中廣核新能源-穩步成長的新能源運營商-220422（15頁）.pdf

1、 公司研究 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上數據均來自官方披露、公司公告，國信證券（香港）研究部整理 1 中廣核新能源(1811.HK)： 穩步成長的新能源運營商 推動以風、光新能源生產和消費為主的能源革命已成為我國長期戰略 近年來，全球能源正在經歷從高碳到低碳、從低效到高效的深刻變革。根據我國“30/60”氣候目標，風電、太陽能發電總裝機容量將達到 1,200GW以上，而截至 2021 年末我國風電、太陽能合計發電裝機容量為 634GW，據此保守推算，2022 年2030 年，我國風電、太陽能發電裝機容量的年復合增長率為 7.34%。我們認為，在碳減排已

2、成為國家戰略的背景之下，風光新能源將迎來更大的市場需求和更加豐富的場景應用，風電、太陽能新能源裝機容量潛力巨大，2030 年 1200GW 的風光裝機目標有望提前、超額完成，風電、光伏裝機增速有大幅提高的可能。 2022 年，綜合考慮國內外經濟形勢，中央強調經濟工作要穩字當頭、穩中求進。根據中電聯的數據，預計 2022 年全國全社會用電量約為 8.7 8.8 萬億千瓦時，同比增長 5%-6%，2022 年末全國發電裝機容量達到 26 億千瓦左右，同比增長約為 9.4%。其中，非化石能源發電裝機規模預計將達到 13 億千瓦左右，將有望首次達到總裝機規模的 50%左右，風電、太陽能裝機容量（累計值

3、）將分別達到 3.8 億千瓦、4 億千瓦。對比 2021 年末數據，2022 年國內風電、太陽能新增裝機規模預計將達到 50GW、90GW。 風電及太陽能項目發電量快速增長 2014 年上市之初，公司傳統能源業務占據主導，上市后公司的新能源發電業務發展迅速。截至 2021 年 12 月 31 日，公司權益總裝機容量達8.4GW，其中風電權益裝機容量 3.85GW，太陽能權益裝機容量 1.14GW。公司風電、太陽能項目的權益裝機容量合計 4.99GW，占比為 59.3%。公司清潔及可再生能源項目與傳統能源項目的權益裝機容量占比分別為 81.4%、18.6%。公司已由一家上市之初以傳統能源發電為主

4、導業務的公司轉型成為以新能源發電占據主導地位的公司。 經營數據方面，截至 2021 年末，公司累計完成發電量 18,162.0 吉瓦時，比 2020 年同期增加 31.4%。其中，風電及太陽能項目發電量快速增長，風電項目全年發電量 7624.3 吉瓦時，同比增長 71.2%；太陽能項目發電量1,590.1 吉瓦時，同比增長 16.7%；風電及太陽能發電量占比達 51%，較2020 年同期提升 9 個百分點。 中廣核集團新能源項目資源豐富 公司大股東中國廣核集團是中國最大、全球第三大核電企業，近年來，中廣核集團大力開發非核清潔能源，風電、太陽能等非核新能源項目已形成全球布局，項目分布于全球 17

5、 個國家，全球新能源在運裝機容量超過 39.2GW，其中境內新能源裝機約為 28GW，境外新能源裝機約為11.2GW。預計集團新能源新增投運容量將保持每年 3GW 以上，到“十四五”末，實現境內新能源裝機規模達 40GW。 香港 電力/公用事業 2022 年 04 月 22 日 買入 目標價 HKD5.90 收盤價 (21 Apr 22) HKD3.24 上升/下降空間 82.1% 恒生指數 20682.22 總市值 (HKD 億) 139 52 周最高/最低 (HKD) 8.99/1.85 資料來源: Wind，國信證券（香港）研究部整理 近一年股價漲跌幅 資料來源: Wind，國信證券（香

6、港）研究部整理 相關研報： 中廣核新能源（1811.HK）：營收增長超預期，新能源業務穩步推進 徐進 SFC CE No.: BFC540 +852 2899 8300 .hk -100%0%100%200%300%400%2021-04-222021-05-222021-06-222021-07-222021-08-222021-09-222021-10-222021-11-222021-12-222022-01-222022-02-222022-03-222022-04-22中廣核新能源恒生指數公司研究：中廣核新能源(1811.HK) 徐進，+852 2899 8300，.hk 研究報告僅

7、代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上數據均來官方披露、公司資料，國信證券（香港）研究部整理 2 盈利預測及估值 結合行業裝機的節奏和中廣核集團掌握的資源，我們預計中廣核新能源20222024年每年風電、太陽能等項目新增裝機容量分別為0.8GW、0.3GW，預計20222024年公司營業收入分別為18.85、20.30、21.33億美元，歸母凈利潤分別為2.66、3.06、3.41億美元，對應EPS分別為0.48、0.56、0.62港元(匯率：1美元=7.7865港元)。我們用現金流折現法計算出公司合理價值約為253.35億港元，折合每股5.9港元（核心假設：永續增長率2

8、.0%、股權成本10.88%），對應2022年動態PE為12.3倍。 表 1：盈利預測(百萬美元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1149.89 1694.73 1885.21 2030.40 2132.67 營業利潤 302.70 461.34 590.13 634.41 687.67 凈利潤（不含少數股東權益） 162.10 184.84 265.99 306.10 340.91 EPS（美元） 0.04 0.04 0.06 0.07 0.08 EPS growth(%) 45.76 14.03 43.90 15.08 11.37 每股帳面價值 0.

9、28 0.31 0.36 0.41 0.48 P/E (x) 3.93 24.33 6.71 5.83 5.24 P/B (x) 0.52 3.42 1.17 1.01 0.87 ROE(%) 15.13 14.63 18.73 18.57 17.87 ROA(%) 2.62 2.36 3.03 3.44 3.72 資料來源：Wind，中電聯，國信證券（香港）研究部 風險提示 風電、太陽能等新能源裝機不及預期；集團新能源資產整合不及預期；燃料成本上漲超預期；應收補貼撥付大幅低于預期。 zWcZmUnWiXmUiUuXiYaQ9R7NtRrRnPsQeRmMqMfQsQwObRrRwPxNqMn

10、PwMnOsR公司研究：中廣核新能源(1811.HK) 徐進，+852 2899 8300，.hk 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上數據均來官方披露、公司資料，國信證券（香港）研究部整理 3 正文部分 行業分析 推動以風、光新能源生產和消費為主的能源革命已成為我國長期戰略 近年來，為了應對氣候變化，全球能源正在經歷從高碳到低碳、從低效到高效的深刻變革。十九大報告提出，推進綠色發展，加快建立綠色生產和消費的法律制度和政策導向，建立健全綠色低碳循環發展的經濟體系。構建市場導向的綠色技術創新體系，發展綠色金融，壯大節能環保產業、清潔生產產業、清潔能源產業。推進能

11、源生產和消費革命，構建清潔低碳、安全高效的能源體系。展望未來，推動能源生產和消費革命，建立健全綠色低碳、循環發展的能源體系將成為我國的長期戰略。 目前，中國電力供需格局總體保持平衡。根據國家能源局及中電聯的數據，2021年在國內經濟恢復增長、上年同期低基數、外貿出口快速增長等因素的推動下，全國全社會用電量8.31萬億千瓦時，同比增長10.3%，全國電力總裝機容量（累計值）約為23.77億千瓦，同比增長8.0%。在電力總裝機的非化石能源中，風電總裝機容量3.28億千瓦，同比增長16.6%；陸上風電3.0億千瓦，海上風電0.26億千瓦。太陽能發電總裝機容量3.06億千瓦，同比增長20.9%；其中，

12、集中式光伏發電2.0億千瓦，分布式光伏發電1.1億千瓦，光熱發電57萬千瓦。風電、太陽能的總裝機容量（約為6.34億千瓦，占總裝機容量的比重為26.7%，同比提升2.3個百分點。水電裝機容量3.91億千瓦，同比增長5.6%；其中，常規水電3.5億千瓦，抽水蓄能0.36億千瓦。核電總裝機容量0.53億千瓦，同比增長6.8%。生物質發電總裝機容量約為0.41億千瓦。2021年末非化石能源發電裝機總量已達到11.2億千瓦。 化石能源中，截至2021年末，火電總裝機容量13.0億千瓦，同比增長4.1%；其中，煤電11.1億千瓦，同比增長2.8%，占總發電裝機容量的比重為46.7%，同比降低2.3個百分

13、點。截至2021年末，非化石能源發電裝機總量已首次超過煤電裝機容量。 2022年，綜合考慮國內外經濟形勢，中央強調經濟工作要穩字當頭、穩中求進，并結合電力供給與需求形勢分析，根據中電聯的數據，預計 2022 年全國全社會用電量約為8.7 8.8 萬億千瓦時，同比增長 5%-6%，2022年末全國發電裝機容量達到26億千瓦左右，同比增長約為9.4%。其中，非化石能源發電裝機規模預計將達到 13 億千瓦左右，將有望首次達到總裝機規模的 50%左右，風電、太陽能裝機容量（累計值）將分別達到 3.8 億千瓦、4 億千瓦，核電 5557 萬千瓦、生物質發電 4500 萬千瓦、水電 4.1 億千瓦左右。對

14、比2021年末數據，2022年國內風電、太陽能新增裝機規模預計將達到 50GW、90GW。 圖 1 2021 年末全國發電設備裝機容量占比 圖 2 2022 年末全國發電設備裝機容量占比(預測值) 資料來源：Wind，中電聯，國信證券（香港）研究部 資料來源：Wind，中電聯，國信證券（香港）研究部 54%16%2%13%13%2%火電水電核電風電太陽能生物質發電50%16%2%15%15%2%火電水電核電風電太陽能生物質發電公司研究：中廣核新能源(1811.HK) 徐進，+852 2899 8300，.hk 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上數據均來官方披

15、露、公司資料，國信證券（香港）研究部整理 4 根據我國“30/60”氣候目標，到2030年，中國單位國內生產總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右，森林蓄積量比2005年增加60億立方米，風電、太陽能發電總裝機容量將達到1,200GW以上，而截至2021年末我國風電、太陽能合計發電裝機容量為634GW，據此保守推算，2022年2030年，我國風電、太陽能發電裝機容量的年復合增長率為7.34%。我們認為，在碳減排已成為國家戰略的背景之下，風光新能源將迎來更大的市場需求和更加豐富的場景應用，風電、太陽能新能源裝機容量潛力巨大，2030年1200G

16、W的風光裝機目標有望提前、超額完成，風電、光伏裝機增速有大幅提高的可能。 太陽能發電、風力行業市場規模 為應對全球氣候變化，已有多個國家提出了“零碳”或“碳中和”的氣候目標，并將達標時間和措施具體化，發展以風力、太陽能發電為代表的可再生能源已成為全球共識。根據CPIA的數據，截至2021年末，全球光伏累計裝機容量預計約為930GW，2021 年全球光伏新增裝機預計達 170 GW/年， 創歷史新高。未來在多國“碳中和”目標的推動下， 預計到2025年末、2030年末，全球光伏年新增裝機容量或將分別超過330GW/年、 350GW/年。國內方面，截至2021年末，國內光伏累計裝機容量約為307.

17、9GW，2021 年國內光伏新增裝機容量約為 54.9GW/年，同比增加 13.9%，預計在樂觀情景下，到2025年末、2030年末， 國內光伏年新增裝機容量或將分別110GW/年、130GW/年。 圖 3 20122022 年中國風力發電總裝機容量（單位：GW） 圖 4 20122022 年中國太陽能發電總裝機容量（單位：GW） 資料來源：Wind，國信證券（香港）研究部 資料來源：Wind，國信證券（香港）研究部 圖 5 全球光伏年度新增裝機規模及預測（單位： GW） 圖 6 國內光伏年度新增裝機規模及預測（單位： GW） 資料來源：Wind，CPIA，國信證券（香港）研究部 資料來源：W

18、ind， CPIA，國信證券（香港）研究部 61.6 76.7 96.8 131.0 148.5 164.4 184.7 209.5 282.0 329.6 379.6 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E中國風力發電總裝機容量同比增速7.0 19.9 28.0 43.5 77.4 131.0 176.0 205.0 253.0 306.0 396.0 0%50%100%150%200%0501001502002503003

19、504004502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E中國太陽能發電總裝機容量同比增速0501001502002503003504002011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252027203002040608010012014020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520272030公司研究：中廣核新能源(1811.HK) 徐進，+852 2899 8300，.hk

20、研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上數據均來官方披露、公司資料，國信證券（香港）研究部整理 5 全球風能理事會（GWEC）發布的數據顯示， 2014 年以來，全球風電市場增長穩定，每年新增裝機容量超過 50GW。截至2020 年末，全球風能累計裝機容量約為742.7GW,2020年全球風能新增裝機容量約為92.5GW，創歷史新高。目前中國仍是全球最大的風電市場，截至2021年末，國內風電累計裝機容量約為328.5GW，2021 年國內風電新增裝機容量約為 46.8GW。而根據伍德麥肯茲預測，隨著中國、歐洲等風機安裝量的持續增長，2021-2030年間，全球風電

21、行業有望新增1太瓦的裝機量，期間中國預計新增408吉瓦，約占全球新增裝機總量的41%。 新能源發電主要運營商（“五大六小“發電集團）競爭格局 新能源發電屬于資本密集型行業，技術壁壘及資金壁壘相對較高，新能源開發企業需要具有相應的項目開發能力及資金實力，因此大型央企及國企競爭優勢相對明顯。但國家近年來對新能源行業的政策支持以及各類資本的快速進入，極大推進了我國新能源發電行業的多元化發展。目前，以“五大六小” 為代表的大型發電集團是新能源發電行業的主力，占據市場龍頭地位；其他國有綜合性能源企業和民營企業的參與程度也正在逐步提高。 從目前電力企業總裝機規模來看，截至 2020 年末，國家能源集團、華

22、能集團、國家電力投資集團分別以257.1GW、197.4、GW、176.2GW的總裝機規模排名前三。從風電、光伏新能源裝機規模來看，截至2021年末，國家電力投資集團、國家能源集團、華能集團分別以75.0GW、58.6W、47.7GW的風電、光伏新能源裝機規模排名前三。 圖 7 全球風電年度新增裝機規模及預測（單位： GW） 圖 8 國內風電年度新增裝機規模及預測（單位： GW） 資料來源：Wind，GWEC，國信證券（香港）研究部 資料來源：Wind， 國家能源局，國信證券（香港）研究部 圖 9 2020 年末“五大六小”發電集團總裝機規模排名（GW） 圖 10 2021 年末“五大六小”發

23、電集團風電、光伏新能源裝機排名（GW） 資料來源：各集團網站、各集團債券募集說明書、國信證券（香港）研究部 資料來源：各集團網站、各集團債券募集說明書、國信證券（香港）研究部 0204060801001202011201220132014201520162017201820192020202120222023202420250102030405060708020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202505010015020025030001020304050607080公司研究：中廣核新能源(1811.HK) 徐進，+

24、852 2899 8300，.hk 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上數據均來官方披露、公司資料，國信證券（香港）研究部整理 6 國內從事新能源發電業務的主要企業有： （1）國家電力投資集團 國家電投是五大發電集團之一，2015年7月，由原中國電力投資集團公司與國家核電技術有限公司重組組建，是一個以電為核心、一體化發展的綜合性能源集團公司，擁有核電、火電、水電、風電、光伏發電等全部發電類型。旗下主要上市公司有中國電力（2380.HK）、上海電力(600021.SH)、吉電股份(000875.SZ)等。截至 2021年12月31日，國家電投總裝機規模約195G

25、W，總裝機規模行業排名第二，其中光伏發電總裝機規模約為38GW，風電總裝機容量約為 35GW，光伏裝機規模行業排名第一，風電裝機規模行業排名第二，是近年來風電、光伏新能源裝機規模提升最快的發電集團。集團規劃到2025年末，發電總裝機容量達到220GW左右，新增光伏發電裝機容量80GW以上。 （2）國家能源集團 國家能源集團是五大發電集團之一，2017年由國電集團及神華集團兩家企業合并重組而成，擁有煤炭、火電、新能源、水電、運輸、化工、科技環保、金融等 8 個產業板塊，旗下主要上市公司有國電電力、中國神華、龍源電力、國電科環、長源電力等。截至2020年 12 月 31 日，國家能源集團總裝機規模

26、約257GW，總裝機規模行業排名第一，其中風電裝機容量為 46GW、光伏裝機容量為 1.7GW，風電裝機規模行業排名第一，受益于此，集團旗下上市公司龍源電力是目前風電裝機規模最大的上市公司。2021年，國家能源集團大幅提升風電、光伏在總裝機的占比，風電、光伏裝機容量分別增長至50GW、8.6GW，預計2025年末，新增新能源裝機7080GW左右。 （3）華能集團 華能集團是五大發電集團之一，華能的發展戰略以電為核心、煤為基礎、金融支持、科技引領、產業協同，旗下主要上市公司有華能國際、內蒙華電等。截至2020年12月31日，華能集團總裝機容量197.3GW，其中風電裝機容量為25.3GW，光伏裝

27、機6.5GW。集團規劃到2025年末，發電總裝機容量達到300GW左右，新增新能源裝機80GW左右。 （4）華電集團 華電集團是五大發電集團之一，公司以發電為主業，協同推進煤炭、金融、科工產品，審慎拓展 LNG、頁巖氣等新興產業，積極發展國際化業務，旗下主要上市公司有華電國際、黔源電力等。截至 2020年 12 月 31 日，華電集團總裝機容量166.1GW，其中風電裝機容量約為19.3GW,光伏裝機容量約為5.1GW， 預計2025年末，集團將新增新能源裝機75GW左右。 （5）大唐集團 大唐集團是五大發電集團之一，公司以電力為主，涵蓋電力、煤炭、金融、煤化工、能源服務等領域，旗下主要上市公

28、司有大唐發電、大唐新能源等。截至2020年12月31日，大唐集團總裝機容量158.6GW，其中風電裝機容量約為23.8GW,光伏裝機容量約為4.3GW。預計2025年末，集團將新增新能源裝機50GW左右。 （6）三峽集團 三峽集團目前是行業內最大的水電開發運營企業，旗下主要上市公司有長江電力、三峽能源、湖北能源等。 截至2020年12月31日，集團總裝機容量87.6GW，其中水電裝機容量約為56.7GW，風電、光伏等新能源裝機容量約為16.8GW。2021年，三峽集團全年新增裝機21.4GW，快速增長，其中新能源裝機容量增長9.2GW至26GW。截至2021年12月31日，集團總裝機容量達10

29、9GW，預計2025年末，集團將新能源裝機容量將達到7080GW。 （7）中廣核集團 中廣核集團是是中國最大、世界第三大核電企業，截至2021年7月31日，中廣核控股在運裝機容量約為 64.3GW，其中核電 28.3GW，新能源超過36GW(其中境內、境外新能源裝機容量分別約為24.4GW、11.6GW)，集團旗下主要上市公司有中國廣核、中廣核新能源、中廣核礦業等。預計“十四五”期間，集團新能源新增投運容量將保持每年3GW以上，2025年末，集團境內新能源在運裝機總容量將突破40GW。 公司研究：中廣核新能源(1811.HK) 徐進，+852 2899 8300，.hk 研究報告僅代表分析員個

30、人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上數據均來官方披露、公司資料，國信證券（香港）研究部整理 7 （8）華潤電力 華潤電力是華潤集團旗下香港上市公司，業務涉及風電、光伏發電、火電、水電、分布式能源、售電、綜合能源服務、煤炭等領域。截至2021年6月30日，華潤電力發電運營權益裝機容量47.1GW，其中風電裝機容量約為13.9GW、光伏裝機容量0.8GW, 預計公司“十四五”期間新增40GW可再生能源裝機，2025年實現碳達峰。 （9）國投電力 國投電力是國家開發投資集團有限公司(簡稱國投)的控股企業，是國投的電力業務投資平臺。截至2021年末，公司總裝機容量由2002年的1.5GW增

31、長到目前的36.7GW，其中水電裝機由0.3GW增長至21.3GW，風電和光伏從無到有，裝機容量約為3.5GW。公司“十四五”規劃預測，到2025 年，國投電力規劃境內外控股裝機容量將突破50GW，其中清潔能源裝機占比達72%，2030年之前，國投電力將如期實現碳達峰。 （10）中核集團 中核集團由原中核集團和原中核建設集團在2018年1月合并重組而成，集團旗下主要上市公司有中國核電、中國核建、中國同輻、中國核能科技、中核蘇閥等。截至2020年12月31日，中核集團總裝機容量約為17.28GW，其中核電裝機容量7.13GW，風電、光伏裝機容量分別為2.23GW、5.92GW。預計集團“十四五”

32、期間每年新增35GW光伏裝機，到2025年新能源裝機規模達到22GW。 （11）中節能集團 中節能集團是一家主業為節能減排、環境保護的中央企業。截至2021年9月30日，中節能集團綠色電力裝機容量約為9.09GW，其中風電、光伏的裝機容量分別為3.78GW、4.31GW。中節能集團的子公司節能風電（601016.SH）在上交所上市，主營業務為風力發電的項目開發、投資、建設及運營。子公司太陽能（000591.SZ）在深圳證券交易所上市，主營業務為太陽能發電的項目開發、投資、建設及運營，預計到2025年末，公司光伏電站有望實現累計裝機20GW。 表 2：“十四五”期間“五大六小”發電集團總裝機規模

33、及風光新能源裝機規模 2020 年末總裝機規模 “十四五”期間風光新能源新增裝機預測 年末風光新能源裝機規模預測 集團旗下主要上市公司 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 國家能源集團 257.1 75 58.6 68.6 78.6 88.6 98.6 中國神華、國電電力、龍源電力、國電科環、長源電力 華能集團 197.3 80 31.7 47.7 63.7 79.7 95.7 111.7 華能國際、內蒙華電 國家電力投資集團 176 55 60.5 75.0 83.5 94.0 104.5 115.0 中國電力、上海電力、吉電股份 華電集團 166.1 7

34、5 24.4 39.4 54.4 69.4 84.4 99.4 華電國際、黔源電力 大唐集團 158.6 50 28.1 38.1 48.1 58.1 68.1 78.1 大唐發電、大唐新能源 三峽集團 87.6 48 16 26 38 50 62 74 長江電力、三峽能源、湖北能源 中廣核集團 63.3 40 23.7 28.0 31.3 34.5 37.8 41.1 中國廣核、中廣核新能源、中廣核礦業、中廣核技 華潤電力 43.4 40 11.0 19.0 27.0 35.0 43.0 51.0 華潤電力 國投電力 31.8 7 3.2 3.5 5.2 7.0 8.7 10.5 國投電力

35、中核集團 17.3 15 8.2 11.2 14.2 17.2 20.2 23.2 中國核電、中國核建、中國同輻、中國核能科技、中核蘇閥 中節能集團 12.9 13 7.2 8.6 12.4 16.1 19.9 23.6 節能風電、太陽能、節能鐵漢、節能國禎 資料來源：各集團網站、各集團債券募集說明書，國信證券（香港）研究部 公司研究：中廣核新能源(1811.HK) 徐進，+852 2899 8300，.hk 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上數據均來官方披露、公司資料，國信證券（香港）研究部整理 8 公司分析 中廣核新能源發展歷程 公司于1995年9月在百

36、慕大注冊成立，為紐約證券交易所上市公司Public Service Enterprise Group Inc.的間接全資附屬公司，19952009年，公司股權多次變更。2010年中廣核華美收購公司的全部權益，公司正式成為中廣核的間接全資附屬公司。2014年公司在香港交易所掛牌上市（上市名稱：中國廣核美亞電力控股有限公司，簡稱中廣核美亞）。2015年公司正式更名為中國廣核新能源控股有限公司，簡稱中廣核新能源（1811.HK）。 表 3 中廣核新能源主要發展歷程 年份 發展歷程 1995 公司在百慕大注冊成立，主業為開發、投資及經營亞洲的電力和能源項目 2010 中廣核的間接全資附屬公司中廣核華美

37、收購公司的全部權益 2014 公司于港交所上市，發行價 1.71 港元 2015 從中廣核收購第一批清潔和可再生能源發電資產，包括 13 家風能項目公司和 6 家太陽能項目公司，權益裝機量達 1.38GW 2015 公司由中國廣核美亞電力控股有限公司更名為中國廣核新能源控股有限公司 2020 發布可能私有化公告，后宣告終止 2021 年末公司權益裝機容量 8.4GW,其中風電 3.85GW，太陽能 1.14GW 資料來源：公司公告，國信證券（香港）研究部 中廣核新能源主要運營數據及財務數據 截至2021年12月31日，中廣核新能源的收入及利潤主要來源于韓國項目、國內燃煤熱電聯產及燃氣項目、風電

38、項目、太陽能項目四大部分，其營收的占比分別為49.6%、8.36%、29.5%、8.3%。2021年公司來自風電的營收同比增長87.9%至5.0億美元，營收占比占比大幅提升6.4個百分點，來自風電的歸母凈利潤同比增長113.7%至2.1億美元，2021年公司歸母凈利潤的絕大部分都由公司風電項目貢獻。 上市之初，公司傳統能源業務占據主導，上市后公司的新能源發電業務發展迅速。截至2021年12月31日，公司權益總裝機容量達8.4GW，其中風電權益裝機容量3.85GW，太陽能權益裝機容量1.14GW，生物質發電裝機105.9MW。公司風電、太陽能項目的權益裝機容量合計4.99GW，占比為59.3%，

39、較上年提升5.7個百分點；公司國內與韓國項目的權益裝機容量占比分別為74.2%及25.8%；清潔及可再生能源項目（即風電、太陽能、燃氣、水電、燃料電池及生物質項目）與傳統能源項目（即燃煤、燃油及熱電聯產項目）的權益裝機容量占比分別為81.4%、18.6%。公司已由一家上市之初以傳統能源發電為主導業務的公司轉型成為以新能源發電占據主導地位的公司。 圖 11 2021 年末中廣核新能源營收構成占比 圖 12 2021 年末中廣核新能源權益裝機容量構成占比 資料來源： Wind， 國信證券（香港）研究部 資料來源： Wind， 國信證券（香港）研究部 50%8%2%29%8%3%韓國項目燃煤、熱電聯

40、產及燃氣項目水電項目風電項目太陽能項目企業46%13%20%1%1%12%6%1%風電太陽能燃氣水電生物質燃煤燃油熱電聯產公司研究：中廣核新能源(1811.HK) 徐進，+852 2899 8300，.hk 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上數據均來官方披露、公司資料，國信證券（香港）研究部整理 9 經營數據方面，截至2021年末，公司累計完成發電量18,162.0吉瓦時，比2020年同期增加31.4%。其中，風電及太陽能項目發電量快速增長，風電項目全年發電量7624.3吉瓦時，同比增長71.2%；太陽能項目發電量1,590.1吉瓦時，同比增長16.7%；風

41、電及太陽能發電量占比達51%，較2020年同期提升9個百分點；熱電聯產及燃氣項目發電量418.2吉瓦時，同比減少2.9%；水電項目發電量875.7吉瓦時，同比減少13.3%；韓國燃氣及燃油項目發電量7769.9吉瓦時，同比增長15.9%。 中廣核集團新能源項目資源豐富 公司大股東中國廣核集團是中國最大、全球第三大核電企業，截至2021年12月31日，中廣核控股在運電力裝機容量超過 68GW，其中核電裝機容量約為28.26GW。近年來，中廣核集團大力開發非核清潔能源，風電、太陽能等非核新能源項目已形成全球布局，項目分布于全球 17 個國家，全球新能源在運裝機容量超過 39.21GW，其中境內新能

42、源裝機約為28GW，境外新能源裝機約為11.2GW。中廣核集團“十四五”期間，預計新能源新增投運容量將保持每年3GW以上，到“十四五”末，實現境內新能源裝機規模達40GW。中廣核集團充足的新能源項目資源將給中廣核新能源未來發展提供強勁增長動力。 圖 13 2021 年中廣核新能源（1811.HK）發電量占比（吉瓦時） 圖 14 2020 年中廣核新能源(1811.HK)發電量占比（吉瓦時） 資料來源：公司公告，國信證券（香港）研究部 資料來源：公司公告，國信證券（香港）研究部 圖 15 中廣核集團全球項目分布（截至 2021 年 6 月 30 日） 資料來源：中國廣核集團 2021 年生物多樣

43、性保護報告，國信證券（香港）研究部 7624.3, 42%1590.1, 9%418.2, 2%759.5, 4%7769.9, 43%中國風電項目中國太陽能項目中國熱電聯產及燃氣項目中國水電項目韓國燃氣及燃油項目4452.4, 32%1362.4, 10%430.8, 3%875.7, 6%6703.9, 49%中國風電項目中國太陽能項目中國熱電聯產及燃氣項目中國水電項目韓國燃氣及燃油項目公司研究：中廣核新能源(1811.HK) 徐進，+852 2899 8300，.hk 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上數據均來官方披露、公司資料，國信證券（香港）研究部

44、整理 10 如前文所述，截至2021年12月31日，中廣核新能源風電、太陽能等新能源的權益裝機容量合計為4.99GW，而中廣核集團位于上市公司體外的境內新能源裝機規模約為28GW，是中廣核新能源風電、太陽能權益裝機規模的5.6倍。雖然目前中廣核集團新能源在運裝機主要在中廣核風電和中廣核太陽能這兩家非上市公司旗下，但根據中廣核美亞2014年上市時招股說明書中所述，“本公司定位為中國廣核集團開發及運營非核清潔及可再生能源發電項目的全球唯一平臺”，我們認為未來中廣核集團對旗下的新能源資產進行整合將是大勢所趨。 公司盈利預測及估值 公司未來業務增長預測 如前文所述，近年來中廣核集團大力開拓新能源市場，

45、全力推進新能源項目建設，規劃到“十四五”末，其國內新能源在運裝機容量力爭突破40GW。截至2021年12月31日，中廣核集團國內新能源在運裝機總容量約為28GW，據此推算，到2025年集團還將有12GW的新能源裝機的增量，對應20222025年每年新能源裝機新增3GW。結合行業裝機的節奏和集團掌握的資源，我們對中廣核新能源20222027年的風電、太陽能等項目新增裝機容量等核心運營數據做出如下預測： 表 4：中廣核新能源核心運營數據及預測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 風電項目新增裝機量（GW） 1.08 0.89

46、0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 風電項目累計裝機量（GW） 1.88 2.96 3.85 4.56 5.36 6.16 6.96 7.76 8.56 風電項目年平均利用小時數（小時） 1977 2009 2383 2250 2300 2300 2300 2300 2300 風電項目發電量（吉瓦時） 3041 4452 7624 10262 12331 14171 16011 17851 19691 風電項目加權平均電價（元/KWh，含增值稅) 0.47 0.51 0.54 0.47 0.42 0.41 0.40 0.40 0.39 中國風電項目營業收入（百萬美元）

47、171 265.9 499.5 666 767 865 964 1063 1156 太陽能項目新增裝機量（GW） 0.21 0.048 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 太陽能項目累計裝機量（GW） 0.87 1.09 1.14 1.69 1.99 2.29 2.59 2.89 3.19 太陽能項目年平均利用小時數（小時） 1519 1348 1444 1400 1400 1400 1400 1400 1400 太陽能項目發電量（吉瓦時） 829 1362 1590 2364 2784 3204 3624 4044 4464.04 太陽能項目加權平均電價（元/KWh)

48、(含增值稅） 0.83 0.71 0.66 0.59 0.55 0.52 0.49 0.47 0.45 太陽能項目項目營業收入（百萬美元） 81 104.8 140.2 199 218 235 251 268 285 中國燃煤、熱電聯產及燃氣項目營業收入(百萬美元） 209 121.4 141.7 167 166 166 166 166 166 水電項目營業收入（百萬美元） 34 30.9 31.2 34 33 33 33 33 33 韓國燃氣及燃油項目營業收入（百萬美元） 752 596.3 840.1 760 767 764 766 765 765 資料來源：上市公司公告，國信證券（香港）

49、研究部 絕對估值 由于公司從事的發電行業是重資產行業，同時在國家“雙碳”目標的推動下，我國風能、太陽能總裝機容量將實現快速增長，公司正處于成長期，未來數年將持續保持較大規模的資本開支，我們預計未來公司自由現金流將長期為負值，因此我們用FCFE(股權自由現金流)模型對公司進行絕對估值，公式為FCFE=凈利潤-凈資本支出-營運資本變化-優先股股利+新發行債務收入-償還本金?？紤]到風能、太陽能發電項目均有存續期限且公司計息債務規模波動較大，按傳統公司研究：中廣核新能源(1811.HK) 徐進，+852 2899 8300，.hk 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上

50、數據均來官方披露、公司資料，國信證券（香港）研究部整理 11 的FCFE公式計算得出的結果或難以準確反映股東自由現金情況，因此我們將公式簡化為FCFE=歸母凈利潤，從而得出公司股權價值的參考價格。 表 5：中廣核新能源 DCF 模型相關數據測算 單位：百萬美元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 一、EBIAT 息前稅后經營凈利潤 99.36 167.65 201.80 284.13 324.61 359.79 401.49 443.70 476.96 二、折舊攤銷(百萬美元) 158.86 191.68 288.10 3

51、20.49 345.17 362.55 383.27 402.33 421.39 三、資本支出(百萬美元) 1077.44 1318.81 1455.42 1484.53 1514.22 1544.50 1575.39 1606.90 1639.04 四、凈運營資本變動 -85.66 -227.90 -232.46 -237.11 -241.85 -246.69 -251.62 -256.65 -261.79 五、凈負債的增加 1144.74 1918.99 1936.01 1851.95 1498.46 2111.37 2160.01 2166.67 2127.16 六、歸母凈利潤（百萬美元

52、） 111.21 162.10 184.84 265.99 306.10 340.91 382.23 424.06 456.93 EBITDA 389.09 494.38 749.44 910.62 979.57 1,050.22 1,132.45 1,212.42 1,282.41 資料來源：上市公司公告，國信證券（香港）研究部 我們認為，公司在國家“雙碳”戰略目標達成后或接近達成的過程中，將逐步回歸其公用事業屬性，我們對公司的永續增長率給予2.0%， 我們用現金流折現法計算出公司合理價值約為253.35億港元，折合每股5.9港元。并對永續增長率和股權成本（10.88%）進行敏感性分析，得到

53、公司合理股權價值區間為5.346.42港元（匯率：1美元=7.7865港元），對應2022年動態PE為9.511.5倍，動態PB為1.92.3倍。 表 5：DCF 估值模型（百萬美元） 表 6：股價敏感性分析（港元/股） 最終年份 FCFE（2027E） 456.93 永續增長率 永續增長率 2.0% 模擬運算 5.90 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% Beta 1.09 股權成本 9.50% 6.18 6.37 6.59 6.84 7.11 7.43 7.80 股權成本 10.88% 10.00% 5.82 5.99 6.18 6.39 6.62 6.8

54、9 7.19 最終價值現值 1684.11 10.50% 5.51 5.66 5.82 6.00 6.20 6.42 6.67 預測期 FCF 現值（2022E-2027E) 1569.60 11.00% 5.23 5.36 5.50 5.65 5.82 6.01 6.23 股權價值（百萬港元） 25335.1 11.50% 4.98 5.09 5.21 5.34 5.49 5.65 5.84 股票價格（港元/股） 5.90 12.00% 4.75 4.85 4.95 5.07 5.20 5.34 5.49 資料來源：國信證券（香港）研究部 資料來源：國信證券（香港）研究部 相對估值 與港股其

55、他電力運營公司對比，中廣核新能源估值偏低。根據公司的20222023年的業績增長預測，我們給予公司1012.5x的2022年動態PE，對應目標價為4.86.0港元。 表 7：相關公司估值表 PE EPS(港元) 證券代碼 證券簡稱 總市值（百萬港元） 2021A 2022E 2023E 2021 2022 2023 CAGR(2022-2023) 市凈率PB(MRQ) 1811.HK 中廣核新能源 14,460.08 6.98 6.07 5.45 0.48 0.56 0.62 13.21% 1.41 1798.HK 大唐新能源 22,548.47 14.43 9.10 7.42 0.22 0.

56、34 0.42 37.66% 1.43 2380.HK 中國電力 42,683.54 -68.70 12.47 9.62 -0.09 0.32 0.41 N.A. 0.97 公司研究：中廣核新能源(1811.HK) 徐進，+852 2899 8300，.hk 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上數據均來官方披露、公司資料，國信證券（香港）研究部整理 12 0836.HK 華潤電力 70,713.52 45.61 6.45 5.46 0.33 2.28 2.69 185.64% 0.80 0902.HK 華能國際電力股份 107,011.13 -3.69 5.6

57、6 4.41 -0.99 0.65 0.83 N.A. 0.42 0916.HK 龍源電力 195,141.33 18.72 15.40 13.33 0.94 1.04 1.21 13.45% 1.94 資料來源：Wind，國信證券（香港）研究部 風險提示 風電、太陽能等新能源裝機不及預期；集團新能源資產整合不及預期；燃料成本上漲超預期；應收補貼撥付大幅低于預期。 表 8：中廣核新能源利潤表摘要 (百萬美元) 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 營業收入 1358.49 1276.28 1149.89 1694

58、.73 1885.21 2030.40 2132.67 2254.56 2366.63 2478.77 營業開支 (1159.31) (1044.66) (862.42) (1,275) (1,339) (1,442) (1,493) (1,556) (1,609) (1,673) 經營溢利 199.18 231.62 287.47 420 547 589 640 699 757 806 其它收入/費用 19.20 (1.39) 15.23 41 43 46 48 50 53 55 財務費用 (110.16) (122.12) (145.00) (166.57) (188) (188) (17

59、9) (187) (194) (200) 除稅前溢利 125.04 140.92 205.18 236 364 416 461 515 569 611 所得稅 (33.77) (41.56) (37.53) (34) (80) (92) (101) (113) (125) (135) 少數股東損益 (3.06) 11.85 (5.55) (17) (18) (19) (19) (19) (20) (20) 年內溢利 88.21 111.21 162.10 185 266 306 341 382 424 457 資料來源：公司公告，國信證券（香港）研究部 表 9：中廣核新能源資產負債表摘要 (百

60、萬美元) 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 固定資產 2676.30 3491.68 4747.31 6,195 6,319 6,445 6,574 6,706 6,840 6,977 于合營/聯營公司之權益 163.98 190.61 206.08 149 152 155 158 162 165 168 其他非流動資產 324.44 701.72 788.18 378 385 393 401 409 417 425 非流動資產合計 3164.72 4384.01 5741.57 7,014 7,131 7,

61、273 7,419 7,567 7,719 7,873 存貨 31.47 28.58 24.45 54 39 47 43 45 44 44 應收賬款/預付款項/合同資產 506.04 409.78 675.09 744 566 609 640 676 626 744 貨幣資金 246.79 384.14 398.85 375 609 380 772 1,232 1,750 2,207 其他流動資產 190.07 172.66 136.58 161 164 167 171 174 178 181 流動資產合計 974.37 995.16 1234.97 1,659 1,758 1,609 2,0

62、42 2,561 3,045 3,639 短期借貸 391.06 948.91 1538.64 1,926 1,782 1,836 1,916 1,955 1,974 2,082 應付賬款 165.06 242.77 70.70 130 132 135 137 154 157 160 應計負債及其他應付款項 222 333 398 615 633 652 672 725 747 769 流動負債 805.51 1559.39 2039.44 2,805 2,673 2,750 2,873 3,006 3,093 3,259 長期借貸 2317.60 2721.68 3545.35 4,339

63、4,469 4,136 4,302 4,505 4,686 4,826 其他非流動負債 6 26 31 35 36 37 43 49 62 108 非流動負債 2379.27 2810.33 3639.70 4,433 4,565 4,234 4,414 4,635 4,842 5,044 股本 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 儲備 865.77 930.06 1213.10 1,314 1,526 1,771 2,044 2,350 2,689 3,055 公司研究：中廣核新能源(1811.HK) 徐進，+852 2899

64、8300，.hk 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上數據均來官方披露、公司資料，國信證券（香港）研究部整理 13 普通股權益總額 865.83 930.12 1213.16 1,314 1,526 1,771 2,044 2,350 2,689 3,055 少數股東權益 88.45 79.33 84.23 122 124 127 129 137 140 154 股東權益合計 954.28 1009.45 1297.39 1,435 1,650 1,898 2,173 2,487 2,829 3,208 資料來源：公司公告，國信證券（香港）研究部 表 10：中

65、廣核新能源現金流量表摘要 (百萬美元) 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 除稅前溢利 125.04 140.92 205.17 236 364 416 461 515 569 611 折舊與攤銷 142.55 158.86 191.68 288 320 345 363 383 402 421 財務費用 110.16 122.12 145.00 188 188 179 187 194 200 207 營運資本變動 (44.88) (85.66) (227.90) (232) (237) (242) (247)

66、(252) (257) (262) 已付所得稅 (29.38) (40.42) (33.97) (36) (37) (39) (41) (43) (54) (68) 其他非現金調整 5.10 (6.44) (23.10) (24) (25) (27) (28) (29) (37) (46) 經營活動產生的現金流量凈額 308.59 289.38 256.88 420 572 633 694 767 823 865 資本性支出 (494.52) (1074.29) (1323.11) (1,455) (1,485) (1,514) (1,545) (1,575) (1,607) (1,639)

67、出售固定資產收到的現金 2.44 13.64 41.59 61 73 92 66 84 95 97 已收利息 4.72 4.31 2.85 2.4 5.1 6.7 7.8 6.9 7.3 9.6 其他投資活動產生的現金流凈額 (75.13) (65.34) (40.51) (60) (66) (73) (80) (88) (97) (107) 投資活動產生的現金流量凈額 (555.00) (1109.33) (1268.33) (1,518) (1,551) (1,587) (1,625) (1,664) (1,646) (1,685) 債務增加 978.80 1598.20 2630.93

68、2,684 2,614 2,276 2,905 2,969 3,041 3,071 債務減少 (588.96) (453.46) (711.94) (748) (762) (778) (793) (809) (874) (944) 已付股息 (15.45) (21.88) 0.00 (68) (70) (71) (72) (74) (81) (89) 其他籌資活動產生的現金流凈額 (118.47) (160.22) (915.73) (698) (712) (726) (741) (756) (771) (786) 籌資活動產生的現金流量凈額 255.92 962.64 1003.26 1,1

69、70 1,070 701 1,298 1,331 1,315 1,252 現金及現金等價物凈增加額 9.51 142.69 (8.19) 71 92 (253) 368 434 492 431 年初現金及現金等價物 242.83 246.79 384.14 399 493 609 380 772 1,232 1,750 匯率變動影響 (5.56) (5.34) 22.91 23 24 24 25 25 26 26 年末現金及現金等價物 246.78 384.14 398.86 493 609 380 772 1,232 1,750 2,207 資料來源：公司公告，國信證券（香港）研究部 公司研

70、究：中廣核新能源(1811.HK) 徐進，+852 2899 8300，.hk 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上數據均來官方披露、公司資料，國信證券（香港）研究部整理 14 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: The Benchmark: Hong Kong Hang Seng Index Time Horizon: 6 to 12 months Buy Relative Performance20%; or

71、 the fundamental outlook of the company or sector is favorable. Accumulate Relative Performance is 5% to20%; or the fundamental outlook of the company or sector is favorable. Neutral Relative Performance is -5% to 5%; or the fundamental outlook of the company or sector is neutral. Reduce Relative Pe

72、rformance is -5% to -20%; or the fundamental outlook of the company or sector is unfavorable. Sell Relative Performance 5%; or the fundamental outlook of the sector is favorable. Neutral Relative Performance is -5% to 5%; or the fundamental outlook of the sector is neutral. Underperform Relative Per

73、formance -5%; or the fundamental outlook of the sector is unfavorable. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no f

74、inancial interests in the companies. Guosen Securities (HK) Brokerage Co., Ltd. and its associated companies (collectively “Guosen Securities (HK)”) has no disclosable financial interests (including securities holding) or make a market in the securities in respect of the listed companies. Guosen Sec

75、urities (HK) has no investment banking relationship within the past 12 months, to the listed companies. Guosen Securities (HK) has no individual employed by the listed companies. Disclaimers The prices of securities may fluctuate up or down. It may become valueless. It is as likely that losses will

76、be incurred rather than profit made as a result of buying and selling securities. The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities (HK) and does not constitute any buying/selling or dealing agreement in relation to the securities mentioned. Guosen Securities (HK) m

77、ay be seeking or will seek investment banking or other business (such as placing agent, lead manager, sponsor, underwriter or proprietary trading in such securities) with the listed companies. Individuals of Guosen Securities (HK) may have personal investment interests in the listed companies. This

78、report is based on information available to the public that we consider reliable, however, the authenticity, accuracy or completeness of such information is not guaranteed by Guosen Securities (HK). This report does not take into account the particular investment objectives, financial situation or n

79、eeds of individual clients and does not constitute a personal investment recommendation to anyone. Clients are wholly responsible for any investment decision based on this report. Clients are advised to consider whether any advice or recommendation contained in this report is suitable for their part

80、icular circumstances. This report is not intended to be an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned. This report is for distribution only to clients of Guosen Securities (HK). Without Guosen Securities (HK)s written authorization, any form of quotati

81、on, reproduction or transmission to third parties is prohibited, or may be subject to legal action. Such information and opinions contained therein are subject to change and may be amended without any notification. This report is not directed at, or intended for distribution to or use by, any person

82、 or entity who is a citizen or resident of or located in any jurisdiction where such distribution, publication, availability or use would be contrary to applicable law or regulation or which would subject Guosen Securities (HK) and its group companies to any registration or licensing requirement wit

83、hin such jurisdiction. 公司研究：中廣核新能源(1811.HK) 徐進，+852 2899 8300，.hk 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。 注：以上數據均來官方披露、公司資料，國信證券（香港）研究部整理 15 信息披露 公司評級、行業評級及相關定義 公司評級 參考基準：香港恒生指數 評級區間：6 至 12 個月 買入 相對表現超過 20%，或公司、行業基本面良好。 增持 相對表現介于 5%至 20%之間，或公司、行業基本面良好。 中性 相對表現介于-5%至 5%之間，或公司、行業基本面中性。 減持 相對表現介于-5%至-20%之間，或公司、

84、行業基本面不理想。 賣出 相對表現低于-20%，或公司、行業基本面不理想。 行業評級 參考基準：香港恒生指數 評級區間：6 至 12 個月 跑贏大市 相對表現超過 5%，或行業基本面良好。 中性 相對表現介于-5%至 5%之間，或行業基本面中性。 跑輸大市 相對表現低于-5%，或行業基本面不理想。 利益披露聲明 報告作者為香港證監會持牌人士，分析員本人或其有聯系者并未擔任本研究報告所評論的上市法團高級管理人員，也未持有其任何財務權益。 本報告中，國信證券（香港）經紀有限公司及其所屬關聯機構（合稱國信證券（香港）并無持有該公司須作出披露的財務權益(包括持股)，在過去 12 個月內與該公司并無投資

85、銀行關系，亦無進行該公司有關股份的莊家活動。本公司員工均非該上市公司的雇員。 免責條款 證券價格有時可能非常波動。證券價格可升可跌，甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。 本研究報告內容既不代表國信證券（香港）的推薦意見，也并不構成所涉及的個別股票的買賣或交易要約。國信證券（香港）或其集團公司有可能會與本報告涉及的公司洽談投資銀行業務或其它業務（例如配售代理、牽頭經辦人、保薦人、包銷商或從事自營投資于該股票）。國信證券（香港）不排除其員工有個人投資于本報告內所提及的上市法團。 報告中的資料均來自公開信息，我們力求準確可靠，但對這些信息的正確性、公正性及完整性不做任

86、何保證。本報告沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要，并不構成個人投資建議，客戶據此投資，責任自負?？蛻粼陂喿x本研究報告時應考慮報告中的任何意見或建議是否符合其個人特定狀況。本報告并不存在招攬或邀約購買或出售任何證券的企圖。 本報告僅向特定客戶傳送，未經國信證券香港書面授權許可，任何人不得引用、轉載以及向第三方傳播，否則可能將承擔法律責任。研究報告所載的資料及意見，如有任何更改，本司將不作另行通知。在一些管轄區域內，針對或意圖向該等區域內的市民、居民、個人或實體發布、公布、供其使用或提供獲取渠道的行為會違反該區域內所適用的法律或規例或令國信證券（香港）受制于任何注冊或領牌規定，則本研究報告不適用于該等管轄區域內的市民、居民或身處該范圍內的任何人或實體。