【公司研究】三安光電-化合物半導體龍頭崛起Mini LED助力主業增長-20200508[61頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 05月 08日 三安光電三安光電（600703.SH） 化合物半導體龍頭崛起，化合物半導體龍頭崛起，Mini LED 助力主業增長助力主業增長 深度布局化合物半導體，氮化鎵、碳化硅、砷化鎵同步發力深度布局化合物半導體，氮化鎵、碳化硅、砷化鎵同步發力邁入收獲期邁入收獲期： 1. 氮化鎵（三代）：氮化鎵（三代）：GaN適用高頻、高功率且電壓小于適用高頻、高功率且電壓小于 600V 的場景的場景。由 于在高效率及小型化領域的優異性能，氮化鎵在射頻、充電等多方面的優勢 明顯。GaN市場具有較高增速，在射頻、電力電子領域有廣泛的潛在需求。 從現在 5G 基

2、站的加速建設角度來看，GaN 由于性能的優越，以及 5G 基站 對于射頻爆發式增長的需求，GaN有望實現快速滲透，且隨著規?；?， 成本有望進一步下降，再次助力全下游領域的滲透率提高。 2. 砷化鎵（二代）：砷化鎵（二代）：GaAs 由于高頻、抗輻射、耐高溫及發光效率高的特由于高頻、抗輻射、耐高溫及發光效率高的特 性被廣泛應用消費電子射頻領域（性被廣泛應用消費電子射頻領域（PA 和和 Switch）以及光電子）以及光電子 Vcsel 等領等領 域。域。 隨著 5G拉動消費電子射頻端對于 PA 和 Switch 價量的提升， 以及 GaAs 在 PA 等領域的占比不斷提高，GaAs 將在射頻領

3、域進一步提高市場規模； 在 Vcsel 方面隨著 3D感應滲透率提高以及 5G帶動對于高速大容量光通訊的需 求，GaAs 將會受到 Vcsel 這一新成長推手的幫助繼續增長。 3. 碳化硅（三代）：碳化硅（三代）：SiC 在電壓在電壓 600V 及以上的高功率領域具有優勢。及以上的高功率領域具有優勢。目 前已被用于新能源汽車及風力等行業。根據 Yole，2018 年 SiC 電力電子器 件市場規模約 4 億美元，2023 年成長至 14 億美元。SiC 目前在新能源汽車 主要用于充電樁，預計未來在汽車器件上將有更廣闊的潛在用途。 定增募資繼續深度布局定增募資繼續深度布局 Mini LED和和

4、Micro LED。 我們認為在 LED行業 Mini 以及 Micro LED具備清晰度、畫質、厚度、反應速度等方面的優點，滲透率 將持續提高，帶來潛在需求空間。公司在 2019 年公告非公開募集 70 億元， 用于投入總投資金額約 138 億元的半導體研發與產業化項目（一期），主要 投資于氮化鎵、砷化鎵、特種封裝業務、以及公共配套板塊。預計后續項目 達產后預計實現年銷售收入 82.44 億元，對應凈利潤 19.92 億元，將顯著增 厚公司業績。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：三三安光電作為化合物半導體龍頭企業，安光電作為化合物半導體龍頭企業，LED 主業逐主業逐 漸觸底回暖，且格

5、局優化、強者恒強；公司砷化鎵、氮化鎵、碳化硅及濾波漸觸底回暖，且格局優化、強者恒強；公司砷化鎵、氮化鎵、碳化硅及濾波 器等器件積極布局， 卡位下一世代半導體制造領域，率先迎來產品突破和放器等器件積極布局， 卡位下一世代半導體制造領域，率先迎來產品突破和放 量。量。預計公司 20202022 年將實現歸母凈利潤 20.55/29.20/37.00 億元， 首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：LED行業需求不達預期，化合物半導體進展不達預期。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 8,364 7,460 9,125 11,45

6、0 13,150 增長率 yoy（%） -0.3 -10.8 22.3 25.5 14.8 歸母凈利潤（百萬元） 2,830 1,298 2,055 2,920 3,700 增長率 yoy（%） -10.6 -54.1 58.3 42.1 26.7 EPS最新攤?。ㄔ?股） 0.69 0.32 0.50 0.72 0.91 凈資產收益率（%） 13.3 6.0 8.8 11.4 12.9 P/E（倍） 31.6 69.0 43.6 30.7 24.2 P/B（倍） 4.2 4.1 3.8 3.5 3.1 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 光學光電

7、子 前次評級 最新收盤價 23.28 總市值(百萬元) 94,945.73 總股本(百萬股) 4,078.42 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 51.98 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680520010001 郵箱： 研究助理研究助理 陳永亮陳永亮 郵箱： 相關研究相關研究 1、三安光電（600703.SH）：LED 龍頭地位穩固， 化合物布局再下一城2019-02-18 2020 年 05 月 08 日 財務報表和主要財務比率財務報表

8、和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 13135 10263 17071 16607 21029 營業收入營業收入 8364 7460 9125 11450 13150 現金 4406 2318 3622 4545 5220 營業成本 4625 5269 6114 7440 7820 應收票據及應收賬款 5099 2355 6763 4679 8462 營業稅金及附加 105 107 1

9、24 154 182 其他應收款 56 43 79 74 101 營業費用 113 109 110 115 132 預付賬款 666 290 880 588 1098 管理費用 501 504 538 458 658 存貨 2680 3142 3613 4606 4033 研發費用 144 197 133 115 132 其他流動資產 228 2115 2115 2115 2115 財務費用 56 114 252 307 385 非流動資產非流動資產 17654 19417 20926 23002 23775 資產減值損失 202 -175 27 34 39 長期投資 124 121 121

10、125 128 其他收益 612 658 584 618 620 固定資產 8912 9265 10966 12958 13848 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 3430 3889 4096 4328 4535 投資凈收益 9 12 45 22 27 其他非流動資產 5188 6143 5743 5592 5265 資產處臵收益 1 1 0 1 1 資產資產總計總計 30789 29681 37997 39609 44804 營業利潤營業利潤 3241 1592 2456 3469 4450 流動負債流動負債 5420 4604 11233 10643 12832 營業外收入

11、 10 5 8 8 7 短期借款 2900 914 8089 5900 9299 營業外支出 3 5 7 5 6 應付票據及應付賬款 1767 2536 2457 3618 2768 利潤總額利潤總額 3248 1591 2457 3471 4451 其他流動負債 753 1154 686 1125 765 所得稅 418 292 403 551 751 非流動非流動負債負債 4120 3332 3372 3401 3364 凈利潤凈利潤 2830 1298 2055 2920 3700 長期借款 302 120 160 189 153 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 381

12、8 3212 3212 3212 3212 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2830 1298 2055 2920 3700 負債合計負債合計 9540 7935 14605 14044 16197 EBITDA 4791 3260 4245 5805 7225 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.69 0.32 0.50 0.72 0.91 股本 4078 4078 4078 4078 4078 資本公積 7079 7080 7080 7080 7080 主要主要財務比率財務比率 留存收益 10420 10907 12329 14363 16921 會計會計年度年度 201

13、8A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 21249 21745 23392 25565 28608 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 30789 29681 37997 39609 44804 營業收入(%) -0.3 -10.8 22.3 25.5 14.8 營業利潤(%) -15.9 -50.9 54.3 41.2 28.3 歸屬于母公司凈利潤(%) -10.6 -54.1 58.3 42.1 26.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 44.7 29.4 33.0 35.0 40.5 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 33.8 1

14、7.4 22.5 25.5 28.1 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 13.3 6.0 8.8 11.4 12.9 經營活動現金流經營活動現金流 3339 2789 -1947 8201 1550 ROIC(%) 10.1 4.9 6.3 9.1 9.6 凈利潤 2830 1298 2055 2920 3700 償債能力償債能力 折舊攤銷 1480 1675 1599 2027 2454 資產負債率(%) 31.0 26.7 38.4 35.5 36.1 財務費用 56 114 252 307 385 凈負債比率(%) 13.5 10

15、.1 33.6 18.8 26.2 投資損失 -9 -12 -45 -22 -27 流動比率 2.4 2.2 1.5 1.6 1.6 營運資金變動 -1262 -547 -5808 2970 -4962 速動比率 1.8 1.0 0.9 0.9 1.1 其他經營現金流 244 260 0 -1 -1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -4926 -1571 -3062 -4081 -3200 總資產周轉率 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 資本支出 5296 2997 1508 2073 770 應收賬款周轉率 1.9 2.0 2.0 2.0 2.0 長期投資 306 -4

16、8 0 -2 -3 應付賬款周轉率 3.5 2.4 2.4 2.4 2.4 其他投資現金流 676 1378 -1554 -2010 -2434 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 993 -3727 -863 -1008 -1074 每股收益(最新攤薄) 0.69 0.32 0.50 0.72 0.91 短期借款 2900 -1987 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.82 0.68 -0.48 2.01 0.38 長期借款 -350 -182 40 29 -37 每股凈資產(最新攤薄) 5.21 5.33 5.74 6.27 7.01 普通股增加 0 0

17、0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2 1 0 0 0 P/E 31.6 69.0 43.6 30.7 24.2 其他籌資現金流 -1559 -1559 -903 -1038 -1037 P/B 4.2 4.1 3.8 3.5 3.1 現金凈增加額現金凈增加額 -575 -2505 -5872 3112 -2724 EV/EBITDA 19.3 28.2 23.0 16.3 13.4 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 oPqPpPrNqNqOmOpOyQoPnObRbP7NnPoOmOmMeRoOmRkPmMzQ9PrRuNMYpPpNxNtRsR 2020 年 05 月 08 日

18、內容目錄內容目錄 一、LED龍頭突進半導體領域 .7 1.1 攜手產業基金，從 LED向半導體邁進 .7 1.2 LED逐漸見底企穩，行業出清加速 .9 二、向外拓展，深度布局化合物半導體. 11 2.1 化合物半導體優勢無數，下游應用滲透不間斷. 11 2.2 布局化合物半導體，進入收獲期. 14 三、氮化鎵：高頻率、高功率，面向射頻及電力電子領域 . 16 3.1、GaN適用于高頻、高功率、低壓，硅基 GaN快速興起 . 16 3.2、射頻領域：5G基站、軍工是 GaN重要成長驅動 . 20 3.3、電力電子：快充應用快速增長，汽車潛在空間大. 26 四、砷化鎵：扎根消費電子射頻領域，Vc

19、sel 帶動更大增長 . 32 4.1 射頻：GaAs 未來高速發展之基石 . 34 4.2 Vcsel：光電子領域對 GaAs 的新推動力 . 37 五、碳化硅：高壓、大功率器件核心材料，新能源汽車驅動成長 . 40 六、向下游布局 SAW濾波器，直指終端應用 . 48 6.1 受益 5G，需求爆發 . 48 6.2 多年布局，蓄勢待發 . 51 七、LED滲透率有望持續提高，Mini/Micro 推動新成長 . 52 7.1 應用場景巨大，國內產能出清靜待滲透率逐步提高 . 52 7.2 Mini/Micro LED新型顯示技術打開長期成長空間. 53 7.3 行業庫存下降，LED行業逐漸

20、筑底企穩 . 55 7.4 定增募資，加大砝碼布局 . 56 八、盈利預測與投資建議. 58 九、風險提示 . 59 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產業鏈垂直整合布局 .7 圖表 2：三安光電股權結構 .8 圖表 3：三安光電營業收入 .9 圖表 4：三安光電歸母凈利潤.9 圖表 5：三安光電利潤率 .9 圖表 6：三安光電研發費用 .9 圖表 7：LED板塊標的存貨（億元）. 10 圖表 8：LED板塊標的 2020Q1 收入增速 . 10 圖表 9： LED板塊標的毛利率表現 . 10 圖表 10：不同化合物半導體應用領域 . 11 圖表 11：化合物半導體材料性能更為優異 . 11 圖

21、表 12：半導體材料演進圖 . 12 圖表 13：不同化合物半導體的優勢領域. 12 圖表 14：2017 年我國 SiC、GaN電力電子及射頻產業產值（億元） . 13 圖表 15：2018 年我國 SiC、GaN電力電子及射頻產業產值（億元） . 13 圖表 16：我國 SiC、GaN電力電子器件應用市場規模預估（億元） . 13 2020 年 05 月 08 日 圖表 17：2018 年我國 SiC、GaN電力電子器件應用市場分布 . 14 圖表 18：公司產業布局示意圖 . 15 圖表 19：三安集成全面布局化合物制造工藝平臺 . 15 圖表 20：氮化鎵性能對比. 16 圖表 21：

22、氮化鎵器件結構示意圖. 16 圖表 22：氮化鎵的下游應用 . 17 圖表 23：GaN不同襯底的比較. 17 圖表 24：硅基 GaN市場快速增長 . 18 圖表 25：RF GaN新增專利數量（個） ，硅基 GaN技術專利更為活躍 . 18 圖表26：GaN不同襯底路徑布局概覽圖 . 19 圖表27：GaN產業鏈整合 . 19 圖表 28：6 寸 GaN單片成本下降趨勢 . 20 圖表 29：GaN功率器件功率密度（W/in）. 20 圖表 30：不同 GaN器件的應用范圍 . 20 圖表 31：RF GaN市場規模預期 . 21 圖表 32：氮化鎵射頻器件市場結構（百萬美元，2019 至

23、 2023 年為 Yole 預測值） . 21 圖表 33：我國 GaN射頻器件應用市場規模預估（億元） . 22 圖表 34：2018 年我國 GaN射頻器件應用市場分布. 22 圖表 35：GaN較 GaAs 大幅減少體積 . 23 圖表 36：GaN在基站側的應用. 23 圖表 37：基站 GaN、GaAs、LDMOS 的比重. 24 圖表 38：國際上已經商業化的 RF GaN工作頻率范圍 . 24 圖表 39：全球 GaN市場份額 . 25 圖表 40：海外 RF GaN廠商布局 . 25 圖表 41：國內 GaN廠商布局 . 26 圖表 42：2018 年全球 GaN功率器件市場快速增長. 26 圖表 43：2018 年全球 GaN功率器件市場劃分 . 27 圖表 44：快充行業功率芯片公司. 27 圖表 45：納微產品列表 . 28 圖表 46：anker 采用了 PI的 SC1933 氮化鎵功率產品. 28 圖表 47：anker 另一款產品采用納微的 GaN功率芯片和驅動 .