【公司研究】三一重工-2019年年報深度點評：巨擘領航再創輝煌-20200424[22頁].pdf

1、研究源于數據1研究創造價值 三一重工三一重工：巨擘領航，再創輝煌巨擘領航，再創輝煌 20192019 年年年年報報深度點評深度點評 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 三一重工(600031) 公司研究 機械設備行業機械設備行業 公司財報點評 2020.04.24/強烈推薦(維持) 首席分析師：首席分析師： 楊仁文 執業證書編號： S1220514060006 E- 聯系人：聯系人： 郭倩倩 E-mail： 歷史表現：歷史表現： 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 業績如期高增長，上調 2020 年盈利預測 2019 年年報業績預告點評2020.01.21

2、經營質量持續優化，市值有望邁向新高 2019.10.31 經營質量發生質的飛躍，市值有望邁向新 高2019.08.30 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 事件事件：2019 年，公司實現營業收入 756.66 億元，同比增長 35.55%；歸母凈利潤 112.07 億元，同比增長 83.24%，扣非歸母 凈利潤 104 億， 同比增長 72.45%， 經營活動凈現金流 132.65 億， 同比增加 26%；單看 Q4，公司收入 169.76 億元，同比增長 15.13%，歸母凈利潤 20.48 億元，同比增長 66.10%。公司 2019 年 ROE 為 28.71%，同比+8.69pct。

3、點評點評： 業績高增長， 符合預期。 渠道優勢 （銷售傭金占比 56%） 疊加研發優勢（研發投入合計占比 6.21%） ，公司核心競爭力凸 顯，主導產品市占率穩步提升；經營性凈現金流 132 億，創 歷史新高，連續 6 年超過歸母凈利潤，經營質量實現質的飛躍， 人均產值 410 萬，為歷史最高水平；2019 年持續分紅，擬 10 派 4.2 元，現金分紅比例達 31%；展望 2020 年全年，逆周期調 節加碼，行業景氣度持續性有望超預期，公司業績確定性強， 周期性減弱， 價值屬性增強。 我們認為公司合理我們認為公司合理 PE 估值估值 15 倍，倍， 對應合理股價對應合理股價 25.5 元，目

4、前估值偏低，元，目前估值偏低，維持維持“強烈推薦強烈推薦”評級評級。 業績業績如期如期高增長高增長，受普邁，受普邁業務調整業務調整影響影響海外收入增速放緩海外收入增速放緩， 2 2020020 年收入目標為年收入目標為 8 85050 億億。2019 年，公司實現營收 756.7 億， 同比增長 35.55%，遠高于 2018 年年報里的收入目標 670 億， 超預期完成計劃。收入分產品來看： 1) 挖機：挖機：三一作為挖機龍頭企業，2019 年銷量達 60749 臺， 同比+29.4%，遠超行業增速（15.9%） ，全年累計市占率達 25.8%，同比 2018 年提升 2.7pct ，在銷量

5、高增長背景下， 2019 年挖機板塊實現收入 276.24 億，同比+43.53%，占比 37.37%，仍是第一大收入來源；而收入增速（43.53%）高 于銷量增速（29.4%） ，我們判斷主要系產品結構調整，中 大挖占比提升所致。目前挖機產品需求旺盛，量價齊升， 從我們調研了解到，主機廠和經銷商層面庫存都很低，自 從 4 月 10 號啟動漲價以來，客戶積極反饋居多，行業價格 競爭有所緩解，旺季已來。 2) 混凝土機械混凝土機械：實現收入 232 億，同比 36.76%，占比 31.38%。 混凝土機械作為后周期產品，2019 年銷量增速高于挖機， 以混凝土泵車為例，據我們調研，2019 年行

6、業銷量超 8000 臺，增速超 30%，三一預計 4000 臺左右，市占率接近 50%。 目前泵車保有量 6 萬多臺，按照 10 年使用壽命來算，穩態 情況下每年 6000 臺更新需求，我們預計 2020 年泵車行業 增速仍將保持兩位數增長。 3) 起重機械起重機械： 實現收入 139.79 億， 同比+49.55%， 占比 18.91%。 起重機是增速最快的產品， 我們判斷主要系 2019 年公司起 研究源于數據2研究創造價值 三一重工(600031)-公司財報點評 重機產能投放后銷量快速增長的原因；起重機目前市占率 25%左右， 市占率第三，處于追趕階段。 據 wind 統計，2020 年

7、 1/2/3 月份汽車起重機增速分別是 1.6%、-47.5%， -5.7%，3 月份降幅收窄，預計 4 月份汽車起重機增速有望 同比回正，全年有望保持兩位數高增長。 收入分市場來看：2019 年海外收入 141.66 億，同比+4.0%，占 比 18.7%，我們判斷 2019 年海外收入增速放緩至個位數，主要 系德國普邁業務調整，收入有所下滑，除普邁外其他市場仍有 兩位數以上的增長。 渠道渠道優勢優勢+ +研發優勢驅動下，公司核心競爭力凸顯研發優勢驅動下，公司核心競爭力凸顯， 產品市占， 產品市占 率穩步提升率穩步提升。公司主打產品市占率均居行業前列，產品市占率 提升離不開渠道+研發兩方面的

8、催化。 1) 渠道優勢：2016-2019 年公司銷售傭金占銷售費用的比例分 別是 29.3%/48.5%/50%/56%。從銷售傭金占比來看，銷售 費用結構調整明顯，銷售傭金占比最高。表明公司對銷售 渠道極為重視，經營規模擴大的同時，反哺渠道，與經銷 商一起成長，銷售渠道穩固，優勢明顯。 2) 研發優勢：2019 年公司全年研發投入高達 46.9 億元，其中 費用化研發 36.4 億，資本化研發 10.5 億，合計占總營收 比重 6.21%，金額及占比均達歷史最高水平，研發費用分 季度來看，Q1-Q4 分別是 5.3 億、6.6 億、8.4 億、16 億， 逐季度提升。公司積極推進開放式研發

9、，引進并升級仿真 技術等研發工作，推出多款極具競爭力的創新產品，2019 年挖掘機、汽車起重機、混凝土機械、路面機械及消防車 均有新產品推出，預計在 2020 年將引領市場，成為爆款產 品。我們認為企業通過降價搶份額只是短期策略，長期來 講，提高創新研發能力，降本增效，不斷推陳出新才是良 方。 公司公司積極積極回回饋饋股東股東， 堅持堅持現金現金分紅分紅。 公司自 2003 年上市以來， 已實施現金分紅 17 次，累計現金分紅 106 億元，累計分紅率 21.45%。2020 年受到疫情影響，下游工程項目開工延緩，終端 客戶以分期方式購機的話，還款壓力會較大，公司堅定扶持經 銷商和客戶，為優質

10、客戶延長展期，助力客戶渡難關，體現了 大國重器的社會責任感，而在疫情影響不確定性背景下，公司 仍舊積極反饋股東，堅持現金分紅，擬每 10 股派發現金紅利 4.2 元（含稅） ，現金分紅 35 億，分紅率達 31.37%。也表明了 公司以股東利益至上。 經營質量歷史最優經營質量歷史最優，盈利水平盈利水平持續持續提升提升。從現金流水平來看， 經營性凈現金流已經連續 6 年超過歸母凈利潤，2019 年經營性 凈現金流 132 億，創歷史新高，公司經營質量已經發生質的飛 躍，經營成果顯著，2019 年公司人均產值高達 410.11 萬元， 為歷史最高水平。2019 年盡管市場競爭激烈，但是受益規模效

11、應，公司毛利率仍有提升，綜合毛利率 33.26%，同比提升 2.64pct。分產品看： nMpQpPqMsPoQpNpOwOmNmP8OaObRoMmMsQmMiNnNrNlOnPoQbRnMrRvPsOsOwMpOzQ 研究源于數據3研究創造價值 三一重工(600031)-公司財報點評 1)1) 挖機：毛利率 38.64%，同比-0.02pct，相比上半年降幅收 窄，毛利率企穩回升，我們判斷主要系產品結構調整，高 毛利產品中大挖占比逐步提升。 2)2) 起重機械：毛利率 24.26%，同比-0.59pct，處于正常波動。 3)3) 混凝土機械：毛利率 29.82%，同比+4.58pct，我們

12、判斷主 要系混凝土機械中的泵車增速最快， 而泵車的毛利率較高， 高毛利產品占比提升所致。 公司加強內控，盈利水平不斷提升，2019 年期間費用率為 14.72%，同比下降 0.3pct，凈利率水平達到 15.19%，同比 +3.9pct，公司凈利率水平正逐步回升，接近正常水平，我們認 為隨著產品結構優化、降本增效，公司盈利能力還有上行空間， 未來凈利率有望恢復至 17%左右的正常年份水平，利潤端增速 還將繼續高于收入端增速。 投投資資建建議：議：預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 143.37、 165.96、185.52 億元，同比增長 27.93%、15.76%和 11.79

13、%；對 應 EPS 1.70、1.97 和 2.2 元，對應 PE 11.24、9.71、8.69 倍，我 們認為隨著行業景氣度延續，公司盈利穩定性增強，且海外收 入占比有望提升， 公司對中國宏觀經濟的依賴度會進一步下降， 公司持續成長空間打開，我們認為公司合理 PE 估值 15 倍，對 應合理股價 25.5 元，目前估值偏低，維持“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：基建補短板不及預期，固定資產投資大幅下滑，海 外拓展遭遇重大挫折。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 75665.7

14、6 88070.58 97904.39 106243.38 (+/-)(%) 35.55 16.39 11.17 8.52 凈利潤 11206.66 14336.61 16595.84 18552.49 (+/-)(%) 83.23 27.93 15.76 11.79 EPS(元) 1.33 1.70 1.97 2.20 P/E 14.38 11.24 9.71 8.69 數據來源：wind 方正證券研究所 研究源于數據4研究創造價值 三一重工(600031)-公司財報點評 目錄目錄 1 核心觀點穿越周期，價值屬性凸顯 . 6 2 業績靚麗，核心競爭力突出，回饋股東持續分紅 . 8 2.1 三

15、一重工 2019 年營收創歷史新高，2020 年目標 850 億 . 8 2.1.1 分產品：挖機仍是第一大收入貢獻體，起重機表現亮眼 . 9 2.1.2 分市場：國內市場維持高占比，海外市場增速放緩 . 11 2.2 銷售優勢+研發優勢，產品核心競爭力突出 . 12 2.3 公司積極回饋股東，堅持現金分紅 . 14 3 經營質量歷史最優，盈利水平持續提升 . 14 3.1 毛利率凈利率同步提升，經營效率提升. 14 3.1.1 毛利率分產品：挖機起重機小幅下降，其他品類提升明顯 . 15 3.1.2 分市場：國內外毛利率均略有提升 . 16 3.2 經營性現金流 132.65 億，經營質量飛

16、躍式提升 . 16 3.3 新增資本開支有限，有助于毛利率持續回升 . 18 4 展望 2020，行業景氣延續，公司業績有望再上臺階 . 18 5 投資建議 . 20 6 風險提示 . 20 研究源于數據5研究創造價值 三一重工(600031)-公司財報點評 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 三一重工市值提升分析框架 . 6 圖表 2： 三一重工國際化進程 . 7 圖表 3： 卡特彼勒全球布局時間軸 . 7 圖表 4： 1970 年開始卡特彼勒海外收入占比過半 . 8 圖表 5： 1950-1970 年間卡特估值提升明顯 . 8 圖表 6： 1950-1970 年卡特彼勒收入與投資相關性 . 8

17、圖表 7： 1950 年以來美國城市化率情況 . 8 圖表 8： 1970 年以來卡特彼勒收入與投資相關性 . 8 圖表 9： 1970 年開始卡特彼勒海外收入占比過半 . 8 圖表 10： 公司 2019 年營收再創新高 . 9 圖表 11： 公司 2019 年歸母凈利潤同比+83.24% . 9 圖表 12： 歷年公司產品結構變遷，挖機提升明顯 . 10 圖表 13： 歷年公司分業務收入，挖機起重機占比高 . 10 圖表 14： 2019 年公司挖機及起重機收入同比增速分別高達 43.53%/49.55% . 10 圖表 15： 公司挖機占比略微提升，其他各業務占比基本維持穩定 . 10

18、圖表 16： 2019 年公司主營業務國內占比提升至 79% . 11 圖表 17： 2019 年公司國外收入 141.67 億元，同比增速為 3.96% . 11 圖表 18： 2019 年公司國內收入 597.59 億元，同比增速達 46.79% . 12 圖表 19： 公司銷售傭金占比持續走高 . 12 圖表 20： 歷年公司銷售費用結構情況 . 12 圖表 21： 2019 年公司研發投入占比高達 6.21% . 13 圖表 22： 公司各業務線新產品研發成果 . 13 圖表 23： 公司 2019 年挖機市占率達到 25.8% . 14 圖表 24： 公司汽車起重機市占率不斷提升 .

19、 14 圖表 25： 公司各業務線新產品研發成果 . 14 圖表 26： 公司銷售毛利率和凈利率持續提升. 15 圖表 27： 公司期間費用率下降明顯 . 15 圖表 28： 公司挖機、起重機業務毛利率基本穩定 . 15 圖表 29： 公司國內外市場毛利率均有所提升. 16 圖表 30： 2019 年公司經營活動現金凈流量再創新高 . 16 圖表 31： 2019 年公司人均產值高達 410.11 萬元 . 17 圖表 32： 2019 年存貨與應收賬款周轉天數分別為 91.34/99.74 天 . 17 圖表 33： 應收賬款周轉率提升幅度較大 . 17 圖表 34： 公司資本開支高峰期已過

20、 . 18 圖表 35： 2019 年固定資產投資中基建占比 33% . 19 圖表 36： 展望 2020：全年挖機增速在 8%左右 . 19 圖表 37： 公司盈利預測與估值簡表 . 20 研究源于數據6研究創造價值 三一重工(600031)-公司財報點評 1 核心核心觀觀點點穿越周期穿越周期，價值屬性凸顯價值屬性凸顯 業績高增長，符合預期。業績高增長，符合預期。渠道優勢（銷售傭金占比 56%）疊加研發 優勢（研發投入合計占比 6.21%） ，公司核心競爭力凸顯，主導產品市 占率穩步提升；經營性凈現金流 132 億，創歷史新高，連續 6 年超 過歸母凈利潤，經營質量實現質的飛躍，人均產值

21、410 萬，為歷史最 高水平；2019 年持續分紅，擬 10 派 4.2 元，現金分紅比例達 31%。 圖表1： 三一重工市值提升分析框架 資料來源：wind，方正證券研究所 卡特卡特穿越周期經歷了穿越周期經歷了市場走向市場走向國際化國際化- -業務布業務布局多元局多元化兩個階化兩個階 段段，三一正，三一正處于處于多元化多元化+ +國際化國際化并進的并進的階段階段，未來估值有望提升至，未來估值有望提升至 1 15 5 倍以上倍以上。 多元化多元化。公司 2003 年在上交所上市。公司上市初期，產品只 有混凝土機械和路面機械，2018 年產品已經包含了除混凝土機械、路 面機械外，挖掘機械、起重機

22、械、樁工機械等各品類產品。且對比上 一波周期高點 2011 年，公司收入貢獻里混凝土機械占比 53%，毛利占 比 59.6%，混凝土機械是跟房地產投資最相關的產品，而目前公司收 入更加多元化，混凝土機械占比僅達 30%，挖機占比成為第一，而挖 機下游應用領域更廣泛，除了中挖跟房地產基建相關性更高之外，小 挖主要用于鄉村改造，城鎮建設，機器替人的過程中，滲透率也在不 斷提升，而大挖則主要用于礦山，因此需求來源廣泛，周期波動性變 小，盈利穩定性提升。 國際化國際化。從公司的成長階段來看，2000-2022 年的三一重工更 像 1950-1970 年階段的卡特彼勒?？ㄌ乇死?1950 年布局海外市場

23、， 1970 年海外市場超過國內市場。三一重工是 2000 年開始布局海外市 2020 年超過國內市場，但由于這兩年國內市場增速太 研究源于數據7研究創造價值 三一重工(600031)-公司財報點評 快，目前海外市場占比只有 30%左右，預計 2022 年前后海外占比將超 過 50。1950-1970 年間，盡管卡特彼勒收入和凈利潤也處于不斷波 動，有增有減狀態，但由于其海外市場占比提升的同時，與美國國內 固定資產投資的相關性在下降，熨平周期能力在提升，因此 PE 估值 由 10 倍以下，先是在 1954 年提升至 15 倍以上，再然后提升到 25-30 倍。我們認為隨著三一重工海外收入占比提

24、升，我們認為隨著三一重工海外收入占比提升，公司對中國宏觀經濟公司對中國宏觀經濟 的的依賴度會進一步下降，公司持續成長空間打開，依賴度會進一步下降，公司持續成長空間打開，未來未來 PEPE 估值有望估值有望 提升至提升至 1515 倍以上倍以上，維持“強烈推薦”評級，堅定看好。 圖表2： 三一重工國際化進程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 圖表3： 卡特彼勒全球布局時間軸 資料來源：公司官網，方正證券研究所 研究源于數據8研究創造價值 三一重工(600031)-公司財報點評 圖表4： 1970 年開始卡特彼勒海外收入占比過半 圖表5： 1950-1970 年間卡特估值提升明顯 資料來源：Gl

25、obal data，方正證券研究所 資料來源：Global data，方正證券研究所 圖表6： 1950-1970年卡特彼勒收入與投資相關性 圖表7： 1950 年以來美國城市化率情況 資料來源：Bloomberg，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表8： 1970 年以來卡特彼勒收入與投資相關性 圖表9： 1970 年開始卡特彼勒海外收入占比過半 資料來源：Global financial data 資料來源：Global financial data 2 業績靚麗業績靚麗，核心競爭力突出，核心競爭力突出，回饋股東持續分紅，回饋股東持續分紅 2.1 三一三一重工重工 20

26、19 年年營收創營收創歷歷史史新新高高，2020 年目標年目標 850 億億 公司 2019 年實現營業收入 756.66 億，同比+35.55%，超過 2010 年 507.76 億，創歷史新高，在營收高基數背景下，增速略有回落；歸母 研究源于數據9研究創造價值 三一重工(600031)-公司財報點評 凈利潤 112.07 億元，同比+83.24%；單看 Q4，公司實現收入 169.76 億元，同比+15.13%，歸母凈利潤 20.48 億元，同比+66.10%。 圖表10： 公司 2019 年營收再創新高 圖表11： 公司 2019 年歸母凈利潤同比+83.24% 資料來源：wind，方正

27、證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2.1.1 分產分產品品：挖機仍是第一大收入貢獻體，起挖機仍是第一大收入貢獻體，起重機表現亮眼重機表現亮眼 2019 年，公司實現營收 756.7 億，遠高于 2018 年年報里的收入目標 670 億，超預期完成計劃，2020 年收入目標為 850 億。收入分產品來 看： 1) 挖機：挖機：三一作為挖機龍頭企業，2019 年銷量達 60749 臺，同比 +29.4%，遠超行業增速（15.9%） ，全年累計市占率達 25.8%， 同比 2018 年提升 2.7pct ，在銷量高增長背景下，2019 年挖 機板塊實現收入 276.24 億，同比+43

28、.53%，占比 37.37%，仍 是第一大收入來源；而收入增速（43.53%）高于銷量增速 （29.4%） ，我們判斷主要系產品結構調整，中大挖占比提升 所致。目前挖機產品需求旺盛，量價齊升，從我們調研了解 到，主機廠和經銷商層面庫存都很低，自從 4 月 10 號啟動 漲價以來，客戶積極反饋居多，行業價格競爭有所緩解，旺 季已來。 2) 混凝土機械：混凝土機械：實現收入 232 億，同比+36.76%，占比 31.38%。 混凝土機械作為后周期產品，2019 年銷量增速高于挖機， 以 混凝土泵車為例， 據我們調研， 2019 年行業銷量超 8000 臺， 增速超 30%，三一預計 4000 臺

29、左右，市占率接近 50%。目 前泵車保有量 6 萬多臺，按照 10 年使用壽命來算，穩態情 況下每年 6000 臺更新需求，我們預計 2020 年泵車行業增速 仍將保持兩位數增長。 3) 起重機械：起重機械：實現收入 139.79 億，同比+49.55%，占比 18.91%。 起重機是增速最快的產品，我們判斷主要系 2019 年公司起 重機產能投放后銷量快速增長的原因；起重機目前市占率 25%左右，市占率第三，處于追趕階段。據 wind 統計，2020 年 1/2/3 月份汽車起重機增速分別是 1.6%、-47.5%， -5.7%， 3 月份降幅收窄， 預計 4 月份汽車起重機增速有望同比回正

30、， 全年有望保持兩位數高增長。 4) 其他：樁工樁工機械機械 48.10 億，同比+2.55%，占比 6.51%；路面機路面機 械械 21.48 億，同比+0.73%，占比 2.91%。 10研究創造價值 三一重工(600031)-公司財報點評 圖表12： 歷年公司產品結構變遷，挖機提升明顯 圖表13： 歷年公司分業務收入，挖機起重機占比 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表14： 2019 年公司挖機及起重機收入同比增速分別高達 43.53%/49.55% 億元億元 營業總收營業總收 入入 產品總收產品總收 入入 挖掘機械挖掘機械 混凝土機混凝土機 械

31、械 起重機械起重機械 樁工機械樁工機械 類類 路面機械路面機械 配件及其配件及其 他業務他業務 200320.919.70.017.50.00.02.20.0 200426.625.00.021.90.00.03.00.0 200525.422.10.020.10.00.01.90.0 200652.137.60.032.22.60.02.80.0 200791.491.40.054.00.00.00.037.5 2008137.5137.50.067.924.09.37.628.6 2009165.0165.00.094.727.411.26.924.8 2010339.5339.562.4

32、178.341.920.012.924.2 2011507.8507.8104.7260.557.522.416.745.9 2012468.3468.395.0265.153.113.515.426.2 2013373.3373.379.2190.350.421.414.917.2 2014303.6303.666.6160.240.212.510.214.0 2015233.7233.761.2104.738.65.09.614.6 2016232.8232.874.795.027.111.98.715.4 2017383.4383.4136.7126.052.429.113.425.7

33、2018558.2543.4192.5169.693.546.921.319.6 2019756.7739.3276.2232.0139.848.121.521.7 yoy43.53%36.76%49.55%2.55%0.73%10.76% 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表15： 公司挖機占比略微提升，其他各業務占比基本維持穩定 2010201120122013201420152016201720182019 挖掘機械18.36%20.62%20.28%21.22%21.92%26.18%32.09%35.66%35.42%37.37% 混凝土機械52.50%51.30%56.61%5

34、0.98%52.77%44.82%40.82%32.87%31.22%31.38% 起重機械12.33%11.32%11.33%13.49%13.23%16.50%11.64%13.68%17.20%18.91% 樁工機械類5.89%4.41%2.88%5.73%4.12%2.14%5.10%7.60%8.63%6.51% 路面機械3.80%3.30%3.30%3.99%3.35%4.13%3.76%3.50%3.92%2.91% 配件及其他業務7.12%9.05%5.60%4.60%4.60%6.23%6.60%6.69%3.60%2.93% 資料來源：wind，方正證券研究所 11研究創造價值 三一重工(600031)-公司財報點評 2.1.2 分分市市場：場：國內國內市場市場維持維持高高占占比比，海外市場海外市場增速增速放緩放緩 分市場來看，海外市場分市場來看，海外市場受普邁影響受普邁影響，增速略有放緩，增速略有放緩。