2022年皮膚學級護膚品市場規模格局現狀分析及貝泰妮業務布局研究報告（30頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 2 內容目錄內容目錄 核心問題一：貝泰妮業務概覽核心問題一：貝泰妮業務概覽 . 5 5 核心問題二：公司近期數據跟蹤核心問題二：公司近期數據跟蹤 . 6 6 核心問題三：我國皮膚學級護膚品市場規模核心問題三：我國皮膚學級護膚品市場規模 . 7 7 核心問題四：全球皮膚學級護膚品市場格局核心問題四：全球皮膚學級護膚品市場格局 . 8 8 1.1. 公司概況公司概況 . 9 9 1.1.1.1. 源于藥企的敏感肌護膚國貨龍頭源于藥企的敏感肌護膚國貨龍頭 . 9 9 1 1.2.2. 業績持續高速增長，盈利能力行業領先業績持續高速增長，盈利能力行業領先 . 1212

2、 2.2. 皮膚學級護膚品市場：發展空間廣闊，本土品牌成長性顯著皮膚學級護膚品市場：發展空間廣闊，本土品牌成長性顯著 . 1414 2.1.2.1. 監管助力行業高質量發展監管助力行業高質量發展 . 1414 2.2.2.2. 預計至預計至 20302030 年我國皮膚學級護膚品市場規模將不低于年我國皮膚學級護膚品市場規模將不低于 600600 億元億元 . 1515 3.3. “多品類多品類+ +多品牌多品牌+ +全渠道全渠道”，多維優勢打造核心競爭壁壘，多維優勢打造核心競爭壁壘 . 2020 3.1.3.1. 產品功效護城河高筑產品功效護城河高筑 . 2020 3.2.3.2. 基于大單品

3、策略，圍繞基于大單品策略，圍繞“敏感敏感+”+”進行品類擴張進行品類擴張 . 2222 3.3.3.3. 構建多品牌矩陣，薇諾娜構建多品牌矩陣，薇諾娜 BabyBaby 打造第二打造第二成長曲線成長曲線 . 2323 3.4.3.4. 線上線下齊發力，新興渠道表現亮眼線上線下齊發力，新興渠道表現亮眼 . 2727 3.5.3.5. “專業性專業性+ +差異化差異化”營銷，實現品牌出圈營銷，實現品牌出圈 . 2929 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1. 1. 貝泰妮業務概覽（分品類）貝泰妮業務概覽（分品類） . 5 5 圖圖 2. 2. 貝泰妮業務概覽（分渠道）貝泰妮業務概覽（分渠道）. 5 5 圖圖

4、 3. 3. 主要品牌主要品牌/ /產品近期電商平臺產品近期電商平臺 GMVGMV . 6 6 圖圖 4. 4. 按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率測算市場規模（億元）按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率測算市場規模（億元） . 7 7 MBbWlXmXlYlXgWuXmU9P9R7NnPoOtRoMlOnNnRjMpNpO7NrRvMwMnPtNwMmNnO 3 圖圖 5. 5. 按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率測算市場規模（億元）按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率測算市場規模（億元） . 7 7 圖圖 6. 6. 全球皮膚學級護膚品市場格局全球皮膚學級護膚品市場格局 . 8 8 圖圖 7. 7

5、. 公司發展歷史沿革公司發展歷史沿革 . 1010 圖圖 8. 8. 公司的股權結公司的股權結構構 . 1010 圖圖 9. 20179. 2017- -20212021 年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速 . 1313 圖圖 10. 201710. 2017- -20212021 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 . 1313 圖圖 11. 201711. 2017- -20212021 年公司分產品收入結構年公司分產品收入結構 . 1313 圖圖 12. 201712. 2017- -20212021 年公司分渠道收入結構年公司分渠道收入結構 . 1313 圖圖 13.

6、201713. 2017- -2021Q32021Q3 同業可比公司毛利率同業可比公司毛利率 . 1414 圖圖 14. 201714. 2017- -2021Q32021Q3 同業可比公司凈利率同業可比公司凈利率 . 1414 圖圖 15. 201715. 2017- -2021Q32021Q3 同業可比公司研發費用率同業可比公司研發費用率 . 1414 圖圖 16. 201716. 2017- -2021Q32021Q3 同業可比公司銷售費用率同業可比公司銷售費用率 . 1414 圖圖 17. 17. 化妝品監督管理條例及下屬部門規章、規范性文件化妝品監督管理條例及下屬部門規章、規范性文件

7、 . 1515 圖圖 18. 2021 18. 2021 年全球化妝品市場結構年全球化妝品市場結構 . 1616 圖圖 19. 201519. 2015- -20212021 我國化妝品市場規模及增速我國化妝品市場規模及增速 . 1616 圖圖 20. 202120. 2021 年我國化妝品市場品類結構年我國化妝品市場品類結構 . 1616 圖圖 21. 21. 護膚品人均消費額（美元）護膚品人均消費額（美元） . 1616 圖圖 22. 202022. 2020 年年 6 6 月小紅書各話題筆記數量月小紅書各話題筆記數量( (萬篇萬篇) ) . 1717 圖圖 23. 23. 中國女性敏感肌

8、群體敏感程度分布中國女性敏感肌群體敏感程度分布 . 1717 圖圖 24. 24. 全球皮膚學級護膚品市場規模及增速全球皮膚學級護膚品市場規模及增速 . 1818 圖圖 25. 25. 中國皮膚學級護膚品市場規模及增速中國皮膚學級護膚品市場規模及增速 . 1818 圖圖 26. 26. 主要國家皮膚級護膚品滲透率水平主要國家皮膚級護膚品滲透率水平 . 1818 圖圖 27. 27. 按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率測算市場規模（億元）按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率測算市場規模（億元） . 1919 圖圖 28. 28. 按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率測算市場規模（億元）按皮膚學級護膚品占

9、整體護膚品滲透率測算市場規模（億元） . 1919 圖圖 29. 29. 依托云南特色植物資源進打造專業敏感肌產品依托云南特色植物資源進打造專業敏感肌產品 . 2121 圖圖 30. 30. 公司牽頭設立云南特色植物提取實驗室公司牽頭設立云南特色植物提取實驗室. 2222 圖圖 31. 31. “舒敏系列舒敏系列”和舒敏保濕特護霜營收占比和舒敏保濕特護霜營收占比 . 2323 4 圖圖 32. 202132. 2021 年雙十一多款單品成績斐然年雙十一多款單品成績斐然 . 2323 圖圖 33. 33. 薇諾娜主要電商平臺薇諾娜主要電商平臺 GMVGMV 走勢（百萬元）走勢（百萬元） . .

10、2323 圖圖 34. 34. 薇諾娜寶貝上榜薇諾娜寶貝上榜 20212021 天貓雙天貓雙 1111 嬰童護膚嬰童護膚 top10top10 . 2424 圖圖 35. 35. 中國嬰幼兒洗護市場規模及增速中國嬰幼兒洗護市場規模及增速 . 2525 圖圖 36. 202036. 2020 年前五大嬰幼兒洗護品牌市占率年前五大嬰幼兒洗護品牌市占率. 2525 圖圖 37. 37. 國內首家獲臨床測試數據支撐的國內首家獲臨床測試數據支撐的 0 0- -1212 歲嬰幼兒產品歲嬰幼兒產品 . 2626 圖圖 38. 38. 公司線上渠道分布公司線上渠道分布 . 2828 圖圖 39. 39. 公司

11、在平臺的復購率情況公司在平臺的復購率情況 . 2828 圖圖 40. 202140. 2021 年抖音美妝官方店鋪自播榜年抖音美妝官方店鋪自播榜 TOP10TOP10 . 2828 圖圖 41. 41. 我國藥店數量變化趨勢圖（萬家）我國藥店數量變化趨勢圖（萬家） . 2929 圖圖 42. 42. 線下已覆蓋線下已覆蓋 4000+4000+屈臣氏門店屈臣氏門店 . 2929 圖圖 43. 43. 公司主辦首屆中國敏感性皮膚高峰論壇公司主辦首屆中國敏感性皮膚高峰論壇. 3030 圖圖 44. 44. “專家專家+ +明星明星+ +網紅網紅”創新直播模式創新直播模式 . 3030 表表 1. 1

12、. 公司管理層具備專業醫藥背景公司管理層具備專業醫藥背景 . 1111 表表 2. 2. 公司持續完善品牌矩陣公司持續完善品牌矩陣 . 1212 表表 3. 3. 全球皮膚學級市場全球皮膚學級市場 Top10Top10 品牌市占率品牌市占率(%)(%) . 2020 表表 4. 4. 我國皮膚學級市場我國皮膚學級市場 Top10Top10 品牌市占率品牌市占率(%)(%) . 2020 表表 5. 5. 薇諾娜寶貝產品線一覽薇諾娜寶貝產品線一覽 . 2424 表表 6. 6. 薇諾娜寶貝定位高端品牌薇諾娜寶貝定位高端品牌. 2727 表表 7. 7. 公司收入按產品分拆預測公司收入按產品分拆預

13、測 . 3131 表表 8. 8. 可比公司估值表可比公司估值表 . 3232 5 核心問題核心問題一一：貝泰妮業務概覽：貝泰妮業務概覽 圖圖 1.1. 貝泰妮業務概覽貝泰妮業務概覽（分（分品類品類） 數據來源：數據來源：公司公告公司公告，招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所預測預測（注注：護膚品類預：護膚品類預測測結合結合天貓天貓、抖音等第三方平臺數據、抖音等第三方平臺數據） 圖圖 2.2. 貝泰妮業務概覽貝泰妮業務概覽（分（分渠道渠道） 數據來源：數據來源：公司公告公司公告，招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所預測預測 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券

14、證券研究報告研究報告 6 核心問題核心問題二二：公司公司近期數據近期數據跟蹤跟蹤 圖圖 3.3. 主要品牌主要品牌/ /產品近期電商平臺產品近期電商平臺 GMVGMV 數據來源：數據來源：天貓天貓，財通證券研究所財通證券研究所 7 核心問題核心問題三三：我國皮膚學級護膚品市場規模我國皮膚學級護膚品市場規模 按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率進行測算按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率進行測算，20302030年皮膚學級護膚品市場規年皮膚學級護膚品市場規模達模達 640640 億元億元。過去 10 年我國人口數量年平均增長率為 0.53%，預計未來保持低增長態勢。 中國敏感性皮膚診治專家共識數據顯示我

15、國有 36.1%的敏感肌女性人群，考慮到多因素影響敏感肌人群占比進一步提升，假定到2030年人口復合增長率為 0.32%，敏感肌女性人群占比提升到 45%，其中有 40%輕弱度敏感肌人群使用皮膚學級護膚品，預計2030年皮膚學級護膚品市場規模為 640 億元。 按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率進行測算按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率進行測算，20302030年皮膚學級護膚品市場年皮膚學級護膚品市場規模達規模達 781781 億元。億元。亞洲消費者對于護膚更為重視，可參考日韓測算我國護膚品規模。2020 年日本/韓國護膚品占 GDP 的比重為 0.31%/0.37%，過去 10 年我國 GD

16、P 復合增速為 9.4%，近年來增速下降趨緩，假定我國未來十年 GDP復合增速為5.5%，2030年我國護膚品占GDP比重趨近于日韓水平達0.3%，皮膚學級護膚品滲透率達到 15%，預計 2030 年皮膚學級護膚品市場規模為 781 億元。 圖圖 4.4. 按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率測算市按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率測算市場規模（億元）場規模（億元） 圖圖 5.5. 按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率測算按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率測算市場規模（億元）市場規模（億元） 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，國家統計局，艾瑞咨詢國家統計局，艾瑞咨詢，財

17、通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，國家統計局，艾瑞咨詢國家統計局，艾瑞咨詢，財通證券研究所，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 8 核心問題核心問題四四：全球全球皮膚學級護膚品市場格局皮膚學級護膚品市場格局 圖圖 6.6. 全球皮膚學級護膚品市場格局全球皮膚學級護膚品市場格局 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，國家統計局，國家統計局，財通證券研究所財通證券研究所 9 1.1. 公司概況公司概況 1.1.1.1. 源于藥企的敏感肌源于藥企的敏感肌護膚護膚國貨龍頭國

18、貨龍頭 敏感肌護理專家，打造中國皮膚健康生態敏感肌護理專家，打造中國皮膚健康生態。公司成立于 2010 年 5 月，專注于應用云南特色植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理產品，重點針對敏感性肌膚，致力于“打造中國皮膚健康生態” 。公司以“薇諾娜”品牌為核心，產品涵蓋護膚品、彩妝和醫療器械三大品類，2020 年，品牌薇諾娜榮登天貓雙 11美妝國貨以及功效性護膚品 TOP1，2021 年天貓雙 11 美容護膚類目中榮獲Top6，成為 2018-2021 年唯一連續 4 年入圍該榜單前十的中國品牌。 公司的核心品牌“薇諾娜”原為滇虹藥業在2008年孵化的多個項目之一，因尚未實現盈利，滇虹藥業在 20

19、11 年籌備 A 股上市前剝離了“薇諾娜”項目，并于 2012 年全部轉讓至貝泰妮有限公司。企業發展歷程可分為三個階段： 1）品牌孵化期（1997-2011 年） ：滇虹藥業于 1997 年成立，主營皮膚病藥物、藥用去屑洗劑等產品；2008 年孵化“薇諾娜”項目，并在 2012 年前將其全部轉讓至貝泰妮有限公司。 2）品牌推進期（2011-2015 年） ：2010 年公司前身昆明貝泰妮成立，2011年薇諾娜官方旗艦店正式登陸天貓商城，發力線上渠道。2015 年薇諾娜作為唯一受邀的中國品牌亮相世界皮膚科大會，獲得了國內外皮膚美容專家和市場的認可。 3）高速發展期（2015-至今） ：公司自 2

20、015 年起進入快速發展階段。憑借在電商平臺優異的表現，2018-2020 年薇諾娜連續三年獲得天貓金妝獎。2019年，薇諾娜超越雅漾、理膚泉、薇姿等知名外資化妝品牌，在國內皮膚學級護膚品市場排名第 1。 10 圖圖 7.7. 公司公司發展發展歷史沿革歷史沿革 數據來源：公司官網，財通證券研究所數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司公司實控人實控人郭氏父子郭氏父子合計持股合計持股 2 26.16.1%。公司控股股東為諾娜科技，持有公司46.08%股份；董事長郭振宇（GUO ZHENYU）及 KEVIN GUO 父子為公司實際控制人，其中，郭振宇先生通過諾娜科技間接持有公司 16.45%的股份

21、，KEVIN GUO 通過諾娜科技和哈祈生合計間接持有公司 9.65%的股份。截至2021 年底，二人合計持股比例達 26.10% 圖圖 8.8. 公司公司的的股權結構股權結構 數據來源：招股說明書，數據來源：招股說明書，WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所（注：（注：日期日期截止截止 20212021 年底年底） 11 公司擁有良好的醫藥基因，公司擁有良好的醫藥基因，核心高管核心高管均具專業背景均具專業背景。 “薇諾娜”品牌發源自滇虹藥業，具有深厚的醫藥背景。滇虹藥業主營“復方酮康唑發用洗劑” 、 “復方酮康唑軟膏”等皮膚病藥物、藥用去屑洗劑產品，在云南制藥企業綜合排名第二。公司

22、多名高管出自滇虹藥業且具備醫藥專業背景，其中，董事長郭振宇曾任滇虹藥業集團董事長、中國非處方藥物協會會長，目前兼任中國非處方藥物協會副會長，非公立醫療機構協會皮膚專業委員會副主任等；副總經理高紹陽化學制藥出身，曾擔任技術員、部門經理并負責日化領域；研發總監王飛飛曾任上海滇虹研發總監。 表表 1.1. 公司管理層具備專業醫藥背景公司管理層具備專業醫藥背景 數據來源：招股說明書，財通證券研究所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 立足立足薇諾娜主品牌薇諾娜主品牌，拓展拓展多多元品牌元品牌矩陣矩陣。公司在主品牌基礎上積極拓展子品牌，豐富品牌矩陣。除了專注于敏感肌修護的主品牌“薇諾娜” ，公司還推出了

23、“WINONA Baby” （嬰幼兒護理） 、 “痘痘康” （痘痘肌膚護理） 、 “Beauty Answers” （高端皮膚修護） 、 “資潤” （干燥性皮膚護理)等多個品牌，以覆蓋差異化市場需求，并計劃于2022年5月推出高端抗衰品牌AOXMED，千元價格帶比肩國際品牌。未來公司將通過內部培育和外延收購方式持續完善品牌矩陣。 姓名姓名在貝泰妮任職情況在貝泰妮任職情況加入時間加入時間郭振宇董事長、總經理2014年6月高紹陽董事、副總經理2012年8月董俊姿董事、副總經理2012年10月馬驍董事、副總經理2013年1月余仕汝中央工廠廠長、監事2015年7月楊祖榮總經辦主任、職工代表監事2017

24、年1月王飛飛研發總監2014年12月上海滇虹研發總監研發主管、研發經理副總經理行政部經理薇諾娜項目總監人力資源總監兼總裁辦主任曾在滇虹任職情況曾在滇虹任職情況董事長、總裁；董事 12 表表 2.2. 公司公司持續完善持續完善品牌矩陣品牌矩陣 數據來源：招股說明書，數據來源：招股說明書，天貓，天貓，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2. 業績持續高速增長，盈利能力行業領先業績持續高速增長，盈利能力行業領先 公司公司 2 2017017- -20212021 年收入復合增速高達年收入復合增速高達 5 50 0%。2021 年公司收入 40.22 億元，同比增長52.57%，2017-202

25、1年CAGR為49.8%；歸母凈利潤8.63億元，同比增長 58.77%，2017-2021 年 CAGR 為 54.0%，公司收入利潤高增。 分品類來分品類來看，護膚品業務占比最高看，護膚品業務占比最高：2017-2021年，公司三大品類業務均保持增長，護膚品業務占營收比重由 84.2%逐年增長至 90.2%，表現最為突出；2021 年，彩妝業務/醫療器械業務占營收比重為 1.3%/8.1%。 分渠道來看，線上自營為主要營收驅動分渠道來看，線上自營為主要營收驅動：2021 年，線上自營 / 線上分銷 / 品牌品牌品牌定位品牌定位主要產品主要產品主打功效成分主打功效成分薇諾娜舒敏保濕特護霜26

26、8元/50g薇諾娜清透防曬乳188元/50g薇諾娜舒緩修護凍干面膜219元/6片薇諾娜寶貝倍護高保濕霜228元/50g痘痘肌膚護理歐洲藥典祛痘成分澳洲原生茶樹精油痘痘康凈痘祛印精華霜158/50g藍銅勝肽修護噴霧90元/50ml藍銅勝肽修護精華液490元/30mlAOXMED密集賦活多效精華液AOXMED密集賦活精華面霜代表單品及價格代表單品及價格敏感肌膚護理和修飾專業嬰幼兒護理洗發露、沐浴露、身體乳、按摩油、霜等。薇諾娜寶貝舒潤滋養霜138元/100g護膚品類：護膚品類：霜、護膚水、面膜、精華、乳液等 彩妝彩妝類：類：隔離霜、BB 霜、卸妝水等 醫療器械類：醫療器械類：透明質酸修護生物膜、透

27、明質酸修護貼敷料等修護力青刺果 舒緩不適馬齒莧修護成分青刺果 舒緩王牌金盞花 高科技成分益生素預計22年5月上市專業皮膚修護護膚水、面膜、精華等專業精準修護針對不同醫美項目各階段肌膚的獨特需求干燥性皮膚護理舒緩干癢深海精粹 CMCS+紅沒藥醇資潤倍潤養護霜168元/220g護膚品類：霜 醫療器械類：透明質酸修護生物膜高端抗衰品牌護膚品類：精華、面霜等- 13 線 下 自 營 / 線 下 分 銷 渠 道 占 主 營 業 務 收 入 比 重 分 別 為63.2%/19.2%/0.0%/17.6%，線上渠道占比超 80%。其中，線上自營渠道占比由 2017 年的 46.2%提升至 2021 年的 6

28、3.2%，成為近年公司實現快速增長的主要驅動力。 圖圖 9.9. 2 2017017- -20212021 年年公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 10.10. 20172017- -20212021 年年公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 圖圖 11.11. 2 2017017- -20212021 年年公司公司分分產品收入結構產品收入結構 圖圖 12.12. 2 2017017- -20212021 年年公司公司分渠道收入結構分渠道收入結

29、構 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 盈利能力領先于盈利能力領先于行業可比公司行業可比公司。公司 2017-2020 年毛利率保持在 80%左右，盈利能力領先于行業可比公司。2021 年毛利率 76.01%，整體保持較高水平，其中護膚品的毛利率達 75.37%。從產品角度看，公司產品專注于敏感肌護理，自主定價能力較強；渠道方面，線上自營渠道毛利率更高，渠道收入占比提升增強公司整體盈利能力。 0%10%20%30%40%50%60%010203040502017201820192020202

30、1營業收入（億元）營收同比增速（%）0%20%40%60%80%024681020172018201920202021歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速（%）0%20%40%60%80%100%20172018201920202021護膚品彩妝醫療器械其他0%20%40%60%80%100%20172018201920202021線上自營線上分銷線下自營線下分銷 14 圖圖 13.13. 20172017- -20212021Q3Q3 同業可比公司毛利率同業可比公司毛利率 圖圖 14.14. 20172017- -20212021Q3Q3 同業可比公司凈利率同業可比公司凈利率 數據來源：數據

31、來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所（注：珀萊雅、丸美股份、水羊（注：珀萊雅、丸美股份、水羊股份數據股份數據只只截至截至 2 2021021QQ3 3） 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所（注：珀萊雅、丸美股份、水羊（注：珀萊雅、丸美股份、水羊股份數據股份數據只只截至截至 2 2021021QQ3 3） 持續研發投入鞏固技術優勢，銷售費用率穩步提升持續研發投入鞏固技術優勢，銷售費用率穩步提升。公司積極踐行醫研共創，持續較高研發投入，17-20 年研發費用率為3.62%/3.71%/2.78%/2.41%，居于行業前列,2021 年研發費率同比

32、攀升+0.4pct 至 2.81%。公司在上海和昆明兩地設有研發中心，獲得了包括國家教育部創新團隊、云南十大科技進步獎在內的諸多榮譽。截至目前為止，公司取得專利授權總量 80 項，包括 22 項發明專利、27 項外觀設計專利和 31 項實用專利。此外，公司銷售費用率相對較高，2017-2021 年均在 40%以上，公司在品牌宣傳、電商渠道等投入力度較大。 圖圖 15.15. 20172017- -20212021Q3Q3 同業可比公司研發費用率同業可比公司研發費用率 圖圖 16.16. 20172017- -20212021Q3Q3 同業可比公司銷售費用率同業可比公司銷售費用率 數據來源：數據

33、來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所（注：珀萊雅、丸美股份、水羊（注：珀萊雅、丸美股份、水羊股份數據股份數據只只截至截至 2 2021021QQ3 3） 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所（注：珀萊雅、丸美股份、水羊（注：珀萊雅、丸美股份、水羊股份數據股份數據只只截至截至 2 2021021QQ3 3） 2.2. 皮膚學級護膚品皮膚學級護膚品市場市場：發展空間廣闊，本土品牌成長性顯著：發展空間廣闊，本土品牌成長性顯著 2.1.2.1. 監管監管助力助力行業高質量發展行業高質量發展 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2

34、0172018201920202021Q3貝泰妮珀萊雅丸美股份水羊股份上海家化0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021Q3貝泰妮珀萊雅丸美股份水羊股份上海家化1%1%2%2%3%3%4%4%20172018201920202021Q3貝泰妮上海家化珀萊雅丸美股份水羊股份20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021Q3貝泰妮上海家化珀萊雅丸美股份水羊股份 15 政策政策鼓勵支持國產高端消費品牌發展鼓勵支持國產高端消費品牌發展。高端國產化妝品品牌的培育已納入“十四五規劃”和全國兩會議題，其中明確指出“開展中國品牌創建行動”

35、 ，包括“率先在化妝品、服裝、家紡、電子產品等消費品領域培育一批高端品牌” ，政策鼓勵國產高端品牌發展。 監管監管規范行業發展，規范行業發展，利好利好優質優質化妝品企業化妝品企業份額提升份額提升。2021 年1月起，新的化妝品監督管理條例正式實施；3 月 4 日，國家藥監局正式發布化妝品注冊備案資料管理規定 化妝品新原料注冊備案資料管理規定 ，進一步規范和指導化妝品、化妝品新原料的注冊與備案工作。規定已備案的普通化妝品需及時在新平臺提交年度報告、進行產品認領和資料補錄等事項，截至 2022 年 3 月31 日仍無人認領的歷史產品，藥監局將予以取消備案；在舊平臺已完成備案的化妝品，未于 2022

36、 年 5 月 1 日前提交資料補錄的產品，將不得繼續生產和進口。一系列化妝品行業新規的密集推出，推進化妝品產業向高質量方向發展，更多市場空間讓渡給優質企業，行業集中度將進一步提高。 圖圖 17.17. 化妝品監督管理條例及下屬部門規章、規范性文件化妝品監督管理條例及下屬部門規章、規范性文件 數據來源：國家藥監局，財通證券研究所數據來源：國家藥監局，財通證券研究所 2.2.2.2. 預計至預計至 2 2030030 年我國皮膚學級護膚品市場規模將不低于年我國皮膚學級護膚品市場規模將不低于 6 60000 億元億元 16 中國化妝品市場中國化妝品市場規模規模全球第二，全球第二，高增速高增速領先全球

37、領先全球。受益于電商流量紅利和“顏值經濟”催化消費需求，近年來我國化妝品市場呈現快速增長態勢。據Euromonitor 統計，2021 年全球化妝品行業規模 5249 億美元，中國市場占比達到 16.79%，僅次于美國市場的 17.64%，為全球第二大化妝品市場。2015-2021年我國化妝品市場規模CAGR為10.74%，2021年規模同比增長13.08%達到 5879.4 億元；對比美國/韓國同期市場 CAGR 2.01%/1.76%，中國市場規模增速遠超海外成熟市場。 圖圖 18.18. 2022021 1 年全球化妝品市場年全球化妝品市場結構結構 圖圖 19.19. 2 2015015

38、- -20212021 我國化妝品市場規模及增速我國化妝品市場規模及增速 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，財通證券研究所，財通證券研究所 對標對標海外市場海外市場，我國我國人均人均護膚品護膚品消費額消費額仍仍有有較高增長空間。較高增長空間。據 Euromonitor，護膚品為化妝品市場第一大品類，2021 年市場規模達 3096 億元，占化妝品整體市場比例為 52.7%。隨著宏觀經濟的增長與消費升級驅動，我國護膚品消費水平將有所提升。對比來看，2020 年中國護膚

39、品人均消費額 27.8 美元，僅為歐美與日韓等發達國家的 1/3 和 1/5，遠低于國際水平，提升空間廣闊。 圖圖 20.20. 2022021 1 年我國化妝品市場年我國化妝品市場品類結構品類結構 圖圖 21.21. 護膚品人均消費額（美元）護膚品人均消費額（美元） 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：艾瑞咨詢艾瑞咨詢，財通證券研究所，財通證券研究所 我國我國超超三成女性為敏感性肌膚三成女性為敏感性肌膚，人群基數龐大，人群基數龐大。敏感性皮膚特指皮膚在生理或17.64%16.79%7.30%2.89%2.66%

40、52.72%美國中國日本法國韓國其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021市場規模（億元）YOY52.66%12.00%10.58%9.17%4.28%11.32%護膚品彩妝護發類口腔護理洗浴產品其他121.6117.464.160.556.155.727.8020406080100120140日本韓國美國德國英國法國中國 17 病理條件下發生的一種高反應狀態，表現為受到物理、化學、精神等因素刺激時而出現灼熱、刺痛、瘙癢及緊繃感等主觀癥狀，且年輕人發病率高于老年人，女性高于男

41、性。據中國皮膚性病學雜志中國敏感性皮膚診治專家共識顯示的皮膚敏感性發生率，歐洲為25.489.9%，美洲女性為22.3%50.9%，亞洲女性為 40%56%，而我國約有 36.1%女性存在敏感性皮膚問題。據第七次人口普查，我國 68844 萬女性中約有 2.5 億人屬于敏感肌，這還未囊括有皮膚敏感問題的男性，龐大的用戶基數支撐了市場的長期發展空間。 皮膚敏感發生率皮膚敏感發生率不斷不斷提高，提高，消費者護理消費者護理意識提升意識提升引發高引發高討論度討論度。根據肌膚的敏感程度不懂，敏感肌人群可分為弱/輕/中/重度敏感，目前我國 67.7%的敏感肌女性肌膚敏感程度處于弱度或輕度，表現為瘙癢/刺痛

42、/泛紅；而 32.4%的敏感肌女性為中度或重度敏感，已出現紅腫/發炎等敏感表現。會導致皮膚敏感發生率不斷提高的主要影響因素包括：1)外部環境：受季節變化、生活習慣、熬夜加班等外部因素影響；2）醫美損傷：醫美之后皮膚屏障在短期之內有損害，容易造成敏感現象；3）佩戴口罩：長期佩戴口罩會造成皮膚封閉，容易導致敏感、閉口、長痘。超過七成的敏感肌問題可以通過日常的保養護膚得到改善。消費者對敏感肌專業護理的認知和關注度也不斷提升，根據艾瑞咨詢報告，截至2020 年 6 月小紅書平臺“敏感肌”話題筆記高達 121 萬篇，遠高于“補水保濕” 、 “控油”等傳統護膚熱點話題筆記數量。 圖圖 22.22. 202

43、02020 年年 6 6 月小紅書月小紅書各各話題筆記數量話題筆記數量( (萬篇萬篇) ) 圖圖 23.23. 中國女性敏感肌群體中國女性敏感肌群體敏感敏感程度分布程度分布 數據來源：數據來源：小紅書，小紅書，艾瑞咨詢艾瑞咨詢，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 國內國內皮膚學級皮膚學級護膚品護膚品市場市場兼具兼具高高增速增速和和低低滲透滲透，發展發展空間空間廣闊廣闊。皮膚學級護膚品主要指采用溫和科學的配方，強調產品安全性和專業性，適用于肌膚敏感等問題的肌膚護理產品。隨著生活水平的提高及消費理念趨于成熟，消費者對于產品成分的關注

44、度不斷提升，皮膚學級護膚品的市場需求也不斷增長。根據1481218948222222020406080100120140160美白敏感肌補水保濕控油初老抗皺深層清潔24.7%43.0%23.2%9.2%弱度敏感輕度敏感中度敏感重度敏感 18 Euromonitor 統計數據，2020 年全球皮膚學級護膚品市場規模 165.21 億美元，2015-2020 年 CAGR 為 6.0%；我國皮膚學級護膚品市場規模由 2015 年的61.44 億元增至 2020 年的 191.51 億元，CAGR 達 25.5%，高出全球增速19.5pct，且遠高于護膚品整體市場的發展增速。在亞洲地區，主要國家市場

45、的皮膚學級護膚品滲透率仍大幅低于歐美等成熟市場。2020 年美國/法國皮膚學級護膚品市場滲透率（即皮膚學級護膚品占護膚品市場比例）分別為17.4%/45%，中國/日本/韓國分別為 7.1%/5.1%/6.6%，我國皮膚學級護膚市場滲透率仍有數倍的提升空間。 圖圖 24.24. 全球全球皮膚學級護膚品市場規模及增速皮膚學級護膚品市場規模及增速 圖圖 25.25. 中國皮膚學級護膚品市場規模及增速中國皮膚學級護膚品市場規模及增速 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，財通證

46、券研究所，財通證券研究所 圖圖 26.26. 主要國家皮膚級主要國家皮膚級護膚品滲透率水平護膚品滲透率水平 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，財通證券研究所，財通證券研究所 按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率進行測算按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率進行測算，20302030年皮膚學級護膚品市場規年皮膚學級護膚品市場規0%2%4%6%8%10%050100150200201520162017201820192020市場規模（億美元）YOY0%10%20%30%40%50%050100150200250201520162017201820192020市場規模（億元）Y

47、OY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201520162017201820192020中國日本韓國美國法國 19 模達模達 640640 億元億元。過去 10 年我國人口數量年平均增長率為 0.53%，預計未來保持低增長態勢。 中國敏感性皮膚診治專家共識數據顯示我國有 36.1%的敏感肌女性人群，考慮到多因素影響敏感肌人群占比進一步提升，假定到2030年人口復合增長率為 0.32%，敏感肌女性人群占比提升到 45%，其中有 40%輕弱度敏感肌人群使用皮膚學級護膚品，預計2030年皮膚學級護膚品市場規模為 640 億元。 按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率進行測算按皮

48、膚學級護膚品占整體護膚品滲透率進行測算，20302030年皮膚學級護膚品市場年皮膚學級護膚品市場規模達規模達 781781 億元。億元。亞洲消費者對于護膚更為重視，可參考日韓測算我國護膚品規模。2020 年日本/韓國護膚品占 GDP 的比重為 0.31%/0.37%，過去 10 年我國 GDP 復合增速為 9.4%，近年來增速下降趨緩，假定我國未來十年 GDP復合增速為5.5%，2030年我國護膚品占GDP比重趨近于日韓水平達0.3%，皮膚學級護膚品滲透率達到 15%，預計 2030 年皮膚學級護膚品市場規模為 781 億元。 圖圖 27.27. 按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率測算按敏感肌人

49、群皮膚學級護膚品滲透率測算市場規模（億元）市場規模（億元） 圖圖 28.28. 按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率測按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率測算市場規模（億元）算市場規模（億元） 數據來源：數據來源：公司官網公司官網，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司官網公司官網，財通證券研究所，財通證券研究所 從競爭格局上看，從競爭格局上看，我國皮膚學級護膚品行業集中度我國皮膚學級護膚品行業集中度高，且本土品牌高，且本土品牌更具成長性更具成長性。2020 年，我國皮膚學級市場 CR10 合計市占率 81.4%，高于全球皮膚學級市場 CR10 的 57.7%，嚴監管下行業集中度

50、有望進一步提高。從國內前十品牌排名變化來看，薇諾娜作為敏感肌護膚國貨龍頭，市占率由 2015 年的 6.5%一路攀升至 2020 年的 21.3%，成功實現彎道超車，2019 和 2020 年在國內皮膚學級護膚品市場市占率連續排名第 1；另一國貨品牌玉澤也以 5.1%的市占率躋身2020 年國內皮膚學級護膚品市場前十；國外品牌總體市場份額呈下滑態勢。皮膚學級護膚品強調功效性和安全性，消費者品牌忠誠度高，且本土品牌更加了 20 解國人膚質和消費習慣，相對海外品牌更具市場競爭力及品牌成長性。 表表 3.3. 全球皮膚學級市場全球皮膚學級市場 TopTop1010 品牌市占率品牌市占率( (%) )

51、 表表 4.4. 我國皮膚學級市場我國皮膚學級市場 TopTop1010 品牌市占率品牌市占率( (%) ) 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，財通證券研究所，財通證券研究所 3.3. “多品類“多品類+ +多品牌多品牌+ +全渠道”全渠道” ，多維優勢打造，多維優勢打造核心核心競爭競爭壁壘壁壘 3.1.3.1. 產品產品功效護城河功效護城河高筑高筑 依托云南特色植物依托云南特色植物資源資源，打造專業敏感肌護理打造專業敏感肌護理產品產品。坐擁“植物王國”云南獨特地理

52、環境優勢，公司圍繞馬齒莧、青刺果、云南山茶等高原特色植物，進行植物提取物的有效成分制備與敏感肌膚護理領域的研究。經研究表明，馬齒莧能有效緩解肌膚刺激，青刺果主要用于修護受損皮膚屏障，云南山茶可以深層滋養水潤肌膚，有效成分被運用于舒敏、極潤等多系列產品。2021 年，貝泰妮研究院成功研發了酸漿萼提取物、腎茶提取物、牡丹根皮提取物、青刺果神經酰胺等多種活性物，并在部分新品中實現產業化應用，持續為產品創新賦能。 21 圖圖 29.29. 依托依托云南特色植物云南特色植物資源進打造專業敏感肌產品資源進打造專業敏感肌產品 數據來源：數據來源：薇諾娜薇諾娜官網官網，財通證券研究所，財通證券研究所 隨著隨著

53、化妝品功效宣稱評價規范自化妝品功效宣稱評價規范自 20212021 年年 5 5 月月 1 1 日起施行，日起施行，公司公司產品和產品和研研發發優勢將得到進一步強化。優勢將得到進一步強化。新規實施標志著我國化妝品行業正式進入功效測評時代，以研發為核心優勢、擁有深厚功效護城河的公司將迎來更好的發展環境。公司擁有堅實的學術和臨床基礎，截至 2021 年末，已累計完成 63 家醫院皮膚學科臨床研究和效果觀察，累計發表 154 篇學術論文被 SCI 等核心期刊收錄，完成 15 篇國家級專家指南及共識。2021 年 12 月，公司牽頭設立云南特色植物提取實驗室，通過技術攻關為產業創新提供科技支撐，在以云

54、南特色植物提取物為原料的功效性護膚品、功能性食品等領域的研發轉化有望突飛猛進，進一步鞏固公司功效護城河。 22 圖圖 30.30. 公司牽頭設立云南特色植物提取實驗室公司牽頭設立云南特色植物提取實驗室 數據來源：公司官網，財通證券研究所數據來源：公司官網，財通證券研究所 3.2.3.2. 基于基于大單品大單品策略，圍繞策略，圍繞“敏感“敏感+ +”進行品類擴張進行品類擴張 舒敏舒敏特護霜地位穩固特護霜地位穩固，持續貢獻營收持續貢獻營收增量增量。作為主品牌薇諾娜的核心產品線，“舒敏系列”中跨周期的核心大單品“舒敏保濕特護霜”貢獻近 20%營收，2021年雙十一期間天貓全網銷售逾400萬瓶，創歷史

55、新高，更在2018、2019、2021 年三次獲得“天貓金妝獎年度乳液面霜獎”斬獲品牌聲量。公司的公司的大單品大單品策略優勢在于：策略優勢在于：1 1）鞏固品牌調性和提升用戶忠誠度，強化品牌發展的長期穩）鞏固品牌調性和提升用戶忠誠度，強化品牌發展的長期穩定性；定性；2 2）產品產品高復購率、高復購率、迭代速度慢迭代速度慢、生命周期長，能在業績上貢獻穩定的、生命周期長，能在業績上貢獻穩定的收入基本盤。收入基本盤。國際知名品牌的發展歷程中均有明星單品作為支撐，如雅詩蘭黛小棕瓶、蘭蔻小黑瓶、SKII 神仙水等，公司的大單品策略已得到市場驗證，未來舒敏特護霜仍將作為核心單品持續貢獻營收增量。 圍繞圍繞

56、“敏感“敏感+ +”品類擴張品類擴張，新品加速放量新品加速放量。在大單品基礎上，公司針對“防曬” 、“美白” 、 “抗衰”等敏感肌進階需求陸續打造出舒敏保濕修護精華液、清透防曬乳、凍干面膜等爆款單品。2021 年薇諾娜品牌中增長最快的品類是防曬系列，其中以清透防曬乳為代表，在2021年雙十一大促期間銷售額破億，成為繼特護霜后第二大銷售單品。同時，舒緩修復凍干面膜于2021年一經推出立刻燃爆全網，雙 11 期間全網銷售 200 萬盒+。借勢多個爆款新品的成功推出，公司將持 23 續圍繞“敏感+”推動品牌破圈，鞏固成長曲線。受益于大單品支撐和新品加速擴張，2022 年主品牌薇諾娜全網銷售持續提升。

57、2022 年 1 月和 2 月，薇諾娜天貓 GMV 達 2.90 億元，同比增長 42.7%；京東 GMV5790.2 萬元，同比增長 26.2% ；抖音 GMV 7337.7 萬元。 圖圖 31.31. “舒敏系列”和舒敏保濕特護霜“舒敏系列”和舒敏保濕特護霜營收營收占比占比 圖圖 32.32. 2 2021021 年雙十一多款單品成績斐然年雙十一多款單品成績斐然 數據來源：招股說明書，財通證券研究所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖圖 33.33. 薇諾娜薇諾娜主要電商平臺主要電商平臺 GMVGMV 走勢走勢（百萬

58、元）（百萬元） 數據來源數據來源：天貓，京東，抖音天貓，京東，抖音，財通證券研究所，財通證券研究所 3.3.3.3. 構建構建多品牌多品牌矩陣矩陣，薇諾娜，薇諾娜 BabyBaby 打造第二成長曲線打造第二成長曲線 發發力嬰童線、高端抗衰等賽道力嬰童線、高端抗衰等賽道，多品牌，多品牌助力助力多元化發展多元化發展。WINONA Baby 定位嬰幼兒肌膚功能性護理品牌，針對不同年齡階段的寶寶皮膚特點建立了分階護理全產品線：0-2 歲嬰幼兒線、2-12 歲兒童線和脆弱肌寶寶專業線等。2021H2，品牌首次全網上新便成功上榜雙十一天貓嬰童護膚類目 TOP10，后0%5%10%15%20%25%30%3

59、5%40%45%2017201820192020H1“舒敏系列”營收占比舒敏保濕特護霜營收占比020040060080010001200天貓抖音京東 24 續有望通過共享主品牌渠道資源優勢，加快全渠道推廣，實現進一步銷售放量。此外，公司2022年計劃推出抗衰新品牌AOXMED，千元價格帶比肩國際奢侈護膚品牌，有效填補了國貨高端市場空缺。從解決皮膚問題再到構造完美肌膚，公司通過不斷豐富品牌矩陣實現打造中國皮膚健康生態的中期戰略目標。 表表 5.5. 薇諾娜寶貝產品線一覽薇諾娜寶貝產品線一覽 圖圖 34.34. 薇諾娜寶貝上榜薇諾娜寶貝上榜 2 2021021 天貓天貓雙雙 1111 嬰童護膚嬰童

60、護膚top10top10 數據來源：數據來源：品牌官網品牌官網，財通證券研究所，財通證券研究所（截止（截止 2 2022022 年年 3 3 月月 2 27 7 日）日） 數據來源：數據來源：公司官網公司官網，財通證券研究所，財通證券研究所 國內國內嬰幼兒洗護市場需求旺盛嬰幼兒洗護市場需求旺盛，觀念升級促進高端市場持續擴容，觀念升級促進高端市場持續擴容。根據Euromonitor 數據，我國嬰幼兒洗護市場規模從 2015 年的 152.88 億元增至2021 年的 327.5 億元，CAGR 達 13.5%。2022 年 3 月 28 日國務院發布，自 2022 年 1 月 1 日起將歲以下嬰

61、幼兒照護費用納入個人所得稅專項附加扣除，以稅收優惠促進三胎政策落地，此舉有望進一步提升我國母嬰市場需求。此外，90 后孕育群體的母嬰消費觀念升級，更加注重嬰幼兒的皮膚護理，推動我國中高端嬰幼兒消費品市場不斷擴容。 行業格局分散，行業格局分散，后起之秀崛起，新品牌后起之秀崛起，新品牌有望有望實現實現突圍突圍。國內嬰幼兒洗護市場集中度較低，2020 年前 5 大母嬰洗護品牌為強生/紅色小象/青蛙王子/貝親/艾惟諾，市占率僅為 5.8%/4.1%/3.7%/3.0%/2.7%，CR5 為 19.3%，頭部品牌強生市占率持續走低，紅色小象、啟初等后起之秀崛起，市場格局有待集中，也為新品牌提供了良好發展

62、機會。 依托主品牌，依托主品牌，薇諾娜寶貝薇諾娜寶貝有望在渠道運營、品牌形象、客群共享等方面建立顯有望在渠道運營、品牌形象、客群共享等方面建立顯著優勢。著優勢。1）依托主品牌薇諾娜渠道優勢和強大品牌力，憑借專業化運營能力發揮品牌協同效應。2）嬰幼兒產品對安全性要求更高，薇諾娜寶貝獲德國權威皮產品線產品線價格價格適用人群適用人群228元/50g168元/150ml118元/260ml138元/100ml35元/64片32元/64片98元/150ml98元/150ml28元78元/15g88元/50g168元/200ml138元/100g產品產品薇諾娜寶貝倍護高保濕霜薇諾娜寶貝特安養護身體乳薇諾娜

63、寶貝特安養護洗發沐浴泡嬰幼兒線兒童線專業線薇諾娜寶貝特安養護手口濕巾薇諾娜寶貝特安養護柔濕巾薇諾娜寶貝倍潤防護洗發露薇諾娜寶貝舒潤滋養霜薇諾娜寶貝特安養護按摩油0-2歲2-12歲針對性護理薇諾娜寶貝倍潤防護沐浴乳薇諾娜寶貝倍潤防護潤唇膏薇諾娜寶貝復合紫草修護膏薇諾娜寶貝特安養護護臀霜薇諾娜寶貝舒潤沐浴油 25 膚科醫生認證協會的最高級別認定，產品安全無刺激，樹立起專業、安全的品牌形象。3）薇諾娜的消費群體以 90 后女性用戶為主，同時也是我國當前處于生育旺盛期的主要群體，消費者對薇諾娜的品牌忠誠度有望延伸至薇諾娜寶貝，為其子女優先選擇薇諾娜寶貝，與主品牌共享消費客群。 圖圖 35.35. 中國

64、嬰幼兒洗護市場規模及增速中國嬰幼兒洗護市場規模及增速 圖圖 36.36. 20202020 年前五大嬰幼兒洗護品牌市占率年前五大嬰幼兒洗護品牌市占率 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，財通證券研究所，財通證券研究所 薇諾娜寶貝薇諾娜寶貝的產品具有較高的的產品具有較高的安全性及功效安全性及功效性性。薇諾娜寶貝主打專業嬰幼兒功效性護膚，品牌針對性推出核心單品舒潤滋養霜，富含濕癢修護成分青刺果、馬齒莧和金盞花等多種植物精粹，對濕、癢、干有明顯的緩解效果，被譽為“濕癢小救星

65、” 。產品擁有國內首家 0-12 歲臨床測試數據支持，并通過嚴格的科學檢測化驗及臨床觀察，獲德國權威皮膚科醫生認證協會 Dermatest 的最高級別五星認證，驗證產品安全無刺激。 0%5%10%15%20%0501001502002503003502015201620172018201920202021市場規模（億元）增速0%5%10%15%201520162017201820192020強生紅色小象青蛙王子貝親艾惟諾 26 圖圖 37.37. 國內國內首家首家獲臨床測試數據支撐的獲臨床測試數據支撐的 0 0- -1212 歲歲嬰幼兒產品嬰幼兒產品 數據來源：數據來源：公司官網公司官網，財通

66、證券研究所，財通證券研究所 從定價上看，薇諾娜寶貝從定價上看，薇諾娜寶貝的中的中高端高端價位更價位更契合契合年輕年輕孕育群體消費升級孕育群體消費升級態勢態勢。當前嬰幼兒洗護市場主要品牌紛紛定位于大眾市場，前五大母嬰洗護品牌強生、紅色小象、青蛙王子、貝親和艾惟諾暢銷單品多為強調滋潤保濕功能的基礎護膚產品，價格集中在 40-80 元之間；薇諾娜寶貝則主打功效性嬰幼兒護膚，并延續了主品牌薇諾娜的中高端定價策略，單品價格集中在 100-250 元之間，利用“專業性+功效性”差異化競爭突圍，精準匹配年輕媽媽的消費升級需求。 27 表表 6.6. 薇諾娜寶貝薇諾娜寶貝定位高端品牌定位高端品牌 數據來源：數

67、據來源：天貓天貓，財通證券研究所，財通證券研究所 3.4.3.4. 線上線下齊發力，新興渠道表現亮眼線上線下齊發力，新興渠道表現亮眼 把握把握電商電商流量流量紅利紅利，加強加強私域私域運營運營。公司線上分為自營渠道和分銷渠道，主要通過第三方平臺和自建平臺進行銷售。公司于2012年設立了電商事業部，在天貓、京東、唯品會等主流線上平臺匯集了巨大用戶流量，充分把握了電商流量的紅利期。其中，公司在阿里系銷售占比最高，2021年實現營收18.18億元，占線上渠道比重 55%。此外，公司還創建了公眾號“薇諾娜專柜服務平臺”等私域平臺，通過私域流量運營進一步增強客戶粘性、提高復購率。2017-2020H1，

68、薇諾娜專柜服務平臺的客戶復購率保持在 50%左右的較高水平，顯著高于天貓、京東等公域流量平臺。 入局抖快等入局抖快等新興新興平臺，平臺，拓展渠道拓展渠道新增長新增長點點。公司 2020 年開始入局抖音快手等直播電商平臺，于次年成立單獨的抖快事業部，加強對新興渠道運營管理。在流量拓圈趨勢下，采取高頻自播+達人輔播的模式，精準把握抖音的流量紅利期，截至 2022/31，薇諾娜的抖音粉絲量高達 131.1 萬，高于同類品牌雅漾/理膚泉/玉澤的 56.6 萬/72.7 萬/36.9 萬粉絲情況；從銷售額來看，2021 年薇諾娜品牌名稱品牌名稱品牌Logo品牌Logo價格價格啟初貝親舒安特護霜兒童保濕霜

69、228元/50g168元/150ml138元/100g59.9元/40g嬰兒舒緩云朵霜48元/40g118元/30g青蛙王子兒童倍潤霜倍潤優護潤潤霜薇諾娜寶貝強生紅色小象嬰兒多效倍潤面霜熱銷產品熱銷產品薇諾娜寶貝倍護高保濕霜薇諾娜寶貝特安養護身體乳薇諾娜寶貝舒潤滋養霜天然舒潤滋養潤膚霜嬰兒牛奶潤膚露兒童牛油果精華潤護霜嬰兒多效霜嬰兒倍潤潤膚霜嬰兒柚子潤膚面霜嬰兒多效修護面霜嬰兒溫泉舒膚霜嬰兒水潤保濕面霜46元/40g49.9元/200g59.9元/60g66元/50g179元/50g66元/50g39.9元/40g49.9元/50g39.9元/30g65元/50g79元/40g179元/40g

70、 28 在抖音美妝官方店鋪自播榜 TOP10 中排名第 5，合計銷售額近 3 億元，已成為公司營收新增長點。 圖圖 38.38. 公司線上渠道分布公司線上渠道分布 數據來源：招股說明書，公司公告，財通證券研究所數據來源：招股說明書，公司公告，財通證券研究所 圖圖 39.39. 公司在公司在平臺平臺的的復購率復購率情況情況 圖圖 40.40. 20212021 年抖音美妝官方店鋪自播榜年抖音美妝官方店鋪自播榜 TOP10TOP10 數據來源：數據來源： 招股說明書招股說明書, , 財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：C C2CC2CC 新傳媒新傳媒, , 財通證券研究所財通證券研究

71、所 線下線下以以OTCOTC渠道渠道為為重心重心，積極拓展零售新渠道，積極拓展零售新渠道。公司線下渠道以大型商業公司和直供客戶為主，重點將 OTC 渠道作為線下核心拓展方向。截至 2021 年，公司已覆蓋逾 2 萬家藥店，對比全國藥店數量近 60 萬家，以及藥店連鎖化率的提升實現品牌綁定穩步發展，公司在 OTC 渠道還有較大增長潛力。此外，公司2020 年 6 月宣布入駐屈臣氏，以填補其新零售渠道空白，目前已進駐 4000+屈臣氏網點，基本實現全面覆蓋。隨著屈臣氏數字化轉型和“O+O”零售模式自建平臺占比13.65%線上渠道薇諾娜WINONA網上商城2021年自建平臺營收4.5億元，占比13.

72、65%第三方平臺占比86.35%01234520182019202020212021年阿里系平臺營收18.18億元，占比55%2021年其他平臺營收10.32億元，占比31.3%02468101214161820201820192020202102468101220182019202020210%10%20%30%40%50%60%2017201820192020H1薇諾娜官方旗艦店（天貓）薇諾娜官方旗艦店（京東）薇諾娜專柜服務平臺薇諾娜貝泰妮專賣店薇諾娜網上商城1.081.291.641.682.392.753.394.144.385.8802468韓束官方旗艦店理膚泉完美日記Perfect

73、 DiaryTST庭秘密官方自然堂官方旗艦店薇諾娜FV美妝品牌嚴選素說美麗官方旗艦店珀萊雅官方旗艦店花西子Florasis 29 成效顯現，2021 年屈臣氏中國市場的銷售額同比+14%，創近五年來最大增幅，公司把握了絕佳進場時間點，后續將重點提升店效產出為線下銷售帶來新增量。 3.5.3.5. “專業專業性性+ +差異化差異化”營銷，實現品牌出圈營銷，實現品牌出圈 醫生醫生背書背書+ +學術會議，塑造品牌專業度學術會議，塑造品牌專業度。自 2013 年起，公司攜手中國醫師協會，每年舉辦“5.25 全民護膚日”大型公益活動，期間聯合行業協會、近 300 家知名合作醫院共同開展全國性公益義診活動

74、。此外，公司持續深化其皮膚科權威度，2020 年發起首屆中國敏感性皮膚高峰論壇，會上發布權威敏感肌防護指南獲得業界廣泛認可，成為繼 2019 年第 24 屆世界皮膚科大會后在敏感肌學術領域的新里程碑。 差異化營銷實現品牌出圈差異化營銷實現品牌出圈。公司搭建了自有專家 KOL 合作庫，由國內一眾知名皮膚科醫生現身說法權威“帶貨”。從2013年起，薇諾娜邀請皮膚科專家在官微及其他平臺進行免費直播義診，累計達數百場；2020 年更成為首個受邀參加天貓超級品牌日的護膚國貨品牌，通過“專家科普+明星推薦+網紅博主”的創新直播模式進行產品深度種草，活動期間取得了很好的品牌宣傳和市場聲量。2021 年，深度

75、合作超頭 KOL 李佳琦進行營銷創新，參與所有女生的 offer綜藝節目，更成功打造出爆品單品凍干面膜。 圖圖 41.41. 我國藥店數量變化趨勢圖（萬家）我國藥店數量變化趨勢圖（萬家） 圖圖 42.42. 線下已覆蓋線下已覆蓋 4 4000+000+屈臣氏屈臣氏門店門店 數據來源：國家藥監局數據來源：國家藥監局, , 財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：界面新聞界面新聞, , 財通證券研究所財通證券研究所 40%45%50%55%60%0102030405060702015201620172018201920202021Q3連鎖店數量非連鎖店數量連鎖率 30 圖圖 43.43. 公司主辦首屆中國敏感性皮膚高峰論壇公司主辦首屆中國敏感性皮膚高峰論壇 圖圖 44.44. “專家“專家+ +明星明星+ +網紅”創新直播模式網紅”創新直播模式 數據來源：數據來源：公司官網公司官網, , 財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：官方微博數據來源：官方微博, , 財通證券研究所財通證券研究所