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1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 美團美團-W(03690)公司研究公司研究/公司深度公司深度 本地生活領先者，推進組織改革及本地生活領先者，推進組織改革及 AI 賦能賦能 首次覆蓋深度報告首次覆蓋深度報告 核心觀點核心觀點 本地生活行業領先者，整體業務穩健本地生活行業領先者，整體業務穩健 美團主業為本地生活服務。公司成立于 2010 年，并于 2015 年合并大眾點評，2018 年公司在港交所上市。公司整體收入規模保持增長。2024 年第一季度公司當季收入同比增長 24.55%達到 746.68 億元，扣非歸母凈利潤同比增長 84.26%達到 58.86 億元。

2、行業行業競爭加劇背景下推進組織機構改革及競爭加劇背景下推進組織機構改革及 AI 賦能賦能 伴隨著本地生活市場空間的持續增長，內容平臺陸續入局加劇了該行業的市場競爭。根據 Questmobile 統計，抖音對美團在本地生活App 用戶受眾有較高的重合度，成為其較大的新競爭者。為應對新進入者的競爭壓力，美團從組織架構層面對公司進行了一系列戰略優化和變革。1）公司提拔并明確了王莆中在核心本地商業業務部門的領導地位，并圍繞這一核心管理層進行了一系列的組織架構及相關人員的調整任命；2）由創始人王興直接負責國際化和科技等探索類業務的發展。除自身的組織架構調整變革外，美團通過并購投資及內生自研雙線推進其在人

3、工智能和科技領域的發展探索。公司并購光年之外、參投入股智譜 AI，強化其在人工智能大模型領域的站位；公司自研 AI社交應用“Wow”及導購助手“問小袋”等來推進其在人工智能應用端的發展。我們認為，美團的一系列舉措體現出其人工智能和科技產業鏈發展的堅定戰略及穩健發展節奏。投資建議投資建議 我們預計公司 2024-26 年營業收入為 3333、3829、4382 億元，對應同比增速分別為 20%、15%、14%；歸母凈利潤分別為 275、404、547 億元，對應同比增速分別為 99%、47%、35%；經調整溢利凈額分別為 365、490、629 億元，對應同比增速分別為 57%、34%、28%。

4、首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟超預期下行風險，本地業務競爭持續加劇風險，AI 等新業務發展不及預期風險，監管政策發生變化風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 219,955 276,745 333,265 382,901 438,176 年增長率（%）23%26%20%15%14%歸屬于母公司的凈利潤-6,686 13,856 27,533 40,448 54,688 年增長率（%）72%307%99%47%35%經調整溢利凈額 2,827 23,253 36,511 49,

5、026 62,888 年增長率（%）NA 722%57%34%28%每股收益（元）-1.09 2.23 4.43 6.50 8.79 市盈率（X）-149.06 34.16 24.10 16.41 12.14 凈資產收益率（%）-5%9%17%22%25%資料來源：資料來源：Wind，甬興證券研究所（，甬興證券研究所（2024年年7月月9日收盤價）日收盤價）買入買入 (首次首次)行業：行業：傳媒傳媒 日期：日期：yxzqdatemark 分析師：分析師：應豪應豪 E-mail： SAC編號：編號：S1760524050002 基本數據基本數據 收盤價(港幣)114.7 12mthA 股價格區間

6、(港幣)88.9 總股本(百萬股)6225 無限售 A 股/總股本 90.41%流通市值（億港幣）6452 最近最近一年一年股票與滬深股票與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：2024年07月12日2024年07月12日公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文正文目錄目錄 1.本地生活行業領先者，整體業務穩健本地生活行業領先者，整體業務穩健.4 1.1.本地生活行業的領先者.4 1.2.財務及經營指標穩健增長.6 1.3.公司管理團隊穩健，聯合創始人執掌經營.8 2.受益于互聯網消費持續發展受益于互聯網消費

7、持續發展.10 2.1.互聯網大時代推動數字經濟蓬勃發展.10 2.2.內容平臺入場，本地生活賽道競爭加劇.12 3.組織架構變革，公司從內而外持續發展組織架構變革，公司從內而外持續發展.14 1）2024 年第一次變革：調整最高決策組織架構，整合核心業務.14 2）2024 年第二次變革：宣布新一輪業務負責人輪崗計劃.15 3）2024 年第三次變革：美團外賣組織調整.15 4）2024 年第四次變革：核心本地商業板塊進一步強化.15 4.挖掘縱深，并購內生并舉向科技挖掘縱深，并購內生并舉向科技 AI 發展發展.16 4.1.以投資推動科技方向的戰略布局.16 4.2.人工智能行業空間大，美

8、團持續推進人工智能方向發展.16 4.3.美團“以投代研”布局大模型.17 4.4.應用端美團自研社交及導購類 AI 產品.19 5.盈利和估值預期盈利和估值預期.21 6.風險提示風險提示.23 圖目錄圖目錄 圖圖 1:本地生活應用活躍用戶規模及增長率本地生活應用活躍用戶規模及增長率.4 圖圖 2:美團年交易用戶數美團年交易用戶數.5 圖圖 3:美團活躍商家數美團活躍商家數.5 圖圖 4:美團主要業務矩陣美團主要業務矩陣.5 圖圖 5:美團收入分部拆分（百萬元）美團收入分部拆分（百萬元）.6 圖圖 6:美團核心本地商業及新業務經營損益（百萬元）美團核心本地商業及新業務經營損益（百萬元）.6

9、圖圖 7:美團即時配送交易筆數保持增長美團即時配送交易筆數保持增長.7 圖圖 8:美團收入持續增長美團收入持續增長.7 圖圖 9:美團毛利率近三年保持上升美團毛利率近三年保持上升.7 圖圖 10:美團三費率情況美團三費率情況.8 圖圖 11:移動互聯網接入流量移動互聯網接入流量.10 圖圖 12:移動互聯網用戶數移動互聯網用戶數.10 圖圖 13:全國網上零售額全國網上零售額.10 圖圖 14:中國數字經濟規模中國數字經濟規模.10 圖圖 15:居民人均可支配收入居民人均可支配收入.11 圖圖 16:居民人均服務性支出居民人均服務性支出.11 圖圖 17:中國在線餐飲外賣市場規模（更新至中國在

10、線餐飲外賣市場規模（更新至 2022 年）年）.11 圖圖 18:網上外賣用戶規模網上外賣用戶規模.11 圖圖 19:中國本地生活市場規模（人民幣萬億元，更新至中國本地生活市場規模（人民幣萬億元，更新至 2020 年）年）.12 圖圖 20:美團與本地生活主要平臺美團與本地生活主要平臺 App 用戶重合情況（用戶重合情況（23 年年 4 月）月）.13 圖圖 21:美團美團 24 年年 2 月月 S-Team 成員調整情況整理成員調整情況整理.14 圖圖 22:中國人工智能產業規模中國人工智能產業規模.17 圖圖 23:全球人工智能產業規模全球人工智能產業規模.17 圖圖 24:Wow 排名趨

11、勢排名趨勢.19 表目錄表目錄 表表 1:美團發展歷史大事件美團發展歷史大事件.4 表表 2:美團大股東名單（美團大股東名單（2023/12/31）.8 fYfYdXeUaV8XfVaY8O8Q6MmOpPsQmQlOqQoRlOrQpQ8OoPrQxNpOyQNZqNrM公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 表表 3:美團管理層美團管理層.9 表表 4:各互聯網平臺本地生活業務進展各互聯網平臺本地生活業務進展.12 表表 5:2024 年以來美團歷次組織架構調整年以來美團歷次組織架構調整.14 表表 6:2022-24 年美團投資的科技和先進制造公司

12、年美團投資的科技和先進制造公司.16 表表 7:中國生成式大模型產品名單（數據截止中國生成式大模型產品名單（數據截止 2024 年年 1 月）月）.17 表表 8:北京智譜華章股東結構北京智譜華章股東結構.18 表表 9:SuperCLUE 國內大模型總排行榜國內大模型總排行榜.18 表表 10:美團公司收入拆分預測美團公司收入拆分預測.21 表表 11:經調整溢利預測經調整溢利預測.22 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 1.本地生活行業領先者，整體業務穩健本地生活行業領先者，整體業務穩健 1.1.本地生活行業的本地生活行業的領先領先者者 美團主

13、業為本地生活服務。作為一家科技零售公司，美團以“零售+科技”的戰略踐行“幫大家吃的更好，生活更好”的使命。根據 Questmobile 2023 年 4 月的相關數據，美團在本地生活細分行業中以活躍用戶規模計量排名第一，領先于大眾點評、攜程旅行及餓了么。圖圖1:本地生活應用活躍用戶規模及增長率本地生活應用活躍用戶規模及增長率 資料來源：Questmobile，甬興證券研究所 公司于 2010 年成立，并于 2015 年合并大眾點評。公司持續推動服務零售和商品零售在需求側和供給側的數字化升級，努力為消費者提供品質服務。2018 年美團在港交所掛牌上市。表表1:美團發展歷史大事件美團發展歷史大事件

14、 時間時間 事件事件 2010 年 美團上線，定位為新型團購網站 2011 年 美團完成 B 輪融資 2012 年 公司推出電影票線上預訂服務 2015 年 美團與大眾點評實現戰略性交易合并 2018 年 公司于港交所 IPO 2024 年 美團宣布新的組織架構調整 資料來源：和訊網，界面新聞，天下網商，北京商報，Wind，甬興證券研究所 根據公司 2022 年報披露，截止 2022 年，美團年服務近 7 億活躍用戶和超 900 萬家活躍商家（2023 年不再披露具體數據）。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 圖圖2:美團年交易用戶數美團年交易用戶數

15、 圖圖3:美團活躍商家數美團活躍商家數 資料來源：公司財報，甬興證券研究所 資料來源：公司財報，甬興證券研究所 為更好地反映公司業務戰略、各種業務的發展階段以及財務表現，2022年年中起美團將原本的業務結構由餐飲外賣配送服務、傭金、在線營銷服務、其他服務及銷售合并變更為核心本地商業及新業務兩大類。核心本地商業為公司的主要收入來源，包含餐飲外賣和到店、酒店旅游等業務。除核心本地商業外，公司通過新業務發展來對新的商業形態進行探索和孵化培育。目前的新業務板塊包含美團優選、美團買菜、餐飲供應鏈（快驢）、網約車、共享單車、共享電單車、充電寶、餐飲管理系統等。根據財報，2023 年，來自核心本地商業分部的

16、收入占美團總體 74.76%，較 2022 年提升 1.7pct。圖圖4:美團主要業務矩陣美團主要業務矩陣 資料來源：公司財報，甬興證券研究所 -10%0%10%20%30%40%020040060080020182019202020212022年交易用戶數（百萬）YoY（右軸）0%10%20%30%40%024681020182019202020212022活躍商家數（百萬）YoY（右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 圖圖5:美團收入分部拆分（百萬元）美團收入分部拆分（百萬元）資料來源：公司財報，甬興證券研究所 從經營利潤規模來看，核心本地商

17、業近兩年保持穩中有升趨勢，而新業務受限于短期投入無法及時轉化為盈利影響，呈現持續虧損狀態，但經營虧損體量逐季收窄。根據最新的財報，公司 1Q24 新業務虧損 27.57 億元，環比及同比減虧改善較大。圖圖6:美團核心本地商業及新業務經營損益（百萬元）美團核心本地商業及新業務經營損益（百萬元）資料來源：公司財報，甬興證券研究所 1.2.財務及經營指標財務及經營指標穩健增長穩健增長 公司的即時配送交易筆數在近幾年保持持續增長。這主要得益于公司會員制度不斷發展，以及公司促進了不同線上消費場景。010000200003000040000500006000070000800009000020222023

18、(12,000.00)(7,000.00)(2,000.00)3,000.00 8,000.002Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24核心本地商業新業務公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 圖圖7:美團即時配送交易筆數保持增長美團即時配送交易筆數保持增長 資料來源：公司財報，甬興證券研究所 公司整體收入規模保持增長。2023 年全年公司收入為 2767 億元，同比增長 26%。毛利率自 2022 年以來在扭轉前兩年下降頹勢后出現轉折上升。2023 年全年公司毛利率達到 35

19、%。圖圖8:美團收入持續增長美團收入持續增長 圖圖9:美團毛利率近三年保持上升美團毛利率近三年保持上升 資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：iFind，甬興證券研究所 根據公司財報顯示，自 2018 年上市以來，美團的銷售費用率呈現區間波動，我們認為主要是由于公司業務結構在近幾年出現一定變化。公司管理費用率穩步下滑。財務費用率整體水平較低。0%5%10%15%20%25%30%35%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24即時配送

20、交易筆數（百萬筆）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,000201820192020202120222023收入（億元）YoY（右軸）0%10%20%30%40%02004006008001,0001,200201820192020202120222023毛利潤（億元）毛利率（右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 圖圖10:美團三費率情況美團三費率情況 資料來源：iFind，甬興證券研究所 1.3.公司管理團隊穩健公司管理團隊穩健，聯合創始人執掌經營，聯合創始人執掌經營 公司通

21、過 A、B 股形式來保持管理層決策權的穩定，每 A 類股的投票權為 B 類股的十倍。王興與穆榮均通過全資子公司持有 A 類股并擁有投票權。根據公司 2023 年報披露，截止 2024 年 3 月 22 日，王興及其實體持有515,869,783 股 A 類股份，占關于保留事宜以外股東決議案本公司投票權約44.33%；穆榮均及其實體擁有 84,401,229 股 A 類股份，占投票權約 7.25%。表表2:美團大股東名單（美團大股東名單（2023/12/31）股東名稱股東名稱 直接持股數直接持股數量（億股）量（億股）占已發行普占已發行普通股比例通股比例(%)(%)間接持股數間接持股數量（億股）量

22、（億股）Crown Holdings Asia Limited 4.90 7.84-BlackRock,Inc.3.32 5.31-JPMorgan Chase&Co.1.92 3.07-Charmway Enterprises Company Limited 1.15 1.84-WangXing Foundation 0.48 0.77-Shared Patience Inc.0.26 0.42-Shared Vision Investment Limited 0.08 0.13-穆榮均 0.05 0.08 1.23 WAFO Global Inc.0.00 0.00-王興,郭萬懷 0.00

23、 0.00 5.64 合 計 12.14 19.46-資料來源：Wind,甬興證券研究所 王興、穆榮均、王慧文是美團的聯合創始人。王興目前擔任公司董事長、執行董事及首席執行官，全面負責美團的戰略、文化及經營并領導高級管理團隊。穆榮均擔任公司執行董事及高級副總裁。王慧文此前因身體健康原因于 2020 年和 2023 年先后辭去高級副總裁、執行董事及非執行董事職務，-0.50%-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率

24、（右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 目前以部分時間擔任美團公司顧問。表表3:美團管理層美團管理層 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 學歷學歷 個人經歷個人經歷 王興 董事長，執行董事，首席執行官 1979 清華大學電子工程學士，美國特拉華大學電子工程碩士 王興負責美團的整體戰略規劃、業務方向及管理并領導高級管理團隊。王興于 2010 年創立美團網，目前擔任公司多家附屬公司、綜合聯屬實體及經營實體的董事。陳少暉 高級副總裁,首席財務官 1981 哈佛大學商學院碩士 陳少暉先生曾任職于騰訊、中經合集團和科爾尼管理咨詢公司，擁有超過 10 年的

25、金融投資和戰略管理經驗。并任公司董事。穆榮均 執行董事，高級副總裁 1980 清華大學自動化工程學士，清華大學計算機科學與技術碩士 穆榮均為美團聯合創始人、執行董事兼高級副總裁，負責美團的金融服務及公司事務。穆榮均在互聯網行業擁有超過 15 年的管理及經營經驗，曾先后任職于百度及飯否網等。張川 高級副總裁 1976 北京師范大學計算機科學學士，清華大學 MBA 張川于 2017 年 1 月加入美團前，先后擔任教育部信息中心開發經理、用友軟件高級產品經理、百度公司產品總監及 58 同城執行副總裁。劉綺華 聯席公司秘書 1973 南澳大學工商管理學士學位 劉綺華于企業秘書方面擁有逾 20 年經驗，

26、一直為上市公司及跨國、私人及離岸公司提供專業企業秘書服務。劉綺華于 2005年 1 月加入卓佳專業商務有限公司。徐思嘉 聯席公司秘書-復旦大學國際經濟學學士以及國際經濟學碩士 徐思嘉女士于二零一八年六月加盟本公司，擔任副總裁，負責資本市場事務及投資者關系。加入本公司前，徐女士有 13 年的投資銀行經驗。最后于華泰證券附屬公司華泰金融控股(香港)有限公司擔任董事總經理，主理跨境特許經營并購。王莆中 核心本地商業 CEO 1984 華北電力大學工學學士 王莆中 2015 年加入美團，現任美團核心本地商業 CEO，負責美團平臺、基礎研發平臺、到店餐飲、到店綜合、酒店旅游、美團外賣、美團配送、美團閃購

27、、美團買藥等九個板塊，主導美團核心業務板塊的發展戰略制定。資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 2.受益于互聯網消費持續發展受益于互聯網消費持續發展 2.1.互聯網大時代推動互聯網大時代推動數字經濟蓬勃發展數字經濟蓬勃發展 隨著互聯網信息基礎設施的建設，移動互聯網已成為推動經濟社會發展不可或缺的信息基礎設施。隨著更多場景由線下轉至線上，人們的生產生活越來越離不開移動互聯網。在新一輪科技革命浪潮中，人們的生活方式與以往相比發生了巨大改變，這種改變很大程度上是有信息化互聯網化推動的。圖圖11:移動互聯網接入流量移動互聯

28、網接入流量 圖圖12:移動互聯網用戶數移動互聯網用戶數 資料來源：國家統計局，iFind，甬興證券研究所 資料來源：國家統計局，iFind，甬興證券研究所 在移動互聯網快速發展的帶動下，以線上消費為代表的數字經濟正成為新的發展趨勢。2023 年全國網上零售額達 15.43 萬億元，創歷史新高。同比增速也從 2022 年的谷底開始恢復性反彈。在線上消費等新經濟形勢的帶動下，根據國家網信辦的數據，2022 年中國數字經濟總量約 50 萬億元，占GDP 比重超過 40%。圖圖13:全國網上零售額全國網上零售額 圖圖14:中國數字經濟規模中國數字經濟規模 資料來源：國家統計局，iFind，甬興證券研究

29、所 資料來源：中國互聯網信息辦公室，iFind，甬興證券研究所 另一方面，與線上消費、數字經濟持續增長相對應的是，隨著經濟的不斷發展，居民可支配收入也在持續提升。而可支配收入的提升也進一步推動消費支出的提升。根據國家統計局的數據，2013 年以來居民人均服務性支出大體上保持了持續增長的態勢；若不考慮 2020-2022 年的宏觀特殊因素擾動，其在消費支出和居民可支配收入的占比也保持了大體增長的趨勢。0%50%100%150%200%250%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.00移動互聯網接入流量（億GB）YoY（右軸）0%5%1

30、0%15%20%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00移動互聯網用戶數（億戶）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%0.005.0010.0015.0020.00全國網上零售額（萬億元）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020022004200620082010201220142016201820202022中國數字經濟規模(萬億元）占GDP比重（%，右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 圖圖15:居民人均可支配收

31、入居民人均可支配收入 圖圖16:居民人均服務性支出居民人均服務性支出 資料來源：國家統計局，iFind，甬興證券研究所 資料來源：國家統計局，iFind，甬興證券研究所 在數字經濟和居民人均服務性支出持續增長的促進帶動下，本地生活服務行業向好發展。本地生活涵蓋了食品服務、出行服務、休閑娛樂服務、等多方面。以餐飲食品服務為例，根據艾媒咨詢的報告，預計 2025 年在線餐飲外賣市場規模達到 1.75 萬億元。CNNIC 的數據顯示，2023 年按季的網上外賣用戶規模超過 5 萬人，同比增長 4%。圖圖17:中國在線餐飲外賣市場規模中國在線餐飲外賣市場規模（更新至（更新至 2022 年）年）圖圖18

32、:網上外賣用戶規模網上外賣用戶規模 資料來源：艾媒咨詢，甬興證券研究所 資料來源：CNNIC，甬興證券研究所 整體來看，根據哈啰出行招股說明書援引 iResearch 的統計，本地生活產業有望在 2025 年達到35.3 萬億規模，2020-25年復合增長率達到 12.6%。其中本地生活產業的網絡滲透率將有望從 2020 年的 24.3%提升到 2025 年的 30.8%。0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023居民人均可支配收入（元）

33、YoY（右軸）0%20%40%60%05,00010,00015,00020132014201520162017201820192020202120222023居民人均服務性支出（元）服務性支出在可支配收入中占比（右軸）服務性支出在消費支出占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,000中國在線餐飲外賣市場規模（億元）YoY（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002020202120222023網上外賣用戶規模（萬人）YoY（右軸）

34、公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 圖圖19:中國本地生活市場規模中國本地生活市場規模（人民幣萬億元，人民幣萬億元，更新至更新至 2020 年）年）資料來源：哈啰出行招股說明書，iResearch，甬興證券研究所 2.2.內容平臺入場，本地生活賽道競爭加劇內容平臺入場，本地生活賽道競爭加劇 伴隨著本地生活市場空間的持續增長，內容平臺的陸續入局加劇了該行業的市場競爭。各個平臺通過內容吸引用戶興趣形成轉化。以抖音為代表，自 2018 年進入本地生活業務以來持續加碼，截止 2023 年其生活服務平臺總交易額增長 256%，門店覆蓋超過 370 個城市。表

35、表4:各互聯網平臺本地生活業務進展各互聯網平臺本地生活業務進展 平臺 本地生活業務進展本地生活業務進展 抖音 2018 年抖音進入本地生活業務 2021 年抖音本地生活成為獨立一級部門 2022 年在成都設立本地生活業務板塊大本營，包括到家團購、到店團購、旅行等多方位的業務版圖，并且將餐飲外賣業務在上海、北京、成都等地試點。2022 年抖音生活服務覆蓋城市超 370 個，合作門店超 100 萬家 2023 年抖音生活服務平臺總交易額增長 256%，門店共覆蓋 370+城市 快手 2022 年 10 月組建本地生活事業部，將本地生活業務重要性拉升至一級 2023 年 2 月快手在上海、哈爾濱、青

36、島三城開啟本地生活業務的城市驗證 2023 年 4 季度，快手本地生活 GMV 同比增長超過 25 倍，日均支付用戶數同比增長近 40 倍 騰訊視頻號 2023 年 5 月視頻號正式上線本地生活 2024 年 4 月視頻號官方宣布，本地生活行業商家可申請入駐“本地生活”業務類型的視頻號小店 小紅書 2023 年 4 月開設了本地生活官方賬號“土撥薯”，而后內測了團購功能并發布了“食力發店計劃”和“探照燈計劃”資料來源：億邦動力，新浪科技，財聯社，北京廣播網，藍鯨財經，電商報，央廣網，新浪財經，澎湃新聞，甬興證券研究所 各互聯網平臺紛紛入局本地生活業務，給美團等傳統市場參與者造成-20%-10%

37、0%10%20%30%0510152025303540201620172018201920202021e 2022e 2023e 2024e 2025e食品服務出行服務休閑娛樂服務到家服務到家裝飾服務其他服務合計YoY（右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 了較大的威脅。根據 Questmobile 的統計，抖音等新進入者的本地生活 App用戶受眾相比餓了么等傳統友商對美團有更高的重合度，抖音成為美團在本地生活業務的較大新競爭者。圖圖20:美團與本地生活主要平臺美團與本地生活主要平臺 App 用戶重合情況（用戶重合情況（23 年年 4 月）月）

38、資料來源：Questmobile，甬興證券研究所 0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.5重合用戶規模（億）重合用戶占美團比例（右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 3.組織架構變革，公司從內而外持續發展組織架構變革，公司從內而外持續發展 為應對各互聯網平臺公司先后布局進入本地生活服務賽道的壓力沖擊，2024 年上半年，美團從組織架構層面對公司進行了一系列戰略優化和變革。表表5:2024 年以來美團歷次組織架構調整年以來美團歷次組織架構調整 時間時間 舉措舉措 2024/2/2 調整公司最高決策機構 S-team 組

39、織，整合核心本地商業業務，提升國際化和科技探索業務優先級 2024/3/19 宣布美團新一輪業務負責人輪崗計劃，涉及部門包括到店餐飲事業部、外賣履約平臺、外賣事業部 2024/4/11 調整美團外賣架構，外賣事業部下成立城市經營業務部、連鎖業務部、供給探索部，并對一系列人事進行任命 2024/4/18 將美團平臺、到店事業群、到家事業群和基礎研發平臺合并，明確匯報架構和職能 資料來源：澎湃新聞，福布斯中國，第一財經，甬興證券研究所 1）2024 年第一次變革：調整最高決策組織架構，整合年第一次變革：調整最高決策組織架構，整合核心核心業務業務 2024 年 2 月，美團董事長、CEO 王興宣布公

40、司最高決策機構 S-team 組織調整決定。主要的變化為 1）整合核心本地商業多項業務；2）提升國際化和科技探索業務的優先級。在核心本地商業方面，最主要的變化為整合原本獨立的兩個事業群（到家、到店）和兩個平臺（美團平臺、基礎研發平臺），打包交給美團高級副總裁王莆中統一管理。而國際化、無人車、無人機等探索業務則直接由王興本人負責。圖圖21:美團美團 24 年年 2 月月 S-Team 成員調整情況成員調整情況整理整理 資料來源：福布斯中國，甬興證券研究所 此次架構調整后，王莆中成為掌管美團核心本地商業板塊的重要人物。根據福布斯中國，王莆中 2015 年離開百度加入美團，歷任美團外賣配送高公司深度

41、公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 級產品總監、外賣事業部兼配送事業部負責人等職務。2）2024 年第二次變革：宣布新一輪業務負責人輪崗計劃年第二次變革：宣布新一輪業務負責人輪崗計劃 24 年 3 月 19 日，據澎湃新聞，美團宣布新一輪業務負責人的輪崗計劃。根據該計劃，公司副總裁魏巍將接任到店餐飲事業部的領導職務，而外賣履約平臺的新任負責人將由章若愚擔任。同時，校招出身的薛冰則成為外賣事業部的新任掌門人。據悉，此次輪崗計劃涉及的三位新任業務負責人均為美團內部培養和晉升的優秀人才，他們在公司內部經歷了廣泛的崗位輪換和實踐歷練。3）2024 年第三次變革：美

42、團外賣組織調整年第三次變革：美團外賣組織調整 4 月 11 日，據第一財經報道，美團外賣以內部郵件的方式宣布了新一輪的組織調整，延續了年初核心本地商業業務架構調整的進一步深化，主要體現在組織架構的更加扁平化以及核心管理團隊的年輕化：外賣事業部下成立城市經營業務部，黃小芹為負責人；成立連鎖業務部，李嘉怡為負責人；成立供給探索部，任命初征擔任負責人。以上負責人均向外賣事業部負責人薛冰匯報。同時，原直營業務部校園業務部，繼續由吳敏擔任負責人，向美團外賣總經理薛冰匯報。任命王冠杰擔任神搶手負責人，向薛冰匯報。任命毛慧寧擔任外賣用戶增長及運營部負責人，實線向美團平臺用戶增長與運營部負責人周默匯報，虛線向

43、薛冰匯報。王詩雨調任境外業務，任命孫沐杰擔任外賣事業部經營規劃部負責人，向薛冰匯報。4）2024 年第四次變革：核心本地商業板塊進一步強化年第四次變革：核心本地商業板塊進一步強化 4 月 18 日，據澎湃新聞，美團再次宣布新一輪架構調整，進一步強化了核心本地商業板塊，將美團平臺、到店事業群、到家事業群和基礎研發平臺合并，明確匯報架構和職能，宣布確定王莆中的核心本地商業CEO 職位。我們認為，美團 2024 年的一系列組織架構調整，進一步明確其未來的發展戰略?？偨Y來看：1）面對核心本地商業化板塊日益加劇的競爭環境，美團提拔并明確了王莆中在該業務部門的領導地位，并圍繞這一核心管理層進行了一系列的組

44、織架構及相關人員的調整任命；2）由創始人王興直接負責國際化和科技等探索類業務的發展，對公司未來的戰略發展進行持續的探索。我們預計，美團后續將圍繞組織架構調整進行進一步持續的商業模式和組織效能的改善與變革。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 4.挖掘縱深，挖掘縱深，并購內生并舉并購內生并舉向向科技科技 AI 發展發展 4.1.以投資推動科技方向的戰略布局以投資推動科技方向的戰略布局 美團通過不斷的戰略投資來外延擴充其業務縱深。其戰略投資分為美團戰投以及美團龍珠兩條主線。根據每日經濟新聞的整理統計，2022 年以來公司主要投資為科技和先進制造公司，包括

45、人工智能等前沿領域業務。表表6:2022-24 年美團投資的科技和先進制造公司年美團投資的科技和先進制造公司 投資公司投資公司 投資輪次投資輪次 融資金額融資金額 投資主體投資主體 投資公司投資公司 投資輪次投資輪次 融資金額融資金額 投資主體投資主體 九識智能 Zelos A 輪 1 億美元 美團 天鈉科技 戰略投資 未透露 美團 宇數科技 B+輪 10 億元 美團 晶湛半導體 C 輪 數億元 美團龍珠 月之暗面 Pre-A 輪 數億美元 美團龍珠 超鈉新能源 Pre-A 輪 未透露 美團 清純半導體 Pre-B 輪 數億元 美團龍珠 細紅線 天使輪 5000 萬美元 美團龍珠 銀河通用機器

46、人 天使輪 1 億元 美團 睿晶半導體 A 輪 未披露 美團 戰略投資 未透露 美團 芯格諾微電子 A 輪 近億元 美團龍珠 智譜 AI B+輪 數億元 美團 天使輪 數千萬元 美團龍珠 佳賢通信 戰略投資 數億元 美團龍珠 史河科技 B 輪 1500 萬美元 美團 康諾思騰 C 輪 數千萬美元 美團龍珠 未來機器人 C+輪 8000 萬美元 美團 B 輪 數千萬美元 美團龍珠 靈明光子 D 輪 數億元 美團龍珠 普方生物 A+輪 數千萬美元 美團龍珠 法奧 FAIR B 輪 5000 萬美元 美團龍珠 光年之外 收購 20.65 億元 美團 嬴徹科技 B+輪 1.88 億美元 美團 A 輪

47、未透露 王興 B 輪 2.7 億美元 美團 欣旺達動力 A 輪 數十億元 美團龍珠 愛芯元智 A+輪 超 8 億元 美團、美團龍珠 A 輪 數十億元 美團 資料來源：每日經濟新聞，甬興證券研究所 4.2.人工智能行業空間大，美團持續推進人工智能行業空間大，美團持續推進人工智能人工智能方向發展方向發展 受益于算力基礎設施的不斷完善、大模型算法的持續迭代、以及下游應用的不斷豐富，人工智能產業有望迎來持續的快速增長。根據艾瑞咨詢的報告，2027 年中國人工智能產業規模有望達到 6122億元，2022-2027 年復合增長率將超過 25%。從全球的角度來看，根據賽迪咨詢整理的數據，2024 年全球人工

48、智能市場規模有望達到 6158 億美元。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 圖圖22:中國人工智能產業規模中國人工智能產業規模 圖圖23:全球人工智能產業規模全球人工智能產業規模 資料來源：艾瑞咨詢，甬興證券研究所 資料來源：賽迪咨詢，沙利文咨詢，甬興證券研究所 2023 年 8 月生成式人工智能服務管理暫行辦法正式施行以來，國家對大模型上線監管采取“備案制”，確保內容安全和意識形態準確性。根據艾瑞統計，截止 2024 年 1 月，中國已獲備案審批大模型 40 余家，其中通用和垂直大模型的占比分別為 55.8%和 44.2%。百度、搜狗（百川智能）

49、、抖音、網易、京東等互聯網平臺紛紛先后推出自研大模型平臺并獲得官方備案。表表7:中國生成式大模型產品名單（數據截止中國生成式大模型產品名單（數據截止 2024 年年 1 月）月）2023.4.312023.4.31 第一批第一批 2023.11.42023.11.4 第二批第二批 2023.11.42023.11.4 第二批第二批 2024.12024.1 第四批第四批 公司公司 模型模型 公司公司 模型模型 公司公司 模型模型 公司公司 模型模型 百度 文心一言 網易有道 子曰 京東 言犀 小米 小愛同學 百川智能 百川 面壁智能 面壁露卡 Luca 云知聲 山海 第四范式 式說 抖音 云雀

50、 出門問問 序列猴子 聆心智能 CharacterGLM 零一萬物 Yi 智譜 AI 智譜清言 昆侖萬維 天工 瀾舟科技 孟子 GPT 創思遠達 魔方 商湯科技 日日新 SenseNova 知乎 知海圖 AI 中科聞歌 雅意 步刻科技 微步情報智腦 XGPT 中科院自動化研究所 紫東太初 月之暗面 Moonshot 深言科技 語鯨 BOSS 直聘 南北閣 Minimax ABAB 金山辦公 WPS AI 抖音 福祿瓜 銜遠科技 品商 上海人工智能實驗室 書生 好未來 MathGPT 快手 快意 銜遠科技 募小仙 阿里云 通義千問 360 奇元 紅棉小冰科技 小冰 新壹科技 新壹視頻 螞蟻集團

51、百靈 識因智能 一葉輕舟 什么值得買 AI 問答機器人 脈脈 智能問答 智聯招聘 AI 改簡歷 掌閱 閱愛聊 資料來源：艾瑞咨詢，甬興證券研究所 在人工智能產業持續發展的背景下，美團也積極布局和發展人工智能相關的技術和平臺。公司在 2023 年報中提到，其管理投資組合的首要目標為持續實施“零售+科技”戰略。公司在 2023 及 2024 年通過不斷的舉措來推進其在 AI 方向的發展。4.3.美團“以投代研”布局大模型美團“以投代研”布局大模型 0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000中國人工智能產業規模（億元）YoY（右軸）0%10%20%30%40%02000

52、40006000800020202021202220232024e全球人工智能市場規模（億美元）YoY（右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 相比百度、京東、抖音等其他互聯網廠商自研大模型產品，美團通過外延投資來進行布局相關賽道。2023 年 3 月，據澎湃新聞，美團創始人王興宣布以個人身份參與美團聯合創始人王慧文創業公司“光年之外”的 A 輪投資，并出任董事。王興曾表示“AI 大模型讓我既興奮于即將創造出來的巨大生產力，又憂慮它未來對整個世界的沖擊”。當年 6 月，據 IT 之家，美團公告稱，以 20.61 億元人民幣（包括現金 2.34 億

53、美金、債務承擔人民幣 36602.4 萬元及現金人民幣 1 元）的價格，完成對光年之外的全部股權收購。美團在公告中解釋，通過收購光年之外可獲得領先的 AGI（人工通用智能）技術及人才，有機會加強其在于快速增長的人工智能行業中的競爭力。而在美團投資光年之外后，當年 7 月，根據鈦媒體報道，美團參投入股北京智譜 AI。根據 Wind 最新數據顯示，美團關聯公司天津三快科技有限公司持有北京智譜 8.26%股權，為其第三大股東。表表8:北京智譜華章股東結構北京智譜華章股東結構 股東股東 持股比例持股比例 認繳出資（萬元）認繳出資（萬元）北京凱愛格爾科技發展中心 17.17%357.9905 唐杰 10

54、.89%227.0269 天津三快科技有限公司 8.26%172.1731 蘇州君聯相道股權投資合伙企業(有限合伙)6.63%138.1253 全德美嘉有限公司 5.44%113.4991 寧波智登企業管理合伙企業(有限合伙)4.08%85.0562 棗莊通智股權投資合伙企業(有限合伙)3.39%70.6767 深圳市達晨創鴻私募股權投資企業(有限合伙)3.06%63.6853 北京中科創星硬科技創業投資合伙企業(有限合伙)2.84%59.1227 杭州多項網絡科技有限公司 2.42%50.458 資料來源：Wind，甬興證券研究所 根據智譜官網介紹，該公司致力于打造新一代認知智能大模型，專注

55、于做大模型的中國創新。公司合作研發了中英雙語千億級超大規模預訓練模型 GLM-130B，并基于此推出對話模型 ChatGLM，開源單卡版模型ChatGLM-6B。同時，團隊還打造了 AIGC 模型及產品矩陣，包括 AI 提效助手智譜清言（）、高效率代碼模型 CodeGeeX、多模態理解模型CogVLM 和文生圖模型 CogView 等。根據 SuperCLUE 的 2024 年 4 月大模型排行榜，智譜的 GLM-4 大模型評分達到 72.58，僅次于百川智能排名國內第二。表表9:SuperCLUE 國內大模型總排行榜國內大模型總排行榜 排名排名 模型名稱模型名稱 機構機構 總分總分 使用方式

56、使用方式 發布日期發布日期 1 Baichuan3 百川智能 73.32 API 2024/4/30 2 GLM-4 清華&智譜 AI 72.58 API 2024/4/30 3 通義千問 2.1 阿里巴巴 72.45 API 2024/4/30 4 騰訊 Hunyuan-pro 騰訊 72.12 API 2024/4/30 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 5 文心一言 4.0 百度 71.90 API 2024/4/30 6 MoonShot(Kimichat)月之暗面 70.42 網頁 2024/4/30 7 從容大模型 V1.5 云從科技

57、 70.35 API 2024/4/30 8 MiniMax-abab6.1 稀宇科技 70.18 API 2024/4/30 9 山海大模型 云知聲 69.51 API 2024/4/30 10 訊飛星火 V3.5 科大訊飛 69.43 API 2024/4/30 11 階躍星辰 step-1-32k 階躍星辰 68.69 API 2024/4/30 12 qwen-1.5-72b-chat 阿里巴巴 68.07 API 2024/4/30 13 云雀大模型 字節跳動 67.11 API 2024/4/30 14 360gpt-pro 360 66.60 API 2024/4/30 15 q

58、wen-1.5-14b-chat 阿里巴巴 63.51 API 2024/4/30 16 XVERSE-13B-L 元象科技 55.82 API 2024/4/30 17 qwen-1.5-7B-Chat 阿里巴巴 55.49 API 2024/4/30 18 Baichuan2-13B-Chat-v2 百川智能 53.05 模型 2024/4/30 19 ChatGLM3-6B 清華&智譜 AI 50.60 模型 2024/4/30 資料來源：SuperCLUE，甬興證券研究所 4.4.應用端美團自研應用端美團自研社交及導購類社交及導購類 AI 產品產品 除投資大模型之外，美團還通過內部研發

59、 AI 應用來不斷推進其在人工智能領域的發展。23 年 11 月，美團上線了一款名為“Wow”的獨立 App，為美團首個 AI 聊天產品。根據 IT 之家，“Wow”是一款屬于年輕人自己的AI 朋友社區。用戶可以隨時隨地進入各式各樣的幻想世界，與 AI 伙伴們進行角色扮演，感受漫畫中才有的場景。根據點點數據，當前（2024/6/24）該App 排名位于 iPhone 免費榜應用社交類排名第 36 位。圖圖24:Wow 排名趨勢排名趨勢 資料來源：點點數據，甬興證券研究所 24 年 4 月，投中網報道美團測試了面向 C 端用戶的 AI 助手服務“問小袋”，類似于電商平臺的 AI 導購功能，可為用

60、戶推薦符合其需求的外賣商品以及用餐建議?！皢栃〈币言诿缊F外賣平臺中開啟小范圍測試。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 20 我們認為，盡管相比其他互聯網平臺（如騰訊、阿里、百度、搜狗（百川）、字節跳動等）積極投入自研大模型，美團從投資入股層面進行布局相對保守穩健，且其研發的社交及導購類人工智能應用受歡迎度有待驗證，但公司的一系列舉措仍體現出其人工智能產業鏈發展的堅定戰略。在人工智能、特別是大模型和下游應用競爭日益劇烈的背景下，美團的布局和嘗試有望推動其在成本相對可控背景下持續挖掘人工智能的業務發展縱深。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務

61、必閱讀報告正文后各項聲明 21 5.盈利和估值預期盈利和估值預期 關鍵假設：關鍵假設：我們預計公司核心本地商業及新業務在未來兩年都將保持持續增長，其中核心本地商業業務將在未來三年增長 21%、14%、13%；新業務在未來三年將增長 21%、14%、13%。表表10:美團公司收入拆分預測美團公司收入拆分預測（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 收入收入 核心本地商業 160,759.03 206,906.94 250,670.19 284,823.67 320,788.16 新業務 70,063.91

62、 82,190.98 99,451.09 113,374.24 128,112.89 合計合計 219,954.96219,954.96 276,744.98276,744.98 333,264.82333,264.82 382,901.43382,901.43 438,175.66438,175.66 收入收入 YoYYoY 核心本地商業 29%21%14%13%新業務 17%21%14%13%合計合計 26%26%20%20%15%15%14%14%資料來源：Wind,甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 22 我們預計公司 2024-

63、26 年營業收入為 3333、3829、4382 億元，對應同比增速分別為 20%、15%、14%；歸母凈利潤分別為 275、404、547 億元，對應同比增速分別為 99%、47%、35%；經調整溢利凈額分別為 365、490、629 億元，對應同比增速分別為 57%、34%、28%。表表11:經調整溢利預測經調整溢利預測（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 219,954.95219,954.95 276,744.95276,744.95 333,264.82333,264.8

64、2 382,901.43382,901.43 438,175.66438,175.66 凈利潤（含少數股東權益）凈利潤（含少數股東權益）(6,685.32)(6,685.32)13,857.3313,857.33 27,533.6727,533.67 40,447.7040,447.70 54,688.0354,688.03 調整項目 根據中國反壟斷法被處以的罰款-以股份為基礎的薪酬開支 8,742.96 8,383.35 7,964.19 7,565.98 7,187.68 投資產生的虧損凈額 193.47 12.49 12.49 12.49 12.49 減值及開支撥備 322.87 817

65、.79 817.79 817.79 817.79 收購產生的無形資產攤銷 471.37 246.19 246.19 246.19 246.19 非國際財務報告會計準則調整的稅務影響(218.11)(63.73)(63.73)(63.73)(63.73)經調整溢利（虧損）凈額經調整溢利（虧損）凈額 2,827.252,827.25 23,253.4223,253.42 36,510.5936,510.59 49,026.4149,026.41 62,888.4462,888.44 YoYYoY 營業收入營業收入 23%23%26%26%20%20%15%15%14%14%凈利潤（含少數股東權益）

66、凈利潤（含少數股東權益）NANA NANA 99%99%47%47%35%35%經調整溢利（虧損）凈額經調整溢利（虧損）凈額 NANA 722%722%57%57%34%34%28%28%資料來源：Wind，甬興證券研究所 首次覆蓋美團給予“買入”評級。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 23 6.風險提示風險提示 宏觀經濟超預期下行宏觀經濟超預期下行風險風險：若宏觀經濟出現超預期下行，將對居民可支配收入和整體消費需求產生較大影響，公司的核心本地商業業務也將受到較大影響。本地業務競爭持續加劇本地業務競爭持續加劇風險風險：抖音等內容平臺公司持續發力本地生活

67、業務，若競爭格局持續加劇，或將對美團自身業務產生較大影響。AI 等新業務發展不及預期等新業務發展不及預期風險風險：公司在 AI 科技等新業務方面持續投入，若技術進步低于預期或 AI 商業化變現進度低于預期，或將對美團的新業務盈利能力產生較大影響。監管政策變化風險：監管政策變化風險：互聯網或本地商業等行業的監管政策若出現較大變化，或將對公司產生較大影響。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 24 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2

68、025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 143,145 183,116 220,913 266,798 324,974 經營活動現金流經營活動現金流 11,411 40,522 49,160 57,462 70,201 現金 20,159 33,340 42,213 60,070 89,558 凈利潤-6,686 13,856 27,533 40,448 54,688 應收賬款及票據 2,053 2,743 3,333 3,829 4,382 少數股東權益 1 2 0 0 0 存貨 1,163 1,305

69、 1,525 1,724 1,957 折舊攤銷 9,730 7,997 14,083 11,014 8,982 其他 119,771 145,729 173,843 201,175 229,077 營運資金變動及其他 8,366 18,668 7,543 6,000 6,531 非流動資產非流動資產 101,336 109,913 107,067 103,721 102,407 固定資產 10,557 13,598 9,836 7,767 6,629 投資活動現金流投資活動現金流-14,714-24,664-29,285-25,603-24,710 無形資產 35,749 36,198 29,

70、318 23,814 19,412 資本支出-5,731-6,880-3,441-3,441-3,441 其他 55,030 60,117 67,912 72,139 76,366 其他投資-8,982-17,784-25,843-22,161-21,269 資產總計資產總計 244,481 293,030 327,980 370,519 427,381 流動負債流動負債 76,430 100,874 121,084 138,156 157,020 籌資活動現金流籌資活動現金流-9,990-2,781-11,000-14,000-16,000 短期借款 17,562 19,322 23,322

71、 26,322 29,322 借款增加 23,706 39,753 9,000 6,000 4,000 應付賬款及票據 17,379 22,981 26,777 30,276 34,366 普通股增加 170 193 0 0 0 其他 41,489 58,572 70,985 81,558 93,331 已付股利 0 0 0 0 0 非流動負債非流動負債 39,345 40,199 45,791 48,791 49,791 其他-33,866-42,727-20,000-20,000-20,000 長期債務 1,549 610 5,610 8,610 9,610 現金凈增加額現金凈增加額-12

72、,355 13,181 8,873 17,857 29,488 其他 37,796 39,589 40,181 40,181 40,181 負債合計負債合計 115,775 141,073 166,876 186,947 206,811 普通股股本 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 儲備 139,466 162,443 189,974 230,419 285,105 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 128,762 152,013 159,544 179,990 214,675 少數股東權益-56-57-56-56-56 主要財務比率主要財務比率 股東權益合計股東權益合計

73、128,706 151,956 159,488 179,933 214,619 負債和股東權益 244,481 293,030 326,363 366,880 421,430 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入增長 22.79%25.82%20.42%14.89%14.44%利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率 28.08%35.12%37.12%38.12%38.62%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率-3.04%5.01%8.26%10.

74、56%12.48%營業收入 219,955 276,745 333,265 382,901 438,176 ROE-5.19%9.11%17.26%22.47%25.47%其他收入 121 105 167 191 219 ROIC-3.90%8.41%14.94%19.17%21.77%營業成本 158,202 179,554 209,559 236,942 268,955 償債能力償債能力 銷售費用 39,745 58,617 67,256 75,358 84,046 資產負債率 47.36%48.14%50.88%50.46%48.39%管理費用 9,772 9,372 9,620 9,9

75、04 10,019 凈負債比率-0.81%-8.82%-8.33%-13.97%-23.59%研發費用 20,740 21,201 22,198 23,590 24,804 流動比率 1.87 1.82 1.82 1.93 2.07 財務費用 925 605 617 756 510 速動比率 1.67 1.61 1.62 1.72 1.86 除稅前溢利-6,756 14,022 27,861 40,928 55,337 營運能力營運能力 所得稅-70 165 327 480 649 總資產周轉率 0.91 1.03 1.07 1.10 1.10 凈利潤-6,685 13,857 27,534

76、40,448 54,688 應收賬款周轉率 114.39 115.41 109.71 106.93 106.73 少數股東損益 1 2 0 0 0 存貨周轉率 9.72 8.90 8.42 8.31 8.32 歸屬母公司凈利潤-6,686 13,856 27,533 40,448 54,688 每股指標（元）每股指標（元）2,827 23,253 36,511 49,026 62,888 每股收益-1.09 2.23 4.42 6.49 8.77 EBIT -5,830 14,627 28,477 41,684 55,847 每股經營現金流 1.84 6.49 7.88 9.22 11.26

77、EBITDA 3,900 22,623 42,560 52,698 64,830 每股凈資產 20.79 24.34 25.59 28.87 34.43 EPS（元）-1.09 2.23 4.43 6.50 8.79 估值比率估值比率 P/E-149.06 34.16 24.10 16.41 12.14 P/B 7.81 3.13 4.16 3.69 3.09 EV/EBITDA 257.72 20.43 15.28 12.12 9.46 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 25 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師

78、具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體

79、系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基

80、準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關

81、聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必

82、閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 26 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見

83、等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。