【公司研究】上海機場-撥云見日重新起飛-20200301[35頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 交通運輸交通運輸 | 機場機場 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 上海機場上海機場 600009.SH 目標估值：79 元 當前股價：65.71 元 2020年年03月月01日日 撥云見日，撥云見日，重新起飛重新起飛 基礎數據基礎數據 上證綜指 2880 總股本（萬股） 192696 已上市流通股（萬股） 109348 總市值（億元） 1266 流通市值（億元） 719 每股凈資產（MRQ） 16.1 ROE（TTM） 16.4 資產負債率 13.8% 主要股東 上海機場(集團)有限公 司 主要股東持股比例 53.25% 股價表現股價表現

2、 % 1m 6m 12m 絕對表現 -7 -25 19 相對表現 -6 -29 11 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 上海機場（600009）業績略 超預期，航空&非航業務將放量 2019-10-30 2、 上海機場（600009）免稅持 續 高 增 長 ， 仍 有 較 大 潛 力 2019-08-28 3、 上海機場（600009）業績靚 麗，免稅業務超預期2019-04-27 投資建議：投資建議：機場擁有交運基礎設施行業最好的賽道，護城河明顯，抗風險能力強。 20 年受疫情影響，預計 2 月客流量將下降 50%以上，但目前國內疫情基本得到 控制，預計從 5 月起客流將

3、有明顯復蘇。我們判斷 20 年為業績低點，21 年業績 將有明顯復蘇， 中長期仍有較大成長空間。 預計19/20/21年EPS為2.61/2.17/2.70 元，對應當前股價 25.2/30.3/24.3xPE。結合長期 DCF 估值（1454 億元），給予 目標價 79 元，維持“強烈推薦-A”投資評級。 受疫情影響，預計受疫情影響，預計 20 年旅客吞吐量下降年旅客吞吐量下降 8%。受新冠疫情影響，據交通部數 據，本年春運 40 天，民航旅客累計發送量為 3861 萬人，同比-47.5%。20 年 1 月，上海機場起降架次同比-2.39%，旅客吞吐量同比-5.39%。由于疫情已 經向日韓等

4、國擴散，我們預計 2-4 月吞吐量同比下降 50% ，其他月份合計同 比增長 6%，測算出今年吞吐量達 7006 萬人次，同比下降約 8%；國際+地區 旅客吞吐量將受打擊更大，我們判斷客流將同比下降 15%。 復盤復盤 03 年非典，疫情對機場行業的影響大約維持一個季度，疫情結束后客流年非典，疫情對機場行業的影響大約維持一個季度，疫情結束后客流 反彈幅度可觀。反彈幅度可觀。對于機場行業，“非典”造成的影響與航空類似。但由于機 場區域壟斷性較強，營收來源主要是停場費、起降費，周期性與波動性弱， 比航司業績波動小。在疫情全面爆發的時候，樞紐機場業務量顯著下降，但 等疫情結束， 機場客流重新反彈。

5、上海機場在上海機場在 03 年年 Q2 起降架次為起降架次為 2.48 萬次，萬次， 環比環比-28.69%，旅客吞吐量為，旅客吞吐量為 160.9 萬人次，環比萬人次，環比-62.51%。但但 03 年年 Q3 時，時， 機場起降架次機場起降架次環比環比+40%以上，以上，旅客吞吐量旅客吞吐量環比增長約環比增長約 1.7 倍，倍，基本恢復正?；净謴驼?水平。水平。 衛星廳投產衛星廳投產+時刻放量時刻放量，21 年年各項業務有望實現全面復蘇；各項業務有望實現全面復蘇；T3 的籌建也將打的籌建也將打 開遠期成長空間開遠期成長空間。疫情對機場來說仍然只是短期沖擊，行業的長期邏輯并未 發生較大改

6、變。由于衛星廳投產+時刻放量，我們判斷 21 年各項業務全面復 蘇， 預計整體客流增速達 11%， 國際客流增速達 17%， 免稅收入增速達 33%， 非航收入占比將提升至 65%。當前四期工程已經開始建設，初步規劃 T3 將 于 23 年投產使用，遠期規劃吞吐量 1.2 億人次，打開成長空間。 風險提示：風險提示：宏觀經濟下滑、自然災害、疫情擴散超預期宏觀經濟下滑、自然災害、疫情擴散超預期。 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 研究助理 肖欣晨肖欣晨 021-68407569 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營

7、收入(百萬元) 8062 9313 10945 10106 11975 同比增長 16% 16% 18% -8% 18% 營業利潤(百萬元) 4842 5634 6672 5454 6827 同比增長 30% 16% 18% -18% 25% 凈利潤(百萬元) 3683 4231 5030 4181 5201 同比增長 31% 15% 19% -17% 24% 每股收益(元) 1.91 2.20 2.61 2.17 2.70 PE 34.4 29.9 25.2 30.3 24.3 PB 5.0 4.5 4.0 3.7 3.3 資料來源：公司數據、招商證券 -10 0 10 20 30 40 5

8、0 60 Mar/19Jun/19Oct/19Feb/20 (%)上海機場滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 前言 . 6 一、多維度解析上海機場價值重構 . 6 1. 股價復盤：估值抬升之路 . 6 2業績對比：生命周期+產能周期決定 EPS . 8 3籌碼解析：外資北上資金&機構持倉 . 9 二、區位優勢顯著，打造國際化核心樞紐 . 10 1. 上海機場歷史沿革與股權結構 . 10 2. 長三角門戶，區位優勢顯著 . 12 3、東航牽手吉祥，主樞紐機場持續受益 . 16 （1）傳統主基地航空打造主樞紐機場 . 16 （2）東航牽手吉祥，主樞紐機場充分受益 . 16 4、一

9、市兩場分工明確，國際旅客吞吐量優勢明顯 . 17 三、疫情爆發影響短期業績，長期基本面仍然向好 . 18 1. 受疫情影響，短期內機場客流下滑明顯 . 18 2. 中長期來看，吞吐量仍有較大空間 . 21 3. 免稅業務仍是機場業績的重要驅動力 . 23 4. 成本端：衛星廳投產成本測算 . 26 5. 投資收益：與主業共同成長 . 28 四、盈利預測與投資建議 . 30 1. 經營數據預測 . 30 2. DCF 估值模型 . 31 3. 投資建議 . 32 五、風險提示 . 33 圖表目錄 圖 1：上海機場歷史股價復盤（單位：元） . 7 圖 2：上海機場與上證綜指相對漲跌幅度（以 201

10、7 年 1 月為基點） . 7 圖 3：上海機場歷史盈利情況 . 8 圖 4：典型機場生命周期示意圖 . 9 圖 5：上海機場機構、QFII 以及公募持倉比例 . 9 nMpQnNnRtOoQsQoPrOxOoR9PbP6MoMpPsQoOiNrRoNjMqQnPbRmMvNuOsPnMNZnMpQ 公司研究公司研究 Page 3 圖 6：上海機場滬股通持股比例 . 10 圖 7：上海機場歷史沿革 . 11 圖 8：上海機場股權結構圖（截至 2019 年第三季度） . 11 圖 9：上海機場各業務收入占比 . 12 圖 10：2012-2018 年上海機場財務數據 . 12 圖 11：上海位于

11、歐洲、亞洲、北美大三角航線的端點 . 14 圖 12：浦東機場國際航線結構（基于 19 年冬春航季） . 14 圖 13：12-19 年上海機場旅客吞吐量（單位：萬人次） . 14 圖 14：12-19 年上海機場國際+地區旅客（單位：萬人次） . 14 圖 15：2019 年全球旅客吞吐量前 10 機場（單位：萬人次） . 15 圖 16：浦東機場現有跑道 . 15 圖 17：浦東機場 2035 愿景規劃 . 16 圖 18：浦東機場航司市場份額情況（以 19 年冬春季周度排班情況為計算基礎） . 17 圖 19：各大機場國際+地區旅客吞吐量占比情況 . 18 圖 20：國內現存確診人數呈下

12、降趨勢（單位：人） . 18 圖 21：全球疫情地圖 . 18 圖 22：春運期間民航旅客發送量 . 19 圖 23：航班取消率 . 19 圖 24：機場旅客吞吐量在“非典”前后變化趨勢 . 19 圖 25：機場起降架次在“非典”前后變化趨勢 . 19 圖 26：上海機場旅客吞吐量在疫情前后變化 . 20 圖 27：上海機場起降架次在疫情前后變化 . 20 圖 28：首都機場旅客吞吐量在疫情前后變化 . 20 圖 29：首都機場起降架次在疫情前后變化 . 20 圖 30：熱門人口遷入城市當日返程率 . 20 圖 31：浦東機場旅客吞吐量測算 . 22 圖 32：浦東機場非航收入占比持續提升 .

13、 23 圖 33：2019H1 上海機場非航收入增速達 35.09% . 23 圖 34：中國國旅商品銷售收入增速 . 23 圖 35：社零數據中化妝品增速與總體平均增速對比 . 23 圖 36：旅客在機場餐廳的消費比例 . 24 公司研究公司研究 Page 4 圖 37：旅客在機場零售店的消費比例 . 24 圖 38：旅客在機場免稅店的消費比例以及主要品類 . 25 圖 39：香化品類仍需要擴充 . 25 圖 40：樟宜機場商業面積占比較高 . 25 圖 41：未在機場免稅店消費的主要原因 . 25 圖 42：T1/T2 以及 S1/S2 業態規劃面積比例 . 25 圖 43：國際出發旅客從

14、中心三角區向四周分散 . 25 圖 44：德高動量營收隨航站樓面積增長而增長 . 29 圖 45：德高動量凈利潤增長較快 . 29 圖 46：航空油料經營模式 . 29 圖 47：航空油料收入和利潤波動增長 . 30 圖 48：油價同比與航空油料凈利率變化趨勢對比 . 30 圖 49：上海機場歷史 PE Band . 33 圖 50：上海機場歷史 PB Band . 33 表 1：國內上市機場財務及業務數據對比 . 9 表 2：上海機場前十大股東（截至 2019 年第三季度） . 11 表 3：全球重點城市群比較 . 13 表 4：二月初三熱門人口遷入城市返程率統計 . 21 表 5：一線機場

15、擴建情況 . 21 表 6：三大國際樞紐周度航班量統計 . 22 表 7：海外免稅消費回流測算（單位：億人民幣） . 24 表 8：上海機場免稅業務收入測算 . 26 表 9：新增折舊成本測算 . 27 表 10：衛星廳投產新增成本測算 . 27 表 11：2019 年上海機場業績季度拆分（單位：億元） . 28 表 12：上海機場投資收益詳細拆分（單位：百萬元） . 28 表 13：主要經營數據預測 . 30 表 14：營業收入預測 . 31 表 15：營業成本預測 . 31 表 16：DCF 模型預測 . 32 公司研究公司研究 Page 5 表 17：盈利預測簡表 . 32 表 18：估

16、值對比表（截至 2020 年 2 月 28 日） . 33 附：財務預測表 . 34 公司研究公司研究 Page 6 前言 機場擁有交運基礎設施行業最好的賽道， 護城河明顯 （區位優勢、 自然壟斷） ， 17 年 -20 年機場板塊的投資邏輯發生重要轉變，得益于天時、地利、人和以及外部變量 帶來的預期變化。 1) 所謂天時：所謂天時：機場免稅招標 7-8 年一周期，17-18 年恰逢是首都機場、白云機場 以及上海機場免稅業務招標的大年，重新談判帶來的高扣點率以及高保底收入 使得市場預期發生改變； 2) 所謂地利：所謂地利：上市機場區位優勢顯著，均分布在商務、旅游來往活躍、經濟發達 的長三角、珠

17、三角、京津冀，且機場分布位置合理、定位清晰； 3) 所謂人和：所謂人和：中國國旅旗下的中免相繼收購日上（中國） 、日上（上海） ，談判一 致性更具可能； 4) 以及外部變量：以及外部變量：19 年核心硬資產受到追捧。同時 A 股納入 MSCI（并且比例 持續提高） ，QFII 擴容，滬港通、深港通開啟，影響市場的籌碼發生變遷。 當前市場擔憂：當前市場擔憂： 上海機場衛星廳投產將大幅增加成本， 免稅業務增速放緩引發業績滑坡， 起降時刻收緊導致航空收入陷入增長瓶頸。新冠病毒疫情將導致機場旅客吞吐量銳減， 影響公司業績。 我們認為：我們認為：受疫情影響，20 年 2-4 月航空收入以及免稅收入將有明

18、顯減少。但目前現 存確診人數呈下降趨勢，疫情有望好轉。從 5 月份起，我們判斷機場業務量將有明顯恢 復。從中長期來看，上海機場依然受益于香化消費升級以及海外免稅回流，衛星廳帶來 的免稅以及航空收入增長將基本上覆蓋新增投產成本。受此次疫情沖擊，上海機場短期 估值下跌， 但對長期 DCF 影響不大， 此時反而對中長期投資者來說具備較強投資價值。 一、多維度解析上海機場價值重構 1. 股價復盤：估值抬升之路 復盤上機自 2017 年初至今走勢，上海機場最新價格（2020 年 1 月） ，同比 17 年初 增長 190.1%，而同期上證綜指下跌 2.23%。是什么成就了上海機場的亮眼市值？ 四跑道投產

19、四跑道投產&市場調整（市場調整（15 年年 3 月月-17 年年 2 月） ：月） ：上海機場四跑道投入使用，股 價小幅跑輸上證綜指 3 個月。 遇到市場調整， 股價相對跑贏大盤。 公司基本面穩健， 股價走平。 政策政策內航內線提價（內航內線提價（17 年年 3 月） ：月） ： 民用機場收費標準調整方案于 4 月 1 日起正式實施，內航內線提價落地，其中起降費收費標準可在規定的基準價基礎上 上浮不超過 10%，利好機場板塊，上海機場股價啟動，當月平均上漲 9%，上證指 數收平。 上海機場公告免稅中標（上海機場公告免稅中標（18 年年 7 月）及簽訂合同（月）及簽訂合同（18 年年 9 月）

20、：月） ：自 19 年 1 月 1 日起，7 年合同總金額 410 億元，扣點率 42.5%。上海機場從高點開始回調。 公司研究公司研究 Page 7 上海機場上海機場 19 年年 2 月份公布業績快報：月份公布業績快報： 上海機場預計公司 2018 年實現營業總收 入 93.00 億元，同比增長 15.35%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 42.33 億元，同 比增長 14.91%。19 年上半年，上海機場免稅業務維持近 30%的增長，股價持續攀 升，一度接近 90 元。 上海機場衛星廳于上海機場衛星廳于 19 年年 9 月月 16 日正式投入使用：日正式投入使用：市場擔憂 S1/2 投產將帶

21、來 折舊、管理、人工成本的增加，因此從高點開始回調。 2020 年年 1 月，上海機場受新冠病毒疫情影響，股價有所回調。月，上海機場受新冠病毒疫情影響，股價有所回調。 圖圖 1：上上海機場歷史股價復盤（單位：元）海機場歷史股價復盤（單位：元） 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 2：上海機場與上證綜指相對漲跌幅度（以上海機場與上證綜指相對漲跌幅度（以 2017 年年 1 月為基點）月為基點） 資料來源：Wind、招商證券 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 17年3月民用機 場收費標準調整 方案 18年2月中免 公司收購日 上上海51%股 權 18年7月浦 東機場

22、公告 免稅中標結 果 18年9月浦東 機場與日上簽 訂重大合同 19年2月上海機場 公布18年度業績 快報，凈利同比 +15% 19年9月 上海機場 衛星廳投 入使用 20年1月受疫 情影響，股 價有所回調 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 上海機場相對漲跌上證綜指相對漲跌 公司研究公司研究 Page 8 2業績對比：生命周期+產能周期決定 EPS 縱向對比上海機場歷史盈利周期縱向對比上海機場歷史盈利周期 自 2004 年上海機場完成資產置換（浦東機場換虹橋機場）以來，公司的盈利能力 經歷了兩個周期。04-07 年，公司歸母凈利穩步增長，05 年二跑道啟用，也并沒

23、有 對凈利率造成太大影響。 08-17年， 由于二期擴建工程 T2 航站樓及三跑道于 08 年 開始啟用，當年折舊/攤銷大幅增長，凈利率以及歸母凈利大幅下滑，而后在流量逐 年提高、 產能利用率提升的趨勢下， 公司盈利能力逐年提升， 由 09 年最低點 7.06 億 提升至 1 年 36.8 億，期間 15 年四跑道啟用，并未影響當年凈利率和凈利?；谏谏?命周期理論，上海機場正成長為國際樞紐機場，跨入航空、非航業務雙輪驅動的商命周期理論，上海機場正成長為國際樞紐機場，跨入航空、非航業務雙輪驅動的商 業模式。產能周期逐漸被商業周期抹平。業模式。產能周期逐漸被商業周期抹平。17 至 19 年公

24、司業績較快增長的原因來自 于：商業租賃、航空性收入、參股投資收益。 圖圖 3：上海機場歷史盈利情況上海機場歷史盈利情況 資料來源：Wind、招商證券 橫向對比國內五大上市機場，上機正處于生命周期的成熟階段橫向對比國內五大上市機場，上機正處于生命周期的成熟階段 綜合對比國內三大樞紐機場北京/上海/廣州 2018 年營業收入規模分別為 113、 93、 77 億元，凈利潤分別為 29、42、11 億元。整體來看，核心機場相對重資產模式， 盈利能力較強；ROE 普遍在 5-15%區間。我們認為不同機場之間利潤、市值之間 的差異是由公司所處的區位優勢以及機場生命周期所決定的。廈門僅定位與區域樞 紐機場

25、，深圳處于國際樞紐機場的早期，白云處國際樞紐機場的發展期，首都機場 正跨越成長為全球國際樞紐。上海機場上海機場 2019 年旅客吞吐量年旅客吞吐量 7615 萬人次，國際萬人次，國際+ 地區客占比為地區客占比為 50.6%，正處于生命周期的，正處于生命周期的成熟階段成熟階段。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 20 40 60 80 100 120 營業總收入(億元)歸母凈利潤(億元)凈利率(右) 資產 置換 二跑道 啟用 T2和三跑 道啟用 四跑道 啟用 公司研究公司研究 Page 9 圖圖 4：典型機場生命周期示意圖典型機場生命周期示意圖

26、 資料來源：招商證券 表表 1：國內上市機場財務及業務數據對比：國內上市機場財務及業務數據對比 機場機場 產能（產能（2019） 業務量（業務量（2019） 財務指標（財務指標（2018） 估值（估值（2020.2.23） （） 跑道數量 設計產能 （萬人次） 起降架次 （萬架次） 旅客吞吐量 （萬人次） 營業收入 （百萬） 凈利潤 （百萬） 市值 （億） PB （MRQ) 首都機場 3 條 8550 59.42 10,000.20 11267 2872 271 1.09 浦東機場 5 條 9650 51.18 7,614.80 9313 4231 1,401 4.52 白云機場 3 條 80

27、00 49.12 7,338.61 7747 1129 354 2.23 深圳機場 2 條 4500 37.01 5,293.04 3599 668 183 1.53 廈門機場 1 條 2700 19.29 2,741.33 1777 506 62 1.71 資料來源：百度百科、公司官網、Wind、招商證券 注：浦東機場第五跑道暫時只供 C919 試飛。 3籌碼解析：外資北上資金&機構持倉 由于上海機場市值大、流通性好、現金流充裕、壟斷性強等原因，因此其機構持倉多。 自 2016Q1 以來，機構持倉占流通股比例基本維持在 60%-70%的區間。截至 2019 年第三季度，機構持股比例（占流通 A 股比重）合計為 62.0%。 圖圖 5：上海機場機構、上海機場機構、QFII 以及公募持倉比例以及公募持倉比例