1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 聯想集團聯想集團(00992)公司研究公司研究/公司深度公司深度 人智共創，人智共創，AI 普惠新時代普惠新時代領先者領先者 聯想集團聯想集團（0992）深度報告深度報告 核心觀點核心觀點 全球領先的全球領先的 ICT 科技企業科技企業。根據聯想控股官網，聯想集團致力于持續研究、設計與制造全球最完備的端到端智能設備與智能基礎架構產品組合，引領和賦能智能化新時代的轉型變革，為全球數以億計的消費者打造更好的體驗和機遇，攜手成就未來。公司公司業績保持穩健業績保持穩健。公司營收從 2014 財年的 387.07 億美元，增長到2024 財

2、年的 568.64 億美元，10 年復合增速約為 3.92%。歸母凈利潤由 2014 財年的 8.17 億美元增長到 2024 財年的 10.11 億美元，10 年復合增速達到了 2.15%。IDG：“一體多端”打造智能終端：“一體多端”打造智能終端。根據公司官網，AI 終端板塊的策略是“一體多端”?！耙惑w”指的是天禧個人超級智能體，“多端”則是內嵌了天禧的 AI PC、AI 手機、AI 平板和 AI 原生設備。2024 年 5 月 20日，聯想率先上市全球首臺 AI PC，第三次引領 PC 產業代際升級。2025 年春節過后，聯想發布了集成 DeepSeek 大模型的 AI 工作站，并在全球

3、首發端側部署 70 億參數 DeepSeek 大模型的 AI PC。ISG：“一橫五縱”全面布局算力基建：“一橫五縱”全面布局算力基建。根據中國發展改革報道，在 AI浪潮驅動下，服務器等算力供給設備加速放量，公司作為主要的市場參與者，正以領先的優勢在 AI 浪潮中獲得一席之地。公司在 AI 服務器領域與英偉達、Intel、AMD 全球知名芯片廠商建立了緊密合作，是英偉達“金牌認證”合作伙伴之一。SSG：“一擎三箭”打造全棧：“一擎三箭”打造全棧 AI。根據新浪財經報道，聯想中國“一擎三箭”戰略實現全面落地?！耙磺妗奔辞嫣熘悄?IT 引擎，2025 年將升級至具備 Level 3 能力、大模型和

4、智能體驅動的擎天 4.0；“三箭”指面向大型政企客戶、中小企業及消費客戶打造的方案服務，分別對應此次在大會上正式亮相的擎天、百應、想幫幫三大 AI 服務品牌。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予“買入”評級?！百I入”評級。公司升級“日出東方”戰略，以“混合式 AI 加速中國智能化轉型”為新使命，通過硅基與碳基戰隊協同作戰，構建全棧 AI 能力，推動千行百業智能化轉型。我們預計公司 2025-2027 財年歸母凈利潤分別為 14.34 億美元、16.56 億美元、19.78 億美元，同比增速分別為 42%、15%和 19%，EPS 分別為 0.12 美元/股、0.1

5、3 美元/股和 0.16 美元/股，對應 5 月 21 號收盤價 10.12 港元，PE 分別為 11.38 倍、9.85 倍和 8.25 倍。首次覆蓋，我們給予“買入”評級。風險提示風險提示 國別風險；知識產權風險；技術發展不及預期的風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 單位：百萬單位：百萬美美元元 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 營業收入 56,864 66,581 74,222 81,765 年增長率（%）-8%17%11%10%歸屬于母公司的凈利潤 1,011 1,434 1,656 1,978 年增長率（%）-37%42%15%19%EPS 0.08 0

6、.12 0.13 0.16 P/E 14.02 11.38 9.85 8.25 ROE 18.10%20.78%19.61%19.19%資料來源：資料來源：Wind，甬興證券研究所（，甬興證券研究所（2025年年05月月21日收盤價日收盤價)買入買入 (首次首次)行業：行業：通信通信 日期：日期：yxzqdatemark 分析師：分析師：應豪應豪 E-mail： SAC編 號：編 號：S1760524050002 分析師：分析師：黃伯樂黃伯樂 E-mail： SAC編 號：編 號：S1760520110001 基本數據基本數據 收盤價(港元)10.12 12mthA 股價格區間(港元)6.57

7、-13.60 總股本(百萬股)12404.66 無限售 A 股/總股本 100%流通市值（億港元）1255.35 最近最近一年一年股票與股票與恒生科技恒生科技比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：-24.00%26.00%聯想集團恒生科技2025年05月23日2025年05月23日公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文正文目錄目錄 1.全球領先全球領先 ICT 科技企業科技企業.4 1.1.全球化科技公司發展之路.4 1.2.公司業務劃分為三大板塊.4 1.2.1 IDG 智能設備集團.4 1.2.2 ISG 基礎設施方

8、案集團.5 1.2.3 SSG 方案服務業務集團.5 1.3.公司業績保持穩健.5 1.4.公司股權結構清晰.8 2.IDG：“一體多端”打造智能終端：“一體多端”打造智能終端.10 2.1.PC 市場回升態勢初顯，平板市場有望健康增長.10 2.2.端側模型有望迎來快速增長，智能終端受益.12 2.3.前瞻布局人工智能，搶灘 AI PC 市場.13 3.ISG：“一橫五縱”全面布局算力基建：“一橫五縱”全面布局算力基建.15 3.1.云廠商資本開支提升，算力基礎設施支出增長.15 3.2.算力需求推動服務器市場增長.16 3.3.“一橫五縱”業務布局充分受益 AI 浪潮.17 4.SSG：“

9、一擎三箭”打造全棧：“一擎三箭”打造全棧 AI.19 4.1.政企：聯想擎天.19 4.2.中小企業：聯想百應.19 4.3.消費：想幫幫.20 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.21 6.風險提示風險提示.23 圖目錄圖目錄 圖圖 1:公司發展歷史公司發展歷史.4 圖圖 2:FY2014-FY2025Q1-3 公司營業收入公司營業收入.5 圖圖 3:FY2014-FY2025Q1-3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤.5 圖圖 4:FY2022-FY2024 年公司營收業務構成年公司營收業務構成.6 圖圖 5:FY2017-FY2024 年年 IDG 業務收入業務收入.6 圖圖 6:FY

10、2022-FY2024 年年 ISG 業務收入業務收入.6 圖圖 7:FY2022-FY2024 年年 SSG 業務收入業務收入.7 圖圖 8:FY2014-FY2025Q1-3 年公司營收地區構成年公司營收地區構成.7 圖圖 9:FY2014-FY2025Q1-3 公司整體毛利率公司整體毛利率.8 圖圖 10:FY2014-FY2025Q1-3 公司費用率情況公司費用率情況.8 圖圖 11:公司按最終控制人統計的股權結構公司按最終控制人統計的股權結構.9 圖圖 12:2006-2024 年全球年全球 PC 出貨量出貨量.10 圖圖 13:2016-2024 年全球平板電腦出貨量年全球平板電腦

11、出貨量.11 圖圖 14:終端智能化分級定義終端智能化分級定義.13 圖圖 15:聯想天禧個人智能系統混合聯想天禧個人智能系統混合 AI 部署部署.14 圖圖 16:聯想小天個人智能體發展路徑聯想小天個人智能體發展路徑.14 圖圖 17:北美四大云廠商分季度資本開支（億美元）北美四大云廠商分季度資本開支（億美元）.15 圖圖 18:2023-2028 年全球年全球 AI 基礎設施支出及預測（單位：百萬美元，基礎設施支出及預測（單位：百萬美元，25-28年為預測）年為預測）.16 圖圖 19:聯想算力基礎設施產品和方案聯想算力基礎設施產品和方案.17 圖圖 20:聯想擁有完整的服務器產品矩陣聯想

12、擁有完整的服務器產品矩陣.18 圖圖 21:聯想“一擎三箭”布局聯想“一擎三箭”布局.19 表目錄表目錄 表表 1:公司管理層簡介公司管理層簡介.9 表表 2:2025Q1 全球前五全球前五 PC 廠商出貨量、市占率與同比增長情況廠商出貨量、市占率與同比增長情況.11 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 表表 3:全球平板電腦出貨量、市場份額、年增長率全球平板電腦出貨量、市場份額、年增長率.12 表表 4:2024Q4 全球前五服務器廠商營收、市占率與同比增長情況全球前五服務器廠商營收、市占率與同比增長情況.16 表表 5:公司分業務收入、增速與綜合

13、毛利率預測（單位：百萬美元）公司分業務收入、增速與綜合毛利率預測（單位：百萬美元）.22 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 1.全球領先全球領先 ICT 科技科技企業企業 1.1.全球化科技公司發展之路全球化科技公司發展之路 根據聯想控股官網，聯想集團致力于持續研究、設計與制造全球最完備的端到端智能設備與智能基礎架構產品組合，引領和賦能智能化新時代的轉型變革，為全球數以億計的消費者打造更好的體驗和機遇，攜手成就未來。面向新一輪的智能化變革的產業升級契機，聯想集團提出智能變革戰略，圍繞智能物聯網（Smart IoT），智能基礎架構(Smart Inf

14、rastructure)，行業智能（Smart Verticals）三個方向成為行業智能化變革的賦能者與引領者。作為全球智能設備的領導廠商，聯想集團每年為全球用戶提供數以億計的智能終端設備，包括電腦、平板、智能手機等。2022 年聯想集團 PC 銷售量全球第一。作為企業數字化和智能化解決方案的全球頂級供應商，聯想集團積極推動全行業“設備+云”和“基礎設施+云”的發展，以及智能化解決方案的落地。目前，聯想集團擁有三大核心業務集團，包括智能設備業務集團（IDG）、基礎設施方案業務集團（ISG）和方案服務業務集團（SSG）。聯想集團擁有一流的世界級研發團隊，目前，聯想集團在全球積累專利及專利申請資產

15、超過 3.3 萬件，在全球擁有 18 個研發基地。圖圖1:公司發展歷史公司發展歷史 資料來源：聯想集團官網，甬興證券研究所 1.2.公司公司業務劃分為三大板塊業務劃分為三大板塊 1.2.1 IDG 智能設備集團智能設備集團 根據公司官網，智能設備集團(IDG)由個人電腦和智能設備(PCSD)業務部門以及移動業務集團(MBG)組成。公司在個人電腦領域擁有 30 多年的經驗，在手機領域擁有近 40 年的經驗。公司的產品、解決方案、軟件和服務組合涵蓋個人電腦、智能手機、智能協作以及增強現實和虛擬現實(AR/VR)解決方案。公司在 AI 終端板塊的策略是“一體多端”?！耙惑w”指的是天禧個人超級智能體，

16、“多端”則是內嵌了天禧的 AI PC、AI 手機、AI 平板和 AI原生設備。2024 年 5 月 20 日，公司率先上市全球首臺 AI PC，第三次引領PC 產業代際升級。2025 年春節過后，聯想發布了集成 DeepSeek 大模型的AI 工作站，并在全球首發端側部署 70 億參數 DeepSeek 大模型的 AI PC。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 1.2.2 ISG 基礎設施方案集團基礎設施方案集團 根據公司官網，基礎設施方案集團(ISG)是為各種規模的組織提供智能基礎設施解決方案的供應商。ISG 的技術和洞察力為智慧零售、智慧制造、智

17、慧城市、智慧醫療、智慧金融等以數據為中心的領域提供動力。通過邊緣計算和云計算、分析和人工智能以及通過 TruScale 提供的基礎設施即服務(IaaS)。公司擁有所有產品的整個供應鏈，從而在全球任何地方提供安全性和無縫連接。公司在 AI 基礎設施板塊的策略是“一橫五縱”?！耙粰M”是萬全異構智算平臺，“五縱”指服務器、存儲、數據網絡、軟件及超融合、服務五條業務線。2024 年，聯想服務器在中國市場的增速名列前茅。1.2.3 SSG 方案服務業務集團方案服務業務集團 根據公司官網，方案服務集團(SSG)將公司在個人電腦、基礎設施和智能垂直領域的所有 IT 解決方案和服務（包括附加服務、托管服務和即

18、服務）整合到一個專門的組織中，提供全球化解決方案。公司在 AI 解決方案及服務板塊的策略是“一擎三箭”?！耙磺妗笔侵盖嫣熘悄?IT 引擎，“三箭”則是以擎天為基礎，面向政企、中小企業和消費三個客群的解決方案與服務。2017 年起，聯想從自身智能化轉型出發，在傳統 IT 系統上搭建了云原生、中臺化的敏捷 IT 系統“擎天 1.0”，兩年后嵌入 AI 升級為“擎天 2.0”。2024 年年初，公司開始把擎天升級到以智能體為核心的“擎天 3.0”。1.3.公司業績公司業績保持穩健保持穩健 公司營收從 2014 財年的 387.07 億美元，增長到 2024 財年的 568.64 億美元，10 年復合

19、增速約為 3.92%。歸母凈利潤由 2014 財年的 8.17 億美元增長到 2024 財年的 10.11 億美元，10 年復合增速達到了 2.15%。圖圖2:FY2014-FY2025Q1-3 公司營業收入公司營業收入 圖圖3:FY2014-FY2025Q1-3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：同花順，甬興證券研究所 資料來源：同花順，甬興證券研究所 387.07462.96449.12430.35453.5510.38 507.16607.42716.18619.47568.64520.9314.27%19.60%-2.99%-4.18%5.38%12.54%-0.63%19.77

20、%17.90%-13.50%-8.21%21.06%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0100200300400500600700800營業收入（億美元）同比增速（%）8.17 8.29-1.285.35-1.895.966.6511.7820.316.0810.1112.9528.67%1.41%-115.46%517.56%-135.38%414.99%11.53%77.16%72.27%-20.79%-37.15%69.72%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300

21、.00%400.00%500.00%600.00%-50510152025歸母凈利潤（億美元）同比增速（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 從營收業務構成上來看，IDG 業務是公司營收主要構成，2024 財年 IDG業務占比 78.43%。ISG 業務營收占比由 2022 財年的 9.97%提升到 2024 財年的 15.69%，SSG 業務營收占比由 2022 財年的 7.60%提升到 2024 財年的13.14%。2022-2024 財年，分部間抵消占比分別為-4.57%，-6.20%，-7.26%。圖圖4:FY2022-FY2024 年年公

22、司公司營收營收業務構成業務構成 資料來源：同花順，甬興證券研究所 分業務營收看，2024 財年，公司 IDG 業務收入 445.99 億美元，同比減少 9.67%；ISG 業務收入 89.22 億美元，同比減少 8.55%；SSG 收入 74.72億美元，同比增長 12.14%。圖圖5:FY2017-FY2024 年年 IDG 業務收入業務收入 圖圖6:FY2022-FY2024 年年 ISG 業務收入業務收入 資料來源：同花順，甬興證券研究所 資料來源：同花順，甬興證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%FY2022FY2023FY2024IDGISGSSG分部間抵消300.

23、76323.79450.13 452.16544.11623.1493.71445.997.66%39.02%0.45%20.34%14.52%-20.77%-9.67%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0100200300400500600700IDG業務收入（億美元）yoy(%)71.40 97.5689.2236.63%-8.55%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.0020.0040.0060.00

24、80.00100.00120.00FY2022FY2023FY2024ISG業務收入（億美元）yoy(%)公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 圖圖7:FY2022-FY2024 年年 SSG 業務收入業務收入 資料來源：同花順，甬興證券研究所 從營收地區來源構成來看，公司國際市場開拓成果顯著。2014 財年至2025 財年前三季度，中國市場營收占比從 38.04%下降至 23.57%，亞太區營收占比從 15.92%上升至 18.42%，歐洲、中東及非洲區營收占比穩定保持在24%左右，美洲區營收占比從 21.28%提升至 33.48%，市場開拓成效顯著

25、。圖圖8:FY2014-FY2025Q1-3 年年公司營收地區構成公司營收地區構成 資料來源：同花順，甬興證券研究所 公司整體公司整體毛利率毛利率穩中有進穩中有進。公司整體毛利率由 2014 財年的 13.08%提升至 2025 財年前三季度的 15.96%。54.4266.6374.7222.45%12.14%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00FY2022FY2023FY2024SSG業務收入（億美元）yoy(%)38.04%31.75%27.52%27.41%25.41

26、%24.21%21.41%23.47%25.67%23.99%22.12%23.57%15.92%14.15%15.93%16.29%15.78%19.13%22.21%19.42%16.35%17.04%17.64%18.42%24.75%27.66%26.26%26.00%27.52%24.50%24.49%26.15%25.52%24.70%25.75%24.53%21.28%26.44%30.29%30.30%31.28%32.16%31.89%30.96%32.46%34.27%34.50%33.48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國亞太區歐洲、

27、中東及非洲區美洲區公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 圖圖9:FY2014-FY2025Q1-3 公司公司整體毛利率整體毛利率 資料來源：同花順，甬興證券研究所 公司整體費用率公司整體費用率相對穩定相對穩定。2014 財年至 2025 財年前三季度，銷售費用率由 4.91%提升至 5.10%，管理費用率由 5.52%提升至 7.20%，財務費用率由 0.12%提升至 0.98%，整體費用率相對穩定。圖圖10:FY2014-FY2025Q1-3 公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：同花順，甬興證券研究所 1.4.公司公司股權結構清晰股權結構清晰 公

28、司股權結構穩定公司股權結構穩定，聯想控股股份有限公司為聯想控股股份有限公司為實際控制人實際控制人。截至 2024年 9 月 30 日，按最終控制人統計，聯想控股股份有限公司持有 31.41%股份，為公司實際控制人；董事長兼 CEO 楊元慶持有 5.92%股份。13.08%14.43%14.75%14.19%13.83%14.44%16.48%16.08%16.82%16.95%17.24%15.96%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%整體毛利率4.91%4.97%5.28%6.23%6.25%5.21%5.

29、86%5.01%5.23%5.30%5.82%5.10%5.52%6.70%8.02%7.47%6.68%6.81%7.61%7.31%7.01%7.28%7.95%7.20%0.12%0.33%0.45%0.47%0.51%0.61%0.80%0.62%0.43%0.83%1.08%0.98%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%銷售費用率管理費用率財務費用率公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 圖圖11:公司公司按最終控制人統計按最終控制人統計的股權結構的股權結構 資料來源：同花順，FY

30、2024Q3，甬興證券研究所 表表1:公司管理層簡介公司管理層簡介 職務 簡介 楊元慶 董事長兼 CEO 楊元慶在信息和通信技術行業領域擁有超過 30 年的經驗。在其領導下，聯想不僅是全球個人計算機的領導廠商，而且打造了包括服務器、存儲、智能手機以及數字化、智能化解決方案和服務在內的多元化增長引擎。楊元慶持有中國科學技術大學計算器科學系碩士學位和上海交通大學計算器科學及工程系學士學位。劉軍 執行副總裁兼中國區總裁 劉軍于 1993 年加入聯想，自 2017 年 5 月起擔任聯想集團執行副總裁兼聯想集團中國區總裁。在擔任現職之前，他曾在聯想集團擔任過多個領導職務，包括個人電腦業務研發總經理、臺式

31、電腦事業部負責人、消費 IT事業部總裁、聯想集團中國區首席運營官、消費業務集團總裁、產品集團總裁、聯想集團執行副總裁以及移動業務集團總裁。Luca Rossi 執行副總裁，IDG 總裁 Luca Rossi 于 2015 年加入聯想，現任聯想集團執行副總裁兼 IDG 總裁。他負責聯想在個人電腦、智能手機、平板電腦、工作站、軟件以及企業元數據、網絡安全和智能協作解決方案方面的全球業務。Ashley Gorakhpurwalla 執行副總裁，ISG 總裁 Ashley Gorakhpurwalla 于 2024 年加入聯想，現任聯想集團執行副總裁、基礎設施解決方案集團（ISG）總裁和聯想集團執行委

32、員會成員。他負責聯想的全球業務，專注于通過從邊緣到云的數據中心以外的人工智能就緒基礎設施推動智能轉型。Ken Wong 執行副總裁，SSG 總裁 Ken Wong 現任聯想解決方案與服務集團執行副總裁兼總裁，負責領導公司在全球范圍內的智能垂直領域、附屬服務、托管服務和（asaS）產品（包括設備即服務和TruScale）業務。他負責推動聯想全球企業戰略的制定和實施，直接向公司首席執行官兼董事長楊元慶匯報。資料來源：聯想集團官網，甬興證券研究所 聯想控股股份有限公司,31.41%楊元慶,5.92%其他,62.67%公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 2

33、.IDG：“一體多端”打造智能終端：“一體多端”打造智能終端 2.1.PC 市場市場回升態勢初顯回升態勢初顯，平板市場有望健康增長平板市場有望健康增長 PC 市場出貨量周期性變動明顯市場出貨量周期性變動明顯。根據 Statista 與 Gartner 統計數據，2006-2024 年全球 PC 出貨量波動明顯。2006-2011 年為上升周期，出貨量連年保持正增長；2012-2018 年為下行周期，出貨量連續負增長；2019-2021 年為第二個上升周期，出貨量再次實現正增長；2021 年之后，全球 PC 出貨量經歷新一輪去庫存周期，2024 年回升態勢初顯，再次實現正增長。圖圖12:2006

34、-2024 年全球年全球 PC 出貨量出貨量 資料來源：Statista，Gartner，甬興證券研究所 2025Q1 全球全球 PC 出貨量同比增長出貨量同比增長。根據 IT 之家消息，市場調查機構 IDC 4 月 8 日發布博文，2025Q1 全球 PC 出貨量同比增長 4.9%，出貨量達到 6320 萬臺。IDC認為 2025Q1 全球 PC 出貨量增長主要有三方面的原因，第一是 Windows 10 系統將 2025 年 10 月終止支持，推動消費者和企業升級其設備；其二是端側AI應用的強勁需求；其三是雖然本季度未受關稅影響，但供應商和終端用戶已開始為即將到來的關稅沖擊做準備。在全球

35、PC 市場中，聯想以 1520 萬臺的出貨量位居第一，市場份額為 24.1%，同比增長 10.8%?；萜?、戴爾、蘋果和華碩分別以 1280 萬臺、960 萬臺、550 萬臺和 400 萬臺的出貨量緊隨其后。盡管市場整體增長，但其他廠商的出貨量同比下降 3.6%。-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00全球PC出貨量（百萬臺）yoy公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11

36、表表2:2025Q1 全球前五全球前五 PC 廠商出貨量、市占率與同比增長情況廠商出貨量、市占率與同比增長情況 公司公司 25Q1 出貨量出貨量 25Q1 市占率市占率 24Q1 出貨量出貨量 24Q1 市占率市占率 25Q1 出貨量出貨量yoy 聯想聯想 1520 萬 24.1%1370 萬 22.8%10.8%惠普惠普 1280 萬 20.2%1200 萬 20.0%6.1%戴爾戴爾 960 萬 15.1%930 萬 15.4%3.0%蘋果蘋果 550 萬 8.7%480 萬 8.0%14.1%華碩華碩 400 萬 6.3%360 萬 6.0%11.1%其他其他 1620 萬 25.6%1

37、680 萬 27.9%-3.6%總計總計 6320 萬 100%6020 萬 100%4.9%資料來源：IDC，甬興證券研究所 2025 年平板市場將保持健康增長，美國關稅風險仍存。年平板市場將保持健康增長，美國關稅風險仍存。根據 C114 通信網援引市場研究機構 Canalys 報告，2024 年第四季度，全球平板電腦出貨量同比增長 5.6%，達 3990 萬臺，全年總出貨量同比增長 9.2%，達 1.476億臺，相較 2023 年的慘淡市場呈現出穩健復蘇態勢，除北美外，所有地區均實現增長。圖圖13:2016-2024 年全球平板電腦出貨量年全球平板電腦出貨量 資料來源：Canalys，甬興

38、證券研究所 2024 年中國廠商平板市場成績斐然。年中國廠商平板市場成績斐然。小米增長勢頭尤為強勁，年增長率高達 73%，超越亞馬遜，躍居全球第五；華為同樣實現 29%的增長，攀升至全球第三；聯想同比增長 12%，位列第四，出貨量達 1000 萬臺。國際品牌方面，蘋果以 38.6%的市場份額居于首位，第四季度實現 14%的增長，全年增長 5.3%，單季度 iPad 出貨量達 1690 萬臺，主要得益于新款 iPad Mini 和 iPad Air 的推出；三星以 18.8%的市場份額位居全球第二。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 表表3:全球平板

39、電腦出貨量、市場份額、年增長率全球平板電腦出貨量、市場份額、年增長率 公司公司 2024 出貨量出貨量 2024 市占率市占率 2023 出貨量出貨量 2023 市占率市占率 2024 出貨量出貨量yoy 蘋果蘋果 5691.9 萬 38.6%5405.8 萬 40.0%5.3%三星三星 2779.1 萬 18.8%2568.7 萬 19.0%8.2%華為華為 1074.2 萬 7.3%830.8 萬 6.1%29.3%聯想聯想 1042.6 萬 7.1%931.0 萬 6.9%12.0%小米小米 921.8 萬 6.2%532.5 萬 3.9%73.1%其他其他 3253.1 萬 22.0%

40、3255.7 萬 24.1%-0.1%總計總計 14762.6 萬 100%13524.5 萬 100%9.2%資料來源：Canalys，甬興證券研究所 根據 IT 之家援引 Canalys 研究經理 Himani Mukka 消息：“隨著 PC 市場轉向商用市場換機周期，平板電腦的需求也在逐步回暖?！盋analys 分析師 Kieren Jessop 表示：“2025 年平板市場將保持健康增長，但美國關稅仍是一個潛在風險，可能影響需求，尤其是高端設備?！?.2.端端側模型側模型有望迎來快速增長有望迎來快速增長，智能終端受益，智能終端受益 端側大模型的浪潮將至，用戶體驗和生態格局將迎來革命性重

41、塑。端側大模型的浪潮將至，用戶體驗和生態格局將迎來革命性重塑。根據騰訊研究院大模型研究小分隊報告，端側大模型指在終端設備（如智能手機、平板、PC、智能穿戴設備、自動駕駛及具身智能等）上運行的大型預訓練模型。相較于云端大模型，端側大模型需要在資源有限的設備上高效運行，這對模型壓縮、推理加速及能耗優化提出了更高的要求，其核心技術特點在于輕量化。當前主要的輕量化技術包括模型剪枝、知識蒸餾和量化。模型剪枝：即通過去除不重要的參數來降低模型復雜度，其基本原理是評估各個參數對模型性能的影響，并去除對最終結果影響較小的參數，從而實現模型的稀疏化。例如，NVIDIA 的 APEX 庫提供了剪枝工具，可幫助開發

42、者快速識別并刪除低權重參數，使得許多在手機上運行的大模型得以顯著壓縮。知識蒸餾：一種將大型復雜模型（教師模型）知識傳遞給小型高效模型（學生模型）的技術。在保持模型性能的前提下，這種方法可顯著減少模型大小與計算需求。TinyBERT是經典案例，通過對BERT進行蒸餾，將其參數量減少至原來的 1/7，并在多項自然語言處理任務中保持良好性能。量化技術：指將神經網絡中的權重與激活值從高精度浮點數轉換為低比特寬度整數（如 INT8、FP8 或 INT4 等），以降低存儲需求和計算成本，同時盡量維持模型性能。例如，智譜的 GLM-4-9B 采用 FP8 量化，使得該模型能夠在資源受限設備上高效運行，并通過

43、量化感知訓練在公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 低精度計算中取得顯著效果。端側大模型端側大模型具有實時性、保密性、經濟性具有實時性、保密性、經濟性。根據騰訊研究院大模型研究小分隊報告，實時性主要體現在數據的本地計算，借助端側大模型，用戶大部分數據處理均在本地完成，只有少量高算力需求的場景會調用云端算力，從而減少對云端的依賴，大幅提高響應速度。同時，端側大模型具有低時延的特點，非常適合對實時性要求較高的場景，如自動駕駛、智能機器人等，可以實時進行對環境的判斷，并做出行動決策。這種方式下，也讓用戶數據的隱私保護更強，因為用戶數據無需上傳云端，從而降低

44、數據泄露風險。此外，端側大模型的計算均在用戶本地的設備上進行，無需使用手機等廠商的云推理服務，也就不涉及到付費，從而減少用戶使用成本，也節約了大模型廠商的成本壓力。圖圖14:終端智能化分級定義終端智能化分級定義 資料來源：中國信通院，騰訊研究院，榮耀，甬興證券研究所 2.3.前瞻布局人工智能，搶灘前瞻布局人工智能，搶灘 AI PC 市場市場 AI 終端板塊的策略是“一體多端”。終端板塊的策略是“一體多端”。根據公司官網，“一體”指的是天禧個人超級智能體，“多端”則是內嵌了天禧的 AI PC、AI 手機、AI 平板和AI 原生設備。2024 年 5 月 20 日，聯想率先上市全球首臺 AI PC

45、，第三次引領 PC 產業代際升級。2025 年春節過后，聯想發布了集成 DeepSeek 大模型的AI工作站，并在全球首發端側部署70億參數DeepSeek大模型的AI PC。樹立全球標準，參與端側樹立全球標準，參與端側 AI 競賽。競賽。根據封面新聞消息，3 月 31 日，聯想集團 2025/26 財年誓師大會在北京鉆石球場召開，聯想集團執行副總裁兼智能設備業務集團（IDG）總裁 Luca Rossi 稱，IDG 業務在 2024/25 財年創下了歷史最佳業績，其中，中國區 PC 業務再次穩居榜首以近 35%的市場份額領跑。同時，聯想正掌握著一個機會，為整個行業塑造全新的未來。Luca Ro

46、ssi 表示，聯想將持續鞏固在 AI PC 領域的領導地位，打造頂級的產品體驗，例如 Aura 系列。與此同時，聯想正在平板、智能手機、配件及更公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 多 IoT 設備領域進行創新，為消費者與企業創造價值，并帶來有意義的用戶體驗。首先，聯想在正確的時間點，擁有著得天獨厚的核心優勢。AI 的真正力量在于其生態系統，憑借聯想多元設備、多元操作系統的優勢，聯想最具備實力，來打造強大安全的混合式 AI 生態系統，一體多端是必然趨勢。結合卓越的運營能力、“全球資源+本地交付”的模式，以及同一個聯想的協同效應，聯想擁有巨大競爭優勢。

47、從時機來看，未來三年的市場潛力也十分巨大。其次，聯想擁有正確的路線圖，已經為 AI 設備奠定了堅實技術基礎，包括 Think、Yoga、Motorola、Legion 等系列。Luca 在大會上透露，聯想將加倍投入研發以用戶為中心，推動開發進程，并加強產品的 AI 差異化，包括組建一支專注 AI 生態的 IDG 團隊。聯想成為全球首家在聯想成為全球首家在 AI PC 端側部署和運行端側部署和運行 DeepSeek 的的 AI 終端品終端品牌。牌。根據聯想官方網站新聞，2 月 25 日，聯想宣布，通過深度融合 DeepSeek端側大模型，聯想天禧個人智能體系統（天禧 AS）迎來重大升級，聯想就此

48、成為全球首家在AI PC端側部署和運行DeepSeek大模型的AI終端品牌。此次技術突破的成果也同步落地產品端，聯想重磅推出全球首款部署Deepseek 端側大模型的 AI PC聯想 YOGA AI PC 元啟新品，其中包括YOGA Air 14 Aura AI 元啟版、YOGA 360 14 Aura AI 元啟版、YOGA 360 14 AI 元啟版、YOGA Air X AI 元啟版筆記本，及 YOGA Air 32、YOGA 27 一體電腦，共計六款新品,為用戶帶來隱私無憂的本地 AI 處理、全場景的創作支持，以及持續迭代的 AI 體驗。個人智能體“小天”2025 年將達到 L3級別的

49、智能體水平。圖圖15:聯想天禧個人智能系統混合聯想天禧個人智能系統混合 AI 部署部署 圖圖16:聯想小天個人智能體發展路徑聯想小天個人智能體發展路徑 資料來源：聯想集團官網，甬興證券研究所 資料來源：聯想集團官網，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 3.ISG：“一橫五縱”全面布局算力基建：“一橫五縱”全面布局算力基建 3.1.云廠商資本開支提升，算力基礎設施支出增長云廠商資本開支提升，算力基礎設施支出增長 資本開支持續增長，算力延續高景氣。資本開支持續增長，算力延續高景氣。根據證券時報和 21 世紀經濟報道消息，2024 年，微

50、軟、亞馬遜、谷歌、Meta 等四家美國科技巨頭的資本支出分別達到 756 億美元、777 億美元、525 億美元和 373 億美元，均創下各自的歷史新高。2025 年，云廠商資本支出也將繼續增長。微軟預計投入800 億美元，亞馬遜 1000 億美元，谷歌 750 億美元，Meta 超 600 億美元，主要用于 AI 基礎設施建設。國內方面，2024 年，阿里巴巴和騰訊的資本開支分別為 725.13 億元、767.6 億元，同比增長率分別為 197.04%和 221.27%。阿里巴巴計劃未來三年將投入至少 3800 億元用于建設云計算和 AI 基礎設施。據吳泳銘透露，這筆投資在年度周期內的支出安

51、排會相對平均，因此2025 年，阿里巴巴的資本開支將超過 1200 億元。騰訊也表示，2025 年會進一步增加資本支出，預計占收入的低兩位數百分比。圖圖17:北美四大云廠商分季度資本開支（億美元）北美四大云廠商分季度資本開支（億美元）資料來源：Yahoo Finance，甬興證券研究所 全球人工智能基礎設施市場持續增長。全球人工智能基礎設施市場持續增長。根據IDC的調查結果，預計2028年，全球 AI 基礎設施支出將超過 2000 億美元。2024 年上半年，企業用于人工智能部署的計算和存儲硬件基礎設施上的支出同比增長 97%，達到 474億美元。受人工智能部署的服務器投資的推動，2019 年

52、以來，人工智能基礎設施市場連續保持兩位數增長。2024 年上半年，服務器占總支出的 95%，同比增長 105%。97.35109.52138.73149.23158.04110.19120.12131.86130.61142.76145.88 149.25 176.20 226.20 278.34 76.65 64.00 81.73 82.58 144.25 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0023Q424Q124Q224Q324Q4MicrosoftAlphabetAmazonMeta公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各

53、項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 圖圖18:2023-2028 年年全球全球 AI 基礎設施基礎設施支出支出及預測及預測（單位：百萬美元，（單位：百萬美元，25-28年為預測）年為預測）資料來源：IDC，甬興證券研究所 3.2.算力需求推動服務器市場增長算力需求推動服務器市場增長 全球服務器市場規?？焖僭鲩L全球服務器市場規?？焖僭鲩L。根據IDC報告，全球服務器市場2024Q4收入達到 773 億美元，同比增長 91%。x86 服務器的收入增長 59.9%，達到 548 億美元，而非 x86 服務器的收入同比增長 262.1%，達到 225 億美元。2024Q4，戴爾和超微位于第一梯隊，

54、服務器營收分別增長 20.6%和 55.0%，市場份額分別為 7.2%和 6.5%?；叟c科技、浪潮信息、聯想位于第二梯隊，市占率分別為 5.5%、5.0%、4.9%。ODM Direct 供應商占據 47.3%的市場份額，同比增長 155.5%，達到 365.7 億美元。表表4:2024Q4 全球前五服務器廠商全球前五服務器廠商營收營收、市占率與同比增長情況、市占率與同比增長情況 公司公司 24Q4 營收營收 24Q4 市占率市占率 23Q4 營收營收 23Q4 市占率市占率 24Q4營收營收yoy T1.戴爾戴爾 55.4 億美元 7.2%45.93 億美元 11.3%20.6%T1.超微超

55、微 50.05 億美元 6.5%32.30 億美元 8.0%55.0%T2.慧與科技慧與科技 43.39 億美元 5.5%27.49 億美元 6.8%54.2%T2.浪潮信息浪潮信息 38.78 億美元 5.0%23.34 億美元 5.8%66.2%T2.聯想聯想 37.84 億美元 4.9%22.26 億美元 5.5%70.0%ODM Direct 365.70 億美元 47.3%143.13 億美元 35.4%155.5%其他其他 183.05 美元億 23.7%110.36 億美元 27.3%65.9%總計總計 773.21 億美元 100%404.81 億美元 100%91.0%資料來

56、源：IDC，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 3.3.“一橫五縱”業務布局充分受益“一橫五縱”業務布局充分受益 AI 浪潮浪潮“一橫五縱”業務布局保持人工智能時代領先能力“一橫五縱”業務布局保持人工智能時代領先能力。根據新華網消息，3 月 31 日，聯想中國 2025/26 財年誓師大會明確提出，升級“日出東方”戰略，以“混合式 AI 加速中國智能化轉型”為新使命，通過硅基與碳基戰隊協同作戰，構建全棧 AI 能力，推動千行百業智能化轉型。在基礎設施業務方面，聯想集團副總裁、中國基礎設施業務群總經理陳振寬表示：我們堅持一橫五縱布局，

57、一橫是指聯想萬全異構智算平臺，五縱指的是服務器、存儲、數據網絡、軟件及超融合、支持運維服務。在這五縱的業務板塊、產品線里面，我們會非常聚焦領先的設計、領先的性能和可用性、差異化的服務能力這三個差異化的領先優勢。通過萬全異構智算平臺，我們可以為五縱進一步提升差異化優勢，也可以說是給五縱的產品線加上AI的賦能，讓它可以在人工智能的時代里保持更大的領先的能力?！痹谟布A設施層，聯想服務器擁有聯想問天和聯想在硬件基礎設施層，聯想服務器擁有聯想問天和聯想 ThinkSystem 兩兩大產品線，堅持雙品牌戰略為客戶鍛造強勁的算力服務引擎。大產品線，堅持雙品牌戰略為客戶鍛造強勁的算力服務引擎。聯想存儲通過

58、基于 ONTAP 統一數據管理構建邊端云網智一體化解決方案，并發揮本地研發優勢，提供滿足企業未來可持續發展的高效、靈活、可靠的數據管理與服務，實現從數據資產到數據資本的跨越。聯想軟件業務以提供領先的智能基礎設施核心標準軟件產品、支撐“擎天”智能化轉型架構為愿景，制定全球軟件產品和自有（國內）軟件產品“雙路徑”，實現“云邊協同、智能泛在”為特點的新 IT 基礎設施，支撐未來云原生、邊緣原生和 AI 原生的業務應用。在邊緣計算領域，聯想打造了針對邊緣計算場景優化的聯想ThinkEdge 及聯想慧天產品線，包括云終端、工控機、智能網關、邊緣服務器等算力產品，及聯想智能邊緣云、Edge AI 等基礎設

59、施軟件平臺，為千行百業提供邊緣計算基礎設施解決方案。最后，通過聯想臻算服務，聯想為客戶提供訂閱式靈活的交付模式。這些，就構成了聯想全?；A設施產品、服務和方案，聯想將持續培養更多本地化的專家和服務團隊，為客戶提供端到端的支持和快速響應，更好的賦能客戶智能化轉型。圖圖19:聯想算力基礎設施產品和方案聯想算力基礎設施產品和方案 資料來源：聯想集團官網，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 圖圖20:聯想擁有完整的服務器產品矩陣聯想擁有完整的服務器產品矩陣 資料來源：聯想集團官網，甬興證券研究所 AI 服務器打開聯想集團增長空間。服務器打開

60、聯想集團增長空間。根據中國發展改革報道，在 AI 浪潮驅動下，服務器等算力供給設備加速放量，聯想集團作為主要的市場參與者，正以領先的優勢在 AI 浪潮中獲得一席之地。聯想集團作為一家算力產品與服務提供商，將邊緣計算視為其技術研發的重點領域之一。目前，聯想集團不僅在邊緣計算基礎設施領域構筑了豐富的產品矩陣，還針對不同場景需求打造了多種邊緣計算解決方案。具體來說，聯想集團的萬全異構智算平臺可助力客戶自動完成 AI 計算并發布模型或發布推理服務。據 IDC，服務器是聯想集團算力基礎設施布局的核心，近年來該業務通過深厚的技術積累和豐富的布局優勢，實現了強勁增長。在 2025 年的 MWC（世界移動通信

61、大會）上聯想集團展示了其算力戰略的幾大核心支撐體系，涵蓋服務器、邊緣計算設備及AI基礎設施服務。聯想首款入門級 AI 推理服務器 ThinkEdge SE100 在 MWC 正式亮相，其兼具成本效益、可持續性和可擴展性。另值得一提的是，聯想集團在 AI 服務器領域與英偉達、Intel、AMD 全球知名芯片廠商建立了緊密合作，是英偉達“金牌認證”合作伙伴之一。業界認為，聯想集團的 AI 服務器業務在英偉達 GB200 及 B 系列相關產品的催化下，有望持續放量增長。當前，算力設施能耗問題日益突出，發展綠色算力已是行業必選項。聯想集團的算力基礎設施的優勢還在于其綠色低碳的發展特征。具體來說，聯想所

62、推出的多款綠色算力產品，既能降低客戶運營成本，又能為 AI 訓練和數據處理提供強有力的算力支持。聯想海神液冷方案的應用，可以將 PUE值（數據中心總能耗/IT 設備能耗）降至 1.1062，一年滿負荷運行情況下可以減少約 3179 噸碳排放。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 4.SSG：“一擎三箭”打造全棧：“一擎三箭”打造全棧 AI“一擎三箭”戰略全面落地?！耙磺嫒睉鹇匀媛涞?。根據新浪財經報道，聯想中國 2024 年提出的“一擎三箭”戰略在 2025 年實現了全面落地?！耙磺妗奔辞嫣熘悄?IT引擎，2025 年將升級至具備 Level 3

63、 能力、大模型和智能體驅動的擎天 4.0；“三箭”指面向大型政企客戶、中小企業及消費客戶打造的方案服務，分別對應此次在大會上正式亮相的擎天、百應、想幫幫三大 AI 服務品牌。圖圖21:聯想“一擎三箭”布局聯想“一擎三箭”布局 資料來源：新浪財經，甬興證券研究所 4.1.政企：聯想擎天政企：聯想擎天 根據光明網報道，2 月 20 日，聯想集團發布 2024/25 財年第三財季業績，并介紹了在混合式人工智能領域戰略布局的新進展。聯想集團執行副總裁兼中國區總裁劉軍在當天的媒體溝通會上介紹說，聚焦混合式 AI，聯想正與DeepSeek在個人智能與企業智能兩大領域，開展更全面、深入的合作。據介紹，在個人

64、智能方面，聯想將進一步升級天禧個人智能體系統（天禧AS），在端側部署 DeepSeek 70 億參數（7B）大模型。由此，聯想將成為全球首家在端側部署和運行這一大模型的 AI PC 品牌。在企業智能方面，聯想正快速實現從訓練到推理以及企業智能體的全鏈條覆蓋。當天，聯想全棧自研的 AI 工作站和 AI 一體機系列產品正式推出。這一系列產品深度融合了“軟硬服一體”協同的 AI 能力，預裝 DeepSeek 模型。用戶可根據業務場景靈活選擇從 70 億參數到 6710 億參數滿血版本的不同容量參數模型，快速完成部署，無需額外配置。4.2.中小企業：聯想百應中小企業：聯想百應 根據聯想百應官網，聯想百

65、應是專為中小企業打造的一站式智能化服公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 20 務平臺，圍繞中小企業數字化轉型的六大核心場景（企業管理，高效辦公，IT 運維，客戶關系，供應鏈，產品開發），打造一站式 DaaS（設備即服務）、新 IT 服務和 SaaS 應用平臺，為企業用戶提供日常辦公和管理所需的軟件+硬件+服務的一體化解決方案。憑借完善的 IT 服務網絡、智能化的 IT 運維和數字化基礎設施，有效提升用戶體驗。通過全場景覆蓋的訂閱模式，助力中小企業客戶降本增效，快速實現數字化轉型。為積極擁抱 AI 時代浪潮，聯想百應于 2024 年 11 月 28 日正式

66、發布聯想百應智能體，成為行業內首款面向企業的 IT 服務智能體，具備多模態交互、可視化思維鏈、多方案博弈、多智能體協作、全鏈路安全五大技術能力。作為百萬企業的 AI 服務選擇，聯想百應智能體為企業客戶在營銷開源、辦公增效和 IT 降本場景提供全智能、一站式服務。4.3.消費：想幫幫消費：想幫幫 根據新浪財經報道，3 月 31 日舉辦的聯想中國區誓師大會上，通過全新升級“日出東方”戰略，繼續加碼進化。全新 AI 服務品牌想幫幫則能夠提供更具價值的客戶服務。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 21 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 核心假設與盈利預測

67、：核心假設與盈利預測：1、核心假設：核心假設：2025/26 財年公司誓師大會明確提出，升級“日出東方”戰略，以“混合式 AI 加速中國智能化轉型”為新使命，通過硅基與碳基戰隊協同作戰，構建全棧 AI 能力，推動千行百業智能化轉型。面對 AI 普惠時代，公司提出“人智共創”的發展理念，計劃通過在組織革新層面，構建硅基與碳基協同的“AI 原生組織”，實現研發、生產、銷售全流程的硅基與碳基協同?？傮w來說，未來公司的營收有望保持穩定增長，毛利率穩中有升。2、IDG 智能設備集團智能設備集團 公司在 AI 終端板塊的策略是“一體多端”。根據貝哲斯咨詢，2024 年全球嵌入式智能市場規模為 312.0

68、億美元，預計到 2033 年其規模將增至861.4 億美元，9 年復合增長率為 11.95%。參考行業整體年均復合增長率，我們預計 2025-2027 財年 IDG 智能設備集團增速分別為 12.00%、10.00%和8.00%。3、ISG 基礎設施方案集團基礎設施方案集團 公司在 AI 基礎設施板塊的策略是“一橫五縱”。2024 年，聯想服務器在中國市場的增速名列前茅。根據中投產業研究院發布的2025-2029 年中國 AI 服務器行業深度調研及投資前景預測報告，近年來，全球 AI 服務器市場規模呈現出令人矚目的增長態勢。2024 年，這一市場規模已達到 1251億美元，預計 2025 年將

69、攀升至 1587 億美元，到 2028 年有望突破 2227 億美元，4 年復合增長率為 15.51%。參考行業整體年均復合增長率，我們預計 2025-2027 財年 ISG 基礎設施方案集團增速分別為 15.00%、16.00%和17.00%。4、SSG 方案服務業務集團方案服務業務集團 根據公司官網，方案服務集團(SSG)將公司在個人電腦、基礎設施和智能垂直領域的所有 IT 解決方案和服務（包括附加服務、托管服務和即服務）整合到一個專門的組織中，提供全球化解決方案?？紤]到 2024 財年此業務增速為 12.14%，該項業務未來有望保持穩定增長，我們預計 2025-2027財年 SSG 方案

70、服務業務集團增速分別為 12.00%、12.00%和 12.00%。5、毛利率假設毛利率假設 2021-2024 財年，公司綜合毛利率分別為 16.08%、16.82%、16.95%和17.24%。我們認為公司主要業務毛利率基本保持穩定，預計 2025-2027 財年，公司綜合毛利率為 17.00%、17.00%、18.00%。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 22 表表5:公司分業務收入、增速公司分業務收入、增速與綜合毛利率與綜合毛利率預測（單位：百萬預測（單位：百萬美美元）元）分業務收入測算 FY2024 FY2025E FY2026E FY202

71、7E IDG 智能設備集團 44599.45 49951.38 54946.52 59342.24 ISG 基礎設施方案集團 8921.93 10260.22 11901.85 13925.17 SSG 方案服務業務集團 7472.31 8368.99 9373.27 10498.06 分部間抵消-4129.91-2000.00-2000.00-2000.00 合計 56863.78 66580.59 74221.64 81765.47 分業務增速 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E IDG 智能設備集團-9.67%12.00%10.00%8.00%ISG 基礎設施方

72、案集團-8.55%15.00%16.00%17.00%SSG 方案服務業務集團 12.14%12.00%12.00%12.00%分部間抵消-7.45%-51.57%0.00%0.00%合計-8.21%17.09%11.48%10.16%綜合毛利率 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 17.24%17.00%17.00%18.00%資料來源：同花順，甬興證券研究所 投資建議：投資建議：首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予“買入”評級?！百I入”評級。公司升級“日出東方”戰略，以“混合式 AI 加速中國智能化轉型”為新使命，通過硅基與碳基戰隊協同作戰，構建全棧 AI 能力，推動千行

73、百業智能化轉型。我們預計公司 2025-2027 財年歸母凈利潤分別為 14.34 億美元、16.56 億美元、19.78 億美元，同比增速分別為 42%、15%和 19%，EPS 分別為 0.12 美元/股、0.13 美元/股和 0.16 美元/股，對應 5 月 21 號收盤價 10.12 港元，PE 分別為 11.38 倍、9.85 倍和8.25 倍。首次覆蓋，我們給予“買入”評級。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 23 6.風險提示風險提示 1、國別國別風險風險 國際政治風險復雜，公司業務及分支機構運營覆蓋多個國家和地區，業務開展所在國的宏觀經濟

74、、政策法規、政治社會環境等各不相同，包括法律法規、稅務、匯率、政局（如戰爭、內亂等）等各方面的風險都將繼續存在，可能對公司的經營產生影響。2、知識產權知識產權風險風險 公司著力于產品技術的研發和知識產權的保護與管理。即使公司已采取并實行了十分嚴格的知識產權保護措施，仍不能完全避免與其他電信設備廠商、專利許可公司以及與公司存在合作關系運營商之間產生知識產權糾紛，公司將繼續秉承開放、合作、共贏的方式推進相關問題的解決。3、技術發展不及預期技術發展不及預期的風險的風險 研發難度高，存在研發進度延遲，部分產品研發失敗的風險性。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明

75、24 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2024A 2025E 2026E 2027E 至至 12 月月 31 日日 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產 22,687 24,536 31,051 37,339 經營活動現金流 2,011 2,873 6,224 6,130 現金 3,560 3,966 8,092 12,133 凈利潤 1,011 1,434 1,656 1,978 應收賬款及票據 8,148 9,247 10,309 11,356 少數股東權益 92 0 0 10

76、4 存貨 6,703 7,675 8,556 9,312 折舊攤銷 7,479 2,844 2,201 1,747 其他 4,277 3,647 4,095 4,537 營運資金變動及其他-6,570-1,404 2,366 2,301 非流動資產 16,064 14,250 12,668 11,651 固定資產 2,348 1,936 1,714 1,636 投資活動現金流-1,283-1,408-1,125-1,199 無形資產 8,917 6,705 5,055 3,826 資本支出 306-220-330-440 其他 4,799 5,609 5,899 6,189 其他投資-1,59

77、0-1,188-795-759 資產總計 38,751 38,785 43,719 48,990 流動負債 26,059 24,259 27,051 29,654 籌資活動現金流-1,336-946-858-776 短期借款 50 60 80 110 借款增加-18,756 510 620 730 應付賬款及票據 10,505 11,106 12,381 13,475 普通股增加 0 0 0 0 其他 15,503 13,092 14,590 16,069 已付股利 -583 0 0 0 非流動負債 6,611 7,125 7,725 8,425 其他 18,003-1,456-1,478-1

78、,506 長期債務 3,569 4,069 4,669 5,369 現金凈增加額 -690 406 4,126 4,041 其他 3,041 3,056 3,056 3,056 負債合計 32,670 31,384 34,776 38,079 普通股股本 3,501 3,501 3,501 3,501 儲備 4,507 5,827 7,369 9,233 歸屬母公司股東權益 5,583 6,902 8,445 10,308 少數股東權益 499 499 499 603 主要財務比率主要財務比率 股東權益合計 6,081 7,401 8,943 10,911 負債和股東權益 38,751 38,

79、785 43,719 48,990 至至 12 月月 31 日日 2024A 2025E 2026E 2027E 成長能力成長能力 營業收入-8.21%17.09%11.48%10.16%歸屬母公司凈利潤-37.15%41.92%15.49%19.41%獲利能力 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率 17.24%17.00%17.00%18.00%至至 12 月月 31 日日 2024A 2025E 2026E 2027E 銷售凈利率 1.78%2.15%2.23%2.42%營業收入 56,864 66,581 74,222 81,765 ROE 18.10%20.

80、78%19.61%19.19%其他收入 31 0 0 0 ROIC 12.42%21.91%20.14%18.94%營業成本 47,061 55,262 61,604 67,048 償債能力償債能力 銷售費用 3,309 3,329 3,711 4,088 資產負債率 84.31%80.92%79.54%77.73%管理費用 2,492 1,997 2,227 3,271 凈負債比率 0.98%2.22%-37.37%-60.98%研發費用 2,028 2,530 2,820 3,107 流動比率 0.87 1.01 1.15 1.26 財務費用 127 1,349 1,359 1,263 速

81、動比率 0.61 0.70 0.83 0.95 除稅前溢利 1,365 1,771 2,045 2,570 營運能力營運能力 所得稅 263 336 389 488 總資產周轉率 1.46 1.72 1.80 1.76 凈利潤 1,102 1,434 1,656 2,082 應收賬款周轉率 7.07 7.66 7.59 7.55 少數股東損益 92 0 0 104 應付賬款周轉率 4.64 5.11 5.25 5.19 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,011 1,434 1,656 1,978 每股指標（元）每股收益每股收益 0.08 0.12 0.13 0.16 每股經營現金流 0.1

82、6 0.23 0.50 0.49 每股凈資產 0.45 0.56 0.68 0.83 估值比率 P/E 14.02 11.38 9.85 8.25 P/B 2.62 2.36 1.93 1.58 EV/EBITDA 1.64 2.76 2.32 1.73 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 25 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負

83、責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將

84、強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的

85、）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本

86、報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 26 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱

87、讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量

88、各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。