 27： 圖 22: 醚醛產能（噸）.15 圖表 28： 圖 23: 醚醛價格（元/噸) .15 圖表 29： 圖 24: 功夫酸產能（噸） .15 圖表 30： 圖 25: 功夫酸價格（元/噸）.15 圖表 31： 圖 26: 國內功夫菊酯主要企業產能（噸）.16 圖表 32： 圖 27: 國內

14、聯苯菊酯主要企業產能（噸）.16 圖表 33： 圖 28: 麥草畏全球主要產能分布（噸/年）.17 圖表 34： 圖 29: 草甘膦全球主要產能分布（萬噸/年） .17 圖表 35： .17 圖表 36： .17 圖表 37： .17 圖表 38： .17 圖表 39： .17 圖表 40： .17 圖表 41： 圖 30: 全球麥草畏銷售額（億美元）.17 圖表 42： .17 圖表 43： 圖 31: 全球轉基因大豆種植面積（萬公頃） .17 圖表 44： 圖 32: 美國大豆播種面積 .17 圖表 45： 圖 33: 草甘膦價格趨勢.18 圖表 46： 圖 34: 中農科技股權結構 .1

15、9 圖表 47： 圖 35: 先正達歷史沿革.20 圖表 48： 圖 36: 先正達銷售狀況.20 圖表 49： 圖 37: 先正達營收構成按業務分類 .20 圖表 50： 附錄：公司財務預測表（百萬元）.22 4 / 24 投資案件投資案件 投資評級與估值投資評級與估值 公司是國內麥草畏菊酯雙龍頭，衛生菊酯在國內的市場占有率約為 70%，麥草畏產 能居全球領先地位，隨著中美貿易關系改善，轉基因作物種植不斷放開，農藥板塊景氣 有望迎來復蘇；同時公司受益于兩化資產整合，有望立足更高平臺深度參與到先正達經 營體系，預計公司 19/20 年凈利潤 11.2/12.5 億的盈利預測，eps3.61/4

16、.03，對應 PE18.7/16.7 倍，維持“買入”評級 關鍵假設點關鍵假設點 我們基于幾個關鍵假設：一是中美貿易摩擦實現緩和，麥草畏、草甘膦等產品出口 得到邊際改善；二是國內轉基因種植逐步放開，帶動草甘膦麥草畏等產品需求增長；三 是公司借兩化資產整合之契機，未來有望深度參與先正達研發及生產經營體系。 有別于大眾的認識有別于大眾的認識 市場擔心農藥板塊供給過剩，景氣難以復蘇。我們認為隨著中美貿易關系改善、國 內轉基因種植逐步放開、以及公司自身一體化生產帶來的成本優勢，公司未來業績增長 較為確定。 股價表現催化劑股價表現催化劑 中美貿易摩擦持續改善、國內轉基因作物種植逐步放開、草地貪夜蛾等災害 核心風險提示核心風險提示 貿易摩擦加劇、需求不達預期、原油價格波動 5 / 24