2022年高端白酒市場擴容升級趨勢及五糧液盈利能力分析報告（31頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 2 內容目錄內容目錄 1. 濃香白酒龍頭，濃香白酒龍頭， 歷經坎坷騰飛歷經坎坷騰飛 . 5 1.1. 歷史悠久根基深厚，二次創業成績突出 . 5 1.2. 股權結構穩定，歷任管理層卓越，股權激勵煥發動力 . 10 1.2.1. 股權激勵激發活力，多方受益提升信心 . 10 1.2.2. 深耕經濟領域多年，集團股份兩手抓 . 11 1.3. 布局高端業績持續高增，產品升級引領盈利改善 . 12 2. 高端市場整體向好，行業逆勢增長高端市場整體向好，行業逆勢增長 . 13 2.1. 業績估值韌性強，宏觀波動影響小 . 13 2.2. 量價齊升市場擴容，消費轉型需求

2、穩增 . 16 2.2.1. 高端白酒量價齊升，市場擴容趨勢已成 . 16 2.2.2. 消費升級疊加消費結構轉變，驅動高端白酒需求上行 . 16 3. 改革勵志圖新，品牌煥發生機改革勵志圖新，品牌煥發生機 . 18 3.1. 消費者培育深化，品牌歷久彌新 . 18 3.2. 主品牌提價有道，系列酒升級有序 . 19 3.2.1. 廢除 OEM 貼牌模式，戰略更迭品牌優化 . 20 3.2.2. “1+3”品牌戰略，高端市場持續深耕 . 20 3.2.3. “4+4”戰略全面布局價格帶，系列酒統籌管理強化組織能力 . 22 3.3. 渠道精細化下沉，掌控力緩步提升 . 23 4. 高端市場量高

3、端市場量價齊升，盈利能力穩中有升價齊升，盈利能力穩中有升 . 25 4.1. 高端需求增長驅動，產品矩陣全面布局 . 25 4.2. 茅臺打開高端價格天花板，五糧液提價具備空間 . 26 4.3.業績持續增長，營收結構穩定 . 28 4.4.盈利水平持續改善，費用水平穩定下降. 29 5. 產品渠道齊頭并進，政策賦能疊加估值拐點產品渠道齊頭并進，政策賦能疊加估值拐點 . 30 5.1. 產品改革初見成效，渠道管理勵精圖治 . 30 5.2. 政策賦能疊加估值拐點，五糧液穩中求進 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：五糧液發展歷史 . 5 圖 2：五糧液大商制模式圖 . 6 圖 3：1998-2

4、003 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況 . 7 圖 4：2003-2011 年貴州茅臺、五糧液營收（萬元）對比 . 8 圖 5：2003-2011 年貴州茅臺、五糧液凈利潤（萬元）對比 . 8 圖 6：2004-2011 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況 . 8 圖 7：2012-2016 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況 . 9 圖 8：2017 年至今營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況 . 9 wV9UkWmXgViYiUsViYaQ9RbRoMnNoMoMeRqQrNlOtRuN7NqQwPuOoNpRuOtPpR 3 圖 9：股權結構圖（截

5、止 2022.03.25） . 10 圖 10：五糧液股權激勵圖 . 11 圖 11：2016-2021Q3 營收及利潤同比 . 12 圖 12：2016-2020 年各價位帶酒占比 . 12 圖 13：2016-2020 年高價位酒營收（百萬元）同比. 12 圖 14：2016-2021 年 Q3 公司毛利率及凈利率 . 12 圖 15：2016-2021 年 Q3 銷售、管理及財務費用率. 12 圖 16：2006-2010 白酒公司營收增速整體表現（%） . 13 圖 17：2010-2015 白酒公司營收利潤增速整體表現（%） . 14 圖 18：2010-2015 年高端白酒公司 P

6、E . 14 圖 19： 2010-2015 年次高端白酒公司 PE . 14 圖 20：2016-2020 白酒公司營收利潤增速整體表現（%） . 14 圖 21：2016-2020 高端白酒公司 PE. 15 圖 22：2016-2020 次高端白酒公司 PE . 15 圖 23： 2014-2020 中國白酒產量走勢 . 15 圖 24：2015-2020 高端白酒市場規模（億元） . 16 圖 25：2020 年中國白酒細分市場份額（按銷售收入） . 17 圖 26： 2012-2021 年我國人均 GDP（元） . 17 圖 27： 2013-2021 全國居民人均可支配收入（元）

7、. 17 圖 28：2013-2021 全國居民人均食品煙酒消費支出（元） . 18 圖 29：中國高凈值人群數量（萬人） . 18 圖 30：2007-2020 年白酒企業銷售費用率 . 18 圖 31：五糧液核心單品迭代圖 . 21 圖 32：“經典五糧液”沿襲五糧液經典瓶型 . 22 圖 33：超高端產品“501 五糧液明池釀造” . 22 圖 34：渠道改革變化圖 . 23 圖 35：白酒價格帶劃分 . 25 圖 36：2020 年白酒行業營收市場份額（%） . 25 圖 37：普五出廠價及零售價變動情況（元） . 27 圖 38：2011-2021 年五糧液股價走勢 . 28 圖 3

8、9：高端白酒品牌營業收入對比（億元） . 28 圖 400：高端白酒品牌歸母凈利潤對比（億元） . 28 圖 41：2020 年貴州茅臺營收結構 . 29 圖 42：2020 年五糧液營收結構 . 29 圖 43：2020 年瀘州老窖營收結構 . 29 圖 44：2020 年酒類業務收入（億元） . 29 圖 45：茅五瀘凈利率對比（%） . 30 圖 46：茅五瀘毛利率對比（%） . 30 圖 47：茅五瀘銷售費用率對比（%） . 30 圖 48：高端白酒上市企業估值變動情況 . 31 4 表 1：OEM 時代的歷史遺留問題 . 7 表 2：五糧液股份/集團董事長履歷 . 11 表 3：五糧

9、液產品矩陣 . 19 表 4：五糧液品牌戰略演變 . 20 表 5：產品清理梳理 . 20 表 6：五糧液系列酒更新情況 . 22 表 7：2021 年五糧液系列酒品牌定位及投放量 . 23 表 8：營銷戰區基地 . 24 表 9：高端白酒主要產品及對比 . 26 表 10：高端白酒主要品牌產品策略對比 . 26 表 11： 2011-2021 年普五提價情況 . 27 表 12：盈利預測 . 32 表 13：可比公司估值（PE） . 32 5 1. 濃香白酒龍頭，濃香白酒龍頭， 歷經坎坷騰飛歷經坎坷騰飛 五糧液是中國濃香型白酒的典型代表與著名民族品牌，因為以高粱、大米、糯米、小麥和玉米五種谷

10、物為原料釀成而得此名。五糧液起源于中國酒都宜賓，從唐代起就有其雛形，經過宋明清的變遷而不斷成熟起來，其獨特的地理位置環境和歷史傳承賦予了他悠久的歷史和深厚的文化底蘊，并使其榮獲 4 次“國家名酒”的稱號。1959 年，“宜賓五糧液酒廠”正式成立，五糧液開始了他的成長之路，這之后到 21 世紀初，五糧液經歷了五次大的擴建，奠定了其發展規?；A。在此之間，五糧液發力于其品牌、產品質量、管理體系等的創新，向現代化大型企業發展。2019 年，集團公司跨越了千億臺階；到2020 年，五糧液榮登 2020 中國 500 最具價值品牌第 19 位，穩居中國食品飲料行業第 2位。在改革中同時堅持“穩中求進”的

11、思想，以實現企業健康長遠的可持續發展。在五糧液不斷的創新的改革下，其發展潛力有望進一步釋放。 圖圖 1：五糧液發展歷史：五糧液發展歷史 資料來源：Wind，美酒招商網，澎湃新聞，酒說，川觀新聞，投資界，酒業家等，天風證券研究所 1.1. 歷史悠久根基深厚，二次創業成績突出歷史悠久根基深厚，二次創業成績突出 1959 年以前：千年傳承，從重碧春酒到五糧液年以前：千年傳承，從重碧春酒到五糧液 從唐代戎州（宜賓）官坊用四種糧食釀造的重碧春酒；到宋代姚氏家族私房使用的蜀黎、大米、高粱、糯米和芥子五種糧食釀酒，被稱為姚子雪曲；明代“溫德豐”“長發升”等糟坊沿用姚子雪曲的釀法，加上“陳氏秘方”使“雜糧酒”

12、更趨于完美，并在百姓中廣為流傳；后到清末鄧子均繼承了優質雜糧酒配方，將其改名為“利川永”，因雜糧酒口感極好，利川永聲名鵲起；1909 年晚清舉人楊惠泉向鄧子均建議“此酒集五糧之精華，何不更名為五糧液”，五糧液的名字便由此而來。 1959-1997 年：公司成立建廠擴產，年：公司成立建廠擴產，創新渠道加速擴張。創新渠道加速擴張。 歷史悠久技術迭代，五糧液承接先輩遺志。歷史悠久技術迭代，五糧液承接先輩遺志。1952 年，在國家政策的扶持下，8 家宜賓最著名的古傳老酒坊組建成立聯營社，鄧子均獻出陳氏秘方，并出任技術指導。1952 年，第一屆全國評酒會召開，而五糧液于 1952 年冬啟動恢復性生產試驗

13、，1953 年正式恢復生產，因此未參與 1952 年第一屆全國評酒會。1963 年，五糧液首次參加全國評酒大會，在眾多白酒品類中脫穎而出名列第一，被國家輕工業部授予“國家名酒”稱號，并在其后連續三屆的全國評酒會中以穩定如一的高品質蟬聯國家名優白酒金質獎章。1978 年數學家華羅庚指導公司運用優選法和統籌法開展實驗，成功研制出低度五糧液。1972 年五糧液酒廠總技師范玉平針對不同產品風格特點，獨創 “范氏勾調技術”，得到國家商業部、輕工部高度重視；1989 年,公司與中科院共同研發計算機勾調專家系統,榮獲國家商業 6 部重大科技成果獎，被業界譽為“勾調雙絕”。 酒廠成立布局價位，積極擴產搶占市場

14、。酒廠成立布局價位，積極擴產搶占市場。產能角度，1959 年宜賓五糧液酒廠正式命名，積極建廠擴產，1958 年完成第一次擴建，全廠產酒能力達到 1141 噸；1979 年酒廠在岷江北岸修建了新的生產區，產酒能力達到 4440 噸；1986 年酒廠新建占地 22.8 萬平方米生產車間，全廠總產量達到 1 萬噸；1992-1994 年酒廠建成了 6000 口窖池的釀酒車間，全廠產酒能力達到 9 萬多噸。王國春任內，五糧液進行了三次產能擴張，在供不應求的王國春任內，五糧液進行了三次產能擴張，在供不應求的賣方市場，產能的擴展極大地加快了五糧液崛起的速度；賣方市場，產能的擴展極大地加快了五糧液崛起的速度

15、；價格角度，1988 年國家放開名酒定價權，五糧液抓住市場化提價契機，滿足消費者多價位白酒需求。五糧液遵循“高檔酒首先要做到價格第一”的原則，憑借“饑餓營銷”戰術，積極控量提價，相繼超越老窖、汾酒、茅臺，發展勢頭強勁，并于并于 1994 年通過三次提價，成功超越汾酒成為白酒年通過三次提價，成功超越汾酒成為白酒第一品牌。第一品牌。 渠道管理渠道管理模式適時創新，大商制模式適時創新，大商制+OEM 助力市場擴張。助力市場擴張。五糧液實行大商制的渠道管理模式，指定實力強大的經銷商全權負責區域的產品銷售，并下設二級、三級經銷商，形成多層級的經銷模式。推出買斷經營模式，指商家可以買斷五糧液旗下某一品牌的

16、經營權，品牌仍為五糧液所有；1996 年，五糧液獨創性推出 OEM 授權貼牌模式，公司僅對產品進行生產加工，品牌所有權歸商家所有。1995 年之前，五糧液集團公司僅有五糧液、尖莊、翠屏春等幾種酒，而截止 2000 年，集團公司已經開發了珍品五糧液、人民大會堂“國宴酒”、五糧春、五糧醇、金六福、瀏陽河等 50 多個不同規格的新品牌和以仙靈牌青梅酒為代表的果酒，產品形成龐大的“酒陣”，2001 年開發新產品、改進老產品 30 多個品種和規格，包括送福液、五湖液、四海春、鐵哥們、五星東方龍、五糧神等。通過渠道創新，公司以較低的渠道投入實現快速鋪市，將低端酒貼牌出售，快速搶占白酒市場。 圖圖 2：五糧

17、液大商制模式圖：五糧液大商制模式圖 資料來源：參考網，天風證券研究所 1998-2003 年：消費稅推動高端化，品牌瘦身優化結構。年：消費稅推動高端化，品牌瘦身優化結構。 公司深交所上市，渠道利潤倒掛。公司深交所上市，渠道利潤倒掛。1998 年公司于深交所上市，2003 年公司的營收與凈利潤分別達到 63.33 億元與 7.03 億元，1998-2003 年，營收復合增長率達 17.61%。雖然五糧液短期內完成全國化擴張，但是“品牌 OEM”下大量貼牌酒導致品牌價值稀釋，同時大商制下公司對于渠道掌控力相對較弱，為五糧液后續的發展留下隱患。2003 年 9 月，公司將普五的出廠價從 249 元提

18、高至 330 元，提價幅度高于 30%，導致渠道價格倒掛，經銷商利益受損。 消費稅加征從量稅，品牌矩陣萌芽。消費稅加征從量稅，品牌矩陣萌芽。2001 年新增對每斤白酒按 0.5 元征收從量稅，重創中低端白酒產品，倒逼酒企升級高端化。2003 年五糧液啟動“1+9+8”的品牌管理模式，以普五為核心開發 9 個全國性品牌和 8 個區域性品牌，提高高價位產品的生產，逐步構建金字塔式的品牌矩陣，同時管理貼牌產品，開始清理低價位品牌，在 2004 年采用壓縮中低價位酒的產銷量等方式促進盈利。2002-2003 年高價位酒占比從 47.84%提升至50.35%。 7 圖圖 3：1998-2003 年營收（

19、億元）、利潤（億元）及股價（元）情況年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況 資料來源：wind，天風證券研究所 2004-2007 年：大商制短處初現，龍頭地位動搖年：大商制短處初現，龍頭地位動搖 五糧液上市 10 年業績穩步增長，2004 年實現凈利潤為 8.30 億元。在大商模式下公司以較低的渠道費用打開白酒市場，搶占市占率。但由于過多依賴大商，導致當時公司對渠道掌控力下降，廠商議價能力較弱。大商壟斷市場開發業務，并在市場不景氣時低價甩貨以保渠道利潤，加劇價格倒掛、區域串貨的情況發生。同時，大量貼牌產品充斥市場，稀釋了五糧液的品牌價值，阻礙公司進一步高端化的升級。OEM 時代的歷史遺

20、留問題在一定程度上阻礙了五糧液的發展，也是導致五糧液被茅臺反超的重要因素。 表表 1：OEM 時代的歷史遺留問題時代的歷史遺留問題 OEM 時代的歷史遺留問題時代的歷史遺留問題 過度依賴大商，導致五糧液對終端掌控能力弱，無法準確把握產品動銷、價格信息，面對市場變化反應遲緩。 大商進貨價低，有庫存和資金壓力，竄貨現象經常出現。 大商開拓市場功不可沒，深耕市場缺乏動力。 大商 OEM 創造了上百個產品，上千個子品牌，稀釋核心品牌價值。 資料來源：澎湃新聞，鈦媒體，天風證券研究所 2008-2011 年：茅臺反超五糧液，公司渠道管控加快步伐。年：茅臺反超五糧液，公司渠道管控加快步伐。 在 2005

21、年，五糧液凈利潤 7.91 億元，而茅臺凈利潤 11.19 億元，五糧液在利潤方面已被茅臺反超。經歷上一階段弊端的逐步顯露與積累，至 2008 年，五糧液營業收入 79.33 億元，而茅臺營業收入 82.42 億元，茅臺營收也實現反超。同時，2008 年茅臺已經可以和五糧液出廠價持平，2011 年茅臺的出廠價正式超過普五，搶奪了白酒行業定價權，至此茅臺地位正式反超五糧液。 010203040506070801998/04/271999/04/272000/04/272001/04/272002/04/272003/04/2701020304050607019981999200020012002

22、2003營收凈利潤股價（右軸） 8 圖圖 4：2003-2011 年貴州茅臺、五糧液營收（萬元）對比年貴州茅臺、五糧液營收（萬元）對比 圖圖 5：2003-2011 年貴州茅臺、五糧液凈利潤（萬元）對比年貴州茅臺、五糧液凈利潤（萬元）對比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 渠道限制發展，改革注入活力。渠道限制發展，改革注入活力。2007 年，新董事長唐橋上任，延續了“1+9+8”的品牌戰略，同時執行系列酒品牌瘦身計劃。2007 年公司著力發展面向企事業單位的團購渠道，成立 VIP 團購事業部，專人負責中小型企業開發；公司領導親自拜訪相關團購客戶；為團購客戶

23、定制開發專供酒。團購渠道的發展推動了公司渠道的扁平化，減弱公司對經銷商的依賴，提升渠道控制能力，同時提升五糧液品牌形象。隨著科學化管理，解決關聯交易的一系列措施逐步發力，進一步整改發展前期的遺留弊端，同時也為后續的二次創業打下了良好而堅實的基礎。 圖圖 6：2004-2011 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況 資料來源：wind，天風證券研究所 2012-2016 年：“八項規定”政策出臺限制三公消費，積極改革恢復緩慢。年：“八項規定”政策出臺限制三公消費，積極改革恢復緩慢。2012 年“八項規定”政策出臺限制三公消費，高端白酒需求銳減，

24、行業進入調整期。2013-2016 年五糧液頻繁調價，導致渠道價格倒掛，嚴重影響經銷商積極性。2012 年公司建立七大區域營銷中心，從品牌管理模式轉變為區域管理模式。2014 年推進“1+5+N”品牌戰略，發展 1 個高端產品普五、5 個全國性品牌、N 個區域性品牌，精簡產品線，聚焦重點單品。2016 年品牌戰略由“1+5+N”升級為“1+3+5”，以新品五糧液為核心，交杯五糧液、五糧液 1618、五糧液低度系列為戰略品牌，五個性化品牌為補充。 05000001000000150000020000002500000貴州茅臺五糧液02000004000006000008000001000000貴

25、州茅臺五糧液2004/01/022005/01/022006/01/022007/01/022008/01/022009/01/022010/01/022011/01/0205010015020025020042005200620072008200920102011營收凈利潤股價（右軸） 9 圖圖 7：2012-2016 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況 資料來源：wind，天風證券研究所 2017 至今：二次創業全面改革，百年酒企煥發活力。至今：二次創業全面改革，百年酒企煥發活力。 2017 年李曙光任職董事長，提出“二次創業”，改革經

26、銷渠道，加強公司治理。2017 年推出五糧液“1+3”高端品牌戰略、系列酒品牌“4+4”產品策略。2018 年，五糧液混改定增計劃幾經波折以 21.64 元/股終于落地，充分調動公司高管、員工、經銷商的積極性，提振市場信心。2018 年末進一步提出 “補短板、拉長板、升級新動能、搶抓結構性機遇、共享高質量發展”的理念，其大刀闊斧的改革開啟了五糧液發展的新征程，為下一階段的高質量發展打下了良好的基礎。2019 年劃分 21 個營銷戰區、60 個營銷基地，“百城千縣萬店”推動渠道扁平化，依托數字化推動渠道精細化，在 19 年時營收已經跨過 500億元大關。在品牌文化建設、數字化轉型、產品體系優化、

27、股權激勵等多措并舉下，到2020 年，歸母凈利潤已達到近 200 億，4 年歸母凈利潤同比增長平均達 31.5%。在其核心競爭力持續加強下，其中國濃香型白酒的龍頭地位得到鞏固。2017-2020 年五糧液營收年五糧液營收加速成長，加速成長，2018-2020 三年營收復合增長率達到三年營收復合增長率達到 19.66%，2021 年年 4 月月 19 日解禁時，收日解禁時，收盤價高達盤價高達 265.67 元，相較于元，相較于 3 年前員工持股計劃發行價上漲了年前員工持股計劃發行價上漲了 11 倍。倍。2022 年，曾從欽正式任職集團公司董事長，鄒濤任職集團總經理，蔣文格任職股份公司總經理。曾從

28、欽從 2019 年 9 月開始擔任過五糧液股份公司董事長、五糧液集團總經理，對五糧液的整體發展情況都十分了解；此外集團總經理鄒濤和股份公司總經理蔣文格都在公司有著數年的工作經驗，熟悉公司的產品、發展規劃等。這讓五糧液未來的發展在延續原有路徑的基礎上，優化管理策略更上一層；同時新一屆五糧液管理層年輕化、高知的特點也將為未來五糧液的發展注入新的蓬勃的發展力量。 圖圖 8：2017 年至今營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況年至今營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況 0510152025303540452012/01/042013/01/042014/01/042015/01/04201

29、6/01/0405010015020025030020122013201420152016營收凈利潤股價（右軸） 10 資料來源：wind，天風證券研究所 1.2. 股權結構穩定，歷任管理層卓越，股權激勵煥發動力股權結構穩定，歷任管理層卓越，股權激勵煥發動力 五糧液股權結構穩定，宜賓市人民政府國有資產監督管理委員會通過宜賓發展控股集團有限公司與四川省宜賓五糧液集團有限公司間接持有公司共 49.35%的股權，是公司的實際控制人。 圖圖 9：股權結構圖（截止股權結構圖（截止 2022.03.25） 資料來源：wind，天風證券研究所 1.2.1. 股權激勵激發活力，多方受益提升信心股權激勵激發活力

30、，多方受益提升信心 2018 年 4 月，公司向特定投資者以 21.64 元/股的價格非公開發行約 8564 萬普通股，扣除相關費用后募集金額 18.15 億元，認購對象有管理層、員工、經銷商人員及部分機構投資者。第 1 期員工持股計劃定向資產管理計劃的激勵對象為公司董事、監事、高級管理人員和其他公司員工，國泰君安君享五糧液 1 號集合資產管理計劃的激勵對象是 23 名公司部分優秀經銷商與相關人員。多元化股權激勵方式有助于集團利益導向一致，調動員工與經銷商的積極性，促進公司長期健康發展。 0501001502002503003504002017/01/032018/01/032019/01/0

31、32020/01/032021/01/032022/01/03010020030040050060070020172018201920202021Q3營收凈利潤股價（右軸） 11 圖圖 10：五糧液股權激勵圖五糧液股權激勵圖 資料來源：wind，天風證券研究所 1.2.2. 深耕經濟領域多年，集團股份兩手抓深耕經濟領域多年，集團股份兩手抓 2022 年 2 月 18 日晚，公司公告曾從欽先生任職集團黨委書記、董事長，股份黨委書記；鄒濤先生任職集團總經理；蔣文格先生任職股份公司總經理。曾從欽管理學博士出身，長期在經濟建設領域深耕，宜賓本地人，歷任宜賓市發改委黨組書記、主任兼市物價局局長、市能源局

32、局長、翠屏區委書記、臨港經開區黨工委書記。其中 2018 年在曾從欽任職翠屏區委書記期間，翠屏區在四川省“十強縣”排位中連升兩位，位居第八，時隔三年重回全省縣域經濟發展先進縣行列。2019 年進入五糧液集團公司，擔任黨委副書記、總經理、五糧液股份公司黨委副書記、董事長，順利完成了角色轉變，參與五糧液核心工作的決策與實施。并在 2022 年投資者溝通交流會上分析了五糧液當前發展形勢，系統介紹了公司生產經營情況和未來發展戰略，要全力打造“生態、品質、文化、數字、陽光”五位一體的持續穩健、高質量發展的五糧液。新領導班子擁有豐富的管理經驗，以及與省市政府緊密的工作聯系，將持續推動五糧液的轉型、創新、跨

33、越，布局新一輪高質量發展。 表表 2：五糧液股份五糧液股份/集集團董事長履歷團董事長履歷 任期任期 履歷履歷 主要舉措主要舉措 王國春 1998-2007 1985 年出任五糧液酒廠廠長，1993 年出任五糧液酒廠廠長、廠黨委書記、市政協副主席。 積極擴產，率先提價。推進大商制+OEM 渠道模式創新，搶占市場份額。提出“1+9+8”品牌戰略，開啟品牌模式。 唐橋 2007-2017 曾任宜賓市人民政府副市長、黨組成員和宜賓市委常委、市人民政府副市長、黨組成員兼宜賓市國資委黨委副書記。 收購集團子公司，處理關聯交易。品牌清理，削減中 低 端 產 品 。 “ 1+9+8 ” 、 “1+5+N” 升

34、 級 為“1+3+5”品牌戰略，開啟渠道模式。明確主品牌+系列酒雙輪驅動，中高低端同步發力。 李曙光 2017-2022 長期在政府單位任職，曾任四川省經濟和信息化委員會副主任，期間管理綜合事務，對包括白酒在內的多個產業工作均有接觸。 延續品牌清理策略，縮減中低端產品。強勢提價，布局高端。推進“產業鏈金融”計劃，增加渠道利潤。布局“百城千縣萬店”工程，提升終端控制力。建立“五糧 e 店”，提高消費者體驗。 曾從欽 2022-至今 歷任宜賓市資源開發辦公室主任、市物價局局長、市能源局局長，曾任宜賓市發展改革委主任、宜賓市翠屏區委書記、五糧液集團公司黨委副書記，五糧液股份公司黨委副書記。 持續推動

35、五糧液的轉型、創新、跨越，布局新一輪高質量發展，全力打造“生態、品質、文化、數字、陽光”五位一體的持續穩健、高質量發展的五糧液。 資料來源：wind，川觀新聞，鳳凰網，五糧液集團公眾號，天風證券研究所 2.05%25.62%22.67%28.14%10.80%10.72%國泰君安資管計劃（高管）國泰君安資管計劃（員工）君享五糧液1號（經銷商）泰康資產華安基金凱聯艾瑞 12 1.3. 布局高端業績持續高增，產品升級引領盈利改善布局高端業績持續高增，產品升級引領盈利改善 業績持續高增，布局高端價位。業績持續高增，布局高端價位。2017-2020 年，公司實現營業收入 302/400/501/573

36、 億元，同比增長 23%/33%/25%/14%，年復合增長率 23.83%，實現歸母凈利潤 97/134/174/200億元，同比增長 43%/38%/30%/15%，年復合增長率 27.30%，高價位酒營業收入同比增長23%/41%/31%/11%，年復合增長率 27.23%。2020 年高價位酒白酒營收同比增長 11.07%,受疫情影響有限。2021 年市場需求回暖，前三季度實現營業收入 497.21 億元，同比增長17.01%；實現歸母凈利潤 173.27 億元，同比增長 19.13%，延續了穩健增長態勢。 圖圖 11：2016-2021Q3 營收及利潤同比（百萬元）營收及利潤同比（百

37、萬元） 資料來源：wind，天風證券研究所 產品結構升級，盈利能力改善。產品結構升級，盈利能力改善。依托公司產品戰略，高端酒對營收的貢獻度持續提升，2016-2020 年高價位酒占酒類總營收的比例由 76.71%提升至 84.03%。受益于產品結構升級，2016-2021 前三季度年五糧液毛利率水平從 67.64%提升至 71.17%。受益于渠道扁平化和規模經濟，銷售費用率和管理費用率下降趨勢明顯，2016-2021 前三季度銷售費用率從 20.77%降為 12.66%，管理費用率從 9.48%降為 5.06%，凈利率從 31.22%提升至 42.59%。 圖圖 12：2016-2020 年各

38、價位帶酒占比年各價位帶酒占比 圖圖 13：2016-2020 年高價位酒營收（百萬元）同比年高價位酒營收（百萬元）同比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 14：2016-2021 年年 Q3 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖 15：2016-2021 年年 Q3 銷售、管理及財務費用率銷售、管理及財務費用率 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0100200300400500600700201620172018201920202021Q1-3營收凈利潤營收同比凈

39、利潤同比0%20%40%60%80%100%20162017201820192020高價位酒中低價位酒其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00020162017201820192020高價位酒同比 13 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2. 高端市場整體向好，行業逆勢增長高端市場整體向好，行業逆勢增長 2.1. 業績估值韌性強，宏觀波動影響小業績估值韌性強，宏觀波動影響小 高端賽道業績及估值韌性較強，抗系統性風險能力強。高端賽道業績及估值韌性較強，抗系統性風險能力強。白酒行業

40、的周期性變化與宏觀經濟變化存在一定的相關性，2003 年以來受宏觀經濟變化影響，白酒行業分別于 2008 年前后、2012 年前后、2018 年前后經歷了三次大的調整。而高端賽道在歷次宏觀經濟大幅波動中，逐漸呈現出更強的業績及估值韌性及修復能力，在宏觀經濟走弱的情況下更具備發展的穩定性與確定性。 2008 年，受金融危機影響，白酒板塊受 A 股整體下挫而調整，高端、次高端白酒營收及利潤增速均大幅下滑。其中，次高端白酒上市企業汾酒，古井，酒鬼，水井坊，舍得整體營收增速同比下降 1.58pct，整體利潤增速同比下降 106.37pct；高端白酒上市企業“茅五瀘”整體營收增速同比下降 15.57pc

41、t，整體利潤增速同比下降 42.55pct。在此輪宏觀經在此輪宏觀經濟波動的沖擊下，高端白酒利潤增速同比下降幅度相對較小，整體業績增速表現相對次濟波動的沖擊下，高端白酒利潤增速同比下降幅度相對較小，整體業績增速表現相對次高端白酒更為平穩，相較于次高端白酒展現出更強的業績韌性和抗系統性風險能力。高端白酒更為平穩，相較于次高端白酒展現出更強的業績韌性和抗系統性風險能力。 圖圖 16：2006-2010 白酒公司營收增速整體表現（白酒公司營收增速整體表現（%） 資料來源：wind，天風證券研究所 2012 年，宏觀經濟增速放緩，GDP 增速維持在 10%，同時 2012 年底因“八項規定”出臺，白酒

42、消費熱情受到擠壓導致白酒企業盈利能力下跌。2013 年，白酒估值業績出現斷崖式下跌。其中，高端白酒整體利潤同比下降 4%，營收仍保持 1%低速增長；次高端白酒業績受沖擊更大，整體營收同比下降 17%，整體利潤同比下降 58%。2014 年，白酒估值的普遍上調意味著本輪周期性調整的結束。此輪下調過程中，高端白酒在業績方面的韌性再此輪下調過程中，高端白酒在業績方面的韌性再0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%65%66%67%68%69%70%71%72%毛利率凈利率-4%-3%-2%-1%0%1%0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率財務費用率-500501001

43、5020025020062007200820092010高端營收增速次高端營收增速高端利潤增速次高端利潤增速 14 次顯現，整體營收與利潤與次高端白酒相比下降幅度較小次顯現，整體營收與利潤與次高端白酒相比下降幅度較??；且與上輪調整周期結束后的恢復節奏相比，本輪次高端白酒業績恢復情況逐漸呈現出分化及波動性，部分次高端白酒業績恢復和 PE 回升略滯后于行業趨勢，而而 2015 年“茅五瀘”業績均實現恢復性增長，年“茅五瀘”業績均實現恢復性增長，高端白酒的業績估值修復能力增強。高端白酒的業績估值修復能力增強。 圖圖 17：2010-2015 白酒公司營收利潤增速整體表現（白酒公司營收利潤增速整體表現

44、（%） 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 18：2010-2015 年高端白酒公司年高端白酒公司 PE 圖圖 19： 2010-2015 年次高端白酒公司年次高端白酒公司 PE 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2018 年，中美貿易戰對白酒行業產生了一定的負面影響,同時伴隨著 2017 至 2018 年“去風險”“去杠桿”政策的推進，社會融資規模存量快速下行，實體經濟受到沖擊，白酒股價和估值隨大盤下跌。2018 年次高端白酒上市企業汾酒、古井、酒鬼、水井坊、舍得股 價 最 大 跌 幅 47%/46%/50%/53%/62% ， 估 值 分 別 從

45、2017年12月31日 的51x/32x/56x/72x/130x 調整至 2018 年 12 月 31 日的 22x/17x/24x/28x/24x；同時期內“茅五瀘”股價最大跌幅 34%/48%/51%,估值從 2017 年 12 月 31 日的 36x/35x/40x 調整至2018 年 12 月 31 日的 23x/16x/18x，股價跌幅相對次高端酒企較小。業績方面，2018-2019 年，次高端白酒整體營收增速同比下降 34%，整體利潤增速同比下降 47%；高端白酒營收增速同比下降 26%，整體利潤增速同比下降 23%，下降幅度相對較低。在經歷兩輪在經歷兩輪宏觀經濟波動后，此輪宏觀

46、經濟下行的情況下高端白酒估值與業績受沖擊均已相對較小，宏觀經濟波動后，此輪宏觀經濟下行的情況下高端白酒估值與業績受沖擊均已相對較小，且整體走勢更加平穩，展現了高端白酒行業更為強勁的韌性。且整體走勢更加平穩，展現了高端白酒行業更為強勁的韌性。 圖圖 20：2016-2020 白酒公司營收利潤增速整體表現（白酒公司營收利潤增速整體表現（%） -100-50050100150201020112012201320142015高端營收增速次高端營收增速高端利潤增速次高端利潤增速01020304050201020112012201320142015貴州茅臺五糧液瀘州老窖-20002004006008002

47、01020112012201320142015酒鬼酒古井貢酒舍得酒業水井坊山西汾酒 15 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 21：2016-2020 高端白酒公司高端白酒公司 PE 圖圖 22：2016-2020 次高端白酒公司次高端白酒公司 PE 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 此外，受到高端白酒市場行業壁壘高、品牌培育周期長、龍頭企業行業地位穩固等因素的作用，高端白酒在宏觀經濟下行時，可以通過降價等途徑，使產品下沉，爭奪擠壓中低端白酒市場份額，也能夠在一定程度上緩解宏觀經濟波動帶來的沖擊，提高抗風險能力強。中國行業研究網數據顯示，中國白酒產量

48、在 2016 年達到 1358 萬千升的歷史性高點，隨后快速下滑，截止至 2019 年，白酒總產量下降至 786 萬千升。但與此同時，以茅、五、瀘為代表的高端白酒的市場總量卻由 2012 年的 4.5 萬噸擴容至 2019 年的 7 萬噸，近年來茅五瀘及部分名優酒企均紛紛擴產。高端白酒市場總量與白酒總產量的反向變動，高端白酒市場總量與白酒總產量的反向變動，進一步反映出高端白酒消費在白酒行業整體萎縮情況下的逆勢增長，以及高端賽道發展進一步反映出高端白酒消費在白酒行業整體萎縮情況下的逆勢增長，以及高端賽道發展的相對穩定性。的相對穩定性。 圖圖 23： 2014-2020 中國白酒產量走勢中國白酒產

49、量走勢 資料來源：wind，天風證券研究所 05010015020025030020162017201820192020高端營收增速次高端營收增速高端利潤增速次高端利潤增速01020304050607020162017201820192020貴州茅臺五糧液瀘州老窖-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%020040060080010001200140016002014201520162017201820192020白酒產量（萬億升）同比增速（%） 16 2.2. 量價齊升市場擴容，消費轉型需求穩增量價齊升市場擴容，消費轉

50、型需求穩增 2.2.1. 高端白酒量價齊升，市場擴容趨勢已成高端白酒量價齊升，市場擴容趨勢已成 高端白酒產品價量齊升，市場規模有望擴大。高端白酒產品價量齊升，市場規模有望擴大。根據前瞻產業研究院數據顯示，2015-2020年，中國高端白酒市場規模持續擴大，2020 年中國高端白酒市場規模達到 1179 億元，2015-2020 年 CAGR 為 18.72%，行業增長速度較快。酒業家數據顯示，2020 年，中國白酒的產品結構中，千元價格帶的規模約為 1000 億元，在 2021 年，千元價格帶已經突破1600 億元，擴容約 60%。目前，除茅臺外，白酒行業前十中，幾乎都將主打大單品鎖定在了千元

51、價格帶，習酒、郎酒、金沙、釣魚臺等主導大單品均布局在千元價格帶，如茅臺 1935、第八代五糧液、國窖 1573、汾酒青花 30、古井年份原漿古 26、君品習酒、青花郎、摘要酒、釣魚臺、國臺龍酒、珍酒珍三十、水井坊典藏系列、仰韶彩陶坊太陽等?？梢姼叨税拙剖袌鰯U容趨勢已逐漸形成，隨著高端白酒市場份額的進一步可見高端白酒市場擴容趨勢已逐漸形成，隨著高端白酒市場份額的進一步增加，我們認為未來頭部酒企將有機會享有更多行業擴容所帶來的市場紅利。增加，我們認為未來頭部酒企將有機會享有更多行業擴容所帶來的市場紅利。 此外，2015 年至 2019 年，市場主要高端白酒產品 53 度飛天茅臺、五糧液普五、國窖1

52、573 市場價格整體在波動中呈現震蕩向上的趨勢。高端白酒銷量 2015 年至 2019 年持續穩步增長，2020 年受疫情爆發影響，餐飲渠道受到較大沖擊，白酒消費場景受到一定影響，導致高端白酒銷量大幅下滑，但受高端白酒主要產品茅臺提價驅動以及普五、國窖1573 量價齊升驅動等因素影響，2020 年高端白酒市場規模仍較上一年有所擴大。未來伴隨疫情形勢的緩和，宴請等消費場景的進一步恢復，高端白酒銷量逐漸回暖，量價齊升驅動下高端白酒市場規模仍有進一步擴大的空間。 圖圖 24：2015-2020 高端白酒市場規模（億元）高端白酒市場規模（億元） 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 2.2.2.

53、消費升級疊加消費結構轉變，驅動高端白酒需求上行消費升級疊加消費結構轉變，驅動高端白酒需求上行 消費結構轉變推動高端白酒需求趨于穩定，市場份額提升空間較大。消費結構轉變推動高端白酒需求趨于穩定，市場份額提升空間較大。一方面，白酒行業需求整體可劃分為政務需求、商務需求和個人需求。三公消費受限后，以及受到中央八項規定的影響，高端白酒的政務需求出現大幅下降，目前處于低位且短期難以改善；商務需求受宏觀經濟發展影響相對較大，在經濟下行壓力加大的大環境下，高端白酒商務需求大幅提升的可能性相對較低。盡管政務需求和商務需求的增長可能性受限，但高端白酒在個人消費場景中具有的剛需社會價值，決定了其需求相對穩定的特性

54、，因此隨著消費結構由政策消費向民眾消費轉型，高端白酒的需求或將更加趨于穩定；另一方面，根據前瞻產業研究院數據顯示，2020 年我國中低端白酒市場份額達 75%，而中高端白酒目前市場份額僅為 25%，其中高端占 20%，雖與中低端相比仍有較大差距，但高端白酒主力銷量增長勢頭強勁，同白酒行業銷量整體萎縮趨勢形成鮮明對比，我們預計未來高端白酒市場份額仍有較大增長空間。白酒消費結構的轉變，使得高端白酒市場未來發展具白酒消費結構的轉變，使得高端白酒市場未來發展具有相對確定性和穩定性，高端白酒的消費需求有望得到穩定的支撐。有相對確定性和穩定性，高端白酒的消費需求有望得到穩定的支撐。 50068976384

55、5101111790200400600800100012001400201520162017201820192020高端白酒市場規模測算（億元） 17 圖圖 25：2020 年中國白酒細分市場份額（按銷售收入）年中國白酒細分市場份額（按銷售收入） 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 居民消費水平提升，消費升級帶動高端白酒需求增長。居民消費水平提升，消費升級帶動高端白酒需求增長。伴隨著社會經濟的高速發展，我國人均 GDP 持續增長，由 2012 年的 39771.37 元增長至 2021 年的 80976 元，年均增速8.25%；全國居民人均可支配收入不斷上升，由 2013 年的人均 18

56、310.8 元上升至 2021 年的人均 35128 元。居民可支配收入水平的提升帶動消費水平提升，促進消費升級與居民消費結構的改變，從而增加高端白酒的民眾消費需求。近年來我國全國居民食品煙酒人均消費支出持續增長，由 2013 年的 4,126.70 元增長至 2021 年的 7,178 元，與此同時“少喝酒、喝好酒”逐漸成為消費者的共識，消費者對品質白酒的需求增強，而高端白酒迎合了“少喝酒，喝好酒”的消費升級趨勢。我國高凈值群體人數持續增長，截至2020 年已達到 262 萬人，消費者收入水平的提高與消費觀念的轉變有利于鞏固高端白酒行業需求基礎，促進高端白酒行業擴容。因此，中高收入群體的不斷

57、壯大，在帶動消費因此，中高收入群體的不斷壯大，在帶動消費升級的同時，也為高端白酒消費需求增長帶來強大的推動力。升級的同時，也為高端白酒消費需求增長帶來強大的推動力。 圖圖 26： 2012-2021 年我國人均年我國人均 GDP（元）（元） 圖圖 27： 2013-2021 全國居民人均可支配收入（元）全國居民人均可支配收入（元） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 75%20%5%中低端高端次高端00.020.040.060.080.10.120.140.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,0

58、00.0070,000.0080,000.0090,000.00人均GDP（元）yoy0500010000150002000025000300003500040000201320142015201620172018201920202021全國居民人均可支配收入（元） 18 圖圖 28：2013-2021 全國居民人均食品煙酒消費支出（元）全國居民人均食品煙酒消費支出（元） 圖圖 29：中國高凈值人群數量（萬人）：中國高凈值人群數量（萬人） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所（注：wind 中 2019 年數據缺失） 3. 改革勵志圖新，品牌煥發生機改革勵志圖

59、新，品牌煥發生機 3.1. 消費者培育深化，品牌歷久彌新消費者培育深化，品牌歷久彌新 消費者培育有度，夯實基礎刺激消費。消費者培育有度，夯實基礎刺激消費。系統開展消費者培育、尊享 VIP 培育和日常品鑒工作。自上市以來數據可載，五糧液用于品牌宣傳、形象塑造和消費者培育的銷售費用率呈波動上升趨勢，經過常年積累的費用投入沉淀，消費者對五糧液的認可度較高。2016 年以來，五糧液注重加強消費者培育的工作，尤其是年輕消費者的培育工作。2019年五糧液上線消費者俱樂部等，通過數字化系統加強和消費者之間的粘性，同時五糧液在各地舉行大量的品鑒會，向核心消費者宣傳五糧液白酒文化。 圖圖 30：2007-202

60、0 年白酒企業銷售費用率（年白酒企業銷售費用率（%） 資料來源：wind，天風證券研究所 深挖厚掘文化內涵，品牌價值持續提升。深挖厚掘文化內涵，品牌價值持續提升。2019 年成立五糧液文化研究院，深挖厚掘文化內涵。2020 年獨家冠名大型文化節目上新了故宮，拓寬宣傳渠道。2021 年獨家冠名企業家隨訪式對談節目酌見和大型紀錄片紫禁城，巧妙結合白酒文化與熱播節目，緊鎖高端消費推進消費者培育，通過大量的與核心意見領袖的互動幫助五糧液形成良好的高端圈層消費氛圍。國際上主動融入、深度參與博鰲亞洲論壇、進博會、東博會、APEC 等國際平臺，以酒為媒，展示中華白酒文化魅力，引領中國白酒高質量、全球化發展。

61、2021 年品牌價值躍升，連續五年入選世界品牌 500 強，位列“全球最具價值烈酒品牌 50 強”第 2 位、“世界品牌 500 強”第 35 位、“中國 500 最具價值品牌”第 170%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000全國居民人均消費支出:食品煙酒yoy0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300中國高凈值人群數量(萬人)yoy01020304050607020072008200920102011201220132014201520162017201820192020山西

62、汾酒舍得酒業貴州茅臺洋河股份五糧液酒鬼酒古井貢酒瀘州老窖 19 位。 3.2. 主品牌主品牌提價有道，系列酒升級有序提價有道，系列酒升級有序 “1+3”“”“4+4”產品矩陣，全面布局價格帶?！碑a品矩陣，全面布局價格帶。五糧液主品牌系列產品包括“1”指做精做細的核心產品 52 度普五，“3”指對標茅臺年份酒的超高端 501 五糧液、對標飛天茅臺的經典五糧液、針對區域市場的 39 度低度五糧液等。主品牌系列順應消費升級，以經典五糧液為核心，打造高端化、國際化、時尚化三個維度的五糧液。系列酒“4+4”品牌矩陣中，全國單品包括五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊；區域性單品包括五糧人家、友酒、百家宴、火爆

63、等，產品全面覆蓋高中低端價格帶。系列酒持續堅持“做強全國性戰略品牌、做大區域性重點品牌、做優總經銷品牌”三個聚焦原則，強化產品動銷，大力推動品牌升級。 表表 3：五糧液產品矩陣五糧液產品矩陣 產品系列產品系列 產品定位產品定位 主要產品主要產品 產品規格產品規格 終端價格終端價格 產品圖示產品圖示 主品牌 1+3 標桿產品 第八代五糧液 52%vol500ml 1220 元 特色產品 501 五糧液 52%vol500ml 經典五糧液 52%vol500ml 2899 元 低度五糧液 39%vol500ml 899 元 系列酒 4+4 全國性 4 大單品 五糧春 52%vol500ml 476

64、 元 五糧醇 50%vol500ml 168 元 五糧特曲 52%vol500ml 238 元 尖莊 50%vol500ml 900/6 元 區域性 4 大單品 五糧人家 52%vol500ml 468 元 友酒 52%vol500ml 468 元 百家宴 52%vol500ml 158 元 火爆 58%vol100ml 798/12 元 資料來源：五糧液官方商城，天風證券研究所 20 3.2.1. 廢除廢除 OEM 貼牌模式，戰略更迭品牌優化貼牌模式，戰略更迭品牌優化 廢除貼牌更新品牌戰略，“廢除貼牌更新品牌戰略，“1+3”、“”、“4+4”優化產品結構?！眱灮a品結構。上世紀 90 年代施

65、行 OEM 貼牌，貼牌產品雜亂無章，極大稀釋主品牌形象，同質化競爭嚴重，降低主品牌辨識度。2003 年提出“1+9+8”品牌戰略。2014 年品牌戰略升級為“1+5+N”，在保持高端產品五糧液核心品牌的市場地位的同時，打造五糧春、五糧醇、五糧頭曲、五糧特曲、綿柔尖莊五個核心系列產品，構建全價位產品線。2016 年品牌戰略升級為“1+3+5”，以新品五糧液為核心，交杯牌五糧液、五糧液 1618、五糧液低度系列為戰略品牌，五個個性化品牌為補充；系列酒營銷公司已經初步完成對系列酒品牌的梳理、分組、優勝劣汰工作，并以打造百億系列酒的目標來分解與定位“5+N”品牌群，效果明顯。2017 年品牌戰略升級為

66、“1+3”“4+4”，對主品牌“五糧液”進行“1+3”、“4+4”體系優化，去除冗余子品牌，聚焦核心高端品牌，產品全面升級助力結構優化。 表表 4：五糧液品牌戰略演變五糧液品牌戰略演變 時間時間 品牌戰略品牌戰略 含義含義 2003 年以前 品牌買斷模式 多品牌戰略，經銷商自主開發 2003 年 1+9+8 1 個世界性品牌+9 個全國性品牌+8 個區域性品牌 2014 年 1+5+N 重點打造 1 個世界級品牌，5 個全國性品牌，N 個區域性品牌 2016 年 1+3+5 以新品五糧液為核心，交杯牌五糧液、五糧液 1618、五糧液低度系列為戰略品牌，五個個性化品牌為補充 2017 年 1+3

67、，4+4 強化新品五糧液的經典大單品地位，強化五糧液品牌核心產品體系延展三個維度：打造獨特、稀缺、個性的高端五糧液系列；打造年輕化、時尚化、低度化的五糧液系列；打造全新的國際版的五糧液系列。 2021 年 1+3，4+4 第八代五糧液+超高端 501、經典五糧液、低度五糧液；4 個全國性和4 個區域性系列酒 資料來源：公司年報，天風證券研究所 品牌清理有序，系列酒瘦身優化。品牌清理有序，系列酒瘦身優化。大商制與 OEM 貼牌模式導致公司品牌稀釋，公司近年來清退系列酒品牌，從而優化品牌結構。2016 年公司出臺系列酒品牌風險管理制度，要求各部門品牌運營商將全國性賣場和地方大賣場的違規宣傳全部整改

68、完畢，2019 年制定并發布全新的品牌憲法五糧液品牌產品開發及清退管理標準，進一步規范營銷渠道。2018 年清理 189 個品牌、2269 個產品后，2020 年再度清理清退 12 個品牌、577 款產品，到截止 2021 年 4 月系列酒已縮減至 38 個品牌、360 個產品。隨著品牌“瘦身”穩步推進，品牌矩陣結構愈發清晰，系列酒深度耕耘迎來利好。 表表 5：產品清理梳理產品清理梳理 年份年份 產品戰略產品戰略 產品清理產品清理 2003 1+9+8 2014 1+5+N 2016 1+3+5 清理 30 多個品牌 2017 1+3,4+4 清理 18 個品牌 2018 1+3,4+4 清理

69、 49 個品牌、800 多款產品 2019 1+3,4+4 4 月 4 日清理 4 個品牌、22 款產品 4 月 8 日清理 31 個品牌、73 款產品 4 月 9 日清理 25 個品牌、46 款產品 2020 1+3,4+4 清理 12 個品牌、577 款產品 2021 1+3,4+4 清理 7 個品牌、509 款產品 資料來源：酒說公眾號、糖酒快訊公眾號、XN 知酒公眾號、每經網、美酒招商網、天風證券研究所 3.2.2. “1+3”品牌戰略，高端市場持續深耕”品牌戰略，高端市場持續深耕 優化核心單品，穩占千元價格帶。優化核心單品，穩占千元價格帶。2017 年公司提出五糧液產品“1+3”品牌

70、戰略， 2019 21 年公司進一步優化“1+3”品牌戰 略，其中“1”為核心大單品第八代經典五糧液，“3”分別指超高端五糧液501 五糧液（明池、清池）、80 版經典五糧液和 39 度經典五糧液。普五作為公司戰略性核心產品，是公司提高市場份額的重心所在。從最開始第一代經典五糧液的“陶瓷瓶”到 目前市場最新的第八代經典五糧液破損式包裝晶質多棱瓶，普五歷經 100 多年的蛻變與傳承，終于形成各方面均更優質的高端白酒。普五自推出歷經八次升級，2019 年在市場中流通超過 16 年的第七代五糧液停產下線，第八代五糧液正式進入市場。與七代普五相比，八代普五一是口感占優，在口感方面更加突出了五糧液香氣悠

71、久、入口甘美、空杯留香持久等特點。二是包裝改進，八代普五的瓶盒此次升級為雙重防偽，可以對產品從生產到銷售的全過程進行溯源，優化了開蓋方式，瓶身設計亦更有質感。七代普五此前的出廠價為 789 元，而八代普五的出廠價為 889 元，推動價格帶上移。 經典普五迭代，提價回歸正軌。經典普五迭代，提價回歸正軌。1988 年國家放開名酒定價權，抓住市場化提價契機，1989 年率先提價，超越了當時濃香型白酒領軍品牌瀘州老窖；1994 年五糧液再次提價，超過了連續六年位居中國白酒銷量第一的汾酒。2003 年 9 月，經典普五從第六代向第七代升級，公司借產品換代之際順勢提高出廠價，終端售價并未跟隨上行，導致經銷

72、商普遍虧損，信心受到打擊，部分優質經銷商向茅臺、國窖轉移；2013 年提價不僅無法提振信心，反而會導致渠道負循環，加速批價下行，迫于壓力后續大幅降價，嚴重損害品牌力。2016 年多措并舉推動核心品牌順利提價，實現了“價格提升、信心提振、利潤上揚”三大目標。2018 年末到 2019 年，五糧液通過控量挺價等措施為 2019 年第八代五糧液的迭代成功營造了良好的環境。2021 年提價，推動品牌價值的回歸，短期陣痛對終端需求影響較小。 圖圖 31：五糧液核心單品迭代圖：五糧液核心單品迭代圖 資料來源：酒文化，天風證券研究所 501 拉動產品結構上移，超高端產品持續發力。拉動產品結構上移，超高端產品

73、持續發力。2019 年公司推出“501 五糧液明池釀造”與“501 五糧液清池釀造”兩款超高端產品，終端價格 5000 元+，對標茅臺年份酒，搶占超高端市場份額，拉動產品結構上移。501 五糧液“限定車間、限定窖池、限定匠人”，保證產品品質；每年僅售 501 瓶，每一瓶都擁有獨一的編號，在一定程度上放大收藏屬性，從而拉高品牌勢能。 經典樹立價格標桿，策略調整未來可期。經典樹立價格標桿，策略調整未來可期。2020 年 9 月，公司推出經典五糧液，并提出2021 年 2000 噸的預期目標，從渠道、品鑒和氛圍營造方面多方發力。經典五糧液作為公司戰略性高端大單品，是實現高質量市場份額提升的重心所在，

74、終端價格 2899 元，對標飛天茅臺。公司相繼在上海、成都、廣州舉行新品發布，并與故宮文化 IP 結合，增加產品曝光率；圍繞重點市場優先布局，緊鎖高端消費持續推進消費者培育工作，受到消費者高度關注和認可；2022 年，公司進一步調整產品營銷策略：一是明確以品牌提升和消費者培育作為經典五糧液的核心工作。對現有代理權客戶實施配額制，不簡單設定銷售目標，不再輕易發展傳統經銷商；二是明確核心市場/重點市場實施不同的策略?！昂诵氖袌觥币晕寮Z液體驗店、五糧液酒家等合作項目為載體，同時以企業或商會組織為目 22 標拓展重點企業直銷，構建新型的銷售網絡“重點市場”由團購部為主導，大區總監協助，構建企業直銷網絡

75、。策略的進一步調整，彰顯出公司對于經典五糧液充足的信心，有望在 2000 價位帶進一步打開空間，產品發展未來可期。 圖圖 32：“經典五糧液”沿襲五糧液經典瓶型“經典五糧液”沿襲五糧液經典瓶型 圖圖 33：超高端產品“超高端產品“501 五糧液明池釀造”五糧液明池釀造” 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.2.3. “4+4”戰略全面布局價格帶，系列酒統籌管理”戰略全面布局價格帶，系列酒統籌管理強化組織能力強化組織能力 系列酒全面布局價格帶，“化整為零”統籌管理。系列酒全面布局價格帶，“化整為零”統籌管理。五糧液系列酒品牌堅持“4+4”產品策略，系列酒“

76、4+4”品牌矩陣中，全國單品包括五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊；區域性單品包括五糧人家、友酒、百家宴、火爆等，產品全面覆蓋高中低端價格帶。2019 年7 月，五糧液系列酒公司已全面整合完成，整合原宜賓五糧液系列酒品牌營銷有限公司、原宜賓五糧醇品牌營銷有限公司、原宜賓五糧特頭曲品牌營銷有限公司等 3 家公司，成立了宜賓五糧濃香系列酒有限公司，重點進行了產品結構梳理、渠道結構優化、市場化組織能力提升、品牌傳播升級等方面的改革工作，同時對原來的“4+4”產品結構進行了深度調整，五糧特、頭曲、新尖莊等新的產品規劃全面出爐，推動了系列酒核心自營產品的快速成長。 品牌升級有序完成，產品定位規劃清晰。品牌升

77、級有序完成，產品定位規劃清晰。系列酒持續堅持“做強全國性戰略品牌、做大區域性重點品牌、做優總經銷品牌”三個聚焦原則，強化產品動銷，大力推動品牌升級，在2020 年全面完成了尖莊、五糧醇、五糧特曲主要品牌的升級上市。2020 年，在疫情沖擊及系列酒品牌持續精簡的背景下，五糧液系列酒仍實現營收 83.7 億元，同比增長 9.86%；按照規劃，2021 年五糧液系列酒營收要超過 100 億元，到“十四五”末，系列酒營收則要力爭突破 200 億元，可見系列酒品牌發展持續，增速穩健。未來濃香公司將堅持戰略方向，集中打造五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊四大全國性戰略品牌，推動產品逐步向中高價位產品過渡。 表

78、表 6：五糧液系列酒更新情況五糧液系列酒更新情況 產品產品 新品上市時間新品上市時間 新舊包裝變化新舊包裝變化 五糧春 2020 五糧醇 2020 02004006008001000五糧液貴州茅臺瀘州老窖 23 五糧特曲 2020 尖莊 2019 資料來源：公司官網，天風證券研究所 表表 7：2021 年五糧液系列酒品牌定位及投放量年五糧液系列酒品牌定位及投放量 系列酒戰略品牌系列酒戰略品牌 品牌定位品牌定位 2021 年投放量年投放量 五糧春 堅守五糧液次高端核心品牌定位，壯大五糧液的腰部 1.4 萬噸 五糧醇 聚焦宴席、自飲消費場景和中端消費人群 1.5 萬噸 五糧特曲 聚焦宴席、商務團購

79、和次高端消費人群 1700 噸 尖莊 堅守塔基，定位百元價位段，承擔培育濃香口感的職責 6.5 萬噸 資料來源：wind，公司公告，商業新知，酒業家，天風證券研究所 3.3. 渠道精細化下沉，掌控力緩步提升渠道精細化下沉，掌控力緩步提升 弱化大商專注團購，品牌模式轉向區域模式。弱化大商專注團購，品牌模式轉向區域模式。上世紀 90 年代推行大商制買斷，盡管利于低成本快速擴張，但是公司渠道掌控能力薄弱，無法有效管控經銷商和價格體系，對大商依賴程度較高，于是公司開始加強渠道建設，提高渠道掌控力。2005 年成立品牌事業部、開發品牌事業部和自銷系列品牌事業部，將旗下白酒品牌劃分至三個事業部中運作。20

80、07 年設立團購事業部，著力發展面向企事業單位的團購渠道。2010 年開始，五糧液成立華東營銷中心,開始從品牌管理模式轉為區域管理模式。2013 年進一步設立華北、華東、華南、華中、西南、西北、東北 7 大區域銷售中心，并通過資本的力量，吸納捆綁當地大商資源。從 2010 年到 2012 年，五糧液的營收復合增長率達到 32.3%，第一次突破 200億并在 2012 年達到了 272 億的階段性小高點。2014 年在核心大商制下試行直分銷，2015 年運行品牌子公司、推行互聯網+運營。 圖圖 34：渠道改革變化圖渠道改革變化圖 資料來源：公司年報，五糧液官網，中新網，名酒招商網，財商時報，證券

81、時報等，天風證券研究所 渠道細分下沉，加強管控能力。渠道細分下沉，加強管控能力。2017 年后大量引入小經銷商，逐漸由大商制模式向小商+專賣店模式轉變；上線團購系統，發力團購；借助數字化工具，導入“控盤分利”模式。2017 年，公司啟動“百城千縣萬店”工程，涉及專賣店、旗艦店和社會有影響力的上萬家核心銷售終端，第一階段就已在全國 46 個重點城市建設了 7000 余家核心終端網點， 24 深入各市場，推動公司由傳統營銷向現代終端營銷轉型。2019 年，公司總部完成品牌事業部改革，區域完成扁平化和職能前置化改革，將 7 大營銷中心劃分 21 個營銷戰區、60個營銷基地，大幅提升公司的反應速度和渠

82、道的精細化運作水平。 布局營銷戰區基地，營銷組織扁平化。布局營銷戰區基地，營銷組織扁平化。上世紀九十年代五糧液依靠有實力、營銷手段，同時具備較高信用度的大經銷商，將全國分為八大片區，實行片區經理負責制度，廠商齊力，共同低成本迅速開拓全國市場。2010 年公司開始在華東市場設立華東營銷中心，逐漸降低對頭部大商的依賴度。2013 年公司完成了七大營銷中心的改革，通過營銷中心提升了渠道擴張力以及對渠道的管控力。2019 年五糧液 7 個營銷中心變為 21 個營銷戰區，下設 60 個營銷基地，構建“總部管總，戰區管戰”模式，積極推進渠道端營銷組織扁平化。從 2018 年到 2019 年，五糧液營收增長

83、迅速，先后突破 400 億、500 億，2019 年股價較之前也有近兩倍的增長，首次突破 100 元。 表表 8：營銷戰區基地營銷戰區基地 7 大營銷中心大營銷中心 21 個營銷戰區個營銷戰區 60 個營銷基地個營銷基地 華北 晉冀、山東、陜西、北京、天津 冀南、冀北、山西、魯東、魯中、魯西、魯北、陜南、陜北、西安 華東 江蘇、浙江、上海、安徽 上海、合肥、皖南、皖北、南京、蘇南、蘇州、蘇北、蘇中、浙南、浙北、杭州 華南 廣東、福建 廣州、粵西、深圳、粵東、海南、閩北、閩南 華中 河南、湖南、鄂贛 豫東、豫北、鄭州、豫西、湘南、湘中、湘北、鄂西、鄂東、江西 西南 四川、重慶、桂黔滇 成都、川北

84、、川東、川西、川南、重慶、云南、廣西、貴州 西北 甘寧蒙西、新青藏 寧夏、甘肅、蒙西、青海、西藏、新疆 東北 黑吉蒙東、遼寧 蒙東、吉林、黑龍江、沈陽、遼西、遼東 資料來源：公司官網，天風證券研究所 控盤分利模式精準投放，數字化賦能提升透明度?？乇P分利模式精準投放，數字化賦能提升透明度。2019 年第八代五糧液掃碼系統上線，公司順勢導入控盤分利體系?？乇P分利可簡單概括為“三維六控”：即利用數字化，從供應鏈、渠道、消費者三個維度；從價格盤、貨物盤、需求盤三個核心盤，秩序盤、渠道盤、服務盤三個輔助盤進行管控。通過對渠道動銷數據和服務情況的收集，以真實的動銷數據作為利潤分配基礎，建立清晰透明的利潤分

85、配體系，兼顧大小經銷商利益；且利用數字化監控經銷商庫存水平便于精細化管控市場上的產品數量。2018 年與 IBM 深度合作開展數字化轉型工作，2020 年與工商銀行合作打造五糧液云店，實現專賣店實體門店向線上門店躍升、構建專賣店線上線下流量通路。攜手新浪推出“數字酒證”，創新使用區塊鏈技術建立了實物酒從出廠到提貨的“原廠保證”機制，溯源保真，建立酒類數字資產可應用的發展模式。有效減少大商串貨亂價行為，大幅提升渠道掌控力。 五商專項投資五商專項投資 KA，統一管控規范終端，統一管控規范終端。2019 年在五糧液的主導下眾籌組建宜賓五商股權投資基金，進而成立五商供應鏈公司，將進一步加強其終端渠道建

86、設及精細化營銷，KA渠道的未來增長未來可期。盡管商超渠道的重要性在下降，但其直面消費者的優勢從去年開始重新被名酒廠家所重視，在廠家去中間化、渠道扁平化的大趨勢下，以茅臺、五糧液為代表的名酒企跳過經銷商，親自下場跟 KA 賣場合作，直接向 KA 賣場供貨。五商有助于加強與核心供應商的合作，促進營銷系統扁平化的構建推進，拓寬公司的發展空間，提升公司整體盈利能力，加快公司戰略目標的實現。 發力團購渠道，開啟新零售。發力團購渠道，開啟新零售。近兩年公司在穩固經銷渠道的基礎上，大力發展團購渠道。2021H1，經銷渠道實現營業收入 271.67 億元，同比增長 3.72%；直銷渠道實現營業收入69.35

87、億元，同比增長 251.01%。在 2019 年 1218 大會上，公司提出將進一步升級傳統模式，推動團購增量，提升渠道力。2020 年 6 月的營銷會議上，公司進一步明確表示將重點打造企業級團購等新的增長點，傳統渠道整體不再增量。團購渠道不僅可以充分借助經銷商杠桿開發新的增長點，還可以進一步培育核心意見領袖，提升品牌影響力。2020年五糧液新零售管理有限公司正式揭牌，標志著五糧液新零售平臺正式上線，將各個互聯網渠道集成到同一平臺，統一管控線上渠道，在后續與新型電商平臺的合作下，運營管理將更加標準化。 25 4. 高端市場量價齊升，盈利能力穩中有升高端市場量價齊升，盈利能力穩中有升 4.1.

88、高端需求增長驅動，產品矩陣全面布局高端需求增長驅動，產品矩陣全面布局 高端酒企龍頭地位難破，產品市場份額提升空間大。高端酒企龍頭地位難破，產品市場份額提升空間大。白酒產品有明顯的價格帶區分，按目前市場主流分類方法，我國白酒行業按單瓶價格可分為高端、次高端、中端、低端四個檔次。高端白酒的價格帶的底端是 800 元，上限價格根據酒業家的分析，應當在 3000元左右；次高端白酒的價格在 300-800 元；中低端白酒的價格帶則在 300 元以下。 圖圖 35：白酒價格帶劃分：白酒價格帶劃分 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 高端白酒價格與普通消費品相比，在一定程度上受到品牌效應的影響，且由于

89、高端白酒能夠隨著時間推移而保值，一線高端白酒產品具有較高的收藏價值，具有投資屬性；同時中間商囤貨也在一定程度上推高了高端白酒的價格，使高端白酒具有一定的稀缺性。目前高端白酒市場份額主要被五糧液普五、貴州茅臺飛天茅臺和瀘州老窖的國窖 1573 占據，此外還包括其他白酒品牌的青花郎、夢之藍 M9、青花 30、酒鬼內參等部分單品。其中，“茅五瀘”占據高端白酒市場九成以上市場份額，高端白酒行業龍頭企業產品格局相對穩定，龍頭企業地位難破，行業地位顯著。 圖圖 36：2020 年白酒行業營收市場份額（年白酒行業營收市場份額（%） 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 高端產品需求量增長驅動，供應量及批

90、價雙重優勢疊加。高端產品需求量增長驅動，供應量及批價雙重優勢疊加。在高端白酒產品的市場表現方面，飛天茅臺實際終端銷售單價遠高于其他兩類產品，且長期存在“一瓶難求、有錢難買茅臺酒”的現象；五糧液普五、國窖 1573 則未出現斷貨現象，可正常購買。在飛天茅臺“一瓶難求”的現狀驅使下，五糧液憑借其長期穩固的高端品牌形象和高端產品行業64.26%16.79%9.82%3.62%2.85% 2.66%其他貴州茅臺五糧液洋河股份瀘州老窖順鑫農業 26 地位，以及相對充裕的供貨量及較低的價格，成為高端白酒消費者的優質替代選擇；此外，茅臺酒的高價格，在一定程度上為高端白酒產品提價開拓了充分空間，截至 2022

91、 年4 月 19 日，飛天 53 度批價在 2830 元左右，而五糧液普五（八代）則在 980 元左右。較大的批價差為五糧液高端酒產品提供了較大的提價空間，疊加高端白酒需求量增長對銷量的驅動，未來五糧液的市場份額有望進一步提升。 表表 9：高端白酒主要產品及對比高端白酒主要產品及對比 香型香型 酒企酒企 單品單品 規格規格 批價批價 醬香 茅臺 飛天 53 度 53%vol500ml 2830 郎酒 青花郎 53%vol500ml 940 濃香 五糧液 經典五糧液 52%vol500ml 1750 左右 普五（八代/七代） 52%vol500ml 980/965 洋河 夢之藍 M9 52%vo

92、l500ml 1170 瀘州老窖 國窖 1573 52%vol500ml 920 清香 山西汾酒 青花 30（復興） 53%vol500ml 830 其他香型 酒鬼酒 內參 52%vol500ml 810 資料來源：今日酒價（4 月 19 日批價），天風證券研究所 高端產品為核心，產品矩陣全面布局。高端產品為核心，產品矩陣全面布局。從產品策略角度對比，五糧液采取主品牌“1+3”高端品牌戰略，系列酒品牌“4+4”產品策略；貴州茅臺推行“1+2+3”品牌發展戰略；瀘州老窖構建“三線五大超級單品”品牌體系?？傮w來看，五糧液產品策略整體以強化大單品核心地位為中心，同時布局其他產品線。且與茅臺、瀘州老窖

93、相比，五糧液率先涉足國際化領域，積極打造國際版五糧液系列。由于高端白酒行業壁壘較高，全面布局的產品策略有利于五糧液在鞏固本價位段市場地位的同時，擠占其他價位段下沉市場的市場份額，聚焦核心產品的同時將品牌其他產品的市場逐步打開，不斷完善產品矩陣。 表表 10：高端白酒：高端白酒主要品牌產品策略對比主要品牌產品策略對比 公司公司 產品策略產品策略 五糧液 實施 “1+3”五糧液產品策略，強化 52 度新品五糧液經典大單品地位；積極打造高端五糧液系列，年輕化、時尚化、低度化的五糧液系列，以及國際版的五糧液系列。同時，精簡系列酒品牌，實施“4+4”系列酒產品策略，重點打造 4 款全國性戰略大單品、4

94、款區域性重點產品 貴州茅臺 推行“1+2+3”品牌發展戰略，即著力培育一個 50 億元級超級大單品茅臺王子；培育兩個 20億元級大單品漢醬、賴茅；培育三個 10 億元級單品茅臺迎賓、貴州大曲、仁酒 瀘州老窖 短長兼顧，構建“三線五大超級單品”品牌體系，即：由國窖 1573、窖齡酒和瀘州老窖的三大產品線和由國窖 1573 、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲構成的五大超級單品 資料來源：公司公告，酒業家，51 酒水網，天風證券研究所 4.2. 茅臺打開高端價格天花板，五糧液提價具備空間茅臺打開高端價格天花板，五糧液提價具備空間 行業回暖出廠價持續上行，龍頭酒企核心產品出廠價差小。行業回暖出廠價持續上行，龍

95、頭酒企核心產品出廠價差小。20032012 年是白酒行業的“黃金十年”，在此期間，諸多白酒企業多次漲價，許多名優酒廠的核心產品價格飆升。而在白酒產業高速發展階段，隨著三公消費禁令出臺，消費回歸理性，白酒行業進入2013-2015 年深度調整期，在此期間價格相對穩定或出現調整性下滑。至 2017 年、2018年，白酒行業逐漸回暖，上市白酒公司業績高速上漲，加上消費升級對高端白酒行業發展的驅動效應，消費者對白酒的消費結構升級，消費目標逐漸向高端、次高端轉移，高端白酒出現新一輪價格上行。茅臺出廠價自 2017 年 12 月起保持 969 元，但批價與市場價不斷上漲。作為高端白酒的風向標，茅臺在很大程

96、度上掌握著高端白酒提價主動權，其提價行為為高端白酒打開了提價空間，帶動其他高端白酒企業主動或被動調整高端產品價格。wind 數據顯示，五糧液在 2001 至今經歷了多次出廠價提價，且在 2014 年出現回調，出廠價走勢與行業整體周期走勢一致。截止到 2021 年 12 月普五出廠價（計劃內）889 元不變，計劃外價格由 999 元/瓶上調至 1089 元/瓶，折算下來出廠價為 969 元，與飛天茅臺出廠價一致。 27 表表 11： 2011-2021 年普五提價情況年普五提價情況 年份年份 普五提價情況普五提價情況 2011 出廠價格由 509 元/瓶上調到 659 元/瓶 2013 出廠價格

97、由 659 元/瓶上調到 729 元/瓶 2014 出廠價格由 729 元/瓶下調到 609 元/瓶 2015 出廠價格由 609 元/瓶回調到 659 元/瓶 2016 出廠價格由 659 元/瓶提高到 679 元/瓶，并取消 30 元補貼 2017 出廠價格由 679 元/瓶提高到 739 元/瓶 2018 出廠價格由 739 元/瓶提高到 789 元/瓶 2019 出廠價格由 789 元/瓶提高到 889 元/瓶 2022 出廠價(計劃內)不變，計劃外提高 1089 元/瓶，折算后為 969 元/瓶 資料來源：wind，糖酒網，佳釀網，天風證券研究所 指導價對標茅臺，終端提價驅動力強。指

98、導價對標茅臺，終端提價驅動力強。2019 年 6 月，五糧液第八代經典上市，終端建議零售價為 1199 元/瓶，與第七代相比，指導價上漲 100 元。2019 年 8 月，第八代經典終端建議零售價再度上漲 200 元/瓶，達到 1399 元/瓶，與飛天茅臺的官方建議零售價相比，每瓶只低 100 元，遠高于 889 元/瓶的出廠價。2022 年 3 月，官方電商平臺顯示，八代普五廠商指導價再次上行至 1499 元，向茅臺看齊。伴隨整體提價趨勢發展，且由于八代普五與飛天茅臺實際終端零售價仍存在較大差距，五糧液零售價仍有上漲空間。2011-2021年數據顯示，五糧液股價與其價格變動趨勢密切相關，20

99、13-2014 年出現小幅回落，自2017 年呈現出顯著的上行趨勢，因此在提價驅動下，未來五糧液股價有望進一步提升。 圖圖 37：普五出廠價及零售價變動情況（元）普五出廠價及零售價變動情況（元） 資料來源：wind，京東，天風證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6002013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052

100、021/102022/03零售價出廠價 28 圖圖 38：2011-2021 年圖五糧液收盤價（后復權）走勢年圖五糧液收盤價（后復權）走勢 資料來源：wind，天風證券研究所 4.3.業績持續增長，營收結構穩定業績持續增長，營收結構穩定 高端白酒龍頭企業營收利潤穩中增長。高端白酒龍頭企業營收利潤穩中增長。2011-2020 年五糧液、貴州茅臺、瀘州老窖營收和凈利潤整體呈上升的趨勢。2013 年起貴州茅臺營業收入超過五糧液躍居首位，此后貴州茅臺五糧液瀘州老窖的格局相對穩定。貴州茅臺 2020 年實現營業收入 949.15 億元，歸母凈利潤 46.70 億元，2015-2020 歸母凈利潤 CAG

101、R24.67%；五糧液 2020 年實現營業收入 57.32 萬元，歸母凈利潤 19.95 億元，2015-2020 歸母凈利潤 CAGR26.43%；瀘州老窖 2020 年實現營業收入 16.65 億元歸母凈利潤 6 億元，2015-2020 歸母凈利潤CAGR32.46%。2015-2020 年，瀘州老窖營收和利潤增長曲線相對平緩但仍保持穩定增長，貴州茅臺、五糧液營收和利潤均呈現出較大幅度的增長。 圖圖 39：高端白酒品牌營業收入對比（億元）：高端白酒品牌營業收入對比（億元） 圖圖 40：高端白酒品牌歸母凈利潤對比（億元）：高端白酒品牌歸母凈利潤對比（億元） 資料來源：wind，天風證券研

102、究所 資料來源：wind，天風證券研究所 酒類業務營收占比超九成，營收增長支撐穩定。酒類業務營收占比超九成，營收增長支撐穩定。從營收結構角度，2020 年高端白酒行業主要上市企業貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖營業收入主要來源于酒類，其中貴州茅臺茅臺酒業務收入為 848.31 億元，酒類業務總收入 948.22 億元，占營業總收入的 96.77%；五糧液酒類業務總收入為 524.34 億元，占營業總收入的 91.48%；瀘州老窖中高檔酒類業務收入為 142.37 億元，酒類業務總收入 164.48 億元，占營業總收入的 98.79%。五糧液的業務布局相對而言更為全面廣泛，除酒類業務外還涵蓋塑料制品、

103、玻璃、印刷等業務，在一定程度上分散了行業波動風險。雖然酒類業務總收入所占營收份額在三家酒企雖然酒類業務總收入所占營收份額在三家酒企中相對中相對較小，但五糧液酒類業務收入僅次于貴州茅臺位居第二，為整體營業收入水平的穩定增較小，但五糧液酒類業務收入僅次于貴州茅臺位居第二，為整體營業收入水平的穩定增長提供了堅實的支撐。長提供了堅實的支撐。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00002004006008001000五糧液貴州茅臺瀘州老窖0100200300400500五糧液貴州茅臺瀘州老窖 29 圖圖 41：2020 年貴州茅臺營收結構年貴州茅臺營收結構 圖圖 42：2

104、020 年五糧液營收結構年五糧液營收結構 資料來源：wind，智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：wind，智研咨詢，天風證券研究所 圖圖 43：2020 年瀘州老窖營收結構年瀘州老窖營收結構 圖圖 44：2020 年酒類業務收入（億元）年酒類業務收入（億元） 資料來源：wind，智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：wind，智研咨詢，天風證券研究所 4.4.盈利水平持續改善，費用水平穩定下降盈利水平持續改善，費用水平穩定下降 盈利能力穩中有升，費用投放穩中有降。盈利能力穩中有升，費用投放穩中有降。2016-2020 年，貴州茅臺毛利率由 91.23%經歷小幅回落，在 2020 年回升至 91

105、.41%；五糧液毛利率由 70.2 升至 74.16%；瀘州老窖毛利率增長幅度較大，由 62.43%升至 83.045%。與酒企平均水平相比，高端白酒品牌企業整體利潤率水平相對較高，同時增長曲線較為平緩，整體呈現出穩重有升的趨勢，整體毛利率有望進一步提升。另一方面，貴州茅臺銷售費用率遠低于行業平均水平，管理費用率雖相對較高，但自 2015 年達到高點后出現大幅下降，截至 2020 年已接近行業平均水平；五糧液銷售費用率、管理費用率在 2015-2016 年達到高點后開始逐漸回落至行業平均水平以下；瀘州老窖的管理費用率低于行業平均水平，銷售費用率逐年上升，在 2019 年達到高點后大幅下降，但仍

106、高于行業平均水平?？傮w來看，五糧液的凈利率高于行業平均總體來看，五糧液的凈利率高于行業平均水平，銷售費用率、管理費用率下降趨勢顯著且低于行業平均水平，盈利水平在同行業水平，銷售費用率、管理費用率下降趨勢顯著且低于行業平均水平，盈利水平在同行業上市企業中表現優秀。上市企業中表現優秀。 86.57%10.20%3.23%茅臺酒其他系列酒其他91.48%4.51%0.31%0.24%3.47%酒類塑料制品玻璃印刷其他85.51%13.28%1.23%中高檔酒類其他酒類其他02004006008001000貴州茅臺五糧液瀘州老窖 30 圖圖 45：茅五瀘凈利率對比（：茅五瀘凈利率對比（%） 圖圖 46

107、：茅五瀘毛利率對比（：茅五瀘毛利率對比（%） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 47：茅五瀘管理費用率對比（：茅五瀘管理費用率對比（%） 圖圖 47：茅五瀘銷售費用率對比（：茅五瀘銷售費用率對比（%） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 5. 產品渠道齊頭并進，政策賦能疊加估值拐點產品渠道齊頭并進，政策賦能疊加估值拐點 5.1. 產品改革初見成效，渠道管理產品改革初見成效，渠道管理勵精圖治勵精圖治 普五普五+經典五糧液，價格帶有上升空間。經典五糧液，價格帶有上升空間。五糧液品牌改革成效顯現，各產品價格逐步拉開。作為

108、公司白酒收入增長核心動力，大單品普五穩固千元以上價格帶，疊加茅臺提價，為五糧液打開價格空間。經典五糧液布局超高端價位帶，卡位兩千元價格帶空缺，與競品飛天茅臺仍有差距，茅臺供給掣肘則消費或將轉移至經典五糧液。501 五糧液保證品質稀缺性，維持超高端形象，亮相進博會，助力發展成果在開放合作中行穩致遠。公司規劃系列酒 2021 年規劃實現銷售超百億元，十四五末力爭突破 200 億元，布局價格帶全方面滿足消費者需求。 渠道理順價盤穩定，渠道庫存良性發展。渠道理順價盤穩定，渠道庫存良性發展。建立傳統、團購和創新三大渠道體系，官方商城、五糧液云店、數字酒證平臺建成運行，市場呈現高質量發展態勢。公司持續鞏固

109、經銷渠道，穩固渠道代理模式、專賣店模式、KA 賣場等線下銷售。團購工作自 2020 年全面啟動以來，整體表現良好。專門從事團購工作的團隊逐漸擴大，針對大型企業的覆蓋面在持續增加，同時企業客戶復購率顯著上升，團購總體銷售占比擴大，放大五糧液品牌勢能。數字化助力創新，公司通過掃碼控盤分利，數字化賦能提升運營效率，強化終端管控、有效匹配需求、加強團購開發等，實現渠道庫存良性發展，未來繼續深入渠道精細化，提高資源配置效率，貢獻增長新動能。 管理層深植企業經驗豐富，勵精圖治可期改革紅利。管理層深植企業經驗豐富，勵精圖治可期改革紅利。作為五糧液集團黨委書記、董事長，曾從欽既熟悉政府治理體系，也熟悉企業管理

110、運作。鄒濤自 2017 年到五糧液任職以來，有多崗位工作經驗，長期協助李曙光、曾從欽做強白酒主業。自履新五糧液以來，蔣文0102030405060五糧液貴州茅臺瀘州老窖行業平均020406080100五糧液貴州茅臺瀘州老窖行業平均051015202530五糧液貴州茅臺瀘州老窖行業平均024681012五糧液貴州茅臺瀘州老窖行業平均 31 格在其分管的技改工作等方面成績突出，有序推進了一大批既利當前又奠基長遠的重大項目建設。相比于其他酒企領導班子空降，五糧液本屆班子成員都已進入五糧液較長一段時間，更為熟悉白酒行業、五糧液公司運作模式，具備較強的管理能力。在以曾從欽為班長的五糧液領導班子帶領下，五

111、糧液或將釋放更大的改革紅利，展現強勁的品牌實力。 5.2. 政策賦能疊加估值拐點，五糧液穩中求進政策賦能疊加估值拐點，五糧液穩中求進 市場建設政策利好，高端白酒行業龍頭有望得到進一步政策賦能。市場建設政策利好，高端白酒行業龍頭有望得到進一步政策賦能。在市場建設方面，中國酒業協會提到匹配產業目標，提供配套的保障措施，對于酒類流通行業對應存在“酒類大商 1510 培育計劃”，“十四五”期間產業內計劃培育千億級酒類大商至少 1 家，百億級 5 家，50 億級大商 10 家。而目前我國白酒行業競爭結構仍處于壟斷競爭狀態，行業市場集中度較低，2020 年 CR2 為 27%，CR5 為 36%，CR10

112、 為 42%。2020 年，貴州茅臺以979.93 億元的營收規模位居行業龍頭地位，其營收規模占白酒行業規模以上企業營收的比重達 16.79%；其次是五糧液，市場份額達 9.82%；此外，市場份額占比較高的企業還有洋河股份、瀘州老窖、順鑫農業等，其市場份額占比分別為 3.62%、2.85%、2.66%。作為白酒行業龍頭企業之一，五糧液憑借其長期以來相對穩固的行業地位和先發優勢，極具競爭力成為酒類流通領域的優質頭部大商企業之一，進一步獲得政策傾斜匹配產業目標，借助政策賦能與后部企業拉開差距。 行業估值處于低位，配置價值較高。行業估值處于低位，配置價值較高。2021 年伊始，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖估值水平分別為 54X/58X/59X，隨后估值波動中下行。截至 2022 年 4 月 15 日，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖估值水平分別為 43X/33X/51X，目前相對處于歷史估值底部，整體來看高端白酒估值回歸合理區間。與此同時，五糧液估值在三家對比企業中處于最低位，配置價值相對較高。 圖圖 48：高端白酒上市企業估值變動情況：高端白酒上市企業估值變動情況 資料來源：wind，天風證券研究所 0102030405060708090貴州茅臺五糧液瀘州老窖